13 Geldpolitische Strategien in:

Karl-Heinz Moritz

Geldtheorie und Geldpolitik, page 278 - 316

3. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-4234-2, ISBN online: 978-3-8006-4235-9, https://doi.org/10.15358/9783800642359_278

Series: Vahlens Kurzlehrbücher

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Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 258 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 259 13 Geldpolitische Strategien 13.1 Einführung Eine geldpolitische Strategie beschreibt die Art und Weise, wie eine Zentralbank ihre Geldpolitik betreibt. Sie umfasst den gesamten Weg vom Instrumenteneinsatz bis zu den Endzielen der Geldpolitik und beinhaltet somit das Gesamtkonzept einer Zentralbank. Eine geldpolitische Strategie besteht aus • einem Set geldpolitischer Instrumente, • einem operativen Ziel, • geeigneten Zwischenzielen und Indikatoren sowie • einem oder mehreren finalen Zielen. Eine Zentralbank muss als erstes festlegen, welche Endziele mit Hilfe der Geldpolitik verfolgt werden sollen. Als potenzielle Endziele kommen die im Stabilitäts- und Wachstumsgesetz angeführten Ziele in Frage. Es ist allerdings offensichtlich, dass eine Zentralbank überfordert wäre, wenn sie mit ihrer Geldpolitik alle makroökonomischen Ziele verfolgen müsste. Im Prinzip geht es hier um die Frage, ob die Zentralbank neben dem Ziel der Preisniveaustabilität auch Beschäftigungs- und Konjunkturziele verfolgen sollte. Diesbezüglich gehen die theoretischen Meinungen auseinander. Während die Monetaristen 13 Geldpolitische Strategien 13.1 Einführung geldpolitische Instrumente Mindestreservepolitik, Offenmarktoperationen, Refinanzierungspolitik operatives Ziel Geldmarktzins, monetäre Basis Zwischenziel Geldmenge, Wechselkurse, Kreditmarktzinsen, nominelles BIP Endziel Preisniveaustabilität, Stabilisierung der Konjunktur, Beschäftigungsziel Abbildung 13.1: Bestandteile einer geldpolitischen Strategie Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 260 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 261 13 Geldpolitische Strategien260 für eine ausschließliche Verfolgung des Preisniveauziels plädieren, befürworten die Keynesianer eine gleichzeitige Verfolgung von Preisniveau- und Beschäftigungszielen. Die meisten Zentralbanken versuchen mit der Geldpolitik primär das Ziel der Preisniveaustabilität zu gewährleisten, wobei teilweise unter Vorbehalt weitere Ziele (Sekundärziele) formuliert werden. Eine Ausnahme bilden die USA. Gemäß dem amerikanischen Zentralbankgesetz soll die amerikanische Zentralbank sowohl für Preisniveaustabilität als auch für Konjunkturstabilität sorgen, wobei jedoch keine explizite Gewichtung der beiden Zielgrößen existiert. Der Transmissionsprozess zwischen dem Einsatz einer geldpolitischen Maßnahme und der Wirkung auf das Endziel ist komplex und wenig transparent.290 Aufgrund der starken Wirkungsverzögerungen können die geldpolitischen Entscheidungsträger bei einer Orientierung an dem Endziel erst dann auf Zielverfehlungen reagieren, wenn diese bereits eingetreten sind. Die in der gegenwärtigen Periode realisierte Inflationsrate ist aber das Ergebnis der Geldpolitik vergangener Perioden. Die heutige Geldpolitik hat aufgrund der Zeitverzögerungen keinen Einfluss auf die heutige Inflationsrate, sondern kann lediglich die zukünftige Inflationsrate beeinflussen. Eine Ausrichtung der Geldpolitik an der aktuellen Inflationsrate würde mögliche Preisschwankungen eher verstärken als reduzieren. Aus diesem Grund empfehlen Ökonomen eine Orientierung der Geldpolitik an Zwischenzielen. Bei einer Zwischenzielsteuerung handelt es sich um eine geldpolitische Strategie, bei der die Notenbank ihre Politik an einer Variablen ausrichtet, welche im Transmissionsprozess zwischen dem operativen Ziel und dem Endziel steht. Zwischenziele zeigen auf, wie eine Zentralbank ihre Instrumente zur Erreichung der Preisniveaustabilität einsetzen soll. Zur Illustration betrachten wir einen 5.000 m Lauf, den ein Athlet in einer Zeit von 25 Minuten laufen möchte. Dieses Ziel ist nur erreichbar, wenn die ersten 2.000 m unter zehn Minuten gelaufen werden. Die Zwischenzeit des Läufers bildet nicht das eigentliche Ziel, sondern eine Orientierungsgröße zur Erreichung des finalen Ziels. Wird z. B. die Zwischenzeit überschritten, dann weiß der Läufer, dass er nur dann das Endziel erreichen kann, wenn er seine Geschwindigkeit erhöht. Potenzielle geldpolitische Zwischenzielgrößen sind die Geldmenge, der Kreditmarktzins oder der Wechselkurs. Zwischenziele agieren somit als Kompass. Damit ein Zwischenziel diese Funktion erfüllen kann, sollte es • ohne große zeitliche Verzögerung messbar sein, • dem Endziel zeitlich voraus laufen, • in einem engen und stabilen Zusammenhang zum Endziel stehen und • von der Zentralbank beeinflussbar sein. Alle vier Voraussetzungen werden von keinem potenziellen Zwischenziel perfekt erfüllt. Vielmehr besteht ein Trade-off zwischen der Steuerbarkeit durch die Zentralbank und der Nähe zum Endziel. Zwischenziele dürfen nicht zu 290 Vgl. Abschnitt 12.2. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 260 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 261 13.1 Einführung 261 sehr am Anfang des geldpolitischen Transmissionsprozesses angesiedelt sein. So ist z. B. die monetäre Basis von der Zentralbank unmittelbar steuerbar, sie ist aber zu weit vom Preisstabilitätsziel entfernt und scheidet aus diesem Grunde als Zwischenziel aus. Zwischenziele dürfen aber auch nicht zu nah am Endziel liegen. Je näher sie am Endziel angesiedelt sind, desto mehr Faktoren wirken auf Zwischenziele ein, sodass sie weniger von der Zentralbank kontrollierbar werden. Des Weiteren ist die Vorlaufeigenschaft nicht mehr existent, da mit einer Veränderung des Zwischenziels auch (mehr oder minder) unmittelbare Veränderungen des Endziels einhergehen. In der Verfolgung eines Zwischenziels kommt zum Ausdruck, dass die Zentralbank Preisniveaustabilität nur auf indirektem Wege erreichen kann. Eine direkte Orientierung an der Preisniveaustabilität würde den Eindruck erwecken, dass die Zentralbank für die Inflationsbekämpfung alleine verantwortlich ist.291 Öffentlich bekannt gegebene Zwischenziele können als strategische Selbstbindung einer Notenbank verstanden werden, die der Stabilitätsorientierung der Geldpolitik Glaubwürdigkeit verleihen soll, um damit letztlich die Inflationserwartungen privater Wirtschaftssubjekte auf dem Niveau der angestrebten Inflationsrate zu stabilisieren. Zwischenziele unterscheiden sich von geldpolitischen Regeln dadurch, dass Zwischenziele lediglich Anhaltspunkte über die Ausrichtung der Geldpolitik geben. Sie liefern aber im Unterschied zu geldpolitischen Regeln keine Aussagen über die quantitative Anpassung der geldpolitischen Instrumente. Betrachten wir folgendes Beispiel: Eine Zentralbank verfolgt ein Geldmengenziel. Wächst z. B. die Geldmenge um zwei Prozentpunkte stärker als gewünscht, dann bleibt offen, um wie viel Prozentpunkte die Refinanzierungszinsen angepasst werden sollen.292 Die Auffassung, dass zur Erreichung von Endzielen Zwischenziele verfolgt werden sollten, teilen nicht alle Ökonomen. Vielmehr wird auch die Ansicht vertreten, dass Zentralbanken das Inflationsziel ohne explizite Verwendung von Zwischenzielen direkt, über Inflationsprognosen, steuern sollten. Diese Strategie wird als Inflation Targeting bezeichnet. Zwischenziele kann eine Zentralbank nur mittelbar beeinflussen. Größen, auf die eine Zentralbank unmittelbar Einfluss nehmen kann und die in einem engen Zusammenhang zum Zwischenziel stehen, werden als operative Ziele bezeichnet. Operative Ziele stehen am Anfang des Transmissionsprozesses. Operative Ziele können unterschiedlichen Strategien dienen:293 • Operative Ziele als Elemente einer Zwischenzielstrategie: Die Notenbank setzt operative Ziele ein, um Zwischenziele zu steuern. Wird z. B. die Geldmenge als Zwischenziel verwendet und das Geldmengenziel momentan überschritten, dann kann die Zentralbank durch Anhebung der Geldmarktzinsen die Geldmengenexpansion reduzieren. 291 Vgl. Görgens/Ruckriegel (1995), S. 840. 292 Vgl. Gischer/Herz/Menkhoff (2011), S. 322. 293 Vgl. Gischer/Herz/Menkhoff (2011), S. 323. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 262 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 263 13 Geldpolitische Strategien262 • Operative Ziele als Basis für eine Steuerung von Endzielen: Die Zentralbank verzichtet auf Zwischenziele und steuert die Endziele direkt mit den operativen Zielen. Ein Beispiel hierfür ist die Taylor-Regel.294 Als operatives Ziel bietet sich der Tagesgeldzins an. Den Tagesgeldzins kann die Zentralbank mittels ihrer geldpolitischen Instrumente nahezu perfekt steuern.295 Zur Beeinflussung des Tagesgeldzinses stehen der Zentralbank zwei Alternativen zur Verfügung: Sie kann die Höhe des Refinanzierungszinssatzes vorgeben und den Kreditinstituten überlassen, welches Refinanzierungsvolumen sie nachfragen (Zinsbasissteuerung), oder sie kann das Volumen an Zentralbankgeld festlegen und die Bildung der Höhe des Refinanzierungszinssatzes den Marktkräften überlassen (Geldbasissteuerung). Geldpolitische Instrumente sind Handlungsmöglichkeiten, über die eine Zentralbank verfügt, um ihre operativen Ziele zu realisieren. Hierzu zählen die Mindestreservepolitik, die Refinanzierungspolitik und die Offenmarktpolitik. Mit Hilfe der geldpolitischen Instrumente werden die operativen Ziele der Zentralbank gesteuert. Im Zusammenhang mit geldpolitischen Strategien wird auch der Begriff Indikator verwendet.296 Ein Frühindikator ist eine Größe, an der sich die Zentralbank bei ihren Entscheidungen orientieren soll. Er zeigt also an, ob das anvisierte Endziel erreicht oder verletzt wird. Wirkungsindikatoren sind Größen, an denen sich die aktuelle Ausrichtung der Geldpolitik ablesen lässt. Ein Wirkungsindikator liefert Informationen über die Richtung und Stärke geldpolitischer Maßnahmen, insbesondere, ob von einer geldpolitischen Maßnahme ein kontraktiver oder expansiver Impuls ausgegangen ist. In diesem Sinn sind operative Ziele Wirkungsindikatoren. In den Abschnitten 13.2 und 13.3 werden Strategien vorgestellt, die als Zwischenziele den Wechselkurs und die Geldmenge verwenden. Im Abschnitt 13.4 wird mit dem Inflation Targeting eine Strategie vorgestellt, bei der Preisniveaustabilität ohne explizite Verwendung eines Zwischenziels angestrebt wird. Abschnitt 13.5 behandelt die Taylor-Regel. Sie beschreibt, wie eine Zentralbank den Geldmarktzins – bei Auftreten von Abweichungen der tatsächlichen von der angestrebten Inflationsrate und im Falle von Abweichungen der tatsächlichen Produktion von den Produktionsmöglichkeiten – anpassen sollte. In Abschnitt 13.6 wird schließlich die Geldbasissteuerung mit einer Steuerung des Refinanzierungszinses verglichen. 297 294 Vgl. Abschnitt 13.5. 295 Vgl. Abschnitt 16.6. 296 Vgl. Bofinger/Reischle/Schächter (1996), S. 244 297 Auf die nominelle BIP-Regel als Zwischenziel wird hier nicht eingegangen. Vgl. hierzu Görgens/Ruckriegel/Seitz (2008), S. 143ff. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 262 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 263 13.2 Wechselkursziele 263 13.2 Wechselkursziele Wechselkursziele werden i. d. R. als Zwischenziele verfolgt, um die Preisniveaustabilität im Inland zu sichern. Zu diesem Zweck wird der Wechselkurs der eigenen Währung gegenüber einer preisstabilen Währung (Leitwährung, Ankerwährung) stabilisiert. Die Zentralbank muss folglich ihre Geldpolitik so ausrichten, dass der Wechselkurs gegenüber der Ankerwährung stabil bleibt. Bei Auftreten einer Abwertungstendenz der heimischen Währung ergreift die heimische Zentralbank kontraktive, bei Existenz einer Aufwertungstendenz hingegen expansive geldpolitische Maßnahmen. Die Stabilisierung des Wechselkurses führt zu einer Übertragung der Preisniveaustabilität vom Ausland auf das Inland. Betrachten wir hierzu eine Situation, in der nach Umrechnung mit dem Wechselkurs das ausländische Preisniveau geringer ausfällt als das im Inland: (13-1) PI > w ∙ PA PI: inländisches Preisniveau w: Wechselkurs298 PA: ausländisches Preisniveau Es wird ferner von einem großen Ankerwährungsland ausgegangen. In einem System fester Wechselkurse sind dann der Wechselkurs und das ausländische Preisniveau gegeben. Arbitrageure werden in dieser Situation gewinnbringend Güter im Ausland kaufen und im Inland verkaufen. Dies führt zu einer Reduktion des inländischen Preisniveaus. Über diesen direkten internationalen Preiszusammenhang schlägt sich das ausländische Preisniveau umso stärker auf das heimische Preisniveau nieder, je höher der Anteil der handelbaren Güter im Preisindex ausfällt. Dies gilt insbesondere für kleine Länder. Eine Wechselkursstrategie bietet sich insbesondere für kleine Volkswirtschaften mit großem Offenheitsgrad an. So führen Wechselkursänderungen über Anpassungen der Importpreise umfassend und schnell zu Veränderungen der Inlandspreise. Große Volkswirtschaften dagegen weisen einen geringen Außenhandelsanteil auf, sodass ein geeignetes Ankerwährungsland fehlt. Als Ankerwährung kommt eine Währung in Betracht, welche bezüglich der Preisniveaustabilität über eine gewisse Reputation verfügt und mit der ein beachtlicher Teil des Handelsvolumens abgewickelt wird. Als Beispiel für die Anwendung einer Wechselkursstrategie kann die relativ enge Bindung der österreichischen und der niederländischen Währung an die D-Mark in den achtziger und neunziger Jahren angeführt werden.299 Derzeit verfolgen Bulgarien, Dänemark, Estland, Lettland und Litauen Wechselkursziele.299 298 Der Wechselkurs wird hier in der Preisnotierung gemessen. Der Wechselkurs gibt dann an, wie viel Einheiten inländische Währung eine ausländische Währungseinheit kostet. 299 Currency Boards sind Spezialfälle von Wechselkursfixierungen. Sie stellen Währungssysteme dar, bei denen die heimische Währung fest an eine Ankerwährung gebunden wird. Currency Boards bestehen aus folgenden konstituierenden Elementen: • Ankerwährung: Die heimische Währung wird zu einem festen Wechselkurs an eine preisstabile Währung gekoppelt. 13.2 Wechselkursziele Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 264 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 265 13 Geldpolitische Strategien264 Eine Wechselkursfixierung bietet eine Reihe von Vorteilen. Es handelt sich um eine einfache und klare Regel. Ein Wechselkursziel impliziert eine eindeutige Handlungsanweisung für die Zentralbank. Die Einhaltung der Regel kann ohne Zeitverzögerung ermittelt werden. Ein weiterer Vorteil liegt im Import der Preisniveaustabilität der Ankerwährung. Hinzu kommt, dass die Kopplung der Währung an eine Ankerwährung zur Glaubwürdigkeit einer preisniveaustabilen Geldpolitik beitragen kann, da die Anreize für eine Überraschungsinflation verringert werden. Zum einen führt eine Inflation bei fixiertem Wechselkurs zu einer realen Aufwertung und gefährdet somit die internationale Wettbewerbsfähigkeit, zum anderen wird eine beabsichtigte Überraschungsinflation aufgrund von Abwertungstendenzen von den Wirtschaftssubjekten unmittelbar beobachtet, was die Erträge aus einer Überraschungsinflation reduzieren würde. Wechselkursfixierungen werden daher insbesondere von Ländern mit chronischen Inflationsproblemen eingesetzt, um hohe Preissteigerungsraten zu bekämpfen. Diesen Vorteilen steht allerdings auch eine Reihe von Nachteilen gegenüber. Ist die Wechselkursbindung glaubhaft, so liegen keinerlei Wechselkursänderungserwartungen vor. Bei Gültigkeit der ungedeckten Zinsparität301 (13-2) * I A w w i i = w − − iI: inländisches Zinsniveau iA: ausländisches Zinsniveau w: Wechselkurs w*: erwarteter Wechselkurs kann der Inlandszins nicht vom Auslandszins abweichen, wenn die Wechselkursbindung glaubhaft ist (w* = w). Die Volkswirtschaft verzichtet somit durch die Bindung an eine andere Währung auf eine eigenständige Geldpolitik. Kommt es im Inland zu einer Konjunkturabschwächung, dann kann die Zentralbank nicht mit der Geldpolitik gegensteuern. Sie muss gegebenenfalls sogar prozyklisch handeln. Dies kann im Rahmen des Mundell-Fleming-Modells302 wie folgt gezeigt werden: Im Punkt A in der Abbildung 13.2 sind Devisenmarkt, Geldmarkt und Gütermarkt geräumt. Ein Nachfrageausfall am Gütermarkt verschiebt die IS-Kurve nach links. Im Punkt B ist das heimische Zinsniveau und die Produktion gesunken. Aufgrund der hohen Zinsreagibilität der Kapitalbewegungen kommt die heimische Währung unter Abwertungsdruck.303 Die heimische Geldmenge • vollständige Konvertibilität: Zwischen der Ankerwährung und der heimischen Währung bestehen keine Konvertibilitätsbeschränkungen. • Devisendeckung: Die monetäre Basis wird zu 100 % durch Währungsreserven gedeckt. Die monetäre Basis kann sich nur ändern, wenn sich die Devisenreserven der Zentralbank verändern. Daraus folgt, dass jegliche Kreditvergabe der Zentralbank an inländische Kreditnehmer unterbunden ist. 300 Vgl. Europäische Zentralbank (2011a), S. 97. 301 Nach der ungedeckten Zinsparität entspricht die relative Wechselkursänderungserwartung der Zinsdifferenz der betrachteten Länder. Vgl. Hierzu Moritz/Stadtmann (2010), S. 152ff. 302 Das Mundell-Fleming-Modell wird z. B. ausführlich dargestellt in Moritz/Stadtmann (2010), S. 63ff. 303 Die hohe Kapitalmobilität kommt in der Grafik durch den flachen Verlauf der ZZ- Kurve zum Ausdruck. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 264 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 265 13.2 Wechselkursziele 265 muss reduziert werden. Die LM-Kurve verschiebt sich nach links und verstärkt die Rezession. Im neuen Gleichgewicht C ist die Beschäftigung gesunken. Die Zentralbank muss sich aufgrund der Wechselkursbindung prozyklisch verhalten. Probleme können auch dann auftreten, wenn das Ausland seinen Zins erhöht und sich das Inland in einer Rezession befindet. Zur Verdeutlichung betrachten wir die Abbildung 13.3. Wiederum sind in der Ausgangssituation A Güter-, Geld- und Devisenmärkte geräumt. Eine Zinserhöhung im Ausland verschiebt die ZZ-Kurve nach oben. Die Zinserhöhung setzt die heimische Währung unter einen Abwertungsdruck. Die heimische Zentralbank muss den Wechselkurs mit Hilfe höherer Zinsen verteidigen. Dies geschieht durch eine Verknappung der Geldmenge. Die LM- Kurve verschiebt sich nach links. Die Zinserhöhung reduziert die inländische Produktion und Beschäftigung. Der Abwertungsdruck kann sich noch verstärken, wenn die Finanzmärkte erwarten, dass das Inland das hohe Zinsniveau nicht aufrechterhalten kann. Der erwartete Wechselkurs wird dann zunehmen, wodurch das Inland die Zinsen noch weiter anheben muss.305 304 Die ZZ-Kurve verläuft horizontal, da der Inlandzins durch den Auslandszins bestimmt wird. 305 Schweden hatte z. B. seine Währung im Rahmen des Europäischen Wechselkurssystems (EWS) an die ECU (European Currency Unit) gebunden. Die ECU gilt als Vorläu- A i ZZ C Y ISA LMC B LMA ISB iA YC YAYB Abbildung 13.2: Nachfrageausfall bei fixierten Wechselkursen304 A i ZZA Y IS LMB B LMA iA YB YA ZZBiB Abbildung 13.3: Nachfrageausfall bei Zinserhöhung im Ausland Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 266 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 267 13 Geldpolitische Strategien266 Hohe Zinsen verursachen realwirtschaftliche Kosten. Eine Zinserhöhung im Inland wirkt sich über eine geringere Investitionstätigkeit und eine Reduktion der zinsabhängigen Konsumnachfrage negativ auf das Wachstum und die heimische Konjunktur aus. Eine solche Situation kann schnell zu einem Zielkonflikt führen: Soll das Wechselkursziel beibehalten werden und dafür der Preis eines Konjunktureinbruchs gezahlt werden? Oder soll, um den Konjunktureinbruch zu vermeiden, das Wechselkursziel aufgegeben werden, verbunden mit der Gefahr, dass inflationäre Prozesse auftreten? Beschließt die Zentralbank die Wechselkursfixierung aufzulösen, so werden zwar die durch hohe Zinsen verursachten realwirtschaftlichen Kosten vermieden, allerdings um den Preis, dass zukünftige Wechselkursfixierungen nicht mehr glaubwürdig sind. Letzteres scheint das primäre Argument zu liefern, warum sich insbesondere Frankreich während der EWS-Krise im Jahr 1993 vehement gegen eine Abwertung des französischen Franc zur Wehr setzte.306 Probleme können ferner entstehen, wenn im Inland die Löhne und damit die Preise trotz Wechselkursbindung stärker ansteigen als im Ausland. Das höhere Preisniveau im Inland verschlechtert die Wettbewerbsfähigkeit im Inland. Die heimische Währung gerät unter Abwertungsdruck. Stützungskäufe der Zentralbank führen zu einem Verlust an Devisenreserven. Neigen sich diese dem Ende, löst dies Spekulationen gegen die heimische Währung aus. Schließlich muss die Frage beantwortet werden, auf welchem Niveau der Wechselkurs fixiert werden sollte. Welches ist der langfristig „richtige“ Wechselkurs für eine Volkswirtschaft? Zur Bestimmung des gleichgewichtigen Wechselkurses existieren konkurrierende Theorien. Während eine Überbewertung die internationale Wettbewerbsfähigkeit der heimischen Volkswirtschaft gefährdet, induziert eine Unterbewertung eine Gefahr für die interne Preisstabilität einer Volkswirtschaft. 13.3 Geldmengenstrategie 13.3.1 Konzept Ende der sechziger und Anfang der siebziger Jahre wurde auf der Basis der monetaristischen Theorie die Verwendung der Geldmenge als Zwischenziel in die Diskussion eingebracht. Das Endziel einer Geldmengenstrategie besteht in der Sicherung der Preisniveaustabilität. Die Basis dieser Strategie bildet die Neoquantitätstheorie, nach der die Entwicklung der Geldmenge die entscheidende Einflussgröße für die Entwicklung des Preisniveaus darstellt. Demzufolge fer des Euro und diente als Rechenwert innerhalb der Europäischen Gemeinschaft. Im Zuge der EWS-Krise geriet die schwedische Krone unter massiven Abwertungsdruck. Zur Verteidigung der Parität erhöhte die schwedische Zentralbank im September 1992 den Geldmarktzins auf 500 %. Trotzdem gelang es Schweden nicht, die Spekulationswelle zu brechen, woraufhin Schweden die Wechselkursbindung aufgab. Vgl. Institut „Finanzen und Steuern“ e.V. (1994), S. 58. 306 Vgl. hierzu ausführlicher Moritz/Stadtmann (2010), S. 216. 13.3 Geldmengenstrategie Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 266 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 267 13.3 Geldmengenstrategie 267 sind inflationäre Prozesse langfristig ohne eine entsprechende geldpolitische Alimentierung nicht möglich. Aus monetaristischer Sicht sind ferner die Selbstheilungskräfte ausreichend, um nach einer Störung relativ zeitnah ein neues gesamtwirtschaftliches Gleichgewicht zu erreichen. Eine diskretionäre Geldpolitik ist daher nicht erforderlich. Sie ist aufgrund der Dosierungs- und Lag-Probleme eher schädlich. Regelgebundene Strategien lassen sich danach differenzieren, ob die aktuelle Entscheidungssituation in die Handlungsregeln einfließt (Feed-Back-Regel) oder ob sie unabhängig von den aktuellen Entwicklungen konzipiert sind (strikt-regelgebundene Strategie). Friedman hat eine strikte Geldmengenregel vorgeschlagen. Die Wachstumsrate der Geldmenge sollte per Gesetz festgeschrieben werden (k-Prozent-Regel).307 Diese Festschreibung sollte unter Berücksichtigung des nach seinen Untersuchungen geschätzten jährlichen Wachstums des realen Sozialprodukts von 3 % und einer Reduktion der Umlaufgeschwindigkeit von jährlich 1 % mit einer Ausweitung der Geldmenge von 4 % pro Jahr für die USA erfolgen. Damit die Geldmenge durch die Zentralbank hinreichend gesteuert werden könnte, sollte die Strategie durch flexible Wechselkurse flankiert werden. Mit einer strikt-gebundenen geldpolitischen Regel wäre folglich die Handlungsweise der Zentralbank exakt festgeschrieben und selbige würde nicht mehr über einen eigenen (diskretionären) Handlungsspielraum verfügen. Mit dieser Fixierung ist eine absolute Erwartungssicherheit seitens der Marktakteure verbunden, die nun im Voraus genau über Veränderungen der Geldmenge informiert sind. Somit sind sie in der Lage, Veränderungen der Geldmenge in ihren individuellen ökonomischen Plänen zu berücksichtigen. Damit wird eine hohe Glaubwürdigkeit der Geldpolitik erzielt und Vertrauen in die Funktionsfähigkeit der Geldordnung geschaffen. Ein weiterer Vorteil liegt in der Immunisierung der Notenbank gegenüber politischen Einflüssen. Ein Nachteil einer derartigen starren Regel besteht darin, dass Schwankungen in der Entwicklung des Produktionspotenzials und der Umlaufgeschwindigkeit durch die Geldpolitik nicht ausgeglichen werden können. Angenommen, per Gesetz wird eine Wachstumsrate der Geldmenge von 4 % vorgeschrieben. Durch den technischen Fortschritt steigt das potenzielle Bruttoinlandsprodukt, welches die maximal mögliche Produktion der Volkswirtschaft bei einer Normalauslastung der Produktionsfaktoren angibt, um 5 %. Da aber nur eine zusätzliche Geldmenge von 4 % bereitgestellt wird, können die höheren Produktionsmöglichkeiten nur dann in Anspruch genommen werden, wenn die Preise fallen oder die Umlaufgeschwindigkeit steigt. Ist dies nicht der Fall, werden die Produktionsmöglichkeiten nicht ausgeschöpft. Es kommt zu einer Unterauslastung der Kapazitäten mit der Folge eines Beschäftigungsabbaus. Das starre Festhalten an der Geldmengenregel kann also Konjunkturschwankungen erzeugen. Aber selbst dann, wenn die Preise fallen, können gesamtwirtschaftliche Probleme auftreten. Wie wir im Abschnitt 8.3.2 erläutert haben, birgt eine Deflation erhebliche volkswirtschaftliche Gefahren. 307 Siehe hierzu ausführlich Friedman (1960). Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 268 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 269 13 Geldpolitische Strategien268 Darüber hinaus wird eine Zentralbank nur noch zur Abwicklung der Geldmengenveränderung benötigt. Ein Zentralbankrat, der über geldpolitische Beschlüsse berät, ist überflüssig. Die Zentralbank würde bei Anwendung dieser Strategie jegliche Kompetenz verlieren. Starre Geldmengenregeln werden aus den genannten Gründen in der Realität nicht angewendet. Geldmengenregeln werden vielmehr in Form von potenzialorientierten Geldmengenstrategien empfohlen. Folglich legt die Zentralbank ex-ante einen Zielpfad für die Geldmengenentwicklung innerhalb einer Periode fest. Zunächst wird die angestrebte Geldmengenwachstumsrate mittels einer modifizierten Quantitätstheorie festgelegt: (13-3) = + − ±a * aˆˆ ˆ ˆM Y P V BB aM̂ : angestrebte Wachstumsrate der Geldmenge *Ŷ : erwartete Wachstumsrate des Produktionspotenzials aP̂ : mittelfristig angestrebte Preissteigerungsrate (Preisnorm) V̂: trendmäßige Änderungsrate der Umlaufgeschwindigkeit BB: Bandbreite Im nächsten Schritt wird das tatsächliche Geldmengenwachstum M̂ mit dem angestrebten Geldmengenwachstum aM̂ verglichen: (13-4) ( )∆ = − aˆ ˆi f M M ∆i: Veränderung des Leitzinses f: Funktionszeichen Liegt das Geldmengenwachstum oberhalb des erwünschten Wertes, dann kommt es zu einer Anhebung der Leitzinsen; liegt das Geldmengenwachstum unterhalb des gewünschten Geldmengenwachstums, dann werden die Leitzinsen reduziert. Im Unterschied zur Friedmans k-Prozent-Regel, wird das Geldmengenwachstum nicht für alle Zeiten festgelegt, sondern für jede Periode, in der Regel mit einer Dauer von ein oder zwei Jahren, neu berechnet. Außerdem weisen potenzialorientierte Strategien, wie sie z. B. von der Deutschen Bundesbank vor Einführung des Euro praktiziert wurden, meistens gewisse Bandbreiten auf. Dies bedeutet, dass die Wachstumsrate der Geldmenge nicht punktgenau eingehalten werden muss, sondern in einem Rahmen von z. B. 1 bis 2 % schwanken darf. Die potenzialorientierte Geldmengenstrategie enthält dann gewisse diskretionäre Elemente. 13.3.2 Angebots- und Nachfrageschocks In diesem Abschnitt wird untersucht, welche Konsequenzen sich durch das Auftreten von Nachfrage- und Angebotsschocks bei einer Geldmengensteuerung ergeben. Als Referenz wird eine Zinssteuerung betrachtet. 13.3.2.1 Modellrahmen Ein Analyserahmen zur Untersuchung der Auswirkungen von Schocks bei einer Zins- und bei einer Geldmengensteuerung ist von Poole (1970) entwickelt worden. Poole untersucht die Implikationen der Zins- und Geldmengensteue- Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 268 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 269 13.3 Geldmengenstrategie 269 rung anhand des IS-LM-Modells.308 Allerdings bleiben bei Poole Preisniveauänderungen außen vor. Von daher ist es sinnvoll, das IS-LM-Modell analog zu der Vorgehensweise bei Bofinger/Reischle/Schächter um die Güterangebotsseite zu ergänzen.309 Als Referenzmodell dient somit die neoklassische Synthese. Wir gehen im Folgenden davon aus, dass die Güternachfragekurve mit einer negativen und die Güterangebotsfunktion mit einer positiven Steigung verlaufen310 sowie davon, dass die Zentralbank die Geldmenge bzw. den Zins perfekt steuern kann. Diese Vorgehensweise ist nicht ganz unproblematisch, da in der Realität nicht das Preisniveau, sondern die Inflationsrate stabilisiert werden soll. Nach unserem Kenntnisstand ist dieses Modell aber das einzig ausgereifte Modell zur Beurteilung der Geldmengenstrategie.311 13.3.2.2 Störungen auf dem Geldmarkt Mit Hilfe der Abbildung 13.4 werden nun die Auswirkungen einer Veränderung der Umlaufgeschwindigkeit verdeutlicht. Den Ausgangspunkt unserer Überlegungen bildet der Gleichgewichtspunkt A. Eine Reduktion der Umlaufgeschwindigkeit ist mit einer Erhöhung der Geldnachfrage gleichzusetzen. Eine Erhöhung der Geldnachfrage löst einen Nachfrageüberhang am Geldmarkt sowie eine Steigerung des Zinses aus, sodass sich die LM-Kurve nach oben 308 Zum IS-LM-Modell siehe Blanchard/Illing (2009), S. 153ff. 309 Vgl. Bofinger/Reischle/Schächter (1996), S. 336ff. 310 Die Güterangebotsfunktion verläuft mit einer positiven Steigung, wenn die Nominallöhne inflexibel sind oder wenn adaptive Erwartungen vorliegen. Vgl. Abschnitt 8.2. 311 Wir vertreten hier die gleiche Ansicht wie Bofinger/Reischle/Schächter (1996), S. 336. C AB B i Y P iA C A Y IS LMB PA PC LMC LMA YB YAYC AS ADA ADB Abbildung 13.4: Instabilität der LM-Kurve Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 270 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 271 13 Geldpolitische Strategien270 verschiebt (LMB). Im IS-LM-Diagramm stellt sich ein neuer Schnittpunkt B ein. Die Nachfragekurve verschiebt sich somit im Gütermarktdiagramm gemäß der Strecke BA nach links. Die Reduktion der Güternachfrage löst am Gütermarkt bei unverändertem Preisniveau PA einen Angebotsüberhang (Punkt B) aus. Das Preisniveau sinkt, sodass die Nachfrage wieder teilweise belebt wird. Die Preissenkung erhöht die reale Geldmenge und verschiebt die LM-Kurve ein wenig zurück nach rechts (LMC). Das neue Gleichgewicht ist durch den Punkt C gekennzeichnet. Das Preisniveau ist auf PC, die, die Produktion ist auf YC gesunken. Die Zentralbank könnte hier durch eine expansive Geldpolitik die Güternachfrage beleben und damit die LM- und die AD-Kurve in ihre Ausgangssituation zurück verschieben. Bei Verfolgung eines Geldmengenziels reagiert die Zentralbank auf die Datenänderung aber nicht, sodass der Punkt C das neue Gleichgewicht darstellt. Ein Festhalten an einem Geldmengenziel führt bei Schwankungen der Umlaufgeschwindigkeit zu Zins- und Einkommensschwankungen.312 13.3.2.3 Störungen auf der Güternachfrageseite Anhand der Abbildung  13.5 werden die Auswirkungen eines Investitionsschocks erläutert: Aufgrund pessimistischer Absatzerwartungen gehen die Investitionen zurück. Die IS-Kurve verschiebt sich nach links. Der Schnittpunkt B kennzeichnet ein Gleichgewicht im IS-LM-Diagramm bei unverändertem Preisniveau. Die Güternachfragekurve verschiebt sich um den Betrag von YA abzüglich YB nach links. Es entsteht ein Angebotsüberhang. Die induzierte Preissenkung regt die Güternachfrage wieder an. Die Erhöhung der realen Geldmenge verschiebt die LM-Kurve nach rechts. Das neue Gleichgewicht bei unveränderter Geldmenge liegt wieder im Punkt C. Das Preisniveau und der Output sind gesunken. Auch hier hat die Zentralbank die Möglichkeit, durch eine expansive Geldpolitik den Schock zu neutralisieren. Eine expansive Geldpolitik verschiebt die LM-Kurve weiter nach rechts und somit die AD-Kurve in ihre Ausgangssituation zurück. Bei einer Geldmengensteuerung findet wiederum keine weitere Reaktion statt. Wir verbleiben im Punkt C. Halten wir fest: Einen negativen Nachfrageschock kann eine Zentralbank mittels einer expansiven Geldpolitik theoretisch perfekt kompensieren. Es tritt kein Trade-off zwischen Preisniveaustabilität und Vollbeschäftigung auf. Eine Geldmengenstrategie kompensiert dagegen einen Nachfrageschock nur teilweise. Durch die Verringerung des Preisniveaus steigt bei unveränderter nominaler Geldmenge automatisch die reale Geldmenge und stimuliert die Nachfrage. Diese Stimulierung ist aber nicht ausreichend, um das ursprüngliche Produktionsniveau wiederherzustellen. Monetaristen würden hier einwenden, dass für eine vollständige Kompensation des Nachfrageschocks das Zinsniveau durch die Zentralbank aktiv gesenkt werden muss, was mit einer Erhöhung der Geldmenge verbunden ist. Aufgrund 312 Vgl. Blanchard/Illing (2009), S. 784. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 270 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 271 13.3 Geldmengenstrategie 271 von Dosierungs- und Time-Lag-Problemen lehnen die Monetaristen eine aktive Steuerung der Konjunktur mittels der Geldpolitik ab. Des Weiteren würden sie argumentieren, dass der Konjunktureinbruch nur temporär ist. Mittel- und Langfristig würden sich die Preiserwartungen nach unten korrigieren, wodurch sich die Angebotsfunktion nach rechts verschiebt und so die Konjunktur wieder belebt wird. 13.3.2.4 Störungen auf der Güterangebotsseite Betrachten wir nun einen negativen Angebotsschock. Negative Angebotsschocks können durch Produktionsausfälle, übertriebene Lohnsteigerungen oder Energiekrisen hervorgerufen werden. Die Güterangebotsfunktion verschiebt sich aufgrund eines Angebotsschocks nach links. Im neuen Gleichgewicht B ist das Preisniveau bei rückläufiger Produktion gestiegen. Die Erhöhung des Preisniveaus reduziert gleichzeitig die reale Geldmenge und verschiebt die LM-Kurve bis zum Punkt B nach links. Dieser Punkt würde sich bei einer Geldmengensteuerung ergeben. Über welche Alternativen verfügt die Zentralbank? Sie könnte zum einen durch eine expansive Geldpolitik den Einbruch der Produktion bekämpfen. Die LM- Kurve verschiebt sich dann in die ursprüngliche Lage zurück. Gleichzeitig geht die AD-Kurve nach rechts. Der durch den Angebotsschock ausgelöste Preisniveauanstieg wird dadurch allerdings verstärkt (Punkt C). Sie könnte andererseits versuchen, den Anstieg des Preisniveaus zu bekämpfen. Die LM- und die AD-Kurve gehen dann nach links. Der durch den Angebots- C A YC B A i Y P C D Y ISA LMD B LMA LMC YB YA AS ISB ADA ADB Abbildung 13.5: Instabilität der IS-Kurve Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 272 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 273 13 Geldpolitische Strategien272 schock ausgelöste Produktionseinbruch wird dadurch allerdings verstärkt (Punkt D). Ein Angebotsschock stellt eine Zentralbank vor ein schwieriges Problem. Dies folgt daraus, dass bei einem Angebotsschock sowohl die Preisniveaustabilität als auch die Beschäftigung gefährdet werden und die Zentralbank mit ihren geldpolitischen Instrumenten keinen unmittelbaren Einfluss auf die Angebotsfunktion ausüben kann. Ob eine Zentralbank bei einem Angebotsschock den Preisniveauanstieg bekämpfen sollte, hängt auch davon ab, ob der Angebotsschock einen kumulativen Prozess, sogenannte Zweitrundeneffekte, auslöst. Die aktuelle Inflation ist bereits eingetreten und kann daher nicht mehr bekämpft werden. Bekämpft werden kann dagegen eine zukünftige Inflationsrate. Gefahren für die zukünftige Preisniveaustabilität können auftreten, wenn die Arbeitnehmer einen Inflationsausgleich einfordern, der die Kosten der Unternehmen wiederum erhöht und so eine Preis-Lohn-Spirale in Gang setzt. Weiterhin kann eine Inflation zu einer Abwertung führen, wodurch die Inflation wiederum gespeist wird. Die Volkswirtschaft gerät in eine Abwertungs- Inflationsspirale. In beiden Fällen besteht ein geldpolitischer Handlungsbedarf. Sofern allerdings der aus einer Abwertung resultierende Inflationsimpuls zu keinen Rückkopplungseffekten der skizzierten Art führt und auch darüber hinaus keine weiteren Zweitrundeneffekte zu erwarten sind, kann die Zentralbank auf eine kontraktive Geldpolitik verzichten. B ADA ADC B A i Y P iA A Y IS LMB LMA YB YA C ASB ASA LMD ADD D D YD PA Abbildung 13.6: Veränderung des Güterangebots Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 272 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 273 13.4 Inflation Targeting 273 Sobald sich aber Zweitrundeneffekte abzeichnen, hat die Notenbank eine eindeutige Verantwortung für das Ziel der Geldwertstabilität. Sie muss die Inflation durch eine kontraktive Geldpolitik abbremsen, auch wenn dabei ein temporärer Rückgang der Beschäftigung ausgelöst wird.313 13.4 Inflation Targeting 13.4.1 Konzept Viele Länder haben mit der Geldmengensteuerung wenig erfolgreiche Erfahrungen gemacht. Insbesondere in Großbritannien wurden trotz zahlreicher Anpassungen der Geldmengenaggregate die Geldmengenziele, wie an der Abbildung 13.7 erkennbar ist, regelmäßig verfehlt. 313 Vgl. Bofinger (1999), S. 8. 314 Deutsche Bundesbank (1998), S. 41 (1) Ab November 1981 erweiterte Definition, 2) Verlaufsziel, dargestellt als annualisierte Wachstumsraten in der jeweiligen Zinsperiode). 13.4 Inflation Targeting Veränderung gegenüber Vorjahr in % % Großbritannien (1980 - 1987) Geldmenge Pfund Sterling M31) Zielkorridor2) 27 24 21 18 15 12 9 6 1980 81 82 83 84 85 198786 Abbildung 13.7: Geldmengenentwicklung und -ziele in Großbritannien314 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 274 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 275 13 Geldpolitische Strategien274 Verantwortlich hierfür war in erster Linie die Instabilität der Umlaufgeschwindigkeit. Aus diesem Grund gab Großbritannien die Geldmengenstrategien auf und ging 1992 zu einer direkten Inflationssteuerung über.315 Die Ausrichtung der Geldpolitik an eine bestimmte Inflationsrate wird als Inflation Targeting bezeichnet. Inflationsziele werden derzeit neben Großbritannien auch von Schweden, Polen Ungarn, Rumänien und der Tschechischen Republik verfolgt.316 Ein Inflation Targeting besteht aus zwei Elementen: • Ankündigung einer angestrebten Inflationsrate • Erstellung einer Inflationsprognose Die Zentralbank kündigt einen exakten Zielwert der angestrebten Inflationsrate an, welcher mit dem Ziel der Geldwertstabilität kompatibel ist. Als Indikator und Zwischenziel dient eine zentralbankinterne Inflationsprognose. Im Rahmen dieser Inflationsprognose werden nicht nur die Geldmengenentwicklung, sondern auch die Konstellationen auf den Güter- und Arbeitsmärkten in die Analyse einbezogen. Engpässe auf Güter- und Arbeitsmärkten, die sich in • einer Zunahme der Lohnstückkosten, • der Erhöhung der Kapazitätsauslastung, • der Zunahme von Lieferzeiten, • einer Erhöhung der Rohstoffpreise oder • einer Reduzierung der Arbeitslosenquote niederschlagen, werden als Gefahren für die Preisentwicklung angesehen. Zeigt die Prognose einen Inflationswert an, der oberhalb (unterhalb) der gewünschten Inflationsrate liegt, so werden kontraktive (expansive) Maßnahmen ergriffen: (13-5) ( )( )at t t 1ˆ ˆi = f E P P+∆ − ∆ ti : Veränderung der Refinanzierungszinsen ( )+t t 1ˆE P : Prognose zum Zeitpunkt t für die Inflationsrate zum Zeitpunkt t + 1 aP̂ : angestrebte Inflationsrate f: Funktionszeichen E: Erwartungswert Ein Inflation Targeting bietet einen nominellen Anker für die Inflationserwartungen. Es trägt zur Planungssicherheit der Marktteilnehmer bei. Darüber hinaus ist die Zielerreichung leicht überprüfbar, sofern das Problem der korrekten Inflationsmessung überwunden wird. Vergleicht man die Geldmengenstrategie mit der Inflationsstrategie, so bietet die direkte Inflationsstrategie den Vorteil, dass bei einer Verfehlung des Preisstabilitätsziels die Zentralbank tendenziell stärker verantwortlich gemacht werden kann. So muss z. B. der Gouverneur der Bank von England bei einer Zielabweichung der Inflationsrate von einem Prozentpunkt in einem offenen Brief die Gründe für die Abweichung dokumentieren. 315 Vgl. Deutsche Bundesbank (1998), S. 41. 316 Vgl. Europäische Zentralbank (2011a), S. 97. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 274 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 275 13.4 Inflation Targeting 275 Voraussetzung für die Realisierung des Inflationsziels ist die Ausschaltung der Lag-Problematik. Die Zentralbank muss über gute Inflationsprognosen verfügen. Sie benötigt somit ein verlässliches Modell über den Transmissionsprozess.317 Die Inflationserwartungen werden innerhalb des Inflation Targeting Ansatzes als wichtigstes Bindeglied zwischen den geldpolitischen Impulsen und der realisierten Inflationsrate angesehen. Inflationserwartungen fließen in sämtliche Preisbildungsprozesse, wie z. B. Tarifverhandlungen, Zinsen und Mieten, ein. Gelingt es der Geldpolitik, die Inflationserwartungen zu beeinflussen, so ist auch eine Inflationssteuerung möglich. 13.4.2 Bestimmung der optimalen Geldpolitik Um die Auswirkungen von Nachfrage- und Angebotsstörungen bei einem Inflation Targeting analysieren zu können, greifen wir auf einen von Bofinger, Mayer und Wollmershäuser entwickelten Modellrahmen zurück.318 Dieser besteht aus • einer vom Realzins abhängigen gesamtwirtschaftlichen Nachfragekurve (IS-Kurve), • einer dynamischen Angebotsfunktion sowie • einer geldpolitischen Regel. 13.4.2.1 IS-Kurve Die Outputlücke (y), definiert als relative Abweichung der realisierten Produktion Yt vom Produktionspotenzial YP (13-6) t P P Y Y y = Y − , hängt ab von einer autonomen Nachfragekomponente (a), dem kurzfristigen Realzins (ir) und einem Nachfrageschock (υ): (13-7) y = a – b ∙ ir + υ Der Parameter b misst dabei die Reaktion der Outputlücke bei einer Veränderung des Realzinses um einen Prozentpunkt. Der kurzfristig neutrale Realzins irA, bei dem keine Nachfragelücke bei Abstinenz eines Nachfrageschocks besteht, beträgt: (13-8) irA = a/b Eine IS-Kurve stellt grafisch die Beziehung zwischen der Outputlücke und dem Zinsniveau dar. Die IS-Kurve verläuft mit einer negativen Steigung, da bei einer Erhöhung des Zinses die Investitionen zurückgehen. Die IS-Kurve schneidet bei dem neutralen Zins irA die Ordinate. Die Lage der IS-Kurve ändert sich bei einer Änderung der autonomen Nachfragekomponente oder bei einem Nachfrageschock. 317 Vgl. Abschnitt 12.2. 318 Vgl. Bofinger/Mayer/Wollmershäuser (2006), S. 98ff. Das von den drei Autoren entwickelte sogenannte BMW-Modell basiert auf dem Ansatz von Romer (2000), S. 149ff. Vgl. auch Walsh (2002) Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 276 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 277 13 Geldpolitische Strategien276 Beachten Sie bitte, dass eine Erhöhung der Inflationsrate den Realzins bei konstantem Nominalzins erhöht, sodass diese Datenänderung die Lage der IS-Kurve nicht beeinflusst. Eine Änderung der Inflationsrate führt via Veränderung des Realzinses zu einer Bewegung entlang der IS-Kurve. 13.4.2.2 Dynamische Güterangebotsfunktion Eine dynamische Güterangebotsfunktion gibt an, welche Gütermenge bei alternativer Inflationsrate angeboten wird. Ausgangspunkt der Herleitung der dynamischen Güterangebotsfunktion bildet die Phillipskurve: (13-9) ( )= + ⋅ −* Nˆ ˆP P c AQ AQ P̂: Inflationsrate AQ: Arbeitslosenquote *P̂ : erwartete Inflationsrate AQN: natürliche Arbeitslosenquote c: Parameter (mit c > 0) Zur Herleitung einer dynamischen Güterangebotsfunktion benötigen wir ferner den Zusammenhang zwischen Produktion und Arbeitslosigkeit. Diesbezüglich unterstellen wir: (13-10) = −Ny d(AQ AQ) d: Parameter mit d > 0 Es liegt keine Produktionslücke vor, wenn die natürliche Arbeitslosenquote mit der tatsächlichen Arbeitslosenquote übereinstimmt. Eine zunehmende Arbeitslosenquote impliziert eine geringere Beschäftigung und somit eine absolut höhere Produktionslücke. Der Parameter d kennzeichnet den absoluten Anstieg der Produktionslücke bei Überschreitung der natürlichen Arbeitslosigkeit um einen Prozentpunkt. Unter Beachtung der Gleichung (13-9) folgt für die Gleichung (13-10): 319 (13-11) = +* cˆ ˆP P y d Wir unterstellen ferner, dass die Zentralbank eine glaubwürdige Geldpolitik betreibt. Die Marktteilnehmer erwarten, dass die Zentralbank die angekündigte Inflationsrate auch anstrebt. (13-12) =* aˆ ˆP P aP̂ : angekündigte bzw. angestrebte Inflationsrate 319 Nach Umformung der Gleichung (13-10) folgt: ( )− =N y AQ AQ d . Die Substitution in (13-9) ergibt Gleichung (13-11). y irA = a/b IS ir Abbildung 13.8: IS-Kurve Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 276 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 277 13.4 Inflation Targeting 277 Dahinter steckt die Annahme, dass die Zentralbank keine Überraschungsinflation durchführt. Allerdings bedeutet dies nicht zwingend, dass die tatsächliche Inflation mit der angestrebten Inflationsrate übereinstimmt. Es ist durchaus möglich, dass aufgrund von Schocks die angestrebte Inflationsrate nicht realisiert wird. Die Annahme, dass die Zentralbank keine Überraschungsinflation durchführt, impliziert somit nicht, dass keine Erwartungsirrtümer auftreten. Weiterhin wollen wir die Gleichung (13-11) um einen Angebotsschock (γ) erweitern. Ferner vereinfachen wir durch Einführung eines Parameters e = c/d. Unter Beachtung dieser Modifikationen folgt für die dynamische Angebotsfunktion: (13-13) = + + γaˆ ˆP P ey Eine dynamische Güterangebotsfunktion AS ist in der Abbildung 13.9 dargestellt. Die dynamische Angebotsfunktion hat eine positive Steigung. Eine Zunahme der Inflation führt bei einer gegebenen Inflationserwartung zu einer Erhöhung der Produktion. Aus der Gleichung (13-13) ist ersichtlich, dass die Produktionslücke den Wert null erreicht, wenn die Inflationsrate der von der Zentralbank angestrebten Inflationsrate entspricht. Liegt kein Angebotsschock vor, dann schneidet die Güterangebotsfunktion die Ordinate bei der angekündigten Inflationsrate. 13.4.2.3 Verlustfunktion Die Zielsetzung der Notenbank kann durch folgende Verlustfunktion abgebildet werden: (13-14) ( )= − +β2a 2ˆ ˆV P P y Der Verlust (V) ergibt sich durch die quadratischen Abweichungen von den Zielwerten. Der Parameter b misst die Bedeutung des Outputziels. Ist b = 0, so liegt ein strenges Inflationsziel vor. Die gesellschaftlichen Verluste können durch Verlustindifferenzkurven dargestellt werden. Eine Verlustindifferenzkurve gibt an, welche Kombinationen von Inflation und Outputlücke zu den gleichen Verlusten führen. y AS aP̂ P̂ Abbildung 13.9: Dynamische Güterangebotsfunktion Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 278 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 279 13 Geldpolitische Strategien278 Die Verlustindifferenzkurven sind konzentrische Kreise. Der geringstmögliche Verlust ergibt sich, wenn die angestrebte Inflationsrate erreicht ist und keine Outputlücke vorliegt. Je weiter die Kreise von diesem Punkt entfernt verlaufen, umso größer fällt der gesellschaftliche Verlust aus. 13.4.2.4 Optimale Geldpolitik Zur Ermittlung der optimalen Geldpolitik wird die dynamische Angebotsfunktion (13-13) in die Verlustfunktion (13-14) eingesetzt: (13-15) ( ) ( )2 2a a 2 2ˆ ˆV = P ey P y = ey y+ + γ − + β + γ + β Die Ableitung der Gleichung (13-15) nach der Outputlücke liefert: (13-16) ( )V = 2e ey 2 y = 0 y ∂ + γ + β ∂ bzw. (13-17) 2 e y = e − γ +β Für die optimale Inflationsrate und die optimale Realzinsstrategie folgt dann:320 (13-18) 2 a 2 eˆ ˆP = P e − γ + γ +β (13-19) r 2 a 1 1 e i = b b b e + υ + γ +β Liegen keine Schocks vor, dann legt die Zentralbank den Realzins auf sein natürliches Niveau =r a i b fest.321 Das Inflationsziel wird erreicht und es entsteht keine Outputlücke. 320 Die optimale Inflationsrate erhalten wir nach Substitution der Gleichung (13-17) in Gleichung (13-13). Die optimale Realzinsstrategie ergibt sich durch Substitution von Gleichung (13-17) in Gleichung (13-7). 321 Eine Zentralbank kann in der Realität nur den Nominalzins direkt festlegen. Hier wird unterstellt, dass die Zentralbank unter Beachtung der Inflationserwartungen den Nominalzins so festlegt, dass sich unter Beachtung der Inflationserwartungen der Realzins gemäß der Zinsregel einstellt. Vgl. Jarchow (2010b), S. 223. y AS aP̂ P̂ Abbildung 13.10: Verlustindifferenzkurven Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 278 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 279 13.4 Inflation Targeting 279 13.4.2.5 Güternachfrageschock Aus den Gleichungen (13-17) und (13-18) ist ersichtlich, dass weder die Outputlücke noch die Inflationsrate sich bei einem Nachfrageschock (υ) verändern, wenn die Zentralbank eine Inflation-Targeting-Strategie verfolgt. Aus Gleichung (13-19) folgt, dass die Zentralbank den Realzins bei einem negativen Nachfrageschock (υ < 0) reduziert. Diese Ergebnisse lassen sich anhand der Abbildung 13.11 veranschaulichen: In der oberen Abbildung ist die IS-Kurve abgetragen. Im unteren Diagramm finden wir den Verlauf der Güterangebotsfunktion und der Verlustindifferenzkurven. In der Ausgangssituation A liegt kein Schock vor. Die Zielinflationsrate wird erreicht. Es liegt keine Outputlücke vor. Der Realzins entspricht dem neutralen Zins. Ein negativer Nachfrageschock verschiebt die IS-Kurve nach links. Bei unver- ändertem Realzins entsteht eine Outputlücke in Höhe von yB. Gleichzeitig wird die Zielinflationsrate unterschritten (Punkt B). Die Zentralbank wird daher den Realzins auf irB reduzieren. Dadurch verschwindet die Produktionslücke und die Inflationsrate erreicht ihren gewünschten Wert. Ein Nachfrageschock wird durch die Zentralbank demnach optimal kompensiert. Diese Ergebnis tritt selbst dann ein, wenn die Zentralbank ein strenges Inflation Targeting (b = 0) verfolgt. Die Verlustindifferenzkurven werden bei einem strengen Inflation Targeting durch eine Inflationsziellinie aP̂ ersetzt. Auch hier kommt es nach einem negativen Nachfrageschock zu einem Unterschreiten der Zielinflationsrate, worauf y ASA P̂ y A ISA ir A ISB irB B yB B C Abbildung 13.11: Güternachfrageschock Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 280 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 281 13 Geldpolitische Strategien280 hin die Zentralbank den Realzins reduziert. Die Reduktion des Realzinses stabilisiert gleichzeitig die Produktion. Obwohl eine Stabilisierung der Produktion nicht explizit in die Zielsetzung der Zentralbank eingeht, findet bei einem Nachfrageschock eine perfekte Kompensation statt. 13.4.2.6 Güterangebotsschock Bei einem Güterangebotsschock resultieren unter Beachtung der Gleichungen (13-17) bis (13-19) folgende Resultate: • Die Zielwerte können nicht mehr eingehalten werden. • Es entsteht eine Outputlücke, die Inflation übersteigt ihren Zielwert und der Realzins sein kurzfristig neutrales Niveau. • Die Outputlücke fällt dabei umso größer und die Abweichung von der Inflationsrate umso geringer aus, je kleiner die Gewichtung des Outputziels ausfällt. Diese Ergebnisse können wir anhand der Abbildung 13.13 verdeutlichen. In der Ausgangssituation A liegt kein Schock vor. Ein positiver Angebotsschock (γ > 0) verschiebt die dynamische Güterangebotsfunktion nach links oben. Bei unverändertem Realzins steigt die Inflationsrate auf BP̂ . Zwar wird der Output stabilisiert, aber die Inflationsrate nimmt relativ stark zu. Aus der Abbildung wird deutlich, dass die Zentralbank den durch einen Angebotsschock ausgelösten Verlust durch eine Bewegung nach links unten auf der dynamischen Angebotsfunktion ASB reduzieren kann. Aus der Abbildung 13.13 geht hervor, dass der gesellschaftliche Verlust dort am geringsten ist, wo die Angebotsfunktion ASB eine Isoverlustfunktion tangiert. Dies ist im Punkt B der Fall. Die irB B y AS P̂ y A ISA ir A ISB yB aP̂ B Abbildung 13.12: Nachfrageschock und strenges Inflation Targeting Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 280 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 281 13.4 Inflation Targeting 281 Zentralbank wird daher zur Bekämpfung der Inflation die Realzinsen auf irB anheben. Es resultiert eine Outputlücke in Höhe von yB. Bei einem strengen Inflationsziel würde die Zentralbank die Inflation durch eine Anhebung des Realzinses auf irC zurückführen. Es wird der Punkt C auf der Angebotsfunktion ASB erreicht. Es entsteht eine Outputlücke in Höhe von yC. Eine strikte Verfolgung eines strengen Inflation Targeting führt bei einem Angebotsschock zu einer starken Reduktion des Outputs und der Beschäftigung. Aus diesem Grunde werden bei der Formulierung von strengen Inflationszielen mögliche Störungen durch Sonderfaktoren einbezogen. Treten ex-ante definierte Störungen auf, so werden Abweichungen vom Inflationsziel toleriert. Die Einbeziehung dieser Sonderfaktoren dämpft die Schwankungen des Bruttoinlandsprodukts. Allerdings beeinträchtigt die Aufnahme von Sonderfaktoren in die Zielberechnung die Transparenz der Geldpolitik. Da aber die Auswirkungen von Sonderfaktoren ex-ante nicht quantifiziert werden können und daher situativ bewertet werden müssen, verwischen die Unterschiede zur diskretionären Geldpolitik. B C B A y ASA P̂ y A ir IS irB yB BP̂ ASB irC yC C irA Abbildung 13.13: Angebotsschock und Inflation Targeting Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 282 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 283 13 Geldpolitische Strategien282 13.5 Taylor-Regel 13.5.1 Konzept Zwischen der geldpolitischen Forschung, welche sich mit sehr komplexen Regeln beschäftigte und der geldpolitischen Praxis, die wenig Interesse an einer Regelbindung zeigte, bestand lange Zeit eine große Diskrepanz bezüglich der Beurteilung von Geldmengenregeln. Während Geldtheoretiker eine Regelbindung befürworteten, standen Notenbankmitglieder der Regelbindung eher skeptisch gegenüber. Die Vorbehalte der Notenbanker wollte Taylor (1993)322 überwinden, indem er eine besonders einfache Regel formulierte, welche dennoch gute geldpolitische Ergebnisse liefert. Die Zentralbank steuert über die Refinanzierungszinsen die kurzfristigen Geldmarktzinsen, z. B. den Tagesgeldzins. Der nominale Geldmarktzins (iGM) wird über folgende Formel berechnet: (13-20) ( ) ( )aGM rA ˆ ˆ ˆi = i P P P y+ + α − + β Gemäß der Taylor-Regel wird der Geldmarktzins von den folgenden Faktoren bestimmt:323 • Neutraler Realzins (irA): Der neutrale Realzins ist der Zins, bei dem die angestrebte Inflationsrate erreicht wird und keine Produktionslücke vorliegt. • Inflationsrate ( )P̂ : Den neutralen Realzins kann eine Zentralbank nicht direkt steuern. Vielmehr ist eine Zentralbank lediglich in der Lage, ein nominelles Zinsniveau festzulegen. Der nominelle Geldmarktzins iGM entspricht der Summe aus realem Zinsniveau und Inflationsrate. • Inflationslücke ( )aˆ ˆP P− : Die Inflationslücke entspricht der Abweichung der tatsächlichen von der angestrebten Inflationsrate.324 Die Berücksichtigung der Inflationslücke bewirkt, dass eine Abweichung der Inflationsrate vom Inflationsziel ( )aP̂ durch eine Zinsreaktion bekämpft wird. Liegt die gegenwärtige realisierte Inflationsrate über dem Inflationsziel, so wird die Notenbank mit einer Zinserhöhung reagieren. Im Gegensatz dazu wird sie das Zinsniveau reduzieren, falls die tatsächliche Preissteigerungsrate unter dem Inflationsziel liegt. Diese Eingriffe haben zur Folge, dass die Inflationsrate mittelfristig um das Inflationsziel stabilisiert wird. • Outputlücke (y)325: Unterschreitet die Produktion das Produktionspotenzial (y < 0), so übersteigt die Arbeitslosigkeit ihr natürliches Niveau. Die Zentralbank reagiert darauf mit einer Reduktion der Zinsen. Liegt umgekehrt die Produktion über dem natürlichen Niveau (y > 0), dann kommt es zu einer Überhitzung. Die Zentralbank wird diese Überhitzung mit einer Zinsanhebung bekämpfen. 322 Vgl. Taylor (1993), S. 195ff. 323 Vgl. Hartmann (2001), S. 3f. 324 Die Begriffe angestrebte Inflationsrate und Zielinflationsrate werden als Synonyme verwendet. 325 Zur Definition des Begriffs „Outputlücke“ siehe Abschnitt 13.4.2.1. 13.5 Taylor-Regel Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 282 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 283 13.5 Taylor-Regel 283 • Koeffizienten (α und b): Die Koeffizienten α und b geben an, wie stark die Zentralbank mit Zinsänderungen auf eine Inflations- bzw. Outputlücke reagiert. Grundsätzlich können Taylor-Regeln für die Analyse der beiden folgenden Aspekte herangezogen werden: Zum einen besteht die Möglichkeit, diese Regel im Rahmen einer positiven Analyse einzusetzen und somit eine Beschreibung der aktuellen Geldpolitik einer Notenbank vorzunehmen. Im Rahmen einer solchen Analyse würde dann z. B. überprüft werden, ob dieses Modell einen guten Erklärungsgehalt für die tatsächlich durchgeführte Geldpolitik besitzt, unabhängig davon, welche geldpolitische Strategie die Notenbank tatsächlich verfolgt. Zum anderen besteht die Möglichkeit, die Taylor-Regel als normativen Ansatz aufzufassen und somit diese Regel als eine Art Empfehlung oder Handlungsanweisung für die Durchführung der Geldpolitik zu betrachten.326 13.5.2 Positiver Ansatz Die ursprüngliche Intention Taylors bestand in der Entwicklung eines Konzepts zur Erklärung der Geldpolitik der Federal Reserve im Zeitraum von 1987 bis 1992. Um die Berechnungen möglichst einfach zu halten, wählte Taylor dabei folgende Approximation für die nicht beobachtbaren Größen:327 • Approximation der erwarteten durch die tatsächliche Preissteigerungsrate • jährliche Wachstumsrate des US-Realeinkommens von 2,2 %328 • gleichgewichtiger kurzfristiger Realzinssatz von 2 % • Inflationsziel von 2 % • Gewicht der Inflations- und Outputlücke von 0,5 %, was eine Gleichgewichtung der beiden Unterziele impliziert. Der auf Basis dieser Spezifikation berechnete Taylor-Zins bildet den Verlauf der Zinsentscheidungen der Federal Reserve in Bezug auf die Federal Funds Rate, wie die Abbildung  13.14 zeigt, bis 2001 relativ gut ab. Dies erscheint überraschend, da die Berechnung des Taylor-Zinssatzes auf relativ einfachen Annahmen beruht, während die Geldpolitik der amerikanischen Zentralbank – zumindest auf den ersten Blick – keinen eindeutigen Gesetzmäßigkeiten zu folgen scheint. Allerdings kam es ab 2001 zu erheblichen Unterschreitungen des Taylor-Zinses. Taylor führte weitere Simulationen für andere Volkswirtschaften durch. Dabei zeigt sich, dass das verwendete Modell relativ robust ist und die Zinsentscheidungen der verschiedenen Zentralbanken mit ihren unterschiedlichen Konzepten relativ gut nachzeichnet.329 326 Vgl. Fendel/Frenkel (2002), S. 1141. 327 Vgl. Taylor (1993), S. 202. 328 Dies entspricht dem Trendwachstum des US-Realeinkommens im Zeitraum 1984 bis 1992. 329 Auch für die Bundesrepublik ergibt sich für die achtziger und neunziger Jahre, dass der Tagesgeldzins recht gut durch den Taylor-Zins approximiert werden kann. Vgl. Deutsche Bundesbank (1999), S. 51f. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 284 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 285 13 Geldpolitische Strategien284 Auch für die Zinsentscheidungen der Europäischen Zentralbank, wie aus der Abbildung 13.15 hervorgeht, bildet die Taylor-Regel eine gute Approximation. 330 Mankiw (2011), S. 528. 331 Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2006), S. 177. Abbildung 13.14: Taylor-Regel und amerikanische Zentralbankpolitik330 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 0 % 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 0 % I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Taylor-Band (EZB- Projektionen +1 Jahr) 3-Monats-EURIBOR 2) Taylor-Zins Abbildung 13.15: Taylor-Zinsen und Refinanzierungszinsen im Euroraum331 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 284 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 285 13.5 Taylor-Regel 285 13.5.3 Normativer Ansatz Die Taylor-Regel kann auch als Handlungsanweisung für die Geldpolitik und somit als geldpolitische Regel angesehen werden. Welche Konsequenzen aus der Verfolgung einer Taylor-Regel bei Angebots- und Nachfragestörungen resultieren, soll im Folgenden analysiert werden. Zu diesem Zweck benötigen wir die in Abschnitt 13.4.2.2 entwickelte dynamische Güterangebotsfunktion. Zusätzlich benötigen wir noch eine dynamische Güternachfragefunktion. Mit Hilfe der Güternachfrage und der Güterangebotsfunktion können dann die gleichgewichtige Inflationsrate und das gleichgewichtige Produktionsniveau bestimmt und Störungen auf der Güternachfrage- und Güterangebotsseite analysiert werden.332 13.5.3.1 Modell Neben der IS-Kurve333 benötigen wir zur Herleitung der Güternachfragefunktion die Taylor-Kurve. Aus der Taylor-Regel (13-21) ( ) ( )aGM rA ˆ ˆ ˆi = i P P P y+ + α − + β folgt unter Beachtung, dass der Realzins der Differenz aus Nominalzins und Inflationsrate entspricht: (13-22) ( )arGM rA ˆ ˆi = i P P y+ α − + β irGM: realer Geldmarktzins Gemäß der Gleichung (13-22) legt die Zentralbank den realen Geldmarktzins (irGM) fest. Dieser wird durch den neutralen Realzins (irA), die Inflationslücke und die Outputlücke bestimmt. Liegt keine Outputlücke vor und entspricht die tatsächliche Inflationsrate der angestrebten Inflationsrate, dann ist der reale Geldmarktzins gleich dem neutralen realen Geldmarktzins irGMA = irA. Mit Hilfe der Taylor-Regel versucht eine Zentralbank, Konjunkturstörungen zu dämpfen. Sie ist daher aktivistisch. Allerdings ist die Geldpolitik nicht diskretionär, sondern regelgebunden.334 Gleichung (13-22) lässt sich in einem Realzins-Einkommens-Diagramm darstellen. Die Taylor-Kurve (TL) gibt an, welchen Realzins die Zentralbank bei alternativen Produktionslücken und gegebener Inflationslücke sowie gegebenem Produktionspotenzial anstrebt. Sie hat eine positive Steigung, da bei einem Anstieg der Produktion die Produktionskapazitäten stärker ausgelastet werden und die Zentralbank daraufhin mit einer Anhebung der Realzinsen reagiert. Die Lage der Taylor-Kurve wird durch die Inflationslücke und den angestrebten Realzins festgelegt. Die Taylor-Kurve hat eine große Ähnlichkeit mit der LM-Kurve. Es bestehen allerdings wichtige Unterschiede: Zum einen bezieht sich die LM-Kurve nicht auf den realen, sondern den nominalen Zins. Der zweite Unterschied besteht bezüglich der Erklärung der Steigung. Die LM-Kurve verläuft mit einer positiven Steigung, weil eine Zunahme des Einkommens eine Erhöhung der Geldnachfra- 332 Die Analyse orientiert sich an Bofinger (2011), S. 477ff. sowie Bofinger/Mayer/Wollmershäuser (2006), S. 98ff. 333 Vgl. Abschnitt 13.4.2.1. 334 Vgl. Jarchow (2010b), S. 217. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 286 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 287 13 Geldpolitische Strategien286 ge auslöst. Der damit verbundene Nachfrageüberhang am Geldmarkt führt zu einer Zinssteigerung. Die positive Steigung der Taylor-Kurve resultiert dagegen direkt aus der Zinsreaktion der Zentralbank auf eine Produktionserhöhung.335 Aus dem Zusammenspiel von IS- und TL-Kurve kann nun die dynamische Güternachfragefunktion hergeleitet werden.336 In der Ausgangssituation A wird die Zielinflationsrate erreicht. Es liegt keine Outputlücke vor. IS- und TL-Kurve schneiden sich beim neutralen Realzins. Damit haben wir einen Punkt A auf der Güternachfragekurve (AD) kons truiert. Bei einer Erhöhung der Inflationsrate auf BP̂ reagiert die Zentralbank mit einer Anhebung des Realzinses auf irGMB. Die Taylor-Linie verschiebt sich nach oben. Aufgrund der Erhöhung des Realzinses sinken die Investitionen und damit die Güternachfrage. Bei einer Inflation in Höhe von BP̂ entsteht somit eine Outputlücke in Höhe von yB. Damit haben wir einen zweiten Punkt B auf der Güternachfragekurve (AD) konstruiert. Durch Variationen der Inflationsrate lassen sich beliebig viele Punkte in einem Inflations-Produktions-Diagramm konstruieren. Werden diese Punkte verbunden, resultiert die dynamische Güternachfragefunktion. Diese verläuft mit einer negativen Steigung, da die Zentralbank auf eine Erhöhung der Inflation mit einer Anhebung der Realzinsen reagiert, wodurch sich die Güternachfrage reduziert. 335 Vgl. Jarchow (2010b), S. 218f. 336 Streng genommen handelt es sich hier, da die Inflationsrate an der Ordinate und nicht an der Abszisse steht, um eine inverse Güternachfragefunktion. P̂ IS B ( )rGMAiA y irGM y TLB ( )BP̂ AD yAyB TLA ( )AP̂ ( )aP̂A B rGMBi BP̂ Abbildung 13.16: Herleitung der dynamischen Güternachfragefunktion Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 286 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 287 13.5 Taylor-Regel 287 Beachten Sie bitte auch hier die Unterschiede zur neoklassischen Synthese. Zum einen ist hier die Güternachfragefunktion abhängig von der Inflationsrate und nicht vom Preisniveau. Zum anderen resultiert die negative Steigung der Güternachfragefunktion in der neoklassischen Synthese dadurch, dass bei steigendem Preisniveau die reale Geldmenge sinkt und der dadurch resultierende Nachfrageüberhang am Geldmarkt zu steigenden Zinsen führt, was einen Rückgang der Güternachfrage bewirkt. Hier reagiert die Zentralbank auf eine höhere Inflationsrate mit einer Anhebung des Realzinses. Dies dämpft die Güternachfrage. Das Gleichgewicht am Gütermarkt ist gekennzeichnet durch den Schnittpunkt von Güternachfrage- und Güterangebotsfunktion. Damit sind die gleichgewichtige Inflationsrate sowie die gleichgewichtige Produktionslücke bestimmt. 13.5.3.2 Erhöhung der Geldnachfrage Bei der Anwendung einer Taylor-Regel hat die Geldnachfrage keinen Einfluss auf den Realzins. Da sich die Inflation und die Outputlücke durch eine Veränderung der Geldnachfrage primär nicht verändern, bleibt der von der Zentralbank angestrebte Realzins gleich. Daher ändert sich auch der von der Zentralbank anvisierte Nominalzins nicht. Die zusätzliche Geldnachfrage wird durch die Zentralbank vollständig befriedigt. Dies verdeutlicht die Abbildung 13.18. In der Ausgangssituation A besteht keine Outputlücke und die angestrebte Inflationsrate wird erreicht. Der von der Zentralbank angestrebte Realzins be- P̂ IS y irGM y TL ( )AP̂ AD ( )rGMAiA AS ( )aP̂A Abbildung 13.17: Gleichgewicht am Gütermarkt Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 288 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 289 13 Geldpolitische Strategien288 trägt irGMA. Die Zentralbank bedient die bei diesem Zins von den Nichtbanken gewünschte Geldnachfrage LA. Eine Erhöhung der Geldnachfrage verschiebt die Geldnachfrage auf LB. Der nun gewünschten höheren Geldnachfrage von LB wird vollständig nachgekommen. Dies hat zur Konsequenz, dass Schwankungen der Geldnachfrage bzw. der Umlaufgeschwindigkeit bei einer Taylor-Regel vollkommen durch die Zentralbank neutralisiert werden. Inflation und Produktion verändern sich nicht. Dies ist ein entscheidender Vorteil gegenüber einer Geldmengenregel. Bei einer Geldmengenregel würde die Zentralbank bei einer Erhöhung der Geldnachfrage die Geldmenge nicht verändern. Dadurch bedingt steigt das Zinsniveau und induziert einen Nachfragerückgang am Geldmarkt, der sich in einem Rückgang der Produktion niederschlägt. 13.5.3.3 Nachfrageschock Die Ausgangssituation ist durch den Punkt A in der Abbildung 13.19 gekennzeichnet. Ein Nachfrageschock verschiebt die IS-Kurve nach links. Bei konstantem Realzins irGMA sinkt die Produktion. Aufgrund der entstehenden Outputlücke in Höhe von yB reduziert die Zentralbank den Realzins auf irGMC, wodurch sich die Investitionsnachfrage teilweise belebt. Bei unveränderter Inflationsrate entsteht eine Outputlücke in Höhe von yC. Um den Betrag yA – yc verschiebt sich die Güternachfragekurve nach links. Es entsteht ein Angebotsüberhang am Gütermarkt. Der Güterangebotsüberhang reduziert die Inflationsrate, was die Zentralbank dazu veranlasst den Realzins weiter auf irGMD zu reduzieren. Die Reduktion des realen Zinses belebt die Güternachfrage weiter. Die Reduktion der Inflation führt also dazu, dass die Taylor-Kurve sich nach unten verschiebt und aufgrund der induzierten Realzinssenkung die Güternachfrage weiter belebt (Bewegung entlang der IS- bzw. der AD-Kurve von C nach D). Das neue Gleichgewicht nach der Datenänderung liegt schließlich im Punkt D. Die Zentralbank reduziert also den Realzins • als Reaktion auf die Outputlücke von rGMAi auf irGMC und • als Reaktion auf der Unterschreitung des Inflationsziels von irGMC auf irGMD. BA irGM L rGMAi LA LB LB LA Abbildung 13.18: Erhöhung der Geldnachfrage Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 288 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 289 13.5 Taylor-Regel 289 Die Realzinssenkungen dämpfen den Abschwung. Der Nachfrageschock wird aber nicht vollkommen kompensiert. Der Grund für dieses Resultat liegt darin, dass sich die Regel an den konkreten Werten der Inflation und Outputlücke ausrichtet und nicht an den konkreten Werten eines Schocks.337 Wie stark der Konjunktureinbruch bei einer Taylor-Regel ausfällt, hängt von den Parametern α und b ab. Je größer sie ausfallen, umso stärker fällt die Zinsänderung bei einer Zielverfehlung aus. Die Taylor-Regel schneidet bei einem Nachfrageschock schlechter als ein Inflation Targeting ab. 13.5.3.4 Angebotsschock Ausgehend von dem Gleichgewicht A tritt nun ein positiver Angebotsschock auf. Die Angebotsfunktion (AS) verschiebt sich nach oben. Aufgrund der damit verbundenen Erhöhung der Inflationsrate erhöht die Zentralbank den Realzins. Die Taylor-Kurve verschiebt sich nach oben. Aufgrund der gestiegenen Realzinsen sinken die Investitions- und somit auch die Güternachfrage. Im neuen Gleichgewicht B ist die Inflationsrate gestiegen und die Produktion gesunken. 337 Vgl. Bofinger (2011), S. 488f. irGMC P̂ ( )AP̂A ADB yD yA C D irGMD TLA( AP̂ ) ISB C ( )rGMAiA y TLD( DP̂ ) ADA ISA AS D y yCyB B irGM Abbildung 13.19: Reduktion der Investitionsnachfrage Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 290 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 291 13 Geldpolitische Strategien290 13.5.3.5 Kritik Zum Abschluss dieses Abschnitts möchten wir auf einige Kritikpunkte an der Taylor-Regel hinweisen.338 Die Anwendung der Taylor-Regel scheint auf den ersten Blick relativ einfach. Es werden geringe Anforderungen an die Datenverfügbarkeit gestellt und das Konzept leicht ist leicht verständlich. Die Taylor- Regel kann somit von den Finanzmarktakteuren relativ einfach nachvollzogen werden. Bei einer genaueren Betrachtung treten jedoch eine Reihe praktischer und konzeptioneller Probleme auf: • Welcher Preisindex sollte zur Messung der Inflationsrate herangezogen werden? • Wie kann die Outputlücke bestimmt werden? • Die Taylor-Regel richtet sich an der realisierten und nicht an der zukünftig prognostizierten Inflationsrate aus. • Bei einmaligen Preissteigerungen, wie z. B. aufgrund einer Erhöhung der Mehrwert- oder Mineralölsteuer, empfiehlt die Taylor-Regel eine restriktive Geldpolitik. Die Geldpolitik sollte aber diese Preissteigerungen, solange keine Zweitrundeneffekte auftreten, tolerieren. 338 Vgl.  Hartmann (2001), S. 24ff., Deutsche Bundesbank (1999), S. 50ff. sowie Wagner (2011), S. 243. P̂ IS B A y irGM y TLB ( )BP̂ AD yAyB irGMB ASB ASA irGMA TLA ( )AP̂ A ( )AP̂ B ( )BP̂ Abbildung 13.20: Positiver Angebotsschock Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 290 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 291 13.6 Alternative Verfahren zur geldpolitischen Steuerung 291 13.6 Alternative Verfahren zur geldpolitischen Steuerung: Geldbasis- versus Zinsbasissteuerung 13.6.1 Einführung Zentralbanken sehen sich u. a. wegen der Mindestreservevorschriften und der Bargeldhaltung der Nichtbanken einer gewissen Nachfrage nach Zentralbankgeld gegenüber. Die Zentralbank ist aufgrund hoheitlicher Regelungen der Alleinanbieter von Zentralbankgeld. Die Nachfragefunktion der Geschäftsbanken nach Zentralbankgeld entspricht der Preisabsatzfunktion der Notenbank. Die Nachfragefunktion der Geschäftsbanken nach Refinanzierungskrediten gibt an, wie viele Refinanzierungskredite die Geschäftsbanken bei alternativen Geldmarktzinsen halten möchten. Aufgrund ihrer Monopolsituation kann die Zentralbank jeden Punkt auf der Geldnachfragefunktion realisieren.339 Dabei verfügt sie über zwei Steuerungsverfahren: • Geldbasissteuerung (G) Die Zentralbank kann ein bestimmtes Volumen an Zentralbankgeld vorgeben und überlässt die Bildung des Refinanzierungszinsniveaus den Marktkräften. Die Angebotsfunktion für Zentralbankgeld verläuft dann vollkommen preisunelastisch (vertikal). Die Zuteilungen erfolgen mittels Versteigerungen, in denen die Kreditinstitute angeben müssen, welche Menge an Zentralbankgeld sie zu welchem Zinssatz wünschen. Die Zentralbank vergibt die Kredite zu jenem Zinssatz, bei dem der Markt geräumt ist. • Zinsbasissteuerung (B) Die Zentralbank gibt den Refinanzierungssatz vor und überlässt den Geschäftsbanken, wie viel Zentralbankgeld sie nachfragen. Zu dem vorgegebenen Refinanzierungssatz vergibt sie unbegrenzt Refinanzierungskredite. Die Angebotsfunktion für Zentralbankgeld verläuft dann vollkommen preiselastisch (horizontal). 339 Die Nachfrage nach Zentralbankgeld und die Nachfrage nach Refinanzierungskrediten werden im Folgenden als Synonyme betrachtet. 13.6 Alternative Verfahren zur geldpolitischen Steuerung A RF iRF a) Geldbasissteuerung (G) b) Zinsbasissteuerung (B) A RF iRF Abbildung 13.21: Operative Ziele Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 292 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 293 13 Geldpolitische Strategien292 Für eine gegebene Nachfrage nach Zentralbankgeld führen beide Steuerungsverfahren zu den gleichen Zinssätzen und Refinanzierungsvolumina. Treten allerdings Schocks auf, so ergeben sich in Abhängigkeit der Steuerungsverfahren unterschiedliche Resultate. Auf diesen Aspekt werden wir in den nächsten Abschnitten eingehen. Die theoretische Grundlage bildet dabei das im Abschnitt 7.4 entwickelte Kreditmarktmodell des Geldes.340 13.6.2 Kreditnachfrageschock Ausgehend von dem Gleichgewicht A in der Abbildung 13.22 führt eine Erhöhung der Kreditnachfrage zu einem Nachfrageüberhang am Kreditmarkt mit der Tendenz steigender Kreditmarktzinsen. Die Geschäftsbanken würden gerne mehr Kredite vergeben. Sie benötigen dafür zusätzliches Zentralbankgeld. Sie fragen daher bei unverändertem Refinanzierungszins (iRFA) mehr Refinanzierungskredite nach. Die Nachfragekurve nach Refinanzierungskrediten verschiebt sich im III. Quadranten nach unten. Die Nachfrage nach Refinanzierungskrediten beträgt bei iRFA nun RFB. Betreibt die Zentralbank eine Zinsbasissteuerung, dann ist sie bereit, den zusätzlichen Refinanzierungsbedarf zu unveränderten Refinanzierungssätzen bereitzustellen. Das neue Gleichgewicht ist durch die Punkte B gekennzeichnet. 340 Vgl. hierzu auch die Darstellungen in Bofinger/Reischle/Schächter (1996), S. 533ff. A: Ausgangssituation G: Gleichgewicht nach Datenänderung bei Geldbasissteuerung B: Gleichgewicht nach Datenänderung bei Zinsbasissteuerung A = G B AG A B iRFG B G iK KRAG KR KRA KRN III. Markt für Zentralbankgeld I. Geld- und Kreditmarkt KRAA KRNGKRNA RFA iKG iKB iKA RFB iRFA = iRFB IV. Geldschöpfungsmultiplikator KRBKRA KR = mRF Abbildung 13.22: Nachfrageschocks am Kreditmarkt Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 292 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 293 13.6 Alternative Verfahren zur geldpolitischen Steuerung 293 Die Geschäftsbanken erhalten Refinanzierungskredite in Höhe von RFB und bieten Kredite in Höhe von KRB an. Der Kreditmarktzins steigt auf iKB. Bei einer Geldbasissteuerung hält die Zentralbank das Refinanzierungsvolumen konstant auf RFA. Der Nachfrageüberhang an Refinanzierungskrediten führt zu einem Anstieg der Refinanzierungszinsen auf iRFG. Bei diesem Refinanzierungssatz fragen die Geschäftsbanken das vorgegebene Refinanzierungsvolumen RFA nach. Die Erhöhung der Refinanzierungszinsen verteuert die Kreditvergabe der Geschäftsbanken. Die Kreditangebotsfunktion verschiebt sich nach links. Da sich Geldschöpfungsmultiplikator und monetäre Basis nicht verändern, bleibt im Gleichgewicht das Kredit- und somit auch das Geldvolumen unverändert. Im neuen Gleichgewicht G steigt der Kreditmarktzins auf iKG. Die Geldbasissteuerung vermeidet damit automatisch eine Erhöhung des Kreditvolumens und somit eine Erhöhung der Geldmenge. Vergleichen wir die beiden Steuerungsverfahren, so erkennen wir: Bei der Steuerung des Refinanzierungssatzes steigt bei einer Erhöhung der Kreditnachfrage sowohl das Kreditvolumen als auch der Kreditmarktzins. Bei einer Geldbasissteuerung werden hingegen Schwankungen des Kreditvolumens, allerdings zum Preis einer erhöhten Variabilität des Zinsniveaus am Kreditmarkt, vermieden. Ob die Geldbasissteuerung oder die Steuerung des Refinanzierungssatzes präferiert werden sollte, hängt von dem verfolgten Zwischenziel ab. Wird ein Geldmengenziel als Zwischenziel verwendet, so strebt die Zentralbank eine gewisse Höhe des Geldvolumens an. Bei einem Geldmengenziel sollte jenes Steuerungsverfahren angewendet werden, bei dem die Geldmenge beim Auftreten exogener Schocks möglichst wenig schwankt. Wie wir gesehen haben, verändert sich die Geldmenge bei einem Nachfrageschock am Kreditmarkt nicht, wenn als Steuerungsverfahren die Geldbasissteuerung gewählt wird. Die Geldbasissteuerung schneidet bei Verwendung eines Geldmengenziels besser ab. Alternativ könnte die Zentralbank als Zwischenziel einen gewissen Kreditmarktzins anstreben. In diesem Fall sollte der Kreditmarktzins nicht sensibel auf Schocks reagieren. Unsere bisherige Analyse ergab, dass bei Auftreten eines Nachfrageschocks der Kreditmarktzins bei einer Fixierung des Refinanzierungszinses weniger stark schwankt als bei einer Geldbasissteuerung. 13.6.3 Kreditangebotsschock Als nächstes wollen wir die Konsequenzen eines negativen Kreditangebotsschocks analysieren, der z. B. durch eine Reduzierung der Kreditwürdigkeit der Kunden eintreten kann. Beeinträchtigungen der Kundenbonität treten in Rezessionen auf, in denen die Kreditnehmer häufig in Liquiditätsschwierigkeiten geraten. Die Verringerung der Kundenbonität erhöht das Risiko der Kreditausfälle und lässt damit die Kosten der Banken ansteigen. Die Banken werden Kredite nur zu höheren Zinsen anbieten. Die Kreditangebotsfunktion wird sich nach links oben verschieben. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 294 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 295 13 Geldpolitische Strategien294 Die Verknappung des Kreditangebots führt gleichzeitig zu einem geringeren Refinanzierungsbedarf an Zentralbankgeld. Die Nachfragefunktion nach Zentralbankgeld verschiebt sich nach rechts. Bei einer Steuerung des Refinanzierungszinssatzes würden die Geschäftsbanken bei unverändertem Refinanzierungssatz die Refinanzierungskredite auf RFB einschränken. Im neuen Gleichgewicht B ist der Zins am Kreditmarkt gestiegen und die Geldmenge bzw. das Kreditvolumen gesunken. Bei einer Geldbasissteuerung würde der Rückgang der Nachfrage nach Refinanzierungskrediten den Refinanzierungszins reduzieren und zwar solange, bis das beabsichtigte Refinanzierungsvolumen RFA auch in Anspruch genommen wird. Der Refinanzierungszins würde bis auf iRFG fallen. Die Reduktion der Höhe des Refinanzierungszinses begünstigt das Kreditangebot der Geschäftsbanken. Da die monetäre Basis und der Multiplikator unverändert bleiben, müssen auch im neuen Gleichgewicht die Geldmenge und das Kreditvolumen unverändert bleiben. Die Kreditangebotsfunktion verschiebt sich in die ursprüngliche Lage zurück. Das neue Gleichgewicht G stimmt am Kreditmarkt mit dem ursprünglichen Gleichgewicht A überein. Da es bei der Geldbasissteuerung weder zu einer Änderung der Geldmenge noch zu einer Veränderung des Kreditmarktzinses kommt, ist die Geldbasissteuerung, bei der Fixierung des Refinanzierungssatzes und unabhängig vom gewählten Zwischenziel bei Auftreten eines Kreditangebotsschocks vorzuziehen. A: Ausgangssituation G: Gleichgewicht nach Datenänderung bei Geldbasissteuerung B: Gleichgewicht nach Datenänderung bei Zinsbasissteuerung B A = G B GA iRFG A = G B iK KRAB KR KRA KRN III. Markt für Zentralbankgeld I. Geld- und Kreditmarkt KRAA KRN RFB iKB iKA = iKG KRB RFA iRFA = iRFB IV. Geldschöpfungsmultiplikator KRA = KRG KR = mRF Abbildung 13.23: Angebotsschocks am Kreditmarkt Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 294 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 295 13.6 Alternative Verfahren zur geldpolitischen Steuerung 295 13.6.4 Anhang: Konzept der Preislücke (P*-Konzept) Das Konzept der Preislücke wurde Ende der achtziger Jahre von den Mitarbeitern des Federal Reserve Boards mit dem Ziel entwickelt, den Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisniveau empirisch überprüfen zu können, damit rechtzeitig Inflation- oder Deflationsgefahren erkannt werden. Ausgangspunkt ist die Quantitätstheorie, wonach eine Zunahme der Geldmenge zu einer Zunahme des Preisniveaus führt, wenn die Geldmengenerhöhung nicht durch eine entsprechende Erhöhung der Produktion oder einen Rückgang der Umlaufgeschwindigkeit kompensiert wird. Bausteine des P*-Konzepts sind • eine langfristige Quantitätsgleichung und • eine kurzfristige Quantitätsgleichung. Das langfristige Preisniveaus PL resultiert aus der tatsächlichen Geldmenge M, der langfristigen Umlaufgeschwindigkeit VL und dem potenziellen realen Output YrP: (A-1) LL rP M V P = Y ⋅ Nach Logarithmieren folgt: (A-2) lnPL = lnM + lnVL – lnYrP Für das kurzfristige, gegenwärtige Preisniveau gilt: (A-3) r M V P = Y ⋅ M: aktuelle Geldmenge P: aktuelles Preisniveau V: aktuelle Umlaufgeschwindigkeit Yr: aktuelle reale Produktion Nach Logarithmieren folgt: (A-4) lnP = lnM + lnV – lnYr Nach Bildung der Differenz zwischen den Gleichungen (A-2) und (A-4) ergibt sich: (A-5) lnPL – lnP = (lnYr – lnYrP) + (lnVL – lnV) Die linke Seite der Gleichung (A-5) bezeichnet man als Preislücke. Sie signalisiert die Gefahr, die von hohen Geldbeständen ausgeht.341 Ist die linke Seite positiv, so liegt das aktuelle Preisniveau unter dem langfristigen Preisniveau. Es wird ein Preisniveauanstieg prognostiziert. Auf der rechten Seite sind die Ursachen der Preisentwicklung erkennbar. Der erste Klammerausdruck gibt Informationen über eine mögliche Outputlücke. Liegt die aktuelle reale Produktion oberhalb der gleichgewichtigen realen Produktion, dann existiert eine positive Outputlücke. Überausgelastete Kapazitäten induzieren Preissteigerungen, die die positive Outputlücke beseitigen. Liegt die momentane Umlaufgeschwindigkeit unter der langfristigen Umlaufgeschwindigkeit, dann besteht ein Liquiditätsüberhang. Der zweite Klammerausdruck ist positiv. Die aktuelle Liquiditätshaltung ist größer als die langfristi- 341 Vgl. Deutsche Bundesbank (1992), S. 25. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 296 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 297 13 Geldpolitische Strategien296 ge. Dieser Liquiditätsüberhang wird langfristig durch zunehmende Güterkäufe abgebaut, sodass das Preisniveau ansteigt. Eine positive Preislücke erfasst somit342 • bereits nachfragewirksam gewordene Geldbestände, die zu einer Überauslastung der Kapazitäten geführt haben (Nachfrageüberhang) und • noch nicht nachfragewirksam gewordene Geldbestände in Form eines Liquiditätsüberhangs, die Kaufkraft speichern (Inflationspotenzial). Eine neuere Variante der Preislücke ist die reale Geldlücke. Ausgangspunkt ist die Identität: (A-6) lnPL + lnP + lnM = lnPL + lnP + lnM Nach Umstellung folgt: (A-7) lnPL – lnP = (lnM – lnP) – (lnM – lnPL) Auf der linken Seite finden wir die Preisentwicklung. Liegt das Preisniveau unter dem langfristigen Preisniveau, dann wird das Preisniveau langfristig steigen. Der erste Klammerausdruck auf der rechten Seite entspricht der tatsächlichen realen Geldmenge, der zweite Klammerausdruck der gleichgewichtigen realen Geldmenge. Die Differenz der Klammern liefert dann die Differenz aus der tatsächlichen realen Geldmenge abzüglich der gleichgewichtigen realen Geldmenge. Diese Differenz ist die reale Geldlücke. Ist die reale Geldlücke positiv, d. h. die tatsächliche reale Geldmenge überschreitet die gleichgewichtige reale Geldmenge, dann kommt es zu einem Preisanstieg.343 13.7 Aufgaben zu Kapitel 13344 Aufgabe 13.1 Erläutern Sie die Bestandteile einer geldpolitischen Strategie! Aufgabe 13.2 Nennen Sie die Voraussetzungen für ein geldpolitisches Zwischenziel! Aufgabe 13.3 Das Inland verwendet einen Wechselkurs als Zwischenziel. Diskutieren Sie im Rahmen des IS-LM-ZZ-Modells die Konsequenzen einer Zinserhöhung im Ausland! Aufgabe 13.4 Die aggregierte Güterangebotsfunktion verläuft vollkommen preisunelastisch. Erläutern Sie die Auswirkungen eines Rückgangs der Investitionsnachfrage auf das Preisniveau und auf die Beschäftigung bei 342 Vgl. Jarchow (2010a), S. 18f. 343 Vgl. Jarchow (2010a), S. 20. 344 Die Lösungen zu den Übungsaufgaben finden Sie unter http://www.vahlen.de/. 13.7 Aufgaben zu Kapitel 13 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 296 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 297 13.7 Aufgaben zu Kapitel 13 297 a) einer Geldmengensteuerung sowie b) einer Kreditzinssteuerung! Aufgabe 13.5 Was ist eine „Taylor-Regel“? Aufgabe 13.6 Der gleichgewichtige reale Zins (irA) betrage 3 %. Die angestrebte Inflationsrate betrage 4 %. Für die Parameter gilt α = b = 0,5. a) Bestimmen Sie den nominalen und den realen Geldmarktzins, wenn die tatsächliche Inflationsrate der angestrebten Inflationsrate entspricht und keine Outputlücke vorliegt! b) Welchen nominalen und welchen realen Geldmarktzins würde die Zentralbank bei Unterschreitung des Produktionspotentials um 1 % (y = – 1) und einer Inflationsrate von 5 % anstreben? c) Welchen nominalen und welchen realen Geldmarktzins würde die Zentralbank bei einer Unterschreitung des Produktionspotentials um 1 % (y = – 1) und einer Inflationsrate von 3 % anstreben? Aufgabe 13.7 Was verstehen Sie unter einem „Inflation Targeting“? Aufgabe 13.8 Diskutieren Sie die Auswirkungen a) eines Güternachfrageschocks sowie b) eines Angebotsschocks, bei einem Inflation Targeting! Aufgabe 13.9 Diskutieren Sie die Auswirkungen a) eines Güternachfrageschocks sowie b) eines Angebotsschocks, bei einer Taylor-Regel! Aufgabe 13.10 Erläutern Sie den Unterschied zwischen Geldbasis- und Zinsbasissteuerung! Aufgabe 13.11 Erläutern Sie die Auswirkungen einer Reduktion der Kreditnachfrage auf den Kreditmarktzins und auf die Geldmenge bei einer Geldbasissteuerung sowie bei einer Steuerung des Refinanzierungssatzes! Aufgabe 13.12 Welchen Einfluss hat eine Veränderung der Nachfrage nach Refinanzierungskrediten auf den Refinanzierungszins und auf das Refinanzierungsvolumen bei einer Geldbasis- und bei einer Zinsbasissteuerung?

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References

Zusammenfassung

Die Zusammenhänge der Geldpolitik.

Moritz, Geldtheorie und Geldpolitik

3. Auflage. 2012.

ISBN 978-3-8006-4234-2

Geldpolitik komplett

Dieses Lehrbuch vermittelt die Grundkenntnisse der Geldtheorie und Geldpolitik anhand von konkreten Beispielen und den aktuellen geldpolitischen Entwicklungen. Die Übungsfragen am Kapitelende sorgen für einen höheren Lernerfolg.

Besonders aktuell: Geldpolitik

Die 3. Auflage berücksichtigt die aktuellen Entwicklungen der Europäischen Währungsunion und stellt die geld-politischen Zusammenhänge praktisch dar.

Besonders interessant

für Studenten der Wirtschaftswissenschaften an Universitäten, Fachhochschulen und Berufsakademien.