9 Entscheidungen über Finanzinvestitionen 9.1 Die Analyse festverzinslicher Wertpapiere Aufgabe 9.1: Risikoanalyse Die Beurteilung von (internationalen) Anleihen durch sogenannte Ratingagenturen erfolgt i. d. R. nach dem Top-Down-Prinzip, d. h., ausgehend vom Länderrisiko werden das Branchenrisiko, die unternehmensspezifischen und schließlich die gläubigertitelspezifischen Risiken untersucht. Erläutern Sie diese Risiken, die in das Rating-Urteil eingehen! Lösung Das Länderrisiko ist dadurch gekennzeichnet, dass aufgrund wirtschaftlicher und/oder politischer Instabilität eines Landes der Transfer der geschuldeten Leistung durch den ausländischen Schuldner verhindert wird. Dabei unterscheidet man zum einen das Konvertierungsrisiko, bei dem es dem ausländischen Schuldner aufgrund einer bestehenden Devisenknappheit seines Sitzlandes nicht mehr möglich ist, die Währung des Sitzlandes in die geschuldete Währung zu konvertieren. Zum anderen unterscheidet man das Transferrisiko, also die Gefahr, dass der ausländische Schuldner aufgrund politischer Beschränkungen seitens seines Sitzlandes seine Leistung nicht mehr erbringen darf. Mit dem Branchenrisiko werden sowohl die Zukunftsperspektiven als auch die Konkurrenzsituation eines Wirtschaftssektors (einer Branche) beurteilt. Neben staatlichen Unterstützungsmaßnahmen für die betrachtete Branche werden bei der Ermittlung des Rating-Urteils die Abhängigkeit dieser Branche von der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, der technologische Fortschritt innerhalb dieser Branche, die Wechselkursabhängigkeit dieser Branche sowie Schwierigkeiten, die beim Markteintritt in diese Branche bzw. beim Marktaustritt aus dieser Branche bestehen, berücksichtigt. In den unternehmensspezifischen Risiken werden das Geschäftsrisiko und das finanzielle Risiko zusammengefasst. Die Qualität des Managements, die Technologie, das Marketing und die Effizienz des Emittenten des Gläubigertitels beeinflussen dabei die Bewertung des Geschäftsrisikos. Das finanzielle Risiko wird dagegen anhand einer standardisierten Analyse von Jahresabschlusskennzahlen beurteilt, wobei vor allem die zukünftige Ertragsfähigkeit des Emittenten des Gläubigertitels prognostiziert werden soll. Um die Aus- Entscheidungen über FinClnzinvestitionen 253 sagefähigkeit der jahresabschlussanalytisch gewonnenen Kennzahlen zu gewährleisten, müssen allerdings Divergenzen, die sich aufgrund international unterschiedlich angewandter Rechnungslegungsvorschriften (HGB, IFRS, US-GAAP) ergeben, ebenso berücksichtigt werden wie nicht bilanzwirksame Geschäfte. Bei den gläubigertitelspezifischen Risiken werden die Rangordnung und die Sicherstellung der Verbindlichkeiten des Emittenten bewertet, d. h., es kommt im Rating dann zu Abschlägen, wenn die Verbindlichkeiten beispielsweise nachrangig be sichert sind. Aufgabe 9.2: Zinsänderungsrisiko Um die Vorteilhaftigkeit einer Investition zu beurteilen, ist es notwendig, sich intensiv mit den möglichen Investitionsrisiken zu beschäftigen. Was versteht man in diesem Zusammenhang unter dem Zinsänderungsrisiko? Lösung Das Zinsänderungsrisiko - nur bei offenen Zinspositionen bedeutsam - besteht darin, dass das erzielte Zinsergebnis aufgrund der Veränderung von Marktzinssätzen negativ von dem erwarteten und angestrebten Zinsergebnis abweicht; es lässt sich in das Festzinsrisiko und das variable Zinsänderungsrisiko einteilen. Beim Festzinsrisiko ist es dem Investor rechtlich nicht möglich, die für Aktiv- oder Passivpositionen festgelegten Zinssätze an veränderte Marktgegebenheiten anzupassen. Negative Erfolgsauswirkungen aus einer Änderung des relevanten Marktzinsniveaus können die Folge sein. Im Gegensatz dazu besteht die Gefahr beim variablen Zinsänderungsrisiko darin, aufgrund unterschiedlicher Zinsanpassungselastizitäten einzelner zinstragender Aktiv- und Passivpositionen auf veränderte Marktbedingungen nicht in gleicher Schnelligkeit und in gleichem Ausmaße reagieren zu können, wodurch es zu negativen Auswirkungen auf den Erfolg kommen kann. Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen - sofern sie nicht bis zur Endfälligkeit gehalten werden - dem Zinsänderungsrisiko in der Form des Kurswert- änderungs- und des Wiederanlagerisikos. Bei einem steigenden Marktzinsniveau fällt der Kurs festverzinslicher Wertpapiere, so dass bei ihrem Verkauf ein Kursverlust droht (Kurswertänderungsrisiko). Das Wiederanlagerisiko festverzinslicher Wertpapiere verläuft hierzu gegenläufig. Es besteht in der Gefahr, dass die aus einem Gläubigerpapier zufließenden Zinsen nur zu einem niedrigeren Zinssatz als dem im Gläubigerpapier vereinbarten Zinssatz angelegt werden können. 254 Investition in Übungen 9.2 Portfolio Selection und Capital Asset Pricing Model (CAPM) Aufgabe 9.3: Fragestellung des Portfolio Selection- Modells nach Markowitz Beschreiben Sie in einem Satz, wie das Portfolio Selection-Modell nach Markowitz einem Investor bei der Beurteilung seiner Investitionsentscheidung behilflich sein kann! Lösung Das Portfolio Selection-Modell nach Markowitz kann einem Investor relativ einfach diejenige Wertpapierkombination aufzeigen, die für ein jeweils gegebenes Risikoniveau (ap) die zu erwartende Rendite des Portfolios ([lp) maximiert. Aufgabe 9.4: Prämissen des Portfolio Selection-Modells nach Markowitz Erläutern Sie die wesentlichen Prämissen, die dem Modell der "Portfolio Selection" nach Markowitz zugrunde liegen! Lösung Dem Portfolio Selection-Modell nach Markowitz liegen folgende wesentlichen Prämissen zugrunde: Die Renditen an den Kapitalmärkten folgen einer Normalverteilung. Das hat den Vorteil, dass sich die Normalverteilung durch zwei Parameter - den Erwartungswert und die Standardabweichung - vollständig beschreiben lässt. Es liegen Informationen über die Präferenzen des Investors hinsichtlich der erwarteten Renditen (Beschreibung durch den Erwartungswert) und der damit verbundenen Risiken (Beschreibung durch die Varianz bzw. die Standardabweichung; Abbildung mit Hilfe von Indifferenzkurven) vor. Transaktionskosten und Steuern sowie Handlungsbeschränkungen beim Wertpapierkauf bzw. -verkauf existieren nicht (Vorliegen eines vollkommenen Kapitalmarktes).