Content

3 Produkte des Real Estate Investment Banking in:

Hanspeter Gondring

Immobilienwirtschaft, page 876 - 913

Handbuch für Studium und Praxis

3. Edition 2013, ISBN print: 978-3-8006-4572-5, ISBN online: 978-3-8006-4573-2, https://doi.org/10.15358/9783800645732_876

Bibliographic information
Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 831 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 831 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 3.1 Projektfinanzierung 3.1.1 Einführung Durch das vermehrte Auftreten von Großprojekten werden die sich ergebenden Finanzierungsanforderungen immer häufiger als Projektfinanzierungen abgewickelt. Diese keineswegs neue Methode zur Gestaltung von großvolumigen Projekten bedient sich einer Vielzahl von Instrumenten und vertraglichen Gestaltungen, um Kapital in Höhe von einigen Millionen bis zu mehreren Milliarden Euro aufzubringen. Die Wünsche der Investoren bei gewerblichen Immobilienobjekten dieser Größenordnung richten sich vor allem auf eine geeignete Risikoverteilung auf alle Projektbeteiligten sowie bilanzneutrale Finanzierungsmethoden. Eine konventionelle Hypothekenfinanzierung kann diesen Wünschen jedoch nicht entsprechen und ist demzufolge für derartige Projekte wenig geeignet. Die Projektfinanzierung wird hingegen als Antwort auf diese Problematik betrachtet, da sie die genannten Anforderungen in sich vereint. 3.1.2 Begriffsbestimmung Die Komplexität ist ein häufig genanntes Erkennungsmerkmal eines Projektes, wodurch sich schlussfolgern lässt, dass die Projektdurchführung im Vergleich zu betrieblichen Routineaufgaben ein höheres Risikopotential besitzt.30 Mit dem Begriff Finanzierung werden in der betriebswirtschaftlichen Literatur alle Maßnahmen zur Kapitalbeschaffung und Disposition umschrieben. Vor diesem Hintergrund wurde in der Vergangenheit der Begriff Projektfinanzierung oftmals als Synonym für die Kapitalbereitstellung großer, risikoreicher Investitionsvorhaben verwendet, mit dem Ergebnis, dass auch konventionelle Kreditvergaben als Projektfinanzierungen deklariert wurden. 3.1.3 Abgrenzung der Projektfinanzierung zur traditionellen Kreditvergabe Vor dem Hintergrund ihrer besonderen Aufgabenstellung unterscheidet sich die Projektfinanzierung grundsätzlich von der traditionellen Finanzierung der Investitionsvorhaben innerhalb eines Unternehmens. Ausgangspunkt der Unterschiede ist die Einzelzweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle, SPV), die als Projektgesellschaft das Projekt entwickelt, betreibt und somit auch als Finanzierungsträger fungiert.31 Weiterhin stellt die Projektfinanzierung nicht wie die traditionelle Kreditfinanzierung hauptsächlich auf werthaltige Sicherheiten und insbesondere die Bonität des Schuldners ab. Somit wird das Konzept der Projektfinanzierung als Abkehr von der klassischen Finanzierungssicht hin zur Kreditgewährung betrachtet, die vorwiegend auf die Wirtschaftlichkeit des Projektes ausgerichtet ist. Die Bonität des Schuldners und dingliche Sicherheiten zur Absicherung der Finanzierung stehen dabei nicht im Vordergrund. Dafür erfordern Projektfinanzierungen eine dynamische, zukunftsorientierte Betrachtung des Kreditengagements anstatt statischer, vergangenheitsorientierter Kreditwürdigkeitsprüfungen. Ein weiteres Unterscheidungsmerkmal zum traditionellen Kreditgeschäft liegt in der regelmäßigen Übernahme wesentlicher Projektrisiken durch die Kreditinstitute. Die folgende Abbildung stellt die grundlegenden Unterschiede im Überblick dar: 30 Vgl. Hupe, M. (1995), S. 10 31 Vgl. Achleitner, A.-K. (2000), S. 444 f. 3 Produkte des Real Estate Investment Banking Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 832 832 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking 3.1.4 Merkmale der Projektfinanzierung 32 3.1.4.1 Konzeption In Abhängigkeit vom Umfang der Möglichkeiten der Kreditgeber, Haftungsansprüche gegen die Eigentümer der Projektgesellschaft zu erheben, werden drei Grundformen bzw. Varianten der Projektfinanzierung, nämlich Non, Limited und Full Recourse, voneinander unterschieden. Außerdem ist hier die Off balance sheet Finanzierung zu nennen. Non Recourse Financing: Bei dieser reinsten Form der Projektfinanzierung werden für die Kreditinstitute keine Rückgriffsmöglichkeiten auf die Projektträger vorgesehen, die über die Kapitalund Sacheinlagen der Projektgesellschaft hinausgehen. Somit stellt die zukünftige Ertragskraft und damit der prognostizierte Cashflow die alleinige Sicherheit dar, was der Bereitstellung von Risikokapital gleichkommt. Da in diesem Fall nur ein Anspruch auf Zins- und Rückzahlung damit verbunden ist und keine Partizipation an einer günstigen Projektentwicklung, versuchen Banken das erhöhte Ausfallrisiko durch höhere Risikoprämien zu kompensieren (Risikoabgeltung). Die erhöhten Finanzierungskosten belasten wiederum die Ertragskraft des Projektes, so dass Non- Recourse-Finanzierungen häufig auch für Sponsoren aufgrund verminderter Ertragsaussichten uninteressant sind. Limited Recourse Financing: Die Limited-Recourse-Finanzierung wird bei den meisten Projektfinanzierungsvorhaben angewendet. Bei dieser Variante haben die Kreditinstitute nur beim Vorliegen bestimmter Tatbestände und nur in einem begrenzten Umfang die Möglichkeit, zwecks Kredittilgung auf die Projektinitiatoren zurückzugreifen. Hierbei kann die Haftungsbeschränkung sowohl betragsmäßigen als auch zeitlichen Restriktionen unterliegen. Eine Vereinbarung zwischen Projektträgern und Kreditgebern, die vorsieht, dass fehlende Kapitalbeträge bei der zu entrichtenden Kreditannuität nachträglich zu finanzieren sind, könnte ein Beispiel für eine betragsmäßige Haftungsmodalität sein. Jedoch sind in der Praxis häufiger Vertragsklauseln anzutreffen, die zeitlich begrenzte Rückgriffsmöglichkeiten auf Projektinitiatoren vorsehen. Dies resultiert aus den unterschiedlichen Risikostrukturen, die für die verschiedenen Projektphasen anhand von Projektanalysen feststellbar sind. Die Anwendung der Limited-Recourse-Finanzierungsvariante setzt voraus, dass die Haftungsmodalitäten für die einzelnen Projektbeteiligten in einem jeweils umfassenden Vertragswerk geregelt werden. Die Anwendung des Risk-sharing-Prinzips ist daher die Basis für die Durchführung einer Limited-Recourse-Finanzierung. 32 Vgl. Tytko, D. (1999), S. 9 Abb. VII 21: Projektfinanzierung im Vergleich zur konventionellen Kreditfinanzierung32 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 833 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 833 Full Recourse Financing: Sehen die Vertragsbedingungen für die Gläubiger umfassende Rückgriffsrechte auf die das Projekt initiierenden Unternehmen vor, handelt es sich um eine Full-Recourse-Finanzierungsform. Obwohl das zu finanzierende Projekt aus dem bzw. den Unternehmen ausgegliedert wurde, übernehmen die Projektinitiatoren die Haftung für alle, eventuell eintretenden Risiken. Somit entspricht der Haftungsumfang einem normalen Unternehmenskredit, was nicht mehr mit dem Risk-sharing-Gedanken korrespondiert. Zugleich bewirken die umfassenden Haftungsverpflichtungen der Sponsoren, dass die Unternehmensbonität der Projektinitiatoren wieder in den Mittelpunkt der Kreditprüfung rückt. Auch wenn die Ertragskraft eines Projektes, die an den zukünftigen Projekt-Cashflows gemessen wird, weiterhin in die Bonitätsbeurteilung einfließt, ist sie bei dieser Haftungskonstellation nicht mehr das einzige Beurteilungskriterium der Kreditgeber. Aufgrund dieser Tatsache interpretieren einige Autoren die Full-Recourse-Variante auch nicht mehr als Projektfinanzierung. Off balance sheet financing: Charakteristisch für eine Projektfinanzierung ist die Gründung einer eigenständigen Projektgesellschaft, um ein Projekt aus dem Haftungs- und Finanzierungsbereich der Projektträger auszugliedern. Diese neu gegründete Gesellschaft hat keine ökonomische Vergangenheit und besitzt keine Aktiva, die nicht zum Projekt gehört. Durch die Gründung wird das Projekt rechts- und auch kreditfähig. Die rechtlich selbständige Projektgesellschaft nimmt die zur Finanzierung des Projektes notwendigen Mittel selbst auf, und die Projektträger stellen lediglich das Eigenkapital zur Verfügung. Diese direkte Projektkreditierung verdeutlicht einen grundlegenden Unterschied zu einem traditionellen Kredit, wo der Projektträger gleichzeitig als Schuldner auftritt. Da nicht der Projektträger, sondern die Projektgesellschaft Fremdkapitalnehmer ist, erfolgt der Ausweis der Projektkredite auch nicht in der Bilanz des Projektträgers, sondern bei der kreditnehmenden Projektgesellschaft. Die als Eigenkapitalgeber hinter dem Projekt stehenden Sponsoren weisen in ihrer Bilanz in der Regel lediglich eine Beteiligung aus, nicht aber die hohen Projektkredite, sofern keine Konsolidierungspflicht besteht. Somit verschlechtert sich auch nicht ihr Verschuldungsgrad, was bedeutet, die Fremdkapitalaufnahmemöglichkeiten für andere Investitionen werden nicht beeinträchtigt. Abb. VII 22: Grundstruktur einer Projektfinanzierung versus traditionellem Kredit Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 834 834 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking 3.1.4.2 Cashflow related lending Bei der Kreditvergabeentscheidung für einen traditionellen Kredit ist die Bonitätsprüfung des gesamten Unternehmens das zentrale Element. Für den Kapitaldienst haften sowohl das gesamte Eigenkapital des Kreditnehmers als auch Cashflows, die von anderen Unternehmensteilen erzeugt werden. Demzufolge würde ein Kreditantrag für eine potentiell sehr ertragreiche Investition abgelehnt werden müssen, wenn die Bilanzverhältnisse bzw. die verfügbaren Sicherheiten des Unternehmens eine Kreditgewährung in der erforderlichen Höhe nicht zulassen. Gleiches gilt, wenn das Unternehmen nicht im vollen Umfang haften will. Soll der Kreditantrag eines viel versprechenden Projektes jedoch nicht von vornherein abgelehnt werden, ist die Bank gezwungen, sich in einer zukunftsgerichteten Analyse mit dem Investitionsvorhaben sowie den damit verbundenen Chancen und Risiken auseinander zu setzen. Dieser Ansatz entspricht der Projektfinanzierung. Bei einer Projektfinanzierung steht der Nachweis der technischen und ökonomischen Lebensfähigkeit des einzelnen Projektes im Vordergrund, da nur dessen Cashflow als Sicherheit dient. Somit wird unter Cashflow related lending die Orientierung der Kreditvergabeentscheidung und der Finanzierungskonditionen an dem zu erwarteten Projekt-Cashflows verstanden. Dies stellt einen Wandel vom rein vermögensorientierten Unternehmenskredit hin zum erfolgsorientierten Projektkredit dar. Durch diese Vorgehensweise besteht die Möglichkeit, dass ertragreiche Projekte bei Unternehmen mit schlechtem Standing realisiert werden können. Das ausschlaggebende Beurteilungskriterium ist somit die Fähigkeit des Projektes, einen für die Deckung der Betriebskosten und des geplanten Schuldendienstes ausreichenden Cashflow zu generieren. Wie die Bezeichnung schon erwarten lässt, ist der Cashflow eine Liquiditätsgröße. Da er allerdings in vielen Spielarten verwendet wird, ist grundsätzlich für jeden Einzelfall eine genauere Definition erforderlich. Der Projekt-Cashflow nach Steuern und vor Finanzierungskosten gibt an, in welchem Umfang frei verfügbare Projektmittel zur Begleichung des Schuldendienstes (Zins und Tilgung), für Investitionen und Dividendenzahlungen zur Verfügung stehen. Der ermittelte Cashflow ist somit ein Maßstab für die Wirtschaftlichkeit des jeweiligen Projektes. Gläubiger können anhand der prognostizierten Cashflow-Struktur zum einen die Verschuldungsfähigkeit des Projektes und zum anderen die optimale Rückzahlungsstruktur für Projektkredite ermitteln. Den Eigenkapitalgebern dient es als Orientierungsmaßstab für die Verzinsung ihres eingesetzten Kapitals.33 Die Schuldendienstfähigkeit des Projektes über die gesamte geplante Kredit- bzw. Projektlaufzeit wird über die Deckungsrelation Net Present Value Coverage Ratio (NPVCRt) ermittelt: 33 Vgl. Tytko, D. (1999), S. 9 f. Abb. VII 23: Kennziffern zur Beurteilung der Schuldendienstfähigkeit Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 835 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 835 Die erste Kennziffer gibt Auskunft, um wie viel die zukünftige Ertragskraft des Projektes im Zeitpunkt t den tatsächlichen Kreditbetrag übersteigt (NPVCRt > 1) bzw. unterdeckt (NPVCRt < 1). Mittels der Barwertbetrachtung der erwarteten Cashflows über alle Jahre der Nutzungsphase lässt sich auch das maximale Kreditvolumen bestimmen. Jedoch lässt sich die Schuldendienstfähigkeit des Projektes allein anhand dieser Relation nicht ableiten. Es ist nicht ersichtlich, ob zu jedem Zahlungstermin die notwendige Liquidität zur Bedienung der fälligen Zins- und Tilgungsbeträge vom Projekt aufgebracht wird. Aus diesem Grund ist die Schuldendeckungsfähigkeit für jeden Zahlungstermin in den einzelnen Jahren mittels des Debt Service Coverage Ratio (DSCRt) zu ermitteln. Der Quotient aus Cashflow vor Steuern und Zinsen und Schuldendienst im Jahr t gibt an, wie oft mit dem erzeugten Cashflow der Schuldendienst getätigt werden kann. Kreditgeber fordern oft einen Wert von 1,3 bis 1,5 als Mindestdeckungsquote, um das Risiko eines zu geringen tatsächlichen Cashflows zu berücksichtigen. Wichtiger Bestandteil der Beurteilung der Schuldendienstfähigkeit sind Sensitivitäts- und/oder Szenario-Analysen sowie Simulationen zur Cashflow-Entwicklung. Diese berücksichtigen Variationen in den Determinanten des Cashflows während der Kreditlaufzeit, wie beispielsweise Veränderungen bei den Projektkosten, Betriebskosten, Zinssätzen, Errichtungsdauer, Mietbeginn, Mieten und erwarteten Mietsteigerungen. Es werden unterschiedliche Alternativrechnungen (worst case, middle case, best case) ausgearbeitet, die erkennen lassen, ob die Immobilie immer einen ausreichenden Cashflow generiert. Für risikoscheue Fremdkapitalgeber dient häufig die pessimistische Variante (worst case) als Entscheidungsmaßstab. Doch auch bei äußerst negativen Entwicklungsprognosen für die Determinanten des Cashflows verlangen die Projektkreditgeber üblicherweise eine Überdeckung des periodisierten Cashflows über die fälligen Schuldendienstzahlungen. 3.1.4.3 Typische Risikostruktur Im Rahmen einer konventionellen Kreditfinanzierung besitzen die Kreditgeber uneingeschränkte Rückgriffsrechte, was bedeutet, die Anteilseigner haften in Abhängigkeit der Unternehmensform entweder mit ihrer Einlage oder sogar mit ihrem Privatvermögen für die Unternehmensverbindlichkeiten. Sie tragen somit das Unternehmerrisiko. Das Projektfinanzierungsgeschäft unterliegt einem anderen Risikotragfähigkeitsprinzip. Da die Projekte durch hohe Investitionsvolumina gekennzeichnet sind, können sie größtenteils nur durch die Aufnahme von Fremdkapital finanziert werden. Der Veräußerungswert, den die Vermögensgegenstände der Projektgesellschaft im Verwertungsfall besitzen, ist aufgrund der Standortspezifikation und Merkmalsbesonderheiten zu gering, um eine ausreichende Haftungsbasis für Gläubiger bei eventuell eintretenden Forderungsfällen darzustellen. Somit muss aus risikopolitischen Überlegungen der Kreis der Haftungsverpflichteten erweitert werden. Dies erfolgt durch die Verteilung der Projektrisiken auf die Projektbeteiligten, mit denen Verträge mit entsprechenden Haftungsklauseln abgeschlossen werden. Hierfür werden als Risikoallokationsinstrumente unterschiedliche Vertragsformen mit Garantie- oder Verpflichtungscharakter genutzt. Dieses Prinzip der Risikoallokation wird als Risk sharing bezeichnet und ist eine grundlegende Voraussetzung für das Zustandekommen von Projektfinanzierungsvorhaben. Erst durch eine Risikoverteilung auf verschiedene Beteiligte entsteht eine tragfähige Finanzierungsstruktur, die eine Projektdurchführung auch beim Eintreten von Projektrisiken gewährleistet.34 Für einen geeigneten Umgang mit Risiken ist es erforderlich, die mit dem Projekt verbundenen Risiken genau zu analysieren, denn nur so ist es möglich, sie sinnvoll auf die Projektbeteiligten zu verteilen oder durch Versicherungen abzudecken. In Abb. VII 24 wird aus diesem Grund ein Überblick über die wesentlichen Projektrisiken gegeben. 34 Vgl. ebenda, S. 11 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 836 836 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking Abb. VII 24: Risiken einer Immobilien-Projektfinanzierung mit Absicherungsmöglichkeiten Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 837 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 837 Inhalt und Ausmaß der Risikoübernahme durch die einzelnen Projektbeteiligten sollte zweckmäßigerweise in Relation zur Fähigkeit und Bereitschaft stehen, diese Risiken zu tragen und zu kontrollieren. Dabei sollte sich die Bereitschaft zur Risikoübernahme am Nutzen der einzelnen Beteiligten aus dem Projekt orientieren. Darüber hinaus übernehmen auch Gläubiger in Abhängigkeit ihrer individuellen Risikoneigung Projektrisiken, indem sie sich beispielsweise dazu bereit erklären, ihren Anspruch auf fristgerechte Zins- und Tilgungszahlungen unter gewissen Bedingungen einzuschränken, ganz aufzugeben oder sogar zusätzliche Mittel für die Schließung von Deckungslücken bereitzustellen. 3.1.5 Beteiligte der Projektfinanzierung Im Gegensatz zu unternehmensinternen Investitionen werden bei einer Projektfinanzierung nicht nur das investierende Unternehmen und eine bzw. mehrere Kreditinstitute in die Konzeption und Durchführung einbezogen. Das bereits erwähnte Risk-sharing-Prinzip erfordert vielmehr eine enge Einbindung aller Parteien sowohl in die technische, wirtschaftliche und insbesondere die finanzielle Strukturierung. Die Effizienz und der Erfolg einer Projektfinanzierung sind daher im hohen Maße von der Zusammenarbeit aller Projektbeteiligten abhängig, die im Rahmen des Projektes unterschiedliche Aufgaben übernehmen. Einen Überblick über einzelne Akteure und deren Beziehung zur Projektgesellschaft gibt Abb. VII 25. Die Projektgesellschaft (SPV) ist der Rechtsträger des Projektes und bildet für alle Projektbeteiligten den Vertragspartner. Ihr Gesellschaftszweck ist die Errichtung und der Betrieb des Projektes. In der Regel wird die Rechtsform einer Kapitalgesellschaft gewählt, da sie Haftungsbeschränkungen auf Abb. VII 25: Beteiligte einer Projektfinanzierung Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 838 838 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking die Kapitaleinlage und gute Möglichkeiten der Eigenkapitalaufbringung durch Beteiligungsfinanzierungen bietet. Aus steuerlichen Gründen wird jedoch oft eine Finanzierungsgesellschaft in Form einer Personengesellschaft zwischengeschaltet. Die einzelnen Projektpartner der Projektgesellschaft und deren Aufgaben im Leistungsprozess werden im Folgenden näher beschrieben. Der Projektträger (Sponsor) gründet mit dem von ihm bereitgestellten Eigenkapital die Projektgesellschaft und trifft die unternehmerischen Entscheidungen bei der Realisierung und beim Betreiben des Projektes. Je nach Form und Ausrichtung des jeweiligen Projektes treten als Projektträger mehrere Initiatoren auf, die sich oft zu einem Joint Venture zusammenschließen, weil ihnen allein die Kapitalkraft fehlt. Üblicherweise sind es Unternehmen, die entweder internes Wachstum generieren, regionale Märkte erschließen oder Beschaffungs- und Absatzwege auf diese Weise sichern wollen. Darüber hinaus führt dieser Zusammenschluss zu einer Erhöhung des technischen und kaufmännischen Know-hows sowie zu einer besseren Risikoverteilung. Als Eigenkapitalgeber kommen primär die Projektträger in Betracht. Reicht die Finanzkraft nicht aus, können zusätzliche Eigenkapitalgeber wie Projektersteller, Banken, private und institutionelle Anleger in Frage kommen. Für den Projektträger verringern sich dadurch der Eigenkapitaleinsatz und somit auch das Risiko. Der zusätzliche Eigenkapitalgeber hat den Vorteil, einen dem Unternehmensrisiko entsprechenden Profit zu erzielen und gleichzeitig sein Risiko zu minimieren, da er bessere Überwachungs- und Zugriffsmöglichkeiten auf die Immobilie hat. Die wichtigsten Fremdkapitalgeber stellen international und national tätige Geschäftsbanken dar, die das Financial Engineering übernehmen und als „Financial Adviser“ die Projektträger hinsichtlich wirtschaftlicher, rechtlicher und steuerlicher Finanzierungsaspekte beraten. Durch die Zeichnung von Anleihen oder „Commercial Papers“, die von der Projektgesellschaft emittiert werden, können private und institutionelle Anleger auch zu Fremdkapitalgebern werden. Eine weitere Möglichkeit, Fremdkapital zur Verfügung zu stellen, besteht in nachrangig eigenkapitalersetzenden Darlehen von Projektbeteiligten wie Sponsoren. Dies ist eine Mischform der Eigen- und Fremdfinanzierung (Mezzanine-Finanzierung), die gegenüber der Eigenkapitalfinanzierung für die Projektgesellschaft den steuerlichen Vorteil hat, dass Zinszahlungen als Betriebsausgaben geltend gemacht werden können, Dividendenzahlungen dagegen nicht. Der Vorteil eines Eigentümerdarlehens für den Sponsor ist der feste Rückzahlungsmodus, der bei Beteiligungskapital nicht besteht. Auch Leasinggesellschaften können Finanzierungsbeteiligte einer Projektgesellschaft werden, indem die Projektgesellschaft die Immobilie least. Wenn der Projektträger das Projektmanagement während der Nutzungsphase nicht selbst ausüben möchte, hat er auch die Möglichkeit, diese Aufgabe an eine Betreiber- und Managementgesellschaft zu übertragen. Als Projektlieferanten werden die Unternehmen bezeichnet, welche die für den Leistungserstellungsprozess benötigten Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe liefern. Projektfinanzierungsvorhaben sind in einem erheblichen Umfang von einer termin- und spezifikationsgerechten Belieferung abhängig. Aus diesem Grund werden häufig langfristige Lieferverträge mit den Zulieferunternehmen abgeschlossen. Zu den Projekterstellern (Contractoren) zählen Bau- und Lieferunternehmen, die entweder einzeln (Generalunternehmen) oder als Anbietergemeinschaft zur Lieferung und Montage verpflichtet werden. Neben der Liefer- und Montageverpflichtung können sie aber auch bestimmte Dienstleistungsfunktionen übernehmen, wie z. B. Schulungen, Absatzhilfen oder Beschaffung von Fremdkapital. Im Rahmen dieser Verpflichtungen unterliegen sie bestimmten Gewährleistungen, die unter Umständen auch während der gesamten Projektlaufzeit gültig sein können. In diesem Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 839 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 839 Fall könnte der Auftraggeber während der gesamten Betriebsphase eventuelle Haftungsansprüche gegenüber den Contractoren geltend machen. Auch Consulting- und Ingenieurbüros gehören zu den Projekterstellern. Sie üben im Rahmen von Projektfinanzierungsvorhaben die Funktion des technischen Beraters aus. Ihr Aufgabengebiet umfasst die technische Projektplanung, die Anfertigung von Durchführbarkeitsstudien, die Erstellung des Pflichtenheftes sowie die Überwachung der Bau- und Montagearbeiten. Auf der Absatzseite stehen der Projektgesellschaft die Abnehmer der Projektleistung gegenüber, die die Räumlichkeiten der Immobilie im Rahmen ihrer Geschäftstätigkeit mieten oder kaufen. Auch sie werden durch in der Regel langfristig abgeschlossene Verträge in das Projekt eingebunden. Staatliche Institutionen treten im Rahmen der Projektfinanzierung primär als Genehmigungsinstanzen auf. Durch das vermehrte Auftreten von Public Private Partnerships übernimmt der Staat aber auch zunehmend die Rolle des Projektinitiators. Wichtig ist, dass die geplante Immobilie dem Bebauungsplan entspricht, politisch gewollt und umweltverträglich ist. Einerseits kann der Staat in mehrfacher Hinsicht von einer Projektfinanzierung profitieren. Indirekt ist dies durch die neu entstehenden Arbeitsplätze oder den Ausbau der Infrastruktur möglich. Direkt profitiert er infolge zusätzlicher Einnahmen, die durch die Verzinsung von investiertem Kapital, Steuern sowie sonstiger, produktions- oder gewinnabhängiger Abgaben entstehen. Außerdem kann auf den Projektoutput zurückgegriffen werden wie z. B. auf Rohstoffe oder die Energie eines Kraftwerks. Andererseits müssen sie im Gegenzug der Projektgesellschaft oder den Sponsoren Garantien und Konzessionen einräumen. 3.1.6 Organisationsformen und Finanzierungsinstrumente der Projektfinanzierung Angesichts der Tatsache, dass die meisten Projektfinanzierungsvorhaben über eine neu gegründete Projektgesellschaft abgewickelt werden, ist die Auswahl einer geeigneten Projektorganisation, die alle Projektbeteiligten auf effizienteste Art und Weise einbindet, von großer Bedeutung. In der Praxis haben sich im Laufe der Zeit bestimmte Organisationsformen für Projektfinanzierungen etabliert. Hierzu gehören Joint Ventures, Leasing, Betreibermodelle, Public Private Partnerships und Contracting, die anschließend näher erläutert werden. Joint Venture: Mit dem Begriff „Joint Venture“ wird eine Unternehmenskooperationsform bezeichnet, bei der Unternehmen zur Verfolgung eines gemeinsamen Zieles auf kooperativer Basis zusammenarbeiten. Der Kooperationsgedanke kommt dadurch zum Ausdruck, dass die beteiligten Unternehmen unter Beibehaltung ihrer wirtschaftlichen und rechtlichen Selbständigkeit ein Partnerschaftsunternehmen unter gemeinsamer Geschäftsführung gründen. In Abhängigkeit des Beteiligungsverhältnisses der Vertragspartner untereinander besteht die Möglichkeit, Mehrheits-, Minderheits- oder Paritäts-Joint- Venture zu gründen, wodurch auch der Zusammenschluss von Unternehmen mit unterschiedlicher Verhandlungsmacht gewährleistet ist. Insgesamt ist festzuhalten, dass aufgrund der hohen Gestaltungsflexibilität, der problemlosen Verknüpfung von Know-how, Kapital- und Gütertransfer die Joint-Venture-Finanzierung heute als grundlegende Organisationsstruktur für Projektfinanzierungen angesehen wird, auch auf internationaler Ebene. Auch im Immobiliengeschäft ist die Joint-Venture-Finanzierung weit verbreitet. Die Vorteile eines Immobilien-Joint-Ventures für den Kunden und die Bank sind in der folgenden Übersicht dargestellt: Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 840 840 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking Ein Joint Venture in Form einer Projektfinanzierung weist häufig eine bzw. auch mehrere der folgenden Besonderheiten auf. Zum einen sind Abnahmegarantien eine notwendige Voraussetzung zur Absicherung der Kredite, damit Projektfinanzierungsvorhaben auf Joint-Venture-Basis realisiert werden können. Dabei ist der Abnehmer häufig auch der Sponsor. Zum anderen ist es auch möglich, eine Holding in einem Drittland zwischen Sponsor und Trägergesellschaft zu schalten, um Steuervorteile zu nutzen. Zur Abwicklung des Zahlungsverkehrs wird ein Treuhänder hinzugezogen. Seine Aufgabe ist es, die zur Kaufpreisbezahlung benötigten Kapitaleinlagen und Kredite an den Contractor weiterzuleiten, die Schuldendienstleistungen an die Gläubiger auszubezahlen sowie Dividenden bzw. Gewinne an die Anteilseigner auszuschütten. Abb. VII 26: Vorteile eines Immobilien-Joint-Ventures für Kunde und Bank Abb. VII 27: Strukturierung einer Projektfinanzierung als Joint Venture Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 841 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 841 Eigenkapitalfinanzierung Die Finanzierung eines Projektes mit Hilfe von Eigenkapital gilt als risikoreichste Finanzierungsart, da es im Liquidationsfall gegenüber allen anderen Kapitalarten nachrangig behandelt wird. Eigenkapitalgeber sind Banken, private Investoren oder öffentliche Institutionen. Diese sind im Rahmen der Finanzierung bemüht, den Eigenkapitalanteil so gering wie möglich zu halten. Dennoch muss die Eigenkapitalinvestition gewährleisten, dass alle Projektträger ein spezielles Risiko tragen, welches sicherstellt, dass der rentable Projekterfolg als einhelliges Ziel gilt. Neben Sach- und Geldeinlagen in das haftende Eigenkapital kommen auch mezzanine, eigenkapitalähnliche Finanzierungsinstrumente, wie nachrangige Darlehen oder speziell ausgestaltete Genussscheine in Betracht. Fremdkapitalinstrumente Die Besonderheit einer Projektfinanzierung findet sich in der Ausgestaltung der Fremdfinanzierung wieder. Dafür kommen verschiedene kurz- bzw. mittelfristige Kapitalquellen in Betracht, die sich in die folgenden Finanzierungsvehikel klassifizieren lassen.35 • Bank- bzw. Konsortialkredite • Anleihen • Commercial Paper und Medium Term Notes • Lieferanten- bzw. Abnehmerkredite 3.2 Leasing Infolge der zahlreichen Gestaltungsvarianten von Leasingverträgen, die sich mittlerweile in der Praxis herausgebildet haben, ist der Begriff Leasingvertrag weder in der juristischen noch in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur eindeutig und abschließend geklärt. Jedoch lässt sich Leasing rechtlich betrachtet als Gebrauchsüberlassungsvertrag interpretieren, der sich grundsätzlich an die Ausgestaltung von Miet- bzw. Pachtverhältnissen im Sinne des BGB anlehnt. Dementsprechend sind Leasingverträge (langfristige) Mietverträge mit besonderen Ausgestaltungsmerkmalen wie eine abweichende Risikoverteilung und Regelungen zum Vertragsende hinsichtlich der Restwertverteilung, Options- und Andienungsrechte, Mehr-/Mindererlösbeteiligungen, Abschlusszahlungen etc. Da hierbei häufig kaufähnliche Elemente enthalten sind, steht Leasing auch oftmals im Spannungsverhältnis zwischen Miete und Mietkauf. Üblicherweise wird Leasing jedoch mit Finanzierungs-Leasing gleichgesetzt, dessen Basis ein langfristiger, während der Grundmietzeit unkündbarer Vertrag zwischen einem Leasingnehmer und einer Leasinggesellschaft (Leasinggeber) ist. Der Leasinggeber erwirbt das Wirtschaftsgut und stellt es dem Leasingnehmer für einen vertraglich fixierten Zeitraum (Grundmietzeit) zur Nutzung zur Verfügung. Die Leasinggesellschaft ist wie bei der Miete zivilrechtlicher und regelmäßig auch wirtschaftlicher Eigentümer des Leasingobjektes und bilanziert es daher auch. Der Leasingnehmer ist der Nutzer bzw. Besitzer, der für die Nutzungsüberlassung ein bestimmtes Entgelt an den Leasinggeber zahlt. Grundlage für die Berechnung der hauptsächlichen Leasingleistung, der Leasingrate und der Mieterdarlehenszahlung, ist bei allen Vertragsformen das Refinanzierungsdarlehen der Leasinggesellschaft. Sie finanziert den Erwerb bzw. den Bau des Leasingobjektes allgemein über Darlehen (auf Besonderheiten wie Forfaitierung bzw. Leasingfonds wird an dieser Stelle nicht näher eingegangen). Dafür muss sie während der Laufzeit einen Kapitaldienst leisten, der sich aus Zins- und 35 Vgl. Achleitner, A.-K. (2000) S. 456 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 842 842 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking Tilgungszahlungen zusammensetzt und je nach Vertragsform unterschiedlich hoch ist. Die Leasingrate setzt sich demzufolge aus einem Amortisationsanteil (Tilgung des Kapitaldienstes) und einem Zinsanteil (Zins des Kapitaldienstes) zuzüglich einer Marge für Verwaltung, Risiko und Gewinn der Leasinggesellschaft zusammen. Eine Ausnahme bilden dabei Mieterdarlehensverträge, da sich durch das zusätzliche Mieterdarlehen die Zusammensetzung des Amortisationsanteils der Leasingrate verändert. Grundsätzlich sind an einem Leasing-Engagement drei Parteien beteiligt: eine Leasinggesellschaft (Leasinggeber), ein Leasingnehmer und eine bzw. mehrere finanzierende Banken. Für den Fall, dass das Leasingobjekt noch zu erstellen ist, kommt ein Baudienstleister als vierte Partei hinzu. Die Leasinggesellschaft ist in der Regel als eine Holding organisiert, unter deren Dach verschiedene Objektgesellschaften agieren. Das bedeutet, die Leasinggesellschaft gründet zur Abwicklung des Leasingvertrages eine eigene Objektgesellschaft (Besitzgesellschaft), mit oder ohne Beteiligung des Leasingnehmers. Deren Tätigkeit erstreckt sich auf die Errichtung, Finanzierung und Vermietung von gewerblichen Objekten sowie die Durchführung aller zur Erreichung dieser Funktion erforderlichen Geschäfte. Der eigentliche Leasinggeber, der mit allen Beteiligten Verträge abschließt, ist also die Objektgesellschaft, wie Abb. VII 28 noch einmal verdeutlicht. Die Gründung von Objektgesellschaften erfolgt aus finanziellen, organisatorischen, rechtlichen und steuerlichen Gründen. Die hierfür anzuführenden Hauptargumente sind: • eine klare Haftungsabgrenzung der unterschiedlichen Leasingnehmer und der einzelnen Objekte, • Haftung der Leasinggesellschaft nur in Höhe der Einlage in der Objektgesellschaft, • Vereinfachung der organisatorischen Verwaltung der Leasingverträge, • Erhöhung der Transparenz hinsichtlich objektbehafteter Risiken, • auf die unterschiedlichen Ansprüche der Leasingnehmer kann durch individuelle Vertragsgestaltung eingegangen werden und • der Leasingnehmer hat anstelle der Ausübung einer Kaufoption auch die Möglichkeit, die Anteile an der Gesellschaft zu übernehmen. Abb. VII 28: Grundlegende Funktionsweise des Immobilien-Leasings Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 843 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 843 3.2.1 Formen des Leasings Die Ausprägungen des Leasings wurden im Zuge der jahrelangen Entwicklung durch viele Ver- änderungen, Weiterentwicklungen und Anpassungen stark beeinflusst. Mögliche Ursachen dafür sind die stetig zunehmende Konkurrenz zwischen den einzelnen Leasinganbietern, der sich ständig verändernde Markt und damit der permanente Anpassungsdruck an steuerliche und gesetzliche Änderungen, die immer spezieller werdenden Wünsche aller Beteiligten und nicht zuletzt die eingeführten Leasingerlasse sowie die Anforderungen aufgrund internationaler Rechnungslegungsvorschriften. Daher ist es auch nicht verwunderlich, dass es zahlreiche Formen des Leasings gibt. Die wesentlichsten Unterscheidungsmöglichkeiten werden nachfolgend vergleichend gegenübergestellt. • Unterscheidung nach dem Leasinggegenstand • Unterscheidung nach dem Verpflichtungscharakter • Unterscheidung nach den Vertragsformen Abb. VII 29: Kennzeichen des Mobilien- und des Immobilien-Leasings Abb. VII 30: Vergleich zwischen Operate- und Finanzierungs-Leasing Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 844 844 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking 3.3 Phasen der Projektfinanzierung Großprojekte werden in mehrere Phasen unterteilt, um die Transparenz zu erhöhen und die Projektstrukturierung zu erleichtern. Hierbei stellt eine Projektphase einen in sich abgeschlossenen Abschnitt eines Projektes dar, der sich durch seine Aufgabenstellung und den daraus abgeleiteten Aktivitäten von den anderen Abschnitten unterscheidet. Zur optimalen Projektgestaltung werden die Projektfinanzierungsvorhaben in fünf Phasen unterteilt, die nachfolgend genauer erläutert werden. Es ist jedoch zu beachten, dass die Unterteilung in Projektphasen nicht einheitlich geregelt ist, so dass in der Literatur unterschiedliche Phasenkonzepte einer Projektfinanzierung vorgestellt werden. Planungsphase: Jede Projektfinanzierung beginnt mit der Konkretisierung der Projektidee, die durch eine Grobplanung systematisiert und beschrieben wird. Anschließend analysieren die Sponsoren in einer Vorstudie die Chancen der technischen und wirtschaftlichen Realisierbarkeit und identifizieren bereits potentielle Projektbeteiligte. Mit den Ergebnissen dieser Vorstudie suchen sie eine Bank (lead bank), mit der eine Projektdurchführung möglich erscheint. Sobald die Grobstruktur festliegt, beginnt die detaillierte Planungsarbeit mit der Feasibility Study. Erstellen die Sponsoren diese Studie selbst, wird die Bank unabhängige Gutachten über die technische Durchführbarkeit, etwa von Ingenieurbüros, einholen. Das entwickelte technische Konzept beinhaltet Ausarbeitungen über den Projektstandort, Infrastruktur, Bauten, Maschinenausrüstung, Verfahrenstechniken, aber Abb. VII 31: Vertragsformen im Überblick Abb. VII 32: Phasen einer Projektfinanzierung Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 845 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 845 auch Aspekte des Projektaufbaus wie Managementstruktur und Verfügbarkeit von Fachpersonal. Die ökonomische Lebensfähigkeit des Projektes ist im wirtschaftlichen Teil dokumentiert. Für die Erstellung des Cashflow-Plans, der das zentrale Element der Wirtschaftlichkeitsbeurteilung bildet, sind Prognosen über Absatzmöglichkeiten, Projektkosten, Inflationsverläufe, Zinsentwicklungen u.ä. zu treffen. Auf dieser Basis werden die Zielgrößen und Kennzahlen ermittelt, mit denen der Projekterfolg bestimmt und später überprüft wird. Sind der Kapitalbedarf, die Erträge und der Kreditzins bekannt, ist es auch möglich, die Eigenkapitalrentabilität zu ermitteln, die den Vorstellungen der Investoren entsprechen muss. Da alle diese Berechnungen nur auf Prognosen beruhen, werden sie durch Simulationen und Sensitivitätsanalysen überprüft. Dabei werden prognostizierte Daten wie Inflation oder Zinssätze variiert, um ihre Auswirkungen auf den Cashflow, die Projektkosten und die Eigenkapitalrentabilität der Immobilie zu untersuchen. Nach Abschluss der Projektplanung müssen die Sponsoren und die „lead bank“ aufgrund der Analyseergebnisse eine Entscheidung treffen, ob sie das Projekt realisieren oder nicht, d. h. ob sich die Immobilie als finanziell, wirtschaftlich und technisch tragfähig darstellt. Ist das der Fall, müssen potentielle Contractors ausgewählt, Kapitalgeber gewonnen und Verhandlungen über die Risikoaufteilung geführt werden. Vor Beginn der Fertigung und Montage sollten jedoch alle notwendigen Verträge zwischen den Projektbeteiligten und der Projektgesellschaft geschlossen und die notwendigen Genehmigungen der zuständigen Behörden erteilt sein. Dieser gesamte Planungsvorgang kann entsprechend der folgenden Abbildung als interaktiver Prozess zwischen Projektinitiatoren und „lead bank“ dargestellt werden. Erstellungsphase: Für eine Vereinfachung der Termin- und Kostenplanung legen die Projektersteller einen Projektplan vor, in dem die Termine für alle Fertigungs- und Bauarbeiten festgelegt sind. Dabei lassen sich die einzelnen Aufgaben in weitere Subphasen unterteilen, wie zum Beispiel in Engineering, Fertigung/Beschaffung der Anlagekomponenten, Transport und Montage. Je nach Organisationsform erfolgt die Erstellung entweder durch einen Generalunternehmer, so dass die Sponsoren und das Projektmanagement in dieser Phase nur eine Organisations-, Kontroll- und Steuerungsfunktion übernehmen und begleitend tätig werden, oder durch die Projektgesellschaft selbst. In diesem Fall werden Teilaufgaben an die Sponsoren oder Contractors fremdvergeben, wodurch die Projektgesellschaft bestimmte Risiken übernimmt, die sie sonst auf den Generalunternehmer abwälzen könnte. Andererseits hat sie aber auch die Möglichkeit, den Projektablauf leichter zu beeinflussen. Anlaufphase: Mit der Fertigstellung muss geprüft werden, inwieweit die Anlage die geplante Projektleistung bezüglich Qualität und Quantität erfüllt. Dafür laufen in einem ersten Schritt mehrere Tests modular ab. Danach folgt ein Probelauf der gesamten Anlage, indem beispielsweise die Anlage über einen Zeitraum von mehreren Wochen einen bestimmten Prozentsatz der veranschlagten Leistungsfähigkeit erbringen muss. Diese kurze Zwischenphase zwischen Fertigstellung und normalen Geschäftsbetrieb der Immobilie wird als Start-up-, Anlauf- oder Probephase bezeichnet. Im Projektlebenszyklus hat dieser Abschnitt eine besondere Bedeutung, da erst jetzt festgestellt werden kann, ob das gewählte technische Konzept funktionsfähig ist. Hinzu kommt, dass zu diesem Zeitpunkt die finanzielle Belastung durch Anlaufverluste und Kredite, die mangels Erlöse noch nicht getilgt werden konnten, am höchsten ist. Die Ersteller erbringen im Rahmen ihrer Verpflichtungen noch bestimmte Gewährleistungen und Serviceleistungen bei technischen Schwierigkeiten, die häufig zu Beginn auftreten. Außerdem wird der finanzielle Bereich durch eine Schlussabrechnung ebenfalls abgewickelt. Somit sind mit dem positiven Abschluss der Tests elementare Folgen für die Projektbeteiligten verbunden, da sich durch die Fertigstellung und dem damit verbundenen Ende der Fertigstellungsgarantie auch die Risikopositionen der einzelnen Beteiligten ändern. Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 846 846 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking Betriebsphase: In der Betriebsphase wird der Routinebetrieb aufgenommen. Dabei soll die Immobilie die gewünschten Anforderungen voll erfüllen. Durch den einsetzenden Cashflow erzielt die Projektgesellschaft Projekterlöse, die einerseits zur Rückzahlung des aufgenommenen Fremdkapitals eingesetzt und andererseits als Dividenden bzw. Privatentnahmen an die Anteilseigner ausgeschüttet werden. Entsprechend der Priorität bei der Bedienung der verschiedenen Kapitalarten kann die Betriebsphase in zwei Subphasen, Fremdkapitalrückzahlungs- und Eigenkapitalverzinsungsphase, unterteilt werden. Während der Nutzung gilt es zunächst, Zinsen und Tilgung zur Befriedigung von Forderungen der Fremdkapitalgeber zu erwirtschaften. Durch die geleisteten Tilgungszahlungen sinkt die Höhe der Zinszahlungen im Projektverlauf kontinuierlich, wodurch die Belastungen des Projektes und das Ausfallrisiko der Kreditgeber abnehmen. In der Regel sollte die Phase der Fremdkapitaltilgung jedoch nicht länger als die Hälfte der Betriebsphase in Anspruch nehmen, um genügend Zeit für die Verzinsung und Freisetzung des Eigenkapitals zu haben. Andererseits ist Fremdkapital billiges Kapital, wodurch es aus Projektsicht sinnvoller ist, das Fremdkapital möglichst lange zu halten und einen asymptotischen Tilgungsverlauf zu verwirklichen. Durch Kostenverringerung und Leistungssteigerung wird bei einem planmäßigen Betrieb und Absatz die Gewinnschwelle des Projektes bereits nach wenigen Jahren erreicht. Die Dividendenzahlungen steigen jedoch erst deutlich an, wenn die Kapitaltranchen zum Großteil zurückgeführt sind, da die Fremdkapitalrückführung Abb. VII 33: Struktur des Planungsprozesses einer Projektfinanzierung Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 847 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 847 Priorität hat. Bei der Projektgesellschaft als Special Purpose Vehicle wird das wieder freigesetzte Eigenkapital in Höhe der um die Fremdkapitaltilgung reduzierten Abschreibungswerte nicht reinvestiert, sondern kann an die Eigenkapitalgeber zurückgezahlt werden. Desinvestitionsphase: Projekte haben eine begrenzte Laufzeit. Das Projektende kann aus Sicht der Sponsoren mit der Einstellung der Projektaktivitäten vor oder nach dem Erreichen des Projektzieles, aber auch mit der Weiterführung unter anderer Leitung durch Übertragung der Eigentumsrechte einhergehen. Meist sind jedoch technische, ökonomische und vertragliche Restriktionen oder staatliche Eingriffe für die Entscheidung, den Betrieb einzustellen, verantwortlich. Überalterung der Anlagen oder Erschöpfung der Vorräte können dabei als technische Restriktionen benannt werden. Wird schon während der Erstellungsphase oder spätestens während des Probebetriebs festgestellt, dass das technische Konzept nicht umsetzbar ist, können Projekte auch schon frühzeitig eingestellt werden. Als weitere Beendigungsgründe können auch mangelnde Gewinnaussichten infolge zu hoher Bau- und Betriebskosten sowie zu niedrige Erlöse angeführt werden. Auch eine Änderung der strategischen Geschäftspolitik kann zur Folge haben, dass ein Projektvorhaben nicht weiter verfolgt wird. Vertragliche Restriktionen entstehen durch den planmäßigen Auslauf von Lizenzen oder Konzessionen. Durch diese zeitlich begrenzte Laufzeit wird bei einer Organisation der Projektfinanzierung als Betreibermodell der Zeitpunkt des Eigentumsübergangs und ein eventuell fälliger Kaufpreis schon zu Projektbeginn vereinbart. Die Möglichkeit einer zwangsweisen Projektbeendigung, wenn das Eigentum an der Projektgesellschaft infolge eines hoheitlichen Aktes seitens der Projektlandregierung durch Nationalisierung oder Enteignung verloren geht, kann zumindest bei einigen internationalen Projektfinanzierungen nicht ausgeschlossen werden. 3.4 Immobilienaktiengesellschaften 3.4.1 Geschichte und Grundlagen Gründe für das Entstehen von Immobilien-AGs sind darin zu sehen, Unzulänglichkeiten des Immobilienmarktes zu umgehen. Als typische Negativmerkmale sind seine mangelnde Transparenz, die Illiquidität der Immobilie und ihre geringe Fungibilität hervorzuheben, welche mittels der Gesellschaftsform Immobilien-AG zu umgehen versucht werden. Ferner hat die Verbreitung von Publikumsgesellschaften Anfang der 80er Jahre auch einen entsprechenden Trend der Unternehmen hin zu Kapitalgesellschaften gefördert. Die Idee der Verbriefung von Anteilen an Immobilien, in den USA den so genannten „Real Estate Investment Trusts“ (REITs), geht auf das Jahr 1880 zurück.36 Trusts sind damals, sofern das Einkommen Wohltätigkeitszwecken diente, nicht steuerpflichtig gewesen und haben Investoren die Möglichkeit der Vermeidung einer Doppelbesteuerung geboten. Nach dem Aufheben dieses Steuervorteils im Jahre 1930 sind die REITs erst wieder 1960 in das Interesse der Investoren gerückt. Auslöser hierfür war der Erlass von Präsident Eisenhower zur Befreiung der REITs von der „Corporate Income Tax“. Dieser Umstand hat insbesondere auch das Interesse von Kleinanlegern für Immobilien-Assets geweckt.37 Die amerikanischen REITs haben nach In-Kraft-Treten der steuerlichen Bevorzugung zunächst nur eine Marktkapitalisierung von unter 10 Mrd. US $ aufweisen können. Eine wesentliche Vo- 36 Vorgänger der REITs sind Kapitalgesellschaften in Trustform („business trusts“) gewesen. 37 Vgl. Cannon, S. E./Vogt, S. C. (1995), S. 297 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 848 848 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking lumenerhöhung ist nach dem „Tax Reform Act“ 1986 eingetreten. Es wurden hierbei sämtliche Steuervorteile aus der Immobilienbewirtschaftung im Privatvermögen eliminiert. Verstärkt wurde diese Entwicklung außerdem durch eine nachhaltige Immobilienkrise und einer Reduktion der Hypothekenkreditfinanzierung durch die Banken. Diese Umstände haben dazu geführt, dass eine neue Quelle der Immobilienfinanzierung in Gestalt des Eigenkapitals entdeckt worden ist und der Kapitalmarkt genügend Mittel zur Finanzierung Erfolg versprechender Investitionen zur Verfügung hatte. Die REITs boten auch das Instrument zur Bündelung großer Kapitalströme für Immobilieninvestitionen. Ausgelöst durch diese Veränderung stieg die Marktkapitalisierung innerhalb von zehn Jahren auf über 130 Mrd. US $. Als Vorbild für deutsche Immobilien-AGs sind insbesondere die amerikanischen REITs anzuführen, wenngleich die bestehenden deutschen Immobilienaktien nicht unmittelbar mit „REIT shares“ zu vergleichen sind. Dies ist vor allem bedingt durch gesetzliche Vorgaben und die international gesehen unterentwickelte deutsche Aktienkultur.38 Bis zur Gründung des „Neuen Marktes“ war ein Unternehmen hierzulande im Schnitt 55 Jahre alt, bevor es an die Börse ging. Die Zeit bis zu einem Börsengang in den USA betrug hingegen nur 14, in Großbritannien gar nur acht Jahre. In den USA haben Aktien und aktienbasierte Anlageformen seit Jahrzehnten ein weit größeres Spektrum von privaten Investoren als in Deutschland erreicht; sie sind die meist genutzte Anlageform. In Europa dagegen besitzen rund die Hälfte der Bewohner kurzfristige, relativ risikolose Spareinlagen; fast jeder Zweite hat in eine Lebens- oder Rentenversicherung investiert. Insofern lässt sich auch feststellen, dass im Bewusstsein der wenig risikofreudigen deutschen Kapitalanleger die Immobilienaktie als alternatives Kapitalanlageprodukt ein relativ neues Instrument darstellt. 3.4.1.1 Gründung einer Aktiengesellschaft Die Aktiengesellschaft ist gemäß § 1 AktG eine Gesellschaft mit eigener Rechtspersönlichkeit, sie ist also juristische Person und damit Träger von Rechten und Pflichten.39 Die Aktie ist nicht teilbar und darf nicht unter ihrem Nennwert (unter pari), dafür aber über ihrem Nennwert (über pari) ausgegeben werden. Für ein Handeln der Kapitalgesellschaft vor Eintragung in das Handelsregister hat die Vorgesellschaft einzustehen, wobei erst mit Eintragung die juristische Person entsteht. Im Gesellschaftsvertrag (Satzung) müssen eine oder mehrere Personen festgelegt werden, welche die Aktien gegen Einlagen übernehmen. Die Einlage kann in Gestalt einer Bargründung, d. h. durch Geldeinlage, oder im Wege einer Sacheinlage (sog. qualifizierte Gründung) getätigt 38 Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2002), S. 365 ff. 39 Vgl. Hüffer, U. (2002), § 1, S. 2 Rn. 4 Abb. VII 34: Historie der Verbriefung von Immobilienanteilen Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 849 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 849 werden. Erfolgt die zu erbringende Einlage in Form einer Sacheinlage, so sind der Gegenstand der Sacheinlage und der Nennbetrag der dem Aktionär hierfür zu gewährenden Aktien oder bei einer Sachübernahme durch die Gesellschaft die zu gewährende Vergütung festzusetzen. Fehlen diese Angaben zur Sacheinlage oder Sachübernahme, so sind etwaige geschlossene Verträge der Gesellschaft gegenüber unwirksam. Der Gesellschafter ist in diesem Falle verpflichtet, anstelle der vereinbarten Sacheinlage eine Barzahlung zu leisten. Bei Immobilien-AGs liegt häufig eine qualifizierte Gründung vor, d. h. Aktien werden durch Leistungen von Sacheinlagen, wie z. B. einem Grundstück, erworben. Eine solche qualifizierte Gründung unterliegt verschärften Vorschriften, damit z. B. ein Grundstück nicht über Wert gegen Aktien eingelegt werden kann. Um eine spätere Umgehung der qualifizierten Gründung zu vermeiden, bestehen besondere Erfordernisse bei Verträgen der Aktiengesellschaft mit ihren Gesellschaftern in den ersten zwei Jahren seit Eintragung der Gesellschaft in das Handelsregister (§ 52 AktG). Verträge jedoch, die nicht durch eine Zwei-Drittel-Entscheidung auf der Hauptversammlung genehmigt werden, sind unwirksam. Das Grundkapital einer Aktiengesellschaft bildet zusammen mit der Kapital- und Gewinnrücklage sowie dem Jahresüberschuss/Jahresfehlbetrag das Eigenkapital der Gesellschaft. Das Eigenkapital erfüllt hauptsächlich zwei Aufgaben: die Garantie- oder Haftungsfunktion gegenüber Gläubigern und die Finanzierungsfunktion. Dem Aufsichtsrat obliegt nach § 171 (1) AktG die Prüfungspflicht von Jahresabschluss, Lagebericht und des Vorschlags zur Verwendung des Bilanzgewinns. Aktien lassen sich nach der Art ihrer Verbriefung unterscheiden: Die sog. Inhaberaktien sind Wertpapiere, welche sich durch ihren tatsächlichen Besitz auszeichnen. Bei diesen Aktien wird ein Eigentümerwechsel allein durch Einigung und Übergabe herbeigeführt. Demgegenüber ist eine Übertragung von Namensaktien komplizierter. Diese tragen den Namen einer natürlichen oder juristischen Person, und die Aktiengesellschaft hat ein Aktienbuch zu führen, in welchem Attribute des Eigentümers wie Name, Adresse und Anzahl der gehaltenen Aktien aufgenommen werden. Der Aktionär ist zwar nicht zur Eintragung ins Aktienbuch verpflichtet, verliert allerdings sein Stimmrecht, wenn er dort nicht namentlich erwähnt ist. Die Dividendenauszahlung ist nicht von der Eintragung im Aktienbuch abhängig; sie richtet sich nach dem Depotbestand, über den der Aktionär am Stichtag verfügt. Eine Sonderform der Namensaktien stellt die vinkulierte Namensaktie dar, bei welcher der Verkauf von der Gesellschaft zu genehmigen ist. Schließlich sind die Aktien nach dem Umfang ihrer verbrieften Rechte zu unterscheiden: Stammaktien sind die Normalform von Aktien; sie gewähren dem Aktionär die gesetzlichen und satzungsmäßigen Rechte. Hingegen sind Vorzugsaktien stimmrechtslose Aktien. Diese aktiengleich ausgestatteten Mitgliedschaftsrechte haben häufig ein Vorzugsrecht bei der Verteilung des Bilanzgewinns und ein Recht auf Nachzahlung der in den Vorjahren angefallenen Vorzugsdividende. Kapitalgesellschaften sind verpflichtet, den durch unabhängige Abschlussprüfer geprüften Jahresabschluss und den Lagebericht zu veröffentlichen. Art und Umfang des Jahresabschlusses sowie die Prüfungspflicht richten sich nach der Größe der Kapitalgesellschaft. An der Börse notierte Kapitalgesellschaften gelten stets als große Kapitalgesellschaften und müssen deshalb Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung (GuV), Anhang und Lagebericht beim Handelsregister einreichen und im Bundesanzeiger veröffentlichen. Diese umfassenden gesetzlichen Vorschriften stellen gleichzeitig Chancen und Risiken für Aktionäre dar, welche ihrerseits durch endogene Unternehmensbedingungen und exogene Markteinflussnahme Änderungen erfahren können. Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 850 850 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking 3.4.1.2 Risikostruktur Mit dem Erwerb einer Aktie erhält der Aktionär eine Beteiligung am Unternehmen, während die Geschäftsführungsbefugnis beim Vorstand bleibt. Den Aktionär trifft nur eine Einlagepflicht. Weitere Rechte und Pflichten ergeben sich aus dem AktG sowie der gefassten Satzung der Aktiengesellschaft, wobei die Grenzen der Satzungsautonomie im AktG geregelt sind. Ein besonderes Recht steht dem Aktionär in Form des sog. Bezugsrechtes zu. Dieses entsteht bei einer Kapitalerhöhung durch Ausgabe neuer Aktien und beinhaltet das Recht, einen dem Aktionärsanteil entsprechenden Teil der neuen Aktien zu beziehen. Der Wert des Bezugsverhältnisses ergibt sich aus der Differenz zwischen dem Börsenkurs der alten Aktie und dem Bezugspreis der neuen Aktie unter Berücksichtigung des Bezugsverhältnisses: ∙ ∙+ + B = Rechnerischer Wert des Bezugsrechts a = Zahl der alten Aktien KAalt = Kurs der alten Aktien n = Zahl der neuen Aktien KAneu = Kurs der neuen Aktien Der Kapitalmarkt birgt grundsätzlich das Risiko, dass ein Anleger seine Wertpapiere nicht jederzeit frei verkaufen kann, das sog. Liquiditätsrisiko. Für Schwierigkeiten beim Kauf und Verkauf können enge und illiquide Märkte verantwortlich sein. Besteht dagegen ein gesunder Markt, so liegt die Chance des Anlegers in der Fungibilität von Aktien. Er kann sie grundsätzlich jederzeit verkaufen, sofern eine Nachfrage nach dem Produkt besteht. Voraussetzung hierfür ist in der Regel eine klare Struktur der Aktiengesellschaft und eine gute Strategie. In steuerlicher Hinsicht bedeuten Gewinne aus Verkäufen von Anteilen an einer Immobilien-AG Einkünfte des Anlegers aus Kapitalvermögen. Als Steuersubjekt ist die Aktiengesellschaft zu sehen, womit die Möglichkeit einer Verrechnung von Verlusten auf Ebene der Aktionäre nicht gegeben ist. Als Chancen und Risiken außerhalb der gesetzlichen Gegebenheiten von Aktienanlagen sind Konjunktur-, Inflations- und Liquiditätsschwankungen anzuführen. Für Großinvestoren stellt ihr Einflussvermögen auf das Unternehmen einen wichtigen Aspekt für eine Investition dar, birgt aber für eine Aktiengesellschaft wiederum die Gefahr der Sperrwirkung, welche sich auch mittelbar auf den Anleger auswirkt. Weitere Motive für Anleger sind in der Optimierung der Portfolio-Diversifikation, in einer attraktiven Dividendenrendite, im Zugang zu Knowhow, in Spekulationszwecken und in der Absicht zur Liquiditätsverbesserung, zu sehen. Zur Veranschaulichung der Liquidität ist eine Einordnung in die folgenden drei Liquiditätsstufen vorzunehmen (Abb. VII 35). Abb. VII 35: Liquiditätskennzahlen Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 851 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 851 Eine positive Liquiditätsänderung lässt sich mittels der so genannten 1:1 Acid-Test-Regel erklären. Hiernach wird verlangt, dass das kurzfristige Fremdkapital nicht den Wert des monetären Umlaufvermögens (liquide Mittel + kurzfristige Forderungen) übersteigt, also Liquidität 2. Grades > 1. Unter Liquidität 2. Grades wird die Abdeckung der kurzfristigen Verbindlichkeiten zum Stichtag durch kurz- oder mittelfristig verfügbare Mittel verstanden. Aktien sind zwar grundsätzlich auch im Umlaufvermögen einzuordnen, doch sind sie kurz- oder mittelfristig verkäuflich und steigern damit die Liquidität des Investments in Gestalt des 2. Liquiditätsgrades. Immobilien können von ihrer bilanziellen Zuordnung zu Anlage- oder Umlaufvermögen gerechnet werden. Sie sind zwar grundsätzlich veräußerlich, doch in der Regel langfristig und damit im 3. Liquiditätsgrad einzuordnen. Die Chance von Konjunkturschwankungen besteht darin, in eine Anlage im Niedrigkonjunkturzyklus zu investieren und in einer Hochkonjunkturphase wieder zu verkaufen. Demgegenüber ist jedoch auch die Gefahr von Kursverlusten gegeben. Diese können dadurch entstehen, dass der Anleger die Konjunkturentwicklung nicht oder nur unzureichend bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigt. Mit Konjunktur werden mehr oder weniger regelmäßige Schwankungen aller wichtigen ökonomischen Größen, wie z. B. Produktion, Beschäftigung, Preise, Zinssatz etc., bezeichnet. Hieraus können zyklischen Bewegungen u. a. der gesamtwirtschaftlichen Aktivität, gemessen durch den Grad der Kapazitätsauslastung, hergeleitet werden. Sämtliche Anlageformen unterliegen Wirtschaftszyklen. Aktienindizes gelten als Frühindikator des Wirtschaftszyklus. Eine Durchgriffswirkung dieses Kapitalmarkteffektes zeigt sich auch bei den Immobilienaktien, wie am Kursverlauf vom Deutschen Aktienindex (DAX). Das Inflationsrisiko bedeutet für eine geldbewertete Anlage die Wertabnahme durch Inflation und damit für den Aktionär eine Minderung des Wertes seines Aktienbestandes. Immobilien dagegen sind Substanzwerte und nicht direkt von der Inflation bedroht wie Geldwerte. Vielmehr kann bei Immobilien dadurch, dass die nominalen Rückflüsse aus einer getätigten Immobilieninvestition in Form von Mieten stammen, ein eventuell aufgetretener Kaufkraftverlust ausgeglichen und sogar eine Wertsteigerung hervorgerufen werden. Ebenso kann dieser Effekt in der Regel durch neue Verhandlungen über einen möglichen Verkaufserlös erreicht werden. In die Börsenbewertung von Immobilienaktien fließt jedoch nicht nur der Substanzwert der Immobilie sondern auch ihr Wertschöpfungspotential mit ein. Dieses wird aus Mieterträgen gewonnen, wodurch wiederum die Gefahr entsteht, dass bei Mietminderungen und Mietverträgen ohne Indexierung ein niedrigerer Ertrag erzielt wird. Auf diesem Wege erreicht das Inflationsrisiko indirekt die Immobilien-AG und schmälert die Ausschüttung an den Aktionär. Die Dividende kann sogar unter einer hohen Inflationsrate zu einer negativen Realverzinsung, definiert als Verzinsung nach Abzug der Inflationsrate, führen. Einer Studie von Maurer und Sebastian zufolge haben Immobilienaktien keine Inflationshedge-Eigenschaften.40 Gegebenheit Chancen Risiken Liquidität Steigerung in gesunden Märkten Senkung in engen, illiquiden Märkten Konjunkturabschwung Steigerung in gesunden Märkten – Konjunkturaufschwung – Zeitliche Verzögerung Inflation Wertschöpfungspotential der Immobilie Dividendenrendite Fallen des Aktienwertes Abb. VII 36: Chancen und Risiken der Aktionäre 40 Vgl. Maurer, R./Sebastian, S. (1999), S. 185 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 852 852 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking 3.4.2 Analyse von Immobilien-AGs Die Verbreitung von Immobilien-AGs hat global eine unterschiedliche Entwicklung genommen. Ein Grund hierfür ist in ihrer Entstehungsgeschichte zu erkennen. Die Immobilien-AGs sind oftmals im Wege der Unternehmensumgestaltung von ursprünglichen Kerngeschäftsfeldern wie Brauereien, Textilunternehmen und Bergbaugesellschaften entstanden. Der marktbedingte Rückzug aus diesen Geschäftsfeldern hat zum einen teilweise dazu geführt, dass sich diese Unternehmen bis zur endgültigen Abwicklung der Liquidation als reine Vermögensverwaltungen verstanden haben. Zum anderen ist es daneben auch zu Spaltungen von grundsätzlich im Markt konkurrenzfähigen Unternehmensteilen gekommen. Schließlich sind Fortführungen des originären Geschäftsfeldes neben der Immobilientätigkeit und Mantelverkäufe zu nennen. In Staaten mit einer ausgeprägten Aktientradition ist in der Regel eine starke Verbreitung von börsennotierten Immobilien-AGs zu beobachten. Während in den USA und Großbritannien ein breites Spektrum an Immobilien-AGs existiert, sind in Deutschland die Anteile an solchen Gesellschaften nur im geringen Maße im freien Handel erhältlich. Zwei hauptverantwortliche Gründe für die unterschiedliche Entwicklung bei der Verbriefung von Immobilien sind vor allem in gesetzlichen Rahmenbedingungen und traditionellen Werten zu sehen. Die Wahl der Gesellschaftsform, von Gesellschaftern einer bestehenden oder potentiellen Gesellschaft, ist grundsätzlich aus steuer- und handelsrechtlichen Gründen zu betrachten. Zweck der Rechtsformänderung deutscher Immobilien- AGs ist es zumeist, diese Gegebenheiten zu optimieren. Demgemäß ist eine durch die Rechtsform der Aktiengesellschaft entstehende Möglichkeit zum Börsengang nicht als eigentliches Ziel anzusehen. Aus dieser Perspektive heraus lässt sich u. a. erklären, weshalb der Anteil börsennotierter Immobilien-AGs in Deutschland einen geringeren Marktkapitalisierungsprozentsatz aufweist als entsprechende internationale Kapitalmärkte. Ferner spielt die jeweilige Aktienkultur eine maßgebende Rolle für die Strukturzusammensetzung von Gesellschaften. Rückschlüsse für die Entwicklung der Immobilienaktien können aus den Eigentumsverhältnissen der Bevölkerung gezogen werden. In den USA und in Großbritannien herrscht eine Wohneigentumsquote von fast 70 %, während in Deutschland nur ungefähr 40 % der Einwohner Wohneigentum vorweisen können. 3.4.2.1 Typologie und Abgrenzung einzelner Erscheinungsformen Der beschriebenen historischen Entwicklung von Immobilien-AGs und ihrer Orientierung an den Marktbedürfnissen ist es zuzurechnen, dass ein direkter Vergleich zwischen den Gesellschaften grundsätzlich nur schwer möglich ist. Um einen solchen dennoch vornehmen zu können, ist es erforderlich, die einzelnen AGs zu kategorisieren. Ein geeigneter Maßstab lässt sich in den jeweiligen Geschäftsfeldern der Gesellschaften finden. Zum einen ist die reine Immobiliengesellschaft als so genannter Immobilienbestandshalter zu nennen. Hier werden im Eigentum stehende Immobilien vermietet oder verpachtet und fertig gestellte zumeist vermietete Immobilien erworben. Ihre Strategie besteht in der dauerhaften Erwirtschaftung von Mieterträgen, wobei die Objekte gleichzeitig eine Liquiditätsreserve darstellen. Eine klare Anlagestrategie und ein aktives Investor Relationship Management sind Voraussetzung für ein erfolgreiches Agieren am Kapitalmarkt. Die Bestandshalter entstehen oftmals im Wege der Spaltung von Immobilienbeständen deutscher Großkonzerne oder der Veräußerung von Nicht- Immobiliengeschäften. Die Projektentwicklungsgesellschaft ist eine weitere Erscheinungsform von Immobilien-AGs und ist der eigentliche Bauherr. Der Projektentwickler initiiert das Projekt, überwacht die Planungs- und Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 853 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 853 Bauphase und vermarktet die Flächen an Mieter und Nutzer. Die verschiedenen Phasen der Wertschöpfung bestehen aus Grundstücksicherung, Konzeption, Planung und Definition des Nutzermix. Mittels eines aktiven Verkaufsmanagements wird am Ende der Haltephase eine Renditemaximierung angestrebt. Zusätzliches Betätigungsfeld kann auch die Mieterfindung und die Finanzierung sein. Schließlich sind Gesellschaften aufzuführen, welche sowohl Bestandsverwaltung als auch Projektentwicklungen vornehmen und zusätzlich das Segment des Dienstleistungsbereiches abdecken. Die Dienstleistungen, welche eine Hausverwaltung ausführt, können u. a. kaufmännische und technische Leistungen umfassen. Die klassische Hausverwaltung nimmt Pflichten des Eigentümers wie das Management der Mietverträge und Mieterbetreuung wahr. Hinsichtlich des technischen Bereichs ist regelmäßig zu prüfen, ob diese Aufgabe einen Spezialisten erfordert und somit möglicherweise an einen solchen weitergegeben werden sollte (so genanntes Outsourcing). Vor allem Gewerbeeinheiten und größere Wohnimmobilien bedürfen eines besonderen technischen Know-hows und damit eines effektiven Facility Managements. Denkbar ist auch das Outsourcen im Bereich der klassischen Hausverwaltung. Sie könnte aber auch alternativ als Profit Center geführt werden, d. h. die Immobiliengesellschaft wird am Markt für Dritte tätig. Die eigene Hausverwaltung ist für jene Unternehmen von Vorteil, welche stark auf den Informationsfluss aus ihren Objekten angewiesen sind. Die Kombination dieser zwei Geschäftsfelder bewirkt eine Ergänzung ihrer völlig unterschiedlichen Risikostrategien. Auf der einen Seite besteht der durch hohe Kontinuität und Sicherheit geprägte Bereich Wohnimmobilien und auf der anderen Seite der renditestärkere und risikoreichere Bereich Unternehmensbeteiligungen. Die Geschäftsfelder unterliegen unterschiedlichen Planungen und Strukturen und ergänzen sich nur aufgrund ihrer wirtschaftlichen Erfolgsparameter, Risiken und Zyklen. 3.4.2.2 Die Struktur einer Immobilien-AG Eine einheitliche Struktur von Immobilien-AGs lässt sich aufgrund ihrer variablen Gestaltungsmöglichkeiten und der zu differenzierten Prioritätensetzungen nicht festlegen. Das deutsche Gesellschaftsrecht ermöglicht eine Vielzahl von Beteiligungsmöglichkeiten sowohl unter den Personen- als auch den Kapitalgesellschaften. Entsprechend lässt sich die Gründung von Aktiengesellschaften durch diverse Konstruktionen verwirklichen. Maßgeblich beeinflussende Motive sind in den steuerlichen Rahmenbedingungen, den Mindestkapitalanforderungen, den Haftungsmaßstäben und der Gründerzahl zu sehen. Die Gesellschaftskonstruktion in Gestalt einer Holding kann den Anforderungen an die beschriebenen Motive einer Immobilien-AG in der Regel gerecht werden. Unter Holding ist ein Unternehmen zu verstehen, deren betrieblicher Hauptzweck in einer auf Dauer angelegten Beteiligung an Abb. VII 37: Geschäftsfeldkategorisierung Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 854 854 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking rechtlich selbständigen Unternehmen liegt.41 Sie bietet mit ihrer dezentralen Organisationsstruktur die Möglichkeit, einen bestehenden Immobilienbestand eines institutionellen Investors oder eines großen Industrieunternehmens in die liquide Form einer Immobilien-AG zu überführen. Nach dem Körperschaftsteuerrecht muss die Haupttätigkeit einer Holding darin bestehen, Beteiligungen an anderen Kapitalgesellschaften zu halten und diese zu finanzieren (tätigkeitsbezogene Qualifizierung). Mit der Beteiligung müssen mindestens die einfache Mehrheit, unter Umständen sogar 75 % bis 100 %, der Stimmrechte gewährleistet sein. Ferner hat gemäß § 8a KStG das Vermögen der Kapitalgesellschaft zu mehr als 75 v.H. der Bilanzsumme aus Beteiligungen an anderen Kapitalgesellschaften bestehen (bilanzsummenbezogenen Qualifizierung). Eine denkbare Gestaltung ist darin zu sehen, die Ursprungsgesellschaft im Konzernverbund verbleiben zu lassen oder im Zuge eines „Spin-Off“ an die Aktionäre der Obergesellschaft abzugeben, mit der Folge, dass nach der Transaktion vollkommen unabhängige Unternehmen bestehen. Vorteil einer dezentralen Aufteilung ist, dass die Verantwortung für den Erfolg der einzelnen operativen Einheiten in den Händen der Geschäftsbereichsleitung liegt. Aufgrund ihrer Kostenund Ergebnisautonomie wird sie versucht sein, den Erfolg der Untergesellschaft zu steigern. Die dezentralisierte Struktur ist auch eine Voraussetzung für eine effektive Koordination zwischen dem Management und den mit der Durchführung von Immobilienaktivitäten Verantwortlichen. Deren Aufgabenbereiche sind dem Management bekannt, und damit werden idealerweise die Handlungsabläufe perfekt aufeinander abgestimmt und organisatorisch verknüpft sein. Schließlich fördert die dezentrale Ausrichtung eine nachhaltige Dienstleistungsorientierung. Aufgrund der direkten Rückgriffsmöglichkeit der einzelnen mit bestimmten Aufgabengebieten Betrauten wird mittelbar eine organisatorische Nähe zu den Kunden geschaffen. Eine Kompetenzverteilung kann sich sowohl positiv als auch negativ auswirken. Besteht eine detaillierte Kompetenzabgrenzung innerhalb einer guten Struktur, so entstehen keine Friktionen. Ein Nachteil besteht möglicherweise in auferlegten Kontrahierungszwängen, welche sich regelmäßig aus „Beherrschungsverträgen“ ergeben können. Hierdurch verliert eine Gesellschaft unter Umständen die Chance, einen günstigeren Anbieter auszuwählen. Eine derartige Gefahr kann jedoch umgangen werden, indem die Regelung eines Marktvergleichs im Beherrschungsvertrag aufgenommen wird. Dadurch kann gewährleistet werden, dass im billigeren Falle auch ein Vertragsschluss mit Wettbewerbern möglich ist. Nachteilig kann sich allerdings die strikte Geschäftsbereichsverantwortung 41 Vgl. Thommen, J.-P./Achleitner, A.-K. (2001), S. 785 Abb. VII 38: Modell einer Immobilien-AG Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 855 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 855 in der Hinsicht auswirken, als ein kooperatives Miteinander durch den Wettbewerbsdruck um das beste Ergebnis verdrängt wird. Der gegenseitig nützliche Informationsfluss kann hiermit behindert werden. Des Weiteren besteht die Gefahr einer Aufblähung von personellen Kapazitäten durch eine multiple Verankerung gleichartiger Geschäftsbereiche. Gesetzlich bedingt, hat die Aktiengesellschaft eine klare innere Organisationsstruktur, welche auf ihren korporativen Charakter zurückzuführen ist. Sie ist in drei Organe gegliedert: den Vorstand, den Aufsichtsrat und die Hauptversammlung. Der Vorstand definiert die Unternehmenspolitik sowie die Unternehmensziele und übernimmt die Unternehmensplanung. Er vertritt außerdem die Gesellschaft nach außen. Rechte und Pflichten des Aufsichtsrates bestehen neben der Vorstandspersonalzuständigkeit vor allem in der Überwachung der Geschäftsführung des Vorstands. Die Bestellung der Aufsichtsratsmitglieder erfolgt durch die Hauptversammlung. Die Hauptversammlung ist die Versammlung der Aktionäre als Eigentümer der Aktiengesellschaft, die somit Einfluss auf dieses Gremium und mittelbar auch auf die Vorstandsbestellung erlangen. Weitere wesentliche Gesellschaftsangelegenheiten wie die Entlastung des Vorstands und Aufsichtsrats, die Verwendung des Bilanzgewinns und Satzungsänderungen fällt in den Zuständigkeitsbereich der Hauptversammlung. Die Aktionäre eines börsennotierten Immobilienunternehmens erwerben Anteile an einem Immobilienportfolio, das über die Börse bewertet wird. Im Kurs der Immobilienaktie drücken sich, wie auch bei anderen Aktien, die Erfolge oder Misserfolge der Geschäftspolitik und die Erwartungen der Börse unmittelbar aus. Ein direkter Einfluss auf den Markt kann zwar durch rationale Maßnahmen nicht erzielt werden, doch kann eine Immobiliengesellschaft die ihr zur Verfügung stehenden Umweltbedingungen positiv ausschöpfen. Unter Beachtung steuerlicher Gesichtspunkte und der Ausnutzung von Marktgegebenheiten lassen sich ökonomische Ziele wie etwa die maximale Gewinnerzielung anstreben. Die äußere Struktur einer Aktiengesellschaft ist geprägt durch ihre Gründungsgeschichte und der weiteren darauf aufbauenden gesellschaftsrechtlichen Organisation. Als Alternative kommt eine steuerorientierte Holding-Konstruktion in Betracht. Beteiligt sich die Aktiengesellschaft als Obergesellschaft beispielsweise an drei nachgeordneten, operativen Personengesellschaften, so ergibt sich hieraus der Vorteil, dass die Tochtergesellschaften Gewerbesteuersubjekte sind. Für Personengesellschaften bedeutet dies grundsätzlich, dass die Besteuerung seitens der Gesellschafter anfällt. Wurde zuvor ein Ergebnisabführungsvertrag geschlossen, bedeutet dies, dass die Gesellschaftsergebnisse nicht auf der Ebene der Personengesellschaft – außer für Gewerbesteuerzwecke – besteuert werden. Vielmehr wird der Immobilien-AG das Ergebnis der Tochtergesellschaft zugerechnet. Dies ermöglicht einen Ausgleich von Gewinnen und Verlusten der Tochter-Personengesellschaften auf der Ebene der Immobilien-AG. Die Beteiligungserträge aus den Tochtergesellschaften unterliegen auf der Ebene der Immobilien-AG keiner Gewerbesteuer, da die gewerbesteuerliche Berücksichtigung bereits auf Ebene der Tochtergesellschaften erfolgt ist. Hinsichtlich der Geschäftsfelder der Gesellschaften könnte ein Aufsplitten folgendermaßen erfolgen: Eine Grundstücks- und Projektentwicklungsgesellschaft, eine Eigentumsverwaltungsgesellschaft, die den zur langfristigen Nutzung vorgesehenen Grundbesitz im Bestand hält, und eine Gesellschaft mit international ausgerichtetem Portfolio. Während bei der Grundstücks- und Projektentwicklungsgesellschaft Gewerbesteuer anfällt, hat die Eigentumsverwaltungsgesellschaft Anspruch auf die erweiterte Kürzung, so dass auf deren Ergebnis keine Gewerbesteuer entfällt. Schließlich ist mit der Gesellschaft für ausländische Immobilienanlagen eine deutsche Steuerbelastung weitgehend vermeidbar, solange derartige Gewinne nicht an die Anleger weitergegeben werden. Die Thesaurierung führt zu einer Erhöhung des inneren Wertes der Aktie. Diese Werterhöhung ist, damit sie sich im Börsenkurs niederschlägt, durch das Unternehmen zu kommunizieren. Eine Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 856 856 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking Optimierung der Situation lässt sich mit der Einschaltung einer Finanzierungsgesellschaft erzielen. Die Fremdfinanzierung der ausländischen Immobilieninvestitionen vermeidet im Wesentlichen eine Besteuerung der laufenden Mieterträge im Ausland, da durch den Zinsaufwand die laufenden Erträge weitestgehend abgeschöpft werden. 3.4.2.3 Risikostruktur Immobilien-AGs unterliegen sowohl systematischen als auch unsystematischen Unternehmensrisiken. Systematische Risiken resultieren aus den Ausstrahlungen der Marktstruktur, welche durch rechtliche, wirtschaftliche und politische Entwicklungen beeinflusst werden. Hingegen entstehen unsystematische Risiken durch das Agieren einer Gesellschaft am Markt. Sie sind folglich vorwiegend das Ergebnis von Geschäftspraktiken und Strategien der einzelnen Unternehmen. Um den diversen und komplexen Gefahren in einer steigenden Marktdynamik effektiv entgegentreten zu können, bedarf es der Implementierung eines Risikomanagementsystems. Dieses System hat die Aufgabe, Risiken zu erfassen, zu bewerten und zu koordinieren. Sein einmaliges Aufstellen reicht jedoch für eine frühzeitige Warnung vor Krisen und existenzbedrohenden Situationen nicht aus. Vielmehr muss es in einigen Bereichen flexibel bleiben, so dass es zukünftige Umweltveränderungen und geänderte Ausrichtungen des Unternehmens schnell aufnehmen kann. Im Wege der Risikoidentifikation sollen Störfaktoren und deren Wirkungen im Gesamtzusammenhang des Unternehmensgeschehens identifiziert und analysiert werden.42 Eine denkbare Gliederung von Risikoarten besteht in der Aufteilung nach: Strategischen Risiken, Marktrisiken, Kostenstrukturrisiken („Operating Leverage“), Finanzstrukturrisiken („Financial Leverage“) und – insbesondere in der Immobilienwirtschaft zu beachtende – Leistungsrisiken. Als solche sind der Akquisitions- und Vertriebsprozess, Kauf und Verkauf von Immobilien sowie die Projektentwicklung hervorzuheben. Für die ersten beiden Risikoarten sind die Entwicklungen am Markt besonders schwierig vorherzusehen, da hierbei die typischen Imponderabilien des Immobilienmarktes zum Tragen kommen. Ein speziell mit dem Immobiliengeschäft verbundenes Risiko ergibt sich aus 42 Vgl. Wolf, K./Runzheimer, B. (2000), S. 33 Abb. VII 39: Strukturbeispiel einer Immobilien-AG Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 857 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 857 den Schwankungen der Immobilienwerte.43 Diese können z. B. hervorgerufen werden durch das Einsetzen von Arbitrageprozessen oder sonstigen Umstrukturierungen der bisher vorhandenen Gliederungen von Wohn- oder Gewerbegebieten. Ähnlichen Problemen sieht sich die Projektentwicklung gegenübergestellt. Zusätzlich entstehen Gefahren bei der Überlegung, wie das Projekt an dem bestimmten Ort auszusehen hat, damit es sich in die Umgebung einfügt. Für Immobilien-AGs allerdings stellt die strategische Ausrichtung einen maßgebenden Risikotreiber dar. Dies ist einer der Gründe, dass Aktien deutscher Immobilienunternehmen überproportional stark in den Händen von Investoren liegen, da über das erhöhte Risiko auch eine höhere Rendite erzielbar ist. Vor diesem Hintergrund werden von institutionellen Investoren mit den Unternehmensbeteiligungen vor allem strategische Ziele verfolgt. Die Risikobewertung versucht die Auswirkung von Risiken, welche sich auf mannigfaltige Art und Weise zeigen können, einschätzbar zu machen. Die wichtigsten Messgrößen lassen sich einteilen in außerordentliches Ergebnis (AoE), Erfolgspotential (EP), Finanz- und Beteiligungsergebnis (FBE), fixe Kosten (Kfix), variable Kosten (Kvar) und Umsatz (U). Eine Erhöhung des Leerstandes beispielsweise würde sich negativ auf den Umsatz auswirken. Als weitere Risikoverwirklichung sind Erhöhungen der Nebenkosten denkbar, welche die fixen Kosten erhöhen, während z. B. Zinsschwankungen die variablen Kosten beeinflussen. Das Finanz- und Beteiligungsergebnis kann sich beispielsweise durch Aktienkursschwankungen ändern. Wird der Fall eines Brandschadens angenommen, so handelt es sich bei diesem um ein außerordentliches Ergebnis und bei Abnahme von Mieterzufriedenheit um einen negativen Einfluss auf das Erfolgspotential. Für die Aufstellung einer Beurteilung können die Auswirkungen wiederum nach ihrer Relevanz eingestuft werden. Auf einer Skala von 1–5 kann beispielsweise mit 1 ein unbedeutendes Risiko festgelegt werden, während 5 eine Bestandsgefährdung des gesamten Unternehmens kennzeichnet. Insgesamt lässt sich festhalten, dass das Risikodeckungspotential eines Unternehmens, also primär das Eigenkapital, mindestens dem vorhandenen, selbst zu tragenden Risikoumfang (Risikoposition 43 Vgl. Gerlach, R. (2001), S. 705 Abb. VII 40: Risikostruktur einer Immobilien-AG Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 858 858 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking oder Risk Exposure) entsprechen sollte. Nicht Minimierung des Risikos, sondern Optimierung des Chancen-Risiko-Profils ist also anzustreben, weil Unternehmertum ohne Risiko undenkbar ist. Im Rahmen eines strategischen Risikomanagements ist dabei unter Einbeziehung der strategischen Ausrichtung auf eine ausgewogene Ausprägung von Markt-, Leistungs-, Kosten- und Finanzstrukturrisiko hinzuwirken. 3.4.2.4 Strategische Ausrichtung einer Immobilien-AG Für die Betrachtung der strategischen Ausrichtung ist es notwendig, eine Aufteilung in die Immobilienseite einerseits und Unternehmensseite andererseits vorzunehmen. Auf beiden Ebenen können die Handlungsfelder von Immobilien-AGs unterschiedlich zusammengesetzt sein. Denkbar ist eine Betätigung in sämtlichen Geschäftsfeldern von Immobilienunternehmen wie der Entwicklung, dem Erwerb, der Vermietung und der Verwertung von eigenem Grundbesitz. Unterschiedliche Unternehmensentwicklungen sind Folge von investiven Schwerpunktsetzungen. Einzelne Gesellschaften bemühen sich auf der Immobilienseite, eine Kombination ihrer Geschäftsfelder zu finden, welche unter ökonomischen Gesichtspunkten den jeweils größten Nutzen bringen. Der überschneidende Bereich zwischen Bestandshalter und Händler wird mit dem Begriff Investor-Trader gekennzeichnet, jener zwischen Bestandshalter und Projektentwickler wird Investor-Developer genannt und schließlich die Schnittmenge von Projektentwickler und Händler Trader-Developer. Aufgrund dieser Einteilung lässt sich eine zuordenbare Risiko-Rendite-Struktur erkennen. So zeichnet sich die Vermietung und Verpachtung grundsätzlich durch eine niedrige, aber kontinuierliche Ertragskraft aus und ist damit im Verhältnis relativ risikolos. Ein entgegengesetztes Rendite-Risiko-Profil ist dagegen bei Projektentwicklern festzustellen. Hier erzeugt die Entwicklung von Grundvermögen im Idealfall hohe einmalige Erträge jeweils nach Projektabschluss, während demgegenüber hohe Risiken, sogar bis zur Existenzbedrohung, bestehen. Der Immobilienhändler ist zwischen den vorgenannten Typen einzuordnen, da hier davon ausgegangen werden kann, dass durch Einschätzung des Marktes zumindest gelegentlich ein positiver Effekt zwischen Ein- und Verkauf erzielbar ist. Zum Vorteil kann es einer Immobilien-AG reichen, wenn sie eine Ausrichtung sämtlicher Geschäftsfelder unter ihrem Dach vereint. Insbesondere in der Gesellschaftsform einer Holding lassen sich die Potentiale der einzelnen Gesellschaften der Aktiengesellschaft zurechnen. Die Aktionäre können damit durch die Investition in eine Anlage von verschiedenen Vorteilen der jeweiligen Gesellschaftsformen profitieren. Gefördert wird diese Vorteilhaftigkeit durch eine auf der Unternehmensseite basierende Liquiditätsbeschaffung. Diese nicht gebundenen Mittel, welche eine Immobilien-AG im Wege von Aktieneinlagen erlangt, sind flexibel investierbar. Insbesondere werden der Transfer von Immobilien und ein Gesellschaftshandel vereinfacht, da die Finanzierungsbedingungen leichter erfüllt werden können. Die Ausgabe von Aktien zum Erwerb einer Immobiliengesellschaft kommt dem Investor insofern zugute, als hierdurch ein Passivtausch stattfindet. Aufgrund dieser Vorgänge erlangt der Käufer des Immobilienunternehmens eine leichtere Refinanzierungsmöglichkeit der Immobilien und der ehemalige Immobilienunternehmer liquidere Anlagen. Des Weiteren kommt eine Diversifikation der Geschäftsfelder hinsichtlich des Standortes und der Immobilientypen in Betracht. Die Standortfrage stellt einen wesentlichen Entscheidungsfaktor dar. Werden sämtliche Objekte in einer Region platziert, so kann dies in einem positiven Markt den Vorteil einer hohen erzielbaren Rendite bewirken. Sinken die positiven Markteffekte, zieht eine derartige Anlagestruktur sofort das gesamte Portfolio in den negativen Bereich, was im ungünstigsten, aber denkbaren Fall zu einer völligen Illiquidität führen kann. Dadurch dass sich die regionalen Teilmärkte unterschiedlich entwickeln und diese Entwicklungen zyklisch und immobilientypabhängig, aber zeitlich versetzt und mit unterschiedlichen Frequenzen erfolgen, kann Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 859 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 859 dieses Risiko wesentlich minimiert werden. Durch das Antizipieren und Ausnutzen gegenläufiger Marktbewegungen kann eine Immobilien-AG starke Ertrags- und somit Wertschwankungen ihres Immobilienportfolios verringern.44 Verfolgt die Immobilien-AG eine Strategie zur Streuung der Immobilien nicht nur im regionalen, sondern auch im nationalen und internationalen Rahmen, so besteht die Chance einer noch effektiveren Risikostreuung. Weiterhin ist beim Immobilientyp eine Zuordnung in vier Kategorien Gewerbe, Wohnen, Betreiberimmobilien und unbebautes Grundstück anzudenken. Eine noch detailliertere Differenzierung würde ins Unendliche führen, da eine Immobilie selten mit einer anderen gleichgesetzt werden kann. Die grobe Segmentierung der Grundvermögen nach Liegenschaftstypen ist analytisch von Bedeutung, da das Anlegerpublikum den unterschiedlichen Liegenschaftstypen auch differierende Rendite-Risiko-Profile unterstellt. Aber auch eine Segmentierung in die vier Bereiche kann oftmals nicht eindeutig getroffen werden. Schnittstellen gibt es beispielsweise bei Immobilien, welche im Erdgeschoss ein Gewerbe aufweisen und bei denen alle weiteren Geschosse Wohnzwecken dienen. Berücksichtigungswürdig ist grundsätzlich die Einschätzung, dass das Risiko-Rendite-Verhältnis von Gewerbeimmobilien höher ist als von Wohnimmobilien. Die Betreiberimmobilie birgt jedoch ein weit höheres Maß an Unsicherheit als die erwähnten Immobilienkategorien, womit das Erzielen einer hohen Rendite einhergeht. Problematisch ist die Einordnung von unbebauten Grundstücken. Hier kann es sich zum einen um Grundstücke handeln, auf welchen neue Objekte erstellt werden sollen, womit eine hohe Renditeerwartung einhergeht. Zum anderen sind es möglicherweise Brachflächen, die schwer zu verwerten oder zu rekultivieren sind. Um die Verwertungschancen herauszubekommen, kann im Wege einer Potentialanalyse eine Bewertung von Grundstücken vorgenommen werden. 3.4.2.5 Bewertung einer Immobilien-AG Die zwei grundsätzlich zu berücksichtigenden Bestandteile bei der Bewertung von Immobiliengesellschaften sind einerseits das Unternehmen und andererseits die Immobilien selbst. Das Un- 44 Vgl. Pyhrr, S. A./Roulac, S. E./Born, W. L. (1999), S. 7 ff. Abb. VII 41: Kombination möglicher Wertschöpfungsaktivitäten von Immobilien-AGs Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 860 860 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking ternehmen wird nach den allgemeinen betriebswirtschaftlichen Grundsätzen unter Einbeziehung sämtlicher rechtlicher Vorschriften bewertet. Die Immobilienbewertung erfolgt nach den Regeln der Verkehrswertmethode. Für börsennotierte Gesellschaften gilt es ferner, den Kapitalmarkt in die Betrachtung mit einzubinden. Da Immobilienaktien eine Kombination der beiden Anlageinstrumente Immobilie und Aktie darstellen, ist zu prüfen, ob die Immobilienaktie als Asset zu qualifizieren ist. Das Wesen einer eigenen Asset-Klasse zeichnet sich durch ihre Unabhängigkeit von den Entwicklungen an den jeweiligen anderen Märkten aus. Infolgedessen ist eine Analyse der Asset-Eigenschaften von Immobilien-AGs sowie Rentabilität, Sicherheit und Fungibilität vorzunehmen. Jeder Aktionär hat eine subjektive Rentabilitätsperspektive, bei der er Kosten und Nutzen der Kapitalanlage betrachtet. Aus Aktionärssicht gibt es grundsätzlich zwei Nutzenkomponenten, zum einen die Dividendenauszahlung und zum anderen die Kurssteigerung. Erlöse in Form von Dividendenausschüttungen sind von der Geschäftspolitik der Aktiengesellschaft abhängig. Ein Aktionär, welcher auf den kurzfristigen Gewinn Wert legt, wird folglich seine Beteiligung in einer ausschüttungsorientierten Anlage platzieren. Liegt hingegen sein Interesse primär auf einer Kurssteigerung der Aktie, so wird er ein Unternehmen bevorzugen, das durch Thesaurierung darauf ausgerichtet ist, den inneren Wert der Gesellschaft zu steigern. Kosten entstehen dem Anleger vor allem durch Informationsbeschaffung und Transaktionen. Informationskosten sind von der Informationspolitik der Aktiengesellschaften und damit von der Markttransparenz abhängig. Transaktions- und Verwaltungskosten sind abhängig vom Eigenengagement des Investors. Insgesamt lässt sich feststellen, dass die Rentabilität vorwiegend durch ihre Erlöskomponenten geprägt ist. Die Erlöskomponenten wiederum werden mittelbar vom Kapitalmarktgeschehen gesteuert. Die Sicherheit von Immobilienaktienanlagen wird ebenfalls vom Kapitalmarkt beeinflusst, wobei hierauf die Erwartungen hinsichtlich des Immobilienmarktes und des Unternehmens einwirken. Die Fungibilität der Aktien hat zur Voraussetzung, dass sich ein möglichst hoher Anteil des Grundkapitals einer Gesellschaft im Streubesitz befindet, der Wert also einen hohen Free Float aufweist. Als maßgebende Voraussetzung gilt, dass der Aktienmarkt von ausreichender Transparenz geprägt sein muss. Die Immobilien-AG ist damit gerade abhängig von Einflüssen sowohl des Immobilienals auch des Kapitalmarktes. Folglich ist die Immobilienaktie nicht als eigene Asset-Klasse zu qualifizieren. Um die Asset-Eigenschaften einer Immobilien-AG adäquat ermitteln zu können, ist eine geeignete Bewertungsmethode erforderlich. Die Ergebnisse aus der Bewertung müssen für eine Unternehmenswerteinschätzung schließlich untereinander verglichen werden. 3.4.2.6 Bewertungsmethoden Die Bewertung von Immobilien erfolgt durch Verkehrswertermittlung, welche zumeist anhand von Sach-, Ertrags- und/oder Vergleichswertverfahren vorgenommen wird. Sie stützen sich auf die Immobilienwertermittlungsverordnung (ImmowertV) und die Wertermittlungsrichtlinien (WertR). Diese Verfahren finden mangels Alternativen in der Regel auch bei der Ermittlung des Anteilswertes von Grundstücksgesellschaften Anwendung, wobei gegebenenfalls Wertkorrekturen vorzunehmen sind. In diese Ermittlung fließt insofern eine Bewertung der Gesellschaft mit ein. Ein alternativer Ansatz zur Gesellschaftsbewertung ist durch den Vergleich mit einer Investi tion anzudenken. Einer Ansicht zufolge wird der ökonomische Wert einer Investition nach dem „Shareholder Value-Ansatz“ berechnet. Diese Meinung fordert für ein erfolgreiches Unternehmen, dass ein extrem auf die Anleger ausgerichtetes „Shareholder Value-Konzept“ vorlegen muss. Die Shareholder Value-Orientierung zielt auf die Vermehrung des Aktienwertes eines Unternehmens, indem das Unternehmen Werttreiber identifiziert, mit denen sich eine Wertsteigerung für die Aktionäre Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 861 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 861 anstreben lässt. Andererseits besteht die Kritik, dass der Shareholder Value-Ansatz eine Absage an jegliche Versuche darstellt, die unterschiedlichen und zumeist konfligierenden Gruppeninteressen gleichberechtigt in einem geschlossenen Zielsystem der Unternehmung zusammenbringen zu wollen. Im Gegensatz zum Shareholderinteresse (Eigentümerinteresse), das in der Regel auf eine kurzfristige Einkommensmaximierung fixiert ist, können andere Stakeholder, wie z. B. die mit der Geschäftsführung beauftragten Manager, eine langfristige Steigerung des Unternehmenswertes verfolgen.45 Gemessen werden kann der Unternehmenswert mit der sog. Discounted-Cashflow- Methode (DCF-Methode), bei welcher die Cashflows mittels des Kapitalkostenansatzes diskontiert sind.46 Kritisch ist diese Methode bei Immobilienunternehmen zu sehen. Auch hier werden die Immobilienerträge, entsprechend Unternehmen mit anderen Tätigkeitsfeldern, als „Zuflüsse aus ungewöhnlichen Vorgängen“ angesehen und damit in der Regel nicht für die nachhaltige Bewertung der Unternehmen herangezogen. Die in die DCF-Methode einfließenden steuerlich ermittelten Abschreibungen stellen ein weiteres Problem bei der Bewertung dar. Diese zumeist degressiv verlaufenden Abschreibungen entsprechen nur selten dem tatsächlichen Werteverzehr. Unbeachtet bleiben die Wertsteigerung des Grundstücks und damit die sich bildenden stillen Reserven, welche zu einer Unterbewertung der Ertragskraft des Unternehmens führen. Ferner entsteht die Gefahr einer Fehleinschätzung des Diskontierungszinssatzes gerade bei einem langfristigen Prognosezeitraum.47 ∙ + UW = Unternehmensgesamtwert Gt = künftige Jahresgewinne Rn = Liquidationserlös n = Laufzeit i = Kalkulationszinsfuß Ist die AG börsennotiert, so ist schließlich der Einfluss des Kapitalmarktes ausschlaggebend. Alternativ besteht hier das Bewertungskriterium der Börsenkapitalisierung. Sie ergibt sich aus der Aktienanzahl multipliziert mit dem Börsenkurs der Aktie. Im Berechnungszeitpunkt repräsentiert sie den Marktwert des Eigenkapitals der Aktiengesellschaft, respektive den Marktwert des Vermögens ihrer Anleger.48 Eine weitere Bewertungsmethode stellt das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) dar. Der KGV stellt den erwirtschafteten bzw. erwarteten Gewinn je Aktie im Verhältnis zum Kurs dar. Problematisch ist hierbei jedoch wiederum die schon erwähnte unterschiedliche Jahresüberschussberechnung in der Wertung eines nachhaltigen Periodenerfolges, hervorgerufen durch Bilanzierungs- und Bewertungswahlrechte, anzusehen. Daher wird in der Regel statt des Jahresüberschusses das Ergebnis nach DVFA/SG49 verwendet, das wesentliche Teile der außerordentlichen Ergebniseinflüsse herausrechnet.50 Der Erfolg eines Geschäftsjahres kann allerdings nicht als repräsentativ für zukünftige Entwicklungen betrachtet werden. Berücksichtigung müssen auch zu erwartende Veränderungen finden. Für eine faire Bewertung von Immobilien-AGs bedarf es somit einer zusätzlichen Bewertungsmethode. 45 Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 5 ff. 46 Vgl. ebenda, S. 39 ff. 47 Vgl. Cadmus, A. (2000), S. 96 48 Vgl. Betsch, O./Groh, A. P./Lohmann, L. G. E. (1998), S. 141 49 Das Ergebnis beruht auf einer Empfehlung der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management und der Schmalenbach-Gesellschaft 50 Vgl. Rehkugler, H. (2003), S. 15 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 862 862 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking Als weitere Bewertungsmethode ist der Net Asset Value (NAV) anzuführen. Er berücksichtigt den Wert des Anlagevermögens, wobei zufällige Effekte unberücksichtigt bleiben. Zahlreiche US-Analysten verwenden deshalb bei der Bewertung der Aktien von REITs den NAV.51 Bei der Bewertung nach der Börsenkapitalisierung ist festzuhalten, dass diese zumeist nicht dem NAV der Gesellschaft entspricht. Der NAV errechnet sich aus der Summe der gutachtlich ermittelten Verkehrswerte abzüglich der Summe der Verbindlichkeiten und z. T. werden auch kapitalisierte Verwaltungskosten abgezogen. Damit sind die durch den NAV ermittelten Werte u. U. sehr unterschiedlich im Vergleich mit dem „Public Pricing“. Eine Vielzahl von Gründen ist hierfür ausschlaggebend. In die Börsenbewertung fließen zumeist im Gegensatz zur Gutachtenbewertung die Kosten für Verwaltungstätigkeiten der Gesellschaft mit ein. Entsprechendes lässt sich für steuerliche Aspekte feststellen; auch werden diese hier von der Gutachtenbewertung ignoriert. Auf dem Kapitalmarkt ziehen steuerliche Anreize entsprechende Folgen nach sich. Die Gutachtenbewertung beachtet weder Größe, noch Diversifikation, noch die daraus resultierende Fungibilität der Gesellschaft. Sie stellt bei der Börsenbewertung einen entscheidenden Faktor dar, da sich bei einer gewissen Größe Liquiditätsprämien ergeben. Ferner fließen vor allem Vergangenheitswerte in das Gutachten mit in die Betrachtung ein, während eine Börsenbewertung eine Zukunftseinschätzung des Marktes darstellt. Des Weiteren bezieht die Gutachtenbewertung die Rechnungslegungstransparenz und die Informationspolitik der jeweiligen Gesellschaft nicht mit ein, wohingegen die Börsenbewertung durch die Publizitätsstandards stark beeinflusst wird. Schließlich werden bei ersterer weder Qualität des Immobilien- noch des Portfoliomanagements der Gesellschaft beurteilt. Hingegen bewertet die Börse gerade das Unternehmen.52 Verkehrswert der Immobilien + Wert sonstiger Vermögensgegenstände – Fremdkapital – (kapitalisierte Overheadkosten) = Net Asset Value (NAV) Abb. VII 42: Berechnung des Net Asset Value (NAV) 3.4.3 Vergleich der Immobilien-AGs mit Alternativanlagen Ein klassischer Vorzug von Immobilieninvestitionen besteht darin, dass kein Bonitätsrisiko, wie es bei der Vermögensanlage in festverzinsliche Wertpapiere oder Aktien gegeben ist, in Gestalt eines Totalverlustes des Vermögens entsteht. Im Falle langfristig fremdvermieteter Büro- und Wohnimmobilien ist von einem derartigen Risiko nicht auszugehen, insbesondere wenn diese mit einem hohen Eigenkapitalanteil finanziert werden. Auch wenn ein Mieter zahlungsunfähig wird, besteht eine gute Chance, vor allem bei solchen Immobilien in einer 1a-Lage, auf eine Anschlussvermietung. Die Vermietung solcher Immobilien wird als besonders sichere Anlageform angesehen. Für eine Beurteilung bei Immobilien-AGs ist zu trennen, nach welcher Zielsetzung die Strategie ausrichtet ist. Der Shareholder Value-Gedanke fordert das Erreichen eines hohen Leverage-Effekts, was als Konsequenz einen niedrigen NAV nach sich zieht. Aufgrund dieser Zielsetzung ist der Fremdkapitalanteil viel höher als der NAV und es entsteht die Gefahr eines Totalverlustes. Findet dagegen eine Orientierung am Management statt, so strebt dieses regelmäßig ein ausgewogenes Verhältnis zwischen Verbindlichkeiten und Substanzwert oder gar einen hohen NAV an. Diese 51 Vgl. Block, R. L. (1998), S. 222 ff. 52 Vgl. Väth, A. (1999), S. 54 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 863 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 863 Strategie bedeutet zwar eine niedrigere Rendite, aber gleichzeitig auch ein geringeres Risiko und damit regelmäßig keinen Totalverlust. Börsennotierte Aktiengesellschaften werden durch den Markt bewertet. Diese Tatsache kann sowohl positive als auch negative Auswirkungen haben. Durch Kursschwankungen kann zum einen eine Chance in Kurssteigerungen, zum anderen aber auch die Gefahr von Kursverlusten bestehen. Ein „Markt“ für Immobilienaktien hat sich erst in neuerer Zeit entwickelt. Es ist eine gewisse öffentliche Aufmerksamkeit durch das Auflegen neuer Indizes und sehr positiver Kursentwicklungen einzelner AGs geweckt worden. Ein weiterer maßgeblicher Einfluss hierauf lässt sich auch mit der Schwäche des DAX begründen. Die Immobilienaktie war im Vergleich zu Geschlossenen Immobilienfonds früher vor allem aus steuerlichen Gründen unattraktiv. Im Zuge der Steuerreform wurde ihr dieser Nachteil zwar genommen, jedoch sind derzeit keine darüber hinaus gehenden positiven Steuereffekte zu erkennen. Mit dem Auslaufen der Sonderabschreibungen in den neuen Bundesländern hat auch die Immobilie als Direktanlage an Anlegerattraktivität verloren. Fraglich ist, ob auch die der Immobilie inhärente Eigenschaft des Inflationsschutzes, welche sich darauf stützen lässt, dass Mieteinnahmen in der Regel entsprechend der Kosten der Lebenshaltung steigen, auf die Immobilienaktie übertragbar ist. Hiergegen spricht, dass es sich bei Aktien um risikobehaftete Anlagen handelt, welches sich aus der Unsicherheit von Markteinflüssen ableiten lässt. Dafür spricht, dass gerade die Immobilie eine Sicherheit bietet und die Aktie den Wert des Immobilien-Portfolios widerspiegelt. Der Wert der Immobilienaktie wird jedoch vorwiegend durch die Börse bewertet, und somit verwirklicht sich auch hier das Zinssatzrisiko des Kapitalmarktes. Die der deutschen Immobilienwirtschaft derzeit noch anhaftende Intransparenz des Marktgeschehens zieht grundsätzlich die Konsequenz höherer Kostenstrukturen mit sich. Dies bedeutet für Immobilieninvestitionen ein kostspieliges Research. Was den Aktienmarkt betrifft, so ist dieser an sich zwar auch kein vollkommener Markt im klassischen Sinne, welcher alle Anforderungen an Homogenität der Wirtschaftsgüter, Markttransparenz, d. h. jederzeitige Zugriffs- und Informationsmöglichkeiten auf Marktdaten, Handeln der Marktteilnehmer nach dem Maximalprinzip und unendlich hohe Reaktionsgeschwindigkeit, erfüllt, doch kommt er als einziger Markt annähernd an einen solchen heran. Fraglich ist folglich, wie sich die „Zwitterstellung“ der Immobilienaktie auswirkt. Einerseits ist sie mit dem an mangelnder Transparenz leidenden Immobilienmarkt, andererseits mit dem relativ vollkommenen Aktienmarkt verknüpft. Die typischen Eigenschaften einer Aktie gelten grundsätzlich entsprechend für die Immobilienaktie. Insofern entfernt sich die Immobilienaktie vom Immobilienmarkt und rückt einem homogenen Wirtschaftsgut näher. Die Heterogenität wird ihr dadurch genommen, dass für die Bewertung am Aktienmarkt bestimmte Kriterien von den Gesellschaften erfüllt werden müssen. Die Immobiliendirektanlage bietet ihren Anlegern Sicherheit, Inflationsschutz und vor allem auch die Möglichkeit, sich mit der Anlage zu identifizieren, wobei eine emotionale Bindung entsteht. Eine ihrer Schwächen ist, dass sie grundsätzlich nicht sehr fungibel ist. Um sie veräußern zu können, ist zunächst ein Käufer mit entsprechendem Kapitaleinsatz zu finden und möglicherweise ein Makler zu beauftragen. Beim weiteren Zeit- und Kostenaufwand für die Veräußerung von Immobilien muss die Einschaltung eines Notars und besonders die Zeitspanne berücksichtigt werden, die zwischen Vertragsabschluss und Fälligkeit des Kaufpreises vergeht. Eine Erlösschmälerung beim Verkauf wird außerdem bei erkennbarem Zeitdruck gefördert. Alternativ zur Immobilie als Direktanlage kommen für potentielle Anleger neben der Immobilien-AG Immobilienanlageprodukte wie der Offene und der Geschlossene Immobilienfonds in Betracht. Diese beiden Anlageformen stehen in Konkurrenz zu Aktien und Renten. Der Immobilienfonds bietet die Möglichkeit der Beteiligung an Immobilienvermögen. Die finanziellen Mittel der Anleger werden gebündelt, um auch groß- Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 864 864 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking volumige Immobilieninvestitionen tätigen zu können. Durch professionelles Management sollen auch gemeinsame Ziele unter Berücksichtigung unterschiedlicher Prämissen erreicht werden. Eine direkte Einwirkungsmöglichkeit der Investoren in Gestalt von Mitspracherechten ist jedoch nicht gegeben. Mit der Aktienbeteiligung an einer Immobilien-AG hingegen erlangt der Aktionär ein Stimmrecht auf der Hauptversammlung. Da sich der Stimmrechtsanteil nach dem Aktienanteil richtet, hat der Aktionär bei einem nur kleinen Aktienanteil auch nur eine diesem Anteil entsprechende Stimmrechtsgewichtung. Dies führt dazu, dass die Großaktionäre letztlich die Entscheidungen auf der Hauptversammlung treffen. 3.4.4 Substitutionskriterien von Immobilien-AGs im Vergleich zu klassischen Investmentanlagen Die Immobilien-AG hat im Unterschied zu den Investitionsformen weiterer Kapitalanlagen, wie den Immobilienfonds, den Vorteil des unbeschränkten Zugangs zum nationalen und internationalen Kapitalmarkt. Hiermit kann vor allem auch im internationalen Rahmen eine Portfolio-Diversifikation erzielt werden. Ferner erhält die Immobilien-AG die Möglichkeit, durch Aufnahme von Fremdkapital und einem daraus resultierenden hohen Leverage bessere Ergebnisse zu erzielen. Mit Kapitalmarktzugang geht grundsätzlich auch eine hohe Fungibilität der Anlage mit einher. Ein spezifischer Nachteil einer Beteiligung an einem Geschlossenen Immobilienfonds ist ihre Veräußerbarkeit. Sie ist in der Regel nicht ohne weiteres kündbar und im Falle einer Kündigung ist ein hoher Abschlag hinzunehmen. Es ist damit ein nicht fungibles Instrument mit zumeist langer Kapitalbindung. Einem Anleger kommt im Falle eines Liquiditätsengpasses die hohe Fungibilität von Aktien zugute. Er erlangt die Möglichkeit, Aktien jederzeit und zu „fairen“ Marktpreisen an der Börse zu verkaufen, um wieder liquide zu werden. „Fair“ ist der Preis, der sich am Markt bildet, d. h. ohne größere Abweichungen oder Unterbewertungen.53 Ein weiterer Nachteil von Geschlossenen Immobilienfonds kann durch die Investition in ein Einzelobjekt entstehen. Insofern ist nur eine geringe Risikostreuung, bei gleichzeitig bestehenden hohen Immobilienrisiken, zu erzielen. Die Immobilien-AG hingegen kann grundsätzlich eine hohe Diversifikation durch beliebige Streuung ihrer Immobilienbestände herbeiführen. Gegenüber Personengesellschaften weist die Immobilien-AG einen weiteren Vorteil darin auf, dass Aktien schneller, einfacher und kostengünstiger zu kaufen oder verkaufen sind als die Aufnahme oder das Trennen von Gesellschaftern möglich ist. So wird eine Gesellschafterstellung durch einen beurkundeten Akt sowie eine Anmeldung ins Handelsregister bewirkt. Des Weiteren wird ein Vorteil von Immobilien-AGs teilweise, aufgrund rechtlicher Rahmenbedingung der Gesellschaftsform, auch der Zugang zu professionellem Management genannt. Als Direktanleger und im Falle von Geschlossenen Immobilienfonds werden zumeist nur einzelne Immobilien gekauft, was das Risiko von falschen Entscheidungen erhöht. Anleger jedoch, deren Entscheidung für eine Kapitalanlage vorwiegend aus steuerlichem Grund heraus getroffen wird, können ihr Ziel derzeit am besten durch die Anlageform des Geschlossenen Immobilienfonds verwirklichen. Immobilien-AGs unterliegen im Gegensatz zu den Offenen Immobilienfonds keiner speziellen Anlagevorschrift, wie beispielsweise Höchstgrenzen bei der Fremdfinanzierung, Begrenzung des Beteiligungserwerbes oder auch Limitierungen hinsichtlich der Objektgröße oder Währungsanlagen. Ansonsten weist die Beteiligung an einem Offenen Immobilienfonds ähnliche Eigenschaften auf wie eine Immobilienaktie. Für den Mindestanlagebetrag sowohl bei der Aktienbeteiligung 53 Vgl. Rehkugler, H. (2003), S. 4 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 865 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 865 als auch beim Offenen Immobilienfonds genügt es, einen geringen Wert zu wählen. Dies kommt insbesondere Kleinanlegern zugute, die auch Kleinbeträge über Einmalanlage und/oder Sparpläne in Immobilienanlagen investieren können. Im Gegensatz hierzu erfordern Direktinvestitionen und Beteiligungen an Geschlossenen Immobilienfonds das Aufbringen eines gewissen Mindesteigenkapitals.54 Offene Immobilienfonds können, im Gegensatz zu Geschlossenen Immobilienfonds, aufgrund der wesentlich größeren Eigenkapitalbasis verschiedene Großimmobilien an verschiedenen Standorten mit unterschiedlichen Nutzungskonzepten realisieren, wodurch eine Risikominderung erzeugt werden kann. Sind die Investitionen sehr groß, besteht allerdings auch für Offene Immobilienfonds die Gefahr eines Überschreitens der Liquiditätsreserve. Tritt dieser Umstand ein, wird er sich um ein Finanzierungsprodukt bemühen müssen. Aufgrund der besonderen Verbraucherschutzvorschriften muss er die hieraus gewonnen Gelder schnell anlegen. Demgegenüber sieht sich eine Aktiengesellschaft nicht einem solchen Druck ausgesetzt, sie kann ihre liquiden Mittel nach eigener Einschätzung platzieren. Unter Anlegergesichtspunkten entsteht durch diese Option sowohl Chance als auch Risiko. Schließlich ist die Immobilien-AG im Gegensatz zum Offenen Investmentfonds, der meist Tochtergesellschaft von Großbanken ist, auch bei der Auswahl geeigneter Objekte völlig unabhängig. Obwohl Investmentfonds nicht dem Kapitalmarkt zugänglich sind, können die Anteilscheine eines Offenen Immobilienfonds jederzeit zum aktuellen Inventarwert an die Fondsgesellschaft zurückgegeben werden. Nachteilig wirkt sich dies allerdings auf die Wirtschaftlichkeit eines Fonds aus, da hierfür Liquidität aus der Anlage in die Investments zurückbehalten werden muss und damit auch ein Inflationsschutz durch die Immobilienanlage nicht entsteht. Diese Auswirkungen bestehen bei einer Aktie nicht, da die Zahlungsströme nicht direkt aus dem Immobilienvermögen heraus stammen. Durch den Handel mit Aktien und dem hierdurch geschaffenen Börsenwert (fair value) zeichnet sich eine Aktiengesellschaft gerade aus; Entsprechendes ist auch auf die Immobilien-AG zu übertragen. Für die Immobilienfonds besteht insofern auch kein fair value. Als weitere negative Eigenart von Immobilienfonds ist ein hoher Anteil an „soft costs“ anzuführen. Soft costs entstehen z. B. aufgrund des Schaffens rechtlicher Gesellschaftskonstruktionen oder auch durch Marketingaufwand. 3.4.5 Zusammenfassung und Schlussfolgerung Aufgrund der international sich verschärfenden Kapitalanforderungen und der hierdurch hervorgerufenen hohen Anforderungen der Banken an Eigenkapitalausstattung lässt sich eine Chance der Finanzierung über den Aktienmarkt erkennen. Immobilien-AGs mit den dargestellten Vorteilen wie Fungibilität, Diversifikationsmöglichkeiten und Performanceauswahl können eine derartige Chance bieten. Die Renditechance von Immobilienaktien ist als hoch einzuschätzen. Ein Grund hierfür liegt darin, dass der Sicherheitsfaktor, welcher insbesondere bei der Immobiliendirektanlage vorzufinden ist, relativ zur steigenden Rendite abnimmt. Das Rendite-Risiko-Verhältnis im Vergleich zu herkömmlichen Aktien dagegen zeigt auf lange Sicht einen besseren Wert auf. Damit befindet sich die Anlage in eine Immobilienaktie im Mittelbereich zwischen Direktanlage und Aktienanlage. Potentielle Zukunftschancen der Immobilienaktie lassen sich durch Vergleich mit den Immobilieninvestmentfonds verdeutlichen. Wie gezeigt, ist vor allem zwischen den Offenen Immobilienfonds und den Immobilien-AGs eine Ähnlichkeit gegeben. Sie unterscheiden sich vor allem zu Ungunsten der 54 Vgl. Servatius, W. (2012), S. 13 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 866 866 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking Offenen Immobilienfonds hinsichtlich ihrer rechtlichen Restriktionen, was prinzipiell die Attraktivität der Immobilien-AG erhöht. Dennoch sind die Offenen Immobilienfonds als Anlageinvestment populärer. Ein Grund hierfür ist in der deutschen Anlegergeschichte zu finden. Ihr Anlagemuster ist auf das Sicherheitsbedürfnis der Deutschen zurückzuführen, wodurch schon immer verstärkt in Direktimmobilien oder ihr ähnlichen Anlagen investiert wird. Erst mit dem Aufkommen der New Economy hat sich dies geändert. Bevor die relativ neue Investmentanlage Immobilienaktie richtig von den Deutschen entdeckt werden konnte, ist der Euphorie mit dem Zusammenbruch der New Economy Einhalt geboten worden. Dies hat die Anleger von den unsicheren Investmentanlagen abgeschreckt. Aber gerade in diesem Punkt besteht wieder die Chance der Immobilien-AGs, die als Basis ihres Agierens die sichere Immobilie vorweisen können. 3.5 Real Estate Investment Trusts 3.5.1 Systematisierung der REITs Der REIT kann grundsätzlich, je nach Anlageschwerpunkt, in drei verschiedene Geschäftsmodelle klassifiziert werden: Equity-, Mortgage- und Hybrid-REITs. Diese Kategorisierung ergab sich in den Vereinigten Staaten, dem Ursprungsland der REITs, aus der enormen Nachfrage am Immobilienmarkt nach Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung. Um dieser Nachfrage gerecht zu werden, wurde nicht nur die Investition in Immobilien (Equity-REITs), sondern auch deren Finanzierung (Mortgage-REITs) als Anlagezweck zugelassen. Folglich lassen sich mit dem Produkt REIT sämtliche Formen der immobilienbezogenen Kapitalanlage darstellen. Equity-REITs: Equity-REITs oder auch Eigenkapital-REITs investieren überwiegend direkt in Immobilien oder halten partiell Beteiligungen an Immobilien-Gesellschaften. Des Weiteren können sie die im gesetzlichen Rahmen liegenden Dienstleistungen anbieten. Ihre Einkünfte erzielen sie überwiegend aus Vermietung und Verpachtung, aber auch aus Veräußerungserlösen und Servicetätigkeiten. Mortgage-REITs: Mortgage-REITs oder auch Hypotheken-REITs investieren in immobilienbesicherte Finanzinstrumente wie erstrangige und nachrangige Hypothekendarlehen sowie „Mortgage Backed Securities (MBS)“. Des Weiteren vergeben sie Kredite an Immobilieneigner und Projektentwickler. Letztendlich besteht zwischen diesem Geschäftsmodell und dem Immobilien- bzw. Kapitalmarkt die größte Abhängigkeit, da die Performance ausschließlich auf der Kreditnachfrage und der Marktzinsentwicklung basiert. Hybrid-REITs: Der Hybrid-REIT stellt eine Mischform der zuvor beschriebenen Equity- und Mortgage-REITs dar. Er verbindet somit die charakteristischen Wesensmerkmale beider Geschäftsmodelle und investiert sowohl direkt in Immobilien als auch in immobilienbesicherte Finanzanlagen. Mit einer Marktkapitalisierung von wenigen Prozent führt diese Form jedoch ein Nischendasein. 3.5.2 Historische Entwicklung Die Idee, Anteile an Immobilien zu verbriefen, ist im Jahre 1880 in den Vereinigten Staaten von Amerika entstanden. Dies war das Geburtsjahr des heute global bekanntesten, indirekten Immobilienanlageproduktes „Real Estate Investment Trusts“ (REITs). Die damaligen Trusts waren, solange ihr Einkommen Wohltätigkeitszwecken zugutekam, von der Unternehmenssteuer befreit. Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 867 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 867 Die Erträge wurden somit unversteuert an die Investoren weitergeleitet, wodurch eine Doppelbesteuerung vermieden werden konnte. Durch die Aufhebung dieser Steuerbefreiung im Jahre 1935 verschwanden REITs für mehrere Jahre zunächst aus dem Investorenfokus. Erst 25 Jahre später, im Jahre 1960, ist diese Anlageform aufgrund der Verabschiedung des „Real Estate Investment Trust Act“ von US-Präsident Eisenhower, der den REIT von der „Corporate Income Tax“ be freien sollte, erneut in das Interesse der Investoren gerückt. Das verfolgte Ziel des US-Kongresses war es, Kleinanlegern eine Möglichkeit zu offerieren, in diversifizierte Immobilienportfolien ohne die Benachteiligung der Doppelbesteuerung zu investieren. Erst durch den Erlass des „Tax Reform Act“ im Jahre 1986 und der damit verbundenen Eliminierung der steuerlichen Vorteile von direkt gehaltenen Immobilien, erhielt der REIT neuen Aufwind. Unterstützt wurde diese positive REIT-Entwicklung durch den Zusammenbruch des immobilienwirtschaftlichen Sektors. Da die Banken aufgrund des erlittenen Vertrauensverlustes gegenüber der Immobilienwirtschaft ihre Hypothekenkreditfinanzierungen reduzierten, mussten andere Quellen zur Finanzierung von Immobilieninvestitionen erschlossen werden. Genau dieses Bedürfnis vermochte der Kapitalmarkt als Ort zur Eigenkapitalbeschaffung zu decken. Insbesondere das Produkt „REIT“ bot sich als Kapitalsammelstelle für Immobilieninvestitionen an. Weitere Regelungen wie der „Omnibus Budget Reconciliation Act“ (1993), der es Pensionsfonds ermöglichte, in REITs zu investieren, oder der „REIT Modernization Act“ (1999), der die jährliche, vorgeschriebene Ausschüttungsquote von 95 auf 90 % reduzierte und das Tätigkeitsfeld der REITs erweiterte, hatten ausschließlich positive Auswirkungen auf die Entwicklung dieses indirekten Immobilienanlageproduktes. 3.5.3 Struktur eines G-REIT Der G-REIT wird gemäß § 1 REITG-E in der Rechtsform der Aktiengesellschaft geführt, auf die grundsätzlich die Vorschriften des Aktien- und Handelsgesetzes anzuwenden sind. Somit ist der REIT-Status an sich keine eigene Rechtsform, sondern nur ein steuerlich bevorzugter Sonderstatus, der unter den nachfolgend detailliert beschriebenen Aspekten von einer Aktiengesellschaft eingenommen werden kann und auf der Gesellschaftsebene zur Ertragssteuerbefreiung führt. Damit eine Aktiengesellschaft diesen REIT-Status beanspruchen kann, muss sie gemäß § 9 REITG-E sowohl ihren durch die Satzung bestimmten rechtlichen Sitz, als auch ihren durch die Ansässigkeit der Geschäftsleitung bestimmten tatsächlichen Sitz in der Bundesrepublik Deutschland haben. Weitere Grundvoraussetzungen, um den REIT-Status zu erlangen, sind gemäß § 1 REITG-E zum einen die obligatorische Börsennotierung an einem organisierten Markt in einem Mitgliedsstaat der EU bzw. des EWR und zum anderen die besonderen Anforderungen an den Unternehmensgegenstand. Durch die zwingende Börsennotierung des REIT wird erreicht, dass dieses Produkt eine fungible Immobilienanlage darstellt, die ausschließlich durch den Handel und die damit verbundene börsentägliche Kurswertermittlung (Angebot – Nachfrage) bewertet und kontrolliert wird. Im Gegensatz zu herkömmlichen Immobilieninvestments verfügen REITs über einen besonderen Steuerstatus. Sie müssen damit ihre Gewinne in der Regel nicht besteuern und können zwischen 65 % und 100 % ihrer Gewinn steuerfrei an die Anteilseigner (Aktionäre) ausschütten. Die Erträge werden damit auf der Ebene der Anteilseigner und nicht auf der Unternehmensebene versteuert. 3.5.4 Abgrenzung zu ähnlichen Anlagevehikeln Anders als bei Offenen Immobilienfonds basiert die Preisfeststellung des verbrieften Anteils (REIT- Aktie) der REIT-Aktiengesellschaften nicht auf den Verkehrswertgutachten der Sachverständigen, Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 868 868 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking sondern ausschließlich auf der Preisfindung an der Börse. Demzufolge ergibt sich anhand von Angebot und Nachfrage ein Börsenpreis, der den jeweiligen aktuellen Wert des REIT-Anteils widerspiegelt. Die Summe aller Werte ergibt den aktuellen Börsenwert, die Marktkapitalisierung des REIT. Ein Verkehrswertgutachten benötigt die REIT-Aktiengesellschaft nur für die bilanzielle Darstellung der Immobilien-Vermögenswerte. Aufgrund dieses Zusammenhangs von Angebot und Nachfrage erfolgt die Bewertung des REIT indirekt über die Investoren selbst, da deren subjektive Einschätzungen und Entwicklungsprognosen mit in die Anteilpreisgestaltung (Angebotspreise/ Nachfragepreise) einfließen. Dieser durch die Subjektivität der einzelnen Marktteilnehmer beeinflusste Bewertungsablauf führt zu einer für den Kapitalmarkt üblichen Volatilität der REIT-Anteile. 4 Strukturierte Risikoinstrumente in der Immobilienwirtschaft In den letzten Jahren ist der deutsche Immobilienmarkt durch eine zunehmende dynamische Entwicklung geprägt worden, was auf die sich immer schneller ändernden Rahmenbedingungen zurückzuführen ist. Diese sind zu einem großen Teil durch die verkürzten Investitionszyklen in Immobilieninvestments sowie die zunehmende Portfoliobetrachtung von Immobilien zu erklären. Auch die höhere Volatilität der Zinsen und Währungen in Kombination mit dem vermehrten Auftreten internationaler Investoren auf dem deutschen Immobilienmarkt macht eine flexiblere und schnellere Anpassung der Immobilienfinanzierung unausweichlich. Dieses ist jedoch gerade unter Betrachtung der bisher in Deutschland gängigen Finanzierungspraxis mit Problemen behaftet, da die überwiegend langfristigen Immobilienkredite in Deutschland im Gegensatz zum angelsächsischen Raum über die Begebung gleichermaßen langfristiger Pfandbriefe und Anleihen finanziert werden. Ein aktives Kreditrisikomanagement oder eine vorzeitige Kreditrückzahlung ist also in den meisten Fällen nur mit dem erheblichen Nachteil einer Vorfälligkeitsentschädigung verbunden.55 Vor diesem Hintergrund ist der „zunehmende Trend zur Verbriefung von Finanzdienstleistungen, d. h. der Transformation eines (illiquiden) Darlehensvertrages in ein handelbares Wertpapier“56 zu erklären. War in diesem Bereich das Kreditrisiko ausschlaggebend für die Entwicklung neuer Techniken, so ist in anderen Bereichen die Umgehung von Regulierungen Ursache für die Suche nach neuen Lösungsmöglichkeiten. Eine weitere wichtige Entwicklung von Finanzinnovationen war die Möglichkeit, die alte Theorie der komparativen Kostenvorteile von Ricardo auf die Finanzmärkte zu übertragen. 4.1 Systematisierung der einzelnen Finanzderivate Finanzderivate sind laut Definition Produkte, die von einfachen Finanzinstrumenten, z. B. Aktien, festverzinsliche Wertpapiere abgeleitet (lat. derivare = ableiten) werden und deren Preise oder Kurse u. a. auch durch die Wertentwicklung dieser Basisgüter bestimmt werden. Es gibt eine Reihe von derivativen Einsatzmöglichkeiten in der Immobilienwirtschaft, die in den einzelnen Unterkapiteln näher betrachtet werden. Da dieses Kapitel zum Bereich Finanzierungsformen gehört, wird auf Zinsderivate ein Hauptaugenmerk liegen. 55 Vgl. Schuster, U. (2003), S. 470 ff. 56 Vgl. Jentzsch, S. J. (1989), S. 7 4 Strukturierte Risikoinstrumente in der Immobilienwirtschaft

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Alles zur Immobilienwirtschaft.

Immobilienwirtschaft komplett

Gondrings Lehr- und Nachschlagewerk umfasst alle wesentlichen Bereiche der Immobilienwirtschaft und eignet sich als allgemeine Einführung in einen bislang von der Betriebswirtschaftslehre vernachlässigten Wissenschaftszweig. Es berücksichtigt sowohl traditionelle als auch für die Zukunft richtungsweisende Themengebiete.

Der „Gondring“

orientiert sich am Lebenszyklus einer Immobilie, wobei ein besonderer Schwerpunkt auf das ganzheitliche Management von Immobilien in allen Bereichen gelegt wird. Die Schwerpunkte:

– Allgemeiner Teil

– Rechtlicher Teil

– Planen, Bauen, Betreiben

– Vermarktung, Verwaltung und Bewirtschaftung

– Die Immobilie als Asset im Portfolio

– Klassische Finanzierung

– Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking

– Bilanzierung und Basel II/Basel III

– Bewertung

– Immobilienmarkt und Ausbildung

Der Autor

Prof. Dr. Hanspeter Gondring, Studiengangsleiter Immobilienwirtschaft an der DHBW Stuttgart.

Zielgruppe

Studierende der Immobilienwirtschaft und immobiliennaher Studienfächer sowie Praktiker.