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2 Instrumente des Real Estate Investment Banking in:

Hanspeter Gondring

Immobilienwirtschaft, page 852 - 876

Handbuch für Studium und Praxis

3. Edition 2013, ISBN print: 978-3-8006-4572-5, ISBN online: 978-3-8006-4573-2, https://doi.org/10.15358/9783800645732_852

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Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 807 2 Instrumente des Real Estate Investment Banking 807 1.1.8 Kunden Institutionelle Kunden: Institutionelle Kunden fordern das gesamt Leistungsspektrum des Investment Banking ab. In Abhängigkeit der Größe des Unternehmens werden verschiedene Fragestellungen zum Finanzierungsbedarf aufgeworfen, deren Lösung es unterschiedlicher Ansätze bedarf. Insbesondere im Bereich der Restrukturierung eines Unternehmens können Investmentbanken Lösungen bieten. Dabei kann auch letztendlich der Börsengang des mittelständigen Unternehmens in Betracht kommen. Intermediäre: Investmentbanken übernehmen dabei verschiedene Aufgaben und spezielle Geschäftsfunktionen. Zum einen im Rahmen der Geschäftsprozesse als die eines Intermediäres oder zum anderen als neutrale Vermittlungsstelle oder auch Transaktionspartner bzw. -vermittler am Kapitalmarkt. Privatkunden: Dazu zählen insbesondere vermögende Privatpersonen, die über vergleichsweise große Vermögenspositionen verfügen. Dabei liefert die Investmentbank individuelle Anlagemöglichkeiten inklusive Beratung und Abwicklung. Aufgrund der geringen Kontakthäufigkeit und der vergleichsweise hohen Transaktionsvolumina gehört das Privatkundengeschäft zu einem wichtigen Erfolgsfaktor einer Investmentbank. Insbesondere die Platzierung von Wertpapieren kann dabei zu dem primären Geschäftsfeld gehören. 2 Instrumente des Real Estate Investment Banking Das Thema Real Estate Investment Banking (REIB) in Deutschland setzt sich aus den beiden Elementen des Real Estate Geschäftes in Deutschland und dem Investment Banking internationaler Prägung zusammen. Beide Pole könnten unter dem Aspekt der Liquidität nicht gegensätzlicher sein. REIB bedeutet den Versuch, über ein dem Investment Banking zuzuordnendes Instrumentarium Immobilientransaktionen und Investitionen zu begleiten und zu erleichtern. So lässt sich eine Vernetzung der Immobilienwirtschaft und dem Investment Banking in der Immobilienfinanzierung erkennen. Durch das breite Angebot immobilienbezogener Bankleistungen ist es nicht ganz einfach, eine einheitliche und umfassende Definition für das REIB zu finden. In diesem Sinne bezieht das REIB alle absatzfähigen Leistungen bankbetrieblicher Tätigkeiten ein, die einen direkten oder einen indirekten Bezug zur Immobilie als Finanzierungs- oder Anlageprodukt haben. Um potentiellen Investoren die Immobilie als Anlageinstrument anbieten zu können, haben Finanzinstitute in der Vergangenheit immer wieder neue Produkte bzw. Produktinnovationen auf den Markt gebracht. Durch die fortschreitende Entwicklung der Kapitalmärkte wird es den Finanzinstituten ermöglicht, Real Estate Investment Produkte anstelle von klassischen Finanzierungsprodukten anzubieten. Aufgrund dieser Entwicklung bilden sich neue und innovative Bankleistungen wie die Projektfinanzierung, Structured Finance, Asset Backed Securities (ABS)/Mortgage Backed Securities (MBS) Private Equity Geschäfte oder das Asset Management. Durch die Verbriefung mittels ABS/MBS beispielsweise werden die Risikoaktiva einer Bank gemindert, wodurch für Darlehen hinterlegtes Eigenkapital frei wird. Die Bank kann mit diesem frei werdenden Eigenkapital wieder neue Darlehen vergeben. Zusätzlich kann die Eigenkapitalrendite, die aufgrund des immer wichtiger werdenden Shareholder Value-Ansatzes von Rappaport gefordert wird, gesteigert werden. Es kann festgehalten werden, dass Immobilienfinanzierer zu Risikomanagern werden, welche die 2 Instrumente des Real Estate Investment Banking Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 808 808 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking Risk-Return-Beziehung von Kreditportfolien durch Erwerb, Handel und Verbriefung optimieren. Durch den Einsatz des REIB kann der Return einer Immobilienfinanzierung gesteigert werden. Welche Position das REIB in der Wertschöpfungskette eines Immobilienkredites einnimmt, lässt sich in Abb. VII 7 darstellen. Klassische Bankleistungen wie Darlehens- und Hypothekenfinanzierung, Finanzierung durch geschlossene Immobilienfonds oder Finanzierung durch Immobilien-Leasing ergeben sich aus den wesentlichen Funktionen der Kreditinstitute. Durch den Einsatz des REIB wird versucht, die Rendite der Immobilienfinanzierung zu steigern. Als erstes Geschäftsfeld des REIB lässt sich aus dem Schaubild der Tätigkeitsbereich Mergers & Acquisition (siehe auch Geschäftsfeld Investment Banking) entnehmen. Darunter werden der Ankauf und Verkauf von Immobilienportfolios verstanden, die Eigen- und Fremdkapitalbeschaffung, die allgemeine Finanzierungsberatung, die Einführung zum Going Public etc. Die Wertschöpfungskette kann durch eine Ausplatzierungsmaßnahme weiter gefördert werden. Somit werden die aus der Immobilieninvestition entstandenen Produkte strukturiert. Durch die Verbriefung von z. B. Mietforderungen können Forderungen über den Kapitalmarkt verkauft werden. Forderungsrisiken können dadurch aus den eigenen Büchern genommen werden, indem sie als verbriefte Produkte verkauft werden. Am Ende der Wertschöpfungskette steht das Real Estate Asset Management (REAM). In dieser Phase werden Immobilienportfolien analysiert, verwaltet und weitere Strategien entwickelt. Das REAM soll die strategische Optimierung der Immobilien und damit die Renditesteigerung durch ein Immobilienmanagement über einen gewissen Zeitraum sicherstellen. Im Zusammenhang mit REIB sollte auch kurz auf das Immobilienmanagement, auch Corporate Real Estate Management (CREM) genannt, eingegangen werden. Dieses bildet die Grundlage für das REIB. Im Mittelpunkt des CREM steht eine Cashflow-orientierte Analyse, Prognose und Strukturierung von komplexen Großimmobilien oder Immobilienportfolios. Gerade für Non-Property-Unternehmen ist es nicht einfach, den Immobilienbesitz effektiv zu steuern und renditeorientiert zu verwalten. Das Ziel muss sein, Transparenz zu schaffen. Transparenz nicht nur im Hinblick auf den sich ständig ändernden Immobilienmarkt, sondern auch in Bezug auf rechtliche und steuerliche Änderungen.8 Diesen Anforderungen wird durch das CREM Rechnung getragen. 8 Vgl. Westdeutsche Immobilienbank AG (Hrsg.) (2001), S. 2 Abb. VII 7: Wertschöpfungsstufen und Geschäftsfelder des REIB Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 809 2 Instrumente des Real Estate Investment Banking 809 Die Verbriefung als ein Geschäftsfeld des REIB gewinnt in der Immobilienwirtschaft als innovatives Finanzierungsinstrument immer mehr an Bedeutung. Schwerpunkt der folgenden Ausführungen ist die Asset Securitisation, wobei die ABS, MBS und die Property Securitisation genauer fokussiert werden. 2.1 Private Equity 2.1.1 Begriffsbestimmung Der Begriff Private Equity entstammt angelsächsischer Wirtschaftspraxis und wird, wie viele Fachtermini, nicht übersetzt. Verstanden wird darunter das äußerst vielschichtige Spektrum der Investitionen im vor- und außerbörslichen Bereich. Es ist damit eine Anlageform, bei der Investoren, in der Regel nicht börsennotierte Unternehmen, in einer entscheidenden Phase ihrer Entwicklung Kapital und auch Managementunterstützung zur Verfügung stellen, ohne dafür ausreichende Sicherheiten zu erhalten. Je nach Unternehmensphase benötigen Unternehmen von Ihren Kapitalgebern einen unterschiedlichen Mehrwert, der über die Zurverfügungstellung von Kapital hinausgeht. Wird in der Gründungs- bzw. Anfangsphase noch betriebswirtschaftliches Wissen und ein branchenspezifisches Netzwerk benötigt, beanspruchen wachsende Unternehmen häufig das geographische Netzwerk des Kapitalgebers. Steht in der letzten Phase beispielsweise ein IPO bevor, wird das Transaktions- Wissen des Kapitalgebers benötigt. Trotz aller Überschneidungen der Begriffe Private Equity und Venture Capital, die in der immer verbreiterten synonymen Verwendung der Begriffe ihren Niederschlag findet, ist die Bedeutung beider ähnlich, jedoch nicht identisch. Venture Capital, das lediglich ein Teilsegment von Private Equity ist, stellt die Bereitstellung von Eigenkapital für neu gegründete und wachstumsorientierte und noch nicht börsennotierte Unternehmen mit visionären Ideen dar. Jedoch gibt es bei den Versuchen einer Abgrenzung zwischen Venture Capital und Private Equity zahlreiche regional bedingte Unterschiede. Bezieht sich beispielsweise der Bereich Venture Capital in den USA nicht nur auf die frühe Phase der Unternehmensfinanzierung, sondern auch auf die Zeit kurz vor einem Verkauf des Unternehmens, so bezieht sich der Begriff im deutschen Sprachraum auf die reine Start-up Finanzierung. Dabei können innerhalb dieser Bereitstellungsphase von Kapital verschiedene Investitions- bzw. Finanzierungsphasen eines Unternehmens unterschieden werden.9 2.1.1.1 J-Kurve Private Equity-Engagements sind grundsätzlich von langfristiger Natur, da von der Auswahl des Investments bis zum Exit aus der Beteiligung mehrere Jahre vergehen können. Die anfängliche Intransparenz, die schwierige Bewertung und die in den ersten Phasen der Unternehmensbeteiligung fehlende Fungibilität machen es nur schwer möglich, einen liquiden Zweitmarkt entstehen zu lassen. Die direkt oder indirekt erworbenen Beteiligungen sind häufig nur wenig liquide, das heißt, eine vorzeitige oder auch kurzfristige Veräußerung ist nur unter sehr schwierigen Umständen möglich. In den ersten Jahren, denen der Investitionen, ist die Rendite aufgrund der anfänglichen Anlaufkosten, Managementgebühren und sonstigen Kosten negativ. Nach dieser Investitionsphase 9 Vgl. Werner, T./Burghardt, R. (2006), S. 105 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 810 810 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking sollte diese Rendite positiv werden, da erste Unternehmensverkäufe verwirklicht werden können. Dem Anleger muss somit bewusst sein, dass er in den ersten Jahren seines Engagements keine laufenden Erträge, sondern „negative“ Renditen und Cashflows hinnehmen muss. 2.1.1.2 Business Angels In der ersten Phase eines Unternehmenslebens, der sog. Seed Financing, steht die Entwicklung des Unternehmenskonzeptes und die eigentliche Vorbereitung der Unternehmensgründung im Vordergrund. Hohen Investitionssummen stehen fehlende Erlöse gegenüber, damit ist das Risiko eines Unternehmenskonkurses äußerst hoch. Für den Unternehmensgründer heißt das, aufgrund des hohen Risikos wird seine geringe Eigenkapitalausstattung nur selten mit Venture Capital unterstützt. In dieser Phase treten Business Angels dem Unternehmensgründer hilfreich zur Seite, sie füllen die Kapitallücke zwischen der unternehmerischen Anfangsfinanzierung und dem späteren Einstieg institutioneller Investoren.10 Business Angels sind vermögende Privatpersonen mit unternehmerischen Erfahrungen, die ihr Wissen und ihr Management-Know-how, zusammen mit Kapital, jungen, innovativen Unternehmen zu Verfügung stellen, um den Wachstumsprozess zu steigern. Das Privatvermögen wird direkt in die Gründungsunternehmen platziert. Das Ziel eines Business Angels ist es, den heranwachsenden Unternehmen ihre Managementerfahrungen und ihr persönliches Beziehungsnetz zur Verfügung zu stellen und dann über ein Desinvestment eine risikoadjustierte Rendite auf ihr eingesetztes Kapital zu erzielen.11 2.1.1.3 Venture-Finanzierung Venture Capital ist eine Finanzierungsmöglichkeit am Anfang eines Unternehmenslebenszyklus. Venture Capital bedeutet übersetzt „Risikokapital“ oder „Wagniskapital“. Bei Venture- 10 Vgl. Schäfer, H. (1998), S. 174 11 Vgl. Mittendörfer, R. (2000), S. 47 Abb. VII 8: J-Kurve Ertrag Zeit Investition Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 811 2 Instrumente des Real Estate Investment Banking 811 Finanzierungen wird externes Eigenkapital von Investoren ins Unternehmen eingebracht, d. h. die Venture-Capital-Geber unterstützen die Jungunternehmen nicht nur finanziell, sondern auch durch verschiedene strategische und operative Maßnahmen. Die Unternehmen befinden sich bei einer Venture-Capital-Finanzierung in der Phase des Start-up- oder First-Stage-Financing. In der Start-up-Phase entwickelt das Unternehmen sein Produkt weiter und erstellt den Prototypen. Den Aufwendungen stehen noch keine erwähnenswerten Erträge gegenüber. In der First-Stage-Financing beginnt das Unternehmen mit der Produktion und führt sein Produkt am Markt ein. Aufgrund von Kapazitätserweiterung, Einführung eines Marketingkonzeptes sowie Aufbau eines Vertriebsnetzes liegt ein hoher Kapitalbedarf vor. Die ersten Umsätze werden erzielt und das Risiko der Illiquidität schmälert sich. Von den Banken werden den Unternehmen wegen der Risikostruktur keine langfristigen Darlehen gewährleistet und andere Eigenkapitalquellen, wie z. B. ein Börsengang, fehlen. Venture-Capital-Engagements sind durch folgende Eigenschaften kennzeichnet: • keine Rückzahlungsverpflichtung der Venture-Capital-Nehmer, • kein Kündigungsrecht seitens des Venture-Capital-Gebers für die ausbezahlte Finanzierungsrunde, • kein fester Zinsanspruch vereinbart, • Venture Capital geht bei Abbruch des Projektes oder im Konkursfall verloren, • Venture-Capital-Gesellschaften partizipieren i. d. R. nicht an Ausschüttungen, • eine adäquate Rendite erfolgt über eine überdurchschnittliche Wertsteigerung der Anteile, die beim Exit realisiert wird. Venture-Capital-Projekte werden mit einem hohen Eigenkapitalanteil finanziert. Bei diesen Objekten werden die Erfolgsfaktoren nicht auf der Basis historischer Daten prognostiziert, weil aus den Vergangenheitswerten keine zukünftigen Umsätze, Kosten, Cashflows oder Gewinne geschätzt werden können. Die Venture-Capital-Geber fordern als Entschädigung für das eingegangene Risiko vom Unternehmen einen entsprechenden Return on Investment (RoI). Der Venture-Capital-Geber und das finanziell unterstützte Unternehmen verfolgen das gemeinsame Ziel, in einem kurzen Zeitraum (zwischen fünf und zehn Jahren) ein hohes Wachstum des Unternehmenswertes zu realisieren. Bei einer klassische Fremdfinanzierung sind bestimmte Voraussetzungen vorgeben, die nicht von den Kapital nachfragenden Unternehmen erfüllt werden können.12 Damit das Ziel erreicht werden kann, muss das Jungunternehmen einen Business-Plan erstellen. Inhalte des Business-Planes sind: • Darstellung der bisherigen Entwicklungen und künftige Positionierung des Unternehmens, • Bedeutung und besondere Merkmale der Geschäftsidee, • detaillierte Analyse der Branche, des Gesamtmarktes sowie der Konkurrenz, • Ausarbeitung eines Marketing- und Vertriebskonzeptes, • Darstellung des Managements, • Planung der kommenden 3 bis 5 Geschäftsjahre, • aus welchen Quellen der Finanzbedarf finanziert werden soll, • Ausarbeitung eines Best-Case- und Worst-Case-Szenarios sowie • Zusammenfassung (Executive Summary) über die wichtigsten Aspekte des Geschäftsvorhabens (Produkt-/Dienstleistungsidee, Kundennutzen, relevante Märkte, Unternehmensziele, Investitionsbedarf, mögliche Rendite).13 12 Vgl. Betsch, O./Groh, A. P./Lohmann, L. G. E. (1998), S. 237 13 Vgl. Strascheg, F. (2000), S. 89 f. Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 812 812 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking Für eine Venture-Capital-Finanzierung werden innovative Unternehmen mit einem steigenden Wachstums- und Entwicklungspotential bevorzugt. Der Wertzuwachs ihrer Beteiligung wird erst mit Ausstieg (Exit) aus dem Unternehmen realisiert, d. h. während der Beteiligung fließen die Gewinne und Cashflows nicht dem Investor zu, sondern dem Unternehmen. Ein Investor hat mehrere Möglichkeiten, sich an einem Unternehmen zu beteiligen. Der Investor kann sich direkt an einem Unternehmen beteiligen, d. h. er übernimmt Unternehmensanteile (z. B. Kommanditanteile), dies ist die meist gewählte Form einer Venture-Capital-Finanzierung. Die zweite Möglichkeit ist: Er wird Intermediär, d. h. ein Venture-Capital-Unternehmen wird zwischen den Investor und das kapitalnehmenden Unternehmen geschaltet. Für jedes unternehmerische Projekt wird dann ein gesondertes Finanzkonzept gestaltet, die so genannte projektorientierte Beteiligung. Eine weitere Form der Beteiligung ist die Beteiligung an einem Venture-Capital-Fonds, das extreme Ausfallrisiko kann durch die Diversifikation vermindert werden.14 In einem Venture-Capital-Fonds werden zwischen drei und sieben Investments betreut, die sich in unterschiedlichen Unternehmensphasen befinden. I. d. R. sind Venture-Capital-Beteiligungen Minderheitsinvestitionen, weil ihr Anteil an den Unternehmensgründungen kleiner als 50 % ist. Venture Capitalists beteiligen sich erst ab der Start-up-Phase, weil die Unternehmen ihre erste Berührung mit dem Markt hatten und auf weitere Wachstumsschritte vorbereitet sind.15 Weitere Möglichkeiten für eine Venture-Capital-Finanzierung: • Bridge Finance: Einem Unternehmen wird zur Vorbereitung seines Initial Public Offerings (IPO) Kapital zur Verfügung gestellt. • Turnaround: Einem Unternehmen wird Kapital zur Verfügung gestellt, welches sich nach der Überwindung von wirtschaftlichen Schwierigkeiten (z. B. Verlustphase) wieder erfolgreich entwickelt. • Management-Buy-out bzw. In: Übernahme oder Kauf eines Unternehmens oder Unternehmensanteile durch angestellte Manager (Buy-out) oder externe Manager (Buy-in). • Spin-Off/Spin-Out: Ein Spin-Off kennzeichnet die Abspaltung oder die Verselbständigung von Unternehmensteilen. Dabei werden Aktiva eines Unternehmens ausgegliedert und verkauft. Typische Spin-Offs sind Veräußerungen von Tochtergesellschaften, die in Streamlining-Prozessen (Konzentration auf Kernkompetenzen) abgestoßen werden.16 Bei Spin-Outs dagegen können Bereiche, die in kleinen Unternehmen nicht ausgelastet sind, nach Auslagerung in ein Großunternehmen am Markt kostengünstiger sein als die Konkurrenz.17 2.1.1.4 Wachstumsfinanzierung Bei dieser Phase der Finanzierung werden Mittel für das Wachstum eines Unternehmens bereitgestellt. Bei der Finanzierung besteht ein relativ hoher Kapitalbedarf bei geringem Risiko, da sich das Unternehmen schon in der Gewinnzone befindet bzw. den Break-Even erreicht hat. Kapital wird in erster Linie benötigt, um vorhandene Kapazitäten im Produktionsbereich weiter auszubauen und in einem ersten Schritt ein IPO vorzubereiten.18 14 Vgl. Schäfer, H. (1998), S. 170 f. 15 Vgl. Grabherr, O. (2000), S. 39 16 Vgl. Betsch, O./Groh, A. P./Lohmann, L. G. E. (1998), S. 237 17 Vgl. Schäfer, H. (1998), S. 176 18 Vgl. Werner, T./Burghardt, R. (2006), S. 106 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 813 2 Instrumente des Real Estate Investment Banking 813 2.1.1.5 Bridge Financing Bei der Überbrückungsfinanzierung (englisch: Bridge Financing) werden ausgewählten Unternehmen Finanzmittel zur Verbesserung der Kapitalstruktur zur Verfügung gestellt. In der Regel dient diese Finanzierungsform zur optimalen Vorbereitung eines Going Public oder zur Vorbereitung des Ausstiegs eines bisherigen Gesellschafters. 2.1.1.6 Mezzanine Financing Die Venture-Finanzierung ist eine Finanzierungsmöglichkeit in der Early-Stage-Financing, dagegen wird Mezzanine Finanzierung in der Late Stage-Financing (Second-Stage-Financing bis Third- Stage-Financing) herangezogen. In der Second-Stage-Financing erlangt das Unternehmen mit seinem Produkt Marktführerschaft. Dadurch entwickelt sich das Unternehmenswachstum überdurchschnittlich und damit steigen die Erlöse überproportional an. Das Unternehmen benötigt Kapital, um Wachstumspotentiale weiter auszunutzen bzw. zu steigern. In der Third-Stage-Financing befindet sich das Unternehmen in der nachhaltigen Gewinnzone und schöpft seine Marktpotentiale aus. Aus der traditionellen Finanzierung (vor- bzw. nachrangige Hypothekendarlehen) entwickelte sich die Mezzanine-Finanzierung. Das Mezzanine-Kapital ist eine „Eigenkapitalzwischenfinanzierung“ mit Gewinnbeteiligung, welches die Finanzierungslücke zwischen dem zur Verfügung stehenden Eigenkapital und der Beleihungssumme der finanzierenden Bank schließt. Sie stellt den Teil einer Projekt- oder Akquisitionsfinanzierung dar, der weder durch Eigenkapital noch durch vorrangig besichertes Fremdkapital bereitgestellt wird.19 Mezzanine-Kapital wird als hybrides Kapital bezeichnet, das sowohl Eigenkapital- als auch Fremdkapitalelemente enthält. Dadurch verbessert es die Kreditaufnahme, infolge steigender Unternehmensbonität und sinkender Risiken der Banken. Generell investieren private und institutionelle 19 Vgl. Betsch, O./Groh, A. P./Lohmann, L. G. E. (1998), S. 216 f. Abb. VII 9: Struktur der Mezzanine-Finanzierung Abb. VII 10: Struktur der traditionellen (gewerblichen) Finanzierung Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 814 814 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking Investoren in die Mezzanine-Finanzierung, aufgrund von kurz- und mittelfristigen Anlagestrategien. Eine Beteiligung erfolgt überwiegend in Form eines Private Placements mit Mindestzeichnung von 250.000 €. Diese wird in ein spezielles Immobilienprojekt für den Zeitraum der Projektdauer investiert. Besichert wird die Finanzierung mit dem Return on Investment aus dem Immobilienprojekt, der Mezzanine-Investor kann eine ca. 20 %-ige Rendite vor Steuern erwarten. Der Mezzanine-Investor kann sich mit einem nachrangigen Darlehen (Junior Debt oder Subordinated Debt) an einer Mezzanine-Finanzierung beteiligen, im Fall eines Konkurses werden die Rückzahlungsansprüche nachrangig aus der Konkursmasse beglichen. Für den Investor bedeutet dies, er muss keine Verluste tragen und kann am Gewinn beteiligt werden, wenn dies vertraglich vereinbart wurde. Die Laufzeit beläuft sich auf fünf bis zehn Jahre, weil die Tilgung der nachrangigen Fremdmittel, nach Rückzahlung der vorrangigen Darlehen (Senior Debt), erfolgt. Für die Besicherung von Mezzanine-Kapital stehen in der Praxis häufig keine klassischen Sicherheiten (z. B. Hypothek, Verpfändung von Bankguthaben usw.) zur Verfügung. Stattdessen erfolgt die Besicherung über zukünftige Cashflows. Durch Mezzanine-Kapital erweitert sich der Kreditspielraum des Unternehmens. Bei einer stillen Beteiligung ist der Investor, im Gegensatz zum Nachrangdarlehen, mit einem gesetzlichen Kontrollrecht und einer Gewinnbeteiligung ausgestattet, die Verlustteilnahme ist fakultativ. Die stille Beteiligung zeichnet sich durch Flexibilität aus, Eigen- und Fremdkapitaleigenschaften zu verbinden. Bilanziell wird die Beteiligung als Fremdkapital ausgewiesen und sichert dadurch dem Investor den Rang eines Gläubigers. Nachteil einer stillen Beteiligung ist die fehlende Fungibilität und die uneingeschränkte Laufzeit. Eine letzte Möglichkeit, sein Kapital in ein Unternehmen/Projekt unterzubringen, ist eine direkte Beteiligung. Der Investor erhält eine volle Gesellschafterposition, d. h. es bestehen Einflussmöglichkeiten über die Rechte aus der Satzung der Projektgesellschaft bzw. über die Gesellschafterversammlung. Prinzipiell handelt es sich bei Direktbeteiligung um Finanzinvestoren, die nicht am operativen Geschäft interessiert sind, und deswegen bleibt das Management bei den Altgesellschaftern. Ein weiteres Instrument der Mezzanine-Finanzierung ist der Genussschein. Genussscheine sind verbriefte Genussrechte. Diese ihrerseits sind schuldrechtliche Ansprüche, die sämtliche Vermögensrechte zum Inhalt haben können und u. a. auch Gesellschaften oder Aktionären zustehen. Genussscheine können eine Stellung zwischen Eigen- und Fremdkapital einnehmen. Unter bestimmten Voraussetzungen (gemäß aktueller Gesetzgebung) kann der Emittent Genussrechtskapital steuerlich als Fremdkapital behandeln, wodurch Zahlungen gewinnmindernde Aufwendungen darstellen. Andererseits besteht für die Bank die Möglichkeit, das Genussscheinkapital auf das haftende Eigenkapital anzurechnen. Abb. VII 11: Instrumente zur Mezzanine-Strukturierung Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 815 2 Instrumente des Real Estate Investment Banking 815 Eine spezielle Art der Mezzanine-Finanzierung stellt die sog. Participating Mortgage dar. Wie aus dem Titel abzuleiten ist, bietet dieses Modell die Möglichkeit, an einer erzielten Rendite teilzuhaben. Eine Partizipation lohnt sich jedoch nur bei hoher Eigenkapitalrentabilität, d. h. wenn die Finanzierungsbelastung durch das Eigenkapital so gering wie möglich ist. Bei einem Immobilienprojekt kann es insbesondere bei Entwicklungen bis zur Vollvermietung bzw. bei Immobilienkäufen bis zur Realisation einkalkulierter Mietanpassungen zu hohen Belastungen kommen. Die Belastung könnte zwar durch höhere Eigenkapitalfinanzierung verringert werden, würde aber ebenfalls mit einer niedrigeren Eigenkapitalrentabilität einhergehen. Um dies zu verhindern, bietet es sich an, einen niedrigeren Zinssatz zu verlangen und zugleich dem Kreditgeber eine Option auf eine Gewinnbeteiligung am Projekt einzuräumen. Dies kann eine höhere Eigenkapitalrentabilität bewirken, insbesondere wenn gleichzeitig die Immobilienpreise steigen. Ein Kreditinstitut kann schließlich auf Grundlage dieses Modells an jener Rendite partizipieren. Damit wird der Tatsache Rechnung getragen, dass im Anfangsstadium, und damit während der Errichtungsphase und kurz nach der Projektfertigstellung, ein hoher Kapitaldienst die Projektliquidität und die Projektrentabilität erheblich beeinträchtigen kann. Mit der Participating-Mortgage-Finanzierung erwachsen den Kreditgebern jedoch keine Mitspracherechte oder Einflussmöglichkeiten. Die Finanzierungskosten eines Mezzanine-Darlehens sind infolge des Risikos höher als bei einem klassischen Kredit. Die höheren Finanzierungskosten setzen sich zusammen aus einer höheren Verzinsung und einem Zins-Kicker, der über die normale Verzinsung hinausgeht, oder einer Gewinnbeteiligung bzw. einer Beteiligung am Unternehmenswert, dem so genannten Equity-Kicker. Der Equity-Kicker liegt bei ca. einem Prozent des Kreditvolumens. Es gibt mehrere Möglichkeiten, einen solchen Equity-Kicker einzusetzen. Zum Beispiel die Wandelung, d. h. dem stillen Gesellschafter wird das Recht eingeräumt, seine Beteiligung ganz oder teilweise in direktes Eigenkapital umzuwandeln. Dadurch wird der Cashflow des Unternehmens nicht gemindert, weil eine Rückzahlung des Darlehens entfällt. Eine weiter Form des Equity-Kickers ist die Cash-Option, der stille Beteiligungsgeber nimmt an der Entwicklung des Unternehmens durch eine Barzahlung teil, die an die Performance Kennzahlen (z. B. Ergebnis- oder Cashflow-Größen) gekoppelt sind. Der Beteiligte wird durch die prozentuale Erhöhung seines Rückzahlungsanspruches an der Veränderung des bereinigten Jahresüberschusses beteiligt. Bei Einräumung eines Optionsrechtes hat der stille Beteiligungsgeber das Recht, direktes Eigenkapital zu festgelegten Bedingungen zu beziehen.20 An den Mezzanine-Geber muss eine hohe Risikoprämie gezahlt werden, und deshalb kommt es im Rahmen der Projekt- und Übernahmefinanzierung häufig vor, dass der anfängliche Zins- und Tilgungsaufwand zu groß ist. Durch den Einsatz von Zero-Bonds oder Deep Discount Debts verschiebt sich die Zins- und Tilgungslast ans Ende der Darlehenslaufzeit.21 Die Beteiligung einer immobilienwirtschaftlichen Mezzanine-Finanzierung erfolgt in drei Phasen. Die Beteiligung beginnt mit der Vorphase, hier wird das Projekt einer umfassenden „Due Diligence“ (Objekt- und Marktanalyse) unterzogen. Das Immobilienprojekt muss in dieser Phase so fortgeschritten sein, dass die Auszahlungsvoraussetzungen der Fremdfinanzierung geschaffen und gesichert wurden. Erst nach Abschluss der Vorphase kann die Mezzanine-Finanzierung beginnen. Die zweite Phase ist die Durchführungs- bzw. Investitionsphase, d. h. das Immobilienprojekt wird umgesetzt/gebaut. In dieser Phase beginnt die Vermarktung bzw. die Vermietung des Objektes. Die letzte Phase ist der Exit, hier sollte die Investition an einen Endinvestor veräußert werden. Nach Rückführung der Finanzierungskosten wird der Mezzanine-Investor an dem Projektgewinn 20 Vgl. Ehrismann, U. (2000), S. 119 ff. 21 Vgl. Betsch, O./Groh, A. P./Lohmann, L. G. E. (1998), S. 218 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 816 816 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking lt. Vertragsvereinbarungen beteiligt. Wichtig für das Immobilienprojekt ist es, dass die Vermietung bzw. Vermarktung gut prognostizierbar ist, d. h. bei Objekten an guten Standorten ist der Exit einfacher und sicherer zu vollziehen. 2.1.1.7 Buy-out Eines der Hauptsegmente im Bereich Private Equity ist die Finanzierung von Eigentümerwechseln. Dieser kann im Rahmen der Übernahme eines Unternehmens durch ein schon bestehendes Management, Management-Buy-out, erfolgen. Dabei übernimmt ein bereits vorhandenes Management die Geschäftsleitung in unternehmerischer Form. Es kann ebenso die Ausgliederung einer Konzerneinheit unter Einbeziehung des Managements meinen. Im Fall einer Übernahme der Mehrheit an dem Unternehmen durch ein externes Management, handelt es sich um ein Management-Buy-in. Dieses wird regelmäßig bei Nachfolgeregelungen im Bereich der mittelständischen Unternehmen praktiziert. Eine Übernahme der Mehrheit eines Unternehmens setzt ein hohes Maß an Fremdkapitalmitteln voraus, bei der einerseits ein mit banküblichen Sicherheiten zur Verfügung gestellter Kredit erforderlich ist und andererseits die Bedingungen für eine schnelle Rückführung des Kapitals zu schaffen sind. Die Mehrheitsübernahme mit einem vergleichsweise hohen Einsatz von Fremdkapital wird als Leveraged-Buy-out bezeichnet. Durch eine oftmals mangelnde Bereitschaft der Kreditinstitute, Kredite über das Vermögen des Managements hinaus bereitzustellen, ist die Aufnahme von weiteren Kapitalgebern erforderlich. Dies kann jedoch dazu führen, dass bei einem großen Management-Buy-out die Stimmrechtsverteilung zu Ungunsten des übernehmenden Managements führt. Im Extremfall kann es dazu führen, dass es fraglich erscheint, ob es sich bei dieser Übernahme um ein tatsächliches MBO oder lediglich um eine Übernahme unter Beteiligung des bestehenden Managements handelt. Abb. VII 12: Phasen des Mezzanine-Investments Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 817 2 Instrumente des Real Estate Investment Banking 817 2.1.2 Exit-Optionen In der letzten Phase des Unternehmenszyklus beginnen die Vorbereitung und die Durchführung des Ausstiegs (Exit). Der Exit kann nach verschiedenen Möglichkeiten verlaufen: • Initial Public Offering (IPO): Einführung des Unternehmens an die Börse. • Buy Back: Rückkauf der Unternehmensteile durch den/die Anteilseigner. • Trade Sale: Veräußerung der Unternehmensteile an einen industriellen Investor. • Secondary Purchase: Veräußerung der Unternehmensteile an eine andere Venture-Capital- Gesellschaft oder einen Finanzinvestor.22 2.1.2.1 Initial-Public-Offering Initial-Public-Offering (IPO) ist die Neuemission von Aktien eines Unternehmens an der Wertpapierbörse, d. h. die Abgabe des ersten öffentlichen Angebotes. Der Gang an einen organisierten Kapitalmarkt bietet dem Unternehmen eine Möglichkeit, sein Unternehmenswachstum und den damit verbundenen ständigen technologischen und wirtschaftlichen Wandel zu finanzieren. Mit dem Börsengang kann ein Unternehmen zu fast jedem Zeitpunkt eine Kapitalerhöhung durchführen, d. h. öffentliches Eigenkapital aufnehmen und damit den Kreditspielraum verbessern. Der Aufbau der Risikokapitalbasis verbessert die Kapitalstruktur und erleichtert den Zugang zum Fremdkapital.23 Ein weiteres Motiv, ein IPO durchzuführen, ist die Unternehmensübernahme bzw. -fusion. Die Finanzierung einer solchen Übernahme oder Fusion kann über die Herausgabe eigener Aktien erfolgen, weil im Gegensatz zu Bargeld die Liquidität des Unternehmens nicht verringert wird. Aber auch das Motiv der Desinvestition kann beim Börsengang möglich sein, wenn die Altgesellschafter einen Teil oder auch das ganze Unternehmen in Form von alten Aktien (schon bestehende Aktien, unabhängig von dem jetzigen Börsenganges) verkaufen. Der Verkauf eines Teils oder eines ganzen Unternehmens wird auf dem organisierten Kapitalmarkt einer breiten und zumindest zum Teil anonymen Käuferschaft angeboten. Eine solche 22 Vgl. Schäfer, H. (1998), S. 176 23 Vgl. Betsch, O./Groh A. P./Lohmann, L. G. E. (1998), S. 264 Abb. VII 13: Prozess eines Initial-Public-Offering Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 818 818 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking Börseneinführung wird Secondary Placement genannt, weil die Emissionserlöse den Alteigentümern zufließen. Das Gesamtkapital bleibt durch die Umplatzierung konstant, damit ist der Vorgang bilanzneutral. Zu einer Bilanzverlängerung kommt es bei einem so genannten Primary Placement, neue Aktien werden an der Börse platziert. Zu den derzeitigen Eigentümern treten neue Aktionäre hinzu. Die Emissionserlöse fließen in das Aktienunternehmen, damit steigen Liquidität und somit auch Eigenkapital. Weitere Motive für ein IPO sind: • Rückwirkungen zwischen den Finanzmärkten und den Absatzmärkten der erstellten Produkte und Dienstleistungen; • Erhöhung des Bekanntheitsgrades des Unternehmens bzw. des Produktes und damit Steigerung des Umsatzes und der Profitabilität des Unternehmens; • hoch qualifizierte Führungskräfte anziehen und halten; • Beteiligung der Mitarbeiter und des Managements am Unternehmen; • Institutionalisierung der Gesellschaft, um den Erfolgsdruck aufs Unternehmen zu erhöhen sowie • einfache Regelung der Erb-, Nachfolge- und Abfindungsregelung für den Alteigentümer. Ein Börsengang ist ein langwieriger Prozess, der einer expliziten Planung unterliegen sollte, weil viele rechtliche und organisatorische Vorschriften beachtet werden müssen. 2.1.2.2 Management-Buy-out Management-Buy-out (MBO) bezeichnet den Kauf von Geschäftsanteile (Share Deal), den Erwerb der Vermögensgegenstände (Asset Deal) oder in Kombination durch das bisherige Management. Bei einer MBO handelt es sich um eine Mehrheitsbeteiligung. Eine geringere Beteiligung führt lediglich zu einer Führungskräftebeteiligung, nicht zu MBO, zum sog. Employee-Buy-out (EBOs). Die restlichen Anteile an der neuen Gesellschaft halten Investmentbanken, Venture Capital-Gesellschaften oder Buy-out-Fonds. Kaufen firmenfremde, externe Manager das Unternehmen, wird der Prozess Management-Buy-in (MBI) genannt. Eine andere Finanzierungsmöglichkeit eines MBO ist der Leveraged-Buy-out (LBO), dies bedeutet, ein erheblicher Teil des Kaufpreises (größer 50 %) wird durch ein Bankdarlehen fremdfinanziert. LBOs haben das vorrangige Ziel, das Unternehmen in kleinen Teilen zu veräußern und somit ihren Gewinn zu realisieren. Es wird kurzfristig eine Verschuldung eingegangen, um die Transaktionskosten zu bezahlen. Das Fremdkapital wird durch den erwirtschafteten freien Cashflow wieder zurückgeführt. Diese hohe Verschuldung ist nur bei Unternehmenskäufen sinnvoll, die sehr gute Zukunftsaussichten haben, und wenn sichergestellt ist, dass die Verbindlichkeiten schnell durch den Cashflow zurückzuführen sind. Eine besondere Form der Buy-Outs sind die sog. „Hostile Takeover“ oder „Unfriendly Takeover“ (feindlichen oder unfreundlichen Übernahmen). Eine feindliche Übernahme ist dadurch gekennzeichnet, dass ein „feindliches“ Unternehmen durch den Kauf einer (qualifizierten) Mehrheit die Anteile an einem Unternehmen übernimmt. Dies widerspricht den Willen des Managements des Unternehmens. Das Risiko des Unternehmenskaufs wird durch Insiderkenntnisse des Managements, wie z. B. Informationen über Absatz- und Beschaffungsmarkt, die finanziellen Verhältnisse, vorhandene Geschäftsverbindungen, Branchenkenntnisse sowie interne Unternehmensinformationen, verringert. Grundsätzlich bestehen zwei Möglichkeiten der Übernahme, der Asset Deal und der Share Deal. Beim Asset Deal werden alle Aktiva und alle Verbindlichkeiten des Targets erworben, d. h. das Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 819 2 Instrumente des Real Estate Investment Banking 819 gesamte Vermögen und die Verbindlichkeiten in den einzelnen Positionen der Bilanz werden beim Käufer bilanziert. Übersteigt der Kaufpreis die Differenz des Zeitwertes der Aktiva und der Schulden, kann die Differenz als Goodwill ausgewiesen und abgeschrieben werden. Das Vermögen und die Verbindlichkeiten des Targets übernimmt die neu gegründete Muttergesellschaft. Der Share Deal beinhaltet die Übernahme der Anteile der Gesellschaften. Der Käufer bilanziert seinen Anteilserwerb. Ein erhöhter Kaufpreis wird als Anschaffungskosten dem Beteiligungswert hinzugerechnet und kann deswegen nicht als Goodwill aktiviert werden. Für den Veräußerer ist der Share Deal die einfachere Lösung, weil er sämtliche Verbindlichkeiten auf den Käufer überträgt. Der Käufer wird den Asset Deal bevorzugen, weil er einzelne Aktiva und den Goodwill abschreiben kann. 2.1.2.3 Trade Sale Dabei erfolgt der Verkauf des Unternehmens an einen strategischen Investor, der oftmals in der gleichen Branche tätig ist. Viele Unternehmen sind nach Erreichen einer bestimmten Größe für Wettbewerber so attraktiv geworden, dass diese bestrebt sind, den Ankauf zur Ergänzung der eigenen Produktpalette zu übernehmen. Der Private Equity-Investor kann somit schon im Vorfeld spätere potenzielle Käufer ausmachen und das Unternehmen für bestimmte Käufer attraktiv formen. 2.1.2.4 Secondary Sale Dabei übernimmt ein anderer Private Equity-Investor ein Beteiligungsunternehmen, welches nicht mehr in das Portfolio oder Investmentstrategie des Verkäufers passt. Der Exit durch ein IPO ist in dieser Phase der Entwicklung und aufgrund der gegenwärtigen Situation des Unternehmens noch nicht möglich. Die Übernahme erfolgt in naher Anlehnung an einen Trade Sale. Abb. VII 14: Motive für ein MBO Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 820 820 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking 2.2 Securitisation als modernes Finanzierungs- und Kapitalmarktinstrument Die Securitisation ist ein expansives Geschäftsfeld im modernen Investment Banking. In den vergangenen Jahren nahmen die klassischen Formen internationaler Bankkredite zunehmend ab, während gleichzeitig die Bedeutung strukturierter Finanzierungen wuchs. Diese Tendenz zur wertpapiermäßigen Verbriefung von Forderungen wird allgemein als Securitisation bezeichnet und hat zu einer Explosion der Volumina an den internationalen Wertpapiermärkten geführt. Auch im Bereich der Immobilienfinanzierung haben Verbriefungen durch die Ausgabe von Anleihen an den internationalen Kapitalmärkten zunehmend an Bedeutung gewonnen. In Europa wird dieses Finanzierungsprodukt seit Mitte der 90er Jahre zur Finanzierung einer Vielzahl unterschiedlicher Immobilienarten verwendet. Dieser Wandel ist nicht nur Folge des geänderten Investitionsverhaltens der Immobilieninvestoren, sondern auch der Betrachtung einer Immobilie unter Fungibilitäts- und Renditegesichtspunkten. Die so genannten stillen Reserven von Anlageimmobilien in den Konzernbilanzen können in Zukunft erstmals sichtbar werden, wenn große Immobilienbestandshalter ihr Anlagevermögen am Markt monetarisieren wollen. Auch durch die Aufstellung ihrer konsolidierten Abschlüsse nach IAS können die stillen Reserven von börsenorientierten EU-Unternehmen sichtbar werden. Hier sind positive Effekte für die Immobilienbranche zu erwarten. Die Immobilie als Anlageprodukt gerät verstärkt in den Blickwinkel von Unternehmen, wodurch deren Bereitschaft erhöht wird, ihre Liegenschaften in die Hände von Immobilienspezialisten zu geben. Bemühungen zur Steigerung der Unternehmensperformance erfolgen durch die Ausgliederung nicht betriebsnotwendiger Immobilien in speziell dafür gegründete Gesellschaften oder Portfolios. Eine verantwortliche Ursache für diese Bestrebung ist in der jüngsten Änderung am Finanz- und Kapitalmarkt bei den Eigenkapitalvorschriften für Banken, auch Basel II genannt, zu sehen. Mit den bisher geltenden Richtlinien wird das Eigenkapital der Banken in Relation zu den Risikoaktiven gesetzt. Unter Risikoaktiva sind in erster Linie das Kreditvolumen, die risikobehafteten Wertpapierbestände sowie Geschäfte mit Adressenausfall und Marktrisiken zu verstehen. Verluste müssen aus dem Eigenkapital getragen werden. Dadurch kommt es zu einer Verteuerung von Krediten, insbesondere für mittelständische Unternehmen. Dies wird dann zunehmend zu einer Verbreitung von Finanzierungsinstrumenten am Markt führen. Zunehmende Komplexität und die immer größer werdende Volumina bei Immobilientransaktionen erhöhen die Bedeutung der Securitisation. Es ist ein rasanter Anstieg der Transaktionen in Anzahl und Volumen zu verzeichnen, der sich aus den geschilderten veränderten Marktbedingungen ergibt. Es kommt zu einer wachsenden Nachfrage für Investmentprodukte mit höherer Rendite bei vergleichbarem Risiko und einer steigenden Zahl an Emittenten. Der Markt der Securitisation ist in den mehr als zehn Jahren seines Bestehens in vielerlei Hinsicht gereift. Die Investoren kommen nicht nur ausschließlich aus den USA, sondern auch zunehmend aus anderen Erdteilen. Es handelt sich bei diesen Investoren hauptsächlich um Banken, die über das nötige Wissen zur Beurteilung solcher Transaktionen verfügen. Durch die Begebung einer Anleihe ersetzt die Securitisation traditionelle Finanzierungsinstrumente, wie Bankkredite, und führt zu einer Erweiterung der Finanzierungsquellen. Damit wird es Investoren ermöglicht, direkt auf den Kapitalmarkt zuzugreifen. Die Securitisation stellt folglich als modernes Finanzierungs- und Kapitalmarktinstrument eine alternative Finanzierungsmöglichkeit für Unternehmensinvestitionen dar. Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 821 2 Instrumente des Real Estate Investment Banking 821 2.2.1 Asset Backed Securities Die Securitisation ist eine Form der Fremdfinanzierung und wird in ihren verschiedenen Ausprägungen von Unternehmen und Banken alternativ zur Kreditaufnahme als Mittel der bilanzunwirksamen Finanzierung eingesetzt. Sie ist gleichbedeutend mit Verkauf, Übertragung oder Verpfändung der jeweiligen Aktiva an ein insolvenzfernes Finanzierungsvehikel in Form einer Kapitalgesellschaft oder eines Trust, die zur Refinanzierung derselben Anleihen oder Zertifikate an Investoren ausgibt. Für diese Investoren (Banken, Versicherungen und spezialisierte Fonds) stellt dieser Aktiva-Pool oder die Verpfändung derselben einen Sicherheit für die Tilgung ihrer Anleihen dar. Die Tilgungszahlungen werden entweder aus dem Cashflow, den diese Aktiva generieren, oder gegebenenfalls aus dem damit erzielten Verkaufs- bzw. Liquidationserlös geleistet. Die Securitisation als moderne Form der Unternehmensfinanzierung stellt demnach eine Verlagerung der Geldmittelaufnahme zu Lasten der Bankkredite und zugunsten der Geld- und Kapitalmärkte dar. Kreditnehmer wenden sich zum Zwecke der Refinanzierung bestehender Verbindlichkeiten und zur Deckung eines neuen Finanzbedarfs zunehmend direkt an Kapitalgeber mit dem Ziel, unter Umgehung der Kreditinstitute, die Finanzierungskosten zu senken. Internationale Investoren, vor allem aus Europa, bei denen sich hohe Liquiditätsreserven angesammelt haben, bevorzugen ihrerseits eine Anlage in Wertpapieren erstklassiger Emittenten gegenüber niedrig verzinslichen Bankeinlagen. Internationale Großbanken, die bislang die Vermittlung indirekter Kreditbeziehungen zum Geschäftsinhalt hatten, gehen daher heute vermehrt zur Vermittlung direkter Kreditbeziehungen über. 2.2.1.1 Definition, Motive Der Begriff Asset Securitisation steht für eine neue Finanzierungstechnik, die vor allem in den USA und zunehmend auch in Europa großen Erfolg hat. Dabei werden Finanzaktiva (Assets) aus der Bilanz eines Unternehmens (Originator) ausgegliedert und vom restlichen Unternehmen durch einen eigens zum Zwecke der Finanzierung gegründeten Finanzintermediär über die internationalen Geld- und Kapitalmärkte refinanziert. Diese Finanzierung erfolgt entweder durch die Ausgabe von Wertschriften (Asset Backed Securities) oder durch die Aufnahme syndizierter Kredite (Asset Backed Loans). In diesem Zusammenhang bedeutet die Securitisation die Umwandlung von illiquiden Vermögenswerten in liquide, handelbare Wertpapiere. Hierbei werden Asset Backed Securities (ABS) als Wertpapiere verstanden, die auf der Bewertung und Verbriefung von einem oder mehreren Forderungsportfolios basieren. Im Unterschied zu traditionellen Unternehmensanleihen, bei denen die Beurteilung der Zahlungsfähigkeit des Emittenten aufgrund seiner Kreditwürdigkeit im Mittelpunkt steht, wird bei ABS ausschließlich auf den Cashflow der zugrunde liegenden Vermögenswerte abgestellt. In Europa ist die Asset Securitisation zurzeit noch ein Premium-Geschäft. Das bedeutet, dass bis heute erst wenige Fachleute über die dafür notwendigen Kenntnisse verfügen. Das nötige Know-how der Asset Securitisation kommt vorwiegend aus London. Dort haben sich in den meisten größeren US-amerikanischen und europäischen Banken Abteilungen gebildet, welche sich entweder auf die Durchführung eigener Transaktionen konzentrieren oder die Asset Securitisation als Finanzdienstleistungsprodukt für ihre Firmenkunden anbieten. 2.2.1.2 Auswahl der zu verbriefenden Aktiva Obwohl in aller Regel Forderungen in einer ABS-Transaktion verbrieft werden, eignen sich auch Gegenstände des Anlagevermögens oder immaterielle Vermögenswerte zur Verbriefung. Die Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 822 822 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking Bandbreite der verwendbaren Assets reicht neben den Forderungen von Filmrechten, Patenten und Konzessionen bis hin zu Gebäuden und Fuhrparks. Auch reine Cashflows können verbrieft werden. Sind die Forderungen hypothekarisch gesichert wie beispielsweise Bankkredite, werden sie als Mortgage Backed Securities bezeichnet. Für Investoren mit hinreichend großen Immobilienportfolios bieten sich als verbriefungsfähige Assets die Forderungen aus Miet- und Pachtverträgen an. Aufgrund der Homogenität, der Regelmäßigkeit von Forderungen und der daraus ableitbaren Cashflows sind diese, je nach Ausgestaltung der Mietverträge und der Wiedervermietbarkeit der Objekte, auch zur mittel- bis langfristigen Finanzierung geeignet. Eine Übersicht der einzelnen Forderungen im Rahmen der ABS soll die Abb. VII 15 liefern. Diese Darstellung lässt erkennen, dass zur Besicherung der Wertpapiere sowohl Aktiva von Banken und Finanzdienstleistern als auch Aktiva von Unternehmen in Frage kommen. Durch die Entstehung der Vermögensansprüche steht zunächst die Auswahl der zu verbriefenden Klasse an Aktiva für den Originator im Zentrum des Interesses. Dies ist gleichzeitig die erste Phase der Asset Backed Securities-Finanzierung, in der die Investmentbank ihr Know-how in Form von Beratungsleistungen einbringen kann. Ziel ist es, die richtige Entscheidung über die Anlageklasse zu finden, die durch die Begebung von entsprechenden Wertpapieren refinanziert werden soll. Diese Auswahl ist sehr stark von den jeweiligen Aktivitäten des Originators abhängig. Es ist sinnvoll, die verschiedenen Varianten von Asset Backed Securities dem Originator darzustellen, um ihm damit eine Auswahl der zu verbriefenden Vermögenswerte aufzuzeigen. 2.2.1.3 Weitere Arten der Securitisation Die Termini strukturierte Finanzierung und Securitisation werden synonym verwendet, wobei der erstgenannte Begriff durch Definitionen einen größeren Begriffsumfang hat. Er bezieht sich neben ABS auch auf andere Techniken, die wie folgt erläutert werden. Future-Flow-Securitisation: Darunter wird die Verbriefung künftiger Umsätze, bei der die Wertpapiere mit bestimmten im Laufe des normalen Geschäftsbetriebes von einem Unternehmen Abb. VII 15: Übersicht der Vermögenswerte im Rahmen der ABS Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 823 2 Instrumente des Real Estate Investment Banking 823 erwirtschafteten Umsatzerlösen besichert werden, wie beispielsweise Exportforderungen, Abrechnungs- und Nutzungsgebühren, Gastarbeiterüberweisungen etc. (weitere Forderungen siehe wie vorstehend bereits in Aktiva im Rahmen der ABS beschrieben) verstanden. Operating-Assets-Securitisation: Hierunter ist die Verbriefung des Betriebsvermögens, des gesamten Unternehmensvermögens oder der einzelnen Geschäftseinheit zu verstehen. Bei dieser Form der Securitisation bildet der Kern des Betriebsvermögens eines Unternehmens die Sicherheit. Diese Art der Besicherung hat in der Regel eine starke Immobilienkomponente. Synthetische Securitisation: Als eine Kombination aus strukturierter Finanzierung und Kreditderivaten hat sich in jüngster Zeit die synthetische Securitisation als Mittel für Banken herausgebildet, die mit bestimmten Aktiva verbundenen Risiken verlagert, ohne die jeweiligen Aktiva selbst auf ein Special Purpose Vehicle (SPV) zu übertragen. Bei dieser Form sind teil- und vollfinanzierte Securitisation zu unterscheiden. 2.2.1.4 Konzeptionen einer ABS-Transaktion Im Zentrum einer ABS-Transaktion steht eine Zweckgesellschaft, das Special Purpose Vehicle (SPV). Die folgende Abbildung zeigt alle Beteiligten auf, die im Rahmen einer ABS-Transaktion auftreten. Für die erfolgreiche Umsetzung einer ABS-Struktur ist ein echter Forderungsübergang, auch True Sale genannt, sicherzustellen. Das Kriterium hierzu stellt der wirtschaftliche Übergang des Eigentums dar. Special Purpose Vehicle (SPV): Das SPV ist eine eigens zum Zwecke der Finanzierung gegründete, rechtlich selbständige und insolvenzferne Unternehmenseinheit in Form einer Kapitalgesellschaft oder eines Trust, die zur Refinanzierung derselben Anleihen oder Zertifikate an Investoren ausgibt. Das SPV transformiert als Forderungskäufer illiquide Vermögenswerte in liquide Mittel. Es erwirbt die Finanzaktiva vom verkaufenden Unternehmen (Originator) und finanziert den Kaufpreis durch die Emission geeigneter Wertpapiere am Kapitalmarkt auf Basis der Vermögenswerte. So ist die Aufgabe des SPV, die notwendigen Finanzmittel zu beschaffen sowie ABS auszugeben. Es tritt dabei als Emittent im Rahmen einer ABS-Transaktion auf. Das SPV ist verpflichtet, den Investoren die fälligen Zins- und Tilgungszahlungen zu erbringen. Dieser Verpflichtung kommt das SPV nach, indem es die vom Forderungsverkäufer (Originator) regelmäßig eingezogenen Forderungen an die Investoren der ABS in Form von Zinszahlungen oder Tilgungen weiterleitet. Der Ankauf des Portfolios erfolgt regresslos, d. h., das zu tragende Ausfallrisiko geht auf das SPV über. Es ist in seiner Geschäftstätigkeit auf diese Aufgaben beschränkt. Das SPV hat nach gängiger Praxis seinen Sitz im regulatorisch und steuerlich begünstigten Ausland. Es sollte unabhängig sein, so dass eine Zurechnung zum Konsolidierungskreis im Kontext der Rechnungslegung weder für das forderungsverkaufende Unternehmen noch für die beratende Bank vorzunehmen ist. Aus diesem Grund weisen typischerweise Trust Companies Eigentum an der gegründeten Zweckgesellschaft auf. Diese sind eine von dritten errichtete Stiftung. So bestehen keine gesellschaftsrechtlichen Verbindungen zum Forderungsverkäufer. Originator: Ein Unternehmen, das seine Finanzaktiva verbrieft, wird als Forderungsverkäufer bzw. als Originator bezeichnet. Dieser verkauft seine zu einem Pool zusammengefassten Assets an das SPV gegen Zahlung des Kaufpreises. Der Originator erhält im Gegenzug vom SPV den Barwert seiner Forderungen abzüglich einer Provision. Betreuung und Einzug der Forderungen verbleiben auf der Grundlage eines Geschäftsbesorgungsvertrages beim Originator. Der Originator haftet regelmäßig nur für den Bestand der Forderungen, nicht aber für die Durchsetzung der Forderun- Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 824 824 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking gen. Daraus resultiert, dass die Forderungen bzw. der Forderungspool nicht mehr beim Originator bilanziert werden muss. Dies wird als eine bilanzfreie Wirkung bezeichnet. Damit der Originator überhaupt eine Verbriefung schnell und effizient vollziehen kann, muss der Forderungspool folgende Voraussetzungen erfüllen: viele möglichst gleichgroße, homogene Forderungen, eine hohe Anzahl von Schuldnern, die nach Möglichkeit in unterschiedlichen Marktsegmenten tätig sind, sowie regelmäßige und nachhaltige Cashflows. Der Originator hat durch ABS-Transaktionen einen indirekten Zugang zum Kapitalmarkt und somit günstigere Konditionen im Vergleich zu den herkömmlichen Fremdfinanzierungsquellen.24 Service-Agent: Hierbei kann es sich um den Originator selbst oder um einen Dritten handeln. Der Service-Agent kümmert sich um die Abwicklung der Zahlungsströme bzw. überwacht diese. Er kümmert sich um die Verwaltung der Aktiva, um die Beitreibung der Forderungen sowie um die Verfolgung von Fällen des Zahlungsverzuges oder des Kreditausfalles. Das Servicing der Vermögenswerte bleibt in der Regel Aufgabe des Originators. Zur Bezahlung seiner Leistung bekommt der Service-Agent vom Originator eine Gebühr, die als Service Fee bezeichnet wird. Der ursprüngliche Forderungsschuldner bemerkt den Forderungsübergang von Originator auf das SPV nicht und er wird auch weiterhin seine Zahlungen an den Originator leisten. Treuhänder: Aufgabe des Treuhänders ist die treuhänderische Verwaltung der verbrieften Vermögenswerte. Er kümmert sich um eine vertragskonforme Erfüllung der gesamten Transaktion. Ihm kommt damit eine wichtige Überwachungsfunktion zu. Liquiditätsgeber: Hierbei handelt es sich meistens um Banken, die eine Liquiditätslinie zum Spitzenausgleich stellen, d. h. sie werden bei Liquiditätsengpässen eingeschaltet. Engpässe kommen zustande durch vorübergehende Inkongruenz des Cashflows aus dem Aktiva-Pool und Zahlungsverzug von fälligen Zahlungen, die mit den verbrieften Anleihen in Zusammenhang stehen. Bedingt sein können solche Engpässe durch Verzögerungen bei der Übertragung der Mittel, einer steigenden Zahl von Verzugsfällen oder technischen Pannen. Für Verluste, die durch Liquiditätsprobleme im Asset-Pool entstehen, kommt der Liquiditätsgeber jedoch nicht auf. Sicherungsgeber: Um die bonitätsmäßige Einstufung der Transaktion durch die Ratingagenturen zu verbessern, wird im Rahmen der Strukturierung auf Instrumente der Kreditverbesserung, sog. 24 Vgl. Achleitner, A.-K. (2000), S. 419 Abb. VII 16: Grundstruktur einer Asset Backed Securities-Transaktion24 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 825 2 Instrumente des Real Estate Investment Banking 825 Credit Enhancement, zurückgegriffen. Der Sicherungsgeber wird als Credit Enhancer bezeichnet. Zur Verbesserung der Kreditqualität der Vermögenswerte, die der Transaktion zugrunde liegen, geben die Sicherungsgeber über die Qualität der Vermögenswerte hinausgehende, nachrangige Sicherungslinien. Als ein solcher externer Sicherungsgeber kommen Versicherungsunternehmen, Banken oder auf die Vergabe von Finanzgarantien spezialisierte Monoline-Versicherer in Frage. Ratingagenturen: Die Bewertung durch die Ratingagenturen, die das Forderungsausfallrisiko auf Basis von historischen Ausfallraten beurteilen, stellt den Schlüssel zur Gewinnung der Investoren dar, da diese die Werthaltigkeit der Forderungsportfolios nur eingeschränkt einschätzen können. Für den Originator bedeutet dies damit auch, dass er seine Finanzierung im Wege von Asset Backed Securities von seinem eigenen, individuellen Kreditrisiko abkoppeln kann. Investor: Als Investoren kommen auf der Finanzierungsseite folgende Finanzierungsalternativen in Betracht: Banken und Finanzinstitute, kurzfristiger Geldmarkt und langfristiger Kapitalmarkt. Insbesondere mit den geplanten Änderungen der Eigenkapitalvorschriften durch Basel II kann die Risikogewichtung für verbriefte Assets feiner abgestuft werden. Dadurch kann es zu einer Reduktion der Eigenkapitalunterlegung für Triple-A-Tranchen von 8 % auf 1,6 % kommen und ein Engagement erscheint für die genannten Investoren als günstig. 2.2.1.5 Mortgage Backed Securities Mortgage Backed Securities (MBS) sind Wertpapiere, die durch hypothekarisch besicherte Darlehen unterlegt und von Banken begeben werden. Diese Gruppe der ABS umfassen damit nur zugesicherte Zahlungsströme, die in irgendeiner Form durch Immobilien besichert werden. Die folgende Abbildung zeigt beispielhaft die Einteilung von ABS und MBS im Überblick.25 25 Westdeutsche Immobilienbank AG (Hrsg.) (2001), S. 93; Glüder, D. (2002), o. S. Abb. VII 17: Unterteilung der Asset Backed Securities25 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 826 826 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking Auf MBS zur Refinanzierung eigener bonitätsmäßig hochwertiger Portfolios greifen insbesondere Hypothekenbanken und andere Finanzdienstleister zurück. Seit ihrer Erstauflage 1970 in den USA hat sich der Markt für MBS zu einem der größten Wertpapiermärkte entwickelt. In Europa konnten sich MBS bisher nur in Großbritannien etablieren. Bei dieser Art von immobilisierten Schuldverschreibungen im engeren Sinne verkaufen Banken, Versicherungen oder andere Unternehmen ein Portfolio aus Hypothekendarlehen an ein SPV, wobei das Portfolio der vorrangigen Besicherung der MBS dient. Das SPV hat den alleinigen Zweck der Refinanzierung der Hypothekendarlehen durch die Ausgabe von MBS. Die Hypothekenfinanzierung in Europa stellt ein enormes Potential für MBS dar. Es besteht ein sehr großes Volumen an Hypothekendarlehen, die bislang noch nicht verbrieft worden sind. Nach der Höhe der ausstehenden Wohnungsbauhypotheken ist der deutsche Wohnungsbaumarkt der größte in Europa: Der hohe Anteil von Mietwohnungen und die teilweise Hypothekenfinanzierung des sozialen Wohnungsbaus in Deutschland erklären u. a. das große Volumen des deutschen Hypothekenmarktes. In den USA haben sich innerhalb der MBS verschiedene Subformate entwickelt. Die Überlegungen, die diesen Subformaten zugrunde liegen, lassen sich am besten im Hinblick auf die drei auftretenden Typen von Zahlungen darstellen. Im Rahmen der hypothekarischen Finanzierung von Immobilien lassen sich drei Arten von Cashflow-Strömen unterscheiden: • Planmäßige Zinszahlungen (Interest), • Planmäßige Tilgungszahlungen (Principal) und • Vorauszahlungen (Prepayments). Vorauszahlungen erfolgen, wenn ein Kreditnehmer Tilgungszahlungen vor dem geplanten Tilgungszeitpunkt leistet. Damit ergibt sich für den Kreditgeber im Hinblick auf den Verkauf des Forderungsportfolios das Risiko, dass Forderungen schon vor Ende der durchschnittlichen Laufzeit, auch Duration genannt, abgelöst werden. Da die Duration ex ante nie genau bekannt ist, akzeptieren die Investoren eine Zinsvereinbarung, ohne eine bestimmte Kapitalbindungsdauer zu kennen. Dieses Risiko wird auch als Prepayment Risk bezeichnet. Die einfachste Struktur eines MBS stellt die Pass-Through-Variante als Festzinsanleihe dar. Die Zahlungsströme werden hierbei gepoolt und an die Investoren weitergeleitet, wobei alle Investoren hinsichtlich des Cashflows und den Risiken eine identische Position einnehmen. Durch die direkte Weiterleitung der eingehenden Cashflows können die Investoren unmittelbar von Zahlungsausfällen und Zahlungsverzögerungen betroffen sein. Bei der Pass-Through-Variante erwerben die Investoren Eigentumsrechte an einem Hypothekenpool, der durch einen so genannten Grantors Trust (Treuhandgesellschaft) verwaltet wird. Des Weiteren stellt die Pass-Through-Konstruktion über den Verkauf der Hypothekendarlehen für den Emittenten eine bilanzielle Entlastung dar und ist dadurch vorteilhaft. Neben der Pass-Through-Variante gibt es bei den MBS die so genannte Pay-Through-Variante, auch Anleihenkonzept genannt. Diese Strukturierungsform wurde entwickelt, um Prepayment Risiken für die Investoren zu vermeiden. Hierbei soll ein zwischengeschaltetes Zahlungsstrommanagement die Steuerung und Durchführung der Cashflow-Ströme übernehmen. Es werden nicht mehr die vorzeitigen Rückzahlungen direkt und zeitgleich an die Investoren geleitet, sondern verbleiben beim SPV. Gelder werden bis zum Auszahlungstermin in Geldmarktpapiere investiert. Die Zinserträge aus den angelegten Finanzmitteln können zur Besicherung der Cashflow-Ströme verwendet oder als Gewinn an den Originator abgeführt werden. Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 827 2 Instrumente des Real Estate Investment Banking 827 Damit ist der Kerngedanke einer MBS entwickelt. So kann das Fremdkapital für Immobilienprojekte direkt über den Kapitalmarkt unter der Ausnutzung einer internationalen Investorenbasis generiert werden. Für anlagesuchendes Kapital wird dabei die Struktur nicht nur attraktiv durch eine interessante Risiko-Ertrags-Relation, sondern auch durch die erleichterte Handelbarkeit dieser Fremdkapitaltranchen an den Kapitalmärkten. Damit sich die Verbriefung von Immobilienrisiken allerdings ein weiter reichendes Potential schaffen kann, müssen die gewählten Strukturen die Interessen aller Beteiligten angemessen berücksichtigen. Beabsichtigt ist also nicht die bloße Übernahme von Konstruktionen aus anderen Märkten, sondern die Anpassung auf die konkreten Zielsetzungen der jeweiligen Transaktionen. Die Flexibilität der Strukturen und Verwendungsmöglichkeiten, aber auch die Notwendigkeit einer detailgenauen Umsetzung kennzeichnen daher die Verbriefung als Bestandteil des REIB. 2.2.1.6 Vorteile einer Asset Securitisation Die Vorteilhaftigkeit von solchen umfangreichen Transaktionen und die Vorteile der Asset Securitisation sind sehr stark von der jeweiligen finanzwirtschaftlichen Situation des Unternehmens, von den rechtlich und technisch machbaren Rahmenbedingungen sowie von der unmittelbaren Verwendung des Verkaufserlöses durch den Originator abhängig. Die folgende Abbildung stellt im Einzelnen die Vorteile einer Asset Securitisation dar.26 Angesichts dieser Vorteile wird deutlich, dass im Verkauf von Forderungen ein Aktivtausch vorliegt. Der Aktivtausch führt zu einer Veränderung der Vermögensstruktur, ohne dass sich die Bilanzsumme vergrößert oder verringert.27 Der direkte Vorteil der ABS liegt im sofortigen Cashflow vor dem Ende der Laufzeit der Forderungen. 26 Bär, H.-P. (1997), S. 32 27 Vgl. Wöhe, G. (2010), S. 617 ff. Abb. VII 18: Vorteile der Asset Securitisation26 Vorteile der Asset Securitisation Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 828 828 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking 2.2.1.7 Risiken einer Asset Securitisation Für die ABS-Investoren besteht das Risiko, dass die den Wertpapieren zugrunde liegenden Kredite ausfallen oder dass Liquiditätsengpässe oder Zahlungsverzögerungen auftreten können. Das SPV finanziert sich ausschließlich aus den vertraglich festgelegten Zahlungsströmen. Darüber hinaus verfügt es über keine weiteren Eigenmittel, so dass hier weitere Sicherheiten entfallen. Um diesen Risiken entgegenzuwirken, werden Credit Enhancer eingeschaltet, welche eine frist- und betragsgerechte Bedienung der Wertpapiere garantieren.28 Um ein zur erfolgreichen Platzierung notwendiges optimales Ratingurteil durch unabhängige Ratingagenturen zu erhalten, ist es notwendig, alle potentiell auftretenden Risiken speziell zu beurteilen und bei Bedarf einzeln abzusichern. Aus Bankensicht können sich folgende Risiken ergeben: • Verschlechterung der durchschnittlichen Bonität der in der Bilanz verbleibenden Kredite, wodurch sich das Geschäftsrisiko der Kreditbank erhöht und zu einer Ausweichstrategie des Unternehmens führen kann, • aufwendige und komplizierte Bewertung impliziter Risiken im Securitisationsvertrag bei der Festlegung kapitalmarktgerechter Rendite-/Risiko-Profile wie beispielsweise durch Ratingagenturen, • hohe Kostenverursachung durch die Versicherung von Securitisationsverträgen, • aufwendige und rechtlich sehr komplizierte Art der Finanzierung sowie • fehlende Flexibilität und deren Auswirkung auf die Kunden-Bank-Beziehung nach einer vertraglich fixierten ABS, besteht beispielsweise keine Möglichkeit, dem Kunden eine Stundung der Verbindlichkeiten einzuräumen.29 Bei näherer Betrachtung kann davon ausgegangen werden, dass die Nachteile nur marginal sind, da es sich bei den Originatoren meist um renommierte Banken und Großunternehmen, die aufgrund ihrer Reputation auf die ordentliche Abwicklung der Transaktionen achten. Auch prüfen Ratingagenturen und Credit Enhancer genau, wie sich die Kredite zusammensetzen. Da auch die Investoren von einem gewissen Maß an Know-how profitieren, können die Gefahren eines Fehlschlages im Rahmen einer ABS-Transaktion als relativ gering beurteilt werden. 28 Vgl. Bär, H.-P. (1997), S. 193 29 Vgl. Lindtner, A. (2001), S. 68 ff. Abb. VII 19: Risiken innerhalb einer ABS-Transaktion29 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 829 2 Instrumente des Real Estate Investment Banking 829 2.2.1.8 Abgrenzung zum Factoring ABS als selbständiges Rechtsprodukt stellen eine Kombination aus Elementen der Forderungsverbriefung und des Factoring dar. Das Factoring kann, neben den ABS und dem Leasing, als drittes bedeutendes Kreditsubstitut angesehen werden. Factoring bedeutet, den vertraglich festgelegten laufenden Ankauf von Forderungen aus Lieferungen und Leistungen (meist vor Fälligkeit) durch einen Factor, meist ein spezielles Finanzierungsinstitut oder Kreditinstitut. Der Factor übernimmt bestimmte Servicefunktionen und häufig auch das Ausfallrisiko. Insgesamt hat der Factor folgende Funktionen: • Finanzierungsfunktion (Ankauf und Kreditierung der Forderung) • Dienstleistungsfunktion (Verwaltung des Forderungsbestandes) • Kreditversicherungsfunktion (Delkrederefunktion), soweit der Factor das Bonitätsrisiko übernimmt. Im Vergleich der ABS zum Factoring ergeben sich einige Unterschiede, die in Abb. VII 20 aufgeführt werden. 2.2.2 Property Securitisation Die Grundstruktur einer Property Securitisation lehnt sich im Wesentlichen an die Strukturen einer ABS-Transaktion an. Der Originator ist das Unternehmen, das die Verbriefung durchführt. Er lässt sich üblicherweise im Prozess der Verbriefung durch einen Arranger beraten. Dieser erstellt die Struktur und platziert die Finanzierung am Markt entweder selbst oder gibt es an Dritte weiter. Zur Erstellung einer Struktur wie beispielsweise die Finanzierungsstruktur oder die Organisationsstruktur ist eine Faktenanalyse im Rahmen einer Due Diligence notwendig. Die Ergebnisse der Due Diligence dienen als Grundlage zur Entwicklung der Finanzierungsstruktur. Diese wird durch die Zielvorstellung des Originators und durch die Realisierbarkeit bzw. die Vermarktung am Kapitalmarkt bestimmt. Aufgabe des Arrangers ist hierbei, die Ziele der beteiligten Parteien in Einklang zu bringen. Er übernimmt somit eine Ausgleichsfunktion. Die Ergebnisse der Due Diligence sowie die Struktur werden den Ratingagenturen zur Verfügung gestellt, die dann schließlich ein Bonitätsrating für die Anleihe bzw. die Tranchen der Anleihe vergibt. Dieses Bonitätsrating gibt den Investoren Hinweise zur Risikobeurteilung für ihre Investitionsentscheidung. Zur Begebung der Anleihe wird Abb. VII 20: Vergleich von ABS mit dem Factoring Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 830 830 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking ein weiteres Informationsmemorandum, auch Offering Circular genannt, zusammengestellt. Als Basis für die Investitionsentscheidung fokussieren die Investoren folgende Punkte: • Rating, • Transaktionslaufzeit, • Komplexität der Anleihe und • beteiligte Sponsoren. Die strukturelle Ausgestaltung der Immobilienverbriefung ist dann möglich, wenn der Originator seine Zielvorgaben geleistet hat und wenn die Ergebnisse der Due Diligence vorliegen. Bei der Ausgestaltung müssen zwei Bestandteile beachtet werden. Zum einen die strukturelle Einbringung der Vermögenswerte zur Besicherung der Anleihe, auch Asset-Seite genannt, und zum anderen die Strukturierung der Anleihe, die auch als Liability-Seite bezeichnet wird. Bezüglich der Asset-Seite ist es zunächst nicht von allzu großer Bedeutung, ob es sich um eine einzelne Immobilie, um ein Immobilienportfolio oder um eine Vielzahl von Mietern handelt. Das Ziel ist es, die Immobilien in konkurssichere Gesellschaften auszugliedern, sowie die grundpfandrechtliche Eintragung auf die Finanzierungsgesellschaft. So kommen dem Investor im Falle des Konkurses des Originators sämtliche Rechte aus der Immobilie zur Rückzahlung seiner Ansprüche zu. Bei der Abtretung von Mietforderungen handelt es sich um die Abtretung zukünftiger Forderungen, was nach deutschem Recht unproblematisch möglich ist. Üblicherweise würde der Originator die Forderungen für die Zweckgesellschaft im Rahmen eines Inkassovertrages einziehen. Dies hat den Vorteil, dass der Originator keine gewerbesteuerpflichtigen Verbindlichkeiten aufnimmt. Zwar besteht das Risiko, dass die normalerweise mit vorteilhaften Rechts- und Steuerbedingungen ansässige Zweckgesellschaft durch die Inkassotätigkeit des Originators in Deutschland eine gewerbesteuerpflichtige Betriebsstätte oder einen ständigen Vertreter begründet. Jedoch hat das Bundesfinanzministerium erst kürzlich seiner Absicht Ausdruck verliehen, im Interesse einer Stärkung des deutschen Verbriefungsmarktes die Gewerbesteuerproblematik zugunsten der Zweckgesellschaft zu entschärfen, so dass dieses Risiko zukünftig zumindest für die Verbriefung von Bankforderungen reduziert sein dürfte. Alternativ zum Abschluss eines Abtretungsvertrages besteht die Möglichkeit, zwischen dem Originator und der Zweckgesellschaft einen Darlehensvertrag abzuschließen. Ansprüche der Zweckgesellschaft gegen den Originator auf Zins- und Kapitalzahlungen werden beschränkt auf den aus dem jeweiligen Immobilienportfolio entstehenden Cashflow (Limited Recourse). Zur Absicherung dieser Ansprüche würden dann weitreichende Sicherheiten in Form von Abtretungen der Mietzinsansprüche, Garantien, Bestellung von Grundpfandrechten, Kontenverpfändung und Verpfändung der Gesellschaftsanteile bestellt. Eine Grundvoraussetzung für jede Property Securitisation ist es, die jeweilige Besitzgesellschaft von allen Risiken so weit wie möglich abzuschirmen, d. h. sie muss „insolvenzfest“ gemacht werden. Ein mögliches Beispiel aus der Praxis im Rahmen einer Property Securitisation ist die Verbriefung eines Immobilienportfolios durch die ABN Amro und die JP Morgan 2002, die Transaktionen für die Prologis-Group arrangierte. Hierbei wurde eine Reihe von Logistikimmobilien aus verschiedenen europäischen Ländern im Wege einer Property Securitisation über den Kapitalmarkt finanziert. Ein weiteres Praxisbeispiel ist die Verbriefung von dreizehn Bürogebäuden in London Mitte 1999 in einem Gesamtvolumen von 2,54 Milliarden € für die englische Immobiliengesellschaft British Land Plc. Diese Verbriefung war eine der bahnbrechenden Transaktionen im europäischen Property-Securitisation-Markt. Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 831 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 831 3 Produkte des Real Estate Investment Banking 3.1 Projektfinanzierung 3.1.1 Einführung Durch das vermehrte Auftreten von Großprojekten werden die sich ergebenden Finanzierungsanforderungen immer häufiger als Projektfinanzierungen abgewickelt. Diese keineswegs neue Methode zur Gestaltung von großvolumigen Projekten bedient sich einer Vielzahl von Instrumenten und vertraglichen Gestaltungen, um Kapital in Höhe von einigen Millionen bis zu mehreren Milliarden Euro aufzubringen. Die Wünsche der Investoren bei gewerblichen Immobilienobjekten dieser Größenordnung richten sich vor allem auf eine geeignete Risikoverteilung auf alle Projektbeteiligten sowie bilanzneutrale Finanzierungsmethoden. Eine konventionelle Hypothekenfinanzierung kann diesen Wünschen jedoch nicht entsprechen und ist demzufolge für derartige Projekte wenig geeignet. Die Projektfinanzierung wird hingegen als Antwort auf diese Problematik betrachtet, da sie die genannten Anforderungen in sich vereint. 3.1.2 Begriffsbestimmung Die Komplexität ist ein häufig genanntes Erkennungsmerkmal eines Projektes, wodurch sich schlussfolgern lässt, dass die Projektdurchführung im Vergleich zu betrieblichen Routineaufgaben ein höheres Risikopotential besitzt.30 Mit dem Begriff Finanzierung werden in der betriebswirtschaftlichen Literatur alle Maßnahmen zur Kapitalbeschaffung und Disposition umschrieben. Vor diesem Hintergrund wurde in der Vergangenheit der Begriff Projektfinanzierung oftmals als Synonym für die Kapitalbereitstellung großer, risikoreicher Investitionsvorhaben verwendet, mit dem Ergebnis, dass auch konventionelle Kreditvergaben als Projektfinanzierungen deklariert wurden. 3.1.3 Abgrenzung der Projektfinanzierung zur traditionellen Kreditvergabe Vor dem Hintergrund ihrer besonderen Aufgabenstellung unterscheidet sich die Projektfinanzierung grundsätzlich von der traditionellen Finanzierung der Investitionsvorhaben innerhalb eines Unternehmens. Ausgangspunkt der Unterschiede ist die Einzelzweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle, SPV), die als Projektgesellschaft das Projekt entwickelt, betreibt und somit auch als Finanzierungsträger fungiert.31 Weiterhin stellt die Projektfinanzierung nicht wie die traditionelle Kreditfinanzierung hauptsächlich auf werthaltige Sicherheiten und insbesondere die Bonität des Schuldners ab. Somit wird das Konzept der Projektfinanzierung als Abkehr von der klassischen Finanzierungssicht hin zur Kreditgewährung betrachtet, die vorwiegend auf die Wirtschaftlichkeit des Projektes ausgerichtet ist. Die Bonität des Schuldners und dingliche Sicherheiten zur Absicherung der Finanzierung stehen dabei nicht im Vordergrund. Dafür erfordern Projektfinanzierungen eine dynamische, zukunftsorientierte Betrachtung des Kreditengagements anstatt statischer, vergangenheitsorientierter Kreditwürdigkeitsprüfungen. Ein weiteres Unterscheidungsmerkmal zum traditionellen Kreditgeschäft liegt in der regelmäßigen Übernahme wesentlicher Projektrisiken durch die Kreditinstitute. Die folgende Abbildung stellt die grundlegenden Unterschiede im Überblick dar: 30 Vgl. Hupe, M. (1995), S. 10 31 Vgl. Achleitner, A.-K. (2000), S. 444 f. 3 Produkte des Real Estate Investment Banking

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References

Zusammenfassung

Alles zur Immobilienwirtschaft.

Immobilienwirtschaft komplett

Gondrings Lehr- und Nachschlagewerk umfasst alle wesentlichen Bereiche der Immobilienwirtschaft und eignet sich als allgemeine Einführung in einen bislang von der Betriebswirtschaftslehre vernachlässigten Wissenschaftszweig. Es berücksichtigt sowohl traditionelle als auch für die Zukunft richtungsweisende Themengebiete.

Der „Gondring“

orientiert sich am Lebenszyklus einer Immobilie, wobei ein besonderer Schwerpunkt auf das ganzheitliche Management von Immobilien in allen Bereichen gelegt wird. Die Schwerpunkte:

– Allgemeiner Teil

– Rechtlicher Teil

– Planen, Bauen, Betreiben

– Vermarktung, Verwaltung und Bewirtschaftung

– Die Immobilie als Asset im Portfolio

– Klassische Finanzierung

– Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking

– Bilanzierung und Basel II/Basel III

– Bewertung

– Immobilienmarkt und Ausbildung

Der Autor

Prof. Dr. Hanspeter Gondring, Studiengangsleiter Immobilienwirtschaft an der DHBW Stuttgart.

Zielgruppe

Studierende der Immobilienwirtschaft und immobiliennaher Studienfächer sowie Praktiker.