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1 Grundlagen und Historie des Investment Banking in:

Hanspeter Gondring

Immobilienwirtschaft, page 840 - 852

Handbuch für Studium und Praxis

3. Edition 2013, ISBN print: 978-3-8006-4572-5, ISBN online: 978-3-8006-4573-2, https://doi.org/10.15358/9783800645732_840

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Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 795 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking 1 Grundlagen und Historie des Investment Banking 1.1 Begriffsbestimmung 1.1.1 Investment Banking Die Finanzwelt kennt unterschiedliche Definitionen des Investment Banking. Dem Investment Banking werden kapitalmarktbezogene Aktivitäten zugerechnet, bei denen im Gegensatz zum kommerziellen Bankgeschäft die Erzielung von Provisionserträgen im Vordergrund steht. Hierzu gehören beispielsweise die Emission und Platzierung von Wertpapieren am Primärmarkt sowie der Handel am Sekundärmarkt.1 Eine eindeutige Definition des Begriffs „Investment Banking“ ist, vor dem Hintergrund der vielfältigen Rahmenbedingungen in den verschiedenen Ländern, jedoch schwierig. Es ist wichtig, dass die Investmentbanken nach Art ihrer Tätigkeit voneinander abgegrenzt werden. So orientiert sich die weiteste Definition an den tatsächlichen Geschäftstätigkeiten der wichtigsten Finanzinstitute an der Wall Street. Es wird die vielfach geäußerte Meinung verfolgt: „Investment Banking is what Investment Banks do“.2 Ein Einblick in die Tätigkeiten von einzelnen Investment Banken wird so weitgehend ermöglicht. Folglich können diese Tätigkeiten als ein Bündel maßgeschneiderter und kreativer Finanzdienstleistungen unter Ausnützung der Vorteile nationaler und internationaler Kapitalmärkte3 beschrieben werden. Zu den wichtigsten Geschäftsfeldern einer Investmentbank zählen unter anderem Mergers & Acquisition, Corporate Finance, Structured Finance, Capital Markets, Sales & Trading, Asset Management sowie Principal Investment. 1 Vgl. Walter, B. (2000), S. 8 2 Vgl. Achleitner, A.-K. (2000), S. 9 3 Vgl. Bühler, W. (1989), S. 11 1 Grundlagen und Historie des Investment Banking Abb. VII 1: Finanzierungsinstrumente Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 796 796 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking Das entscheidende Kriterium des Investment Banking ist die Eigenheit, dass Investment Banking nicht dauerhaft in Risiken investiert, sondern für alle Investments eine Exitstrategie mitliefert. 1.1.2 Abgrenzung Commercial Banking Das Commercial Banking unterscheidet sich vom Investment Banking in einigen Punkten. Als mögliche Abgrenzung wird das Tätigkeitsfeld der Investmentbanken im engeren Sinne betrachtet. Hierzu soll Abb. VII 2 zur genaueren Erläuterung dienen.4 Aus dieser Darstellung lässt sich erkennen, dass die Kapitalgeber bei Commercialbanken überwiegend Sparer sind, die ihr Kapital bei Banken anlegen und dadurch Ansprüche erwerben. Als Kapitalform dienen der Kredit sowie die Einlage. Investmentbanken betreiben hingegen das Wertpapiergeschäft. Sie sind an institutionellen Investoren interessiert, die über ein hohes Transaktionsvolumen. verfügen. Ihr Geschäftsfeld sehen die Investmentbanken hauptsächlich auf den Kapitalmärkten, auf denen sie mit verbrieften Forderungen handeln. Ein weiterer Unterschied ist in der Risikoübernahme zu sehen. Commercialbanken nehmen bei der Kreditvergabe ein langfristiges Risiko in Kauf. Immobilien werden als langfristige Investition betrachtet wodurch die Kreditverträge meistens über einen längeren Zeitraum abgeschlossen werden. Investmentbanken übernehmen hingegen nur sehr kurzzeitig Risiken und sind darauf bedacht, Risiken zu beschränken. So verkürzen sie die Bestandsdauer von Immobilien auf etwa sechs bis sieben Jahre und machen 4 Vgl. Achleitner, A.-K. (2000), S. 11 Abb. VII 2: Gegenüberstellung von Commercial Banking und Investment Banking4 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 797 1 Grundlagen und Historie des Investment Banking 797 dadurch eine Immobilie „mobil“. Das Investitionsverhalten vieler Investoren hat sich von der traditionellen „Buy-and-hold-Strategie“ losgelöst und hinsichtlich der Kapitalmarkrenditen zu einem aktiven Portfoliomanagement mit einer mittelfristigen „Buy-and-sell-Strategie“ gewandelt. 1.1.3 Universalbankensystem Bei einem Universalbankensystem sind die Kreditinstitute unbeschränkt in der Zusammenstellung von Finanzprodukten. Das bedeutet, dass von einem Kreditinstitut sowohl das Einlagen- bzw. Kreditgeschäft als auch das Wertpapiergeschäft betrieben werden kann. Das Universalbankensystem spiegelt eine umfassende Breite des aktuellen Finanzdienstleistungsmarktes wieder. Investoren ist es mit dieser Art eines Hausbank-Konzeptes möglich, alle Finanzdienstleistungen über eine Bank zu realisieren. Damit bieten sich für Investoren und auch für die Universalbank Vorteile in Form von Cross Selling Effekten und der Gestaltung von individuellen Konditionsmodellen auf der Basis einer langjährigen Zusammenarbeit. 1.1.4  Trennbankensystem Dem hierzulande bekannten Universalbankensystem stand bis vor kurzem noch das vor allem in Amerika verbreitete Trennbankensystem gegenüber. Dabei gibt es, im Gegensatz zum Universalbankensystem, eine klare Grenze zwischen dem Einlagen- bzw. Kreditgeschäft und dem Wertpapiergeschäft. Diese Trennung wurde in dem Glass Steagall Act von 1933 definiert. In Verbindung mit dem McFadden Act von 1927 und dem Bank Holding Act von 1956 und 1999 entstand in den USA ein detailliertes Abgrenzungswerk für Finanzdienstleister. In den letzten Jahren hat sich jedoch eine zunehmende Aufweichung, viel mehr noch eine Abschaffung dieser Regelungen eingestellt. 1.1.5 Investmentbanken Investmentbanken sind für das Wertpapiergeschäft zuständig. Kapitalgeber sind institutionelle Investoren und vermögende Privatpersonen. Investmentbanken fungieren als Analysten und Berater und geben das Risiko an den Markt weiter. Geschäftsfelder im Investment Banking sind M & A, Corporate Finance/Restructuring, Structured Finance, Capital Markets, Sales & Trading, Asset Management und Principal Investment, die oftmals ineinander übergreifen. 1.1.6 Historische Entwicklung Investment Banking 1.1.6.1 Ursprünge Die Ursprünge des Investment Banking liegen in der Banktätigkeit als Nebenprodukt des Handels schon im 12. Jahrhundert und waren auf den Mittelmeerraum, vorrangig Venedig, Genua und Florenz, konzentriert. Im internationalen Handel z. B. mit Peking traten zwei bis heute unveränderte Probleme im Zusammenhang mit Investitionen auf. Der Kapitalgeber musste die gesamte Ware mit sicherem und verfügbarem Vermögen in Erwartung eines höheren und zugleich unsicheren, in der Zukunft liegenden Zahlungsversprechens, vorfinanzieren. Der Kapitalgeber trug dabei ein enormes Ausfallrisiko, da die Ware z. B. auf den langen Reisen durch Unfälle abhandenkommen, geraubt werden konnte oder Absatzschwierigkeiten auftreten konnten. Wurde die Ware erfolgreich Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 798 798 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking abgesetzt, so verfügte der Kapitalgeber bei überregionalem Handel über Fremdwährungen, deren Tausch ebenfalls mit Risiko behaftet war. Durch die Zunahme des Handels in Zentraleuropa gewannen im 15. Jahrhundert die alten Kaufmannshäuser, z. B. die Medici in Florenz oder die Fugger in Augsburg, welche Handel und Bankgeschäfte gemeinsam betrieben, immer mehr an Bedeutung. Mit dem voranschreitenden Wachstum des kontinentalen Handels und der Zunahme des Seehandels verschob sich das Zentrum des Handels an die Küste der Niederlande. Mit Erschließung der neuen Welt und dem Ausbau der Seehandelswege nach Amerika und Indien lösten im späten 15. und zu Beginn des 16. Jahrhunderts die Städte Antwerpen und Amsterdam die bis dahin zentralen Handels-, Börsen- und Finanzplätze ab. Neben der Nachfrage nach Handelskrediten und Sorten wurden zunehmend auch praktikable länderübergreifende Geldtransaktionen, Wechsel, einfache Termingeschäfte, verbriefte Forderungen und Schuldurkunden gehandelt. Die Geldhäuser erfüllten folglich neben der Handelsfinanzierung auch die Funktion einer Art Staatsfinanzierung. 1.1.6.2 Erste Kapitalmärkte Zu Beginn des 17. Jahrhunderts war es einzelnen Banken mit begrenzter Kapazität nicht mehr möglich, den dauerhaften Finanzierungsbedarf zu decken, so dass sich erste Finanzmärkte entwickelten. Dabei wurden standardisierte Finanztitel an eine beliebige Anzahl verschiedener Investoren verkauft, welche diese Ansprüche untereinander weiterveräußern konnten. So entstand in Amsterdam 1602 der erste organisierte Markt zum Handel von Finanzinstrumenten. Mit der Gründung der Amsterdamer Börse im Jahr 1611 entwickelte sich der erste standardisierte Kapitalmarkt mit Preisbildung durch Angebot und Nachfrage, unter anderem im Terminhandel mit Optionen und Futures. Der erste große Börsencrash folgte im Februar 1637, ausgelöst durch die so genannte Tulpenzwiebel-Manie. Die nächste größere Überhitzung erfolgte in London. In dieser Phase der Aktienspekulation um die Jahre 1711 bis 1720 entwickelte sich erstmalig der Aktienkauf auf Marge. Trotz der negativen Begleiterscheinungen der Spekulationsphase etablierte sich bereits um 1780 ein Markt für öffentliche Anleihen. Gegen Ende des 18. Jahrhunderts traten Banken vermehrt als Intermediäre zwischen Kapitalnachfrage und Kapitalangebot auf, indem sie Staatstitel mit dem Ziel erwarben, diese an Privatpersonen zu veräußern. Die direkte Abnehmerbeziehung zwischen ehemals ausschließlich wohlhabenden Bürgern und dem Staat wurde durch das zunehmende Auftreten der Banken als Finanzintermediäre und durch die Bildung erster Syndikate sukzessive abgebaut. Mit der Etablierung der Syndikate gewannen die Finanzierungshäuser an Macht. Die Finanzierungshäuser agierten als Intermediäre. Damit waren Privatanleger und der kapitalnachfragende Staat von den Intermediären abhängig. In Kontinentaleuropa dominierten die Finanzierungshäuser, die kein eigenes Risiko eingingen und die Titel lediglich bilanzunwirksam handelten. Die Finanzierung erfolgte in der Regel aus privaten Fonds auf Kommissionsbasis; somit agierten die Finanzierungshäuser lediglich als Tranchenvermittler, ohne einzelne Titel aufzukaufen. 1.1.6.3 Angelsächsische Investmentbanken Unmittelbar nach dem amerikanischen Unabhängigkeitskrieg wurden in den USA 1784 die ersten privaten Aktienbanken gegründet.5 1791 wurde mit der Bank of North America die erste Commercialbank gegründet. Die Commercialbanken hatten einen einzelstaatlichen Charter, womit die Geschäftstätigkeit auf einzelne Staaten beschränkt war. Die erste national operierende Bank war die First Bank of the United States, welche 1791 in der damaligen Hauptstadt Philadelphia, nach 5 Vgl. ausführlich Gondring, H. (1989), o.S. Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 799 1 Grundlagen und Historie des Investment Banking 799 der Idee des ersten Finanzministers Alexander Hamilton als zentrale Institution mit der Funktion einer Bank des Staates gegründet wurde. Die Konzeption nach dem Vorbild der Bank of England hatte einen bedeutenden Unterschied, Einlagen konnten von der Regierung und privaten Anlegern aufgebracht werden. Die National Charter von 1791 wurde 1811 nicht verlängert, der Antrag passierte das Repräsentantenhaus mit einer Mehrheit von einer Stimme wurde aber im Senat abgelehnt. Von 1811 bis 1816 stieg die Anzahl der Commercialbanken auf 246, der Geldumlauf stieg von 28 Mio. $ auf 68 Mio. $, während der Dollar 16 % an Wert verlor und die Relation von Goldreserven zu Einlagebeständen der Commercialbanken immer ungünstiger wurde. Damit ergaben sich für die Regierung zwei wesentliche Probleme. Einerseits der Zwang zur kostengünstigeren Finanzierung des Regierungshaushaltes sowie der Notwendigkeit einer Diversifikation der Refinanzierungsquellen, andererseits der zunehmende Verfall der Geldwertstabilität. Als Lösung wurde die Second Bank of the United States errichtet, sie erhielt die National Charter Ende 1816 und nahm die Geschäfte im Januar 1817 auf. Obwohl diese im Aufbau mit der Vorgängerinstitution identisch war, konzentrierte diese ihre Funktion jedoch auf die Aufgaben des fiscal agent und der Vereinheitlichung sowie Stabilisierung des nationalen Währungssystems. Nach der gelungenen Währungsstabilisierung stellte Biddle, der damalige Präsident der Second National Bank, 1832 Antrag auf Verlängerung der National Charter vor dem Kongress, der dieses befürwortete, jedoch legte der damalige Präsident Jackson ein Veto ein, was letztendlich dazu führte, dass sich der Kongress nach Jahren der Jackson-Biddle-Kontroverse dem Veto anschloss und die Second Bank of the United States 1836 aufgelöst wurde. Bis zum Bürgerkrieg gab es keine zentrale Kontrolle über das Bank- und Währungssystem, die öffentliche Finanzierung erfolgte ausschließlich durch state banks, deren rechtliche Anerkennung lediglich in der Anerkennung der Bank Charter durch die örtlichen Zulassungsbehörde lag. Die Zahl der state banks nahm in diesem free-banking-system deutlich zu. Einhergehend mit der rasanten wirtschaftlichen Entwicklung der USA entstand ein erheblicher Kapitalbedarf. Da auf dem amerikanischen Kontinent noch kaum nennenswerte Vermögen zur Reinvestition zur Verfügung standen, gewann der Zugang zum europäischen Kapitalmarkt an besonderer Bedeutung. Die Aufbauphase der Banken in den USA sowie die Finanzierung amerikanischer Infrastrukturprojekte erfolgten mittels Finanzierung am europäischen Kapitalmarkt. Die amerikanische Industrialisierung und die regionale Expansion durch den Bau der Eisenbahnlinie bedeuteten einen dauerhaften Finanzierungsbedarf, der neben der Ausgabe von Wertpapieren durch die Unternehmen selbst vor allem das Wachstum der New Yorker Banken förderte. Dabei handelte es sich um Ableger europäischer Finanzierungshäuser und um Privatpersonen, wie z. B. die Brüder Lehmann oder Markus Goldmann. Der Ausbau eines nationalen Netzes zur regionalen Diversifikation staatlicher Transaktionen und Erweiterung der Finanzierungsbasis führte zur Einführung des Independent Treasury Systems, womit die Kriegsfinanzierung mit Ausbruch des Bürgerkriegs nicht mehr gesichert war. Durch den amerikanischen Bürgerkrieg in den Jahren zwischen 1861 und 1865 entstand erneut eine erhebliche Nachfrage nach Finanzierungsmitteln. Dem Bankier Jay Cooke gelang es, mittels einer aggressiven Marketingstrategie und eines nationalen Distributionssystems, Staatstitel auf breiter Basis gezielt an kleinere private Investoren zu veräußern. Somit waren die exklusiven, historisch gewachsenen Kontakte der Banken für die Platzierung von Emissionen nicht mehr zwingend erforderlich, so dass auch zunehmend neue Banken das Emissionsgeschäft für sich erschließen konnten. Das Dual- Bankensystem wurde mit Verabschiedung des National Currency Acts von 1863 und des National Banking Acts von 1864 rechtlich fixiert um die Finanzierung des Bürgerkriegs zu sichern und zur Einführung eines effektiven nationalen Währungssystems. Das Gesetzeswerk sah folgende Bestimmungen vor: Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 800 800 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking • Jede Commercialbank konnte, bei einem von der Bevölkerung des Niederlassungsortes der Bank abhängigen Mindestkapital, eine National Charter für die Dauer von 20 Jahren erwerben. • Limitierung des einzelnen Kreditmanagements auf 10 % des Eigenkapitals. • Schaffung der Institution des Comptroller of Currency, verantwortlich für die Einhaltung der Bestimmungen und Übergabe der vom Bundesschatzamt gedruckten Noten. • Ein dreistufiges Reservesystem für gesetzliche Reservepflichten für Einlagen und das implizierte Verbot der Filialgründung für National Banken mit Ausnahme von Commercialbanken, welche die State Charter gegen eine National Charter tauschen und ihre bestehenden Filialen behalten konnten. Rund ein Drittel der gesamten Banken tauschte die State Charter gegen eine National Charter ein und nach Verabschiedung eines Gesetzes zur Erhöhung der Steuer auf die Notenausgabe auf 10 % im Jahre 1865 gab es 1866 lediglich ca. 300 Banken mit State Charter und 1644 Banken mit National Charter. Der wirtschaftliche Aufschwung folgte nach dem Ende des Bürgerkriegs und neben der konjunkturellen Expansionsphase erfolgte ein Strukturwandel in welchem Amerika sich von einem Agrarstaat zu einem Industrieland entwickelte, was sich auch auf das Bankwesen auswirkte. Mit der zunehmenden Arbeitsteilung gewann der Scheck als Zahlungsmittel an Bedeutung und gegen Ende des 19. Jahrhunderts wurden vermehrt Commercialbanken mit State Charter gegründet, da diese somit die Notenausgabe und die damit verbundene Steuer minimierten und die restriktiven Auflagen der Nationalen Banken umgehen konnten. Der National Bank Act trug zur Stabilisierung des Bankwesens bei, aber es kam immer wieder zu Finanzkrisen. Verursacht wurden diese aufgrund der Inflexibilität des Währungssystems durch die Goldkoppelung und der immanenten Illiquidität des Bankensystems aufgrund der pyramidenähnlichen Struktur der Reservepflicht im System der National Banken. Ein wichtiger Schritt für die Verarbeitung und Dokumentation von Finanzinformationen war die Gründung des Verlagshauses „Dow, Jones & Co.“ 1882. Mit der Veröffentlichung erster Markt-Indikatoren, des Dow Jones Average und des der Dow Jones Industrial Average im Jahr 1884 bzw. 1886 wurde die empirische Untersuchung der Kursbildung als Grundlage der technischen Analyse ermöglicht. Ferner wurde zur schnelleren Informationsübertragung 1887 der elektronische Ticker eingesetzt. Im Jahr 1889 folgte die erste Veröffentlichung des Wall Street Journals. Zu Beginn des 20. Jahrhunderts entstanden Ratingagenturen, die unter anderem standardisierte Unternehmenseinschätzungen als Grundlage zur objektiven Bewertung lieferten, wie beispielsweise die Publikationen „Moody’s Manual of Industrial and Corporation Service“ (1900) und später „Standard & Poors Rating Service“ (1916). 1.1.6.4 Neuausrichtung des Investment Banking Die Rahmenbedingungen gegen Ende des 19. Jahrhunderts (wachsende Größe der Unternehmen, Fertigstellung der transkontinentalen Eisenbahn sowie innovative Produkte und technische Neuerungen) begründeten positive Zukunftserwartungen der Geschäftsmöglichkeiten. Wichtigen Einfluss auf die M&A-Aktivitäten Ende des 19. Jahrhunderts hatten die Banken, die aufgrund von Positionen in den Kontrollgremien von Unternehmen aktiven Einfluss auf die Geschäftsaktivitäten und die umfassende Unternehmenssteuerung nehmen konnten. So kam es zu umfangreichen Beteiligungen zwischen Banken, Versicherungen und Industrieunternehmen und folglich zur weit reichenden Kontrolle der Zins- und Aktienmärkte durch einige wenige Finanzinstitutionen, die so genannten „Money Trusts“. Das „Pujo Committee“ untersuchte 1912 die massiven Ämterkumulationen und versuchte schließlich die Trennung zwischen Commercial und Investment Banking gesetzlich zu regeln, was jedoch vom Kongress abgelehnt wurde. Diese Trennung wurde auch im Federal Reser- Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 801 1 Grundlagen und Historie des Investment Banking 801 ve Act und im Clayton Anti-Trust Act von 1914 abgelehnt. Da Finanzkrisen den wirtschaftlichen Aufschwung immer wieder gestört hatten, wurde das Federal Reserve System eingeführt. Ende 1913 unterzeichnete der Präsident Wodrow Wilson die Gesetze zur Bankenreform. Im Wesentlichen beinhaltete der Federal Reserve Act folgende Bestimmungen: • die Zentralisierung der Reservehaltung für commercial banks • die Errichtung eines flexiblen Währungssystems, indem den Banken die Möglichkeit der Liquiditätsschöpfung durch das Federal Reserve System gegeben wurde, das damit die Funktion eines lender of last resort übernommen hatte; • die Einführung einer Bankenaufsicht; • die Installierung eines nationalen check-clearing-systems. Zunächst übernahmen einige amerikanische, auf das Wertpapiergeschäft spezialisierte Privatbanken und Töchter europäischer Bankhäuser und Trust Companies die Koordination von anlagesuchendem Kapital und Anlagemöglichkeiten. Durch den Ersten Weltkrieg, der unter anderem durch die Emission von Kriegsanleihen (Liberty Loans) finanziert wurde, etablierte sich New York als weltweit führendes Finanzzentrum. Die Nettomittelzuflüsse der Finanzierungsmittel kehrten sich durch den 1. Weltkrieg um, und durch den zunehmenden amerikanischen Wohlstand wurde ein erheblicher Teil des europäischen Finanzierungsbedarfs über den Kapitalmarkt gedeckt. So waren nach dem 1. Weltkrieg 25 % des gesamten Emissionsvolumens in Amerika durch ausländische Platzierungen begründet. Das attraktive Wertpapiergeschäft erschlossen Commercialbanken, indem sie durch die Gründung von Tochtergesellschaften die Vorschriften des National Banking Acts von 1864 und damit dem Zuständigkeitsbereich des Federal Reserve Systems umgingen. Für lange Zeit waren die USA aus europäischer Perspektive ein klassischer Emerging Market mit hohem Kapitalimport, umfangreichen Investitionsprojekten und geringen Sicherheiten. Einige distinguierte Bankhäuser hatten den Umfang der Wachstumspotentiale daher derartig unterschätzt, dass sie nicht nennenswert in diese überseeische Region expandierten. 1.1.6.5 Aktuelle Entwicklungen Ab dem Jahr 1980 folgte eine Vielzahl von Gesetzen in den USA. Dazu gehörte unter Anderem im Jahr 1983 die SEC Rule 415 zur „Shelf Registration“, die eine schnellere Platzierung am Primärmarkt ermöglichte, aber auch ein höheres Haftungsrisiko der Investment Banken bezüglich der Due Diligence mit sich brachte. Historisch gewachsene Segmente im Investment Banking brachen in dieser Zeit durch folgende Entwicklungen auf: zunehmende Markttransparenz, zunehmende Geschwindigkeit in der Informationsbereitstellung, gewachsene Anforderungen an Investment Banken in dem Bereich von Unternehmensbeurteilungen vor dem Hintergrund kurzfristiger Handlungserfordernis und dem verstärkten Wettbewerb der Investmentbanken. Mitte der 80er erfolgte die Deregulierung des Kapitalmarkts in Großbritannien. Am Euromarkt nahmen innovative Finanzinstrumente, beispielsweise so genannte Floating Rate Notes zu, und das Volumen von Neuemissionen am Euromarkt übertraf das der nationalen Märkte der USA. In den USA kam es zu einer Boomphase von Unternehmensübernahmen, die in den Jahren 1986 und 1987 ihren Höhepunkt von bis dato unbekanntem Ausmaß erreichte. In dieser Zeit traten zum ersten Mal so genannte Corporate Raiders auf, welche mit Hilfe von Investmentbanken unterbewertete Unternehmen kauften und diese danach in Teilen unter Hebung von verdeckten Unternehmenswerten weiterveräußerten. Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 802 802 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking Die Entwicklung der so genannten Junk Bonds ermöglichte die Kapitalmarktfinanzierung von Wachstumsunternehmen, denen bankenseitig keine ausreichende Bonität attestiert wurde. Die stark fremdfinanzierten Unternehmensübernahmen wurden 1984 in einem geschätzten Umfang von 40 % durch Junk Bonds finanziert. Bis 1986 stieg der Anteil der Junk Bonds an Emissionen von Unternehmensanleihen von 1,1 auf 20 %. Mit dem Bekannt werden krimineller Insidergeschäfte in der Boomphase fielen die Kurse für Junk Bonds, so dass sich Investoren aus diesem Geschäftsbereich zurückziehen wollten, und es in diesem Zusammenhang zum Zusammenbruch des Marktes für Junk Bonds kam. Im Oktober 1987 kam es an der Wall Street in New York zu einem Kurssturz von durchschnittlich 20 %. Direkte Folgen waren neue Regelungen für Handelsgeschäfte. So wird seitdem beispielsweise der Handel ausgesetzt, wenn der Dow-Jones-Index in einer bestimmten Zeit unter ein festgelegtes Volumen sinkt. 1990 führte die SEC die Rule 144A ein, welche bei Privatplatzierungen von Titeln gestattet, diese vor Ablauf der 2-jährigen Weiterveräußerungssperre an große Investoren zu veräußern. Die Diskussion um Zuverlässigkeit, Moralstandards und Geschäftspraktiken verursachte eine strikte Handhabung der Kontroll- und Bestrafungsmechanismen bei Regelverstößen, wie z. B. dem Insiderhandel.6 1.1.6.6 Differenzierungsmerkmale des Investment Banking Aufgrund der heterogenen Strukturen der Investmentbanken haben sich verschiedene Grundtypen herausgebildet. Ein Differenzierungsmerkmal bildet häufig die Kundengruppe. Während sich die so genannten Retail-Banken auf das Geschäft mit natürlichen Personen fokussieren und Wertpapiertransaktionen im vergleichsweise kleinen Stil abgehandelt werden, bedient eine andere Bankstruktur vorrangig juristische Personen und institutionelle Kunden. Dabei gehört nicht nur die Transaktion als solche zu den Tätigkeiten, sondern ebenfalls die Planung, Kapitalbeschaffung und Überwachung. 1.1.7 Systematisierung des Investment Banking 1.1.7.1 Geschäftsfelder Merger & Acquisition: Unter Merger & Acquisition (M & A)-Transaktionen wird der Übergang aktiver Informations-, Leitungs- und Kontrollrechte an einem Unternehmen, Unternehmensteilen oder Beteiligungen bezeichnet. Durch die Umgestaltung der Geschäftsstruktur können aktive Risiko- und Ertragspotentiale verändert werden. Merger ist die Fusion zweier oder mehrerer rechtlich selbständiger Unternehmen, bei dem mindestens ein Unternehmen seine rechtliche Selbständigkeit aufgeben muss. Acquisition umfasst den Kauf bzw. Veräußerung aller oder bestimmter Wirtschaftsgüter (Asset Deal) oder der Geschäftsanteile (Share Deal). Der Erwerb von z. B. stimmrechtslosen Aktien fällt nicht in den M & A-Geschäftsbereich, weil keine Leitungs- und Kontrollbefugnisse übertragen werden. M & A bezieht sich auf die Bildung von strategischen Allianzen, d. h. es wird eine Joint-Venture- Gesellschaft von mindestens zwei Partnern in Form einer Tochtergesellschaft oder einer wechselseitigen Beteiligung gegründet. Das Leistungsspektrum des M & A-Geschäftsbereichs beinhaltet alle Beratungs- und Finanzierungsleistungen über den gesamten Zeitraum der Transaktion, begonnen von der Analyse bis zum erfolgreichen Abschluss des Geschäftes. 6 Vgl. Achleitner, A.-K. (2000) S. 131 Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 803 1 Grundlagen und Historie des Investment Banking 803 Gründe für den Kauf eines Unternehmens oder eines Unternehmensteiles sind die Realisierung von Synergieeffekten, schnellerer bzw. kostengünstigerer Kapazitätsaufbau, globale bzw. regionale Diversifikation, Effizienzsteigerung durch bessere Managementqualitäten, die Diversifikation in andere Geschäftsfelder, die Unterbewertung des Kaufobjekts oder auch die steuerlichen Einsparungen. Diese gliedern sich in strategische, finanzielle und persönliche Motive. Das Motiv der strategischen M & A-Transaktionen ist die Umsetzung der Unternehmensstrategien. Es wird unterschieden zwischen horizontaler M & A, d. h. die Übernahme eines Unternehmens der gleichen Branche und Produktionsstufe, und der vertikalen M & A. Das ist die Übernahme eines Unternehmens gleicher Branche, aber einer anderen Wertschöpfungsstufe. Dritte strategische Akquisition ist die laterale Übernahme, das bedeutet die Übernahme eines Unternehmens einer anderen Branche. Die Motive einer finanziellen Transaktion sind die bestehende Ausnutzung der Unterbewertung bzw. die finanziellen und operativen Restrukturierungspotentiale des möglichen Kaufobjektes. Der Grundgedanke basiert auf der bestehenden Unterbewertung des Targets. Die persönlichen Motive basieren auf dem Anreiz des Managements einer M  &  A-Transaktion, d. h., das Management möchte neue Geschäftsbereiche aufbauen oder seine Wettbewerbsposition verbessern. Dabei sind die persönlichen Ziele des Managements, aufgrund des hohen Risikos, mit den Zielvorstellungen der Eigenkapitalgeber oft nicht konform. Die M & A-Berater erstellen ein Suchprofil und identifizieren mögliche Akquisitionsobjekte. Diese Objekte werden verschiedenen Kriterien unterworfen, wie z. B. Investitionsvolumen, eigene Verschuldungsmöglichkeiten, Verschuldungsmöglichkeiten der Zielgesellschaft (zu erwerbende Gesellschaft) oder deren Umsatz usw. Aus den interessanten, profitablen und finanzierbaren Objekten wird dann eine „Long List“ erstellt. Die Kaufinteressenten aus dieser „Long List“ werden auf weitere Kriterien geprüft (regionale Ausrichtung, wirtschaftliche Situation usw.) und die immer noch interessanten Objekte auf einer „Short List“ aufgelistet. Danach ist die Aufgabe des M & A-Beraters, die potentiellen Unternehmen bzw. die Unternehmensteile zu bewerten. Sie sollen den subjektiven Wert des Objektes für den Auftragsteller feststellen oder einen Interessenausgleich durch Wertfindung schaffen. Die Bewertung des Objektes ist vom Umfang der zur Verfügung stehenden Informationen abhängig. Der M & A-Berater muss das Objekt, den Käufer und die unternehmerische und gesamtwirtschaftliche Situation und Entwicklung analysieren. Die Bewertung für den Käufer erfolgt vor Abb. VII 3: Motive einer M & A-Transaktion Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 804 804 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking der Due Diligence und unterliegt noch vielen Unsicherheiten. Anschließend erfolgt die Abgabe einer Kaufabsichtserklärung (Letter of Intent), um die Verhandlungsposition zu bestimmen und einzugrenzen. Im Anschluss daran wird die zu kaufende Gesellschaft einer systematischen und detaillierten Prüfung, der so genannten Due Diligence, unterzogen. Durch die Due Diligence werden entscheidungsrelevante Tatbestände aufgedeckt und Risiken identifiziert. In der Due Diligence werden verschieden Bereiche unabhängig voneinander geprüft, die rechtliche Situation (Legal Due Diligence), die finanziellen Verhältnisse (Financial Due Diligence), die steuerlichen Tatbestände (Tax Due Diligence) sowie eine Umwelt-, Markt- und Strategie-Due Diligence erstellt. Sie baut auf die Informationen, der von der Zielgesellschaft bereitgestellten Daten (Dataroom) und den individuellen Zukunftsaussichten auf. Das Management und die M & A-Berater entscheiden sich danach für den Kauf eines bestimmten Unternehmens bzw. Unternehmensteils und geben ein öffentliches Angebot ab bzw. unterzeichnen den Vertrag. Damit ist die Akquisition noch nicht abgeschlossen. Bis zum Closing (Übergangsstichtag) sind noch die restlichen Voraussetzungen (z. B. bei börsennotierten Unternehmen die öffentliche Bekanntgabe nach WpHG) und die vereinbarten Transaktionsschritte abzuwickeln. Die Finanzierung solcher M & A-Transaktionen sind abhängig von der individuellen finanziellen Situation der Käufer. Je nach Größe und Kapitalstruktur der zu erwerbenden Gesellschaft müssen Finanzierungsquellen erschlossen werden. Die Finanzierung der M & A-Transaktion kann aus dem Free Cashflow oder durch Eigen- und Fremdkapital der zu erwerbenden Gesellschaft kommen. Es kann auch über ein Leveraged-Buy-Out finanziert werden. Weitere Finanzierungsmöglichkeiten bestehen über das Emittieren öffentlich notierter Anleihen bzw. bei nicht börsennotierten Gesellschaften die Aufnahme neuer Gesellschafter. Diese Aufnahme ist aber nur begrenzt möglich, ansonsten kommt nur eine Mezzanine Finanzierung in Betracht, wenn ein kurzfristiger Going Public nicht durchzuführen ist. Die Motive für den Unternehmensverkauf resultieren aus der Trennung eines Unternehmensteils oder dem ganzen Unternehmen, bei einer Umstrukturierung, eines Konkursfalles oder Unternehmensentwicklungen, die für den Eigentümer finanziell nicht tragbar sind. Bezieht sich die M & A-Transaktion auf den Verkauf eines Unternehmens bzw. Unternehmensteils, prüft der M & A-Berater die Durchführbarkeit und analysiert die Preisvorstellung auf ihre Realisierbarkeit. Als strategische Käufer kommen Wettbewerber der vor- bzw. nachgelagerten Wertschöpfungskette (Trade Sale) in Betracht. In der M & A-Praxis haben sich drei Verkaufsmethoden herausgebildet: • Das Exklusivverfahren: Der mögliche Käufer wird direkt durch den Verkäufer zur Abgabe eines Angebotes aufgefordert. Weitere Interessenten werden nicht in den Verkaufsprozess involviert. • Das Parallelverfahren: Eine Reihe von gleichberechtigten Unternehmen wird zur Abgabe eines Kaufpreises aufgefordert, die mit den niedrigsten Preisvorstellungen oder nicht angemessenen Abb. VII 4: Durchführungsphasen einer M & A-Transaktion Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 805 1 Grundlagen und Historie des Investment Banking 805 Vorstellungen fallen aus dem Verhandlungsprozess. Die finale Verhandlung wird mit einem Bieter geführt, d. h. das Parallelverfahren endete in einem Exklusivverfahren. • Kontrollierte Auktion: Aus Verkäufersicht kann der Preis am leichtesten maximiert werden. Im Rahmen einer öffentlichen Ausschreibung oder eines limitierten Interessentenkreises werden mögliche Käufer zu diesem wettbewerblich organisierten Verfahren aufgefordert. Die Bieter bekommen einen Mustervertrag und eine Informationsbroschüre und sollen ein Gebot abgeben. Die Bieter mit niedrigen Geboten werden von den weiteren Auktionsrunden ausgeschlossen. Den verbleibenden Interessenten wird eine Due Diligence gestattet und nach der Abgabe eines weiteren Gebots wird an den Höchstbietenden verkauft. Corporate Finance: Unter Corporate Finance werden alle Beratungs- und Finanzdienstleistungen gezählt, die sich mit den einzelnen Kapitalarten (Eigenkapital, Fremdkapital, Mezzanine-Kapital usw.), ihrer Zusammensetzung (verschiedenen Arten der Eigenkapitalfinanzierung) als auch ihrem Verhältnis zueinander beschäftigen. Das Aufgabenfeld beinhaltet die Beratung des Mandanten bei der Auswahl seiner Finanzierungsstrategien und die Analyse, ob die gewählte Finanzierungstransaktion möglich ist.7 Ist z. B. der Gang auf den organisierten Kapitalmarkt die optimalste Finanzierungsform oder sind andere Finanzierungen (Private Equity oder Mergers & Acquisition-Transaktionen) für das Unternehmen eine bessere Alternative. Das Unternehmen muss zwei Aspekte erfüllen, um auf dem Börsenparkett mitzuwirken: • Das Management muss alle Konsequenzen des Börsengangs tragen, d. h. die Eigentumsrechte des Unternehmens müssen in Wertpapieren handelbar sein. • Das Unternehmen muss die Börsenreife erfüllen, dies bedeutet, die Kernaspekte des Unternehmens müssen den qualitativen und quantitativen Anforderung der Börse und den potentiellen Wertpapierkäufern entsprechen. Ist die Börsenreife noch nicht vollkommen gegeben, kann dieser Zeitraum durch eine Going-Public- Optionsanleihe überbrückt werden. Diese festverzinsliche Anleihe beinhaltet das Optionsrecht, bei einem Going Public die auszugebenden Titel zu kaufen. Kommt es nicht zu einer Begehung des Kapitalmarktes, wird die Anleihe mit einem Agio zurückbezahlt. In der Praxis ist das Merger & Acquisition-Geschäft ein wichtiger Bereich des Corporate Finance. Corporate Restructuring: Corporate Restructuring stellt verschiedene Maßnahmen der Restrukturierung eines Unternehmens dar. Dabei steht die Maximierung des Unternehmenswertes im Vorder- 7 Vgl. Achleitner, A.-K., S. 239 f. Abb. VII 5: Corporate-Finance-Transaktionen Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 806 806 VII. Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking grund. Die Maßnahmen im Bereich des Corporate Restructuring lassen sich zumeist auf das Ziel der Steigerung des Shareholder Value zurückführen. In den Bereich des Corporate Restructuring fallen das Organizational Restructuring, eine Neustrukturierung der internen Ablauforganisationen, das Financial Restructuring, eine Umstrukturierung der Kapitalstruktur eines Unternehmens und das Portfolio Restructuring als Veränderungen im Beteiligungsportfolio eines Unternehmens. Structured Finance: Structured Finance ist die Strukturierung von Projektfinanzierung und Asset Backed Securities. Beide sind oftmals mit komplexen Vertragswerken verbunden, welche aufgrund individueller Gestaltung im Hinblick auf finanzwirtschaftliche, rechtliche und steuerrechtliche Strukturen mit der individuellen Risikoverteilung zustande kommen. Dem Grunde nach wird durch die Verbriefung die Begebung von Wertpapieren am Kapitalmarkt beschrieben. Dabei tritt der Kapitalnachfrager direkt am Kapitalmarkt auf und befriedigt seine Bedürfnisse mit Kapital durch die entsprechenden Finanzierungsinstrumente. Darüber hinaus wird auch der Verbriefungsprozess verstanden, in dem ursprüngliche Ansprüche herausgelöst und am Kapitalmarkt flexibel gemacht werden. Capital Markets: Die Investmentbank nimmt die Rolle einer Mittlerfunktion zwischen finanzwirtschaftlichen Defizit- und Überschusseinheiten ein. Dabei erfolgt jedoch kein Selbsteintritt, sondern die Marktteilnehmer stehen weiterhin in einer Finanzierungsbeziehung. Daraus ergibt sich ein weites Spektrum an Dienstleistungen der Investmentbank in den unterschiedlichen Segmenten des Kapitalmarktes. Sales, Trading: Sales & Trading Aktivitäten stellen das originäre Geschäft der Investmentbank auf den Sekundärmärkten dar. Das umfasst den Handel mit Finanzprodukten auf eigene und fremde Rechnung, das so genannte Trading, sowie die Betreuung von Investoren dabei, das so genannten Sales. Asset Management: Asset Management bedeutet die Anlage und Verwaltung von verschiedenen Anlagen (Assets) bzw. Asset-Klassen eines Portfolios unter Berücksichtigung der Ansätze von Portfolio- und Kapitalmarkttheorie. In der Wahl von Produkten spielen unter anderem die verschiedenen Fondsvehikel eine besondere Rolle. Primär Investments: Als Primär Investment gilt das Auftreten der Investmentbank als direkter Investor in einem Unternehmen, um mit Hilfe ihres Einsatzes eine Steigerung des Unternehmenswertes zu realisieren. Die so erreichte Wertsteigerung wird zu einem späteren Zeitpunkt, durch die Veräußerung des Eigenkapitalanteils, so genannter Exit, realisiert. Research: Research wird durch die unmittelbare und geschäftsunterstützende Tätigkeit innerhalb des Investment Banking dargestellt und bildet damit einen der wesentlichen Bausteine innerhalb der Wertschöpfungskette einer Investmentbank. Abb. VII 6: Qualitative und quantitative Kriterien der Börsenreife Vahlen Handbücher – Gondring, Immobilienwirtschaft, 3. Auflage – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 11.02.13 Status: Druckdaten Seite 807 2 Instrumente des Real Estate Investment Banking 807 1.1.8 Kunden Institutionelle Kunden: Institutionelle Kunden fordern das gesamt Leistungsspektrum des Investment Banking ab. In Abhängigkeit der Größe des Unternehmens werden verschiedene Fragestellungen zum Finanzierungsbedarf aufgeworfen, deren Lösung es unterschiedlicher Ansätze bedarf. Insbesondere im Bereich der Restrukturierung eines Unternehmens können Investmentbanken Lösungen bieten. Dabei kann auch letztendlich der Börsengang des mittelständigen Unternehmens in Betracht kommen. Intermediäre: Investmentbanken übernehmen dabei verschiedene Aufgaben und spezielle Geschäftsfunktionen. Zum einen im Rahmen der Geschäftsprozesse als die eines Intermediäres oder zum anderen als neutrale Vermittlungsstelle oder auch Transaktionspartner bzw. -vermittler am Kapitalmarkt. Privatkunden: Dazu zählen insbesondere vermögende Privatpersonen, die über vergleichsweise große Vermögenspositionen verfügen. Dabei liefert die Investmentbank individuelle Anlagemöglichkeiten inklusive Beratung und Abwicklung. Aufgrund der geringen Kontakthäufigkeit und der vergleichsweise hohen Transaktionsvolumina gehört das Privatkundengeschäft zu einem wichtigen Erfolgsfaktor einer Investmentbank. Insbesondere die Platzierung von Wertpapieren kann dabei zu dem primären Geschäftsfeld gehören. 2 Instrumente des Real Estate Investment Banking Das Thema Real Estate Investment Banking (REIB) in Deutschland setzt sich aus den beiden Elementen des Real Estate Geschäftes in Deutschland und dem Investment Banking internationaler Prägung zusammen. Beide Pole könnten unter dem Aspekt der Liquidität nicht gegensätzlicher sein. REIB bedeutet den Versuch, über ein dem Investment Banking zuzuordnendes Instrumentarium Immobilientransaktionen und Investitionen zu begleiten und zu erleichtern. So lässt sich eine Vernetzung der Immobilienwirtschaft und dem Investment Banking in der Immobilienfinanzierung erkennen. Durch das breite Angebot immobilienbezogener Bankleistungen ist es nicht ganz einfach, eine einheitliche und umfassende Definition für das REIB zu finden. In diesem Sinne bezieht das REIB alle absatzfähigen Leistungen bankbetrieblicher Tätigkeiten ein, die einen direkten oder einen indirekten Bezug zur Immobilie als Finanzierungs- oder Anlageprodukt haben. Um potentiellen Investoren die Immobilie als Anlageinstrument anbieten zu können, haben Finanzinstitute in der Vergangenheit immer wieder neue Produkte bzw. Produktinnovationen auf den Markt gebracht. Durch die fortschreitende Entwicklung der Kapitalmärkte wird es den Finanzinstituten ermöglicht, Real Estate Investment Produkte anstelle von klassischen Finanzierungsprodukten anzubieten. Aufgrund dieser Entwicklung bilden sich neue und innovative Bankleistungen wie die Projektfinanzierung, Structured Finance, Asset Backed Securities (ABS)/Mortgage Backed Securities (MBS) Private Equity Geschäfte oder das Asset Management. Durch die Verbriefung mittels ABS/MBS beispielsweise werden die Risikoaktiva einer Bank gemindert, wodurch für Darlehen hinterlegtes Eigenkapital frei wird. Die Bank kann mit diesem frei werdenden Eigenkapital wieder neue Darlehen vergeben. Zusätzlich kann die Eigenkapitalrendite, die aufgrund des immer wichtiger werdenden Shareholder Value-Ansatzes von Rappaport gefordert wird, gesteigert werden. Es kann festgehalten werden, dass Immobilienfinanzierer zu Risikomanagern werden, welche die 2 Instrumente des Real Estate Investment Banking

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References

Zusammenfassung

Alles zur Immobilienwirtschaft.

Immobilienwirtschaft komplett

Gondrings Lehr- und Nachschlagewerk umfasst alle wesentlichen Bereiche der Immobilienwirtschaft und eignet sich als allgemeine Einführung in einen bislang von der Betriebswirtschaftslehre vernachlässigten Wissenschaftszweig. Es berücksichtigt sowohl traditionelle als auch für die Zukunft richtungsweisende Themengebiete.

Der „Gondring“

orientiert sich am Lebenszyklus einer Immobilie, wobei ein besonderer Schwerpunkt auf das ganzheitliche Management von Immobilien in allen Bereichen gelegt wird. Die Schwerpunkte:

– Allgemeiner Teil

– Rechtlicher Teil

– Planen, Bauen, Betreiben

– Vermarktung, Verwaltung und Bewirtschaftung

– Die Immobilie als Asset im Portfolio

– Klassische Finanzierung

– Strukturierte Instrumente und Real Estate Investment Banking

– Bilanzierung und Basel II/Basel III

– Bewertung

– Immobilienmarkt und Ausbildung

Der Autor

Prof. Dr. Hanspeter Gondring, Studiengangsleiter Immobilienwirtschaft an der DHBW Stuttgart.

Zielgruppe

Studierende der Immobilienwirtschaft und immobiliennaher Studienfächer sowie Praktiker.