18 Staatsschuldenkrise in:

Karl-Heinz Moritz

Geldtheorie und Geldpolitik, page 383 - 397

3. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-4234-2, ISBN online: 978-3-8006-4235-9, https://doi.org/10.15358/9783800642359_383

Series: Vahlens Kurzlehrbücher

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Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 367 18 Staatsschuldenkrise 18.1 Entstehung Im Jahr 2009 mündete die Finanzmarktkrise in eine Staatsschuldenkrise. Die Finanzlage der Mitgliedsländer der Währungsunion verschlechterte sich. Einerseits wurden Fehlentwicklungen vor der Finanzkrise, wie im Fall Griechenlands, offengelegt. Zu diesen Fehlentwicklungen zählen permanente Verluste an preislicher Wettbewerbsfähigkeit sowie die unproduktive Nutzung von Kapitalzuflüssen aus dem Ausland.537 Andererseits führten die öffentlichen Ausgaben zur Rettung der Finanzinstitute, wie z. B. im Fall Irlands, zu einem explosiven Anstieg der Staatsverschuldung. Daher wurden Zweifel an der Tragfähigkeit der öffentlichen Schulden geäußert.538 Zunächst erlitt Griechenland aufgrund von groben Verstößen gegen europäische Vorgaben und Verpflichtungen sowie einer unzureichenden Haushaltsund Wirtschaftspolitik einen Vertrauensverlust bei den Anlegern. Griechenland hatte systematisch seine Staatsverschuldung offiziell als zu niedrig ausgewiesen. Griechenland wurde bereits vor Ausbruch der Finanzmarktkrise von den Rating agenturen nicht mit den besten Noten bewertet. Als bekannt wurde, dass die griechischen Staatsbilanzen „geschönt“ waren, begannen die Ratingagenturen griechische Staatspapiere weiter herabzustufen.539 Dies nährte die Spekulationen über einen griechischen Staatsbankrott. Der daraus resultierende Vertrauensverlust induzierte, wie die Abbildung 18.2 zeigt, einen Anstieg der Zinsen für zehnjährige griechische Staatsanleihen um über 12 Prozentpunkte. Der Zinsabstand zu Deutschland vergrößerte sich auf ca. 14 Prozentpunkte. 18.2 Fiskalpolitische Reaktionen Aufgrund dieser Anspannung war es für Griechenland kaum noch möglich, am Finanzmarkt öffentliche Kredite zu einer tragbaren Verzinsung zu erhalten. Griechenland beantragte daraufhin am 23. April 2010 öffentliche Finanzhilfen beim IWF und bei der EU. Da die Gefahr bestand, dass die ungeordnete Insolvenz eines Mitgliedslandes zu schweren Verwerfungen im Euroraum geführt hätte, gewährte die EU am 2. Mai 2010 Kredite in Höhe von 80 Mrd. Euro. Dar- 537 Vgl. Weber (2011), S. 5. 538 Vgl. Europäische Zentralbank (2011a), S. 12 sowie S. 21. 539 Vgl. Abbildung 18.1. 18 Staatsschuldenkrise 18.1 Entstehung 18.2 Fiskalpolitische Reaktionen Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 368 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 369 18 Staatsschuldenkrise368 über hinaus stellte der IWF einen Bereitschaftskredit in Höhe von 30 Mrd. Euro zur Verfügung.541 Da die Spannungen an den Finanzmärkten sich weiter erhöhten, beschlossen die Mitgliedsländer in der Nacht vom 9. auf den 10. Mai 2010 die Einrichtung zweier Fazilitäten (Europäischer Rettungsschirm), über welche die in Schwierigkeiten geratenen Mitgliedsländer der EU Kredite in Anspruch nehmen können:542 • European Financial Stabilisation Mechanism (EFSM): Die Europäische Kommission kann Mittel bis zu 60 Mrd. Euro aus dem Gemeinschaftshaushalt der EU aufnehmen und diese als Kredite vergeben. • European Financial Stability Facility (EFSF): Darüber hinausgehende Kreditbeträge werden durch die Europäische Finanzstabilisierungsfazilität (EFSF) in Höhe von 440 Mrd. Euro aufgebracht. Der EFSF ist eine Zweckgesellschaft, deren Mitglieder die Euroländer sind. Die Zweckgesellschaft kann sich durch Ausgabe eigener Anleihen Liquidität an den Finanzmärkten besorgen, die sie an bedrohte Länder als Kredit vergeben kann. Für die aufgenommenen Anleihen bürgen die Mitgliedsländer. Weitere Kreditlinien von 250 Mrd. Euro stellt der IWF im Bedarfsfall bereit. Die bisherigen Inanspruchnahmen der Rettungspakete zeigt die Tabelle 18.1. 540 Deutsche Bundesbank (2011b), S. 37. 541 Vgl. Europäische Zentralbank (2011a), S. 174. 542 Vgl. Europäische Zentralbank (2011a), S. 174. Abbildung 18.1: Ratings von Griechenland, Irland und Portugal540 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 368 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 369 18.2 Fiskalpolitische Reaktionen 369 Bevor der EFSF tätig wird, vereinbaren die EU und der IWF mit dem betreffenden Land ein Reform- und Sparprogramm, welches von der Euro-Gruppe und dem IWF-Exekutivdirektorium genehmigt werden muss.544 Die Kreditvergabe ist an strenge Auflagen gebunden. Ziel ist es, die Zahlungsunfähigkeit einzelner Mitgliedsstatten zu verhindern.545 Die Kredite werden zeitlich gestaffelt in Tranchen ausgezahlt. Voraussetzung für die Auszahlungen ist, dass das betreffende Land die Spar-und Reformpakete auch umsetzt. Hierüber entscheidet die Troika. Sie besteht aus Vertretern der Europäischen Zentralbank, der Europäischen Union sowie des Internationalen Währungsfonds.546 Der Zinssatz, den der EFSF für die Kreditaufnahme am Kapitalmarkt zu zahlen hat, hängt von dem Rating seiner ausgegebenen Anleihen und somit von der Bonität der garantierenden Staaten ab. Im Juni 2011 wurden aber nur sechs der garantierenden Staaten mit einem AAA von den Ratingagenturen bewertet. Um für die Anleihen des EFSF ein AAA Rating zu erhalten, war eine Übersicherung des Fonds erforderlich. Daher konnte der Fonds nur 250 Mrd. Euro am Kapitalmarkt aufnehmen. Um das angestrebte Kreditpotenzial von 440 Mrd. Euro 543 Deutsche Bundesbank (2011b), S. 32. 544 Vgl. Bundesfinanzministerium (2011). 545 Vgl. Europäische Zentralbank (2011a), S. 174. 546 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2011), S. 131. Abbildung 18.2: Renditeaufschläge in der EWU543 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 370 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 371 18 Staatsschuldenkrise370 erreichen zu können, vereinbarten die Euro-Finanzminister, das Garantievolumen auf 780 Mrd. Euro aufzustocken.548 Da aber die Staats-und Regierungschefs dem Fonds im Juli 2011 zusätzliche Aufgaben wie die Gewährung von präventiven Kreditlinien, den Ankauf von Staatsanleihen krisenanfälliger Staaten oder die Vergabe von Krediten an Regierungen zur Rekapitalisierung von Banken zuwiesen, war es fraglich, ob das erhöhte Volumen ausreichte, um die Aufgaben des Fonds zu erfüllen.549 547 Stand: Anfang Oktober 2011. 1) Europäische Finanzstabilisierungsfazilität, 2) Europäischer Finanzstabilisierungsmechanismus, 3) Internationaler Währungsfonds, 4) Das ursprünglich geplante erste Paket betrug 80 Mrd. Euro. Am 21. Juli 2011 haben sich die Staats- und Regierungschefs auf die Finanzierung Griechenlands über ein zweites Paket, welches das erste ablösen sollte, geeinigt. Am 28. Oktober 2011 haben sie sich auf ein neues zweites Paket in Höhe von 130 Mrd. Euro geeinigt. Das ursprünglich zweite Paket wird daher nicht in Kraft treten, sodass die sechste Tranche für Griechenland wahrscheinlich aus dem ersten Paket gezahlt wird. 5) Orientiert sich an dem im Oktober 2011 durch die EBA ermittelten Rekapitalisierungsbedarf der Banken von Irland, Italien, Portugal und Spanien. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2011), S. 87. 548 Vgl. Bundesfinanzministerium (2011). 549 Vgl. Bundesfinanzministerium (2011). Tabelle 18.1: Hilfen für die europäischen Krisenländer und Ausleihkraft der Krisenfonds in Mrd.547 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 370 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 371 18.2 Fiskalpolitische Reaktionen 371 Hinzu kam, dass von den zur Verfügung stehenden Mitteln bereits ca. 190 Mrd. verplant waren. Dem Fonds standen nur noch ca. 250 Mrd. Euro zur freien Verfügung.550 Daher wurden Überlegungen getätigt, inwiefern eine Ausweitung der Kapazität des EFSF erfolgen kann, ohne dass dafür Ausweitungen der Garantien erforderlich sind. Daher verständigten sich die EU-Regierungschefs, die Schlagkraft des EFSF durch die Einführung eines Hebels zu erhöhen. Zwei Varianten stehen dabei zur Wahl: • Versicherungslösung: Um Anreize für Investoren zum Kauf von Staatsanleihen zu geben, versichert der Fonds z. B. die ersten 20 % eines möglichen Verlustes. Damit soll die Nachfrage nach Neuemissionen erhöht werden, sodass die Kurse steigen und die Renditen sinken und somit die Tragfähigkeit der Staatsanleihen gewährleistet wird. Problematisch hierbei ist einerseits, dass der Rettungsschirm im Verlustfall seinen Anteil vollständig abschreiben muss (first-loss), während die versicherten Anleger nur einen Teil ihrer Anlagen abschreiben müssen. Andererseits ist es fraglich, ob internationale Investoren sich durch die Versicherung wirklich zu einer Investition bewegen lassen, da Verluste bei einem Staatsbankkrott höher als 20 % ausfallen dürften. • Gründung einer Investmentzweckgesellschaft: Öffentliche und private Investoren zahlen finanzielle Mittel in einen Investitionstopf ein. Diese Zweckgesellschaft erwirbt am Primär- und Sekundärmarkt Staatsanleihen. Durch die Mitfinanzierung privater Anleger erhöht sich das Kreditvergabepotenzial des Fonds. Der Europäische Stabilisierungsmechanismus wurde bis Ende 2013 befristet. Er soll durch den Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) dauerhaft abgelöst werden. Der ESM verfügt über ein Kreditvolumen in Höhe von 700 Mrd. Euro:551 • Von den Mitgliedsländern werden 80 Milliarden Euro direkt eingezahlt, wobei die Einzahlungen über fünf Jahre gestreckt sind. Der ESM verfügt somit über ein eigenes Grundkapital. Er kann daher einen Teil der Kreditvergabe selbst finanzieren und ist demnach weniger abhängig von den Finanzmärkten. • Der ESM kann Anleihen herausgeben. Hierzu verfügt er über 620 Mrd. Euro an abrufbarem Kapital und Bürgschaften durch die Mitgliedsstaaten. „Diese Kapitalstruktur wurde gewählt, um die bestmögliche Bonitätseinstufung für den ESM und zugleich eine Darlehenskapazität in Höhe von 500 Mrd.  € sicherzustellen, was der Kreditvergabekapazität von EFSM und EFSF zusammengenommen entspricht.“552 550 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2011), S. 87. 551 Vgl. Europäische Zentralbank (2011d), S. 88. 552 Europäische Zentralbank (2011d), S. 88. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 372 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 373 18 Staatsschuldenkrise372 Die Zinssätze für die vergebenen Kredite entsprechen der Summe der Refinanzierungskosten zuzüglich einer Gebühr in Höhe von 200 Basispunkten. „Für Darlehnsbeträge, die nach drei Jahren noch nicht zurückgezahlt wurden, wird ein zusätzlicher Aufschlag von 100 Basispunkten erhoben.554 553 Europäische Zentralbank (2011d), S. 80. 554 Europäische Zentralbank (2011d), S. 82. Tabelle 18.2: Finanzhilfefazilitäten für Länder des Euro-Währungsgebietes553 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 372 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 373 18.3 Reaktionen der EZB 373 Die wichtigsten Beschlüsse des ESM werden vom Verwaltungsrat getroffen, der aus den Finanzministern der Euroländer besteht. Der EU-Kommissar für Wirtschaft und Währung sowie der EZB-Präsident sind als Beobachter Mitglied des Verwaltungsrates.555 Ursprünglich sollte der ESM 2013 in Kraft treten. Auf dem EU-Gipfel im Dezember 2011 haben die Staats- und Regierungschefs beschlossen, dass der ESM seine Arbeit bereits Mitte 2012 aufnehmen soll. Der ESM unterscheidet sich durch folgende Punkte vom EFSF:556 • Die unmittelbaren Hilfen entfallen aus dem EU-Haushalt. Stattdessen wird ein Fonds mit eigenem Grundkapital eingerichtet. • Der ESM kann direkt Staatsanleihen der Mitgliedsländer ankaufen. • Private Gläubiger werden an den Hilfskrediten beteiligt. 18.3 Reaktionen der EZB Nach den geltenden Regeln bezüglich der Sicherheiten bei befristeten Offenmarktgeschäften hätten griechische Staatspapiere nach deren Herabstufung im März 2010 unter das Niveau von BBB- nicht mehr als Sicherheiten für Refinanzierungskredite akzeptiert werden dürfen. Damit hätten bestimmte Banken, insbesondere die griechischen Banken, keinen Zugriff auf Refinanzierungskredite mehr gehabt. Um dies zu verhindern, beschloss die EZB am 3. Mai 2010 die Anwendung der Bonitätsschwellen für griechische Staatsanleihen als Sicherheit bei Offenmarktgeschäften auszusetzen.557 Parallel zu der Errichtung des Europäischen Stabilisierungsmechanismus verabschiedete die EZB am 10. Mai 2010 das Programm für die Wertpapiermärkte (Securities Markets Programme – SMP). Im Rahmen dieses Programms kann das Eurosystem öffentliche und private Schuldverschreibungen definitiv ankaufen. Aufgrund der Nachfrage nach Wertpapieren durch die EZB steigt der Kurs und die Zinsen fallen. Daher sinkt die Zinsbelastung der bedrohten Länder bei einer Neuemission von Wertpapieren. Das Programm „soll die Tiefe und Liquidität gestörter Segmente der Wertpapiermärkte gewährleisten und ein angemessenes Funktionieren des geldpolitischen Transmissionsmechanismus wiederherstellen. […] Ein wichtiger Grund für die Einrichtung des Programms für die Wertpapiermärkte war die Unfähigkeit bestimmter Finanzmarktsegmente, Transaktionen ohne größere Auswirkungen auf die Preise zu absorbieren.“558 Durch die Interventionen der Zentralbank sollten die Regierungen Zeit gewinnen, um notwendige Konsolidierungsmaßnahmen durchzuführen. Die EZB 555 Vgl. Europäische Zentralbank (2011d), S. 81. 556 Vgl. Europäische Zentralbank (2011d), S. 79ff. 557 Vgl. Europäische Zentralbank (2011a), S. 109. 558 Europäische Zentralbank (2010b), S. 24f. 18.3 Reaktionen der EZB Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 374 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 375 18 Staatsschuldenkrise374 konnte schneller handeln, da sie keine Zustimmung der nationalen Parlamente benötigte. Im Rahmen des Programms für Wertpapiere kaufte die EZB zunächst im Mai 2010 griechische Staatspapiere in Höhe von 16,5 Mrd. Euro an. Bis März 2011 erwarb sie dann auch portugiesische und irische Staatspapiere. Der Bestand an Wertpapieren wuchs auf 74 Mrd. Euro an. Nachdem die EZB in den folgenden 18 Wochen keine Papiere mehr ankaufte, wurde sie im August 2011 wieder tätig und bezog wiederum Staatspapiere in einer Höhe von 22 Mrd. Euro. Diesmal wurden spanische und italienische Staatspapiere angekauft.559 Der Bestand an Staatspapieren bei der EZB erhöhte sich, wie die Abbildung 18.3 zeigt, bis Ende 2011 auf ca. 200 Mrd. Da die EZB Staatspapiere nicht direkt, sondern über den Sekundärmarkt erwirbt, verstoßen diese Transaktionen formal nicht gegen den AEUV Art. 123 Abs. 1 (ex-Art. 101 EGV).561 Die EZB legitimiert die Ankäufe durch Art. 18. 559 Vgl. o. V. (2011c). Welche Papiere die EZB von welchen Ländern gekauft hat, gibt sie nicht bekannt. Sie informiert lediglich über die Gesamtkäufe an Staatspapieren. Vgl.  Konrad Adenauer Stiftung e.V. (2011). Auf der Internetseite http://www.ecb. europa.eu/mopo/implement/omo/html/com.html veröffentlicht die EZB, in welcher Höhe sie insgesamt Staatsanleihen angekauft hat. 560 Eckert/Zschäpitz (2011). 561 „Überziehungs- oder andere Kreditfazilitäten bei der Europäischen Zentralbank oder den Zentralbanken der Mitgliedstaaten (im Folgenden als „nationale Zentralbanken“ bezeichnet) für Organe, Einrichtungen oder sonstige Stellen der Union, Zentralregierungen, regionale oder lokale Gebietskörperschaften oder andere öffentlich-rechtliche Körperschaften, sonstige Einrichtungen des öffentlichen Rechts oder öffentliche Unternehmen der Mitgliedstaaten sind ebenso verboten wie der unmittelbare Erwerb von Schuldtiteln.“ Abbildung 18.3: Käufe von Staatsanleihen durch die EZB560 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 374 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 375 18.3 Reaktionen der EZB 375 Abs. 1562 Satzung der EZB-Statuten, wodurch sie zur Realisierung ihrer geldpolitischen Ziele Wertpapiere jeglicher Art kaufen und verkaufen kann – eingeschlossen dabei sind auch Staatsanleihen. Da die europäischen Banken Schwierigkeiten hatten, sich mit kurzfristigen Dollarkrediten zu versorgen, um Verbindlichkeiten in Dollar zu bedienen, wurden Dollar-Swap-Fazilitäten mit der Fed eingerichtet. Im Bedarfsfall leiht sich die EZB von der Fed Dollar, die sie an die Geschäftsbanken weiterleitet. Diese Vereinbarung lief ursprünglich bis zum 1. August 2011, wurde aber im August 2011 bis auf August 2012 verlängert.563 Während ihre Reaktionen auf die Finanzmarktkrise weitestgehend als angemessen bewertet werden, steht die EZB bezüglich ihres Handelns infolge der Staatsschuldenkrise in der Kritik. Dabei geht es u. a. um die ordnungspolitische Frage, ob die EZB Aufgaben der Finanzpolitik übernehmen darf. Die EZB hat nach EU-Vertrag dafür Sorge zu tragen, dass die europäische Währung stabil ist und die Finanzmärkte hinreichend mit Liquidität versorgt werden. Sie ist dagegen nicht demokratisch legitimiert, durch den Ankauf von Staatspieren die Verbindlichkeiten der EU-Länder zu vergemeinschaften. Mit dem Kauf der Staatstitel finanziert die Notenbank letztlich indirekt Staatsschulden.564 Da offensichtlich die bisherigen Rettungsschirme zur Rettung der bedrohten Länder noch nicht hinreichend funktionieren bzw. nicht hinreichend groß sind, springt die EZB ein.565 Eine weitere viel diskutierte Frage ist, ob die Entscheidungen der EZB, bestimmte Staatsanleihen zu kaufen und auch als Sicherheit zu akzeptieren, auf politischen Druck hin entstanden sind. Die EZB hätte damit ihre Unabhängigkeit aufgegeben. Diesen Vorwurf weist die EZB von sich. Die Entscheidungen sind zur Abwendung einer zweiten Finanzkrise gefallen. Aufgrund der Entwicklung der Finanzmärkte war ein schnelles Eingreifen erforderlich. Es sollte verhindert werden, dass aus einem Liquiditätsproblem ein Insolvenzproblem wird. Ein Absinken der Kurse für Staatsanleihen hätte zu Wertverlusten bei den Banken geführt. „Erschwerend kommt bei griechischen und irischen Banken ein Abzug von Depositen heimischer und ausländischer Kunden hinzu. Von Ende 2009 bis August 2011 gingen die inländischen Kundeneinlagen in Griechenland um 21 % zurück. In Irland betrug der Einlagenrückgang der Inländer 23 %.“566 562 „Zur Erreichung der Ziele des ESZB und zur Erfüllung seiner Aufgaben können die EZB und die nationalen Zentralbanken • auf den Finanzmärkten tätig werden, indem sie auf Gemeinschafts- oder Drittlandswährungen lautende Forderungen und börsengängige Wertpapiere sowie Edelmetalle endgültig (per Kasse oder Termin) oder im Rahmen von Rückkaufsvereinbarungen kaufen und verkaufen oder entsprechende Darlehensgeschäfte tätigen; • Kreditgeschäfte mit Kreditinstituten und anderen Marktteilnehmern abschließen, wobei für die Darlehen ausreichende Sicherheiten zu stellen sind.“ 563 Vgl. Europäische Zentralbank (2011c). 564 Vgl. Milbradt (2011), S. 43f. sowie Mandler/Tillmann (2010), S. 8. Für weitere Informationen siehe Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union. 565 Eine Bewertung der Rettungsschirme würde den Rahmen dieses Lehrbuchs sprengen. Zu einer kritischen Bewertung siehe z. B. Sinn/Carstensen (2010). 566 Deutsche Bundesbank (2011d), S. 24. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 376 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 377 18 Staatsschuldenkrise376 Aufgrund der zu geringen Kapitalausstattung hätten die Banken ohne Hilfe der EZB mit einer Beschränkung der Kreditvergabe reagieren müssen. Die Zentralbank rechtfertigt die Wertpapierkäufe demnach mit einer Störung des geldpolitischen Transmissionsmechanismus. Die Spannungen an den Finanzmärkten erschweren eine Weitergabe der geldpolitischen Zinsentscheidungen der EZB an die privaten Haushalte und Unternehmen. Die Wertpapierankäufe basieren daher auf geldpolitischen Sachzwängen.567 Allerdings sind die Entscheidungen im EZB-Rat nicht einvernehmlich gefallen.568 Insbesondere die deutschen Vertreter waren gegen diese Entscheidungen. Dies zeigen die Rücktritte des ehemaligen Bundesbankpräsidenten Weber und des deutschen EZB-Direktors Stark. Welche Gefahren gehen aber nun von dem Erwerb staatlicher Papiere durch die EZB aus? Kauft die EZB Staatspapiere von den Kreditinstituten, dann nimmt die monetäre Basis zu. Wird diese zusätzliche Liquidität der Kreditinstitute zur Kreditvergabe verwendet, dann steigt die Geldmenge und es resultieren Inflationsgefahren. Eine Möglichkeit der Sterilisation besteht in der Reduzierung der regulären Refinanzierungsgeschäfte (Hauptrefinanzierungsgeschäfte sowie längerfristige Refinanzierungsgeschäfte). Es handelt sich hierbei um einen Aktivtausch in der Bilanz der EZB. Reguläre Refinanzierungsgeschäfte werden durch Staatsanleihen ersetzt.569 Da die EZB aber beschlossen hat, dreijährige längerfristige Refinanzierungsgeschäfte anzubieten, scheidet diese Alternative momentan aus. Eine andere Möglichkeit zur Abschöpfung der zusätzlichen Liquidität besteht darin, dass die EZB den Kreditinstituten Termineinlagen anbietet und somit die zusätzliche Liquidität im Bankensektor abschöpft. In diesem Fall handelt es sich um eine Bilanzverlängerung. Der Kauf von langfristigen Staatspapieren wird durch kurzfristige Termineinlagen finanziert.570 Wie die Abbildung 18.4 zeigt, ist es der EZB bisher gelungen, die durch den Ankauf von Staatspapieren ausgelösten Erhöhung der monetären Basis durch Termineinlagen zu neutralisieren. Ob dies aber auch zukünftig gelingt, hängt von der Bereitschaft der Kreditinstitute ab, Termineinlagen bei der EZB zu kaufen. Sobald alternative Anlageformen für die Kreditinstitute höhere Zinsen erbringen, werden die Kreditinstitute nur noch bereit sein, Termineilagen bei der EZB zu halten, wenn diese für die Termineinlagen höhere Zinsen bietet. Die EZB verliert dann aber die Kontrolle über die Leitzinsen. Nicht mehr die Hauptrefinanzierungszinsen fungieren als Leitzinsen, sondern der Zins für die Termineinlagen.571 Des Weiteren geht das Insolvenzrisiko der Staaten durch den Ankauf der Papiere von den ursprünglichen Gläubigern, in der Regel Banken, auf die EZB 567 Zu einer kritischen Beurteilung dieser Begründung siehe Balling (2011b), S. 7. 568 Vgl. Zydra (2010). 569 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2011), S. 107. 570 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2011), S. 107. 571 Vgl. Balling (2011c), S. 7. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 376 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 377 18.3 Reaktionen der EZB 377 über. Damit trägt der europäische Steuerzahler das Insolvenzrisiko. Darüber hinaus wird die Unabhängigkeit der EZB gefährdet. Da sie nun Gläubiger der insolvenzgefährdeten Länder wird, hat sie ein Eigeninteresse an der Verhinderung der Insolvenz dieser Länder. Daher ist zu befürchten, dass sie sich mit ihren geldpolitischen Beschlüssen an den Interessen der insolvenzgefährdeten Länder ausrichtet. Die Unabhängigkeit der Zentralbank ist damit nicht mehr gewährleistet. So könnte sie versuchen, durch Inflation oder niedrige Zinsen die Rückzahlungen der Staatsanleihen zu erleichtern. Damit stellt sich die Frage, ob die Zentralbank noch in der Lage ist, die Preisniveaustabilität im Euroraum zu garantieren. Nachdem zur Rettung der Kreditinstitute als Folge der Finanzmarktkrise die Staatsverschuldung angestiegen war und daraus in einigen Ländern eine Staatsschuldenkrise wurde, gefährdete nun die Staatsschuldenkrise die Stabilität der Finanzmärkte. Durch die Kursverluste der Staatsanleihen mussten die Banken nun wiederum Aktiva abschreiben. Dadurch reduzierte sich das Eigenkapital der Kreditinstitute, wodurch das Misstrauen im Finanzsektor erneut zunahm. Wie zu Beginn der Finanzmarktkrise 2007 zögerten die Kreditinstitute, sich untereinander Kredite zu vergeben. Hinzu kam, dass amerikanische Geldmarktfons, die eine wichtige Finanzierungsquelle der europäischen Kreditinstitute bilden, ihre Kreditvergabe zurückfuhren. Für die Kreditinstitute wurden die Beschaffung von unbesicherten längerfristigen Krediten sowie die Beschaffung von kurzfristiger Liquidität in Dollar zunehmend schwieriger. Um die daraus resultierenden Gefahren einer Kreditklemme für Unternehmen und private Haushalte zu verhindern,573 beschloss der EZB-Rat auf seiner Sitzung vom 8. Dezember 2011 zwei längerfristige Refinanzierungsgeschäfte mit einer Laufzeit von 36 Monaten als Mengentender mit voller Zuteilung durchzuführen. Der Zinssatz entspricht dem für die Laufzeit des Refinanzierungsgeschäfts geltenden durchschnittlichen Zinsen der Hauptrefinanzierungsgeschäfte. Die 572 Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2011), S. 107.1) Die Zeitreihe Staatsanleihen umfasst einerseits den Ankauf von Pfandbriefen (CBPP) und andererseits den Ankauf von Staatsanleihen (SMP). Bis Mai 2010 wurden lediglich Pfandbriefe angekauft. Diese Ankäufe wurden nicht neutralisiert. 573 Vgl. o. V. (2011d), S. 3. Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez 50 100 150 200 250 0 Mrd Euro 50 100 150 200 250 0 Mrd Euro 11020102 Staatsanleihen1) Termineinlagen von Banken Abbildung 18.4: Liquiditätssteuerung der Europäischen Zentralbank572 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 378 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 379 18 Staatsschuldenkrise378 Kreditinstitute können nach einem Jahr die aufgenommenen Kredite ganz oder teilweise zurückzahlen.574 An dem ersten dreijährigen Refinanzierungsgeschäft nahmen am 20. Dezember 2011 mehr als 500 Kreditinstitute teil. Das Zuteilungsvolumen betrug 489 Mrd. Euro.575 Das zweite dreijährige Refinanzierungsgeschäft wurde am 28. Februar 2012 durchgeführt. Kritiker dieser Maßnahme unterstellen, dass das Ziel nicht ausschließlich in der Stabilisierung der Finanzmärkte liegt, sondern damit ein weiteres (indirektes) Rettungspaket für die bedrohten Länder der Währungsunion geschnürt wird. Den Kreditinstituten fließt Liquidität zu, die sie für den Kauf von Staatsanleihen verwenden können. Die EZB betreibt damit eine indirekte Finanzierung von Staatsausgaben. Neben der Durchführung dreijähriger Refinanzierungsgeschäfte hat die EZB am 8. Dezember 2011 auf ihrer Ratssitzung zur Gewährleistung des Zugangs der Kreditinstitute mit Liquidität noch folgende weiter Beschlüsse gefasst:576 • Aussetzung der am letzten Tag der Mindestreserve-Erfüllungsperioden durchgeführten Feinsteuerungsoperationen • Reduktion des Mindestreservesatzes auf 1 % • Erhöhung der Verfügbarkeit von Sicherheiten (i) Herabsetzung des Bonitätsschwellenwerts für bestimmte Asset-Backed Securities (ABS) (ii) Akzeptanz von nicht notleidende Kreditforderungen (d. h. Bankkredite) als Sicherheiten 18.4 Quo vadis Euro? Das Jahr 2012 dürfte zu einem Schicksalsjahr für die Europäische Währungsunion werden. Der Finanzierungsbedarf der Problemländer (Griechenland, Irland, Italien, Portugal und Spanien) beläuft sich auf 706 Mrd. €. Insbesondere Italien und Spanien müssen ein enormes Volumen an Staatsanleihen in Höhe von 380 Mrd. € bzw. 275 Mrd. € refinanzieren.577 Aus heutiger Sicht ist es mehr als fraglich, ob diesen Ländern eine Refinanzierung zu tragfähigen Zinsen gelingt. Es ist eher davon auszugehen, dass die betroffenen Länder internationale Hilfe benötigen. Allerdings reicht hierfür das Kreditvolumen der bisherigen Rettungsschirme nicht aus. Die Weiterführung der Währungsunion setzt daher eine Erweiterung des öffentlichen Kreditvolumens für die Problemländer voraus. Diesbezüglich bestehen folgende Optionen:578 574 Vgl. Europäische Zentralbank (2011h), S. 2. 575 Vgl. Ruhkamp (2011). 576 Vgl. Europäische Zentralbank (2011h), S. 2f. 577 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2011), S. 103. 578 Zu einer kritischen Bewertung dieser Optionen vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2011), S. 106ff. 18.4 Quo vadis Euro? Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 378 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 379 18.4 Quo vadis Euro? 379 • Aufstockung des Kreditvolumens des EFSF bzw. des ESM • Vergabe einer Banklizenz an den EFSF bzw. dem ESM • Einführung von Eurobonds • Ausdehnung der Käufe von Staatsanleihen durch die EZB Alle diese Maßnahmen zielen darauf ab, dass die Zinsbelastung der Problemländer bei Neuemissionen sinkt. Damit werden die kurzfristigen Finanzierungsprobleme der Problemländer vorübergehend gelöst. Mittel- bis langfristig tritt aber das Problem auf, dass durch die niedrigen Zinsen Anreize zur Durchführung von Sparmaßnahmen reduziert werden, da der Zins als Sanktionsmechanismus für eine unsolide Fiskalpolitik entfällt (Moral Hazard). Die Kosten des Anstiegs der Staatsverschuldung tragen alle Mitglieder einer Währungsunion. Währungsunionen mit dezentraler Haushaltspolitik induzieren daher für die Mitgliedsländer Anreize zur Ausdehnung ihrer Staatsverschuldung. Daher wurden bei der Errichtung der Währungsunion Regelwerke zur Gewährleistung der Eigenverantwortung der Staaten in Form des Stabilitäts- und Wachstumspakts sowie der No-Bail-Out-Klausel eingerichtet. Diese Regeln versagten jedoch aus folgenden Gründen:579 • Schwächen des Stabilitäts- und Wachstumspakts: Der Stabilitäts- und Wachstumspakt bietet zwar formal die Möglichkeit zur Verhinderung von nicht soliden Staatshaushalten. Allerdings existiert kein automatischer Sanktionsmechanismus bei unsoliden Staatshaushalten, da letztlich der ECOFIN-Rat mit einfacher Mehrheit über die Sanktionen entscheidet. Nicht die formalen Regeln des Pakts, sondern der politische Wille zur Umsetzung der Regeln hat zu einem Versagen des Paktes geführt. • Versagen des Disziplinierungsmechanismus der Finanzmärkte: Unsolide Haushalte wurden lange Zeit nicht von den Finanzmärkten durch höhere Zinsen sanktioniert. Die Zinsen für Staatsanleihen stiegen erst an, als das Kind schon in den Brunnen gefallen war. • Verletzung des No-Bail-Out-Prinzips: Aus Angst vor Dominoeffekten wurden Kredite an Griechenland vergeben und das No-Bail-Out-Prinzip unterwandert. Der Konstruktionsfehler der Währungsunion liegt darin, dass eine gemeinsame Währung ohne weitreichende Koordinierung der Finanzpolitiken eingeführt wurde. Die Vorteile einer gemeinsamen Währung sind aber nur realisierbar, wenn weitgehend auf eine national souveräne Wirtschafts- und Finanzpolitik verzichtet wird.580 Dies haben die EU-Staats- und Regierungschefs mittlerweile erkannt. Auf dem EU-Gipfeltreffen vom 8./9. Dezember 2011 einigte man sich auf einen neuen EU-Vertrag. Kernelement ist die Garantierung einer verbesserten Haushaltsdisziplin:581 579 Vgl. Dombret (2011), S. 5f. 580 Vgl. Kirsch (2010), S. 6. 581 Vgl. Berschens (2011), S. 6. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 380 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 381 18 Staatsschuldenkrise380 • Nationale Schuldenbremsen: Das strukturelle, d. h. das um konjunkturelle Einflüsse bereinigte, Haushaltsdefizit darf den Grenzwert von 0,5 % des Bruttoinlandsprodukts nicht überschreiten. Diese Schuldenbremse wird in dem jeweiligen nationalen Recht verankert und kann nur mit einer parlamentarischen Zweidrittelmehrheit verändert werden. • Europäischer Gerichtshof: Die Vertragskonformität der nationalen Schuldenbremsen wird im Zweifelsfall von dem Europäischen Gerichtshof überprüft. • Strafverfahren: Bei Überschreitung der Neuverschuldung um mehr als drei Prozent des Bruttoinlandsprodukts tritt automatisch ein Strafverfahren in Kraft. Dies kann nur mit einer Zweidrittelmehrheit des ECOFIN-Rates verhindert werden. • Nationale Budgethoheit: Bei Nichteinhaltung der vorgegebenen Defizit- und Verschuldungsgrenzen verliert das betreffende Land seine fiskalpolitische Souveränität. Das Land muss der EU-Kommission ein Sparprogramm vorlegen, welches von der Kommission und dem ECOFIN-Rat überwacht wird. Auf dem Gipfel wurde ferner beschlossen, dass der IWF zusätzliche Kredite von der EU in Höhe von 200 Mrd. Euro erhält, wobei 150 Mrd. Euro aus der Eurozone kommen. Diese Kredite werden von den Notenbanken der EU bereitgestellt.582 Diese finanziellen Mittel stehen allen IWF-Ländern zur Verfügung. Die eingeleiteten Maßnahmen gehen in die richtige Richtung. Inwieweit sie in der Realität auch unverwässert umgesetzt werden, bleibt abzuwarten. 18.5 Aufgaben zu Kapitel 18583 Aufgabe 18.1 Nennen Sie die wesentlichen Ursachen der Staatsschuldenkrise! Aufgabe 18.2 Aus welchen zwei Fazilitäten besteht der Europäische Rettungsschirm? Aufgabe 18.3 Was verstehen Sie unter einem Hebel? Welche Möglichkeiten zur Hebelung des EFSF werden diskutiert? Aufgabe 18.4 Wodurch unterscheidet sich der ESM vom EFSF? Aufgabe 18.5 Diskutieren Sie die Vor- und Nachteile der Ankäufe von Staatsanleihen durch die EZB! 582 Vgl. Berschens (2011), S. 6. 583 Die Lösungen zu den Übungsaufgaben finden Sie unter http://www.vahlen.de/. 18.5 Aufgaben zu Kapitel 18 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 380 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 381 18.5 Aufgaben zu Kapitel 18 381 Aufgabe 18.6 Welche Maßnahmen hat der EZB-Rat am 08.12.2011 ergriffen, um die Liquidität der Kreditinstitute zu sichern? Aufgabe 18.7 a) Nennen Sie die Optionen, die eine Vergrößerung des öffentlichen Finanzierungsrahmens für die Problemländer ermöglichen! b) Welche Probleme sind damit verbunden?

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References

Zusammenfassung

Die Zusammenhänge der Geldpolitik.

Moritz, Geldtheorie und Geldpolitik

3. Auflage. 2012.

ISBN 978-3-8006-4234-2

Geldpolitik komplett

Dieses Lehrbuch vermittelt die Grundkenntnisse der Geldtheorie und Geldpolitik anhand von konkreten Beispielen und den aktuellen geldpolitischen Entwicklungen. Die Übungsfragen am Kapitelende sorgen für einen höheren Lernerfolg.

Besonders aktuell: Geldpolitik

Die 3. Auflage berücksichtigt die aktuellen Entwicklungen der Europäischen Währungsunion und stellt die geld-politischen Zusammenhänge praktisch dar.

Besonders interessant

für Studenten der Wirtschaftswissenschaften an Universitäten, Fachhochschulen und Berufsakademien.