17 Finanzmarktkrise in:

Karl-Heinz Moritz

Geldtheorie und Geldpolitik, page 360 - 382

3. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-4234-2, ISBN online: 978-3-8006-4235-9, https://doi.org/10.15358/9783800642359_360

Series: Vahlens Kurzlehrbücher

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Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 342 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 343 17 Finanzmarktkrise452 17.1 Einführung Mit einem großen Knall platzte die Immobilienblase in den USA. Eine Vielzahl von Immobilienfinanzierern und anderen Finanzinstituten geriet daraufhin in eine Schieflage und konnte nur mit Hilfe von wirtschaftspolitischen Maßnahmen gestützt werden. Am 15. September 2008 stellte die renommierte amerikanische Investmentbank Lehman Brothers einen Insolvenzantrag. Durch die Entscheidung der US-Regierung, Lehman nicht mit Hilfe von Staatsgarantien zu retten, eskalierte die Finanzkrise. Der Zusammenbruch von Lehman Brothers löste eine weltweite Panik an den Finanzmärkten aus und beschädigte das Vertrauen in die Stabilität des Finanzsystems stark. Anleger flüchteten weltweit aus ihren Aktienanleihen oder Zertifikaten. Banken mussten milliardenschwere Wertberichtigungen ihrer Vermögenswerte vornehmen und die Kreditbeziehungen zwischen den Finanzinstituten kamen fast vollständig zum Erliegen. Nur durch erhebliche Liquiditätshilfen sowie Zinssenkungen der Zentralbanken und das entschlossene Eingreifen der Politik konnte ein Zusammenbruch des globalen Finanzsystems verhindert werden. Im nächsten Abschnitt gehen wir zum besseren Verständnis der Komplexität der Geschehnisse zuerst auf die Ursachen der Finanzmarktkrise ein. Im Abschnitt 17.3 folgt eine detaillierte Darstellung des Prozesses der Verbriefung von Forderungen. Daraufhin werden im Abschnitt 17.4 das Platzen der Immobilienblase und im Abschnitt 17.5 die daraus resultierenden Konsequenzen für den Interbankengeldmarkt dargestellt. Abschnitt 17.6 geht auf die Reaktionen der EZB auf die Finanzmarktkrise ein. 17.2 Ursachen Ausgangspunkt der Finanzmarktkrise war die ab 2001 einsetzende expansive Geldpolitik in den USA. Aus Furcht vor den negativen Folgen des Platzens der Dotcom-Blase im Jahr 2000 sowie den Terroranschlägen des 11. September 2001 reagierte die amerikanische Zentralbank (Fed), wie in der Abbildung 17.1 dargestellt, mit einer Reduktion der Leitzinsen von 6,5 % im Jahr 2001 bis auf 1,0 % im Jahr 2004.453 452 Der Verfasser bedankt sich an dieser Stelle bei Frau Stephanie Mucha M.A. Die Ergebnisse ihrer Bachelorarbeit „Auswirkungen der Finanzkrise 2008“ an der Fachhochschule Erfurt in aus dem Jahr 2009 sind in diesem Kapitel mit eingeflossen. 453 Gemessen am Taylor-Zins war der Geldmarktzins ab 2001 deutlich zu niedrig (vgl. Abbildung 13.14). 17 Finanzmarktkrise 17.1 Einführung 17.2 Ursachen Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 344 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 345 17 Finanzmarktkrise344 Die Zinssenkung verhinderte einerseits einen konjunkturellen Abschwung und stabilisierte andererseits die Börsenkurse. Die amerikanische Geldpolitik war in dieser Hinsicht erfolgreich. Dies lag insbesondere daran, dass amerikanische Eigenheimbesitzer Festzinshypotheken ohne Strafzinsen vorzeitig kündigen dürfen. Von dieser Möglichkeit machten sie, als die Fed die Leitzinsen senkte, Gebrauch. Sie kündigten ihre alten Hypotheken mit hohem Zinsniveau und finanzierten die Kündigung über Hypotheken mit niedrigem Zinsniveau. Die dadurch frei gewordenen finanziellen Mittel nutzten sie zur Ausdehnung ihres Konsums.455 Durch die niedrigen Zinsen stieg aber auch die Rentabilität von Sachinvestitionen, insbesondere von Immobilien. Die steigenden Immobilienpreise erhöhten das Vermögen der privaten Haushalte. Durch diese gestiegenen Sicherheiten konnten die Eigenheimbesitzer bei den Banken zusätzliche Kredite aufnehmen, wodurch sich der private Konsum erneut erhöhte. Die amerikanische Sparquote ging auf fast null Prozent zurück.456 Die Hypothekenbanken konnten durch die Aufnahme von Fremdkapital Hypothekenkredite günstig finanzieren. Der Kreditexpansion standen jedoch die Kreditrichtlinien Basel I bzw. Basel II entgegen, wonach 8 % der gewährten Kredite mit Eigenkapital unterlegt werden müssen. Um sich dieser Begrenzungen zu entledigen, gründeten die Hypotheken- und Investmentbanken Zweckgesellschaften. Zweckgesellschaften sind für einen bestimmten Zweck gegründete Unternehmen. Der Zweck kann z. B. in der Verwaltung eines Wertpapierdepots, dem Betrieb eines Windkraftrads oder in der Verbriefung von Wertpapieren bestehen.457 Zweckgesellschaften verfügen über geringes Eigenkapital. Etwaige Verluste garantiert die Muttergesellschaft 454 Eigene Abbildung. Seit 16.12.2008: Federal Funds Rate: 0,00 bis 0,25 %. Daten aus: Federal Reserve (2012). 455 Vgl. Fehr (2008). 456 Vgl. Fehr (2008). 457 Vgl. Konrad-Adenauer-Stiftung e.V. (2009), S. 92. 0 1 2 3 4 5 6 7 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 Abbildung 17.1: Leitzinsentwicklung der USA454 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 344 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 345 17.2 Ursachen 345 in Form von Bürgschaften. Sie haben ihren Sitz in Ländern mit geringen Eigenkapitalregulierungen außerhalb des Mutterlandes. Durch Verkauf der Hypothekenforderungen an die Zweckgesellschaften verschwanden die Hypothekenkredite aus den Bilanzen der Hypothekenbanken. Damit gelang es den Hypothekenbanken, die Eigenkapitalanforderungen zu umgehen, sodass der Weg für eine ungebremste Kreditexpansion geöffnet wurde. Die Zweckgesellschaften finanzierten den Ankauf der Hypothekenkredite durch Verbriefung der Hypothekenkredite. Durch Verbriefung werden nicht handelbare Kredite handelbar. Die so kreierten Wertpapiere tragen den allgemeinen Namen Asset Backed Securities (ABS). Bei ABS-Papieren sind „die begebenen Wertpapiere (securities) […] durch Vermögenswerte (asset) in Form von Forderungen besichert (backed)“459. Die Bedienung der Zins- und Tilgungszahlungen der ABS-Papiere erfolgt durch die Zins- und Tilgungszahlungen der 458 In Anlehnung an Bartmann/Buhl/Hertel (2009), S. 128. 459 Mock (2008). GeldmarktOriginator Hypothekenbank Hypothekenkredit finanzielle Mittel Hausbesitzer Hypothekenkredit finanzielle Mittel ABCP Zweckgesellschaft PensionsfondsMBS, CDO finanzielle Mittel Investmentbanken Hypo-Real- Estate, Landesbanken MBS, CDO finanzielle Mittel finanzielle Mittel Abbildung 17.2: Ablauf einer Verbriefung458 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 346 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 347 17 Finanzmarktkrise346 Hypothekenschuldner. Liegen der Verbriefung Hypothekenkredite zugrunde, so heißen die verbrieften Produkte Mortgage Backed Securities (MBS). Der Verbriefungsprozess läuft dabei, wie in der Abbildung 17.3 dargestellt, in der Regel wie folgt ab:460 • Mehrere Einzelkredite mit unterschiedlichen Ausfallrisiken werden in Paketen gebündelt. • Anschließend werden die Kreditpakete hinsichtlich ihrer Ausfallrisiken strukturiert (tranchiert). Dadurch entstehen Tranchen mit unterschiedlichen Verlustrisiken. Diese können an Anleger mit unterschiedlicher Risikobereitschaft verkauft werden. Die Zinsen und Tilgungen der einzelnen Tranchen werden, wie in der Abbildung 17.4 dargestellt, nach dem Wasserfallprinzip bedient. Die Zins- und Tilgungszahlungen der Hypothekenschuldner fließen in einen Pool. Aus diesem Pool wird zunächst die Senior-Tranche bedient. Sind die Ansprüche dieser Tranche erfüllt, fließen weitere Zahlungen in die nachfolgende, die Mezzanine- Tranche usw. Die Equity-Tranche wird erst dann bedient, wenn alle Ansprüche vorausgehender Tranchen erfüllt sind. Dies bedeutet, dass Zahlungsausfälle zunächst von der Equity-Tranche aufgefangen werden. Diese Tranche trägt daher ein hohes Risiko. Übersteigen die Zahlungsausfälle den Wert der Equity- Tranche, dann werden weitere Zahlungsausfälle von der Junior-Tranche getragen. Da die Senior-Tranche als letzte Tranche für Zahlungsausfälle aufkommt, ist diese Tranche relativ sicher und kann durch Ratingagenturen mit einem AAA bewertet werden. Sie ist daher insbesondere für Pensionskassen oder Versicherungen attraktiv. Aufgrund des niedrigen Zinsniveaus für Staatsanleihen suchten diese Anleger nach sicheren Anlagen mit etwas höheren Renditen.462 460 Vgl. Konrad-Adenauer-Stiftung e.V. (2009), S. 91. 461 Bartmann/Buhl/Hertel (2009), S. 130. 462 Vgl. Fehr (2008). Abbildung 17.3: Tranchierung461 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 346 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 347 17.2 Ursachen 347 Die Mezzanine-Tranche kann mit einem Investment-Grade-Rating (BBB-/ Baa3)464 bewertet werden und ist daher für institutionelle Anleger interessant. Da die Equity-Tranche ein hohes Risiko aufweist, erhält sie kein Rating. Damit eine sorgfältige Überwachung der Hypothekenkredite gewährleistet wird, sollten diese Tranchen beim Originator (Hypothekenbank) verbleiben.465 Allerdings wurden diese Tranchen auch häufig an Hedgefonds466 verkauft. 463 Eigene Abbildung in Anlehnung an o. V. (2009). 464 Die Bewertungsnotationen unterscheiden sich zwischen den verschiedenen Rating- Agenturen. 465 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2007), S. 113. 466 Hedgefonds sind spezielle Investmentfonds. Sie versuchen Marktineffizienzen gewinnbringend auszunutzen und sind durch eine äußerst spekulative Anlagestrategie gekennzeichnet. Vgl. Abschnitt 4.2.2.3. Equity- Tranche Equity- Tranche Equity- Tranche Equity- Tranche Pool an Forderungen Zi ns za hl un ge n Junior- Tranche Junior- Tranche Junior- Tranche Mezzanine- Tranche Mezzanine- Tranche Senior- Tranche Abbildung 17.4: Wasserfallprinzip463 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 348 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 349 17 Finanzmarktkrise348 Schon bald begann allerdings die Nachfrage nach Krediten zu stagnieren, da sich der Mittelstand seine Wünsche nach Immobilien erfüllt hatte. Es musste also eine neue Zielgruppe für Kredite gefunden werden. Die Banken lockerten ihre Kreditvergabevorschriften und entdeckten ein Segment von Schuldnern mit geringer Kreditwürdigkeit, die im amerikanischen Raum als Subprimers bezeichnet werden. Die Kredite wurden vergeben, ohne genau zu prüfen, ob die Kreditnehmer tatsächlich in der Lage waren, ihre Raten regelmäßig zu bezahlen. Daher erhielten selbst Haushalte, welche weder ein festes Einkommen noch andere Sicherheiten vorweisen konnten, einen Hypothekenkredit.467 Banken vergaben den Subprimern Darlehen mit variabler Verzinsung. Zinsflexible Darlehen haben in der Regel einen sehr niedrigen Anfangszins, der nach wenigen Jahren angehoben wird. Obwohl die Subprime-Kredite an Schuldner mit geringer Bonität und schlechter Rückzahlungsmoral äußerst riskant waren, reichte den Banken als Sicherheit die Tatsache aus, dass die Immobilienpreise in den letzten Jahren stetig gestiegen waren. Außerdem entledigten sich die Hypothekenbanken durch den Weiterverkauf der Kredite dem Ausfallrisiko. Die wichtige Funktion der Banken, die Kreditnehmer sorgfältig auszuwählen, war damit außer Kraft gesetzt. Niedrige amerikanische Leitzinsen und die Möglichkeit der Hypothekenbanken, sich durch Verbriefung von Hypothekenkrediten frisches Kapital zu besorgen, führten zu einem Immobilienboom. Die Abbildung 17.5 zeigt die Entwicklung der amerikanischen Immobilienpreise. Sie wuchsen im Zeitraum von 2002 bis 2005 mit mehr als 10 %. Durch die steigenden Immobilienwerte nahmen die Kreditsicherheiten scheinbar zu. Die Eigentümer der Häuser konnten daher zusätzliche Hypothekenkredite auf- 467 Diese Kredite bezeichnete man auch als NINJA-Kredite: No Income, No Job or Assets. 468 O. V. (2011a). Fläche im Hintergrund: Veränderung gegenüber Vorjahresmonat des Home Price Index; Linie: Home Price Index; Januar 2000 entspricht dem Indexwert 100. Abbildung 17.5: Entwicklung der US-Immobilienpreise468 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 348 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 349 17.3 Alchemie der Verbriefung 349 nehmen und finanzierten damit ihre Konsumwünsche. Allerdings stellt sich die Frage, an wen die Hypothekenbanken bzw. die Zweckgesellschaften die Subprime-Kredite weiterverkaufen konnten. Hier half wiederum das Prinzip der Strukturierung. 17.3 Alchemie der Verbriefung Mit Hilfe einer Strukturierung können aus verschiedenen Hypotheken mit geringen Bonitäten Tranchen gebildet werden, die ein geringes Ausfallrisiko aufweisen. Betrachten wir hierzu zwei Hypothekenkredite A und B jeweils in Höhe von 1 Million Dollar. Beide Kredite haben eine Ausfallwahrscheinlichkeit von 10 % und werden demnach jeweils mit 90-prozentiger Wahrscheinlichkeit bedient.469 Die Ausfallwahrscheinlichkeiten sind voneinander unabhängig. A und B werden in einem Pool zu einem Kreditportfolio zu 2 Millionen Dollar gebündelt und (aus Vereinfachungsgründen abweichend von der bisherigen Annahme von vier Tranchen) anschließend in zwei gleich große Tranchen, eine Senior- und eine Equity-Tranche, aufgespalten.470 Diese Tranchen werden an unterschiedliche Investoren verkauft. Die Zins- und Tilgungszahlungen fließen zuerst in die Senior Tranche. Die Tabelle 17.1 zeigt die Wahrscheinlichkeiten an, mit denen die beiden Kredite bedient werden. A B Bedienung (90 %) Ausfall (10 %) Bedienung (90 %) 81 % (Fall 1) 9 % (Fall 2) Ausfall (10 %) 9 % (Fall 3) 1 % (Fall 4) Tabelle 17.1: Wahrscheinlichkeiten der unterschiedlichen Szenarien Die Senior-Tranche erhält nur dann keine Auszahlung, wenn beide Kredite ausfallen (Fall 4). Die Wahrscheinlichkeit, dass diese Tranche nicht bedient wird beträgt 0,1 ∙ 0,1 = 0,01 = 1 %. Senior-Tranchen konnten aufgrund ihrer niedrigen Ausfallwahrscheinlichkeiten mit einem Triple A geratet werden. Die Equity-Tranche („first loss piece“) erhält nur eine Auszahlung, wenn beide Kredite bedient werden (Fall 1). Die Wahrscheinlichkeit hierfür ist 0,9 ∙ 0,9 = 0,81  = 81 %. Dies entspricht einem Ausfallrisiko von 19 %. Equity-Tranchen erhielten daher ein schlechtes Rating. 469 Wir gehen hier aus Vereinfachungsgründen immer davon aus, dass ein Ausfall einem Totalausfall der Bedienung entspricht. 470 Die konstruierten Tranchen waren in der Realität unterschiedlich groß (Vgl. Abbildung 17.3). Wir gehen hier zur Vereinfachung von gleich großen Tranchen aus. 17.3 Alchemie der Verbriefung Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 350 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 351 17 Finanzmarktkrise350 Nun lassen sich aus zwei Equity-Tranchen durch Bündelung und Tranchierung wieder Senior-Tranchen bilden. Zur Verdeutlichung greifen wir auf unser obiges Beispiel zurück. Ein Investor kauft zwei Equity-Tranchen mit einer Ausfallwahrscheinlichkeit von 19 %. Diese Tranchen werden wiederum in eine Seniorund eine Equity-Tranche strukturiert. Beide Tranchen sind wieder gleich groß. C D Bedienung (81 %) Ausfall (19 %) Bedienung (81 %) 65,61 % (Fall 1) 15,39 % (Fall 2) Ausfall (19 %) 15,39 % (Fall 3) 3,61 % (Fall 4) Tabelle 17.2: Weiterverbriefung Nur wenn wiederum der 4. Fall eintritt und somit alle Rückzahlungen ausfallen, wird die Senior-Tranche nicht bedient. Das Ausfallrisiko beträgt 3,61 %. Nimmt man drei Equity-Tranchen mit einer individuellen Ausfallwahrscheinlichkeit von 19 %, dann lässt sich eine Senior-Tranche mit einer Ausfallwahrscheinlichkeit von 0,19 ∙ 0,19 ∙ 0,19 = 0,193 = 0,0069 = 0,69 % konstruieren.471 Diese Senior-Tranche konnte daher ebenfalls mit einem AAA bewertet werden und zu niedrigen Zinsen am Wertpapiermarkt platziert werden. Durch die Tranchierung vieler Subprime-Kredite wurde aus Landwein Qualitätswein.472 In der Realität wurden nicht nur zwei Tranchen, sondern mehrere Tranchen mit unterschiedlichen Größen gebildet.473 Da gering geratete Tranchen höhere Renditen als höher geratete Tranchen abwarfen, war es gewinnbringend, niedrig geratete Tranchen zu erwerben und durch die Ausgabe höher gerateter Tranchen zu finanzieren. Der Kauf von BBB-Tranchen wurde z. B. durch den Verkauf von AAA-Tranchen finanziert. Geschäfts- und Investmentbanken gründeten daher wiederum Zweckgesellschaften, die MBS-Papiere kauften, diese tranchierten und die neuen Tranchen weiterverkauften. So entstanden aus MBS-Papieren CDO-Papiere (Collateral Debt Obligations). Den CDOs lagen dabei nicht nur MBS-Papiere, sondern auch Autodarlehen, Unternehmensanleihen oder Konsumentenkredite zugrunde. Die Abbildung 17.6 zeigt beispielhaft die Bilanzen zweier Zweckgesellschaften. Die Zweckgesellschaft A kauft Hypothekenkredite an. Diese stehen auf der Aktivseite der Bilanz dieser Zweckgesellschaft. Der Kauf der Hypothekenkredite wird durch die Emission von MBS-Papieren finanziert, die auf der Passivseite der Bilanz der Zweckgesellschaft A stehen. 471 Dies ist dann der Fall, wenn drei gleich große Tranchen gebildet werden. 472 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2007), S. 112. 473 Vgl. Abbildung 17.3. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 350 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 351 17.3 Alchemie der Verbriefung 351 Eine andere Zweckgesellschaft B kauft die mit der Note BBB bewerteten MBS- Papiere der Zweckgesellschaft A. Diese stehen auf der Aktivseite der Bilanz der Zweckgesellschaft B. Die Zweckgesellschaft B finanziert den Kauf der MBS-Papiere durch Herausgabe von CDO-Papieren. Aus der Abbildung 17.6 wird deutlich, dass die Zweckgesellschaft B keine Hypothekenkredite, sondern lediglich Wertpapiere, die von der Zweckgesellschaft A emittiert werden, als Vermögen hält.474 Bald darauf bildeten Gesellschaften, die im Besitz solcher CDOs waren, sogenannte „CDO2“. Sie bündelten die CDOs erneut zu einem Paket, das dann wiederum nach Risikoklassen tranchiert, von Rating Agenturen bewertet und an Investoren in aller Welt verkauft wurde. 474 Vgl. ver.di Bundesvorstand Berlin (2008), S. 8. 475 Schäfer (2008), S. 810. Die Abbildung wurde leicht modifiziert. CDO – Collateralized Debt Obligation (forderungsbesicherte Wertpapiere) individuelle Hypothek Aktiva MBS 2 individuelle Hypothek individuelle Hypothek individuelle Hypothek individuelle Hypothek individuelle Hypothek individuelle Hypothek individuelle Hypothek individuelle Hypothek individuelle Hypothek individuelle Hypothek individuelle Hypothek individuelle Hypothek individuelle Hypothek individuelle Hypothek individuelle Hypothek individuelle Hypothek individuelle Hypothek Passiva AAA AA A Equity- Tranche Aktiva Passiva AAA AA A Equity- Tranche Aktiva Passiva AAA AA A Equity- Tranche MBS 1 MBS 3 Zweckgesellschaft A Super- Senior- Tranche BBB CDO Zweckgesellschaft B Aktiva Passiva BBB Mezzanine Tranche von MBS 1 AAA AA A BBB Equity Tranche BBB Mezzanine Tranche von MBS 2 BBB Mezzanine Tranche von MBS 3 BBB Mezzanine Tranche von MBS N BBB BBB Abbildung 17.6: Weiterverbriefung475 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 352 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 353 17 Finanzmarktkrise352 Gekauft wurden diese Papiere insbesondere von Investmentfonds, Hedgefonds, Versicherungen und Pensionsfonds.476 Der Kauf von MBS- oder CDO-Papieren und die Weiterverbriefung waren insbesondere für europäische Geschäftsbanken lukrativ. Diese hatten keinen direkten Zugriff auf den amerikanischen Hypothekenmarkt. Durch den Kauf von MBS-Papieren und die Tranchierung zu CDO-Papieren konnten die europäischen Banken an den Gewinnen der amerikanischen Hypothekenkredite partizipieren. Unter Käufern solcher CDOs waren auch viele deutsche Institute, wie die Hypo Real Estate, die Deutsche Industriebank (IKB) sowie verschiedene Landesbanken. Die Verbriefung der Kredite und der weltweite Verkauf dieser führte dazu, dass amerikanische Immobilienkredite und die damit verbundenen Risiken in die Bücher von Unternehmen, Banken und Hedgefonds auf der ganzen Welt gelangten.477 Etwa 60 % aller Hypothekenkredite waren Mitte 2008 verbrieft.478 Neben der Risikotransformation konnten die Investoren auch Gewinne durch eine Fristentransformation erzielen. Hierzu kauften die Zweckgesellschaften langfristige MBS und CDOs mit hoher Verzinsung und finanzierten den Kauf durch die Herausgabe kurzfristiger Geldmarktpapiere. Diese Geldmarktpapiere bezeichnet man als ABCPs (Asset Backed Commercial Papers). Käufer dieser ABCPs waren in der Regel Geldmarktfonds. „Auch wurden Interbankkredite verstärkt mit verbrieften Sicherheiten unterlegt, wobei sich die besicherte Kreditvergabe unter Banken in Form von Repogeschäften in Europa zwischen 2002 und 2007 verdoppelte und im Jahr 2007 bei 6,4 Billionen € (bzw. rund 71 % des BIP im Euroraum) lag.“479 Die Laufzeit der ABCPs liegt in der Regel zwischen drei und neun Monaten.480 Sie mussten daher von den Investoren regelmäßig verlängert werden. Da Zweckgesellschaften nur über ein geringes Eigenkapital verfügen, war es vielen Investoren zu riskant, diese Commercial Papers zu erwerben. Falls die Zweckgesellschaften keine Anschlussfinanzierung mehr erhielten, bestand die Gefahr, dass die Investoren Verluste erleiden würden. Deshalb gaben die Eigentümer der Zweckgesellschaften und andere Banken Kreditzusagen für die ABCPs. Die Käufer der Papiere konnten also, wenn eine Zweckgesellschaft ihre Verpflichtungen bei Fälligkeit der Emission nicht einhalten konnte, auf die Liquiditätsgaranten zurückgreifen. Die Strukturierung sowie die Bewertung der Wertpapiere übernahmen in der Regel Ratingagenturen. Die Ratingagenturen bewerteten also Finanzprodukte, die sie selbst konstruiert hatten. Hinzu kam, dass sie von den Gläubigern bezahlt wurden. Die potentiellen Verdienstmöglichkeiten der Ratingagenturen stiegen mit dem Anteil der AAA gerateten Papiere. Es liegt daher die Vermutung nahe, dass die Bewertungen aufgrund von Interessenskonflikten nicht objektiv ausfielen.481 476 Vgl. Bloss/Ernst/Häcker/Eil (2008), S. 9. 477 Vgl. Bloss/Ernst/Häcker/Eil (2008), S. 9. 478 Vgl. Blanchard (2008), S. 6. 479 Europäische Zentralbank (2010d), S. 67. 480 Vgl. Deutsche Bundesbank (2009d), S. 113. 481 Vgl. Nastansky/Strohe (2010), S. 25. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 352 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 353 17.4 Platzen der Immobilienblase 353 Hinzu traten Fehleinschätzungen bezüglich der Ausfallwahrscheinlichkeiten. Die Bewertungsmodelle gingen einerseits von nicht korrelierten Ausfallwahrscheinlichkeiten und andererseits von steigenden Immobilienpreisen aus. Korrelierte Ausfallrisiken, die durch Zinssteigerungen und Verfall der Immobilienpreise auftreten können, wurden vernachlässigt. Die Korrelation von Risiken führt zu einem drastischen Ansteigen der Ausfallrisiken bei den CDOs.482 17.4 Platzen der Immobilienblase483 Nachdem sich im Jahr 2004 die amerikanische Konjunktur stabilisiert hatte und ab Mitte des Jahres 2004 Inflationsgefahren für die amerikanische Volkswirtschaft prognostiziert wurden, erhöhte die amerikanische Zentralbank die Leitzinsen auf 5,25 %.484 Daraufhin stiegen auch die Zinsen der Hypothekenkredite, deren Inhaber sowieso schon mit den steigenden Zahlungen durch die Zinsanpassungen bei den zinsflexiblen Darlehen zu kämpfen hatten. Viele amerikanische Haushalte konnten ihre Kredite daraufhin nicht mehr bedienen. Die Anzahl der Kreditausfälle nahm rapide zu. Besonders häufig fielen Subprime- Kredite aus, aber auch Hausbesitzer mit einer weitaus höheren Bonität gerieten in Finanzierungsschwierigkeiten. Es kam zu ersten Zwangsversteigerungen, weil die Kreditnehmer das Geld für die Tilgung ihrer Hypotheken nicht mehr aufbringen konnten. Die Preise für Immobilien auf dem schon lange übersättigten Immobilienmarkt fielen weit unter den Hypothekenwert der Kreditnehmer. Durch die hohen Zahlungsausfälle waren die Banken nicht mehr bereit, neue Hypothekenkredite zu vergeben, wodurch sich auch keine Käufer für leer stehende Immobilien finden ließen. Der Angebotsüberhang am Immobilienmarkt und die immer weiter steigende Anzahl von Zwangsversteigerungen sowie Leerständen führten zu einem drastischen Verfall der Immobilienpreise.485 Die Ratingagenturen stuften daraufhin zahlreiche mit Hypotheken besicherte ABSs und CDOs herab, was einen erheblichen Wertverfall der Papiere zur Folge hatte und eine Abwärtsspirale auslöste.486 Der Markt für Commercial Papers, mit denen sich die Zweckgesellschaften vollständig oder teilweise refinanzierten und welche durch die Hypothekenforderungen bzw. Kreditmarktpapiere abgesichert waren, kam aufgrund der Herabstufung der Ratings zum Erliegen. Die kurzfristigen Schuldverschreibungen wurden nicht mehr verlängert, und es fanden sich auch keine neuen Käufer für diese Papiere. Die Banken waren somit gezwungen, ihre Zweckgesellschaften zu stützen. Sie mussten die strukturierten Produkte wieder in ihre Bilanzen aufnehmen.487 Etliche Banken erlitten we- 482 Zu den Ausfallrisiken bei korrelierten Risiken vgl. ausführlich Coval/Jurek/Stafford (2009), S. 3ff. 483 Zum chronologischen Ablauf der Krise siehe Europäische Zentralbank (2008), S. 37ff. 484 Vgl. Abbildung 17.1. 485 Vgl. Abbildung 17.5. 486 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2007), S. 95. 487 Vgl. Europäische Zentralbank (2009a), S. 38. 17.4 Platzen der Immobilienblase Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 354 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 355 17 Finanzmarktkrise354 gen ihrer Liquiditätsgarantien für die Zweckgesellschaften hohe Verluste. Durch den Preisverfall der Immobilien waren auch viele Darlehen, welche US-Banken den Hausbesitzern auf ihre Häuser gewährt hatten, nicht mehr durch den Wert der Immobilien gedeckt. So mussten von den Finanzinstituten für die geplatzten Kredite Abschreibungen in Milliardenhöhe vorgenommen werden.488 Die ersten Hedgefonds erlitten hohe Verluste, da sie die mit Immobilien besicherten Papieren nicht mehr verkaufen konnten. Besonders stark getroffen wurden Hedgefonds der amerikanischen Investmentbank Bear Stearns. Diese hatten eine Vielzahl von risikoreichen mit Immobilien besicherten Papiere erworben, die sie nun nicht mehr weiter veräußern konnten. Dies führte zu Verlusten im dreistelligen Milliardenbereich. Um die Investmentbank zu retten, griffen die amerikanische Notenbank Fed und das US-Finanzministerium ein und gaben Garantien in Milliardenhöhe. Bear Stearns wurde im März 2008 von der US-Bank J.P. Morgan Chase übernommen.489 Die amerikanische Regierung sprang auch zur Rettung der beiden Immobilienfinanzierer Fannie Mae und Freddie Mac ein, die sich ebenfalls am Immobilienmarkt verspekuliert hatten. Fannie Mae und Freddie Mac wurden verstaatlicht, um einen Markteinbruch und vollständigen Vertrauensverlust am Geldmarkt abzuwenden. Den Banken signalisierte dieses Eingreifen, dass Zentralbanken und Regierungen bei Insolvenzgefahr mit Garantien und Liquiditätshilfen bereitstehen würden, um eine Zahlungsunfähigkeit gegebenenfalls zu verhindern. Daraufhin kam es zu einer vorübergehenden Beruhigung der Märkte. Die Insolvenz der US-Investmentbank Lehman Brothers, einer der aktivsten Akteure auf dem Markt der Kreditderivate, am 15. September 2008 führte dazu, dass der weltweite Interbankengeldmarkt kollabierte. Der Glaube der Finanzmärkte, dass der Staat bei Liquiditätsproblemen einer großen Bank hilfreich einspringt, wurde zerstört. Dass ein Finanzinstitut dieser Größe von der amerikanischen Regierung nicht gerettet wurde, löste Panik aus und veranlasste Banken auf der ganzen Welt dazu, ihre Geschäfte untereinander beinahe komplett einzustellen.490 Durch den Preisverfall vieler Vermögenswerte kam es zu einem hohen Abschreibungsbedarf in den Bilanzen der Banken, da diese ihr Kreditportfolio stets zu den aktuellen Marktwerten ansetzen müssen. Die Wertberichtigungen auf Forderungen und die Abschreibungen von Vermögenswerten führten zu einem Abschmelzen der Eigenkapitalbasis der Banken. Eine Verbesserung der Eigenkapitalquote konnten die Finanzinstitute nur durch die Einschränkung der Kreditvergabe, die Verringerung von Fremdkapital oder die Zuführung von neuem Eigenkapital erreichen. Angesichts der Verschärfung der Finanzkrise wurde es für die Kreditinstitute jedoch zunehmend schwieriger, Kapitalgeber zu gewinnen.491 Die durch die Wertberichtigungen ausgelöste Reduktion des 488 Vgl. Nastansky/Strohe (2010), S. 25. 489 Vgl. ver.di Bundesvorstand Berlin (2008), S. 13. 490 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2008), S. 122. 491 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2008), S. 25ff. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 354 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 355 17.5 Austrocknen des Interbankengeldmarktes 355 Eigenkapitals führte zu einem erhöhten Kapitalbedarf bei den Banken, den sie über den Interbankenmarkt ausgleichen wollten, aber nicht konnten. 17.5 Austrocknen des Interbankengeldmarktes Auf dem Interbankengeldmarkt leihen sich Banken Zentralbankgeld über einen kurzen Zeitraum von einem Tag bis zu einem Jahr und erhalten dieses am Ende der Laufzeit verzinst zurück. Die Bereitschaft der Banken, sich gegenseitig Geld zu leihen, hält den Geldkreislauf am Interbankenmarkt am Leben und sichert die Liquidität der Finanzinstitute.492 Entscheidend für die Geschäftsbeziehungen am Interbankenmarkt ist das gegenseitige Vertrauen der Kreditinstitute. Der Handel an den Interbankengeldmärkten war bereits seit Beginn der Krise im Sommer 2007 ins Stocken geraten. Die Banken vertrauten sich nicht mehr und vergaben einander deswegen weniger langfristige Kredite. Das Kreditgeschäft verlief jedoch noch in geregelten Bahnen. Aufgrund des überraschenden Bankrottes der Investmentbank Lehman Brothers wurde das Vertrauen in die Stabilität des Finanzsystems so massiv beschädigt, dass die Kreditbeziehungen zwischen den Finanzinstituten daraufhin nahezu vollkommen zum Erliegen kamen. Die Banken waren nicht mehr bereit, anderen Banken am Geldmarkt Mittel zur Verfügung zu stellen. „Zum einen zweifelten die Banken angesichts der Komplexität und Intransparenz vieler dieser Produkte die Kreditwürdigkeit ihrer potenziellen Geschäftspartner an, zum anderen war ihr eigenes Liquiditäts- und Kapitalrisiko aufgrund ihres Engagements in außerbilanzmäßigen Geschäften und strukturierten Produkten schwer kalkulierbar.“493 Die Institute stellten ihren Zentralbankgeldüberschuss untereinander entweder gar nicht oder nur noch für den Zeitraum von einem Tag zur Verfügung. Der Interbankengeldmarkt für unbesicherte Kredite trocknete vollkommen aus. Wie aus der Abbildung 17.7 ersichtlich ist, ging das EONIA Handelsvolumen von über 200 Mrd. Euro (Juli 2008) auf knapp 50 Mrd. Euro (Januar 2009) zurück. Im Juli 2010 lag das Handelsvolumen nur noch bei 25 Mrd. Euro. Die Kreditnachfrage der Banken mit Liquiditätsbedarf konnte damit nicht mehr bedient werden. Auf dem Geldmarkt führte die Angebotsverknappung zu einem Anstieg der Tagesgeldzinsen bis auf 4,7 %.494 Die Differenz zwischen dem Dreimonats-Euriobor und dem Eonia Swapsatz stieg auf über 180 Basispunkte.495 492 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2007), S. 45 sowie Abschnitt 4.3.2. 493 Europäische Zentralbank (2009a), S. 38. 494 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2007), S. 45. 495 Vgl. Abbildung 17.8. 100 Basispunkte entsprechen einem Prozentpunkt. 17.5 Austrocknen des Interbankengeldmarktes Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 356 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 357 17 Finanzmarktkrise356 496 Europäische Zentralbank (2011d), S. 64. Anmerkung: „Die durchschnittliche Restlaufzeit wird als Mittel der HRGs und LRGs [Haupt- und längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte] bis zu ihrer jeweiligen Endfälligkeit berechnet, gewichtet mit dem ausstehenden Betrag der einzelnen Geschäfte“. 497 Europäische Zentralbank (2010d), S. 66. Anmerkung: „Der Swapsatz ist der Festzins, den die Banken im Gegenzug für den Erhalt des durchschnittlichen Tagesgeldsatzes, der für die Vertragslaufzeit berechnet wird, zu zahlen bereit sind. Die damit verbundenen vernachlässigbaren Kredit- und Liquiditätsprämien sind die gleichen wie beim Tagesgeldsatz. Der Swapsatz ist daher relativ immun gegen Veränderungen des Liquiditäts- oder Kreditrisikos.“ 30 40 50 60 70 50 200 100 150 200 250 Jan. Juli Juli Juli JuliJan. Jan. Jan. Jan. 2007 2008 2009 2010 2011 Durchschnittliche Restlaufzeit der ausstehenden Refinanzierungsgeschäfte (in Tagen; linke Skala) EONIA-Handelsvolumen (gleitender Durchschnitt über 32 Tage; in Mrd €; rechte Skala) Abbildung 17.7: Durchschnittliche Restlaufzeit der Refinanzierungsgeschäfte und Geldmarkthandel496 0 25 50 75 100 125 150 175 200 0 25 50 75 100 125 150 175 200 Jan. März Mai Sept. Nov.Juli Jan. März Mai Sept. Nov. .tpeS.tpeSiaMzräM.naJiluJ Nov.Juli Jan. März Mai Juli 900280027002 2010 0102iaM.79002rebmezeD.38002rebmetpeS.517002tsuguA.9 Beginn der Finanzmarktturbulenzen Beginn der globalen Finanzkrise Beginn der Rücknahme der Sondermaßnahmen Beginn der Staatsschuldenkrise Differenz Durchschnittliche Differenz von Januar 1999 bis Juli 2007 Abbildung 17.8: Differenz zwischen dem Dreimonats-EURIBOR und dem EONIA-Swapsatz in Prozentpunkten497 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 356 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 357 17.5 Austrocknen des Interbankengeldmarktes 357 Insbesondere Institute wie die Immobilienfinanzierer, die über keine eigenen Einlagen verfügen, gerieten durch das Austrocknen des Interbankenmarktes in enorme Schwierigkeiten. Sie sind im speziellen Maße auf Kredite von anderen Finanzinstituten angewiesen, welche über ein ausgeprägtes Einlagengeschäft oder ein umfangreiches Kleinanlegervolumen verfügen.498 Auch das Vertrauen der Bankkunden und Anleger in das Finanzsystem wurde stark beschädigt. Sie begannen, Einlagen gegen Bargeld aufzulösen. Anhand der Abbildung 17.9 erkennt man, dass die Wachstumsrate des Euro-Banknotenumlaufs bis Mitte 2008 rückläufig war. Nach Ausbruch der Lehman-Pleite nahmen die Wachstumsraten des Bargeldumlaufs zwischen September und Anfang November um ca. sechs Prozentpunkte zu. Im Oktober 2008 kam es zu einer Zunahme des Bargeldumlaufs in Höhe von 41,7 Mrd. Euro.499 Fassen wir zusammen: Die durch die Finanzmarktkrise induzierten Abschreibungen reduzierten das Eigenkapital der Banken. Dies führte dazu, dass die Geschäftsbanken sich untereinander keine Gelder mehr liehen, was zu einem Austrocknen des Interbankengeldmarkts führte. Hinzu kam, dass Gläubiger ihre Einlagen auflösten. Die Reduktion des Eigenkapitals führte dazu, dass die Banken in Gefahr gerieten, die Eigenkapitalrichtlinie – Deckung der Kredite mit mindestens 8 % Eigenkapital – nicht mehr einhalten konnten. Daher waren sie gezwungen, Wertpapiere zu verkaufen. Dies führte aber wieder dazu, dass die Kurse der Wertpapiere fielen, wodurch sich erneut das Eigenkapital reduzierte. Es drohte ein Teufelskreis. 498 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2008), S. 122. 499 Vgl. Deutsche Bundesbank (2008b), S. 9*. 500 Europäische Zentralbank (2010a), S. 123. 100 200 300 400 500 600 700 800 0 10 20 30 40 50 60 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Jahreswachstumsrate (in %; rechte Skala) Gesamtwert (in Mrd €; linke Skala) Abbildung 17.9: Wertmäßiger Euro-Banknotenumlauf500 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 358 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 359 17 Finanzmarktkrise358 17.6 Reaktionen der EZB Trocknet der Interbankengeldmarkt aus und müssen die Banken Wertpapiere abschreiben, dann sind sie nicht mehr in der Lage, Unternehmen und Verbraucher mit Krediten zu versorgen. Eine daraus resultierende Kreditklemme schwächt die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und löst eine schwere Rezession aus. Da private Haushalte Vermögensanteile an Banken halten, wird diese Tendenz noch verstärkt. Eine Verringerung des Eigenkapitals der Banken reduziert damit auch das Vermögen der privaten Haushalte, die daraufhin mit einer Konsumeinschränkung reagieren. Auf diese Gefahr reagierten die Zentralbanken weltweit.501 Bereits vor der Insolvenz von Lehman versuchte die EZB die Finanzmärkte zu beruhigen. Als am 9. August 2007 die Risikoprämien für Kredite am Interbankengeldmarkt drastisch anstiegen, reagierte die EZB noch am selben Tag, indem sie den Banken Tages geld gegen Sicherheiten in Höhe des geltenden Hauptrefinanzierungssatzes zur Verfügung stellte. Die Banken machten in einer Höhe von 95 Mrd. Euro von dieser Möglichkeit Gebrauch.502 Insgesamt stellte das Eurosystem im August 2007 dem Finanzsystem Liquidität in Höhe von 117 Mrd. Euro zusätzlich zur Verfügung.503 Aufgrund der Störungen am Interbankengeldmarkt konnten die Geschäftsbanken nicht mit Sicherheit damit rechnen, dass sie im Fall einer Unterschreitung des Mindestreservesolls dieses am Ende der Mindestreserveperiode durch Kreditaufnahme am Geldmarkt ausgleichen konnten. Daher versorgten sich die Banken bereits zu Beginn der Mindestreserveperiode mit ausreichend Liquidität. Als Reaktion auf diese veränderte Verhaltensweise der Banken dehnte die EZB die Hauptrefinanzierungsgeschäfte zu Beginn der Mindestreserveperiode aus.504 Die dabei entstehende zusätzliche Liquidität wird am Ende der Mindestreserveperiode durch Feinsteuerungsoperationen abgeschöpft. Diese Strategie bezeichnet man als Frontloading. „Außerdem ging die EZB in Anbetracht der Spannungen am Devisenmarkt und auf der Grundlage einer Swap-Vereinbarung mit dem Federal Reserve System dazu über, Liquidität in US-Dollar gegen auf Euro lautende Sicherheiten zur Verfügung zu stellen. Gegen Ende 2007 wurden seitens der EZB zudem spezielle Tenderverfahren angewandt, um den größten Refinanzierungssorgen der Banken zum Jahresende entgegenzuwirken.“505 Im Unterschied zur amerikanischen Zentralbank erhöhte sie aber zur Abwendung von Inflationsgefahren – die Inflationsrate stieg in der Währungsunion 501 Wir beschränken uns hier auf die Maßnahmen der EZB. Zu den Reaktionen der amerikanischen Zentralbank siehe z. B. Bloss/Ernst/Häcker/Eil (2008), S. 145ff. 502 Vgl. Europäische Zentralbank (2010d), S. 68. 503 Vgl. Deutsche Bundesbank (2009d), S. 107. Einen Überblick über die getroffenen Maßnahmen gibt Weber (2011), S. 56f. 504 Vgl. Europäische Zentralbank (2011d), S. 63 sowie Europäische Zentralbank (2010d), S. 68. 505 Europäische Zentralbank (2010d), S. 68. 17.6 Reaktionen der EZB Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 358 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 359 17.6 Reaktionen der EZB 359 im Juni und Juli 2008 auf 4 % – die Leitzinsen bis Juli 2008 auf 4,25 %.506 Erst als Reaktion auf den Zusammenbruch von Lehman ging die EZB zu einer expansiven Geldpolitik über, indem sie im Rahmen eines Schnelltenders Liquidität in unbegrenzter Höhe bereitstellte.507 Ab Oktober 2008 hat die EZB den wichtigsten Zins zur Versorgung der Kreditwirtschaft mit Zentralbankgeld, den Hauptrefinanzierungszins, stufenweise von 4,25 % (Oktober 2008) auf ein historisches Tief von 1 % (Mai 2009) gesenkt. Gleichzeitig reduzierte sie den Zinssatz für die Spitzenrefinanzierungsfazilität seit Oktober 2008 von 5,25 % auf 1,75 % und den Zinssatz für die Einlagefazilität von 3,25 % auf 0,25 %.508 Da aber die Transmissionskanäle der Geldpolitik durch die Finanzmarktkrise gestört waren, wirkte die Änderung der Leitzinsen nur eingeschränkt auf die Geldmarktzinsen sowie auf die Markt- und Bankenzinsen. Zur Gewährleistung der Wirksamkeit der geldpolitischen Transmission beschloss die EZB daher eine Reihe von Sondermaßnahmen (unkonventionelle Maßnahmen). Diese sollten einerseits die Finanzierungsmöglichkeiten der Banken zur Förderung der Kreditvergabe an den privaten Sektor verbessern und andererseits Ansteckungseffekte auf den Finanzmärkten verhindern. Die EZB übernahm direkt die Funktion als Intermediär für die Liquiditätsversorgung.509 Während konventionelle Maßnahmen (Zinspolitik) die mittelfristige Preisniveaustabilität gewährleisten sollen, haben die nicht konventionellen Maßnahmen die Aufgabe, Störungen der Transmission geldpolitischer Impulse zu vermeiden. Ziel der Sondermaßnahmen war und ist es, die Banken mit Liquidität zu versorgen, damit diese ihren Zahlungsverpflichtungen uneingeschränkt nachkommen können und ausreichend Kredite an Unternehmen und private Haushalte vergeben. Unkonventionellen Maßnahmen können eingeteilt werden in Maßnahmen, die zu einer Veränderung der Aktivseite einer Notenbankbilanz bei unveränderter Bilanzsumme (qualitative easing), und in Maßnahmen, die zur Verlängerung der Notenbilanz (quantitative easing) führen.510 Im Einzelnen wurden folgende Sondermaßnahmen ergriffen:511 • Bereitstellung von Liquidität an die Banken des Euro-Währungsgebiets in unbegrenzter Höhe zu einem festen Zinssatz gegen entsprechende Sicherheiten bei allen Refinanzierungsgeschäften: Zur Bedienung der hohen Liquiditätsnachfrage der Finanzinstitute, stellte die EZB ihren Zuteilungsmechanismus für die Bereitstellung von Zentralbankgeld im Oktober 2008 von Zins- auf Mengentender mit voller Zuteilung um.512 Die Banken konnten somit ihren gesamten Liquiditätsbedarf direkt bei der EZB abdecken. 506 Vgl. Europäische Zentralbank (2009a), S. 20. 507 Vgl. Deutsche Bundesbank (2009d), S. 108. 508 Vgl. Europäische Zentralbank (2010a), S. 265ff. Vgl. hierzu auch Abbildung 16.3. 509 Vgl. Europäische Zentralbank (2011d), S. 59ff. 510 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2009), S. 92f. 511 Vgl. Europäische Zentralbank (2010a), S. 17. 512 Zu den Unterschieden von Mengen- und Zinstendern siehe Deutsche Bundesbank (2010), S. 158f. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 360 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 361 17 Finanzmarktkrise360 • Verlängerung der maximalen Laufzeit der langfristigen Refinanzierungsgeschäfte von drei Monaten (vor der Krise) auf sechs Monate und ab Juni 2009 auf zwölf Monate: Die Banken erhielten dadurch einen längeren Planungshorizont. Dieser sollte den Finanzinstituten Sicherheit bezüglich der Finanzierungsquellen geben und somit die Kreditvergabe an Unternehmen und private Haushalte aufrechthalten.513 • Ausweitung des Verzeichnisses der notenbankfähigen Sicherheiten: Um den Zugang zu den Geschäften des Eurosystems zu erleichtern, hat die EZB das Verzeichnis für die bei Kreditgeschäften zugelassenen notenbankfähigen Sicherheiten erweitert. Mit Ausnahme der ABS wurden auch refinanzierungsfähige Papiere mit einem BBB-Rating als Sicherheit akzeptiert. Die EZB erhebt aber für alle Papiere, die unter einem A-Rating liegen, einen zusätzlichen Bewertungsabschlag von fünf Prozent.514 • Bereitstellung von Liquidität in Fremdwährung (insbesondere US-Dollar): Um den Zugang zu Liquidität in US-Dollar und anderen Währungen für jene Geschäftsbanken zu vereinfachen, die auf Fremdwährung lautenden Verbindlichkeiten eingegangen sind, führte das Eurosystem auch Refinanzierungsgeschäfte in Fremdwährungen (Dollar und Schweizer Franken) durch.515 Im Zuge der Finanzmarktkrise geriet auch der Markt für gedeckte Schuldverschreibungen (Covered Bonds), zu denen auch Pfandbriefe gehören, unter Druck. Daher beschloss die EZB am 7. Mai 2009 ein Programm zum Ankauf von auf Euro lautenden Covered Bonds (Covered Bond Purchase Programme – CBPP) europäischer Emittenten aufzulegen. Das Programm berechtigt die EZB und die Zentralbanken der Eurozone bis zum 30. Juni 2010 gedeckte Schuldverschreibungen mit einem Mindestrating AA und einem Emissionsvolumen von mindestens 500 Mio. Euro sowohl an Primär- als auch an Sekundärmärkten für insgesamt 60 Mrd. Euro endgültig (outright) zu kaufen. Die Restlaufzeit der angekauften Wertpapiere beträgt in der Regel zwischen drei und zehn Jahre. Ziel dieser Ankäufe war es, die Liquidität für private Schuldtitel an den Primärund Sekundärmärkten zu erhöhen.516 „Angesichts der auf absehbare Zeit anhaltenden Konsolidierung der Bankbilanzen sollen auf diesem Wege die Finanzierungsspielräume privater Schuldner ausgeweitet und die Refinanzierungsbedingungen der emittierenden Kreditinstitute verbessert werden. Mit der Wiederherstellung einer größeren Markttiefe und -liquidität wird an den Sekundärmärkten vor allem eine Verringerung der Risikoaufschläge der Covered Bonds gegenüber Staatsanleihen angestrebt. Letztlich soll dadurch auch die Kreditvergabe der Banken an nichtfinanzielle Unternehmen gefördert werden.“517 Die einzelnen geldpolitischen Maßnahmen führten dazu, dass die gesamte Liquiditätsbereitstellung durch das Eurosystem im Jahr 2008 von knapp 513 Vgl. Europäische Zentralbank (2010d), S. 68. 514 Vgl. Europäische Zentralbank (2008c), S. 2 sowie Europäische Zentralbank (2009b), S. 1. 515 Vgl. Weber (2009), S. 19f. 516 Vgl. Europäische Zentralbank (2009c). 517 Deutsche Bundesbank (2009c), S. 46. Vgl. hierzu ausführlicher Jarchow (2010a), S. 156. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 360 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 361 17.6 Reaktionen der EZB 361 500 Mrd. Euro auf ca. 850 Mrd. Euro anstieg.518 Dies entspricht einer Erhöhung um ungefähr 70 %. Die monetäre Basis erhöhte sich von 900 Mrd.  Euro auf 1,2 Billionen Euro.519 Diese Liquiditätszuführung barg die Gefahr von inflationären Tendenzen. Derartige Befürchtungen bestätigten sich allerdings nicht. Die Inflationsrate ging im Verlauf der Finanzmarktkrise zurück und unterschritt deutlich, wie aus der Abbildung 17.10 ersichtlich, die Zielinflationsrate von 2 %. Im Jahr 2011 hat sich die Inflationsrate wieder erhöht. Die primäre Ursache hierfür liegt allerdings in einem Anstieg der Rohstoffpreise. Warum führte die Ausdehnung der Bankenliquidität nicht zu einem Anstieg der Inflation? Kreditinstitute deckten sich zwar mit Zentralbankliquidität ein, die weit über dem Liquiditätsbedarf des Bankensystems lag. Diese Überschussliquidität wurde aber nicht zur Ausdehnung der Kreditvergabe verwendet. Während die Kredite an private Haushalte konstant blieben, gingen die Kredite an Unternehmen zurück.521 Die Überschussliquidität wurde in einem erheblichen Volumen, wie aus der Abbildung 17.12 ersichtlich ist, bei der Zentralbank als Einlagefazilität geparkt. Bis zum Ausbruch der Finanzmarktkrise wurde die Einlagefazilität nur in einem geringen Ausmaß in Anspruch genommen. Da der Geldmarktzins stets höher als der Zins für die Einlagefazilität ausfällt, ist es für die Banken normalerweise rentabler, überschüssige Liquidität am Geldmarkt, insbesondere am Interbankengeldmarkt, anzulegen. Aufgrund der Finanzmarktkrise miss- 518 Vgl. Abbildung 17.12. 519 Vgl. Sinn/Wollmershäuser (2011), S. 12. 520 Sinn (2010), S. 5. 521 Vgl. Illing/Watzka (2010), S. 17. -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Veränderung gegenüber Vorjahr in % April 1,5% Inflationsrate Durchschnitt der DM: 2,7% Abbildung 17.10: Entwicklung der Inflationsrate im Euroraum520 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 362 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 363 17 Finanzmarktkrise362 trauten sich die Banken aber einerseits und andererseits wussten die Banken nicht, wie hoch der eigene zukünftige Liquiditätsbedarf ausfällt. Daher parkten sie sicherheitshalber ihre Überschüsse bei der EZB statt sie am Geldmarkt anzulegen. Die Einlagefazilitäten stiegen im Januar 2009 auf einen vorläufigen Spitzenwert von 300 Mrd. Euro.523 Eine zunehmende Reservehaltung der Geschäftsbanken sowie ein Anstieg der Bargeldquote führten zu einem Rückgang des Geldschöpfungsmultiplikators,524 sodass trotz der starken Liquiditätszuführung des Bankensystems das Geldmengenwachstum zurückging. Teilweise schrumpfte die Geldmenge sogar.525 Des Weiteren ist zu beachten, dass die EZB die Ausdehnung der Bankenliquidität mittels zeitlich befristeter Offenmarktgeschäfte durchführte.526 Nach Ablauf der Laufzeiten bildete sich die Liquidität daher, sofern die Maßnahmen nicht verlängert wurden, automatisch zurück. Im Unterschied zur Weltwirtschaftskrise 1929, in der die Zentralbanken prozyklisch agierten, ging die EZB mit einer antizyklischen Geldpolitik gegen die aktuelle Krise vor und tat alles, um eine Deflation sowie einen Zusammenbruch des Bankensystems zu vermeiden. 1929 hat man hingegen mit Lösungsversuchen für den Bankensektor gewartet und ließ tausende Finanzinstitute zusammenbrechen. Wurden in den dreißiger Jahren die Refinanzierungssätze erhöht 522 Deutsche Bundesbank (2011a), S. 50. 523 Vgl. Abbildung 17.12. 524 Vgl. Abbildung 17.13. 525 Vgl. Abbildung 17.11. 526 Eine Ausnahme bildeten die endgültigen Ankäufe von Pfandkrediten. Abbildung 17.11: Entwicklung der Geldmenge M3 und Kreditvergabe an den privaten Sektor522 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 362 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 363 17.6 Reaktionen der EZB 363 und die Geldmenge arg eingeschränkt, lernte die Politik aus ihren Fehlern von damals und stellte die Versorgung der Kreditwirtschaft mit frischem Geld sicher. Durch die Reduzierung der Leitzinsen sowie eine großzügige Liquiditätszufuhr konnte das Finanzsystem stabilisiert werden. Die Risikoaufschläge für unbesicherte Geldmarktkredite bildeten sich zurück.528 Die niedrigen Zinsen trugen ferner zu einer Stabilität der Realwirtschaft bei. Die Sondermaßnahmen sollten jedoch zeitlich begrenzt werden. Mit zunehmender Dauer der Sondermaßnahmen, insbesondere sehr lange niedrigen Zinsen, steigt die Gefahr, dass die Kreditinstitute wieder nach riskanten Projekten su- 527 Deutsche Bundesbank (2009a), S. 33. 528 Vgl. Abbildung 17.7. Abbildung 17.12: Liquiditätszu- und -abführung527 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 364 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 365 17 Finanzmarktkrise364 chen, die zur nächsten Blase führen.530 Daher müssen die Sondermaßnahmen zeitnah zurückgeführt werden. Nachdem sich Ende des Jahres 2010 abzeichnete, dass die Finanzmarktkrise überwunden sei, beschloss der EZB-Rat die allmähliche Rückführung der Sondermaßnahmen. So wurde die Anzahl und Häufigkeit der längerfristigen Sondermaßnahmen verringert. Die zusätzlichen Dreimonatsgeschäfte wurden eingestellt und keine Refinanzierungsgeschäfte mit einer Laufzeit von einem Jahr ausgeschrieben. Am 13. April und am 13. Juli 2011 wurde der Leitzins um jeweils 25 Basispunkte angehoben.531 Ferner sollten die längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte wieder als Zinstender durchgeführt werden und die Bereitstellung von Liquidität in Fremdwährung wurde beendet.532 Der Ausbruch der Staatsschuldenkrise führte aber dazu, dass die Einstellung der Sondermaßnahmen wieder rückgängig gemacht wurde. So wurden u. a. die längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte mit einer Laufzeit von drei Monaten wieder als Mengentender mit Vollzuteilung vergeben.533 Im Mai und August des Jahres 2011 wurden wieder sechsmonatige Refinanzierungsgeschäfte mit Vollzuteilung ausgeschrieben. Im Oktober und Dezember 2011 folgten zwei längerfristige Refinanzierungsgeschäfte mit voller Zuteilung und einer Laufzeit von 12 bzw. 13 Monaten. Auch die liquiditätszuführenden Swap-Vereinbarungen mit der Fed wurden wieder aufgenommen. Ebenfalls wurde das Programm 529 Europäische Zentralbank (2011g), S. 71. 530 Vgl. Stark (2011). 531 Vgl. Europäische Zentralbank (2011e), S. 7*. 532 Vgl. Europäische Zentralbank (2011a), S. 19f. 533 Vgl. Weber (2011), S. 5. 2 4 6 8 10 12 14 2 4 6 8 10 12 14 M3-Geldschöpfungsmultiplikator im Euro-Währungsgebiet M2-Geldschöpfungsmultiplikator in Japan M2-Geldschöpfungsmultiplikator in den Vereinigten Staaten 1999 2001 2003 2005 2007 2009 Abbildung 17.13: Entwicklung der Geldschöpfungsmultiplikatoren529 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 364 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 365 17.7 Aufgaben zu Kapitel 17 365 zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen neu aufgelegt.534 Schließlich wurde auch die Anhebung der Zinssätze für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte wieder zurückgenommen.535 17.7 Aufgaben zu Kapitel 17536 Aufgabe 17.1 Nennen Sie die wesentlichen Ursachen der Finanzmarktkrise! Aufgabe 17.2 Eine Zweckgesellschaft kauft fünf CDO-Papiere. Die Ausfallwahrscheinlichkeit beträgt jeweils 50 %. Die Zweckgesellschaft konstruiert daraus fünf gleich große Tranchen. Wie groß ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Senior-Tranche komplett ausfällt? Aufgabe 17.3 Worauf basierten die Gewinnmöglichkeiten der Zweckgesellschaften? Aufgabe 17.4 Welche Probleme entstehen, wenn der Interbankengeldmarkt austrocknet? Aufgabe 17.5 Wodurch unterscheiden sich konventionelle von unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen der EZB? Aufgabe 17.6 Nennen Sie die unkonventionellen Maßnahmen, welche die EZB zur Bekämpfung der Finanzmarktkrise ergriffen hat! Aufgabe 17.7 Die EZB hat im Zuge der Finanzmarktkrise den Kreditinstituten enorme finanzielle Mittel bereitgestellt. Die Inflationsrate hat sich im Eurogebiet aber nicht erhöht. Warum? Aufgabe 17.8 Warum sollten die Sondermaßnahmen zeitlich begrenzt werden? 534 Vgl. Europäische Zentralbank (2011e), S. IV sowie Europäische Zentralbank (2011f.), S. 2. 535 Die EZB reduzierte den Leitzins am 3. November und am 8. Dezember 2011 um jeweils 0,25 Prozentpunkte. Vgl. Europäische Zentralbank (2011h), S. 1. 536 Die Lösungen zu den Übungsaufgaben finden Sie unter http://www.vahlen.de/. 17.7 Aufgaben zu Kapitel 17

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References

Zusammenfassung

Die Zusammenhänge der Geldpolitik.

Moritz, Geldtheorie und Geldpolitik

3. Auflage. 2012.

ISBN 978-3-8006-4234-2

Geldpolitik komplett

Dieses Lehrbuch vermittelt die Grundkenntnisse der Geldtheorie und Geldpolitik anhand von konkreten Beispielen und den aktuellen geldpolitischen Entwicklungen. Die Übungsfragen am Kapitelende sorgen für einen höheren Lernerfolg.

Besonders aktuell: Geldpolitik

Die 3. Auflage berücksichtigt die aktuellen Entwicklungen der Europäischen Währungsunion und stellt die geld-politischen Zusammenhänge praktisch dar.

Besonders interessant

für Studenten der Wirtschaftswissenschaften an Universitäten, Fachhochschulen und Berufsakademien.