7 Zinsbildung in:

Karl-Heinz Moritz

Geldtheorie und Geldpolitik, page 135 - 168

3. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-4234-2, ISBN online: 978-3-8006-4235-9, https://doi.org/10.15358/9783800642359_135

Series: Vahlens Kurzlehrbücher

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Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 115 7 Zinsbildung 7.1 Einführung Ein wichtiges Bindeglied zwischen dem monetären Sektor und dem realen Sektor bildet der Zins, der als Preis für die temporäre Bereitstellung von liquiden Mitteln definiert ist. Das Zinsniveau bildet eine wichtige Einflussgröße der Investitionstätigkeit. Da die Investitionen einen Bestandteil der gesamtwirtschaftlichen Güternachfrage bilden, induzieren Zinsänderungen über Veränderungen der Investitionen Veränderungen der gesamtwirtschaftlichen Güternachfrage. Durch Beeinflussung des Zinsniveaus kann die Geldpolitik auf das Preisniveau und die Beschäftigung einwirken. Darüber hinaus wird in einigen theoretischen Modellen, insbesondere in den klassischen Modellvarianten, auch das Niveau der Konsumnachfrage als zinsabhängig angesehen, sodass sich Zinsänderungen auch über den Einfluss der Konsumnachfrage auf die gesamtwirtschaftliche Güternachfrage niederschlagen können. Zudem werden Zinsen häufig auch als Indikator für die Geldpolitik der Zentralbank verwendet. Bezüglich der Implikationen von Zinsänderungen ist zwischen Nominal- und Realzinsänderungen zu differenzieren. Der Nominalzins ist der am Markt vereinbarte Zins für die zeitliche Bereitstellung von Kapital. Korrigiert man den Nominalzins um die Inflationsrate, so resultiert der Realzins. Bei einer Inflationsrate von null stimmt der Realzins mit dem Nominalzins überein. Der Realzins liefert darüber Auskunft, wie viele Gütereinheiten ein Wirtschaftssubjekt morgen zusätzlich kaufen kann, wenn es heute eine Geldeinheit am Kreditmarkt anlegt. Wir stellen in diesem Kapitel unterschiedliche Zinsmodelle vor. Das erste Modell, mit dem sich der Abschnitt 7.2 beschäftigt, ist klassisch geprägt. Entsprechend der klassischen Dichotomie wird der Realzins ausschließlich durch reale Einflussgrößen erklärt. Die Zentralbank kann daher lediglich den Nominalzins, aber nicht den Realzins beeinflussen. Zudem folgt aus dem klassischen Modell, dass das Güterangebot sich stets seine eigene Nachfrage schafft (Say‘sches Theorem). Dieses Ergebnis basiert im Wesentlichen auf der Annahme, dass die Wirtschaftssubjekte sämtliche, nicht für Transaktionszwecke benötigten Liquiditätsüberschüsse verzinslich anlegen, sodass Kreditangebot und Ersparnis übereinstimmen. Das im anschließenden Abschnitt 7.3 vorgestellte keynesianische Zinsmodell berücksichtigt hingegen auch die Existenz einer Spekulationskasse, sodass das Kreditangebot geringer ausfällt als die Ersparnisse. Daher ist nicht mehr gewährleistet, dass das Angebot sich seine eigene Nachfrage schafft. Der Zins bildet sich in Abhängigkeit der Liquiditätspräferenzen der Wirtschaftssubjekte. In diesem Modellrahmen kann die Zentralbank mittels ihrer Geldpolitik den Realzins beeinflussen. 7 Zinsbildung 7.1 Einführung Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 116 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 117 7 Zinsbildung116 Das im Abschnitt 7.4 vorgestellte dritte Modell bezieht explizit das Verhalten des Geschäftsbankensektors in die Analyse ein. Dabei wird insbesondere berücksichtigt, dass das Kreditangebot der Geschäftsbanken von den Kreditmarktzinsen und den Refinanzierungszinsen abhängig ist. Da sich im Zuge der Kreditvergabe auch das Geldangebot erhöht, wird das Modell auch als Kreditmarkttheorie des Geldes bezeichnet. Die in diesem Kapitel behandelten ersten drei zinstheoretischen Modelle differenzieren nicht bezüglich der Laufzeiten der Kredite. In der Realität existieren aber vielfältige unterschiedliche Laufzeiten. Wir werden zum Abschluss der Darstellung der Zinstheorie in Abschnitt 7.5 einige Modelle skizzieren, welche die Zinsstruktur erklären. 7.2 Klassische Zinstheorie 7.2.1 Einführung Nach der klassischen Theorie sind marktwirtschaftliche Prozesse grundsätzlich stabil. Zum einen sichern flexible Löhne Vollbeschäftigung. Zum anderen gehen die Klassiker von der Gültigkeit des Say’schen Theorems aus: Das Angebot schafft sich seine eigene Nachfrage. In einer reinen Tauschwirtschaft ist das Say’sche Theorem trivial. Jemand wird von einem Gut nur dann mehr produzieren als er selbst benötigt, wenn er die Überschussproduktion anbietet um gleichzeitig mehr von anderen Gütern nachzufragen. In einer Geldwirtschaft taucht dagegen das Problem auf, dass Personen von ihrem Einkommen etwas sparen können. Diese Ersparnis führt primär zu einem Nachfrageausfall. Diese Lücke kann durch Investitionen geschlossen werden. Nun stellt sich die entscheidende Frage, durch welchen Mechanismus die geplante Ersparnis und die geplanten Investitionen bei gegebener Produktion in Einklang gebracht werden. In der Klassik wird dieses Problem durch den Zinsmechanismus gelöst. Dieser sorgt in einer Geldwirtschaft dafür, dass der durch die Ersparnisse ausgelöste Nachfrageausfall durch die Investitionen kompensiert wird. Aus diesem Grunde erscheint es angebracht, sich mit der klassischen Zinsbildung auseinander zu setzen. Wir wollen zunächst eine geschlossene Volkswirtschaft ohne staatliche Aktivitäten betrachten. In der weiteren Analyse werden nun in klassischer Tradition folgende Annahmen bezüglich der betrachteten Volkswirtschaft unterstellt: • Wirtschaftssubjekte teilen ihr Einkommen (Y) in Konsum (C) und Ersparnisse (S) auf. Die Höhe der Ersparnis und die Konsumhöhe hängen vom Einkommen, vom realen Zins (ir) und von der Zeitpräferenz (U) ab. Jene Gelder, welche gespart werden, werden am Kapitalmarkt als Kredit angeboten. Somit entspricht die Kreditangebotsfunktion der Ersparnis der Wirtschaftssubjekte. Ferner wird unterstellt, dass ein Zinsanstieg zu einer höheren Ersparnis führt. Die Kreditangebotsfunktion hat demnach in einem 7.2 Klassische Zinstheorie Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 116 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 117 7.2 Klassische Zinstheorie 117 Zins-Mengen-Diagramm eine positive Steigung. Eine Erhöhung des Einkommens lässt die Ersparnis bei gleichem Zins ansteigen und verschiebt die Kreditangebotsfunktion nach rechts. • Die Kreditnachfragefunktion entspricht der Investitionsnachfrage der Unternehmen. Eine Erhöhung des realen Zinses reduziert die Investitionsnachfrage. Die Kreditnachfragefunktion verläuft somit in einem Zins-Mengen- Diagramm mit negativer Steigung. Das klassische Zinsmodell besteht somit aus den folgenden Gleichungen: (7-1) KRA = S (ir, Y, U) Kreditangebot (7-2) KRN = I (ir) Kreditnachfrage (7-3a) KRA = KRN bzw. Gleichgewichtsbedingung (7-3b) S (ir, Y, U) = I (ir) Gleichgewichtsbedingung endogen: Kreditangebot (KRA), Kreditnachfrage (KRN), realer Kreditzins (ir) exogen: Einkommen (Y), Zeitpräferenz (U) Klassischer Kreditmarkt 7.2.2 Gleichgewicht am Kreditmarkt Ein Gleichgewicht am Kreditmarkt liegt vor, wenn Kreditangebot und Kreditnachfrage sich entsprechen, d. h., wenn Kreditangebots- und Kreditnachfragefunktion sich schneiden. Betrachten wir zur Verdeutlichung Abbildung 7.1. Im oberen rechten Diagramm ist der Kreditmarkt dargestellt. Im Schnittpunkt von Kreditangebots- und Kreditnachfragefunktion bildet sich der gleichgewichtige Zins irA. Bei diesem Zins bilden die Haushalte Ersparnisse in Höhe von SA. Der dadurch bedingte Ausfall der Güternachfrage wird durch eine gleich hohe Investition aufgefangen (SA = IA). Mit Hilfe der anderen Teildiagramme lässt sich die Produktions- und die Konsumhöhe bestimmen. Im oberen linken Diagramm ist der gesamtwirtschaftliche Arbeitsmarkt abgebildet. Dabei wird unterstellt, dass das Arbeitsangebot positiv und die Arbeitsnachfrage negativ vom Reallohn abhängig ist.145 Im Gleichgewicht von Arbeitsangebot und Arbeitsnachfrage bilden sich der gleichgewichtige Reallohn (w/P)A und das gleichgewichtige Arbeitsvolumen AA. Im unteren linken Diagramm ist eine gesamtwirtschaftliche Produktionsfunktion abgebildet. Sie stellt den Zusammenhang zwischen der gesamtwirtschaft- 145 Der Reallohn gibt an, wie viele Einheiten eines Warenkorbes ein Arbeitnehmer kaufen kann, wenn er eine bestimmte Zeiteinheit arbeitet. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 118 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 119 7 Zinsbildung118 lichen Produktion (Y) und der Arbeitszeit (A) dar. In der positiven Steigung der Produktionsfunktion kommt zum Ausdruck, dass die Produktion bei einer Erhöhung der Arbeitszeit ansteigt. Setzt man das gleichgewichtige Arbeitsvolumen in die Produktionsfunktion ein, so resultiert eine Güterproduktion in Höhe von YA. Im rechten unteren Diagramm ist eine Hilfslinie eingezeichnet, die es erlaubt, das Einkommen von der Abszisse an der Ordinate zu spiegeln. Da sich der Konsum aus der Differenz zwischen Einkommen und Ersparnis berechnet, ergibt sich aus dem Kreditmarkt ein Konsumniveau in Höhe von CA. Anhand der Grafik können wir somit eine wichtige Funktion des Zinses in der Klassik ableiten: Die Aufteilung einer gegebenen Produktion auf Ersparnis und Konsum bzw. Investition und Konsum erfolgt über die Höhe des Zinsniveaus. Betrachten wir nun die Auswirkungen eines Rückgangs der Investitionsnachfrage. Die Investitionen gehen bei gegebenem Zins zurück. Die Investitionsfunktion verschiebt sich somit nach links. Beim Zins von irA betragen die Investitionen nur noch CD. Die geplante Ersparnis ist bei irA nun größer als die Investitionsnachfrage, sodass die Investitionen die durch die Ersparnis induzierte Nachfragelücke nicht schließen. Die gesamte Güternachfrage von CD (Investitionen) + AE (Konsum) ist daher geringer als das Güterangebot YA. Es liegt somit ein Angebotsüberhang in Höhe von DA am Gütermarkt vor. Dieser Angebotsüberhang am Gütermarkt ist aber offensichtlich identisch mit einem Angebotsüberhang am Kreditmarkt. S A A A A I IA = SA S, I, C irA A (w/P)A YA AA AA A (w/P) Y YA Y Y ir CA AN Abbildung 7.1: Gleichgewicht am Kreditmarkt Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 118 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 119 7.2 Klassische Zinstheorie 119 Ein Angebotsüberhang am Kreditmarkt wird eine Zinsreduktion nach sich ziehen. Die Zinssenkung regt die Investitionen an und reduziert die Ersparnisse. Im neuen Gleichgewicht B ist der Kreditmarkt wieder geräumt. Das Kreditangebot entspricht der Kreditnachfrage. Von entscheidender Bedeutung ist aber nun, dass die Summe aus Konsumnachfrage CB und Investitionsnachfrage IB wieder gleich der Produktion YA ist. Die Gesamtnachfrage hat sich wieder auf das ursprüngliche Niveau erhöht. Der negative Investitionsschock wird somit durch die Zinsreduktion vollständig aufgefangen. Damit haben wir – im Rahmen des klassischen Modells – etwas ganz entscheidendes nachgewiesen: Nachfrageschocks werden in der hier betrachteten Volkswirtschaft über den Zinsmechanismus aufgefangen. Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage bleibt immer gleich groß. Das Angebot schafft sich also seine eigene Nachfrage. Dies ist die Aussage des Say’schen Theorems. 7.2.3 Staatliche Kreditnachfrage Wir wollen nun das Kreditmarktmodell um die staatliche Nachfrage ergänzen. Der Staat fragt Kredite nach, um den staatlichen Konsum finanzieren zu können. Von Steuererhebungen des Staates wird hier aus Vereinfachungsgründen abstrahiert. Die Kreditnachfrage setzt sich jetzt aus der privaten Kreditnachfrage für Investitionszwecke und der staatlichen Kreditnachfrage zusammen. Die staatliche Kreditnachfrage entspricht dem öffentlichen Finanzierungsdefizit (FDÖH). Das öffentliche Finanzierungsdefizit ist – da annahmegemäß keine EAD B C IA ID S, I, C S irA AN A (w/P)A YA AA AA A (w/P) Y YA Y Y ir CA irB IBIB CB A A A Abbildung 7.2: Rückgang der Investitionstätigkeit Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 120 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 121 7 Zinsbildung120 Steuern erhoben werden – mit der Höhe der staatlichen Güternachfrage (GÖH) identisch. Für die Kreditnachfragefunktion gilt daher: (7-4) N r ÖHKR I(i ) FD= + Die Auswirkungen der öffentlichen Kreditaufnahme werden mit Hilfe der Abbildung 7.3 verdeutlicht. In der Ausgangssituation nimmt der Staat keine Kredite auf. Das Gleichgewicht A resultiert somit aus der Übereinstimmung von privater Ersparnis und privaten Investitionen. Der Staat nimmt nun Kredite in Höhe von DB auf. Um diesen Betrag verschiebt sich die Kreditnachfragefunktion nach rechts. Es entsteht ein Nachfrageüberhang am Kreditmarkt, der zu einer Zinssteigerung führt. Im neuen Gleichgewicht B sind der Kreditmarktzins und die Ersparnis gestiegen. Allerdings ist der Anstieg der Ersparnis (Strecke EB) geringer als das Finanzierungsdefizit des Staates (Strecke DB), sodass der Staat durch seine Kreditaufnahme einen Teil der privaten Investitionstätigkeit verdrängt hat (Strecke DE). Dieser Effekt wird als zinsinduziertes Crowding Out der Investitionen bezeichnet. Wie hat sich nun die gesamtwirtschaftliche Nachfrage entwickelt? Beachten Sie bitte, dass der Staat die Kreditaufnahme zur Finanzierung der staatlichen Güternachfrage verwendet und keine Steuern erhebt. In der Ausgangssituation betrug die Gesamtnachfrage IA + CA = GA + AH = Y. Im neuen Gleichgewicht gilt für die Gesamtnachfrage IB+ G + CB = CD + DB + BF = Y. Aus der Grafik geht hervor, dass sich die gesamtwirtschaftliche Güternachfrage durch die Erhöhung der staatlichen Nachfrage nicht verändert hat. Es gilt somit: (7-5) IA + CA = IB + CB + G Die Erhöhung der staatlichen Nachfrage hat in gleicher Höhe die Summe aus privater Konsum- und privater Investitionsnachfrage verdrängt. Dies bedeutet: Die Erhöhung der Staatsverschuldung löst in der klassischen Modellwelt keine inflationären Tendenzen aus, denn der durch eine Erhöhung der Staatsnachfrage ausgelöste Nachfrageüberhang wird durch Zinssteigerungen wieder abgebaut. IB CB irA H D G E A BC F IA + FDÖH IA S, I, Y S irB ir IA CA Y G Abbildung 7.3: Öffentliche Verschuldung und Kreditmarktzinsen Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 120 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 121 7.2 Klassische Zinstheorie 121 7.2.4 Einflussgrößen des Realzinses Der Realzins ändert sich dann, wenn sich die Einflussgrößen von Kreditangebot und Kreditnachfrage verändern. Wie oben dargestellt, hängt die Kreditnachfrage von der Staatsverschuldung ab. Eine Erhöhung der Staatsverschuldung verschiebt die Kreditnachfrage nach rechts und löst eine Realzinssteigerung aus. Die Kreditnachfrage kann sich aber auch nach rechts verschieben, wenn die Renditeerwartungen der Unternehmen zunehmen. Eine Verringerung des Kreditangebots, bei der sich die Kreditangebotskurve nach links verschiebt, löst ebenfalls eine Zinssteigerung aus. Die Kreditangebotskurve verschiebt sich z. B. nach links, wenn die Zeitpräferenz der Haushalte zunimmt oder wenn die Kreditgeber davon ausgehen, dass die Insolvenzgefahr der Kreditnehmer zunimmt. 7.2.5 Realzins und Nominalzins Für die Akteure am Kreditmarkt ist der reale Zins von entscheidender Bedeutung. Der Realzins resultiert aus der Differenz von Nominalzins und der zukünftigen Inflationsrate. Da zum Zeitpunkt des Abschlusses des Kreditvertrages die zukünftige Inflationsrate nicht bekannt ist, müssen die Akteure Erwartungen über die zukünftige Inflationsrate bilden. Der Realzins ergibt sich, wenn man vom Nominalzins die erwartete Inflationsrate subtrahiert: (7-6) *r n ˆi i P= − in: Nominalzins *P̂ : erwartete Inflationsrate ir: Realzins Stellt man die Gleichung (7-6) nach dem Nominalzins um, dann erhält man die Fisher-Gleichung: (7-7) *n r ˆi i P= + Der Nominalzins setzt sich aus dem Realzins und der erwarteten Inflationsrate zusammen. Nach der klassischen Theorie führt eine Erhöhung der Inflationsrate zu einer proportionalen Erhöhung des Nominalzinses, sodass der Realzins konstant bleibt. Ist z. B. ein Kreditnehmer bereit, einen Kredit bei einer erwarteten Inflation von 0 % zu 4 % abzuschließen und ein Kreditgeber bereit, einen Kredit bei einer erwarteten Inflation von 0 % zu 4 % zu vergeben, dann werden beide Akteure bei einer erwarteten Inflationsrate von 8 % auch bereit sein, dieses Geschäft zu einem Nominalzins von 12 % abzuschließen. Der Nominalzins von 12 % setzt sich aus dem Realzins von 4 % zuzüglich der erwarteten Inflationsrate von 8 % zusammen. Wird die Inflationsrate korrekt antizipiert, dann hat die Inflationsrate keinen Einfluss auf den Realzins. Wird darüber hinaus die Gültigkeit der Quantitätstheorie akzeptiert (7-8) ˆ ˆP = M (Quantitätstheorie) und unterstellt, die Marktteilnehmer bilden rationale Erwartungen, d. h. sie antizipieren die Inflationsrate im Durchschnitt richtig,146 146 Rationale Erwartungen werden ausführlich in Abschnitt 9.5 analysiert. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 122 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 123 7 Zinsbildung122 (7-9) *ˆ ˆP = P (rationale Erwartungen) dann folgt unter Beachtung der Gleichung (7-7): (7-10) n r ˆi = i M+ Eine Erhöhung des Geldmengenwachstums führt zu einer proportionalen Erhöhung der Inflationsrate. Da die Erhöhung der Inflationsrate antizipiert wird, steigen die Nominalzinsen proportional zur Inflationsrate, sodass der Realzins unverändert bleibt. Veränderungen des Geldmengenwachstums haben keinen Einfluss auf den Realzins. Die Geldpolitik kann nach Ansicht der Klassik somit keinen Einfluss auf den Realzins nehmen. Da der Realzins für die reale Güternachfrage die wichtigste Bestimmungsgröße ist, kann die Geldpolitik auch die reale Güternachfrage und somit die Konjunktur nicht steuern. Daraus leiten die Klassiker ab, dass sich die Zentralbanken auf die Stabilität des Preisniveaus konzentrieren sollten. Beachten Sie bitte die Voraussetzungen dafür, dass Geldmengenänderungen keinen Einfluss auf den Realzins haben: • Die Güterpreise sind flexibel. • Die Inflationsrate muss von den Kreditgebern und den Kreditnehmern korrekt antizipiert werden. Daraus folgt auch: Eine Zentralbank kann durch ihre geldpolitischen Entscheidungen nur dann den Realzins beeinflussen, wenn Preise kurzfristig starr sind oder wenn die Inflationsrate nicht richtig antizipiert wird. Die beiden Voraussetzungen dürften langfristig erfüllt sein. Umstritten ist aber die kurzfristige Gültigkeit. Keynesianer bezweifeln die Gültigkeit in der kurzen Frist. Nach ihrer Ansicht kann eine Zentralbank mittels der Geldpolitik das reale Zinsniveau kurzfristig steuern und damit Konjunkturimpulse setzen. 7.2.6 Kritik Die klassische Zinstheorie unterstellt, dass Geld lediglich aus dem Transaktionsmotiv gehalten wird. Jede Geldeinheit, die darüber hinaus gehalten wird, verursacht Opportunitätskosten in Form von entgangenen Zinsen. Deshalb scheint es aus Sicht der Klassik irrational, überschüssige Liquidität in Form von Geld zu halten. Durch die Flexibilität des Zinses wird gewährleistet, dass geplante Ersparnisse und geplante Investitionen stets beim Vollbeschäftigungsout put zum Ausgleich kommen. Nachfrageschocks fängt die Volkswirtschaft von selbst auf. Staatliche Eingriffe in den Konjunkturzyklus sind daher nicht notwendig und würden darüber hinaus die Selbstheilungskräfte beeinträchtigen. Der Knackpunkt an der Argumentation liegt in der Annahme der Klassik, dass die Ersparnis stets mit dem Kreditangebot übereinstimmt. Keynes hat darauf hingewiesen, dass eine Erhöhung der Ersparnis nicht zwangsläufig zu einer Erhöhung des Kreditangebots führen muss. Überschüssige Liquidität könnte auch in Form der Spekulationskasse gehalten werden. Wie wir im Rahmen der Diskussion des keynesianischen Geldnachfragemodells in Abschnitt 3.3.1 gesehen haben, kann es durchaus sinnvoll sein, bei relativ geringen Zinsen Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 122 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 123 7.2 Klassische Zinstheorie 123 und hohen Kursen überschüssige Liquidität nicht langfristig am Kapitalmarkt zu investieren, sondern zu horten und auf steigende Zinsen zu warten. Hinzu kommt, dass bei gesunkenem Zins die Opportunitätskosten der Geldhaltung abnehmen. Betrachten wir die Konsequenzen anhand der Abbildung 7.4. Den Ausgangspunkt bildet das Gleichgewicht A, in dem kein Geld gehortet wird und die geplanten Investitionen mit den geplanten Ersparnissen übereinstimmen. In Folge pessimistischer Einstellungen der Konsumenten sinkt der Konsum, und die Ersparnis steigt. Aufgrund der keynesianischen Liquiditätspräferenztheorie stimmen nun aber Kreditangebot und Ersparnis nicht mehr überein. Der niedrigere Zins führt vielmehr dazu, dass ein Teil der zusätzlichen Ersparnis in die Spekulationskasse fließt. Das Kreditangebot ist nun kleiner als die Ersparnis. Die neue Sparfunktion verläuft deshalb nun rechts von der neuen Kreditangebotsfunktion. Zwar stimmen im neuen Kreditmarktgleichgewicht (Punkt B) Kreditangebot und Kreditnachfrage überein, allerdings sind beim neuen Zinsniveau irB die geplanten Investitionen geringer als die geplante Ersparnis. Der durch die Ersparnis bedingte Nachfrageausfall kann nicht mehr durch die Investitionen zum Ausgleich gebracht werden. Es entsteht somit eine dauerhafte Nachfragelücke in Höhe von BC. Das Say’sche Theorem greift nicht mehr. Die keynesianische Kritik an der klassischen Zinstheorie manifestiert sich daher an der Vernachlässigung der Zinsabhängigkeit der Geldnachfrage. Je stärker die Zinsreagibilität der Geldnachfrage ausfällt, umso geringer fallen die Selbstheilungskräfte einer Marktwirtschaft aus. Hinzu kommt, dass eine zinsabhängige Geldnachfrage auch die Quantitätstheorie in Frage stellt. Bei einer zinsabhängigen Geldnachfrage sind auch die Umlaufgeschwindigkeit und die Produktion zinsabhängig und nicht mehr konstant, sodass Geldmengenänderungen nicht mehr zu proportionalen Preisänderungen führen müssen.147 Es gibt noch einen zweiten keynesianischen Angriffspunkt für den klassischen Kreditmarkt. Von keynesianischer Seite wird bezweifelt, dass die Ersparnisse 147 Vgl. Otruba/Munduch/Stiassny (1996), S. 241f. B A C SC S, I SA = KRA irB ir irA IA KRB IA = SA IB SC Abbildung 7.4: Keynesianische Kritik I Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 124 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 125 7 Zinsbildung124 zinsabhängig sind. Ist dies der Fall, dann kann wiederum der Fall eintreten, dass die Investitionen die durch die Ersparnis entstehende Nachfragelücke nicht mehr schließen können. In der Ausgangssituation gilt die Investitionsnachfrage IA. Es resultiert das Gleichgewicht A. Ein Rückgang der Investitionen führt zu einer Verschiebung der Investitionsnachfrage nach links. Der Zins fällt. Allerdings reicht in diesem Fall selbst eine Zinssenkung auf null nicht aus, um die Investitionen und Ersparnisse zum Ausgleich zu bringen. 7.3 Keynesianische Zinstheorie: Die Liquiditätspräferenztheorie des Zinses 7.3.1 Einführung Nach keynesianischer Sicht wird der Zins monetär bestimmt. Die Geldnachfrage ist zinsabhängig. Geldmenge und Preisniveau verändern sich dann nicht proportional. Dies hat zur Folge, dass Geldmengenänderungen Einfluss auf den realen Zins ausüben können. Da aufgrund der Zinsabhängigkeit der Geldnachfrage die Selbstheilungskräfte der Marktwirtschaft beeinträchtigt werden, kommt der Zentralbank die Aufgabe zu, durch Beeinflussung der Geldmenge oder des realen Zinssatzes die Konjunktur zu steuern. So wird von den Keynesianern in einer Rezession eine expansive Geldpolitik empfohlen, um über eine Zinssenkung die Investitionsnachfrage anzukurbeln und damit die Volkswirtschaft aus der Rezession zu führen. 7.3.2 Modell Die Anleger können ihr Finanzvermögen (FN) in Form von festverzinslichen Wertpapieren mit unendlich langer Laufzeit (WPN) oder in Form von Geld (L) halten. Während Wertpapiere Kursschwankungen unterliegen, ist der Geldwert stabil. Die Wirtschaftssubjekte unterliegen der Vermögensrestriktion: 7.3 Keynesianische Zinstheorie: Die Liquiditätspräferenz theorie des Zinses IB B A S, I S ir irA IA SA Abbildung 7.5: Keynesianische Kritik II Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 124 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 125 7.3 Keynesianische Zinstheorie: Die Liquiditätspräferenz theorie des Zinses 125 (7-11) N NF = WP L+ Erhöhen die Wirtschaftssubjekte ihre Geldnachfrage, dann bieten sie vermehrt Wertpapiere an. Verringern die Wirtschaftssubjekte hingegen ihre Geldnachfrage, dann fragen sie vermehrt Wertpapiere nach. Zwischen den beiden Anlageformen existiert somit eine Substitutionsbeziehung. Weiterhin werden folgende Annahmen unterstellt: • Die Geldnachfrage hängt positiv vom Realeinkommen (Yr) und vom Preisniveau (P) sowie negativ vom Zinsniveau (i) ab. • Die Zentralbank kann die Geldmenge autonom fixieren (M). Das Geldangebot ist zinsunabhängig. Die keynesianische Theorie der Zinsbildung lässt sich mit Hilfe der folgenden Gleichungen charakterisieren: (7-12) rL = L(i,Y ,P) Geldnachfrage (7-13) M = M Geldangebot (7-14) L = M Gleichgewichtsbedingung Keynesianisches Zinsmodell Beachten Sie bitte, dass es sich hier um eine partielle Betrachtung des Geldmarktes handelt. Es wird der Zins erklärt. Mögliche Auswirkungen des Zinses auf das Einkommen und Preisniveau bleiben unberücksichtigt. Einkommen und Preise sind exogen. Wichtig ist ferner die Interdependenz von Geld und Wertpapieren. Aufgrund der vorgegebenen Vermögensrestriktion ist der Geldmarkt immer im Gleichgewicht, wenn der Wertpapiermarkt im Gleichgewicht ist. Dies lässt sich wie folgt zeigen: Das in einer Volkswirtschaft angebotene Finanzvermögen (FA) setzt sich zusammen aus dem Angebot an Wertpapieren (WPA) und der Geldmenge (M): (7-15) = +A AF WP M Gleichsetzen von (7-11) und (7-15) sowie Umformung ergeben: (7-16) − = −N AWP WP M L Aus der Gleichung (7-16) folgt: • Ein Nachfrageüberhang am Geldmarkt entspricht einem Angebotsüberhang am Wertpapiermarkt. • Ein Angebotsüberhang am Geldmarkt entspricht einem Nachfrageüberhang am Wertpapiermarkt. • Ist der Wertpapiermarkt im Gleichgewicht, dann ist auch der Geldmarkt im Gleichgewicht. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 126 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 127 7 Zinsbildung126 7.3.3 Geldmarktgleichgewicht Der Geldmarkt ist geräumt, wenn das Geldangebot mit der Geldnachfrage übereinstimmt. (7-17) M = L(i, Yr, P) Das Geldmarktgleichgewicht wird in der Abbildung 7.6 bei dem Zins iA erreicht. Was geschieht aber, wenn der Zins vom Gleichgewichtszins abweicht? Liegt der Zins unterhalb des Gleichgewichtszinses, z. B. bei iB, dann wünschen einige Wirtschaftssubjekte eine höhere Liquidität als durch das Bankensystem bereitgestellt wird. Diese können sie nur durch den Verkauf von Wertpapieren erlangen. Durch das Überschussangebot am Wertpapiermarkt sinkt der Kurs, während der Zins steigt. Der höhere Zinssatz induziert einen Rückgang der Spekulationskasse, sodass die Zinssteigerung zum Gleichgewicht führt. Im Verlauf des Anpassungsprozesses ändern sich Geldangebot und Wertpapierbestand nicht. Durch die Zinsänderung wird lediglich dafür gesorgt, dass die Wirtschaftssubjekte bereit sind, den gegebenen Wertpapier- und Geldbestand zu halten. Liegt der Zins oberhalb des Gleichgewichtszinses, z. B. bei iC, dann ist die gewünschte Geldnachfrage kleiner als das Geldangebot. Bei diesem Zins liegt gleichzeitig ein Nachfrageüberhang am Wertpapiermarkt vor, der einen Kursanstieg und somit eine Zinssenkung impliziert. Die Nachfrage nach Spekulationskasse nimmt zu. Der fallende Zins führt zum Gleichgewicht. 7.3.4 Erhöhung des Einkommens Zunächst wird der linke Teil der Abbildung 7.7 betrachtet. Eine Erhöhung des Einkommens erhöht die Nachfrage nach Transaktionskasse und verschiebt die Geldnachfragefunktion nach rechts. Bei unverändertem Zinssatz iA ist die Geldnachfrage größer als das Geldangebot. Da die gesamte Geldmenge konstant bleibt, muss die Spekulationskasse abgebaut werden. Dazu ist eine Zinssteigerung notwendig. Im neuen Gleichgewicht ist der Zins gestiegen. Aber wie kommt es zu der Zinssteigerung? i iC iB iA M L M, L Abbildung 7.6: Geldmarktgleichgewicht Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 126 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 127 7.3 Keynesianische Zinstheorie: Die Liquiditätspräferenz theorie des Zinses 127 Wir müssen zwischen zwei Gruppen von Wirtschaftssubjekten unterscheiden: • Gruppe A: hält nur Wertpapiere (Optimisten) • Gruppe B: hält nur Spekulationskasse (Pessimisten) Für die Gruppe B ist die Situation recht einfach. Sie reduziert ihre Spekulationskasse zugunsten der Transaktionskasse. Die Gruppe A verfügt dagegen über keine Spekulationskasse. Sie muss Wertpapiere verkaufen, um zusätzliche Kassenbestände zu erhalten. Dies drückt den Kurs und lässt den Zins steigen. Aufgrund des gestiegenen Zinses sind nun einige aus der Gruppe B bereit, ihre restliche Spekulationskasse abzubauen und die angebotenen Wertpapiere zu kaufen. Ein Teil der Pessimisten wird zu den Optimisten überwechseln und Wertpapiere halten, weil der Marktzins ihren kritischen Zins übersteigt. Die Spekulationskasse dieser „ehemaligen“ Pessimisten wird vollständig aufgelöst und in Transaktionskasse der Optimisten umgewandelt. Die Zinssteigerung hängt von folgenden Faktoren ab: • Je stärker die Transaktionskasse auf Einkommensänderungen reagiert, umso höher fällt der Nachfrageüberhang am Geldmarkt aus und umso stärker muss der Zins steigen, damit der Geldmarkt geräumt wird. • Je größer die Zinselastizität der Geldnachfrage ausfällt, umso geringer muss der Zins steigen, damit die Spekulationskasse im notwendigen Ausmaß reduziert wird. Ist die Zinselastizität wie in der Liquiditätsfalle148 unendlich, dann wird – wie im Teil b) der Abbildung 7.7 dargestellt – der Zins überhaupt nicht ansteigen. Alle Wirtschaftssubjekte halten Spekulationskasse, sodass der notwendige Bedarf an Transaktionskasse durch die jeweilige Rücknahme der Spekulationskasse ohne Wertpapierverkäufe erfolgen kann. 7.3.5 Erhöhung der Geldmenge Im folgenden Beispiel wird unterstellt, dass die Erhöhung des Geldangebots durch einen Ankauf von Devisen seitens der Zentralbank zustande kommt. Die Erhöhung der Geldmenge verschiebt die Geldangebotsfunktion – wie im Teil a) der Abbildung 7.8 dargestellt – nach rechts. Beim ursprünglichen Zinsniveau herrscht ein Angebotsüberhang an Geld. Damit der Geldmarkt wieder 148 Die Liquiditätsfalle wurde in Abschnitt 3.3.1.4 definiert. i iA = iB MLA M, L LBa) b)i iB iA M LA LB M, L Abbildung 7.7: Erhöhung des Einkommens Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 128 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 129 7 Zinsbildung128 ins Gleichgewicht kommt, muss die Spekulationskasse steigen. Die Transaktionskasse bleibt hingegen, da sich das Einkommen nicht ändert, konstant. Die Spekulationskasse nimmt nur zu, wenn der Zins fällt. Das neue Gleichgewicht ist also durch einen gesunkenen Zins gekennzeichnet. Aber wie kommt es zu einer Zinssenkung? Durch den Verkauf der Devisen durch die Zentralbank erhalten die Nichtbanken Geld. Da die Produktion und die Preise gegeben sind, können die Wirtschaftssubjekte das zusätzliche Geld nur zur Aufstockung des Geldvermögens verwenden. Es stellt sich die Frage, in welcher Form das Geldvermögen gehalten wird. Die Pessimisten stocken ihre Spekulationskasse auf. Die Optimisten möchten Wertpapiere kaufen. Die zusätzliche Geldmenge führt bei gegebenem Zinsniveau zu einer Erhöhung der Wertpapiernachfrage. Am Wertpapiermarkt entsteht ein Nachfrageüberhang, am Geldmarkt besteht ein entsprechender Angebotsüberhang. Die zusätzliche Nachfrage nach Wertpapieren führt zu Kurssteigerungen und damit zu Zinssenkungen. Dies impliziert, dass einige Wirtschaftssubjekte aus der Gruppe der Optimisten skeptisch werden, Zinssteigerungen erwarten, ihre Wertpapiere verkaufen und somit Spekulationskasse halten wollen. Welche Faktoren beeinflussen die Stärke der Zinssenkung? Die Geldmengenerhöhung führt zu einem Angebotsüberhang am Geldmarkt. Damit dieser abgebaut wird, muss die Geldnachfrage zunehmen, wozu es einer Zinssenkung bedarf. Je stärker die Geldnachfrage auf Zinssenkungen reagiert, umso weniger muss der Zins fallen um ein neues Gleichgewicht am Geldmarkt herbeizuführen. Daraus folgt: Je stärker die Zinsreagibilität der Geldnachfrage ausfällt, umso geringer fällt die Zinsreduktion nach einer Geldmengenerhöhung aus. Im Spezialfall der Liquiditätsfalle, der im rechten Teil der Abbildung 7.8 dargestellt ist, fällt der Zins praktisch gar nicht. Die durch den Devisenankauf zufließende Geldmenge wird vollständig zur Aufstockung der Spekulationskasse verwendet. Die Wirtschaftssubjekte fragen keine Wertpapiere nach. Der Zins kann also nicht weiter fallen. Befindet sich eine Volkswirtschaft in einer Liquiditätsfalle, dann kann die Geldpolitik die Konjunktur nicht beeinflussen. Eine Konjunktursteuerung kann nur noch über die Fiskalpolitik erfolgen. i iA = iB MAL M, L a) b)i iA iB MA L M, L MB MB Abbildung 7.8: Erhöhung der Geldmenge Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 128 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 129 7.4 Preisbildung auf dem Bankenkreditmarkt 129 Aus den Überlegungen resultiert, dass eine expansive Geldpolitik in der Regel (Ausnahme: Liquiditätsfalle) zu einer Zinsreduktion führt. Anhand der Zinsentwicklung könnte daher die Richtung der Geldpolitik abgelesen werden. Allerdings ist zu beachten, dass Geldmengenänderungen nicht die einzige Determinante des Zinssatzes darstellen. 7.4 Preisbildung auf dem Bankenkreditmarkt 7.4.1 Einführung Im Kapitel 6 haben wir den Zusammenhang zwischen der monetären Basis und der Geldmenge untersucht. Dabei wurde unterstellt, dass die Geschäftsbanken ihre Refinanzierungsmöglichkeiten stets vollständig ausschöpfen und die Nichtbanken bereit sind, entsprechende Kredite in Anspruch zu nehmen. Als Einflussgrößen des Kreditangebots wurden die monetäre Basis, der Mindestreservesatz und die Bargeldquote ausgemacht. Das Kreditangebot war unabhängig von den Kreditmarktzinsen und den Refinanzierungskosten. Vernachlässigt wurden die Rentabilitätsüberlegungen der Unternehmen. Um die Rentabilitätsüberlegungen in die Analyse mit einzubeziehen, nehmen wir hier eine Erweiterung des Modells vor.149 Das vorliegende Modell ermöglicht, die Auswirkungen von Veränderungen der Refinanzierungszinsen auf den Kreditmarkt aufzuzeigen. Das Modell besteht aus folgenden Bausteinen: • Kreditangebotsfunktion • Geldangebotsfunktion • Kreditnachfragefunktion • Nachfrage nach Refinanzierungskrediten • Kreditschöpfungsmultiplikator Nachdem die Eigenschaften dieser Funktionen vorgestellt worden sind, werden wir die Konsequenzen von Veränderungen der Refinanzierungssätze und Mindestreservesätze auf das Kreditvolumen, die Geldversorgung sowie den Kreditmarktzins untersuchen. 7.4.2 Kreditangebotsfunktion Die Kreditangebotsfunktion gibt an, welches Kreditvolumen die Kreditinstitute bei alternativen Kreditmarktzinsen bereitstellen. Um die wesentlichen Eigenschaften der Kreditangebotsfunktion herausarbeiten zu können, betrachten wir eine geschlossene Volkswirtschaft. Von einer Wertpapier- oder Devisenhaltung der Geschäftsbanken wird abstrahiert. Die Geschäftsbanken vergeben ausschließlich Kredite. Für die konsolidierte Bilanz des Bankensystems gilt dann: 149 Wir orientieren uns dabei an den Ausführungen von Bofinger/Reischle/Schächter (1996), S. 522ff. 7.4 Preisbildung auf dem Bankenkreditmarkt Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 130 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 131 7 Zinsbildung130 Aktiva Passiva A. Kredite an Unternehmen und private Haushalte (KR) B. Sichteinlagen inländischer Nichtbanken bei den Kreditinstituten (SE) C. Bargeldumlauf (C) Konsolidierte Bilanz der MFIs Aus der konsolidierten Bilanz folgt somit: (7-18) KR = C + SE = M Unter den getroffenen Annahmen kann sich die Geldmenge nur durch eine Kreditvergabe der Geschäftsbanken verändern. Das Geldangebot entspricht in diesem Modell dem Kreditangebot. Geschäftsbanken verfolgen, wie alle Unternehmen, das Ziel der Gewinnmaximierung. Der Gewinn entspricht der Differenz zwischen Erlös und Kosten. Im Gewinnmaximum stimmen Grenzerlös und Grenzkosten überein. Wie sind nun aber bei einer Geschäftsbank Erlöse und Kosten definiert? Zur Beantwortung der Frage ist es zweckmäßig, auf die Grundlagen der Mikroökonomik zurückzugreifen. Dort wird der Produktionsprozess wie folgt beschrieben: Die Unternehmen fragen Produktionsfaktoren nach. Im Produktionsprozess werden diese Produktionsfaktoren zu einem neuen Produkt transformiert und am Gütermarkt verkauft. Nichts anderes geschieht im Prinzip im Kreditschöpfungsprozess. Die Kreditinstitute benötigen zur Bereitstellung von Krediten an die Nichtbanken Refinanzierungskredite von der Zentralbank. Die Kredite an die Nichtbanken sind mit dem Verkaufsgut (Output), die Refinanzierungskredite mit dem Produktionsfaktor (Input) gleichzusetzen. Die Erlöse der Geschäftsbanken ergeben sich aus dem Produkt von Kreditmarktzins (iK) und Kreditvolumen (KR). Bezüglich der bei der Kreditbereitstellung entstehenden Kosten wird zwischen Refinanzierungs- und Insolvenzkosten differenziert. Refinanzierungskosten entstehen bei der Inanspruchnahme von Refinanzierungskrediten. Zur Vereinfachung der Analyse unterstellen wir einen einheitlichen Refinanzierungssatz. Die Refinanzierungskosten (KRF) setzen sich somit zusammen aus dem Produkt aus Refinanzierungssatz (iRF) und Refinanzierungsvolumen (RF): (7-19) RF RFK = i RF⋅ Die Kreditvergabe ist immer mit einem Insolvenzrisiko des Kreditnehmers verbunden. Die Existenz des Insolvenzrisikos bedeutet, dass Zahlungseingänge ausbleiben können. Bei zunehmender Kreditvergabe müssen in der Regel neue Geschäftspartner gefunden werden. Es scheint plausibel davon auszugehen, dass die Geschäftsbanken zunächst jene Kreditnehmer mit niedrigem Risiko und erst danach jene mit höherem Risiko bedienen.150 Dies lässt darauf schlie- 150 Dies ist ein entscheidender Grund für die Entstehung der Finanzmarktkrise 2007. Die amerikanische Zentralbank versorgte die Kreditinstitute großzügig mit Liquidität. Diese wurde von den Finanzinstituten zur Kreditvergabe verwendet. Als die Kredit- Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 130 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 131 7.4 Preisbildung auf dem Bankenkreditmarkt 131 ßen, dass die Insolvenzkosten (KI) mit steigender Kreditvergabe überproportional zunehmen. Die Insolvenzkosten werden abgebildet durch die Funktion: (7-20) ( )I IK = K KR,σ Sie hängen demnach vom Kreditvolumen ab, weshalb die ersten beiden Ableitungen der Insolvenzkostenfunktion nach dem Kreditvolumen positiv sind. Die Variable s erfasst den Einfluss der Konjunkturlage auf das Insolvenzrisiko. In der Rezession ist das allgemeine Kreditausfallrisiko größer als in der Boom- Phase. Für den Gewinn einer Bank gilt daher: (7-21) ( )K RF IG = i KR i RF K KR,⋅ − ⋅ − σ Das Kreditschöpfungspotenzial der Geschäftsbanken resultiert aus der Multiplikation des Geldschöpfungsmultiplikators mit dem Refinanzierungsvolumen: (7-22) KR = m ∙ RF bzw. (7-23) 1 RF = KR m ⋅ wobei: (7-24) ( ) ( ) 1 m = 1 1 r 1 b− − ⋅ − m: maximaler Kreditschöpfungsmultiplikator Bisher war der Mindestreservesatz (rMR) mit dem Reservesatz (r) identisch. Wir haben jedoch oben auf das Insolvenzrisiko der Geschäftsbanken hingewiesen. Verfügen die Geschäftsbanken über keine liquiden Mittel, dann müssen sie bei einem Ausfall ihrer Forderungen Refinanzierungskredite aufnehmen.151 Die Geschäftsbanken sind daher bestrebt, ein gewisses Niveau an Überschussreserven zu halten. Hinzu kommt, dass Liquiditätsprobleme bei unvorhersehbaren Barabhebungen entstehen. Wir müssen aus diesem Grunde zwischen den von der Zentralbank vorgeschriebenen Mindestreserven und den von den Geschäftsbanken aus Liquiditätsgründen freiwillig gehaltenen Überschussreserven unterscheiden. Der Reservesatz (r), der den Anteil der Reserven an den Sichteinlagen angibt, setzt sich somit aus dem Mindestreservesatz (rMR) und dem Überschussreservesatz (rÜR) zusammen: (7-25) r = rMR + rÜR Der Überschussreservesatz (rÜR) misst den von den Kreditinstituten gewünschten Anteil der Reserven an den Sichteinlagen, die über das gesetzlich vorgeschriebene Maß hinausgehen. Im Folgenden wird davon ausgegangen, dass der Mindestreservesatz, der Überschussreservesatz sowie die Bargeldquote und somit der Geldschöpfungsmultiplikator exogen gegeben sind. Substituieren wir nun (7-23) in (7-21) so folgt: vergabe an Kreditnehmer mit guter Bonität erschöpft war, begannen die Finanzinstitute Kredite – insbesondere Hypothekenkredite – an Kreditnehmer mit schlechter Bonität zu vergeben (Subprimekredited). Vgl. dazu Kapitel 17, insbesondere Abschnitt 17.2. 151 Weitere Unsicherheiten können in der zukünftigen Entwicklung der Struktur des Einlagevolumens, in der Veränderung der Zinsstruktur oder im zukünftigen geldpolitischen Kurs der Notenbank liegen. Vgl. Duwendag/Ketterer/Kösters/Pohl/Simmert (1999), S. 117. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 132 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 133 7 Zinsbildung132 (7-26) ( )RFK I i G = i KR KR K KR, m ⋅ − ⋅ − σ Für das gewinnoptimale Kreditvolumen gilt: (7-27) RF IK G i K = i = 0 KR m KR ∂ ∂ − − ∂ ∂ Aus der Gleichung (7-27) kann bei Kenntnis der exogenen Variablen das gewinnoptimale Kreditvolumen berechnet werden. Für unsere weitere Analyse benötigen wir weniger das konkrete gewinnoptimale Kreditvolumen, sondern vielmehr Kenntnisse über die Steigung der Kreditangebotsfunktion. Zur Ermittlung ihrer Steigung wird die Gleichung (7-27) implizit differenziert.152 (7-28) 2 K I 2 di K = 0 dKR KR ∂ > ∂ Aufgrund der unterstellten Eigenschaften der Insolvenzkostenfunktion verläuft die Kreditangebotsfunktion mit positiver Steigung. Wie bei der Beschreibung der Gleichung (7-20) erwähnt, ist eine Ausweitung der Kredite mit einem steigenden Insolvenzrisiko verbunden. Die Geschäftsbanken werden daher nur zu einer zusätzlichen Kreditvergabe bereit sein, wenn die Kreditmarktzinsen steigen. Für die Lage der Kreditangebotsfunktion gilt: Eine Erhöhung der Refinanzierungszinsen verschiebt die Kreditangebotsfunktion nach links. Bei unveränderten Kreditmarktzinsen steigen die Grenzkosten der Kreditvergabe. Da die Grenzerlöse dann unter den Grenzkosten liegen, werden die Geschäftsbanken weniger Kredite anbieten. Analog lässt sich begründen, dass sich bei einer Erhöhung des Multiplikators die Kreditnachfragefunktion nach rechts und bei einer Erhöhung des allgemeinen Risikos nach links verschiebt. Für die Kreditangebotsfunktion können wir daher unter Beachtung, dass der Geldschöpfungsmultiplikator eine Funktion der Bargeldquote und des Reservesatzes ist, schreiben: (7-29) ( )A A K RFKR = KR i ,i ,m r, b , σ Der Verlauf der Kreditangebotsfunktion ist in der Abbildung 7.9 illustriert: 152 Die Regel zur Differenzierung impliziter Funktionen wird im Anhang dieses Kapitels erläutert. KRA iK m↑ iRF ↑, σ↑ A AKR ABKR Abbildung 7.9: Verlauf der Kreditangebotsfunktion Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 132 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 133 7.4 Preisbildung auf dem Bankenkreditmarkt 133 Da der Multiplikator größer als eins ist, kann eine Kreditvergabe auch dann gewinnbringend sein, wenn die Refinanzierungszinsen oberhalb der Kreditmarktzinsen liegen. Es liegt dann eine inverse Zinsstruktur vor.153 7.4.3 Kreditnachfragefunktion Die Kreditnachfragefunktion gibt an, welches Kreditvolumen die Kreditnehmer bei alternativen Kreditmarktzinsen wünschen. Die Kreditnachfrage setzt sich aus der privaten Kreditnachfrage und der staatlichen Kreditnachfrage zusammen: (7-30) N N Np K ÖHKR = KR (i ,Y) + KR mit N K KR 0 i ∂ < ∂ , NKR 0 Y ∂ > ∂ N p KKR (i ,Y): private Kreditnachfrage N ÖHKR : Kreditnachfrage der öffentlichen Haushalte Die staatliche Kreditnachfrage wird als zinsunabhängig angesehen. Die private Kreditnachfrage hängt vom Zins und vom Einkommen ab. Bei zunehmendem Kreditmarktzins sind weniger Investitionen rentabel, sodass bei zunehmendem Zins die Kreditnachfrage zurückgeht. Die Kreditnachfragefunktion hat daher in einem Zins-Mengen-Diagramm eine negative Steigung. Bei steigendem Einkommen nimmt der Liquiditätsbedarf der Marktteilnehmer zu. Die Kreditnachfragefunktion verschiebt sich nach rechts, d. h. bei gleichem Kreditzins wird ein höheres Kreditvolumen nachgefragt. 7.4.4 Kreditmarktgleichgewicht Damit der Kreditmarkt geräumt wird, müssen Kreditangebot und Kreditnachfrage übereinstimmen: (7-31) N AKR = KR Gleichgewichtsbedingung am Kreditmarkt (7-32) K RF ÖHKR = KR(i , i ,m,Y, ,KR )σ Grafisch gesehen ergeben sich das gleichgewichtige Kreditvolumen und der gleichgewichtige Kreditmarktzins aus dem Schnittpunkt von Kreditangebotsund Kreditnachfragefunktion. Dort stimmen Kreditangebot und Kreditnachfrage überein. Liegt der Kreditmarktzins oberhalb von iKA, dann liegt ein Angebotsüberhang am Kreditmarkt vor. Bei diesem Zins können die Kreditgeber ihre Angebotswünsche nicht realisieren. Der Kreditmarktzins wird fallen. Unterschreitet der Kreditmarktzins den Gleichgewichtszins iKA, dann liegt ein Nachfrageüberhang vor. Die Kreditnehmer werden ihr gewünschtes Kreditvolumen nicht realisieren, sodass der Kreditmarktzins steigt. Beachten Sie bitte, dass das Gleichgewicht unter den getroffenen Annahmen gleichzeitig das Gleichgewicht für den 153 Zur inversen Zinsstruktur siehe Kapitel 7.5. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 134 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 135 7 Zinsbildung134 Geldmarkt abbildet. Durch das Kreditmarktgleichgewicht ist somit simultan auch die gleichgewichtige Geldmenge bestimmt. 7.4.5 Markt für Refinanzierungskredite Die Nachfrage nach Refinanzierungskrediten gibt an, welches Refinanzierungsvolumen die Geschäftsbanken bei alternativen Refinanzierungszinsen wünschen. Um ein bestimmtes Kreditvolumen bereitzustellen, benötigen die Geschäftsbanken entsprechende Refinanzierungskredite, welche sich aus der Division von Kreditvolumen und dem Geldschöpfungsmultiplikator ergeben: (7-33) 1 RF = KR m Die Nachfrage nach Refinanzierungskrediten hängt somit von den gleichen Determinanten wie das gleichgewichtige Kreditvolumen ab: (7-34) K RF ÖH 1 RF = KR(i , i ,m,Y, ,KR ) m σ Da die Zentralbank als einzige Refinanzierungskredite anbietet, kann sie entweder das Refinanzierungsvolumen oder den Refinanzierungssatz vorgeben. Gibt sie das Refinanzierungsvolumen vor, dann überlässt sie die Entscheidung über die Höhe des Refinanzierungszinses den Geschäftsbanken. Gibt sie den Refinanzierungszins vor, dann überlässt sie die Entscheidung über das Refinanzierungsvolumen den Kreditinstituten. Für die weiteren Betrachtungen unterstellen wir eine Steuerung der Refinanzierungszinsen durch die Zentralbank. Anhand der Abbildung 7.11 werden die Eigenschaften der Nachfragefunktion nach Refinanzierungskrediten abgeleitet. Im I. Quadranten ist der Kreditmarkt abgebildet. Es wird zunächst von einem Refinanzierungszins in Höhe von iRFA ausgegangen. Die Vorgabe des Refinanzierungszinses bestimmt die Lage der Kreditangebotsfunktion. Im Gleichgewicht (Punkt A) werden Kredite in Höhe von KRA angeboten und nachgefragt. Im vierten Quadranten ist abgebildet, welches Kreditvolumen mit alternativem Refinanzierungsvolumen bereitgestellt werden kann. Die Steigung der Funktion entspricht dem Kreditschöpfungsmultiplikator. Aus dem Diagramm folgt, KRA, KRN iK KRA KRN KRA iKA Abbildung 7.10: Gleichgewicht am Kreditmarkt Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 134 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 135 7.4 Preisbildung auf dem Bankenkreditmarkt 135 dass für ein Kreditvolumen in Höhe von KRA Refinanzierungskredite in Höhe von RFA erforderlich sind (Punkt A). Im dritten Quadranten ist der Markt für Refinanzierungskredite abgebildet. Bei einem Refinanzierungszins iRFA werden Refinanzierungskredite in Höhe von RFA nachgefragt. Um den Verlauf der Nachfragefunktion nach Refinanzierungskrediten ermitteln zu können, unterstellen wir nun einen niedrigeren Refinanzierungssatz iRFB. Ein fallender Refinanzierungssatz reduziert die Grenzkosten des Kreditangebots. Die Kreditangebotsfunktion verschiebt sich im I. Quadranten nach rechts. Es kommt zu einer Zinssenkung am Kreditmarkt und zu einer Ausweitung des A A RFA A Multiplikator iKA KR, KRA, KRN KRA(iK, iRFA) KRN KRA iK iRFA KR = mRF iRF RF Markt für Refinanzierungskredite Kreditmarkt Abbildung 7.11: Kreditmarktmodell I KRN B B iRFB KRA(iK, iRFB) KRB iKB B RFB RFA A Multiplikator iKA KR, KRA, KRN KRA(iK, iRFA) KRA iK A A iRFA KR = mRF iRF RF Markt für Refinanzierungskredite Kreditmarkt Abbildung 7.12: Kreditmarktmodell II Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 136 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 137 7 Zinsbildung136 Kreditvolumens (Punkt B). Die Ausweitung des Kreditvolumens erfordert ein höheres Refinanzierungsvolumen. Bei einem Refinanzierungszins iRFB werden Refinanzierungskredite in Höhe von RFB nachgefragt (Punkt B in der Abbildung 7.12). Für beliebige Refinanzierungszinsen lässt sich die entsprechende Nachfrage nach Refinanzierungskrediten ermitteln. Die Verbindung dieser Kombinationen liefert die Nachfragefunktion nach Refinanzierungskrediten (Abbildung  7.13). Wir erkennen: Eine Reduzierung des Refinanzierungssatzes führt zu einer erhöhten Nachfrage nach Refinanzierungskrediten. Die Nachfragefunktion nach Refinanzierungskrediten hat daher eine negative Steigung. Aus diesen Überlegungen folgt auch, dass eine Reduktion der Refinanzierungszinsen durch die Zentralbank zu einer Reduktion der Kreditmarktzinsen sowie zu einer Ausweitung des Kreditvolumens führt. Die folgende Übersicht fasst die Gleichungen des Kreditmarktmodells zusammen: (7-35) ( )A A K RFKR = KR i ,i ,m r, b , σ Kreditangebotsfunktion (7-36) KRA = mRF Kreditschöpfungsmultiplikator (7-37) N N K ÖHKR = KR (i ,Y) KR+ Kreditnachfrage funktion (7-38) KRN = KRA Kreditmarkt gleichgewicht (7-39) K RF ÖH 1 RF = KR(i , i ,m,Y, ,KR ) m σ Nachfrage nach Refinanzierungskrediten Preisbildung auf dem Bankenkreditmarkt B B iRFB KRA(iK, iRFB) KRB iKB B RFB RFA A Multiplikator iKA KR, KRA, KRN KRA(iK, iRFA) KRN KRA iK A A iRFA KR = mRF iRF RF Markt für Refinanzierungskredite Kreditmarkt Abbildung 7.13: Kreditmarktmodell III Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 136 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 137 7.4 Preisbildung auf dem Bankenkreditmarkt 137 7.4.6 Senkung der Bargeldquote Mit Hilfe des Kreditmarktmodells werden nun die Auswirkungen einer Reduktion der Bargeldquote bei unverändertem Refinanzierungssatz untersucht: Bei einem Refinanzierungszins von iRFA und einer Bargeldquote in Höhe von bA resultiert das Gleichgewicht A. Eine Reduktion der Bargeldquote erhöht den Kreditschöpfungsmultiplikator, sodass sich die Multiplikatorfunktion im vierten Quadranten nach oben dreht. Da eine Erhöhung des Multiplikators die Grenzerlöse der Geschäftsbanken erhöht, verschiebt sich die Kreditangebotsfunktion nach rechts. Es kommt somit zu einer Erhöhung des Kreditvolumens und einer Reduktion des Kreditmarktzinses. In der Abbildung 7.14 reduziert sich der Refinanzierungsbedarf auf RFB. Die Nachfrage nach Refinanzierungskrediten verschiebt sich nach oben. Allerdings ist dieses Ergebnis nicht zwingend. Einerseits reduziert die Erhöhung des Multiplikators bei einem gegebenen Kreditvolumen den Refinanzierungsbedarf. Andererseits erhöht die Ausdehnung des Kreditvolumens bei gegebenem Multiplikator den Refinanzierungsbedarf. Ob der Refinanzierungsbedarf zu- oder abnimmt, hängt im Wesentlichen von der Zinselastizität der Kreditnachfrage ab. Je zinselastischer die Kreditnachfrage ausfällt, umso eher erhöht sich der Refinanzierungsbedarf. 7.4.7 Erhöhung der Staatsverschuldung Anfang der neunziger Jahre stiegen die Zinsen in Deutschland stark an. Die Bundesregierung drängte die Bundesbank zu einer Reduktion der Zinsen, da einerseits durch das hohe Zinsniveau die Investitionstätigkeit, insbesondere iKB B RFB B Multiplikator iKA KR, KRA, KRN KRA(iK, bA) KRA(iK, bB) KRN KRBKRA iK A A A B iRFA = iRFB RFA KR = m(bA, ...) iRF RF Markt für Refinanzierungskredite Kreditmarkt KR = m(bB, ...) Abbildung 7.14: Reduktion der Bargeldquote Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 138 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 139 7 Zinsbildung138 in den neuen Bundesländern, negativ beeinträchtigt wurde, und andererseits das hohe Zinsniveau zu Anspannungen im Europäischen Währungssystem führte.154 Die Bundesbank entgegnete, dass die hohen Zinssätze zur Bekämpfung der Inflation erforderlich seien. Sie wies insbesondere darauf hin, dass sie aufgrund der gestiegenen Staatsverschuldung zu einer derartigen Politik gezwungen sei. Diskutieren wir den vorliegenden Sachverhalt im Rahmen des Kreditmarktmodells. Eine Erhöhung der Staatsverschuldung verschiebt die Kreditnachfragefunktion von KRNA auf KR N B nach rechts. Der Nachfrageüberhang am Kreditmarkt löst tendenziell eine Erhöhung des Kreditmarktzinses aus. Steigt der Kreditmarktzins, so sind die Geschäftsbanken bereit, mehr Kredite anzubieten. Dadurch entstehen Anreize für die Geschäftsbanken, ihr Kreditvolumen auszudehnen. Im neuen Gleichgewicht B sind die Kreditmarktzinsen und die Geldmenge gestiegen.155 Beide Effekte waren zu Anfang der neunziger Jahre unerwünscht. Die Zinssteigerung führte zu einer Beeinträchtigung der besonders in den neuen Bundesländern dringend benötigten privaten Investitionen. Um dies zu vermeiden, hätte die Zentralbank die Refinanzierungszinsen senken müssen. Eine Reduktion der Refinanzierungszinsen verschiebt die Kreditangebotsfunktion nach rechts. Es resultiert das Gleichgewicht C im linken Teil der Abbildung 7.15. Die Bekämpfung des Zinsauftriebs hätte zu einer Erhöhung des Kreditvolumens und somit zu einer weiteren Ausdehnung der Geldmenge geführt. Die Erhöhung der Staatsnachfrage wird in diesem Fall monetär alimentiert. Eine Ausweitung der Geldmenge hätte aber die zu dem Zeitpunkt bereits vorhandenen Inflationstendenzen verstärkt.156 154 Detailliertere Ausführungen zur europäischen Währungskrise findet der interessierte Leser in Moritz/Stadtmann (2010), S. 214ff. 155 Beachten Sie, dass aufgrund fehlender Devisengeschäfte das Kreditvolumen mit der Geldmenge übereinstimmt. 156 Die Inflationsrate lag Anfang der neunziger Jahre oberhalb von 4 %. CA B iKC C A B KRA = KRC KRA KRN iK iKB KRBKRA KRA KRN iK KRB iKB KRC iKA = iKC iKA A CKR A AKR N AKR N BKR N BKR N AKR A CKR AAKR Abbildung 7.15: Ausdehnung der Staatsverschuldung Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 138 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 139 7.4 Preisbildung auf dem Bankenkreditmarkt 139 Zur Bekämpfung der Inflationsgefahr hätte die Zentralbank die Refinanzierungszinsen erhöhen müssen. Eine Erhöhung der Refinanzierungszinsen verschiebt die Kreditangebotsfunktion nach links. Wie aus dem rechten Teil der Abbildung 7.15 ersichtlich ist, kann durch die Erhöhung des Refinanzierungszinses die Kreditausweitung und damit die Geldmengenerhöhung zurückgeführt werden (Punkt C). Allerdings ist damit ein erneuter Zinsanstieg verbunden, welcher die Investitionstätigkeiten zusätzlich lähmt. Die Bundesbank befand sich somit Anfang der neunziger Jahre in einer Zwickmühle. Eine für Investitionen notwendige niedrige Zinspolitik hätte die Inflation angekurbelt; eine stabilitätsorientierte Geldpolitik hätte insbesondere in den neuen Bundesländern die Konjunktur gebremst. Die Bundesbank hatte in dieser Situation also die Wahl zwischen einer Tolerierung einer hohen Inflationsrate oder einer Abkühlung der Konjunktur. Gemäß ihrer Interpretation des Gesetzesauftrages der Sicherung der Währung entschied sie sich für die letztere Strategie. Wir wollen an dieser Stelle kurz der Frage nachgehen, inwieweit ein Anstieg der Staatsverschuldung zur Inflation führt. Betrachtet man die Quantitätstheorie, so kann die Inflation nur steigen, wenn das Geldmengenwachstum steigt. Eine Erhöhung der Staatsverschuldung über die Notenpresse erhöht die Geldmenge und trägt somit zweifellos zu einem Anstieg der Inflation bei. Aber wie sieht es aus, wenn der Staat sich bei den privaten Haushalten verschuldet. In diesem Fall steigt die Geldmenge nicht direkt. Allerdings können indirekte Effekte auftreten. Ein Anstieg der Staatsverschuldung erhöht die Kreditnachfrage und induziert einen Zinsanstieg. Dieser Zinsanstieg veranlasst die Kreditinstitute ihr Kreditangebot auszudehnen. Die zusätzliche Kreditgewährung führt zu einem Anstieg der Sichteinlagen, sodass auch die Geldmenge ansteigt. Nun muss aber berücksichtigt werden, dass die Geschäftsbanken zur Bereitstellung der zusätzlichen Kredite mehr Zentralbankgeld benötigen. Die Nachfrage nach Refinanzierungskrediten steigt. Es liegt nun im Ermessen der Zentralbank, ob sie diese zusätzlichen Kredite bereitstellt. Sie kann die Bereitstellung von Refinanzierungskrediten begrenzen oder die Refinanzierungszinsen erhöhen und somit eine zusätzliche Kreditvergabe verhindern. Allerdings werden dadurch die Kreditmarktzinsen stark ansteigen, was zu einer Beeinträchtigung der privaten Investitionen führen kann. Aus diesen Überlegungen geht auch hervor, dass die Geldmenge keinesfalls von der Zentralbank vorgegeben wird. Veränderungen des Kreditangebotsund Kreditnachfrageverhaltens können zu einer Veränderung der Geldmenge führen. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 140 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 141 7 Zinsbildung140 7.5 Theorien zur Erklärung der Zinsstruktur 7.5.1 Einführung In den vorausgegangenen Abschnitten wurde immer nur ein Zins betrachtet. In der Realität treffen wir jedoch auf eine Vielzahl von Zinssätzen. Diese unterscheiden sich nach dem Risiko der Anlage, Restlaufzeit, Bonität des Emittenten usw. Bei der Bestimmung der Zinsstruktur geht es insbesondere um die Erklärung der Beziehungen zwischen kurz- und langfristigen Zinssätzen. Die Differenz zwischen lang- und kurzfristigen Zinsen bezeichnet man als Spread . Ordnet man die jeweiligen Zinsen homogener Wertpapiere nach ihren Restlaufzeiten und stellt sie der jeweiligen Effektivverzinsung gegenüber, so erhält man die Zinsstrukturkurve . Verläuft die Zinsstrukturkurve mit positiver Steigung, dann nimmt der Zins mit zunehmender Restlaufzeit zu. Die langfristigen Zinsen sind höher als die kurzfristigen Zinsen. Man spricht von einer normalen Zinsstruktur . Verläuft die Zinsstrukturkurve mit einer negativen Steigung, dann sind die kurzfristigen Zinsen größer als die langfristigen Zinsen. Es liegt eine inverse Zinsstruktur vor. Inverse Zinsstrukturen gehen in der Regel mit hohen kurzfristigen Zinsen einher. Sie wurden in Deutschland in den Zeiträumen von 1969 bis 1971, von 1973 bis 1974, von 1979 bis 1981 sowie von 1990 bis 1993 beobachtet. Betrachtet man die Zinsstrukturkurven der vergangenen Jahre, sind folgende Beobachtungen festzuhalten:157 • In den meisten Jahren liegt eine normale Zinsstruktur vor. • Eine inverse Zinsstruktur tritt meistens bei hohen Zinsen auf. • Kurz- und langfristige Zinsen entwickeln sich in der Regel gleichmäßig. • Kurzfristige Zinssätze schwanken stärker als langfristige Zinssätze. Zur Erklärung dieser Beobachtungen werden im Folgenden drei verschiedene Ansätze skizziert. 157 Vgl. hierzu Kath (1972), S. 32. 7.5 Theorien zur Erklärung der Zinsstruktur Restlaufzeit i a) normale Zinsstruktur Restlaufzeit i b) inverse Zinsstruktur Abbildung 7.16: Zinsstrukturkurve Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 140 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 141 7.5 Theorien zur Erklärung der Zinsstruktur 141 7.5.2 Erwartungstheorie Die Erwartungstheorie erklärt den langfristigen Zins aus den erwarteten kurzfristigen Zinsen. Die Theorie geht von risikoneutralen Anlegern aus. Kurz- und langfristige Kredite werden als perfekte Substitute angesehen. Die Kapitalanleger haben identische Erwartungen. Zur Erläuterung wird folgendes Beispiel betrachtet:158 Ein Wirtschaftssubjekt kann einen Geldbetrag für drei Jahre zu einem gegebenen Jahreszins iL anlegen. Bei einer langfristigen Anlage (dreijährige Laufzeit) erhält der Anleger pro angelegter Geldeinheit einen Erlös von:159 (7-40) EL = (1 + iL)3 Alternativ könnte er den Betrag für das erste Jahr zu dem herrschenden Zinssatz i1, den Betrag E2 für das zweite Jahr zum erwarteten Zins * 2i und den Betrag E3 für das dritte Jahr zum erwarteten Zinssatz von * 3i anlegen. Da er in der ersten Periode die zukünftigen kurzfristigen Zinsen nicht kennt, muss er über die zukünftigen Zinskonstellationen Erwartungen bilden. Bei dreimaliger kurzfristiger Anlage resultiert ein erwarteter Erlös je Geldeinheit von: (7-41) * * *K 1 2 3E (1 i )(1 i )(1 i )= + + + Da Risikoneutralität unterstellt wird, würde sich der Anleger für eine kurzfristige Anlage entscheiden, wenn EL <  * KE und umgekehrt für eine langfristige Anlage, wenn EL >  * KE . Der Ertrag der langfristigen Anlageform kann aber nicht von dem Ertrag der kurzfristigen Anlageform abweichen. Ist z. B. die langfristige Anlageform günstiger als die kurzfristige Anlageform, (7-42) ( ) ( ) ( ) ( )+ > + ⋅ + ⋅ +3 * *L 1 2 31 i 1 i 1 i 1 i bieten die Halter kurzfristiger Wertpapiere ihre Papiere an und fragen langfristige Papiere nach. Durch das zusätzliche Angebot am kurzfristigen Wertpapiermarkt resultiert dort eine Zinssteigerung, und aufgrund der zusätzlichen Nachfrage am langfristigen Wertpapiermarkt resultiert eine Zinssenkung für langfristige Zinsen. Diese Anpassungsprozesse führen somit dazu, dass die Erträge aus der langfristigen Wertpapieranlage den Erträgen aus einer sukzessiven kurzfristigen Wertpapieranlage entsprechen müssen: (7-43) ( ) ( ) ( ) ( )+ = + ⋅ + ⋅ +3 * *L 1 2 31 i 1 i 1 i 1 i Aus der Gleichung (7-43) kann durch entsprechende Umformung der langfristige Zins in Abhängigkeit der kurzfristigen Zinsen berechnet werden: (7-44) ( ) ( ) ( ) = + ⋅ + ⋅ + − 1 * * 3 L 1 2 3i 1 i 1 i 1 i 1 Der langfristige Zins entspricht dem um eins verminderten geometrischen Mittel der kurzfristigen Zinssätze. Wird keine Zinsänderung erwartet (i1 = * 2i = * 3i ), ist der langfristige Zins mit dem kurzfristigen Zins identisch. Wird ein Anstieg der kurzfristigen Zinsen erwartet (i1 <  * 2i =  * 3i ), ist der langfristige Zins größer als der kurzfristige Zins in Periode 1. Wird dagegen ein Rückgang 158 Die folgenden Ausführungen orientieren sich an Jarchow (2010b), S. 124ff. 159 Beachten Sie bitte, dass die Zinsen stets in Dezimalform angegeben werden. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 142 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 143 7 Zinsbildung142 der kurzfristigen Zinsen erwartet (i1 >  * 2i  =  * 3i ), dann liegt der langfristige Zins unter dem kurzfristigen Zins. Betrachten wir ein Zahlenbeispiel: Der momentane kurzfristige Zinssatz beträgt 4 % und der in den nächsten beiden Perioden erwartete kurzfristige Zins 6 %. Für den langfristigen Zins folgt: ( )= ⋅ ⋅ − = − =0,33Li 1,04 1,06 1,06 1 1,053 1 0,053 Der langfristige Zins liegt also über dem kurzfristigen Zins der laufenden Periode. Wird eine Erhöhung der kurzfristigen Zinsen erwartet (i1 <  * 2i  =  * 3i ), dann ist der langfristige Zins (0,053) größer als der kurzfristige Zins der laufenden Periode (0,04). Es resultiert eine normale Zinsstruktur. Betrachten wir kurz die Ursache für dieses Ergebnis: In der Ausgangssituation seien die kurzfristen Zinsen und der langfristige Zins gleich. Erwarten die Anleger für die nächsten Perioden einen Anstieg der kurzfristigen Zinsen, dann gilt EL <   * KE . Die Anleger werden langfristige Wertpapiere verkaufen und kurzfristige Wertpapiere kaufen. Die Kurse für langfristige Papiere werden fallen; die langfristigen Zinsen werden steigen. Dadurch entsteht eine normale Zinsstruktur. Beträgt umgekehrt der momentane Zins 6 % und wird für die nächsten Perioden eine Zinssenkung auf 4 % erwartet, dann erhalten wir einen langfristigen Zins von: ( )= ⋅ ⋅ − = − =0,33Li 1,06 1,04 1,04 1 1,047 1 0,047 Der langfristige Zins liegt unter dem kurzfristigen Zins. Eine erwartete expansive Geldpolitik kreiert die Erwartung fallender Zinsen und kann somit eine inverse Zinsstruktur auslösen. Die Erwartungstheorie liefert somit eine Erklärungsmöglichkeit für eine inverse Zinsstruktur. Betrachten wir auch hier kurz die Ursache für dieses Ergebnis: In der Ausgangssituation seien wieder die kurzfristen und langfristigen Zinsen gleich. Erwarten die Anleger für die nächsten Perioden eine Verringerung der kurzfristigen Zinsen, dann gilt EL > EK. Die Anleger werden kurzfristige Wertpapiere verkaufen und langfristige Wertpapiere kaufen. Die Kurse für langfristige Papiere werden steigen und dementsprechend werden die Zinsen für langfristige Papiere fallen. Da expansive geldpolitische Maßnahmen umso eher erwartet werden, je höher die Zinsen ausfallen, lässt sich mit Hilfe der Erwartungstheorie die Beobachtung erklären, dass eine inverse Zinsstruktur zumeist bei hohen Zinsen auftritt.160 Untersuchen wir als nächstes die Auswirkungen einer kontraktiven Geldpolitik in der laufenden Periode. Zur Vereinfachung gehen wir davon aus, dass in der Ausgangssituation der kurzfristige Zins sowie die für die Zukunft erwarteten Zinsen 4 % betragen. Nun erhöht die Zentralbank den kurzfristigen Zins auf 6 %. Wird diese Zinserhöhung als einmalig angesehen, d. h. die erwarteten 160 Vgl. Abschnitt 7.4.2. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 142 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 143 7.5 Theorien zur Erklärung der Zinsstruktur 143 kurzfristigen Zinsen verbleiben bei 4 %, dann steigt der langfristige Zins auf 4,7 %. Es entsteht eine inverse Zinsstruktur. Wird die Zinserhöhung der Zentralbank dagegen als dauerhaft angesehen, d. h. es wird angenommen, die heutige Zinserhöhung bleibt in der nächsten Periode bestehen, dann steigt auch der langfristige Zins auf 6 %. Die Zinsstruktur ändert sich nicht. Unabhängig davon, ob die Zinserhöhung als temporär oder dauerhaft angesehen wird, erkennt man, dass die Zentralbank mittels der kurzfristigen Zinsen Einfluss auf die langfristigen Zinsen nehmen kann.161 Damit haben wir auch gleichzeitig eine weitere Beobachtung erklärt. Steigen die kurzfristigen Zinsen, so steigen auch die langfristigen Zinsen. Kurz- und langfristige Zinsen bewegen sich in die gleiche Richtung. Da langfristige Zinsen sich als Durchschnitte kurzfristiger Zinsen berechnen, sind sie weniger schwankungsanfällig als kurzfristige Zinsen. Mittels der Erwartungstheorie lassen sich also drei der vier in Abschnitt 7.5.1 genannten Beobachtungen erklären, nicht aber die, wonach meistens eine normale Zinsstruktur vorliegt. Nach der Erwartungstheorie müsste genauso häufig eine normale wie eine inverse Zinsstruktur auftreten. Zur Erklärung der ersten Beobachtungen werden somit weitere Zinstheorien benötigt. 7.5.3 Marktsegmentierungstheorie Die Marktsegmentierungstheorie geht davon aus, dass Markteilnehmer risikoavers sind. Ein Risiko für den Kapitalgeber entsteht, wenn die Laufzeit des Wertpapiers nicht mit dem gewünschten Anlagezeitraum übereinstimmt. Geht die Laufzeit des Wertpapiers über den Zeitraum hinaus, für den der Kapitalgeber seine Mittel am Kapitalmarkt anlegen möchte, dann muss er das Wertpapier vor Ablauf der Restlaufzeit verkaufen. Er weiß aber heute nicht, zu welchem Kurs er das Papier zukünftig verkaufen kann. Die Anlage unterliegt somit einem Preisänderungsrisiko (Kursrisiko). Ist umgekehrt die Laufzeit des Wertpapiers kürzer als der Zeitraum, für den dem Anleger Mittel zur Verfügung stehen, dann weiß der Anleger heute nicht, zu welchem Zins er die finanziellen Mittel für die Restlaufzeit anlegen kann. Für den Kapitalgeber entsteht dann ein Einkommensrisiko. Für den Kreditnehmer resultieren analoge Probleme: Geht die Laufzeit des Wertpapiers über den Zeitraum eines zu finanzierenden Investitionsprojektes hinaus, entsteht für ihn ein Preisänderungsrisiko (Kursrisiko), denn er weiß nicht, zu welchem Kurs er das Wertpapier vorzeitig aus dem Markt nehmen kann. Umgekehrt entsteht ein Einkommensrisiko, wenn die Laufzeit des Wertpapiers kürzer als der Zeitraum, für den der Investor Mittel benötigt, ausfällt. Die Finanzierungskosten für die Restlaufzeit des Investitionsprojekts sind dann unbekannt. 161 Der Einfluss auf den langfristigen Zins ist umso größer, je eher die Marktteilnehmer davon ausgehen, dass die Zinsänderung dauerhaft ist. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 144 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 145 7 Zinsbildung144 Zur Vermeidung jeglicher Risiken muss für einen Kapitalgeber die Anlageperiode mit der Laufzeit des Wertpapiers und für einen Kapitalnehmer die Laufzeit des Wertpapiers mit seiner Finanzierungsperiode übereinstimmen. Kapitalgeber und Kapitalnehmer werden nur Wertpapiere mit bestimmten Laufzeiten kaufen, sodass der Wertpapiermarkt in abgegrenzte Marktsegmente zerfällt und wegen strikter Risikoaversion keine Arbitrage stattfindet. Für jede Anlageform bildet sich in Abhängigkeit der Wünsche der Kreditnehmer und Kreditgeber ein eigener Zins. Für die Geldpolitik ergibt sich als Konsequenz, dass sie mit ihren kurzfristigen Instrumenten zwar die Zinsen am kurzfristigen Ende beeinflussen kann, aufgrund der Marktsegmentierung haben diese kurzfristigen Zinsen aber keinen Einfluss auf das langfristige Zinsniveau. Die Marktsegmentierungstheorie unterliegt der Kritik, dass die Annahme der strikten Risikoaversion sehr restriktiv ist. Bei großen Zinsunterschieden ist es wenig plausibel anzunehmen, dass keine Arbitragegeschäfte durchgeführt werden. Diese Einschränkung führt uns zur Liquiditätsprämientheorie. 7.5.4 Liquiditätsprämientheorie Nach der Liquiditätsprämientheorie liegt der langfristige Zins als Ausgleich für den längerfristigen Liquiditätsentzug oberhalb des kurzfristigen Zinses. Dies geschieht unter der Voraussetzung, dass keine Veränderung der Zinsen erwartet wird. Als Ursache dafür sind unterschiedliche Präferenzen der Anleger und Kreditnehmer anzuführen. Die Kreditnachfrager präferieren aufgrund der Langfristigkeit ihrer Investitionsprojekte eher langfristige Kredite. Kreditgeber haben eher eine Präferenz für kurzfristige Titel. Bei unerwarteten Liquiditätsproblemen müssen die Kreditgeber ihre Wertpapiere vor Ablauf der Restlaufzeit verkaufen. Während kurzfristige Anlagen relativ problemlos in Zahlungsmittel umgewandelt werden können, ist dies bei langfristigen Wertpapieren nicht der Fall. Ein Verkauf des Papiers vor Ablauf der Laufzeit kann mit Kursverlusten verbunden sein. Das Kreditangebot am kurzfristigen Markt wird daher größer als am langfristigen Markt und die Kreditnachfrage am kurzfristigen Markt geringer als am langfristigen Markt ausfallen. Kapitalnehmer können Wertpapiere mit längerfristigen Laufzeiten am Kapitalmarkt nur dann unterbringen, wenn sie dem Kapitalgeber als Entschädigung eine Liquiditätsprämie zahlen. Als Konsequenz liegt der kurzfristige Zins unter dem langfristigen Zins, sodass sich in dieser Konstellation eine normale Zinsstruktur ergibt. Mittels der Liquiditätsprämientheorie kann also eine normale Zinsstruktur begründet werden. Allerdings müsste demnach immer eine normale Zinsstruktur vorliegen. Die Existenz einer inversen Zinsstruktur ist mit der Liquiditätsprämientheorie nicht kompatibel. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 144 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 145 7.5 Theorien zur Erklärung der Zinsstruktur 145 Halten wir unsere bisherigen Ergebnisse fest: • Mit Hilfe der Erwartungstheorie lässt sich eine inverse Zinsstruktur erklären. Sie kann aber nicht erklären, warum meistens eine normale Zinsstruktur anzutreffen ist. • Im Rahmen der Liquiditätstheorie kann eine normale Zinsstruktur erklärt werden. Sie ist aber nicht in der Lage, das Phänomen einer inversen Zinsstruktur zu begründen. Aus diesen Überlegungen erscheint es naheliegend, beide Theorien miteinander zu verknüpfen. 7.5.5 Verknüpfung der Erwartungstheorie mit der Liquiditätsprämientheorie Die Verknüpfung der Ergebnisse der Erwartungstheorie und der Liquiditätsprämientheorie zu einer Gleichung ergibt für die Betrachtung L Perioden: (7-45) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 1 * * * L L 1 2 3 Li 1 i 1 i 1 i ... 1 i 1 LP L = + ⋅ + ⋅ + ⋅ ⋅ + − + LP: Liquiditätsprämie L: Restlaufzeit des Papiers Der langfristige Zins resultiert aus dem geometrischen Mittel des aktuellen und der kurzfristig erwarteten Zinssätze zuzüglich einer Liquiditätsprämie. Die Liquiditätsprämie nimmt mit steigender Restlaufzeit des Papiers zu. Nehmen wir zunächst einmal an, es existieren keine Zinsänderungserwartungen. Aufgrund der positiven Liquiditätsprämie resultiert eine normale Zinsstruktur. Tritt nun eine Zinssenkungserwartung auf, dann werden die Anleger folgende Umstrukturierungen vornehmen: Die Nachfrage nach Wertpapieren mit langer Laufzeit steigt, weil sich die Anleger für einen längeren Zeitraum die relativ hohen Zinsen sichern möchten bzw. mit Kursgewinnen rechnen. Das Angebot an langfristigen Wertpapieren sinkt, da sich die Kreditnehmer nicht mehr zu den hohen Zinsen verschulden möchten und in der Zukunft mit günstigeren Kapitalkosten rechnen. Am langfristigen Wertpapiermarkt entsteht ein Nachfrageüberhang. Die langfristigen Kurse steigen, die langfristigen Zinsen fallen. Die zukünftige Zinssenkungserwartung bewirkt somit, dass sich die langfristigen Zinssätze relativ zum kurzfristigen Zinssatz vermindern. Die Zinsstrukturkurve verläuft dann flacher. Ein flacherer Verlauf der Zinsstrukturkurve deutet somit auf Zinssenkungserwartungen, ein steilerer Verlauf der Zinsstrukturkurve auf Zinssteigerungserwartungen hin. Eine inverse Zinsstruktur tritt aber erst dann auf, wenn die erwartete Zinssenkung so stark ist, dass die Liquiditätsprämie überkompensiert wird. Für das Auftreten einer inversen Zinsstruktur ist die Erwartung einer expansiven Geldpolitik notwendig, aber nicht hinreichend. Hinreichend starke Zinssenkungserwartungen können also dazu führen, dass der durch die Liquiditätsprämientheorie abgeleitete positive Anstieg der Zinsstrukturkurve kompensiert werden kann. Mit Hilfe der Synthese aus Erwartungs- und Liquiditätsprämientheorie kann also einerseits erklärt werden, Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 146 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 147 7 Zinsbildung146 warum meistens eine normale Zinsstruktur anzutreffen ist. Andererseits liefert die Synthese auch eine Erklärung für das Auftreten inverser Zinsstrukturen. 7.5.6 Zinsstruktur und Konjunkturindikator Im Aufschwung nimmt die Rentabilität der Investitionen zu, im Abschwung ab. Erwarten die Marktteilnehmer für die Zukunft einen Aufschwung, dann rechnen sie mit steigenden Zinsen. Rechnen die Marktteilnehmer mit einem Abschwung, dann erwarten sie eine expansive Geldpolitik in Verbindung mit fallenden Zinsen. Aus den obigen Überlegungen folgt daher, dass die Zinsstrukturkurve als Frühindikator für die Konjunktur dienlich ist. Eine zunehmende Zinsdifferenz kann als Vorbote einer Wachstumsbeschleunigung, eine abnehmende Zinsdifferenz hingegen als Vorbote eines Abschwungs interpretiert werden. Schwere Rezessionen gehen inversen Zinsstrukturen voraus. Allerdings muss beachtet werden, dass auch Veränderungen der Liquiditätsprämien Einfluss auf den Verlauf der Zinsstrukturkurve nehmen. In einer Rezession werden die Wertpapieranlagen risikoreicher. Daher ist mit einem Anstieg der Liquiditätsprämie zu rechnen. Dieser führt bei gegebenen erwarteten Zinsen zu einer Zunahme des langfristigen Zinses. Die Zinsstrukturkurve verläuft dann steiler. Eine erwartete Rezession löst somit zwei gegenläufige Effekte für den Verlauf der Zinsstrukturkurve aus: • Die erwartete Zinssenkung führt zu einem flacheren Verlauf der Zinsstrukturkurve. • Die höhere Risikoprämie führt zu einem steileren Verlauf der Zinsstrukturkurve. Aus Veränderungen der Zinsstruktur kann daher nur bedingt auf die erwartete Konjunkturentwicklung geschlossen werden.162 7.5.7 Zusammenfassung Die Marktsegmentierungstheorie geht von einer Risikoaversion der Marktteilnehmer aus. Anlagen verschiedener Fristigkeit sind keine Substitute. Die Geldpolitik kann die langfristigen Zinsen nicht beeinflussen. Die Liquiditätsprämientheorie unterstellt unterschiedliche Präferenzen der Marktteilnehmer für Wertpapiere mit unterschiedlichen Laufzeiten. Mit Hilfe der Liquiditätsprämientheorie kann eine normale Zinsstruktur erklärt werden. Die Erwartungstheorie geht von keiner Risikoaversion der Marktteilnehmer aus. Anlagen verschiedener Fristigkeit sind perfekte Substitute. Über Arbitragegeschäfte haben kurzfristige Zinsen Einfluss auf langfristige Zinsen. Die Erwartungstheorie bietet eine Möglichkeit zur Erklärung einer inversen Zinsstruktur. 162 Vgl. Europäische Zentralbank (2006), S. 34f. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 146 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 147 7.5 Theorien zur Erklärung der Zinsstruktur 147 7.5.8 Anhang: Regel für das Differenzieren impliziter Funktionen Gegeben sei eine implizite Funktion: (A-1) f(y,z) = 0 Die partiellen Ableitungen der Funktion nach y und z seien bekannt. Es soll untersucht werden, wie sich z bei einer Variation von y verändern muss, damit die Gleichung (A-1) erfüllt ist. Da die Funktion f(y,z) nicht spezifiziert ist, kann die Gleichung nicht nach z aufgelöst werden. Es kann jedoch die Ableitung von z nach y durch Bildung des totalen Differentials von (A-1) (A-2) f f dy dz 0 y z ∂ ∂ + = ∂ ∂ und anschließender Umformung gebildet werden: (A-3) f ydz fdy z ∂ ∂ = − ∂ ∂ Die Ableitung dz/dy entspricht somit dem umgekehrten negativen Verhältnis der partiellen Ableitungen der impliziten Funktion (A-1). 7.6 Aufgaben zu Kapitel 7163 Aufgabe 7.1 Aufgrund von pessimistischen Erwartungen geht die Investitionsnachfrage zurück. Nach dem Say’schen Theorem kann es jedoch zu keinen längerfristigen Produktionsrückgängen kommen. Erläutern Sie die These mit Hilfe des klassischen Kreditmarkts! Aufgabe 7.2 Die Kreditnehmer erwarten eine Inflationsrate von 4 %. Welchen Nominalzins sind die Kreditnehmer bereit zu zahlen, wenn sie bei Preisniveaustabilität bei einem Nominalzins von 2 % Kredite aufnehmen würden? Aufgabe 7.3 Erläutern Sie die Auswirkungen a) einer Erhöhung der Geldmenge und b) einer Erhöhung des Einkommens im Rahmen der keynesianischen Zinstheorie! Welche Besonderheiten ergeben sich in der Liquiditätsfalle? Aufgabe 7.4 Begründen Sie, warum die Geldangebotsfunktion im Kreditmarktmodell positiv vom Kreditmarktzins abhängt! 163 Die Lösungen zu den Übungsaufgaben finden Sie unter http://www.vahlen.de/. Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 148 Vahlens Kurzlehrbücher – Moritz – Geldtheorie und Geldpolitik, 3. Auflage Herstellung: Frau Hilgendorff Status: Druckdaten Stand: 19.04.12 Seite: 149 7 Zinsbildung148 Aufgabe 7.5 Erläutern Sie im Rahmen des Kreditmarktmodells die Auswirkungen a) einer Erhöhung der Refinanzierungszinsen, b) einer Erhöhung des Kreditausfallrisikos sowie c) einer Erhöhung der Kreditnachfrage des Staates auf den Kreditmarktzins und auf die Geldmenge! Aufgabe 7.6 Erläutern Sie anhand des Kreditmarktmodells, warum die Geldmenge aus Sicht der Zentralbank eine endogene Größe ist! Aufgabe 7.7 Was verstehen Sie unter a) einer Zinsstrukturkurve? b) einer normalen Zinsstruktur? c) einer inversen Zinsstruktur? Aufgabe 7.8 Warum folgt aus der Liquiditätsprämientheorie eine normale Zinsstruktur? Aufgabe 7.9 Erläutern Sie mit Hilfe der Erwartungstheorie die Auswirkungen einer erwarteten expansiven Geldpolitik auf die Zinsstruktur! Aufgabe 7.10 Die Verzinsung für eine Anlage mit einer Restlaufzeit von einem Jahr beträgt 6 % und mit einer Restlaufzeit von zwei Jahren 4 %. a) Liegt eine normale oder eine inverse Zinsstruktur vor? Kurze Begründung!? b) Berechnen Sie den erwarteten kurzfristigen Zins der nächsten Periode! c) Welche Geldpolitik wird erwartet? Aufgabe 7.11 Kann eine Zentralbank über die Veränderung des kurzfristigen Zinses Einfluss auf den langfristigen Zins nehmen? Diskutieren Sie diese Frage auf der Basis der a) Zinserwartungstheorie sowie der b) Marktsegmentierungstheorie!

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Die Zusammenhänge der Geldpolitik.

Moritz, Geldtheorie und Geldpolitik

3. Auflage. 2012.

ISBN 978-3-8006-4234-2

Geldpolitik komplett

Dieses Lehrbuch vermittelt die Grundkenntnisse der Geldtheorie und Geldpolitik anhand von konkreten Beispielen und den aktuellen geldpolitischen Entwicklungen. Die Übungsfragen am Kapitelende sorgen für einen höheren Lernerfolg.

Besonders aktuell: Geldpolitik

Die 3. Auflage berücksichtigt die aktuellen Entwicklungen der Europäischen Währungsunion und stellt die geld-politischen Zusammenhänge praktisch dar.

Besonders interessant

für Studenten der Wirtschaftswissenschaften an Universitäten, Fachhochschulen und Berufsakademien.