Content

4 Strukturierte Risikoinstrumente in der Immobilienwirtschaft in:

Hanspeter Gondring

Immobilienwirtschaft, page 913 - 932

Handbuch für Studium und Praxis

3. Edition 2013, ISBN print: 978-3-8006-4572-5, ISBN online: 978-3-8006-4573-2, https://doi.org/10.15358/9783800645732_913

Bibliographic information
Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 868 868 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking sondern ausschließlich auf der Preisfindung an der Börse. Demzufolge ergibt sich anhand von Angebot und Nachfrage ein Börsenpreis, der den jeweiligen aktuellen Wert des REIT-Anteils widerspiegelt. Die Summe aller Werte ergibt den aktuellen Börsenwert, die Marktkapitalisierung des REIT. Ein Verkehrswertgutachten benötigt die REIT-Aktiengesellschaft nur für die bilanzielle Darstellung der Immobilien-Vermögenswerte. Aufgrund dieses Zusammenhangs von Angebot und Nachfrage erfolgt die Bewertung des REIT indirekt über die Investoren selbst, da deren subjektive Einschätzungen und Entwicklungsprognosen mit in die Anteilpreisgestaltung (Angebotspreise/ Nachfragepreise) einfließen. Dieser durch die Subjektivität der einzelnen Marktteilnehmer beeinflusste Bewertungsablauf führt zu einer für den Kapitalmarkt üblichen Volatilität der REIT-Anteile. 4 Strukturierte Risikoinstrumente in der Immobilienwirtschaft In den letzten Jahren ist der deutsche Immobilienmarkt durch eine zunehmende dynamische Entwicklung geprägt worden, was auf die sich immer schneller ändernden Rahmenbedingungen zurückzuführen ist. Diese sind zu einem großen Teil durch die verkürzten Investitionszyklen in Immobilieninvestments sowie die zunehmende Portfoliobetrachtung von Immobilien zu erklären. Auch die höhere Volatilität der Zinsen und Währungen in Kombination mit dem vermehrten Auftreten internationaler Investoren auf dem deutschen Immobilienmarkt macht eine flexiblere und schnellere Anpassung der Immobilienfinanzierung unausweichlich. Dieses ist jedoch gerade unter Betrachtung der bisher in Deutschland gängigen Finanzierungspraxis mit Problemen behaftet, da die überwiegend langfristigen Immobilienkredite in Deutschland im Gegensatz zum angelsächsischen Raum über die Begebung gleichermaßen langfristiger Pfandbriefe und Anleihen finanziert werden. Ein aktives Kreditrisikomanagement oder eine vorzeitige Kreditrückzahlung ist also in den meisten Fällen nur mit dem erheblichen Nachteil einer Vorfälligkeitsentschädigung verbunden.55 Vor diesem Hintergrund ist der „zunehmende Trend zur Verbriefung von Finanzdienstleistungen, d. h. der Transformation eines (illiquiden) Darlehensvertrages in ein handelbares Wertpapier“56 zu erklären. War in diesem Bereich das Kreditrisiko ausschlaggebend für die Entwicklung neuer Techniken, so ist in anderen Bereichen die Umgehung von Regulierungen Ursache für die Suche nach neuen Lösungsmöglichkeiten. Eine weitere wichtige Entwicklung von Finanzinnovationen war die Möglichkeit, die alte Theorie der komparativen Kostenvorteile von Ricardo auf die Finanzmärkte zu übertragen. 4.1 Systematisierung der einzelnen Finanzderivate Finanzderivate sind laut Definition Produkte, die von einfachen Finanzinstrumenten, z. B. Aktien, festverzinsliche Wertpapiere abgeleitet (lat. derivare = ableiten) werden und deren Preise oder Kurse u. a. auch durch die Wertentwicklung dieser Basisgüter bestimmt werden. Es gibt eine Reihe von derivativen Einsatzmöglichkeiten in der Immobilienwirtschaft, die in den einzelnen Unterkapiteln näher betrachtet werden. Da dieses Kapitel zum Bereich Finanzierungsformen gehört, wird auf Zinsderivate ein Hauptaugenmerk liegen. 55 Vgl. Schuster, U. (2003), S. 470 ff. 56 Vgl. Jentzsch, S. J. (1989), S. 7 4 Strukturierte Risikoinstrumente in der Immobilienwirtschaft Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 869 4 Strukturierte Risikoinstrumente in der Immobilienwirtschaft 869 Finanzderivate lassen sich in folgende Kategorien unterteilen: • Financial Swaps (Tausch von Zahlungsverpflichtungen), • Termingeschäfte, • Futures: Unbedingte Termingeschäfte (Festtermingeschäfte), d. h. Geschäfte mit Konditionenfestlegung in der Gegenwart und unbedingter Ausübung in der Zukunft sowie • Optionen: Bedingte Termingeschäfte (optionsartige Termingeschäfte), d. h. Geschäfte mit Konditionenfestlegung in der Gegenwart und bedingter Ausübung in der Zukunft nach Wahl eines Vertragspartners. Durch diese Klassifizierung von Finanzderivaten erfolgt eine Abgrenzung, indem Financial Swaps und die Termingeschäfte als eigenständige Kategorie aufgeführt werden. Dies ist dadurch zu erklären, dass Termingeschäfte in der Zukunft erfolgen, während Swaps eine Kombination von Kassa-, und Termingeschäft darstellen. Von einem Kassageschäft wird gesprochen, wenn ein Vertrag über Kauf oder Verkauf von Wirtschaftsgütern sofort oder innerhalb ganz kurzer, durch Handel- bzw. Börsenusancen bestimmter Fristen zu erfüllen ist. Ein Termingeschäft ist definiert als eine vertragliche Vereinbarung zwischen zwei Vertragsparteien, eine bestimmte Menge eines Wirtschaftsgutes (Wertpapiere, Devisen, Finanzinstrumente, Waren) zu einem bestimmten Preis und zu einem im Voraus festgelegten Termin in der Zukunft zu kaufen oder zu verkaufen. Innerhalb der Termingeschäfte wird zwischen Futures und Optionen unterschieden. Bei Futures, welche auch Festtermingeschäfte genannt werden, entsteht für beide Parteien zum vereinbarten Termin eine unbedingte Liefer- bzw. Zahlungsverpflichtung. Optionen hingegen bieten dem Optionskäufer das Wahlrecht der Ausübung, d. h. der Optionskäufer kann entscheiden, ob er das Geschäft in Zukunft zu den in der Vergangenheit vereinbarten Konditionen ausführen möchte. Für dieses Wahlrecht zahlt er dem Optionsverkäufer (Stillhalter) eine so genannte Prämie. Das bedeutet, dass der Optionskäufer in der Regel nur dann von dem Geschäft am Stichtag Gebrauch macht, wenn er dadurch einen Gewinn erzielt oder zumindest den Prämienaufwand teilweise durch die Ausübung kompensieren kann. Des Weiteren kann eine Unterteilung bezüglich des Chancen-Risiko-Profils vorgenommen werden. Hierbei werden Futures und Swaps auf eine Seite gestellt, da bei diesen Instrumenten die Gewinne der einen Partei immer mit gleich hohen Verlusten der anderen Partei einhergehen, während Optionen und Optionsscheine ein asymmetrisches Gewinn-und-Verlust-Profil aufzeigen. Asymmetrisch bedeutet, dass eine Partei der Option ein anderes Gewinn-und-Verlust-Profil hat als die andere Vertragspartei. Der Käufer einer Option hat einen begrenzten Verlust, während der Verkäufer Abb. VII 43: Klassifizierung von Finanzderivaten Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 870 870 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking (Stillhalter) einer Option ein theoretisch unbegrenztes Verlustrisiko hat. Bei den Gewinnen verhält es sich umgekehrt, hier hat der Optionsverkäufer einen auf die Prämie begrenzten Gewinn und der Optionskäufer ein theoretisch unbegrenztes Gewinnpotential. Dies soll später noch einmal bedingte Termingeschäfte mittels einer Grafik ausführlicher behandelt werden. Die bereits vorgestellten Derivate können sowohl an Börsen gehandelt als auch durch außerbörslichen („over the counter“) Vertrag abgeschlossen werden. Charakteristisch für die an der Börse gehandelten Derivate ist der hohe Grad der Standardisierung, während bei außerbörslichen Verträgen, durch die Vertragsfreiheit, auch sehr individuelle Vertragsvereinbarungen möglich sind. Da alle Derivate zu einem gewissen Teil auf die Zukunft ausgerichtet sind, entsteht auch ein Teil der Verpflichtungen erst zu einem späteren Zeitpunkt. Eine Notwendigkeit für diese Geschäfte sind also Margins (Sicherheitsleistungen), die eine Erfüllung der schwebenden Verluste bzw. Gewinne garantieren. Bei börsenmäßig gehandelten Derivaten bestimmt die jeweilige Börse täglich, wie hoch diese Sicherheiten zu sein haben. Innerhalb der so genannten „over the counter“-Geschäfte wird die Sicherheitsleistung individuell zwischen den Vertragspartnern ausgehandelt. Oft agiert in diesen Fällen eine Bank als Vermittler zwischen den Parteien, um die jeweilige Bonität zu prüfen. 4.2 Einsatzmotive von Finanzderivaten in der Immobilienfinanzierung Kennzeichen der modernen Finanzmärkte sind innovative Finanzierungstechniken, die bloße Hilfselemente der Kapitalaufnahme und -anlage sind, indem sie z. B. den Wechsel von Zins- oder Währungsbindungen ermöglichen oder Kursrisiken auszuschalten erlauben, ohne die gesamte Kapitalmarkttransaktion neu festlegen zu müssen.57 Um diese Finanzierungstechniken für die Immobilienfinanzierung zu ermöglichen, ist es notwendig, die Liquiditätsaufnahme und die Zinssicherung voneinander zu trennen. Die Liquiditätsaufnahme wird durch einen kurzfristigen, variabel verzinslichen Kredit aufgenommen, was im Normalfall eine Tilgung ohne Vorfälligkeitsentschädigung ermöglicht. Um eine Zinssicherung über die benötigte Laufzeit zu erreichen, wird ein Finanzderivat abgeschlossen, wodurch ein synthetischer Langfristkredit entsteht. 57 Vgl. Zantow, R. (2003), S. 9 Abb. VII 44: Finanzderivate eingeteilt nach Symmetrie des Chancen-Risiko-Profils Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 871 4 Strukturierte Risikoinstrumente in der Immobilienwirtschaft 871 Durch diese Trennung von Grundgeschäft und Zinssicherungsgeschäft ist ein Investor auf Finanzierungsseite wesentlich flexibler, was es ihm ermöglicht, auf die gestiegene Volatilität und die zukünftige Entwicklung der Zinslandschaft zu reagieren. Weiterhin kann der Schuldner jederzeit die teilweise oder vollständige Tilgung seiner Finanzierung vornehmen, ohne die genannte Vorfälligkeitsentschädigung leisten zu müssen.58 Folgende Punkte sollen die wesentlichen Möglichkeiten, die durch eine Trennung von Grundgeschäft und Zinssicherungsgeschäft entstehen, in Stichpunkten skizzieren: 1. Risikomanagement: – Absicherung gegen Zinsänderungsrisiken, – Risikodiversifikation/-substitution, – Risikodesign sowie – Absicherung gegen zukünftige Finanzierungskosten. 2. Management der Immobilienfinanzierung: – Vorzeitige Tilgung der kurzfristigen Finanzierung, – Ausstieg aus dem Zinssicherungsgeschäft durch den Abschluss eines Gegengeschäfts (Glattstellung) am Kapitalmarkt sowie – die Möglichkeit, zwischen zwei unterschiedlichen Partnern für das Grund- und Zinssicherungsgeschäft zu wählen. 3. Ertragssteuerung: – Ausnutzung komparativer Kostenvorteile und – Renditeverbesserung. In den einzelnen Abschnitten werden die verschiedenen Möglichkeiten anhand von Beispielen noch einmal ausführlicher dargestellt. 58 Vgl. Schuster, U. (2003), S. 471 ff. Abb. VII 45: Trennung von Grundgeschäft und Zinssicherungsgeschäft Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 872 872 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking 4.3 Produkte 4.3.1 Swaps Definiert werden Swap-Geschäfte (Tauschgeschäfte) als „Austausch von Zahlungsforderungen oder -verbindlichkeiten, mit dem Ziel, relative Vorteile, die eine Partei gegenüber einer anderen aufgrund ihrer Stellung an einem bestimmten Finanzmarkt genießt, zu arbitrieren“.59 Wie in der Definition beschrieben, wird bei Swap-Geschäften ein Austausch von Zahlungsforderungen (Asset Swaps) oder -verbindlichkeiten (Liability-Swaps) vorgenommen. Dieses Unterkapitel wird sich durch den Finanzierungsbezug auf die Liability Swaps konzentrieren. Grundsätzlich wird bei einer Swap-Transaktion, unabhängig davon, ob Verbindlichkeiten oder Forderungen ausgetauscht werden, noch zwischen Zins- (Currency-Swaps) und Währungsswaps (Interest Rate Swaps) unterschieden. Es ist allerdings eine zunehmende Vermischung von Zins- und Währungsswaps festzustellen. Diese Swap-Instrumente werden dann Cross-Currency-Swaps genannt. Abb. VII 46 soll die vier erwähnten Unterscheidungskriterien von Financial Swaps illustrieren. Das in der Definition erwähnte Prinzip der Arbitrage (Nutzen von relativen Kostenvorteilen) wurde bereits im 18. Jahrhundert für den güterwirtschaftlichen Bereich von David Ricardo (1772–1823) mit seinem volkswirtschaftlichen Theorem der komparativen Kosten wissenschaftlich formuliert.60 Es soll anhand dieses Modells von Ricardo die Funktionsweise und die Vorteilhaftigkeit der Arbitrage deutlich gemacht werden. Ricardo erklärt seine Theorie am Beispiel der Handelsnationen England und Portugal und der Güter Tuch und Wein. Er geht dabei von der stark vereinfachten Vorstellung aus, dass beide Nationen jeweils nur ein Gut liefern. Das industrialisierte England bezieht Wein aus dem Agrarland Portugal und exportiert seine Stoffe dorthin. Dieser Handel ist für beide Länder von Vorteil, obwohl Portugal beide Güter zu niedrigeren (in Arbeitszeit gemessen) Stückkosten herstellen kann als England. Er 59 Vgl. Levedag R. (1983), S. 23 60 Vgl. Carstensen, M. (1986), S. 18 f. Abb. VII 46: Grundformen von Financial Swaps Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 873 4 Strukturierte Risikoinstrumente in der Immobilienwirtschaft 873 bewies, dass es für ein Land auch von Vorteil sein kann, diejenigen Güter zu produzieren, bei denen es kostenmäßig unterlegen ist. Folgendes Beispiel soll dieses Muster näher erläutern: Beispiel: Anhand der Kosten, dem respektiven Austauschverhältnis, den so genannten „opportunity costs“, zeigt Ricardo, dass Portugal und England einen beidseitigen Vorteil haben, wenn sie Handel treiben. Wenn sich Portugal auf die Herstellung von Wein, den es kostengünstiger herstellen kann als England (16/18 < 24/20), und England sich auf die Herstellung von Tuch, bei dem es einen Kostenvorteil gegenüber Portugal hat (20/24 < 18/16), konzentriert, erhält bei gegenseitigem Austausch der Güter England für die Arbeit von 20 Einheiten Produktionskosten Güter, für die es bei der Eigenerstellung 24 Einheiten Produktionskosten benötigt hätte. Analog erhält Portugal Güter – in diesem Beispiel 2 Einheiten Tuch – für die Arbeit von 16 Einheiten Produktionskosten, deren Eigenherstellung Produktionskosten von 18 Einheiten erfordert hätte. Beide Länder profitieren demnach von dem Tausch, sofern sie ihre Herstellung auf jene Güter fokussieren, bei denen sie gegenüber einem anderen Land einen komparativen Kostenvorteil besitzen, und die den Eigenverbrauch übersteigenden Mengen gegen jene Güter tauschen, welche das Land nur mit einem komparativen Kostennachteil hätte produzieren können. Dieses Theorem erklärt an den beiden realwirtschaftlichen Gütern Tuch und Wein die Möglichkeit von Arbitrageeffekten, wie sie genauso im finanzwirtschaftlichen Bereich existieren. Swap-Transaktionen erlauben die Ausweitung dieser Theorie, die ursprünglich für den Realgütersektor konzipiert war, auf die internationalen Finanzmärkte. Es werden allerdings nicht Wein und Tuch gehandelt bzw. Güter, sondern Währungen und/oder Zinskonditionen bilden den Gegenstand des Tauschprozesses. Mit Hilfe des Theorems können auch Swap-Vorteile innerhalb eines Landes erklärt werden, wenn es sich um zwei verschiedene Märkte handelt. Bedingung ist aber, dass der Zins- oder Währungsswap eine Ersparnis für beide Swap-Partner bringt. Die Entwicklung von Swap-Transaktionen begann zu Anfang der 70er Jahre. Damals versuchte die Bank of England mittels der so genannten „investment premium tax“ die Auslandsinvestitionen von britischen Unternehmen zu verhindern und somit die Devisenreserven zu schützen. Als Reaktion entstanden Back to Back- Kredite (Parallelkredite), bei denen es sich um miteinander verbundene Gegenseitigkeitskredite in zwei unterschiedlichen Währungen handelt. Diese Back to Back-Kredite ähneln den heutigen Swaps und wurden aufgrund bilanzieller und vertraglicher Vorteile von diesen sukzessive abgelöst. Nachdem das Hauptmotiv für Swap-Geschäfte verdeutlicht wurde, soll auf die einzelnen Swap- Arten eingegangen werden. Es wird außerdem mit Beispielen ein Bezug zur Immobilienwirtschaft hergestellt. 4.3.1.1 Currency Swap (Währungsswap) Das Currency Swap-Geschäft kann als direkter Vorläufer der heutigen Swap-Transaktionen bezeichnet werden. Den Durchbruch erlangte der Currency Swap (Währungsswap) allerdings nicht nur durch die bereits beschriebene „investment premium tax“. Weitere wichtige Begleiterscheinungen in der Erfolgsgeschichte von Swap-Instrumenten sind auch eine verstärkte Internationalisierung der Unternehmungen und eine steigende Währungsvolatilität nach dem Zusammenbruch des Währungssystems von Bretton Woods. In seiner rudimentären Form besteht der Currency Swap aus dem Austausch einer Serie von Zahlungsströmen in unterschiedlicher Währung zwischen zwei Parteien. Diese Grundbeträge werden, entsprechend des existierenden Wechselkurses zum Zeitpunkt der Swap-Vereinbarung, so gewählt, dass sie sich zu Beginn der Transaktion entsprechen. Wie bereits aus den zitierten Passagen zu entnehmen ist, werden für einen Currency Swap zwei Partner benötigt, die hinsichtlich der Laufzeit und des Betragsvolumens gleiche Interessen besitzen, aber entgegengesetzte Währungsbedürfnisse haben. In diesem Beispiel wird die Swap-Transaktion zwischen den beiden Unternehmen „over the counter“ abgeschlossen, das bedeutet, dass der Vertrag individuell vereinbart wird. Oft agiert auch eine Bank als Vermittler zwischen den Swap-Parteien. Der Währungsswap soll hier in vier Schritten verdeutlicht werden: • Aufnahme des Kapitals, • Austausch von Finanzmitteln zu einem fest vereinbarten Wechselkurs, Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 874 874 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking • Austausch von Zinszahlungen auf Grundlage der vereinbarten Kapitalsummen und des vereinbarten Zinssatzes und • Rücktausch der Grundbeträge zum Zeitpunkt der vereinbarten Fälligkeit. Anhand eines Beispiels soll die Funktionsweise und die Cashflow-Gestaltung eines Währungsswaps deutlich gemacht werden. Die Swap-Transaktion zwischen den beiden Unternehmen wird „over the counter“ abgeschlossen, d. h. der Vertrag wird individuell verlängert. Beispiel: In diesem Beispiel wird von der amerikanischen Immobilien-AG A und dem deutschen Geschlossenen Immobilienfonds B ausgegangen, die hier als Swap-Parteien agieren. Weiterhin genießen beide Swap-Parteien auf dem jeweils heimischen Kapitalmarkt ein gutes „standing“ (engl. Ansehen) und haben somit leichten Zugang zum Kapitalmarkt. Die amerikanische Immobilien-AG A plant, auf dem deutschen Immobilienmarkt zu investieren, während der deutsche Geschlossene Immobilienfonds ein Büro- und Verwaltungsgebäude in den USA erwerben möchte. Auf dem jeweils fremden Markt fällt es den beiden Unternehmen allerdings schwer, kostengünstig Kapital zu erhalten, weil sie dort bisher wenig bekannt sind. Deswegen gibt das amerikanische bzw. deutsche Unternehmen auf dem heimischen Kapitalmarkt eine Anleihe. Beide Parteien beschließen einen Währungsswap (Währungstausch). Folgende Annahmen sind erfüllt: • dieses Swap-Geschäft besteht aus einer Anfangstransaktion, den Zinszahlungen und aus einer Schlusstransaktion, die hier jeweils dargestellt werden, • beide Unternehmen benötigen die Fremdwährung zum selben Zeitpunkt, • die Zinszahlungen sind jeweils zum selben Zeitpunkt zu zahlen und • es herrscht Einigkeit über die Laufzeit von 7 Jahren. Anfangstransaktion: Das Unternehmen A überweist 77 Mio. US $ und erhält dafür bei einem Wechselkurs 1,00 € = 1,10 US $ 70 Mio. € von dem Geschlossenen Immobilienfonds B. Zinstransaktion: Ein wichtiger Baustein eines Währungsswaps sind die gegenseitigen Zinsvereinbarungen auf die jeweils von den Vertragsparteien gehaltene Währung. Die Höhe der vereinbarten Zinszahlungen orientiert sich in den meisten Fällen am allgemeinen Zinsniveau. Bei den gegebenen Zinssätzen sind dies in diesem Beispiel ein jährlich zu zahlender Zinsbetrag von 4,2 Mio. € (= 6 % von 70 Mio. €) für das Unternehmen A. Mit diesen 4,2 Mio. € zahlt das Unternehmen B die Zinsen für die € -Anleihe. Gleichzeitig zahlt der Geschlossene Immobilienfonds B an die Aktiengesellschaft A 5,39 Mio. US $ (7 % von 77 Mio. US $). Mit diesem Kapital ist es der Immobilien-AG A möglich, einen Teil der fälligen Zinsen seiner Verbindlichkeit in Höhe von 100 Mio. US $ zahlen. Schlusstransaktion: Zu Beginn eines Währungsswaps werden gleichzeitig die Laufzeit und der Wechselkurs für die Schlusstransaktion vereinbart. Die Schlusstransaktion in diesem Beispiel wird zu einem Wechselkurs von 1 € = 1,10 US $ durchgeführt. Das Unternehmen A zahlt also an B am Schluss des Swap- Abb. VII 47: Beispiel eines Währungsswaps Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 875 4 Strukturierte Risikoinstrumente in der Immobilienwirtschaft 875 Geschäfts die 77,00 Mio. US $ zurück, zzgl. einer letzten Zinstranche in Höhe von 5,39 Mio. US $. Das Unternehmen B nimmt eine reversible Zahlung vor. Durch die anfangs fixen Wechselkurse wird das zukünftige Währungsrisiko der Schlusstransaktion ausgeschaltet. Es soll anhand des beschriebenen Geschäftes die Cashflow-Situation verdeutlicht werden: Dadurch, dass der Geschlossene Immobilienfonds B in ein amerikanisches Gebäude investiert hat, bekommt er auch Mietzahlungen in US-Dollar. Er plant die Zinszahlungen durch die laufenden Mieterlöse des Verwaltungsgebäudes zu leisten. Dies ist für die Immobilien-AG im umgekehrten Fall möglich. Die Vorteile eines solchen Währungstausches mit anschließendem Rücktausch werden zur Verdeutlichung aufgelistet: • Durch den höheren Bekanntheitsgrad auf ihrem Heimatmarkt und dem daraus resultierenden Vertrauen der Geldgeber können sich die Unternehmen kostengünstiger in ihrem Stammland verschulden. Daraus entsteht der bereits erörterte Vorteil der komparativen Kosten. • Mittels eines Währungsswaps lassen sich Wechselkurse in der Zukunft bereits in der Gegenwart absichern. • Im Vergleich zu einem standardisierte Währungstermingeschäft sind bei „over the counter“- Geschäften individuellere Vertragsgestaltungen bzgl. Höhen und Laufzeit realisierbar. 4.3.1.2 Interest Rate Swap (Zins-Swap) Unter einem Interest-Rate-Swap wird ein Geschäft verstanden, bei dem zwei Parteien vereinbaren die Zinsverbindlichkeiten zu tauschen, die aus der Aufnahme von Geldmitteln gleicher Höhe und Währung, aber unterschiedlicher Zinsberechnungsmethode, entstanden sind. Die Interest- Rate-Swaps entstanden aus der zunehmenden Bedeutung der Currency Swaps (Währungsswaps). Zinsswaps beinhalten eine ähnliche Struktur wie Währungsswaps und unterliegen daher auch grundsätzlich den gleichen Gesetzmäßigkeiten der Arbitrage. Unterschiede zu Währungsswaps existieren darin, dass Zinsswaps in ihrer ursprünglichen Form lediglich in der gleichen Währung abgeschlossen wurden. Außerdem existiert bei den Interest-Rate-Swaps keine Anfangstransaktion Abb. VII 48: Cashflow-Struktur eines Währungsswaps Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 876 876 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking mit Austausch von Grundbeträgen, es werden bei diesem Instrument lediglich die Zinszahlungen ausgetauscht. Es entfällt also die Initialtransaktion sowie die Schlusstransaktion. Da es keinen Austausch von Grundbeträgen noch von Darlehen oder einer Geldeinlage gibt, handelt es sich streng genommen bei den Transaktionen auch nicht um Zinszahlungen. Ein Beispiel soll die Struktur und die Funktionsweise eines Zinsswaps auf einfache Art und Weise darstellen. Beispiel: 1. Die Hypothekenbank mit einem A A+-Rating von Standard & Poors, welche aufgrund ihres erstklassigen Standings einen leichten Zugang zu festverzinslichem Kapital hat, jedoch einen zinsvariablen Anleihe am Kapitalmarkt platzieren möchte, da sie mit sinkenden Zinskursen rechnet. 2. Der Projektentwickler mit einem schlechten Rating, was auf seine geringe Bonität zurückzuführen ist. Durch das schlechtere Standing hat der Projektentwickler einen vergleichbar schlechteren Zugang zu festverzinslichem Kapital als die Hypothekenbank. Diese Situation der relativen Kostenunterschiede bei der Verschuldung durch festverzinsliches Kapital von Unternehmen ist dadurch zu erklären, dass auf den internationalen Kapitalmärkten Anleger, die an fixem Ertrag interessiert sind, bei ihren Investitionsentscheidungen stärker von bonitätsmäßigen Überlegungen geleitet sind als Investoren in variabel verzinslichen Instrumenten. Verstärkt wird dieser Effekt dadurch, dass Unternehmen i. d. R. risikoavers und daher an fixen Finanzierungskosten interessiert sind, um das Risiko von Zinsschwankungen zu vermeiden und somit besser kalkulieren zu können. Banken dagegen, die wegen ihrer meist hohen Bonität fix verzinsliche Mittel zu (relativ) günstigeren Konditionen aufnehmen können als Unternehmen, bevorzugen aufgrund der Struktur ihrer Aktiva häufig Finanzierungsalternativen mit variabler Verzinsung.61 Der Projektentwickler möchte in diesem Beispiel ein Investment langfristig finanzieren, damit so sein Kalkulationsrisiko sinkt. Durch die dargestellte Situation ist es für ihn allerdings wesentlich leichter ein kurzfristiges variables Darlehen zu erhalten als ein langfristiges Darlehen mit festem Zinssatz, für das er einen sehr hohen Zinspreis zahlen müsste. Aufgrund der unterschiedlichen Ausgangslage der Unternehmen ist es für die Hypothekenbank möglich, eine 61 Vgl. Gray, R./Kurz, W./Strupp, C. (1986), S. 5 Abb. VII 49: Struktur eines Zinsswaps Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 877 4 Strukturierte Risikoinstrumente in der Immobilienwirtschaft 877 festverzinsliche Anleihe für 5 % aufzulegen, während der Projektentwickler die gleiche Anleihe mit einem Zinskupon von 8 % ausstatten müsste. Der Zinsvorteil der Hypotheken Bank gegenüber dem Projektentwickler beträgt also 300 Punkte (3 %) p.a. Außerdem soll angenommen werden, dass die Hypothekenbank einen variablen Euribor Kredit zu dem Euribor Zins von 4 % + 0,5 % aufnehmen kann, während der Projektentwickler 1 % mehr dafür zu zahlen hätte, also 5,5 %. Dies führt zu einem Zinsvorteil der Hypothekenbank im Gegensatz zum Projektentwickler in Höhe von 100 Basispunkten p. a. Wegen der Marktgegebenheiten wird die Hypothekenbank auf dem Markt ihr Kapital aufnehmen, wo sie den größten relativen Kostenvorteil erzielen kann, dies wäre in dem aufgeführten Beispiel der Markt für festverzinsliche Anleihen. Der Projektentwickler nimmt reversibel dazu variabel verzinsliches Kapital auf. Die Hypothekenbank und der Projektentwickler einigen sich auf folgenden Zins-Swap. Die Hypothekenbank begibt eine festverzinsliche Anleihe zu 5 %, während der Projektentwickler einen Euribor Kredit zu 5,5 % aufnimmt. Gleichzeitig einigen sich die Hypothekenbank und der Projektentwickler auf folgende Zahlungsmodalitäten. Es soll die Struktur eines solchen Interest-Rate-Swap aufgezeigt werden. Da der Zins-Swap nur dann zu einer Erfolgsverbesserung führt, wenn (u. U. auch nur subjektiv bedingte) Bonitätsunterschiede zwischen den Swap-Partner bestehen, die bei unterschiedlichen Zinsbindungsfristen zu verschiedenen Zinssatzdifferenzierungen auf den jeweiligen Märkten führen, ist dies Forderung allerdings von vornherein problematisch.62 Eine Kreditwürdigkeitsprüfung des jeweils anderen Swap-Partners ist demnach wie bei jeder anderen Kreditbeziehung unerlässlich, jedoch beschränkt sich diese auf die Zinsverpflichtungen der Gegenseite. Die Kapitalbeträge sind demnach nicht zu berücksichtigen. Als ein in der Realität am häufigsten gewählter Ausweg aus diesem Bonitätsrisiko wird in der Einschaltung einer Bank gesehen, die als Vertragspartner beider Parteien agiert. 4.3.1.3 Forward-Swap Der Forward-Swap ist aus dem Zins-Swap abgeleitet, seine Funktionsweise und Struktur entspricht daher diesem. Der essentielle Unterschied besteht in den vereinbarten Zinsströmen, die im Gegensatz zum Zins-Swap erst nach Ablauf einer vereinbarten Vorlaufzeit zu leisten sind. Diese Vorlaufzeit und die Zeit der zu leistenden Zinszahlungen bilden zusammen die Gesamtlaufzeit. Das Ganze soll in der folgenden Grafik anhand eines Geschlossenen Immobilienfonds dargestellt werden. 62 Vgl. Jutz, M. (1989), S. 63 Abb. VII 50: Zinssicherung mittels Forward-Swaps Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 878 878 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking Beispiel: In den ersten 5  Jahren nimmt der Immobilienfonds einen Hypothekenkredit auf. Da die Hypothekenbank ihm allerdings nach fünf Jahren Laufzeit lediglich einen variablen Zinssatz anbietet, schließt der Immobilienfonds ein Forward-Swap-Geschäft ab. Dies macht er, um seinen Anlegern bereits in der Gegenwart eine sichere Kalkulationsbasis zu gewährleisten. Das bedeutet, dass er zum gegenwärtigen Zeitpunkt einen Forward-Swap eingeht, bei dem er in fünf Jahren den Festzinssatz leistet und gleichzeitig einen variablen Zinssatz erhält. Den variablen Zinssatz überweist er der Hypothekenbank. 4.3.1.4 Swaption Die Swaption ist eine Integration eines Optionsgeschäfts in die Swap-Märkte. In der Funktionsweise und Struktur ist die Swaption dem Forward-Swap gleich. Eine Swaption gewährt dem Optionskäufer das Recht, aber nicht die Verpflichtung, ein bestimmtes Geschäft, in diesem Fall eine Swap-Transaktion, zu einem festgelegten Zeitpunkt einzugehen. Der Unterschied zu einem Forward-Swap besteht also lediglich darin, dass die eine Partei nach Ablauf einer vereinbarten Vorlaufzeit in einen vorher festgelegten Swap eintreten kann, dazu aber keine Verpflichtung besteht. Von Vorteil ist eine Swaption dann, wenn ein Investor mit steigenden Zinsen kalkuliert und sich so einen Zinssatz sichern kann. Sollten die Zinsen allerdings während der Vorlaufzeit sinken, kann der Investor die Option verfallen lassen. Diesen Vorteil bezahlt er dem anderen Swap-Partner mit einer Optionsprämie. Der Prämienempfänger agiert als so genannter Stillhalter. Es soll an dieser Stelle auf das Unterkapitel „Bedingte Termingeschäfte“ verwiesen werden, in dem Optionsgeschäfte behandelt werden. 4.3.1.5 Cross-Currency Swap Der Cross-Currency Swap stellt eine Kombination von Zins- und Währungsswaps dar. Der Zinswährungsswap folgt in seiner Konstruktion dem Währungsswap mit seinen drei Transaktionsstufen. Anfangstransaktion (Tausch unterschiedlicher Währungen), Zinstransaktion (Tausch von Zinszahlungen) und Schlusstransaktion. Eine genaue Erklärung dieser Transaktionen findet im Unterkapitel Currency Swaps statt. Cross-Currency Swaps werden primär eingesetzt, um von einem günstigeren Zinsniveau eines anderen Landes zu profitieren. Da die Funktionsweise von Swaps auf den vorherigen Seiten ausführlich behandelt wurde und der Cross-Currency Swap lediglich eine Kombination von bereits behandelten Swap-Arten darstellt, soll an dieser Stelle ein Beispiel ausreichen, um die Funktionsweise aufzuzeigen. Beispiel: Ein Geschlossener Immobilienfonds plant den Kauf einer kommunalen Wohnungsbaugesellschaft, die Mieteinnahmen werden langfristig durch einen Generalmieter gesichert. Die Refinanzierung erfolgt einerseits über Eigenkapital und die Aufnahme eines mit einer Grundschuld gesicherten langfristigen Darlehens bei einer Hypothekenbank, mit einer Zinsbindung über 12  Jahre. Zum Zeitpunkt der Finanzierung ist das Zinsniveau des Schweizer Franken gegenüber dem Euro für eine 12-jährige Zinssicherungsphase um 1,5 % günstiger. Um die Gesamtrendite weiter zu optimieren, möchte der Fonds das niedrigere Zinsniveau des Franken nutzen. Da die Mieteinzahlungen allerdings auf Euro-Basis gezahlt werden, ist der Fonds daran interessiert, den Kredit in der heimischen Währung aufzunehmen, deshalb schließt er mit einer Schweizer Bank einen Cross-Currency Swap ab. Die Schweizer Bank zahlt also den langfristigen Zins in Euro, während der Fonds seinen Zinsaufwand in Schweizer Franken zu entrichten hat.63 Um das eingegangene Währungsrisiko der Zinszahlungen zu begrenzen, wird der Cross-Currency Swap lediglich in Höhe von 50 % des Fremdkapitalanteils  abgeschlossen. Die ganze Struktur soll mit Hilfe einer Grafik verständlich gemacht werden. 63 Vgl. Schuster, U. (2003), S. 494 f. Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 879 4 Strukturierte Risikoinstrumente in der Immobilienwirtschaft 879 Aufgrund des Cross-Currency Swaps gelingt es dem Fonds die gesamte zehnjährige Fremdfinanzierung zu verbilligen, was sich über den Leverage-Effekt auf die Eigenkapitalrendite auswirkt. Die Eigenkapitalrendite steigt durch diesen Cross-Currency Swap um 3 %. 4.3.2 Finanztermingeschäfte Diese Art von Termingeschäften sind Festgeschäfte, da sie grundsätzlich ausgeführt werden müssen, es wird kein Wahlrecht hinsichtlich der Ausübung vereinbart. Es findet wie bereits erwähnt eine symmetrische Risikoverteilung statt, d. h. die Chancen und Risiken dieser Instrumente sind gleich verteilt. Der grundlegende Unterschied zu den Kassageschäften liegt darin, dass das Festtermingeschäft in der Zukunft erfolgt. Die Grundidee des festen Abschlusses eines Kaufvertrages per Termin ist in Holland bereits im 17. Jahrhundert praktiziert worden. Damals waren die Handelsobjekte Tulpen, heute ist den Handelsobjekten in ihrer Vielfalt keine Grenzen gesetzt. Dieses Kapitel wird allerdings eine Fokussierung auf Zins-Futures vornehmen. (Diese Zins-Futures beziehen sich üblicherweise auf festverzinsliche Schuldtitel.) 4.3.2.1 Finanz-Futures Ein Future (Terminkontrakt) ist ein standardisierter, an der Börse handelbarer Vertrag zwischen zwei Parteien auf zukünftige Lieferungen eines Basisgutes mit standardisierter Menge und Qualität.64 In jeden Kauf oder Verkauf ist als Kontrahent die Clearingstelle einer Terminbörse zwischengeschaltet, die die Einhaltung und Abwicklung der Kontraktverpflichtung überwacht. Futures sind 64 Vgl. Straush, C. (1990), S. 47 Abb. VII 51: Finanzielle Gestaltung eines Cross-Currency Swaps Annahmen: keine Tilgung des Fremdkapitals und unveränderter Wechselkurs Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 880 880 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking standardisiert und werden an den offiziellen Terminbörsen gehandelt. Rechtlich gesehen handelt es sich bei einem Futures um einen Kaufvertrag mit aufgeschobener Erfüllungsverpflichtung. Der folgende leicht überschaubare Satz soll die Funktionsweise näher bringen. Ein Future ist ein Kauf oder Verkauf • eines bestimmten Basisgutes (Underlying), • in einer festgelegten Menge (Kontraktmenge), • zu einem festgelegten Kurs bzw. Preis (settlement price), • zu einem festen Zeitpunkt in der Zukunft und • mit Erfüllungszwang für beide Parteien. Futures werden anhand ihrer gehandelten Basis unterschieden, es gibt Futures auf konkreter Basis (z. B. Devisen- oder Zins-Futures) und Futures auf abstrakter Basis (z. B. Aktienindex-Futures). Wie bereits in der Einleitung erwähnt, wird dieses Unterkapitel sich auf Zinsderivate im Zusammenhang mit der Immobilienwirtschaft konzentrieren, weswegen hier die Zins-Futures behandelt werden. Bei Vertragsabschluss eines Zins-Futures werden die Vorlaufzeit, der Referenzzins und der Kapitalbetrag zwischen dem Käufer und Verkäufer vereinbart. Nach Ablauf der Vorlaufzeit wird geprüft, ob das existierende Zinsniveau über oder unter dem vereinbarten Referenzzins liegt. Liegt das Zinsniveau darüber, hat der Verkäufer an den Käufer einen Ausgleichbetrag zu leisten. Damit dieser Ausgleichsbetrag auch am Ende der Laufzeit geleistet werden kann, müssen die Vertragsparteien während der Laufzeit eines Futures Sicherheiten bei der depotführenden Bank hinterlegen. Diese Sicherheiten (Margins) werden börsentäglich überwacht. Sobald sich das Kursrisiko für eine der beiden Vertragspartner erhöht, besteht die Pflicht, weiteres Kapital auf das Margin-Konto zu überweisen. Um diese Ausgleichzahlung während der Laufzeit genau bestimmen zu können, werden Referenzzins und Kapitalbetrag zum Zeitpunkt des Abschlusses fixiert. Die systematische Chancen-/Risikoverteilung wird anhand folgender Abbildung verdeutlicht. Die ansteigende Linie soll die Gewinne oder Verluste in Abhängigkeit von der Kursentwicklung der per Termin erworbenen Anleihe illustrieren, wenn unterstellt wird, dass der Kauf der Anleihe per Termin isoliert erfolgt, d. h. ohne Kombination mit einer anderen Transaktion.65 Es ist festzustellen, 65 Vgl. Zantow, R. (2003), S. 12 Abb. VII 52: Symmetrischer Chancen-/Risikoverlauf von unbedingten Termingeschäften Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 881 4 Strukturierte Risikoinstrumente in der Immobilienwirtschaft 881 dass diese Abbildung Gewinne und Verluste in Abhängigkeit der Marktkurse einer zinsabhängigen Anleihe und nicht zu den Markzinsen darstellt. Da Futures laut Definition einen Vertrag über den Kauf/Verkauf eines Basisgutes widerspiegeln, bedeuten die Gewinne der einen Partei gleichzeitig Verluste in derselben Größenordnung für die andere Partei. Üblicherweise bezieht sich ein Zins-Future auf einen festverzinslichen Schuldtitel. Als ein häufig verwendetes Basisinstrument (Underlying) dient kein real existierendes Zinspapier, sondern ein standardisierter Terminkontrakt auf eine synthetische Anleihe der Bundesrepublik Deutschland. Es wird von einem Zins-Future gesprochen, weil die synthetische Bundesanleihe die Zinsentwicklung unmittelbar widerspiegelt. Die Preisbildung eines Futures korreliert eng mit der Preisentwicklung an dem korrespondierenden Kassamarkt. Future-Kontrakte werden i. d. R. mit einem Aufschlag gegenüber dem Kassakurs des zugrunde liegenden Basiswertes gehandelt, was aus der Tatsache resultiert, dass mit Kassageschäften Kosten verbunden sind, die beim Kauf oder Verkauf des korrespondierenden Futures nicht anfallen. Allerdings können auch Einnahmen, z. B. in Form von Zinsen und Dividenden aus dem Besitz des Kassatitels, zu einem Abschlag führen. Es kann vereinfacht festgestellt werden, dass der Financial Futures mit einem Aufschlag gehandelt wird, wenn die Finanzierungskosten die Einnahmen übersteigen, und invers, wenn die Einnahmen über den Finanzierungskosten liegen. Es gibt allerdings noch andere Faktoren, die einen Aufschlag bzw. Abschlag beeinflussen. Aufgrund des begrenzten Umfangs werden diese hier allerdings nur als Schlagworte kurz skizziert. Bei Zins-Futures ist eine wesentliche Determinante die Zinsstrukturkurve. Die Zinsstruktur bringt die Fristigkeitsstruktur der Rendite von Zero-Bonds zum Ausdruck. Ein weiterer Faktor der Preisbildung sind Marktinformationen, die unterschiedliche Auswirkungen auf die Neubewertung des Kassatitels im Vergleich zum Future-Titel mit sich bringen können. Die unterschiedlichen Einsatzmöglichkeiten von Futures sollen in diesem Unterkapitel nur verkürzt in Bezug auf die Immobilienfinanzierung verdeutlicht werden. Dazu soll folgendes Beispiel die Future-Strategie eines Kreditnehmers in der Immobilienwirtschaft darstellen. Beispiel: Ein Projektentwickler hat von der öffentlichen Hand den Auftrag erhalten, ein Verwaltungsgebäude zu errichten. Das Grundstück wird direkt vom Projektentwickler mittels Eigenkapital erworben, während die in drei Monaten geplanten Baumaßnahmen durch ein festverzinsliches Darlehen finanziert werden sollen. Da der Projektentwickler aufgrund seiner Kalkulation mit dem momentan günstigen Zinsniveau plant, möchte er sich gegen erwartete Zinserhöhungen absichern. Um dies zu erreichen, schließt er einen Future mit einer dreimonatigen Laufzeit ab, solange werden voraussichtlich die Planungen dauern. Der Abschluss eines Zins-Futures soll ihm das gegenwärtige Zinsniveau festhalten. Der Projektentwickler rechnet, wie bereits erwähnt, mit steigenden Zinsen, deshalb schließt er einen Verkauf (er geht short) von Zins-Futures ab. erwartete Zinstendenz resultierende erwartete Kurstendenz bei Renten angemessene spekulative Strategie mit Zins-Futures sinkend steigend Kauf eines Zins-Futures steigend sinkend Verkauf eines Zins-Futures Abb. VII 53: Strategie bei Abschluss eines Future-Geschäfts Steigen die Fremdkapitalzinsen zum Zeitpunkt der Aufnahme, wie vom Projektentwickler erwartet, wird der Projektentwickler seine Fremdmittelaufnahme nur zu einem höheren Zinssatz vornehmen können. Gleichzeitig kann er diesen erhöhten Zinsaufwand dadurch ausgleichen, dass er die Möglichkeit hat, seine Future-Kontrakte zu dem festgehaltenen erhöhten Kurs zu verkaufen. Er kann also den erhöhten Zinsaufwand durch den Gewinn aus dem Termingeschäft ausgleichen. Sinkt hingegen der Zinssatz bis zum Anlagezeitpunkt, so kann die Finanzierung zwar zum niedrigeren Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 882 882 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking Zinssatz erfolgen, diesem steht allerdings ein Verlust aus der Future-Position gegenüber. In der Summe kann der Projektentwickler seine möglichen Verluste fast vollständig kompensieren. 4.3.2.2 Forward-Rate-Agreement Auch das Forward-Rate-Agreement (FRA) dient der Absicherung gegen Zinsschwankungen. Beim FRA erwirbt der Käufer einen zukünftigen Festfinanzierungssatz und nicht, wie beim Future, ein zinsreagibles Wertpapier. Liegt am Ende der Vorlaufzeit der Referenzzinssatz (z. B. LIBOR, EURIBOR) über dem Forward-Rate-Agreement-Satz, so erhält der Käufer die Differenz, bezogen auf den Nominalbetrag, in diskontierter Form vergütet. Liegt der Referenzsatz unter dem FRA-Satz, so erhält der Verkäufer einen Barausgleich in Höhe der diskontierten Differenz. Anders als beim Future handelt sich bei einem FRA um ein OTC-Geschäft, das heißt die Vertragsbedingungen sind beim Forward individuell verhandelbar, während der Future durch die Terminbörse standardisiert ist. Das FRA eignet sich vorwiegend für die kurz- und mittelfristige Finanzierung, in der Praxis liegt die Laufzeit in der Regel bei 24 Monaten. Bei Vertragsabschluss eines FRA werden die Vorlaufzeit, der Referenzzinssatz und der Kapitalbetrag zwischen dem Käufer und Verkäufer vereinbart. Nach Ablauf der Vorlaufzeit wird geprüft, ob das existierende Zinsniveau über bzw. unter dem vereinbarten Referenzzins liegt. Liegt das Zinsniveau darüber, hat der Verkäufer an den Käufer einen Ausgleichbetrag zu leisten. Um diese Ausgleichzahlung genau bestimmen zu können, wird der Kapitalbetrag wie bereits erwähnt im Voraus fixiert. Durch einen FRA kann sich ein Investor für die vereinbarte Laufzeit einen festen Zinssatz sichern. Abb. VII 54 soll die Gesamtlaufzeit eines FRA verdeutlichen. 4.3.2.3 Bedingte Termingeschäfte Bei dieser Art von Termingeschäften kommt die Ausübung nur zustande, wenn eine bestimmte Bedingung eintritt. Eine Partei eines solchen Geschäftes kauft sich das Recht einer bestimmten Option, die er nur ausüben wird, wenn diese für ihn von Vorteil ist. Im Unterkapitel „Swaption“ wurde bereits ein solches Optionsgeschäft in Verbindung mit einem Swap-Geschäft vorgestellt. Abb. VII 54: Gesamtlaufzeit eines FRA Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 883 4 Strukturierte Risikoinstrumente in der Immobilienwirtschaft 883 Optionen: Inhalt des Optionsgeschäfts ist Erwerb oder die Veräußerung des Rechts, • eine bestimmte Anzahl von Basisobjekten (z. B. Aktien oder festverzinsliche Anleihen), • einer zum Optionshandel zugelassenen Basisobjektart, • jederzeit (amerikanische Version) während der Laufzeit der Option oder zu einem bestimmten Zeitpunkt (europäische Version), • zu einem im Voraus bestimmten Preis (Basispreis) und • entweder zu fordern (Kaufoption) oder zu liefern (Verkaufsoption). Für das Recht einer Kaufoption (Call) bzw. Verkaufsoption (Put) zahlt der Käufer dem Verkäufer (Stillhalter) einen nicht rückerstattungsfähigen Optionspreis, die so genannte Optionsprämie. Im Gegenzug übernimmt der Verkäufer (Stillhalter) einer Kaufoption die Verpflichtung, während der Laufzeit der Option jederzeit an den Käufer auf dessen Verlangen eine festgelegte Anzahl des Basisgutes zu dem vereinbarten Basispreis zu verkaufen oder als Verkäufer einer Verkaufsoption das Basisgut jederzeit zu einem festgelegten Basispreis zu kaufen. Der maximale Verlust für den Käufer ist die Optionsprämie, während der Verkäufer ein theoretisch unbegrenztes Verlustrisiko hat. Die unterschiedlichen Gewinn- und Verlust-Szenarien werden in folgenden Graphiken aufgezeigt: Inhaber einer Kaufoption (Calls) Der Gewinn für den Besitzer einer Kaufoption hängt unmittelbar vom Kurswert des Basisgutes am Verfallstag ab. Verkäufer (Stillhalter) eines Calls Der Stillhalter eines Calls hat eine spiegelbildliche Position im Vergleich zum Inhaber eines Calls, deshalb ist auch bei ihm das Endergebnis direkt vom Kurs abhängig. Anhand Abb. VII 55 wird die Grundposition und das asymmetrische Gewinn-und Verlustpotential bei Kauf eines Calls am Verfallstag aufzeigt. Es ist festzustellen: • Liegt der Kurs unter dem vereinbarten Preis (Strikepreis), ergibt sich ein Verlust in Höhe der ursprünglich gezahlten Optionsprämie. In diesem Fall wird der Optionskäufer die Option nicht ausüben, weil das Basisgut günstiger über den Kassamarkt zu kaufen ist. Der Stillhalter kann einen Gewinn in voller Höhe seiner Prämie verbuchen. • Liegt der Kurs über dem Strikepreis, wird der Optionskäufer die Option auf jeden Fall ausüben. Um in die Gewinnzone zu gelangen, muss der Kurs mehr als die ursprünglich gezahlte Prämie über dem Strike liegen. Vor der Gewinnzone führt die Ausübung zu einer Verlustminimierung. Für den Stillhalter ist die Gewinn- bzw. Verlustsituation genau spiegelbildlich. Abb. VII 55: Gewinndiagramm bei Kauf eines Calls am Verfallstag Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 884 884 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking Inhaber einer Verkaufsposition (Puts) Der Inhaber eines Puts profitiert von fallenden Kursen. • Liegt der Kurs des Basisgutes über dem Strikepreis, wird der Put nicht ausgeübt, der Put-Käufer hat die komplette Prämie verloren. • Falls der Kurs umgekehrt unter dem Strikepreis fällt, wird die Option ausgeübt. Es entsteht dann eine Gewinnsituation, wenn der Kassapreis um mehr als die Prämie unter dem Strikepreis liegt. Abb. VII 56: soll das Schema noch einmal verdeutlichen: Verkäufer (Stillhalter) eines Puts Wie bereits beim Call ist die Situation des Stillhalters spiegelbildlich zur Inhaberposition: • Liegt der Kurs am Verfallstag über dem Strikepreis, verfällt die Option und die gezahlte Prämie wird verdient. • Falls der Kurs unter dem Strikepreis liegt, bekommt der Stillhalter das Basisgut zum im Vergleich teuren Strikepreis und veräußert es zum Kassakurs. Ist der Kurs des Basisgutes kleiner als die Prämie, bleibt ein Gewinn, wird er größer, entsteht ein Verlust. Es wird klar, dass eine Option, sobald sie im Geld ist, proportional zur Kursentwicklung des Futures an innerem Wert gewinnt. Der innere Wert einer Option ergibt sich per Definition aus der Differenz zwischen dem Marktpreis des Basiswertes und dem Basispreis. Optionen, die über einen inneren Wert verfügen, werden als In-the-Money Call oder In-the-Money Puts bezeichnet. Die bereits beschriebenen Optionsstrategien stellten die sich ergebenden Chancen und Risiken mittels Gewinn/Verlust- Kurven dar. Der Optionspreis wurde im speziellen Zeitpunkt des Verfallstages (Restlaufzeit der Option = 0) betrachtet. Viel komplizierter ist die Bewertung während der Laufzeit. Es werden an dieser Stelle allerdings nur die wesentlichen Einflussfaktoren auf den Optionspreis während der Laufzeit skizziert werden. Ein Einflussfaktor ist der bereits genannte innere Wert, liegt dieser über den Transaktionskosten, ist die Option im Geld. Je tiefer eine Option im Geld liegt, desto höher der Optionspreis. Bei Kursen des Basisgutes unter dem Strikepreis (Bezugspreis) ist eine Ausübung in diesem Moment wertlos. Da während der verbleibenden Laufzeit der Option der Kurs des Basisgutes noch steigen kann, ist ein Ertrag nicht gänzlich ausgeschlossen. Diese Hoffnung hat einen positiven Ertragswert, den Zeitwert. Der höchste Zeitwert existiert genau beim Strikepreis, da an diesem Punkt die Prognose auf eine positive Entwicklung am größten ist. Der Zeitwert von Optionen ergibt sich bei In-the- Abb. VII 56: Gewinndiagramm bei Kauf eines Puts am Verfallstag Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 885 4 Strukturierte Risikoinstrumente in der Immobilienwirtschaft 885 Money-Optionen durch Abzug des inneren Wertes vom Optionspreis. Mit einem Zeitwert werden Optionen gehandelt, wenn der Kassakurs dem Basispreis entspricht oder bei einem Call unter bzw. bei einem Put über dem Basispreis liegt. Der Zeitwert wird im Wesentlichen durch die verbleibende Laufzeit und die historische Volatilität66 des Basiswertes bestimmt. Der Begriff historische Volatilität ist in der Fußnote erklärt. Durch eine erhöhte Laufzeit steigt der Zeitwert und dadurch erhöht sich auch automatisch der Optionspreis. Mit erhöhter Volatilität steigt die Hoffnung des Optionsinhabers auf positive Entwicklung des Optionswertes, deshalb wird dieser Umstand dem Stillhalter mit einer erhöhten Prämie vergütet. Ein weiterer Einflussfaktor auf den Optionswert ist der so genannte risikofreie Zinssatz (Opportunitätszinssatz), da beim Halten der Option im Vergleich zum Besitz des Basisgutes eine Verzögerung der Zahlung erfolgt. Bei der Option muss zuerst nur die Prämie entrichtet werden und erst bei Bezug des Basisgutes wird die volle Zahlung fällig. Dieser zeitlich begrenzte Liquiditätsvorteil kann zu einem risikofreien Zinssatz angelegt werden. Dieser Vorteil ist allerdings relativ gering und wird deshalb einen geringen Einfluss auf den Optionswert ausüben. Es kann festgestellt werden, dass das Potential einer Option darin liegt, dass mit relativ geringem Aufwand für die Optionsprämie und einer begrenzten Verlustmöglichkeit eine große Hebelwirkung (Leverage-Effekt) zugunsten des Optionskäufers erzielt werden kann. Cap, Floor und Collar: Bei den folgenden Finanzinstrumenten handelt sich um Zinsmanagementinstrumente, die als Optionsgeschäfte funktionieren. Im Gegensatz zu den Swap-Instrumenten werden keine Zahlungsströme getauscht, sondern Zinsgrenzen garantiert. Für diese Garantie zahlt der Käufer an den Stillhalter eine Prämie. Je nach Laufzeit, vereinbarter Zinsobergrenze und erwartetet Schwankungsbreite des Referenzzinssatzes ergibt sich die Prämie, die zu zahlen ist. Vereinfacht gesagt, können Cap, Floor und Collar auch als Zinsversicherungen bezeichnet werden, der Käufer ist dem Versicherungsnehmer gleichzusetzen und der Stillhalter dem Versicherungsgeber. Durch eine zunehmende Volatilität von Zinsen und die sich dadurch ergebenden Risiken haben diese Zinsinstrumente zunehmend an Bedeutung gewonnen. Cap: Ein Cap ist eine Vereinbarung über eine Zinsobergrenze. Gegen Zahlung einer Prämie wird dem Käufer eines Caps garantiert, dass die Belastung aus seinen – bestehenden oder noch aufzunehmenden – variabel verzinslichen Verbindlichkeiten eine festgelegte Obergrenze während der Laufzeit nicht übersteigt. Da der Cap losgelöst von einem Kreditvertrag abgeschlossen wird, kann ein solcher Cap auch für bereits bestehende Kreditfinanzierungen abgeschlossen werden. Für den Käufer eines Caps ist dieses Instrument nur sinnvoll, wenn er mit steigenden variablen Zinsen rechnet. Für die Laufzeit eines Caps werden meist so genannte Caplets gebildet, diese ermöglichen dem Kunden an verschiedenen Zeitpunkten die Option zu tätigen. Liegt der variable Zinssatz über diesem vereinbarten Strike (Zinssatz), so zahlt der Stillhalter (Versicherungsgeber) die Differenz zwischen dem Strike und dem variablen Zinssatz auf das Nominalvolumen und die Laufzeit des Caplets bezogen an den Inhaber des Caps aus. Somit kann sich der Inhaber des Caps zum Strike refinanzieren. Da der Abschluss eines Caps sehr teuer ist, lohnt sich dieser nur, wenn der Zinssatz sich im Aufwärtstrend befindet und der Kunde einen nicht zu niedrigen Strike festlegt. Je geringer die Differenz zwischen dem variablen Zinssatz und dem Strike ist, desto teurer wird der Cap für den Kunden. Als Faustregel für den Käufer eines Caps sollten folgende Hinweise beachtet werden: • Je länger die Laufzeit, desto höher ist die Cap-Prämie, • je höher die Zinsobergrenze, desto niedriger die Cap-Prämie, 66 Historische Volatilität ist ein statistisches Maß für die Häufigkeit und die Intensität der Preisschwankungen des Basiswertes. Sie gibt nicht die Richtung, sondern nur den Umfang der Kursschwankungen an Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 886 886 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking • je größer die Differenz zwischen der Zinsobergrenze und dem implizierten Marktzinsniveau, desto niedriger ist die Cap-Prämie und • je größer die erwarteten Zinsschwankungen, desto höher die Cap-Prämie. Floor: Floors stellen im Vergleich zu Caps eine Zinsuntergrenze dar und sichern das variable Zinsrisiko nach unten hin ab. Ein Floor stellt eine Vereinbarung zwischen dem Stillhalter (Short Floor) und dem Käufer (Long Floor) dar. Fällt der Zins unter einen bestimmten Referenzzins (Floor), ist der Verkäufer verpflichtet, dem Käufer eine Prämie zu zahlen. Somit stellt der Floor bei einer Kreditvergabe mit variablem Zinssatz eine Garantie bzw. eine Mindestverzinsung für das Kreditinstitut bzw. für den Verkäufer des Floors dar. Der Verkäufer eines Floors rechnet mit fallenden Zinsen. Der Floor kann Kreditinstituten als Absicherung gegen mögliche Zinssenkungen dienen. Beispielsweise kann eine Bank einen Floor mit einem zinsvariablen Kreditvertrag verbinden. Durch die Verflechtung des Kreditvertrages und dem Floor ist der Bank eine Mindestrendite in Höhe des Floor-Strike-Preises, abzüglich der gezahlten Prämie, gesichert. Selbstverständlich wird in diesem Szenario davon ausgegangen, dass der Kreditnehmer solvent ist und seinen Verpflichtungen stets nachkommt. Der Floor ist das Gegenstück eines Cap. Die Chancen und Risiken eines Floor-Verkäufers (Long Floors) können aus Abb. VII 57 hergeleitet werden. Solange der Zins über der Floor-Grenze liegt, ist der Verkäufer in der Verlustzone. Dies ist dadurch zu erklären, dass der Verkäufer für die Mindestverzinsung dem Floor-Käufer eine Prämie zu zahlen hat. Klar wird dies dadurch, dass immer der Teil, der durch ein solches Derivat ein erhöhtes Risiko hat, eine Prämie erhält. Im Beispiel des Floors ist dies der Kreditnehmer, der einen Mindestzins zu tragen hat. Collar: Ein Collar ist eine Kombination aus einem Cap und einem Floor. In Sonderfällen wird eine Zinsbandbreite festgelegt, in der sich der Prämienaufwand für den Cap und der Prämienemp- Abb. VII 57: Gewinn- und Verlustdiagramm eines Long Floors Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 887 5 Real Estate Asset Management 887 fang für den Floor vollständig ausgleichen und der Investor für die Zinssicherung keine Zahlung leisten muss. Wird die Zinsobergrenze überschritten, ist der Verkäufer zum Differenzausgleich verpflichtet; fällt der Zins unter die Zinsuntergrenze, zahlt der Käufer den Unterschiedsbetrag. Die Partei, deren Zinsänderungsrisiko geringer ist, zahlt der anderen Partei eine Prämie. Der Kauf eines Collars (Long Collar) entspricht dem Kauf eines Caps bei gleichzeitigem Verkauf eines Floors. Somit geht der Käufer eines Collars in seiner Cap-Option long und erwirbt das Recht, bei der Überschreitung der festgelegten Zinsobergrenze eine Ausgleichszahlung vom Käufer des Collars zu erhalten. Bei Unterschreitung des Zinses unter die Zinsuntergrenze ist der Käufer verpflichtet, eine Ausgleichszahlung an den Stillhalter des Collars zu leisten. Durch die Kombination dieser beiden Instrumente hat sich der Käufer zwar gegen einen steigenden Zins abgesichert, aber er hat sich auch dazu verpflichtet, einen Mindestzins zu zahlen. Da der Kauf eines Caps mit hohen Kosten verbunden ist, können die Kosten durch eine kombinierte Zinsuntergrenze reduziert werden. Captions und Floortions: Captions und Floortions sind Zinsoptionen, die außerbörslich gehandelt werden, und stellen daher OTC-Zinsoptionen dar. Eine Caption oder eine Floortion ist eine Option auf einen Cap oder einen Floor. Bei einer Caption oder einer Floortion erwirbt der Käufer das Recht, zu einem heute festgelegten Preis einen in der Zukunft beginnenden Cap oder einen Floor zu kaufen. Durch einen erfolgreichen Einsatz dieses Instrumentes ist es möglich einen in Zukunft beginnenden Cap bzw. Floor zu wesentlich günstigeren Konditionen einzugehen. Der Kauf einer Caption ist nur sinnvoll, wenn der Investor davon ausgeht, dass das Zinsniveau in Zukunft steigt. Vergleichbar ist das bedingte Termingeschäft mit den bereits beschriebenen Optionen. 5 Real Estate Asset Management Asset Management wird definiert als systematische Planung, Steuerung und Kontrolle eines Bestandes von Grundstücken und Gebäuden, mit dem Ziel, Erfolgspotentiale aufzubauen. Die Planung wird auf der Ebene des strategischen Managements, ausgehend von Zielen und Restriktionen des Investors, abgeleitet. Auf der Basis von Marktanalysen und -prognosen wird dann die Zielstruktur des Immobilienportfolios abgeleitet. Die Umsetzung erfolgt auf den Stufen des taktischen und operativen Portfoliomanagements (An- und Verkauf von Immobilienanlagen). In der Kontrollphase wird die Effektivität der Planungsschritte und die Effizienz der Umsetzung überwacht. Die Portfoliooptimierung orientiert sich vorrangig an den Gegebenheiten der Immobilienmärkte, d. h. eine Top-down-Betrachtung. Hinsichtlich der Umsetzbarkeit der Planung sind bereits bestehenden Immobilienportfolios zu berücksichtigen. Portfoliopolitik kann nur langfristig Erfolg bringen, wenn das Portfolio rechtzeitig geplant wird und für ihre Implementation ein Zeitraum von 10 bis 15 Jahren vorgesehen ist. Eine systematische und strategieorientierte Portfolioplanung ermöglicht einem Unternehmen, seine wirtschaftlichen Ziele zu identifizieren und ein kostenoptimiertes Portfolio aufzustellen. In der Planungsphase werden alle wesentlichen Informationen für die Anlageentscheidung vorbereitet. Die Planung setzt sich aus der Anleger-, Finanz- und Vermögensanalyse zusammen. In der Anlegeranalyse werden die Ziele und Beschränkungen der privaten und institutionellen Kapitalanleger ermittelt. Die wichtigsten Ziele der Anleger sind Risiko, Rentabilität und Liquidierbarkeit einer Kapitalanlage. Diese Ziel müssen aber im Portfoliomanagement noch konkretisiert werden, d. h. die Ziele müssen exakt beschrieben und erfasst werden, dass für jeden individuellen Anleger(-typ) entsprechende Anlagekombinationen und -strategien formuliert werden können. In der Finanzanalyse werden die relevanten Asset-Klassen 5 Real Estate Asset Management

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Alles zur Immobilienwirtschaft.

Immobilienwirtschaft komplett

Gondrings Lehr- und Nachschlagewerk umfasst alle wesentlichen Bereiche der Immobilienwirtschaft und eignet sich als allgemeine Einführung in einen bislang von der Betriebswirtschaftslehre vernachlässigten Wissenschaftszweig. Es berücksichtigt sowohl traditionelle als auch für die Zukunft richtungsweisende Themengebiete.

Der „Gondring“

orientiert sich am Lebenszyklus einer Immobilie, wobei ein besonderer Schwerpunkt auf das ganzheitliche Management von Immobilien in allen Bereichen gelegt wird. Die Schwerpunkte:

– Allgemeiner Teil

– Rechtlicher Teil

– Planen, Bauen, Betreiben

– Vermarktung, Verwaltung und Bewirtschaftung

– Die Immobilie als Asset im Portfolio

– Klassische Finanzierung

– Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking

– Bilanzierung und Basel II/Basel III

– Bewertung

– Immobilienmarkt und Ausbildung

Der Autor

Prof. Dr. Hanspeter Gondring, Studiengangsleiter Immobilienwirtschaft an der DHBW Stuttgart.

Zielgruppe

Studierende der Immobilienwirtschaft und immobiliennaher Studienfächer sowie Praktiker.