4 Finanzmärkte in:

Karl-Heinz Moritz

Geldtheorie und Geldpolitik, page 73 - 93

3. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-4234-2, ISBN online: 978-3-8006-4235-9, https://doi.org/10.15358/9783800642359_73

Series: Vahlens Kurzlehrbücher

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Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 50 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 51 4 Finanzmärkte 4.1 Einführung Unter dem Begriff Finanzmärkte werden alle Märkte erfasst, auf denen Geld und Wertpapiere gehandelt sowie Kredite vergeben werden. Innerhalb einer Volkswirtschaft fällt dem Finanzsektor die Aufgabe zu, einen Ausgleich zwischen den Wirtschaftssubjekten mit einem Liquiditätsüberschuss und denen mit einem Liquiditätsdefizit herbeizuführen.42 Aggregiert man die einzelnen Marktteilnehmer zu Sektoren, so ergibt sich in der Regel folgendes Bild: Der Sektor der privaten Haushalte bietet Kredite an. Der Unternehmenssektor als auch der staatliche Sektor fragen Kredite nach. Ob das Ausland (netto) als Kreditgeber oder als Kreditnehmer in Erscheinung tritt, hängt vom Leistungsbilanzsaldo ab. Bei einem positiven Leistungsbilanzsaldo des Inlands fragt das Ausland (netto) beim Inland Kredite nach. Bei einem negativen Leistungsbilanzsaldo hingegen stellt das Ausland dem Inland (netto) Kredite bereit. Ein intaktes Finanzsystem ist für die Funktionsweise einer Volkswirtschaft von entscheidender Bedeutung. Unternehmen benötigen zur Finanzierung ihrer Investitionen finanzielle Mittel, die das Finanzsystem bereitstellt. Finanzmärkte sorgen dafür, dass Realkapital gebildet und produktiv eingesetzt wird. Ohne ein funktionierendes Gesamtsystem könnten die Unternehmen ihren Zahlungsverpflichtungen nicht mehr nachkommen. Aber auch der Zahlungsverkehr käme zum Erliegen. Unternehmen könnten ihren Arbeitern keine Gehälter mehr zahlen und als Folge wären diese nicht in der Lage, Güter nachzufragen. Ferner können die Unternehmen ihre Investitionen nicht mehr finanzieren. Die Volkswirtschaft würde still stehen. Finanzmärkte können nach unterschiedlichen Kriterien klassifiziert werden.43 Eine erste Möglichkeit besteht danach zu unterscheiden, ob es sich bei der Finanztransaktion um eine Neuemission handelt (Primärmarkt) oder ob ein Handel zwischen Inhabern von Wertpapieren (Sekundär- bzw. Effektenmarkt) erfolgt. Auf dem Primärmarkt werden z. B. von einem Unternehmen, welches einen Kapitalbedarf hat, Wertpapiere ausgegeben. Dieser Vorgang wird als Emission bezeichnet. Das Wirtschaftssubjekt, das die Wertpapiere begibt, ist der Emittent. Über den Primärmarkt werden somit neue Wertpapiere in den Finanzmarkt eingeführt, die bisher noch nicht gehandelt wurden. Jenes Marktsegment, in dem jeder weitere Handel des Wertpapiers stattfindet, wird als Sekundärmarkt bezeichnet. 42 Vgl. Europäische Zentralbank (2004b), S. 26f. 43 Vgl. Europäische Zentralbank (2004b), S. 30. 4 Finanzmärkte 4.1 Einführung Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 52 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 53 4 Finanzmärkte52 Eine zweite Möglichkeit der Unterteilung von Finanzmärkten besteht hinsichtlich der Ursprungslaufzeit des Finanzinstruments. Während auf dem Geldmarkt Finanzinstrumente mit einer kurzen Laufzeit (meistens unter einem Jahr) gehandelt werden, umfasst der Kapitalmarkt den Handel mit Finanzinstrumenten langer Laufzeiten. Geldmärkte dienen dem kurzfristigen Ausgleich von Liquiditätsüberschüssen und -defiziten. Der Geldmarkt wird daher auch als das kurze Ende des Marktes, der Kapitalmarkt als das lange Ende des Marktes bezeichnet. Werden besondere Institutionen geschaffen, über die der Handel organisiert wird, so spricht man auch von einem börslichen Handel. Die Börse ist ein organisiertes System, an der standardisierte Güter wie Metalle, Getreide oder Wertpapiere gehandelt werden. Sie führt das Wertpapierangebot und die Wertpapiernachfrage zusammen und unterliegt festen Regeln in Form einer Börsenordnung sowie einer Börsenaufsicht. Börsenteilnehmer benötigen eine Zulassung. Werden Finanztransaktionen hingegen direkt zwischen zwei Wirtschaftssubjekten abgewickelt, so spricht man von außerbörslichem Handel (over the counter – OTC). Eine dritte Möglichkeit der Einteilung besteht darin, Finanzmärkte hinsichtlich der Art des Finanzinstruments in Renten- und Aktienmärkte einzuteilen. Am Rentenmarkt (Anleihenmarkt) werden festverzinsliche Wertpapiere (Schuldverschreibungen) gehandelt. Schuldverschreibungen sind Urkunden, in denen sich der Aussteller den Inhabern gegenüber zur Rückzahlung der geliehenen Geldsumme und einer laufenden Verzinsung verpflichtet. Der Nennwert ist der Kreditbetrag, den der Emittent am Tilgungsdatum zurückzahlen muss. Schuldverschreibungen werden von öffentlich rechtlichen oder privatrechtlichen Schuldnern emittiert. Die Nominalverzinsung wird i. d. R. schon vor der Emission festgelegt. Rentenmärkte (Anleihenmärkte) erfüllen den Zweck, Unternehmen, Banken oder den Staat ausreichend mit Krediten zu günstigen Konditionen zu versorgen. Das Besondere dieser Kreditform ist, dass der Schuldner seine Schuld in Form von Wertpapieren verbrieft, welche am Anleihenmarkt täglich ge- oder verkauft werden können. Kreditgeber müssen dadurch nicht bis zum Tag der Rückzahlung auf eine Tilgung warten.44 Der Erwerb von Aktien durch Investoren stellt eine Beteiligungsfinanzierung dar. Es existieren unterschiedliche Formen von Aktien, die nach dem Grad der Übertragbarkeit, dem Umfang der Rechte, die in der Urkunde verbrieft sind und nach der Methode der Zerlegung des Grundkapitals unterschieden werden können. Unternehmen können über die Herausgabe von Aktien ihr Eigenkapital erhöhen und damit Investitionen finanzieren. Aktien ermöglichen kleinen Geldanlegern eine Beteiligung an großen Unternehmen. Anteilspapiere (Aktien) sind von Gläubigerpapieren (festverzinslichen Wertpapieren) somit in zwei wesentlichen Merkmalen zu unterscheiden: • Laufzeit: Gläubigerpapiere besitzen im Gegensatz zu Aktien i. d. R. eine begrenzte Laufzeit und haben somit einen festen Termin, zu dem das Kapital 44 Vgl. Müller (2000), S. 109. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 52 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 53 4.1 Einführung 53 zurückgezahlt wird. Im Gegensatz dazu besitzen Aktien keine Laufzeitbeschränkung. • Verzinsung: Ein weiterer Unterschied besteht darin, dass Gläubigerpapiere i. d. R. mit einem festen Zinssatz begeben werden, sodass während der Laufzeit zu bestimmten Zinsterminen ex-ante festgelegte Zinszahlungen erfolgen. Daher werden diese Papiere auch Rentenpapiere genannt.45 Im Gegensatz dazu erhalten die Inhaber von Aktien einen Anteil am Unternehmensgewinn in Form einer Dividende. Die Höhe der Dividende ist insbesondere von der Höhe des wirtschaftlichen Erfolgs im jeweils abgelaufenen Geschäftsjahr abhängig. Die Anleger haben keinen Anspruch auf eine feste Verzinsung. Bei Aktien besteht meist ein höheres Kursrisiko als bei festverzinslichen Wertpapieren. Finanzmärkte können weiterhin hinsichtlich der zeitlichen Erfüllung des Geschäfts unterschieden werden: Am Kassamarkt (Spot Market) erfolgen der Abschluss (Verpflichtungsgeschäft) und die Erfüllung eines Geschäftes (Erfüllungsgeschäft) in der Regel innerhalb von zwei Tagen, während bei einer Transaktion am Terminmarkt (Outright-Forwards) der Abschluss und die Abwicklung des Geschäfts zeitlich auseinander fallen. Das zeitliche Auseinanderfallen von Verpflichtungs- und Verfügungsgeschäft ist somit das wesentliche Element eines Termingeschäfts. Geschäfte am Terminmarkt bieten Händlern die Möglichkeit, sich vor zukünftigen Kursänderungen abzusichern. 45 Ausnahmen umfassen z. B. die Gruppe der sogenannten Floater, die eine variable Verzinsung aufweisen und deren Zinshöhe sich an einem Referenzzinssatz orientiert. Eine weitere Ausnahme stellt die Gruppe der Zero-Bondsh dar, bei denen erst am Ende der Laufzeit eine Zinszahlung für die gesamte Laufzeit vorgenommen wird. 46 In Anlehnung an Jurscha (o. J. b). t t Kassageschäft Verpflichtungsgeschäft Erfüllungsgeschäft Erfüllungsgeschäft Termingeschäft Verpflichtungsgeschäft Abbildung 4.1: Kassageschäft und Termingeschäft46 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 54 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 55 4 Finanzmärkte54 4.2 Abwicklung von Finanzgeschäften 4.2.1 Individualkontrakte In einer Volkswirtschaft existieren immer Wirtschaftseinheiten, die über Liquiditätsüberschüsse verfügen und diese ertragsbringend anlegen möchten. Gleichzeitig existieren auch immer Wirtschaftseinheiten, deren finanzielle Mittel momentan zur Befriedigung ihrer Konsum- oder Investitionswünsche nicht ausreichen. Es bestehen also immer gleichzeitig ein Finanzierungs- und ein Anlagebedarf. Die Frage ist nur: Wie findet ein potenzieller Kreditnehmer einen potenziellen Kreditgeber? Wir werden dieses Problem anhand eines Beispiels erläutern. Eine Unternehmung benötigt für eine Investition einen Kredit in Höhe von einer Million Euro. Diese Investition amortisiert sich in 20 Jahren. Wie findet sie einen passenden Kreditgeber? Die erste Möglichkeit besteht darin einen Anleger zu suchen, der exakt einen Kredit von einer Million Euro für 20 Jahre vergeben möchte. Dies ist jedoch nicht einfach, da es sich schwierig gestalten wird, einen Kreditgeber zu finden, der • bereit ist, exakt einen Betrag von einer Million Euro zu verleihen, • bereit ist, einen Kredit über 20 Jahre zu vergeben und • auf die Sicherheit der Rückzahlung während der gesamten Laufzeit vertraut. Offensichtlich existieren zahlreiche Schwierigkeiten, derartige bilateral übereinstimmende Individualkontrakte zu finden. Als Alternative zur Finanzierung über einen Individualkontrakt stehen der Unternehmung folgende Finanzierungsmöglichkeiten zur Verfügung: • Finanzierung über den Kapitalmarkt • Finanzierung durch Bankkredite 47 In Anlehnung an Jurscha (o. J. a). 4.2 Abwicklung von Finanzgeschäften Kreditnehmer Kreditgeber Abbildung 4.2: Individualkontrakt47 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 54 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 55 4.2 Abwicklung von Finanzgeschäften 55 4.2.2 Abwicklung über den Kapitalmarkt Eine Möglichkeit einen Kreditgeber zu finden besteht darin, dass ein Kreditnehmer sich nicht genau einen, sondern mehrere Kreditgeber sucht. Dies geschieht über die Emission von Wertpapieren in Form von Gläubigerrechten (verzinsliche Wertpapiere) oder in Form von Anteilsrechten (Aktien). Durch die Stückelung des Finanzbedarfs gelingt es dem Kreditnehmer, Anleger mit geringen Anlagemöglichkeiten zu finden, die ihm die Kreditaufnahme ermöglichen (Losgrößentransformation). Kreditgeber haben das Interesse, ihre finanziellen Mittel kurzfristig zur Verfügung zu stellen. Dem gegenüberstehend wünschen Investoren, dass ihnen Kapital langfristig bereitgestellt wird. Kapitalmärkte haben die Aufgabe, die unterschiedlichen Anlagewünsche bezüglich des Zeithorizonts in Einklang zu bringen (Fristentransformation). Dem Wunsch der Schuldner, einen langfristigen Kredit zu erhalten, wird durch die entsprechende Laufzeit des Wertpapiers entsprochen. Dem Bedürfnis der Gläubiger, jederzeit liquide zu sein, wird durch die Möglichkeit des jederzeitigen Verkaufs des Wertpapiers entsprochen. Allerdings muss der Gläubiger dann mit eventuellen Kursverlusten rechnen. Das Risiko der Kreditvergabe besteht in einem Kursverlust oder einer Insolvenz des Schuldners. Kreditgeber können durch Kauf von Wertpapieren von verschiedenen Kreditnehmern das Risiko des Kreditausfalls reduzieren, wenn die Ausfallrisiken nicht korrelieren. Dies bezeichnet man als Risikodiversifikation. Diese Funktion der Finanzmärkte betrachten wir etwas näher: Die meisten Menschen sind risikoavers. Sie bewerten den Verlust eines Geldbetrages höher als den betragsmäßig gleich hohen Gewinn einer Anlage. Die relative Abweichung vom Erwartungswert wird als Risiko bezeichnet. Je kleiner das Risiko ausfällt, umso besser fühlen sich risikoaverse Wirtschaftssubjekte. Die Höhe des Risikos kann mit Hilfe der Varianz oder der Standardabweichung ausgedrückt werden. Die Varianz misst die mit den Wahrscheinlichkeiten gewichtete quadratische Abweichung vom Erwartungswert. Die Standardabweichung resultiert aus der Wurzel der Varianz. Ein risikoaverser Entscheider wird bei gleichem Erwartungswert die Alternative mit der geringsten Varianz wählen. Er bevorzugt einen möglichst sicheren Gewinn. Mittels Diversifikation kann das Risiko einer Wertpapieranlage verringert werden. Zur Verdeutlichung betrachten wir ein einfaches Beispiel: Einem Anleger stehen 40 Euro zur Verfügung. Zur Auswahl stehen die Wertpapiere A und B. Beide haben derzeit einen Kurswert von 20. Mit einer Wahrscheinlichkeit von w = 0,5 beträgt der Kurswert nach einem Jahr 0 und mit einer Wahrscheinlichkeit von w = 0,5 beträgt der Kurswert nach einem Jahr 100. Nehmen wir zunächst an, der Anleger kauft zwei Wertpiere der Unternehmung A. Mit einer Wahrscheinlichkeit von 0,5 hat er dann am Ende des Jahres kein Vermögen und mit einer Wahrscheinlichkeit von 0,5 ein Vermögen von 200. Erwartungswert und Standardabweichung betragen dann 100.48 48 Die Varianz berechnet sich aus 0,5 ∙ (100 – 0)2 + 0,5 ∙ (100 – 200)2 = 1002. Die Standardabweichung beträgt dann 100. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 56 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 57 4 Finanzmärkte56 Alternativ könnte der Anleger ein Papier der Unternehmung A und ein Papier der Unternehmung B kaufen. Das Vermögen kann sich dann wie folgt entwickeln: Mit einer Wahrscheinlichkeit von jeweils 25 % • erhöhen sich beide Kurse auf 100. • erhöht sich der Kurs des Wertpapiers A auf 100 und der Kurs des Papiers B sinkt auf null. • erhöht sich der Kurs des Wertpapiers B auf 100 und der Kurs des Papiers A sinkt auf null. • fallen beide Kurse auf null. Die möglichen Vermögenswerte nach einem Jahr zeigt die folgende Tabelle 4.1: Kursentwicklung Wahrscheinlichkeit Vermögenswert A: 100 B: 100 0,25 200 A: 100 B: 0 0,25 100 A: 0 B: 100 0,25 100 A: 0 B: 0 0,25 0 Tabelle 4.1: Entwicklung des Vermögens Die Vermögenswerte mit den zugehörigen Wahrscheinlichkeiten sind in der Abbildung 4.4 dargestellt. Der Erwartungswert bei Diversifikation beträgt wieder 100. Es ist aber unmittelbar anhand der Abbildung 4.4 ersichtlich, dass durch eine Diversifikation die Streuung um den Erwartungswert abnimmt. Dies lässt sich auch formal durch Berechnung der Standardabweichung nachweisen. Sie beträgt nur noch rund 70,711.49 Ein risikoaverser Anleger würde daher die zweite Variante vorziehen. 49 Die Varianz berechnet sich aus 0,25 ∙ (100 – 0)2 + 0,25 ∙ (100 – 100)2 + 0,25 ∙ (100 –100)2 + 0,25 ∙ (100 – 200)2 = 5000. Die Standardabweichung beträgt dann rund 70,711. w Vermögenswert 0,5 0 200 Abbildung 4.3: Kauf von zwei Wertpapieren der Unternehmung A Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 56 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 57 4.2 Abwicklung von Finanzgeschäften 57 Investoren können somit durch das Halten verschiedener Wertpapiere, deren Kursentwicklung nicht korreliert ist, das Risiko reduzieren. Bei hinreichend großer Diversifikation würde die Varianz verschwinden. Dies bezeichnet man als Gesetz der großen Zahlen. Bei der Emission und dem Handel von Wertpapieren entstehen allerdings Transaktionskosten.50 Aus diesem Grunde beauftragen die Marktteilnehmer Finanzintermediäre, den Handel und die Emission von Wertpapieren abzuwickeln. Finanzintermediäre können in Finanzintermediäre im engeren Sinne (i. e. S.) sowie im weiteren Sinne (i. w. S.) unterschieden werden. Finanzintermediäre i. w. S. sind Institutionen oder Personen, die den Handel zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer ermöglichen und vereinfachen. So übernehmen z. B. Makler Vermittlungsleistungen. Sie platzieren für verschiedene Schuldner Wertpapiere. Dadurch, dass Makler für viele Unternehmen Wertpapiere platzieren, können Größenvorteile realisiert und Transaktionskosten eingespart werden. Finanzintermediäre i. e. S. nehmen Zahlungsmittel von Kreditgebern an und versprechen diesen, dass eine spätere Rückzahlung erfolgt. Die entgegengenommenen Zahlungsmittel gibt der Finanzintermediär i. e. S. dann an den Kreditnehmer weiter, der seinerseits ebenfalls das Versprechen auf Rückzahlung geben muss.51 Das Kreditgeschäft wird in zwei unabhängige Segmente zerlegt. Ein Finanzintermediär schließt mit dem Kreditgeber und dem Kreditnehmer zwei völlig separate Geschäfte ab. In diesem Fall übernimmt der Finanzintermediär das Kreditrisiko. Zu den Finanzintermediären i. e. S. zählen Kapitalsammelstellen und Kreditinstitute. 50 Transaktionskosten sind Kosten, die bei der Vorbereitung, Durchführung und Kontrolle eines Vertrages entstehen. 51 Vgl. Jurscha (o. J. a). 2001000 0,25 w Vermögenswert 0,5 Abbildung 4.4: Kauf von je einem Wertpapier der Unternehmung A sowie der Unternehmung B Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 58 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 59 4 Finanzmärkte58 4.2.3 Abwicklung über den Bankenkreditmarkt Während im angelsächsischen Raum die Finanzierung der Unternehmen primär über Kapitalmärkte vorherrscht, erfolgt die Finanzierung im Euroraum zu ca. 85 % über Bankkredite.53 Kreditinstitute sind Unternehmen, die Einlagen oder andere rückzahlbare Gelder des Publikums entgegennehmen und Kredite auf eigene Rechnung gewähren oder in Wertpapiere investieren. Zu den traditionellen Aufgaben eines Kreditinstituts zählen die Abwicklung des Zahlungsverkehrs sowie die Durchführung und Organisation des Kreditverkehrs. Kreditinstitute stellen Anlegern liquide finanzielle Mittel in Form von Bankeinlagen54 zur Verfügung und gewähren Unternehmen, dem Staat oder privaten Haushalten Kredite. 52 In Anlehnung an Jurscha (o. J. a). 53 Vgl. Europäische Zentralbank (2009e), S. 69. 54 Bankeinlagen sind Forderungen von Nichtbanken gegenüber Kreditinstituten, die jederzeit bzw. nach Einhaltung einer geringen Kündigungsfrist in Bargeld umgewandelt werden können. Kreditnehmer Kreditgeber Finanzintermediär Rückzahlungsansprüche Rückzahlungsverpflichtungen Geld Geld Abbildung 4.5: Finanzintermediäre i. e. S.52 Bankkredit B Bankkredit A Bank Bankkredit C Investor Geld Spareinlage Geld Wertpapier Sp ar ein lag e Spareinlage Abbildung 4.6: Kreditverkehr der Banken Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 58 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 59 4.2 Abwicklung von Finanzgeschäften 59 Eine Besonderheit der Kreditinstitute ist die Möglichkeit der Geldschöpfung. So räumen sie im Rahmen der Kreditvergabe den Nichtbanken Sichteinlagen ein, die diese als Zahlungsmittel verwenden können. Hierdurch unterscheiden sie sich von den Kapitalsammelstellen. Neben den traditionellen Geschäftsfeldern betreiben Kreditinstitute aber auch Investmentgeschäfte. Sie fungieren als Dienstleister bei der Unternehmensfinanzierung und unterstützen die Unternehmen bei der Aufnahme von Eigenund Fremdkapital am Kapitalmarkt. Zu den Aufgaben des Investmentbankings zählen ferner die Beratung von Unternehmen bei Fusionen und die Vermögensverwaltung der Kunden. Im Rahmen des Investmentbankings betreiben die Banken auch einen Eigenhandel mit Wertpapieren und führen auf eigene Rechnung Spekulationsgeschäfte durch. Kreditinstitute haben auch die Aufgabe, die geringen Einlagen der Sparer in umfangreiche Kredite zu bündeln. Sie sammeln von den Sparern kleine Einheiten und leihen sie in großen Einheiten aus. Die Bündelung kleiner Einlagen zu großen Krediten bezeichnet man als Losgrößentransformation. Kreditinstitute haben ferner die Aufgabe, die unterschiedlichen zeitlichen Anlagewünsche der Marktteilnehmer in Einklang zu bringen. Ein Kreditinstitut hat die Möglichkeit, Einlagen verschiedener Fristigkeiten zu bündeln und kann somit die Kundenwünsche erfüllen. Kurzfristige Bankeinlagen werden so in mittel- bis langfristige Kredite umgewandelt. Diesen Prozess bezeichnet man als Fristentransformation. Da die Zinsen für kurzfristige Kredite im Normalfall unter den Zinsen für langfristige Kredite liegen, erzielen die Banken durch die Fristentransformation Gewinne. Kreditinstitute vergeben an eine Vielzahl von Schuldnern Kredite. Die Geschäftsbanken können dadurch das Risiko von Kreditausfällen minimieren (Risikodiversifikation). Ebenso übernehmen die Banken das Ausfallrisiko der von ihnen vergebenen Kredite. Damit geht das Risiko eines Kreditausfalls von den privaten Haushalten auf die Banken über. Es findet demnach eine Risikotransformation statt. Während ein einzelner Anleger am Kapitalmarkt die Bonität der Emittenten selbst beurteilen muss, wird diese Aufgabe hier durch eine Bank übernommen. Kreditinstitute prüfen für die Kreditgeber die Bonität der Kreditnehmer. Da Banken Kredite an viele Kunden vergeben, können sie Größenvorteile realisieren, wodurch sich die Transaktionskosten der Vermittlung verringern. Das deutsche Bankensystem ist durch Universalbanken geprägt. Universalbanken bieten (fast) alle Bankdienstleistungen an. Die Säulen des Universalbankensystems bilden die Kreditbanken, die Sparkassen und die Genossenschaftsbanken. Allerdings existieren in Deutschland auch Spezialbanken wie Hypothekenbanken oder Bausparkassen, die sich auf bestimmte Bankdienstleistungen spezialisiert haben. In den USA wurde bis 1999 eine Trennung von Geschäfts- und Investitionsbanken gesetzlich vorgeschrieben. Bekannte Investmentbanken sind Morgan Stanley und Goldman Sachs sowie die im Zuge der Finanzmarktkrise in Insolvenz gegangene Lehman Brothers. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 60 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 61 4 Finanzmärkte60 Da Nichtbanken nur einen Teil ihrer Bankeinlagen in Bargeld umwandeln, müssen die Kreditinstitute auch nur einen Teil der Einlagen in Form von Bargeld bereithalten. Die darüber hinaus gehenden Beträge können sie als Kredite langfristig vergeben. Aufgrund der Fristentransformation besteht für eine Bank immer das Risiko, bei unvorhergesehenen Liquiditätsabflüssen illiquide zu werden. Schon Gerüchte über die Zahlungsunfähigkeit einer Bank können zu einem Bank Run führen. Da Banken langfristig Kredite vergeben, sind sie nicht in der Lage, sämtlichen Liquiditätswünschen nachzukommen. Sie werden illiquide.55 Dies heißt aber nicht, dass sie insolvent sind. Insolvenz liegt vor, wenn das Eigenkapital negativ wird. Allerdings müssen die Banken bei Illiquidität längerfristige Wertpapiere verkaufen. Ist dies aber nur bei niedrigen Kursen möglich, so reduziert sich das Eigenkapital, wodurch dann eine Insolvenzgefahr entsteht. Die Illiquidität einer Bank kann sich schnell zu einer Systemkrise entwickeln und zwar dann, wenn viele Banken Wertpapiere veräußern müssen. Durch die Veräußerung kommt es zu Kurseinbrüchen. Dann müssen aber auch Banken, die bisher nicht illiquide waren, Abschreibungen auf Wertpapiere vornehmen. Dadurch kann auch bei diesen Banken ein Vertrauensverlust eintreten, der zur Auflösung von Einlagen führt. Das Kreditsystem einer ganzen Volkswirtschaft bricht dann zusammen.56 Ein Bank Run ereignete sich z. B. im September 2007. Die britische Hypothekenbank Northern Rock geriet aufgrund der durch die Subprime-Krise ausgelösten Engpässe am Geldmarkt in Liquiditätsschwierigkeiten. Ihre Bankkunden verloren das Vertrauen in die Zahlungsfähigkeit und lösten innerhalb kürzester Zeit ihre Konten auf. Da auch Garantieerklärungen der britischen Regierung die Liquiditätsabzüge nicht stoppen konnten, wurde die Bank zur Sicherung der Liquidität verstaatlicht. Um derartige Liquiditätsprobleme der Banken in Deutschland zu verhindern, überwacht die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) auf Grundlage des Kreditwesengesetzes (KWG) die Kreditvergabe der Banken. Sie schreibt vor, dass vor einer Kreditvergabe die Bonität des Kreditnehmers geprüft und während der Laufzeit stets dessen Ausfallwahrscheinlichkeit überwacht werden muss. Weitere Aufgaben der BaFin, die der Sicherung der Stabilität des Finanzsystems dienen, sind die Aufsicht über Versicherungen sowie über den Handel mit Wertpapieren. So achtet die BaFin einerseits auf die Zahlungsfähigkeit der Banken, Versicherungen und Finanzdienstleistungsinstitute und andererseits stärkt sie das Vertrauen der Anleger in die Finanzmärkte. Neben der Sicherung der Liquidität der Banken im Rahmen der eben erläuterten Kreditrichtlinien ist es ebenfalls von hoher Relevanz, das Vertrauen der Anleger zu erhalten und dadurch einem Bank Run vorzubeugen. Hierzu werden die Einlagen der Bankkunden durch die gesetzliche Einlagensicherung geschützt. 55 Ein Kreditinstitut ist dagegen liquide, wenn es über ausreichend Zahlungsmittel verfügt, die zur Befriedigung von Zahlungsverpflichtungen verwendet werden können. 56 Vgl. Bubb/Zimmermann (2004), S. 6. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 60 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 61 4.2 Abwicklung von Finanzgeschäften 61 Die Einlagensicherung wurde 1998 im Einlagensicherungs- und Anlegerentschädigungsgesetz (EAEG) verankert, welches die europäischen Richtlinien in ein deutsches Gesetz umsetzt. Durch das Gesetz werden Einlagenkreditinstitute, Kreditinstitute, Finanzdienstleistungsinstitute und Kapitalanlagegesellschaften verpflichtet, einer Entschädigungseinrichtung anzugehören. Der Schutz umfasst die Guthaben von Privatpersonen, Wirtschaftsunternehmen und öffentlichen Stellen. Als geschützte Einlagen (i. e. S.) sind bestimmte Wertpapierleistungen und Einlagen, wie Kontoguthaben und Forderungen aus Namensschuldverschreibungen, zu verstehen. Gesichert werden Sicht-, Terminund Spareinlagen einschließlich der auf den Namen lautenden Sparbriefe von Privatpersonen, Wirtschaftsunternehmen und öffentlichen Stellen. Bis Juni 2009 wurden, abzüglich einer Selbstbeteiligung von 10 %, Einlagen bis zu 20.000 Euro je Kunde garantiert. Im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise wurde im Jahr 2009 eine Änderung des Gesetzes vorgenommen. Zunächst entfiel die Selbstbeteiligung. Ab dem 30.06.2009 wurden Einlagen bis zu 50.000 Euro abgesichert.57 Zum 31. Dezember 2010 wurde der Sicherungsumfang erneut ausgeweitet und beträgt nun 100.000 Euro. Ebenfalls wurde die Auszahlungspflicht ab dem 1. Januar 2011 auf höchstens 30 Tage verkürzt.58 Wenn eine Einlage 100.000  Euro überschreitet, tritt die freiwillige Einlagensicherung, der Einlagensicherungsfonds, ein. Dieser Fonds besteht seit 1976. Namhafte Banken wie die Commerzbank AG, Deutsche Bank AG und Deutsche Postbank AG, aber auch kleinere Banken sind dem Sicherungsfonds angeschlossen. Der Fonds besteht bei dem Bundesverband deutscher Banken und wird von den Mitgliedsbanken freiwillig getragen. Das bedeutet aber zugleich, dass im Falle einer Insolvenz der Bankkunde keinen rechtlichen Anspruch auf eine Leistung aus dem Fonds besitzt. Von den Mitgliedern wird eine regelmäßige jährliche Umlage je nach Umsatz und Bonität erhoben. Dadurch verfügt der Fonds über ausreichend finanzielle Mittel, sodass im Insolvenzfall einer Bank die Forderungen der Kunden aus der Kapitalmasse des Fonds beglichen werden. Die Sicherungsgrenze liegt bei 30 % des maßgeblich haftenden Eigenkapitals der Bank. Das bedeutet: Bei einer Summe von 100 Millionen Euro ist jede Einlage eines Kunden mit 30 Millionen Euro abgesichert.59 Der Fonds sichert die Einlagen im Fall der Insolvenz weniger Banken. Bei einer Systemkrise dagegen, in der die ganze Branche betroffen ist, dürften die Mittel des Fonds nicht ausreichen, um sämtliche Einlagen abzusichern.60 Länderübergreifende Eigenmittelstandards zur Sicherung einer angemessenen Eigenkapitalausstattung der Banken werden im Baseler Ausschuss festgelegt. Der Baseler Ausschuss wurde 1974 unter den G10-Staaten gegründet, um ein international stabiles Finanzsystem zu gewährleisten. International wirkende 57 Vgl. EAEG § 4, Deutsche Bundesbank (2000), S. 29ff. sowie Bundesfinanzministerium (o. J.). 58 Vgl. BaFin (2010), S. 226. 59 O. V. (2011b). 60 O. V. (2011b). Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 62 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 63 4 Finanzmärkte62 Bankprobleme sollen frühzeitig erkannt werden.61 Im Baseler Ausschuss entscheiden die Bankenaufseher über die Leitlinien der Kreditbranche. Aufgrund des zunehmenden internationalen Wettbewerbs dehnten die Kreditinstitute ihre Geschäfte aus, wodurch die Eigenkapitalunterlegung der Kreditvergabe in den 80er Jahren abnahm. Zunehmende Insolvenzen der Kreditinstitute veranlassten den Baseler Ausschuss 1988, Regelungen zur Ermittlung vergleichbarer Eigenkapitalquoten für große international tätige Banken festzulegen (Basel I).62 Nach Basel I mussten die Banken eine Mindestkapitalausstattung von 8 % bezogen auf ihre standardisiert risikogewichteten Kreditpositionen sicherstellen.63 Allerdings wurde das Kreditrisiko nur unzureichend berücksichtigt. Aufgrund der undifferenzierten Eigenkapitalunterlegung waren die Kapitalkosten unabhängig vom Risiko der Aktiva. Da die erwartete Rendite mit höherem Risiko ansteigt, löste das Basel-I-Abkommen Anreize aus, höhere Risiken einzugehen.64 Dieses Problem versuchte man im Rahmen des Basel-II-Abkommens (2004) durch die Einführung unterschiedlicher Risikoklassen zu lösen. Den Institutionen wurde allerdings erlaubt, die Risiken mit eigenen Modellen zu bewerten und zu gewichten. Die Kreditinstitute optimierten daraufhin ihre Eigenkapitalausstattung mit der Konsequenz, dass sie nicht mehr, sondern weniger Eigenkapital hielten. Die Problematik dieser Regelung wurde im Zuge der Finanzmarktkrise offengelegt, in der die Kreditinstitute Forderungen abschreiben mussten. Aufgrund der geringen Eigenkapitalreserven war es notwendig, zahlreiche Kreditinstitute weltweit zu stützen.65 Als Reaktion auf die Finanzkrise wurde das Basel-III-Abkommen (2010) verabschiedet. Das Abkommen soll die Widerstandsfähigkeit der Kreditinstitute stärken und damit zu einer höheren Finanzmarktstabilität beitragen. Basel III soll somit die Finanzpolster der Kreditinstitute erhöhen, damit die Kreditinstitute in Krisenzeiten in der Lage sind, mögliche Verluste aufzufangen. Zu diesem Zweck wurde die Quote für das Kernkapital von 4 % auf 8,5 % erhöht. Die Kernkapitalquote66 setzt sich zusammen aus • 4,5 % hartem Kernkapital, • 2,5 % Kernerhaltungspuffer sowie • 1,5 % sonstigem Kernkapital. 61 Vgl. Deutsche Bundesbank (2011c), S. 84. 62 Vgl. Macht (2007), S. 46 sowie Deutsche Bundesbank (2011c) S. 84. 63 Vgl. Deutsche Bundesbank (2001), S. 16. 64 Vgl. Zeitler (2011), S. 8. 65 Vgl. Gallarotti (2011). 66 Die Kernkapitalquote gibt den Anteil des Kernkapitals an den risikotragenden Geschäften einer Bank, z. B. Kredite und Investments, an, wobei beim Kernkapital zwischen hartem und weichem Kernkapital unterschieden wird. Zum harten Kernkapital zählen reine bilanzielle Eigenmittel (Grundkapital und Gewinnrücklagen), die im Krisenfall Verluste decken können. Zum weichen Kernkapital hingegen zählen andere, möglichst unbefristet zur Verfügung stehende (nachrangige) Positionen. Vgl. Ermschel/Möbius/Wengert (2011), S. 135. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 62 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 63 4.2 Abwicklung von Finanzgeschäften 63 Wird das Ergänzungskapital von 2 % hinzugerechnet, so ergibt sich ein gesamtes vorzuhaltendes Kapital in Höhe von 10,5 %.67 Diese Regelungen sollen 2013 in Kraft treten.68 4.2.4 Abwicklung über Kapitalsammelstellen (Investmentfonds) Ein Investmentfonds (Kapitalsammelgesellschaft) gibt Anteile (Investmentzertifikate ) an den von ihm gegründeten Fonds gegen liquide Mittel aus, die zum Kauf eines Portfolios aus Wertpapieren oder auch Rohstoffen verwendet werden. Investmentzertifikate sind Wertpapiere, die einen Anspruch auf einen Teil des Fondsvermögens begründen. Beispiele für Investmentfonds sind Immobilienfonds, Aktienfonds, Rentenfonds oder Geldmarktfonds.69 Hedgefonds sind spezielle Investmentfonds. Sie versuchen Marktineffizienzen gewinnbringend auszunutzen und sind durch eine äußerst spekulative Anlagestrategie gekennzeichnet. Sie bieten daher hohe Renditemöglichkeiten, gehen aber auch hohe Risiken ein. Typische Tätigkeitsfelder sind Derivate und Leerverkäufe. Derivate70 sind Vereinbarungen über zukünftige Finanztransaktionen (Termingeschäfte). Der Wert eines Derivates leitet sich von dem ihm zugrunde liegenden Basiswert (Bezugsobjekt) ab. Derivate lassen sich erstens dahinge- 67 Vgl. Zeitler (2011), S. 9. 68 Vgl. Deutsche Bundesbank (2011c), S. 88. 69 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 90. 70 Der Begriff geht auf das lateinische Wort „derivare“ – im Deutschen: „ableiten“ – zurück. Kreditgeber B Kreditgeber A Investmentfonds Kreditgeber C Investor B Geld Zerti kate Geld Wertpapier Investor A Investor C Abbildung 4.7: Investmentfonds Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 64 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 65 4 Finanzmärkte64 hend unterscheiden, auf welche Basiswerte sie sich beziehen. Als Basiswerte kommen dabei u. a. Zinsen, Aktien, Devisen, Indizes, aber auch Rohstoffe, Agrarprodukte und Edelmetalle in Frage.71 Zweitens kann man Termingeschäfte dahingehend unterscheiden, ob beide Vertragsseiten den Vertrag unbedingt erfüllen müssen (unbedingte Terminkontrakte) oder ob eine Vertragsseite über ein Wahlrecht verfügt (Option). Drittens können Derivate danach eingeteilt werden, ob sie an einer Terminbörse standardisiert gehandelt oder ob individuelle Kontrakte abgeschlossen werden (over the counter).72 Mit Hilfe von Derivaten kann man sich gegen zukünftige Risiken (z. B. Kursänderungen) absichern (Hedging) oder bestehende Preisunterschiede gewinnbringend ausnutzen (Arbitrage). Da Derivate auch völlig unabhängig von realwirtschaftlichen Transaktionen abgeschlossen werden können, eignen sie sich auch für Spekulationen. So könnte man z. B. per Termin eine Million Dollar zum Kurs von einem Dollar/Euro an eine Bank verkaufen, ohne dass man überhaupt über Dollar verfügt.73 Steigt der Kurs des Dollars am Fälligkeitstermin auf 1,2, dann erhält man von der Bank 200.000 Euro. Sinkt dagegen der Kurs auf 0,8, müssen wir an die Bank eine Zahlung von 200.000 Euro leisten.74 Im Grunde handelt es sich hier um nichts anderes als eine Wette.75 Da bei diesen Wetten Devisen, Wertpapiere oder Waren verkauft werden, ohne dass man zum Zeitpunkt des Abschlusses des Termingeschäfts über die entsprechenden Werte verfügt, spricht man von einem Leerverkauf (Short Selling). Dieser kann in folgenden Formen auftreten: • Leerverkauf als Kassageschäft: Ein Spekulant besorgt sich über ein Wertpapierdarlehen Wertpapiere und verkauft diese sofort, in der Hoffnung, dass er zum Zeitpunkt der Rückgabe der Wertpapiere an den Darlehnsgeber ein Papier derselben Art zu einem geringeren Kurs erwerben kann.76 71 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 217. 72 Vgl. Sperber (2009), S. 271f. 73 Der Händler geht in diesem Beispiel eine Short-Position ein. Im Unterschied hierzu geht ein Händler eine Long-Position ein, wenn er Wertpapiere hält und auf steigende Preise setzt. 74 Durch dieses Termingeschäft werden zu einem bestimmten späteren Zeitpunkt eine Million Dollar gegen eine Million Euro bei der Bank eingetauscht. Steigt der Kurs nun wie beschrieben auf 1,2 an, so kann daraufhin die theoretisch eingetauschte Million Euro wiederum in 1.200.000 Dollar getauscht werden. Das Vermögen erzielt somit einen Zuwachs von 200.000 Dollar. Da sämtliche Geschäfte zwischen der Bank und dem Akteur stattfinden, kann auch gleich eine Saldierung der Einzelposten erfolgen, sodass letztlich nur die Bank einen Betrag von 200.000 Euro erstattet. Hierfür muss der Akteur die „verwettete“ Million Dollar jedoch theoretisch nicht besessen haben. 75 Vgl. Bofinger (2011), S. 183. 76 „Das Wertpapierdarlehen wird insbesondere in der deutschen Bankpraxis häufig auch als „Wertpapierleihe“ bezeichnet, Hierbei handelt es sich um eine an den Wortlaut des englischen Terminus „Securities Lending and Borrowing“ angelehnte, rechtlich aber nicht korrekte Bezeichnung. Denn die bisweilen immer noch so bezeichnete Wertpapierleihe stellt ein Sachdarlehen nach § 607 BGB und keine Leihe nach § 598 BGB dar, weil die Wertpapiere im Wege des Vollrechtserwerbs übertragen werden und für die Gebrauchsüberlassung, anders als bei der Leihe, ein Entgelt vereinbart wird. Zudem sind nur Aktien gleicher Art und Güte und nicht die ursprünglich übertragenen Stücke zurückzugewähren.“ Brass (2009), S. 13. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 64 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 65 4.2 Abwicklung von Finanzgeschäften 65 • Leerverkauf als Termingeschäft: Ein Spekulant verkauft z. B. ein Wertpapier per Termin, welches er zum Zeitpunkt des Verkaufs noch nicht besitzt, in der Hoffnung, dass er ein Papier derselben Art zum Zeitpunkt der Lieferung zu einem geringeren Kurs erwerben kann. Durch Leerverkäufe können Spekulanten die Kurse von Wertpapieren unter Druck setzen. Tätigen viele Spekulanten derartige Leerverkäufe, dann nimmt die Wahrscheinlichkeit zu, dass die Kurse tatsächlich sinken. Da die Spekulanten die Papiere per Termin teuer verkauft haben, erzielen sie einen Spekulationsgewinn. Der durch die Leerverkäufe induzierte Kursrückgang führt dazu, dass die Schuldner neue Wertpapiere nur mit erheblichen Zinsaufschlägen platzieren können. Aus diesem Grund hat die Finanzaufsicht im Jahr 2010 ungedeckte Leerverkäufe in Aktien und Staatsanleihen aus Euro-Ländern untersagt. Derivate können auch dazu verwendet werden, sich gegen Risiken der Kreditvergabe abzusichern. Hierbei handelt es sich um Credit Default Swaps (CDS). Ein Gläubiger (Versicherungsnehmer) eines Wertpapiers zahlt dabei eine regelmäßige Prämie an einen Versicherungsgeber. Kommt es zum Ausfall der Tilgungs- oder Zinszahlungen, erhält der Versicherungsnehmer vom Versicherungsgeber eine Ausgleichszahlung. Im Zuge der Finanzmarktkrise geriet der US-Versicherer AIG in Schwierigkeiten, da er Kreditausfallversicherungen abschloss, die weit über seinen Kapazitäten lagen. Als im September 2008 aufgrund der amerikanischen Hypothekenkrise enorme Versicherungszahlungen fällig wurden, musste der amerikanische Staat die Versicherungsgesellschaft mit 50 Mrd. Dollar stützen.77 Da man CDS-Papiere auch erwerben kann, ohne über das zu versichernde Wertpapier zu verfügen, eignen sich diese Papiere ebenfalls für Wetten. So kaufen z. B. Hedgefonds CDS-Papiere, die gegen Verluste aus Staatsanleihen versichern, ohne dass sie entsprechende Staatspapiere besitzen. Kaufen viele Hedgefonds Ausfallversicherungen, dann steigen die Kurse dieser Ausfallversicherungen. Aus dem Anstieg der Kurse für Ausfallversicherungen können andere Anleger schließen, dass ein Staatsbankkrott wahrscheinlicher wird. Sie werden sich ebenfalls gegen Ausfälle versichern, wodurch die Kurse für CDS- Papiere weiter steigen. Verkaufen nun die Hedgefonds ihre CDS-Papiere, dann erzielen sie einen Spekulationsgewinn. Kommt es zu einem Staatsbankkrott, dann kassieren die Hedgefonds die Versicherungsprämie, obwohl ihnen, da sie nicht über Staatspapiere verfügen, kein Schaden entstanden ist.78 Neben Investmentfonds zählen auch die Unternehmen der Versicherungswirtschaft, insbesondere die privaten Lebens- und Rentenversicherungen, zu den Kapitalsammelstellen.79 Eine Pensionskasse (Pensionsfonds) sammelt z. B. Bei- 77 Vgl. Bofinger (2011), S. 185. 78 Vgl. Konrad Adenauer Stiftung (2010), S. 20f. Politiker haben aus diesem Grunde den Hedgefonds vorgeworfen, dass sie die Griechenlandkrise verschärft haben. Allerdings stellt sich hier die Frage, ob nicht die unsolide griechische Finanzpolitik ursächlich für den Anstieg der griechischen Ausfallversicherungen war. 79 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 89. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 66 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 67 4 Finanzmärkte66 träge zur Ansparung einer betrieblichen Altersversorgung für die Mitarbeiter eines Unternehmens. Diese finanziellen Mittel werden auf ein breites Spektrum an Anlageformen verteilt. Ziel ist es, aus den Erträgen dieser Anlagen spätere Altersrenten zu finanzieren. Das angesparte Vermögen kann auch als Alterskapital ausgezahlt werden. Auch Private Equity Groups gehören zu den Kapitalsammelstellen. Private Equity Groups betreiben außerbörsliche Eigenkapitalfinanzierungen von Unternehmen durch Kapitalbeteiligungsgesellschaften. Sie agieren als Finanzintermediäre zwischen Kapitalgebern und kapitalsuchenden Unternehmen. Sie erwerben von Großanlegern finanzielle Mittel, die zur Finanzierung von Unternehmensbeteiligungen verwendet werden. Die finanziellen Mittel verbleiben in der Regel zwischen drei und sieben Jahren in den Unternehmen. Die Unternehmensanteile werden danach z. B. über die Börse veräußert. Aufgrund des relativ geringen Anlagezeitraums werden Private Equity Groups von einigen Ökonomen kritisch beurteilt. Strategische Unternehmensziele werden, so die Kritik, kurzfristigen Renditezielen untergeordnet.80 4.2.5 Rating-Agenturen Ein Problem aus Sicht der Gläubiger besteht darin herauszufinden, ob der Kreditnehmer die finanziellen Mittel sinnvoll verwendet, d. h. ob z. B. bei Anleihen die Zins- und Tilgungszahlungen gewährleistet werden können. Es handelt sich hier um ein Problem der asymmetrischen Information. Der Kreditnehmer ist über die Rentabilität der Mittelverwendung besser informiert als der Gläubiger. Ratingagenturen haben die Aufgabe, diese Informationsasymmetrie zu überwinden. Zu diesem Zweck berechnen sie die Ausfallwahrscheinlichkeiten von Krediten. International angesehene Ratingagenturen sind beispielsweise Moody’s, Fitch und Standard & Poor’s. Das Ergebnis dieser Bewertung nennt sich Rating und wird in einer Note ausgedrückt. Die einzelnen Skaleneinteilungen sind je nach Ratinggesellschaft differenziert. Generell ist die höchste Bonitätsstufe mit einem AAA (bzw. Aaa) gekennzeichnet. Auf diese folgen mit abnehmender Bonität die Klassen AA und A, BBB (bzw. Baa), BB und B sowie CCC (bzw. Caa), CC und C, zumeist von der niedrigsten Bonitätsklasse D gefolgt. Die unterschiedlichen Notationen gehen hierbei auf die verschiedenen Ratingagenturen zurück und werden zumeist weiterhin durch ein Plus oder Minus gefolgt auf die Buchstabenkombination spezifiziert. Bis zu einem Rating von BBB- spricht man von einem Investmentgrad bzw. einer (bedingt) sicheren Anlage, wohingegen ab einem Rating von BB+ abwärts der Begriff „Non-Investmentgrad“ verwendet bzw. von einer spekulativen Anlage gesprochen wird.81 Die Rating-Agenturen entscheiden durch die Bonitätsbeurteilung maßgeblich darüber, welchen Zins die unterschiedlichen Kreditnehmer am Kreditmarkt zahlen müssen. 80 Vgl. ausführlicher Bloss/Ernst/Häcker/Eil (2008), S. 173ff. oder Görgens/Ruckriegel/ Seitz (2008), S. 263f. 81 Vgl. Lang/Cremers/Hentze (2010), S. 27. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 66 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 67 4.3 Segmente des Geldmarkts 67 Allerdings zeigen die Erfahrungen, dass die Rating-Agenturen Probleme der Kreditnehmer häufig „erst dann erkennen, wenn das Kind in den Brunnen gefallen ist“82. Das zu lange Festhalten an einem guten Rating kann damit begründet werden, dass die Agenturen von den Emittenten bezahlt werden. Rating-Agenturen sehen sich als Journalisten an, denen das Recht auf freie Meinungsäußerungen zusteht. Als Journalisten haften sie grundsätzlich nicht für Fehlurteile. Dass die Rating-Agenturen die massiven Fehleinschätzungen aller bisherigen Finanzkrisen unbeschadet überstanden haben, liegt u. a. an dem fehlenden Wettbewerb zwischen den Agenturen.83 4.3 Segmente des Geldmarkts Der Geldmarkt kann untergliedert werden in den Regulierungsgeldmarkt, den Bankengeldmarkt, den Markt für Geldmarktpapiere und den Markt für Derivate. Da für die Geldpolitik in erster Linie der Regulierungsgeldmarkt sowie der Interbankengeldmarkt von Interesse sind, beschränken wir uns hier auf die Betrachtung dieser beiden Märkte.84 4.3.1 Regulierungsgeldmarkt Alle Transaktionen, die mit dem Instrumenteneinsatz der Europäischen Zentralbank verbunden sind, werden dem Regulierungsbankenmarkt zugerechnet. Als Geschäftspartner agieren die Europäische Zentralbank und die Kreditinstitute. Über den Regulierungsgeldmarkt stellt die Zentralbank den Kreditinstituten Liquidität zur Verfügung, die diese in Form von Krediten an Unternehmen, private Haushalte, den Staat und das Ausland weiterleiten. Die Zentralbank versorgt diese Sektoren also indirekt über den Regulierungsmarkt mit finanziellen Mitteln. Der Regulierungsgeldmarkt spielt innerhalb der Geldpolitik insofern eine bedeutende Rolle, als dass das gesamte Instrumentarium einer Zentralbank in der Regel auf dieses Marktsegment ausgerichtet ist. Wie wir bei der Diskussion der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank in Kapitel 16 sehen werden, nimmt die Europäische Zentralbank (EZB) mit ihrem geldpolitischen Instrumentarium Einfluss auf den Tagesgeldzins, indem sie insbesondere die Höhe des Refinanzierungszinssatzes festlegt und das Volumen der Refinanzierungsmöglichkeiten determiniert. Erfolgt eine Verteuerung der Refinanzierung, wird sich dies unmittelbar auf die Höhe des Tagesgeldzinssatzes auswirken, was wiederum Einfluss auf die Höhe der längerfristigen Kapitalmarktzinsen nehmen wird. Eine effiziente Durchführung der Geldpolitik setzt voraus, 82 Bofinger (2011), S. 184. 83 Vgl. Bofinger (2011), S. 183f. und Bloss/Ernst/Häcker/Eil (2008), S. 98ff. 84 Vgl. zum Markt für Geldmarktpapiere und zum Markt für Derivate Jarchow (2010a), S. 87ff. 4.3 Segmente des Geldmarkts Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 68 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 69 4 Finanzmärkte68 • dass der Geldmarkt ein hohes Umsatzvolumen besitzt und somit einen hohen Liquiditätsgrad aufweist sowie • ferner die nationalen Teilmärkte innerhalb des Eurowährungsraums auch einen hinreichenden Grad an Integration aufweisen. Die Erfüllung dieser beiden Kriterien gewährleistet, dass eine gleichmäßige Verteilung der von der EZB zur Verfügung gestellten Liquidität innerhalb des europäischen Finanzsektors erfolgen kann. Ferner wird dadurch sichergestellt, dass die kurzfristigen Zinsen im gesamten Währungsraum ein einheitliches Niveau aufweisen.85 Eine Zentralbank kann die Geschäftsbanken über den Regulierungsgeldmarkt mit Zentralbankgeld versorgen, wenn die Bargeldabhebungen die Bargeldreserven der Geschäftsbanken übersteigen. Diese Funktion der Zentralbank wird als Lender of the Last Resort – Kreditgeber der letzten Instanz – bezeichnet. 4.3.2 Interbankengeldmarkt Eine Zentralbank kann den gesamten Finanzsektor ausreichend mit Liquidität versorgen. Sie kann aber nicht garantieren, dass jedes einzelne Kreditinstitut über ausreichend Liquidität verfügt. Diese Aufgabe übernimmt der Interbankengeldmarkt.86 Am Interbankengeldmarkt findet der Austausch von Guthaben bei der Zentralbank unter den Geschäftsbanken statt. Im Unterschied zum Regulierungsgeldmarkt führen Transaktionen am Interbankengeldmarkt nicht zu einer Ver- änderung der monetären Basis.87 Der Handel mit Zentralbankgeld der Geschäftsbanken untereinander dient dem Ausgleich ihrer Liquiditätsüberschüsse und -defizite, die durch kurzfristige Zugänge und Abgänge entstehen. Kreditinstitute mit kurzfristigen Liquiditäts- überschüssen verleihen diese kurzfristig an Kreditinstitute mit kurzfristigen Liquiditätsengpässen. Transaktionen am Interbankengeldmarkt führen somit zu einer Umverteilung der Zentralbankgeldbestände unter den Geschäftsbanken. Die Abwicklung der Geschäfte erfolgt telefonisch oder fernschriftlich. Für eine zügige Verteilung des Zentralbankgeldes zwischen den Kreditinstituten der EU sorgt das Target-System (Trans-European Automated Real-Time Gross Settlement Express Transfer-System).88 Kreditinstitute refinanzieren sich am Interbankengeldmarkt, wenn die Refinanzierungskredite bei der Zentralbank ausgeschöpft sind. Für die Kreditgeber ist der Interbankengeldmarkt aufgrund der hohen Liquidität der Anlagen attrak- 85 Vgl. Europäische Zentralbank (2004b), S. 30. 86 Der Interbankengeldmarkt wird häufig auch als Geldmarkt im engeren Sinne bezeichnet. 87 Die monetäre Basis (Zentralbankgeld) umfasst den Bargeldbestand und die Sichteinlagen der Kreditinstitute bei der Zentralbank. Vgl. hierzu ausführlich Abschnitt 5.6. 88 Vgl. hierzu ausführlicher Görgens/Ruckriegel/Seitz (2008), S. 247f. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 68 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 69 4.3 Segmente des Geldmarkts 69 tiv. Darüber hinaus schließen nicht alle Kreditinstitute mit dem Eurosystem Geschäfte ab.89 Sie greifen bei Bedarf auf den Interbankengeldmarkt zurück. Der Interbankengeldmarkt gliedert sich in einen unbesicherten und einen besicherten Geldmarkt auf. Auf dem unbesicherten Geldmarkt erfolgt die Kreditvergabe ohne Sicherheiten. Beim Tagesgeld beträgt die Laufzeit einen Tag.90 Der zu entrichtende Zins wird als Tagesgeldzins (EONIA)91 bezeichnet. Der EONIA wird von der Europäischen Zentralbank als gewichteter durchschnittlicher Tagesgeldzins berechnet.92 Der EURIBOR93 ist der Zinssatz für Termingelder in Euro im Interbankengeschäft. Die Laufzeiten betragen eine Woche bis ein Jahr.94 Die EURIBOR-Zinssätze werden auf der Basis der Offered Rates95 der großen Banken berechnet, die diese täglich um 11.00 Uhr einem zentralen Informationssystem mitteilen.96 Am besicherten Geldmarkt erfolgt die Kreditvergabe gegen Hinterlegung von Vermögenswerten. Hierzu zählen der Repomarkt und der Markt für Devisenswaps. Repogeschäfte sind Geschäfte, bei denen Wertpapiere für eine bestimmte Frist gegen Zentralbankgeld verkauft werden. Nach Ablauf der Frist kauft der Kreditnehmer die Wertpapiere zu einem vorher festgelegten Kurs zurück. Der Referenzzins, zu dem Kreditinstitute finanzielle Mittel gegen Sicherheiten bereitstellen, ist der EUREPO. Auch Devisenswapgeschäfte können zur kurzfristigen Anlage bzw. zur kurzfristigen Beschaffung von Zentralbankgeld eingesetzt werden. Bei einem Devisenswapgeschäft werden heute Devisen gekauft und gleichzeitig Devisen per Termin verkauft bzw. heute Devisen gegen Euro verkauft und per Termin zurückgekauft. Durch ein Devisenswapgeschäft erhält der Devisenverkäufer kurzfristig Liquidität.97 Um die Funktionsweise des Finanzsektors zu garantieren, stellen Zentralbanken so viel Zentralbankgeld bereit, wie der Bankensektor zur Erfüllung der Mindestreservepflicht und zur Gewährleistung der Bargeldabhebungen benötigt. Wie oben argumentiert ist es Aufgabe des Interbankengeldmarkts dafür zu sorgen, dass sich diese Liquidität entsprechend des Liquiditätsbedarfs auf die einzelnen Banken verteilt. Die im Sommer 2008 ausgebrochene Finanzmarktkrise führte zu einer schweren Störung dieser Funktionsweise des Interbankengeldmarkts. Aufgrund des allgemeinen Misstrauens bezüglich der Zahlungsfähigkeit der Kreditinstitute scheuten sich die Kreditinstitute, die über Liquiditätsreserven verfügten, Kreditinstituten mit Liquiditätsengpässen Kredite zu gewähren. Diese liefen daher Gefahr, ihren finanziellen Bedarf 89 Das Eurosystem umfasst die Europäische Zentralbank und die nationalen Zentralbanken des Euroraums. 90 Vgl. Europäische Zentralbank (2004b), S. 30. 91 EONIA ist die Abkürzung für Euro Over Night Index Average. 92 Vgl. Europäische Zentralbank (2010c), S. XVII. 93 EURIBOR ist die Abkürzung für Euro Inter Bank Offered Rate. 94 Vgl. Europäische Zentralbank (2004b), S. 30. 95 Offered Rate bedeutet zu Deutsch „Angebotskurs“. 96 Vgl. Müller (2000), S. 103. 97 Vgl. hierzu ausführlicher Jarchow (2010a), S. 146ff. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 70 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 71 4 Finanzmärkte70 an Zentralbankgeld nicht abdecken zu können. Um eine Liquiditätskrise zu vermeiden, stellte die Europäische Zentralbank den Geschäftsbanken über den Regulierungsgeldmarkt im großen Stil Zentralbankgeld und somit mehr Liquidität zur Verfügung, als sie zur Bedienung der Mindestreserven und des Bargeldabflusses benötigten.98 4.4 Aufgaben zu Kapitel 499 Aufgabe 4.1 Wodurch unterscheiden sich Kreditinstitute von den nicht zum Bankensektor zählenden Finanzinstituten? Aufgabe 4.2 Erläutern Sie die Unterschiede zwischen a) Primär- und Sekundärmärkten, b) Kapital- und Geldmärkten, c) Renten- und Aktienmärkten und d) Kassa- und Terminmärkten! Aufgabe 4.3 Einem Anleger stehen 100 € zur Verfügung. Er kann Wertpapiere der Unternehmung A zum Kurs von 50 € und Wertpapiere der Unternehmung B zum Kurs von 50 € kaufen. Mit einer Wahrscheinlichkeit von 0,5 beträgt der Kurs je Papier nach einem Jahr 200 €. Mit einer Wahrscheinlichkeit von 0,5 kommt es zu einem Bankrott des Schuldners. a) Wie groß ist die Standardabweichung, wenn der Anleger nur Papiere der Unternehmung A kauft? Verdeutlichen Sie die Streuung der Ereignisse anhand eines Diagramms! b) Wie groß ist die Standardabweichung, wenn der Anleger ein Papier der Unternehmung A und ein Papier der Unternehmung B kauft? Verdeutlichen Sie die Streuung der Ereignisse anhand eines Diagramms! Aufgabe 4.4 Was verstehen Sie unter a) einer Fristentransformation, b) einer Losgrößentransformation, c) einer Risikotransformation sowie d) einer Risikodiversifikation? 98 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 162f. Auf die Finanzmarktkrise wird ausführlicher in Kapitel 17 eingegangen. 99 Die Lösungen zu den Übungsaufgaben finden Sie unter http://www.vahlen.de/. 4.4 Aufgaben zu Kapitel 4 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 70 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 71 4.4 Aufgaben zu Kapitel 4 71 Aufgabe 4.5 Beschreiben Sie die wichtigsten Eigenschaften a) des Regulierungsgeldmarktes und b) des Interbankengeldmarktes. Aufgabe 4.6 Kann die Illiquidität einer Bank eine Bankenkrise auslösen? Aufgabe 4.7 Was sind Leerverkäufe? Warum können Leerverkäufe volkswirtschaftliche Schäden anrichten? Aufgabe 4.8 Welche Unterschiede bestehen zwischen Basel I, Basel II und Basel III?

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Die Zusammenhänge der Geldpolitik.

Moritz, Geldtheorie und Geldpolitik

3. Auflage. 2012.

ISBN 978-3-8006-4234-2

Geldpolitik komplett

Dieses Lehrbuch vermittelt die Grundkenntnisse der Geldtheorie und Geldpolitik anhand von konkreten Beispielen und den aktuellen geldpolitischen Entwicklungen. Die Übungsfragen am Kapitelende sorgen für einen höheren Lernerfolg.

Besonders aktuell: Geldpolitik

Die 3. Auflage berücksichtigt die aktuellen Entwicklungen der Europäischen Währungsunion und stellt die geld-politischen Zusammenhänge praktisch dar.

Besonders interessant

für Studenten der Wirtschaftswissenschaften an Universitäten, Fachhochschulen und Berufsakademien.