Content

Kapitel 20: Devisenmarkt: Der Wechselkurs als makroökonomische Stellgröße in:

Reiner Clement, Wiltrud Terlau, Manfred Kiy

Angewandte Makroökonomie, page 626 - 657

Makroökonomie, Wirtschaftspolitik und nachhaltige Entwicklung mit Fallbeispielen

5. Edition 2013, ISBN print: 978-3-8006-4480-3, ISBN online: 978-3-8006-4389-9, https://doi.org/10.15358/9783800643899_626

Bibliographic information
Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 617 Kapitel 20: Devisenmarkt: Der Wechselkurs als makroökonomische Stellgröße Kapitel 20 Inhaltsübersicht 20.1 Übersicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 618 20.2 Devisenmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 619 20.2.1 Grundbegriffe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 621 20.2.2 Devisenhandel. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 625 20.2.3 Determinanten des Wechselkurses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 628 20.3 Alternative Wechselkurssysteme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 634 20.3.1 Übersicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 634 20.3.2 Europäisches Währungssystem (EWS) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 638 20.4 Fallbeispiele zu Kapitel 20 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 644 Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 618 Teil V Außenhandel, Devisenmarkt und offene Volkswirtschaft618 Lernzielorientierte Sachverhalte •• Der Devisenmarkt ist ein Spiegelbild der Zahlungsbilanz. Die dort erfassten Transaktionen, die etwa Exporte, Importe, den Kauf ausländischer Aktien oder Immobilien einschließen, erfordern den Kauf oder Verkauf von Devisen. •• Angebot und Nachfrage auf dem Devisenmarkt ergeben den Wechselkurs. In der Praxis sind verschiedene Wechselkursbegriffe zu unterscheiden. Dazu zählen z. B. An- und Verkaufskurse, Kassa- und Terminkurse sowie reale und nominale Wechselkurse. •• Der Devisenhandel eröffnet durch die Unterscheidung von Kassa- und Terminkursen die Möglichkeit, Kurs- und Zinsdifferenzen auszunutzen. •• Der Devisenmarkt lässt sich mikroökonomisch darstellen. Im Fall flexibler Wechselkurse bildet sich die Notierung durch das freie Spiel von Angebot und Nachfrage. Einflussgrößen für die Bildung von Wechselkursen sind vor allem der Außenhandel, Inflations- und Zinsunterschiede zwischen Ländern sowie Wechselkurserwartungen. •• Die Wahl eines Wechselkurssystems hat nachhaltige Auswirkungen auf den internationalen Handel, die Beschäftigung und das Einkommensniveau eines Landes sowie die Wirksamkeit wirtschaftspolitischer Maßnahmen. Es handelt sich um eine der wichtigsten Entscheidungen, die ein Land zu treffen hat. •• In der Praxis gibt es ein breites Spektrum von Systemen, die zwischen flexiblen und festen Wechselkurse angesiedelt sind. Ein Beispiel für ein System fester Wechselkurse mit Bandbreiten ist das Europäische Währungssystem (EWS), das eine Vorgängerfunktion für die Einführung des Euro darstellte. 20.1 Übersicht In einem System flexibler Wechselkurse bildet sich der Gleichgewichtspreis der Wäh rungen allein aufgrund der Konstellationen auf dem Devisenmarkt (Abb. 20.1). Die Zentralbank oder andere Währungsbehörden nehmen durch Interventionen am Devi senmarkt keinen Einfluss auf den Kurs. Flexible Wechselkurse entsprechen daher dem Prinzip marktwirtschaftlicher Preisbildung. Aus dem englischen Sprachgebrauch ist für das System flexibler Wechselkurse der Ausdruck floating übernommen worden, da der flexible Wechselkurs im Zeitablauf „auf den Wellen der Marktkräfte schwimmt”. Häufig verbreitet ist das manipulierte oder managed floating, bei dem sich zwar der Wechselkurs im Wesentlichen aufgrund der Transaktionen der privaten Wirtschafts subjekte bildet, die Zentralbanken aber zusätzlich intervenieren. Die Notenbanken sind jedoch nicht zur Intervention und zur Verteidigung eines Kurses verpflichtet. Ziel der Interventionen ist es, zu starke kurzfristige Schwankungen des Wechselkurses zu vermeiden. In einem System fester Wechselkurse würde der Kurs durch staatliche bzw. politische Institutionen festgelegt (Paritätskurs oder Leitkurs). Zwischen den beiden Grundformen gibt es verschiedene Unterformen, die u. a. auch eine Schwankung des Wechselkurses innerhalb von Bandbreiten mit einem oberen und unteren Interven tionskursen vorsehen. In der Praxis sind Beschränkungen in der Umtauschbarkeit von Währungen, d. h. der Konvertibilität, zu berücksichtigen. Diese liegen z. B. vor, wenn nur bestimmten Personengruppen der Umtausch von Währungen erlaubt ist oder nur ein Umtausch in wenige andere Währungen möglich ist. Nur voll konvertible Währungen können Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 619 Kapitel 20: Devisenmarkt 619 eine Funktion als international anerkannte Leitwährung für die Geldpolitik anderer Ländern oder eine Rolle als Reservewährung einnehmen. Wir werden im Folgenden zunächst flexible Wechselkurssysteme betrachten und anschließend auf alternative Wechselkurssysteme eingehen. Schlagwörter •• flexible Wechselkurse •• feste Wechselkurse •• Konvertibilität •• Leitwährung 20.2 Devisenmarkt Der Devisenmarkt ist ein Spiegelbild der Zahlungsbilanz. Die dort erfassten Transak tionen, die etwa Exporte, Importe, den Kauf ausländischer Aktien oder Immobilien einschließen, erfordern in der Regel den Kauf oder Verkauf von Devisen, also aus ländischer Währung. Am Devisenmarkt bildet sich der Wechselkurs als Preis einer ausländischen Währung im Verhältnis zur inländischen Währung. Der Devisenmarkt ist einer der vollkommensten und liquidesten Märkte der Welt (Abb. 20.2). Hier spielen dank Computertechnik Zeit und Raum kaum noch eine Rolle. Es gibt keinen Börsen schluss und keine Eröffnung. Die Devisenhändler handeln über alle Zeitzonen unun terbrochen. Weltweit werden täglich Devisen im Volumen von etwa 1.800 Milliarden US $ gehandelt. Bei rund 260 Handelstagen ergibt sich eine gigantische Summe von 468.000 Milliarden US $ im Jahr. Diese kaum vorstellbare Größenordnung beruht auf den Besonderheiten des Devisenmarktes, die im weiteren Verlauf deutlich werden. Flexible Wechselkurse im Zeitablauf t Kurs Menge im Zeitpunkt 1Kurs Zeitpunkt 1 Kurs 1 Oberer Interventionskurs unterer Interventionskurs Zeitpunkt 1 Kurs 1 Angebot Nachfrage Menge Nachfrage Angebot Feste Wechselkurse Kurs Kurs im Zeitablauf im Zeitpunkt 1 € ¥ SFr £ DM FF ITL NLG Wechselkurse im Zeitablauf und im Zeitpunkt Abb. 20.1: Flexible und feste Wechselkurse Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 620 Teil V Außenhandel, Devisenmarkt und offene Volkswirtschaft620 Akteure auf dem Devisenmarkt In Lehrbüchern taucht der Devisenmarkt in zwei Formen auf. Zum einen wird er wie jeder andere Markt behandelt und mittels Angebots- und Nachfragekurven dargestellt, deren Schnittpunkt den Wechselkurs bestimmt. Im anderen Fall wird der Devisen markt auf eine Gleichgewichtsbedingung reduziert, wie etwa im Fall der ungedeckten Zinsparität (vgl. dazu Kap. 21). Im Allgemeinen wird vom Devisenmarkt gesprochen, wenn es um den Handel von Währungen geht. Der Handel mit Währungen findet jedoch nicht zentralisiert an einem Ort (wie z. B. einer Börse) statt, sondern jeder, der Geld von einer in eine andere Währung wechseln möchte, ist prinzipiell Teil des Devisenmarktes. Auch Sie sind Teil dieses Marktes, so bald sie Geld von einer in eine andere Währung tauschen. Darüber hinaus muss der De visenmarkt in viele verschiedene Teilmärkte (z. B. der Markt für US $) zerlegt werden, welche weiter verfeinert werden können (z. B. der Handel Dollar gegen Euro, Dollar gegen Yen). Akteure an den Devisenmärkten sind im Wesentlichen Exporteure und Im porteure, Kapitalanleger, Zinsarbitrageure, Terminspekulanten, Devisenhändler und Zentralbanken. Sie lassen sich von unterschiedlichen Einflussgrößen leiten (Abb. 20.3). Für die Außenhändler (Ex und Importeure) stehen die Güterpreise im Vordergrund, die wiederum von den aktuellen (w) und den erwarteten Wechselkursen (we) be stimmt werden. Kapitalanleger orientieren sich eher an längerfristigen Renditezielen. Zinsarbitrageure treten am Kassa bzw. Termindevisenmarkt auf und orientieren sich vorwiegend an der internationalen Zinsdifferenz. Spekulanten versuchen, durch den Vergleich aktueller und erwarteter Kurse Gewinne zu erzielen. Zentralbanken verfol gen im Rahmen ihrer Interventionen auf den Devisenmärkten vor allem Wechselkurs ziele und versuchen nachteilige Auswirkungen z. B. auf das inländische Preisniveau zu vermeiden. Der Devisenmarkt • ist Spiegelbild der Zahlungsbilanz und des An- bzw. Verkaufs von Währungen • sichert die Funktionsfähigkeit des Welthandels, ist aber auch stark durch renditeorientierte Kapitalbewegungen gekennzeichnet • hat keinen zentralen, physischen Platz und ist 24 Stunden geöffnet • wird durch wenige, voll konvertible (umtauschbare) Währungen geprägt (insbesondere US-$, €, Yen) Asien West-Europa Tokio Singapur Chicago Hongkong New York London Frankfurt Zürich Nordamerika Devisenmarkt – rund um den Globus und rund um die Uhr geöffnet ¥ $ € Abb. 20.2: Merkmale des Devisenmarktes Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 621 Kapitel 20: Devisenmarkt 621 Schlagwörter •• Devisenmarkt •• Außenhändler •• Zinsarbitrageure •• Spekulanten 20.2.1 Grundbegriffe Wenn Sie morgens auf dem Weg in die Hochschule an einer Bank vorbeikommen oder beim Frühstück den Wirtschaftsteil einer Zeitung lesen, können Sie sich über die aktu ellen Wechselkurse der wichtigsten Währungen informieren. Wechselkursumrechner bieten im Internet die Möglichkeit, sich in Sekundenschnelle die Paritäten von rund 165 Währungen ausweisen zu lassen (vgl. z. B. http://www.oanda.com; http://de.finance. yahoo.com). An- und Verkaufskurs von Währungen Wenn Sie vor oder nach dem Urlaub Devisen umtauschen wollen, wird Ihnen auffallen, dass es immer einen Geld und einen Briefkurs gibt. Beide Kurse werden aus Sicht der Bank aufgestellt. Beim Ankaufskurs (Geldkurs) erhalten Sie für einen Euro z. B. 1,285 US $. Beim Verkaufskurs (Briefkurs) erhalten Sie z. B. einen Euro für 1,29 US $. Ankaufskurs (Geldkurs) Verkaufskurs (Briefkurs) Bankkunde zahlt mit Euro Ankauf von Euro durch die Bank Bankkunde zahlt mit ausländischer Währung Verkauf von Euro durch die Bank Für einen Euro erhält der Kunde x Einheiten der ausländischen Währung (z. B. 1,285 US-$). Für x Einheiten der ausländischen Währung (z. B. 1,29 US-$) erhält der Bankkunde einen Euro. Der Ankaufskurs ist immer niedriger als der Verkaufskurs. Mit der Differenz, dem sogenannten Spread, decken die Banken ihre Kosten bzw. erzielen einen Gewinn. Kassamarkt Zentralbanken • Preisniveaustabilität Außenhändler • Güterpreise Kassaspekulanten • Informationen Kapitalanleger • langfristige Kalküle Terminspekulanten • Erwartungen Zinsarbitrageure • Zinsdifferenzen = wichtige Orientierungsgröße Terminmarkt Zinsdifferenz In- und Ausland Treffpunkt Devisenmarkt – Wer warum handelt Abb. 20.3: Akteure auf dem Devisenmarkt Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 622 Teil V Außenhandel, Devisenmarkt und offene Volkswirtschaft622 Betrachten wir zur Verwendung der oben angegebenen Kurse noch einige Beispiele: Sie möchten für 1.000 € US-$ kaufen. € × Geldkurs = US-$ Sie erhalten: 1.000 € × 1,285 US-$/€ = 1.285 US-$ Sie möchten für 1.000 € US-$ verkaufen. € × Briefkurs = US-$ Sie zahlen: 1.000 € × 1,29 US-$/€ = 1.290 US-$ Sie möchten 1.000 US-$ kaufen. US-$ : Geldkurs = € Sie zahlen: 1.000 US-$ : 1,285 US-$/€ = 778,21 € Sie möchten 1.000 US-$ verkaufen. US-$ : Briefkurs = € Sie erhalten: 1.000 US-$ : 1,29 US-$/€ = 775,19 € Kreuzwechselkurs und Arbitrage Von einem Kreuzwechselkurs wird gesprochen, wenn der implizite Wechselkurs bei drei Währungen (wie beispielsweise Euro, Dollar und Yen) gemeint ist. Beispielswei se ergibt sich der Kreuzwechselkurs Yen/US $ aus dem Produkt der Wechselkurse €/ US $ und Yen/€: (1) 0,6737 €/US $ (2) 161,02 Yen/€ (3) 108,479 Yen/US $ = 0,6737 €/US $ × 161,02 Yen/€ In der Regel sollte der Kreuzwechselkurs zwischen Euro und Dollar dem tatsächlichen Wechselkurs entsprechen. Tatsächlich eröffnen jedoch kleine Kursdifferenzen die Mög lichkeit der sogenannten Arbitrage. Die Arbitrage bezeichnet den gleichzeitigen Kauf Währungen lassen sich in Sekunden umrechnen Abb. 20.4: Währungsrechner Quelle: http://de.finance.yahoo.com Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 623 Kapitel 20: Devisenmarkt 623 und Verkauf ein und desselben Gutes auf zwei unterschiedlichen Märkten, um den zwischen diesen Märkten bestehenden Preisunterschied gewinnbringend zu nutzen. Mit anderen Worten: Man kauft ein Gut auf dem Markt, auf dem es preiswert ist und verkauft es zugleich auf dem Markt, auf dem es teuer ist („buy low, sell high“). Da sowohl der Ankaufs wie auch der Verkaufspreis bekannt sind, handelt es sich bei Arbitrage um eine risikolose Transaktion. Kursarbitrage ist lohnenswert, wenn die Notierungen des Wechselkurses zweier Währungen an verschiedenen Börsenplätzen voneinander abweichen. Wird z. B. ein US $ in Frankfurt mit 1 € und in New York zum gleichen Zeitpunkt mit 1,02 € notiert, so lässt sich ein Gewinn erzielen, wenn Sie in Frankfurt US $ kaufen und diese in New York unmittelbar verkaufen. Ein Einsatz von 1 Mio. € führt dann zu einem Gewinn von 20.000 €, wenn wir von Transaktionskosten absehen. Eine besondere Form der Arbitrage ist die Dreiecksarbitrage zwischen drei Währungen, deren Kreuzwech selkurs an zwei verschiedenen Börsenplätzen unterschiedlich ist. Der Kreuzwechsel kurs zwischen €, US $ und Yen ist gegeben als: (1) (€/US $) × (Yen/€) = Yen/US $ Angenommen sei nun, dass in Frankfurt Kurse von 1,05 €/US $ und von 100Yen/€ notiert werden. Daraus errechnet sich in Frankfurt ein Kreuzwechselkurs von 105 Yen/US $: (2) (1,05 €/US $) × (100Yen/€) = 105 Yen/US $ In New York sei der Yen zeitgleich mit 100 Yen/US $ notiert. Auf Basis von US $ ist der Yen also in Frankfurt billiger als in New York. Es lohnt sich folglich in Frankfurt Yen Beträge gegen € zu kaufen, diese in New York gegen US $ zu tauschen und diesen US $ Betrag in Frankfurt wieder in € zurückzutauschen. Würde z. B. ein Betrag von 1 Mio. € eingesetzt, lässt sich ein Gewinn von 50.000 € (ohne Transaktionskosten) erzielen: •• 1 Mio. € · (100Yen/€) = 100 Mio. Yen •• 100 Mio. Yen = 1 Mio. US $ •• 1 Mio. US $ = 1,05 Mio. € Solche Arbitragegeschäfte lassen sich in kurzer Zeit abwickeln. Da die Akteure auf dem Devisenmarkt über weitgehend identische Informationen verfügen, bestehen solche Arbitragefenster oft nur wenige Minuten. Gewinne sind also nur durch schnelle Reaktionen möglich. Eine solche Situation wird nicht lange Bestand haben, da sie eine Vielzahl von entsprechenden Anlagen nach sich zieht und somit zu einem Ausgleich der Kurse führt. Kassa- und Terminkurse Wird ein Devisenkurs gestellt, so ist dieser in der Regel als Kassakurs zu verstehen. Dieser Kurs bezieht sich auf Geschäfte, die zwei Tage nach Abschluss erfüllt werden. Das reine Devisenkassageschäft ist ein Währungsumtausch. Umtausch von € in US-$ Umtausch von US-$ in € Zahlungsstrom 10.000.000 € 10.000.000 US-$ Devisenkurs 1 € = 1,1774 US-$ 1 € = 1,1777 US-$ maßgeblich Geldkurs (Bank kauft € an) Briefkurs (Bank verkauft €) Berechnung 10.000.000 × 1,1774 10.000.000 / 1,1777 Betrag 10.177.400 US-$ 8.491.126,77 € Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 624 Teil V Außenhandel, Devisenmarkt und offene Volkswirtschaft624 Als ein Devisentermingeschäft bezeichnet man eine Vereinbarung von zwei Geschäfts partnern über den Tausch zweier Währungen, der zu einem in der Zukunft liegen den Termin stattfinden soll. Dabei werden bereits zum Vertragszeitpunkt der Kurs (Terminkurs), zu dem der Währungstausch erfolgt, das Erfüllungsdatum sowie die betreffenden Beträge vereinbart. Zentrale Aufgabe des Devisentermingeschäfts ist es, Schutz vor Wechselkursrisiken zu gewähren. Beispielsweise steht der Exporteur vor dem Risiko, dass der Fremdwährungsbetrag nach seinem Eingang zu einem niedrige ren Kurs gegen Euro verkauft werden muss, als bei Kalkulation des Angebotspreises angenommen wurde. Der Importeur steht hingegen vor dem Risiko, dass sich seine Einkäufe bei Zahlungsfälligkeit durch einen Kursanstieg der Fremdwährung gegen über dem Geschäftsabschluss verteuert haben. Das Wechselkursrisiko entsteht durch unvorhergesehene Schwankungen des Wechsel kurses. In der Literatur werden im Wesentlichen drei Arten von Wechselkursrisiken unterschieden: •• Das stichtagsbezogene Währungskonversionsrisiko (translation risk) bezeichnet den Fall, dass eine Unternehmung Bilanzpositionen aufweist, die nicht ihrer Bilanzwäh rung entsprechen (z. B. Gewinne von Tochterunternehmen). Sie müssen zum Ende des Geschäftsjahres zu Konsolidierungszwecken umgerechnet werden. Es handelt sich nicht um güterwirtschaftliche Transaktionen, sondern vielmehr um eine buch halterische Anpassung der verschiedenen Bilanzpositionen. Das Währungskonver sionsrisiko steht also für die Wirkung einer Wechselkursänderung auf buchhalte rische Jahresabschlusszahlen. •• Das Währungstransaktionsrisiko (transaction risk) betrachtet die Gefahr einer Wech selkursänderung auf bereits kontrahierte (vereinbarte) Zahlungsströme, die in Höhe und Fälligkeitszeitpunkt bereits bekannt sind. Dieses reine Preisrisiko bezieht sich auf den Kurs zwischen Vertragsabschluss und der Begleichung der Forderung bzw. Verbindlichkeit. •• Das ökonomische Währungsrisiko (economic risk) beschreibt das Risiko der Auswir kungen einer Wechselkursänderung auf die noch nicht kontrahierten Zahlungs ströme. Diese sind sowohl von der Entstehung, als auch in ihrer Höhe unsicher und bergen neben dem Preis auch ein Mengenrisiko. Das ökonomische Währungsrisiko beinhaltet auch das schwer greifbare Risiko einer Verschiebung der Wettbewerbspo sition aufgrund von Wechselkursänderungen. Die Tatsache, dass dieses Risiko mit einem ganzen Bündel ungewisser Zahlungsströme zusammen hängt, unterstreicht seinen strategischen Charakter. Der betroffene Zeithorizont überschreitet den Rah men konventioneller Absicherungsinstrumente. Effektive Wechselkurse Während der nominale bzw. der reale Wechselkurs bilaterale Währungspreise darstel len und damit den Preis von zwei Währungen vergleichen, stellen effektive Wechselkurse den Preis einer Währung gegenüber einem Währungskorb dar. Nehmen wir an, Deutschland würde nur mit den USA und Japan Handel betreiben: Land Anteil am Außenhandel Wechselkurs (Mengennotierung) Jahr 2005 Jahr 2010 USA 0,7 0,9 $ 1,15 $ Japan 0,3 100 Yen 130 Yen Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 625 Kapitel 20: Devisenmarkt 625 Der nominale Außenwert des € gegenüber dem US $ wäre damit in 5 Jahren um 27,7 % und gegenüber dem Yen um 30 % gestiegen. Der effektive Außenwert hingegen ver zeichnet eine Zunahme um 28,4 % (0,7 × 127,7 + 0,3 × 130 = 128,4). Der Gesamtindex liegt zwischen den Einzelindexergebnissen und näher beim Einzelindexergebnis für die wichtigere Währung. Die Europäische Zentralbank berechnet den effektiven Wech selkurs des Euro als Index gegenüber den Währungen von 23 Haupthandelspartnern. Bedeutsam sind vor allem der US Dollar, das britische Pfund und der japanische Yen, die derzeit gemeinsam über 55 Prozent des gesamten effektiven Wechselkurses des Euro ausmachen. Schlagwörter •• Ankaufs-, Verkaufskurs •• Spread •• Kassakurs •• cross-rates •• effektive Wechselkurse •• Terminkurs 20.2.2 Devisenhandel Charakteristisch für den Kassa Devisenmarkt ist die Handelsorganisation nach dem Market-Maker Prinzip. Das bedeutet, dass jede am Devisenmarkt agierende Bank zu jedem Zeitpunkt bereit ist, auf Anfrage Ankaufs und Verkaufskurse für eine Wäh rung zu nennen, ohne zu wissen, ob der Anfragende ein potenzieller Käufer oder Verkäufer ist. Dabei ist die Bank verpflichtet, zu den von ihr genannten Kursen dann auch tatsächlich Transaktionen vorzunehmen. Das führt häufig dazu, dass eine Bank z. B. ein Dollar Guthaben erwirbt, ohne dafür tatsächlich einen Bedarf zu haben. In einem Market-Maker System ist dies nicht problematisch, da sie sich nun an eine an dere Bank wenden kann. Auf diese Weise kann es dazu kommen, dass ein z. B. von einem Unternehmen in den Devisenmarkt gebrachtes Dollar Guthaben sehr häufig zwischen den Market Makern umläuft, bis es bei einer Bank angelangt, die tatsächlich einen zusätzlichen Bedarf an Dollar Guthaben hat. Dieses Organisationsprinzip des Devisenmarktes ist auch die Haupterklärung für die extrem hohen Umsätze auf diesem Markt (geschätzt: 1,5 Bio. US Dollar pro Handelstag!). Das „Entstehen“ eines Terminkurses Grundlage für die Berechnung des Kurses eines Devisentermingeschäftes ist der ak tuelle Kassakurs. Aufgrund der in der Zukunft liegenden Fälligkeit (Laufzeit) eines Devisentermingeschäftes beeinflusst auch die Differenz zwischen den Zinssätzen der beteiligten Währungen den Terminkurs. Grundidee ist, dass die Anlage eines Betrags in Euro z. B. auf ein Jahr den gleichen Ertrag bringen muss wie •• der Umtausch des Betrages in US $ zum Kassakurs (w), •• die Anlage auf ein Jahr in US $ und •• den anschließenden Verkauf der US $ in einem Jahr zum erwarteten Kassakurs (we). In der Regel wird von der Risikoneutralität der Akteure ausgegangen. Die Bildung eines Terminkurses wollen wir anhand eines Beispiels verdeutlichen. Nehmen wir an, Sie haben eine  Mio. € zur Verfügung, die wahlweise im In bzw. Ausland angelegt werden können. Sie haben folgende Informationen: •• aktueller Kassakurs: 1,30 US $/€ •• inländischer Zins: 4 % p.a. •• ausländischer Zins: 2 % p.a. Aus dieser Konstellation lässt sich der theoretisch korrekte Terminkurs von 1,275 US $/€ herleiten (vgl. Abb. 20.5). Sie können erkennen, dass sich die Erträge bei diesem Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 626 Teil V Außenhandel, Devisenmarkt und offene Volkswirtschaft626 Kurs zwischen Inlands und Auslandsanlage entsprechen. Was würde nun bei einem anderen Terminkurs passieren? Nehmen wir dazu an, der tatsächliche weicht vom korrekten Terminkurs ab und liege bei 1,25 US $/€. In diesem Fall können Sie eine risikolose Arbitrage erzielen: (1) Auslandserträge: 1.060.800 € (= 1.326.000 US $ / 1,25 US $/€) (2) Inlandserträge: 1.040.000 € (3) Arbitrage: 20.800 € Auf dem Kassa und Terminmarkt kommt es zu folgenden Anpassungsreaktionen: Kassamarkt (w): 1,30 US-$/€ Terminmarkt (wT): 1,25 US-$/€ € US-$ € US-$ Nachfrage sinkt steigt steigt sinkt Angebot steigt sinkt sinkt steigt Kurs sinkt steigt Beachten Sie: Das Euro-Angebot lässt sich als US-$-Nachfrage interpretieren bzw. die Euro-Nachfrage als US-$-Angebot. Die Prozesse verlaufen solange, bis die Renditen der beiden Anlageformen identisch sind. Überlegen Sie selbst, welche Anpassungsprozesse einsetzen, wenn der Termin wechselkurs nicht unterhalb, sondern oberhalb des korrekten Terminkurses von 1,275 US $/€ liegen würde. Dieser Zusammenhang zwischen Kassakurs, Terminkurs und Zinssätzen wird durch die gedeckte Zinsparität beschrieben. Da die Zinsparität eine Arbitragebedingung darstellt und Arbitragemöglichkeiten dauerhaft nicht bestehen können, hat dieser Gleichheitssatz nahezu immer Gültigkeit. Die gedeckte Zinsparität lautet: Wie ein Terminkurs auf dem Devisenmarkt entsteht Start 1.1.2009 Anlage Inland 1.000.000 € zu 4% 1.040.000 € Anlage Ausland Wechsel zum Kassakurs (w): 1.000.000 € × 1,30 US-$/€ = 1.300.000 US-$ 1.300.000 US-$ zu 2% 1.326.000 US-$ Wechsel zum Terminkurs (wT): 1.326.000 US-$ / 1,275 US-$/€ = 1.040.000 € Die Arbitrage führt dazu, dass sich die Rendite von Anlageformen angleicht. Vergleichbarkeit herstellen Ende 1.1.2010 Abb. 20.5: Terminkurs Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 627 Kapitel 20: Devisenmarkt 627 (1) (1 + iInland) = (1 + iAusland) × (w / wT) In unserem Zahlenbeispiel: (1 + 0,4) = (1,02) × (1,3 / 1,275) Für relativ kleine Zinssätze und Wechselkursänderungen können wir (1) ersetzen durch: (2) iInland = iAusland – (wT/w – 1) Durch das höhere Zinsniveau im Inland muss die Inlandswährung gegenüber der Auslandswährung abwerten. Die Zinsdifferenz von 2 % entspricht näherungsweise der Abwertungsrate des € gegenüber dem US $. Nach der Logik der Arbitrage erklärt sich der Terminwechselkurs im Handel als Ergebnis der Zinsdifferenz zwischen zwei Währungen. Für relativ geringe Werte entspricht die Differenz zwischen Kassakurs (w) und Terminkurs (wT) dem Swap. Um Swaps mit einem Zins vergleichen zu können, erfolgt eine Umrechnung auf ein Jahr. Bei einer Drei Monats Betrachtung wird also mit Vier multipliziert. Der Swapsatz stellt die Kurssicherungskosten des internationalen Kapitaltransfers dar und gleicht das zwischenstaatliche Zinsgefälle aus. In unserem vorherigen Zahlenbeispiel errechnet sich ein Swapsatz von –0,026 % (vgl. Abb. 20.6). Swapsätze werden noch nach Report und Deport unterschieden. Aus Sicht einer men gennotierten Währung wird die Differenz zwischen Termin und Kassakurs als Report (Aufschlag auf den Kassakurs) oder Deport (Abschlag auf den Kassakurs) bezeichnet. Arbitragefenster bestehen oft nur wenige Minuten oder sogar noch kürzer. Schnelligkeit ist daher gefragt, um Zusatzrenditen erzielen zu können. Um die Kapitalbewegungen zwischen den größten Finanzplätzen der Welt (New York, London, Frankfurt, Tokio) zu charakterisieren, ist die Annahme der gedeckten Zinsparität durchaus plausibel. Bereits kleine Zinsveränderungen oder Gerüchte über Wechselkursveränderungen reichen aus, um innerhalb von Minuten Kapitalbewegungen zu mobilisieren. Voraussetzung ist, dass der Kapitalverkehr ohne staatliche Restriktionen und Eingriffe funktioniert. Kapitalverkehrskontrollen und Transaktionskosten erschweren die Zinsarbitrage. Kassa- und Terminkurse werden durch den Swapsatz verbunden Swapsatz: –0,026 +/–Kassakurs w = 1,30 US-$/€ Terminkurs wT = 1,274 US-$/€ = Kassakurs × Tage × Zinsdifferenz (Ausland – Inland) 100 ×360 Beispiel: (1,30 × 360 × (2 – 4)) / (100 × 360) = –0,026 Hinweis: Der Swapsatz entspricht bezogen auf den Kassakurs 2% und damit der Zinsdifferenz zwischen In- und Ausland. Die Zinsdifferenz ergibt sich als: (Swapsatz × 100 × 360/Laufzeit × Kassakurs) Abb. 20.6: Kassa- und Termingeschäft Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 628 Teil V Außenhandel, Devisenmarkt und offene Volkswirtschaft628 Der Anleger muss zudem risiko neutral bezüglich der Wechselkursentwicklung sein. Es ist somit für ihn ohne Bedeutung, ob sein Portfolio inländische oder ausländische Wertpapiere enthält, solange der Ertrag nach der Umrechnung auf Basis des Wechsel kurses gleich ist. Dadurch lassen sich auch verschiedene Gründe für das hohe Volumen des täglichen Devisenhandels erkennen: •• die Verwendung des US $ als „vehicle currency“, die zu einer Verdopplung aller Transaktionen führt, •• das Market Maker Prinzip, •• die Kopplung von Kassa und Termingeschäften durch Swapgeschäfte. Wir werden im Rahmen der Zinsparitätentheorie nochmals auf die Grundlagen des Devisenhandels zurückkommen (vgl. Kapitel 21). Schlagwörter •• Kassakurs •• Terminkurs •• Arbitrage •• Swapsatz 20.2.3 Determinanten des Wechselkurses Wechselkursveränderungen haben Konsequenzen für eine Vielzahl von Größen. Wenn der nächste Türkei Urlaub für Sie billiger wird, kann dies auch auf eine Aufwertung des Euro gegenüber der türkischen Lira zurückzuführen sein. Vergleichbares gilt für die Kosten eines Auslandsstudiums. Auch die Rechnungslegung international agierender Unternehmen ist von Wechselkursveränderungen betroffen. Auf freien Devisenmärk ten führt eine Vielzahl von Güter und Kapitaltransaktionen zu Schwankungen des Wechselkurses (Tab. 20.1). In Lehrbüchern wird der Devisenmarkt oft grafisch darstellt (Abb. 20.7). Sie müssen darauf achten, aus welcher Ländersicht und in welcher Notierung dies geschieht. Grundsätzlich sind die Darstellungen ineinander überführbar. Das Angebot an € entspricht der Nachfrage nach US $ bzw. das Angebot an US $ der Nachfrage nach €. Ansonsten haben die Angebots und Nachfragefunktionen den aus der Mikroökono mie bekannten Verlauf. Wir werden – anknüpfend an übliche Darstellungen – für den Devisenmarkt an der Preisachse die Preisnotierung (€/$) eintragen. (In der Praxis wird der Euro Wechselkurs bekanntermaßen in der Mengennotierung angegeben.) Im Kern Tab. 20.1: Währungsangebot und -nachfrage am Beispiel € und US-$ Euroangebot / Dollarnachfrage Euronachfrage / Dollarangebot Eine Person, die € in US-$ umtauscht, bietet € an und fragt US-$ nach, weil sie z.B. Eine Person, die US-$ in € umtauscht, bietet US-$ an und fragt € nach, weil sie z.B. •• in den USA Urlaub macht •• in Deutschland Urlaub macht •• Güter aus den USA importiert •• Güter aus Deutschland importiert •• Wertpapiere in den USA kauft •• Wertpapiere in Deutschland kauft •• hofft, US-$ später zu einem günstigeren Kurs (Preis) wieder verkaufen zu können •• hofft, € später zu einem günstigeren Kurs (Preis) wieder verkaufen zu können •• einen US-Kredit zurückzahlen muss, der aufgrund geringerer Zinsen aufgenommen wurde •• einen in Deutschland aufgenommenen Kredit zurückzahlen muss, der aufgrund geringerer Zinsen aufgenommen wurde Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 629 Kapitel 20: Devisenmarkt 629 lässt sich die Preisbildung auf dem Devisenmarkt also auf Güter und Kapitalströme zurückführen. In einer formalen Darstellung gelten folgende Beziehungen (Tab. 20.2): Die Güterströme werden im Wesentlichen geprägt durch den Außenhandel und die Preisunterschiede der gehandelten Güter (Tab. 20.3). Außenhandel Wenn die Volkswagen AG Autos in die USA exportiert, verkauft der US Importeur US $ am Devisenmarkt und kauft €, da die Volkswagen AG am Erhalt von € interessiert ist. Wird das Geschäft hingegen in US $ abgewickelt, verkauft die Volkswagen AG die US $ am Devisenmarkt und kauft dafür €. Entsprechende Überlegungen gelten für Tab. 20.2: Einflussgrößen eines Wechselkurses Funktion Einflussgrößen (1) Devisennachfrage: DN = Im + KEX Importe, Kapitalexporte (2) Devisenangebot: DA = Ex + KIM Exporte, Kapitalimporte (3) Im = Im (w, p, Y) Wechselkurs, Güterpreisverhältnis, Inlandseinkommen (4) Ex = Ex (w, p, Y*) Wechselkurs, Güterpreisverhältnis, Auslandseinkommen (5) p = P/P* Güterpreisverhältnis (6) KEX = KEX (w, we, i-i*, re-re*) Wechselkurs, erwartete Veränderungsrate des Wechselkurses, Zinsdifferenz zwischen EWU und USA, Differenz der Rendite von Direktinvestitionen in der EWU und USA (7) KIM = KIM (w, we, i-i*, re -re*) €/$ $/€ $ € $-Angebot $-Nachfrage Güterimport Kapitalexport Güterexport Kapitalimport €-Nachfrage €-Angebot Güterimport Kapitalexport Güterexport Kapitalimport Güterexport + Kapitalimport = US-$ - Angebot = € - Nachfrage 1) Güterimport + Kapitalexport = US-$ - Nachfrage = € - Angebot 1) Außenhandel Preise Zinsen €- und US-$-Devisenmärkte lassen sich ineinander überführen 1) Ohne Berücksichtigung von Vermögensübertragungen zwischen In- und Ausland Abb. 20.7: Grafische Darstellung eines Devisenmarktes Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 630 Teil V Außenhandel, Devisenmarkt und offene Volkswirtschaft630 den Import von Gütern. Im Außenhandel ist der Geschäftspartner gegen das Risiko einer Wechselkursänderung abgesichert, in dessen Währung das Geschäft fakturiert (abgewickelt) wird. Veränderungen des Außenhandels haben eine Veränderung der Wechselkurse zur Fol ge. Höhere Importe führen zu einer größeren Nachfrage nach ausländischer Währung (hier US $) und einem steigenden Preiswechselkurs, was einer Abwertung der inländi schen Währung (hier €) entspricht. Höhere Exporte, z. B. aufgrund eines Einkommens anstiegs in den USA, bewirken eine Ausweitung des Angebots an Auslandswährung und somit eine Abwertung des US $, d. h. eine Aufwertung der inländischen Währung (sinkender Preiswechselkurs, Abb. 20.8). Wir werden sehen, dass diese Aussagen nur unter bestimmten Bedingungen Gültigkeit besitzen und z. B. von der Größenordnung der Nachfrageelastizitäten abhängen (vgl. Kap. 21). Preisunterschiede Preisunterschiede verändern die relative Wettbewerbssituation von Volkswirtschaften und Unternehmen. Nehmen wir an, das Preisniveau im Inland sei geringer als im Ausland (also: pInland < PAusland). In diesem Fall kommt es zu einer Zunahme der Güter exporte in die USA (= zunehmendes Devisenangebot). Das Ergebnis dieser Situation Impuls Reaktion DN-Kurve DA-Kurve US-$ Einkommensanstieg in den USA Exportanstieg – rechts Abwertung €/$ $ Devisenangebot (DA) Devisennachfrage (DN) 1,10 1,05 US-$-Abwertung von 1,1 €/$ auf 1,05 €/$ Güterströme als Einflussgröße von Wechselkursen Abb. 20.8: Außenhandel und Wechselkurs Tab. 20.3: Auswirkungen des Güterhandels auf den Wechselkurs Quelle: Dieckheuer, 2004 Impuls Reaktion DN-Kurve DA-Kurve Euro Einkommensanstieg USA ∆EX / ∆Y* > 0 – nach rechts Aufwertung Einkommensanstieg EWU ∆EX / ∆Y > 0 nach links – Abwertung Erhöhung des Preisniveaus in EWU ∆EX /∆PEx < 0 – nach links Abwertung ∆EX /∆PIm > 0 nach rechts – Erhöhung des Preisniveaus in USA ∆EX / ∆P*Ex > 0 – nach rechts Aufwertung ∆EX / ∆P*Im < 0 nach links – Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 631 Kapitel 20: Devisenmarkt 631 ist eine Abwertung der Auslandswährung, d. h. eine Aufwertung der Inlandswährung (Abb. 20.9). Die Kapitalströme sind im Wesentlichen geprägt durch Zinsunterschiede und Wech selkurserwartungen (Tab. 20.4). Zinsunterschiede Zinsunterschiede zwischen Ländern sind ein wichtiger Einflussfaktor für Wechsel kurse, da Kapitalanleger ihre Finanzanlagen an den internationalen Zinsniveaus ori entieren. Wenn ein amerikanischer Investor z. B. deutsche Wertpapiere kauft weil ihre Verzinsung oberhalb des amerikanischen Niveaus liegt, kommt es zu einem Kapi talimport, steigenden Angebot an US $ und zu einer vermehrten Nachfrage nach €. Gleichzeitig besteht für deutsche Kreditnehmer ein Anreiz, Kredite in den Vereinigten Staaten aufzunehmen, wobei die US Kredite entsprechend dem Verwendungszweck in € getauscht werden. Folge ist eine Abwertung des US $ und somit eine Aufwertung der Inlandswährung (Abb. 20.10). Wechselkurserwartungen Wechselkurse werden durch zahlreiche psychologische Faktoren beeinflusst. Hierzu zählen aktuelle oder erwartete politische Krisen sowie Nachrichten über die Ent wicklung der unterschiedlichsten volkswirtschaftlichen Daten (z. B. Inflation, Zinsen, Wirtschaftswachstum, Arbeitslosenzahlen, Aktienkurse, Lohnverhandlungen, Roh stoffpreise, Kriege). Aufgrund der positiven oder negativen Informationen werden sich die Marktteilnehmer ein Urteil über die Höhe des Wechselkurses in der Zukunft bilden und ihre Aktionen an ihren Erwartungen orientieren. Bei negativen Nachrichten im Ausland wird die Nachfrage nach Devisen sinken bzw. deren Angebot steigen. Der preisnotierte Wechselkurs der Auslandswährung sinkt (Abwertung). Umgekehrt lassen negative Nachrichten im Inland die Nachfrage nach Auslandswährung steigen, der preisnotierte Wechselkurs der ausländischen Währung steigt (Aufwertung). €/$ $ DA DN 1,10 1,05 DA DN US-$- Abwertung $ €/$ Impuls Reaktion DN-Kurve DA-Kurve US-$ PInland < PAusland Exportanstieg – rechts Abwertung Importrückgang links – Inflationsraten als Bestimmungsgröße von Wechselkursen Abb. 20.9: Inflationsunterschiede und Wechselkurs Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 632 Teil V Außenhandel, Devisenmarkt und offene Volkswirtschaft632 Erwarten die Wirtschaftssubjekte, dass der Dollar in der Zukunft aufwertet, dann lohnt es sich, heute € in Dollar zu tauschen (d. h. Dollar nachzufragen) und nach erfolgtem Preisanstieg wieder in € zurückzutauschen. Analog haben die Wirtschaftssubjekte einen finanziellen Anreiz, Dollarbestände zu verkaufen (Dollar anzubieten), wenn erwartet wird, dass der Preis des Dollar fallen wird (Abb. 20.11). Erwartungen bezüglich einer Änderung des Wechselkurses können dazu beitragen, dass die erwartete Veränderung tatsächlich eintritt. Rechnen die Marktteilnehmer mit einem steigenden (sinkenden) Preiswechselkurs, erhöht sich die Nachfrage nach (das Angebot von) ausländischer Währung. Dies bewirkt, dass der Kurs tatsächlich steigt (sinkt). Dieses Phänomen ist als sich selbst erfüllende Prognose aus vielen Zusammen €/$ $ DA DN 1,10 1,05 DA DN US-$- Abwertung $ €/$ Impuls Reaktion DN-Kurve DA-Kurve US-$ Abwertungserwartung des US-$ Anstieg Kapitalimporte – rechts Abwertung Rückgang Kapitalexporte links – Erwartungen als Einflussgröße von Wechselkursen Abb. 20.11: Erwartungen und Wechselkurs €/$ $ DA DN 1,10 1,05 Impuls Reaktion DN-Kurve DA-Kurve US-$ iInland > iAusland Anstieg der Kapitalimporte – rechts Abwertung Rückgang der Kapitalimporte links – DA DN US-$- Abwertung $ €/$ Zinsunterschiede als Einflußgröße von Wechselkursen Abb. 20.10: Zinsunterschiede und Wechselkurs Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 633 Kapitel 20: Devisenmarkt 633 hängen bekannt. Bereits die Erwartung eines steigenden Kurses kann schon für einen Kursanstieg verantwortlich sein. Internationale Renditeunterschiede können nicht nur zu einer Veränderung des kurz fristigen, sondern auch des langfristigen Kapitalverkehrs führen. Eine höhere Rendite im Ausland führt wegen der damit verbundenen Ausweitung der Devisennachfrage zu einer Kurssteigerung, während hohe Inlandsrenditen einen Kursverfall der Aus landswährung zur Folge haben. So kann beispielsweise ein Aufwertungsdruck auf den chinesischen Yuan (teilweise) mit dem starken Zustrom von Direktinvestitionen nach China erklärt werden. Devisenmarktinterventionen Notenbanken können Devisen gegen die eigene Landeswährung an und verkaufen, um den Wechselkurs einer Währung zu beeinflussen. Die Notenbank kann durch den Verkauf von Auslandswährung die eigene Währung stützen bzw. durch eine verstärkte Devisennachfrage den Kurs der Auslandswährung erhöhen. Tab. 20.4: Auswirkungen des Kapitalverkehrs auf den Wechselkurs Quelle: Dieckheuer, 2004 Impuls Reaktion DN-Kurve DA-Kurve Euro Abwertungserwartung des Euro ∆KEX /∆we > 0 nach rechts – Abwertung ∆KIM /∆we < 0 nach links Erhöhung des inländischen Zinsniveaus bzw. der inländischen Renditeerwartung ∆KEX/ ∆i < 0 nach links – Aufwertung ∆KIM / ∆i > 0 – nach rechts Erhöhung des ausländischen Zinsniveaus bzw. der ausl. Renditeerwartung ∆KEX /∆i* > 0 nach rechts – Abwertung ∆KIM /∆i* < 0 – nach links Wie der flexible Wechselkurs die Güterströme beeinflusst Handelsbilanzdefizit USA gegenüber EWU: Importe > Exporte Devisenmarkt Nachfrage nach € steigt Angebot an US-$ steigt Wechselkurs €/US-$ sinkt: Abwertung des US-$ (= Aufwertung des €) Importe aus USA werden für EWU günstiger Exporte aus EWU werden in USA teurer EWU importiert mehr aus den USA Devisenmarkt Nachfrage nach US-$ steigt Angebot an € steigt Wechselkurs €/US-$ steigt: Aufwertung des US-$ (= Abwertung des €) Exporte aus EWU werden in USA günstiger Importe aus USA werden für EWU teurer USA importiert mehr aus EWU Abb. 20.12: Flexibler Wechselkurs und Veränderung der Güterströme Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 634 Teil V Außenhandel, Devisenmarkt und offene Volkswirtschaft634 In der Realität ist zu berücksichtigen, dass eine wechselseitige Abhängigkeit der Ein flussfaktoren und des Wechselkurses besteht. So wird z. B. der Wechselkurs vom Außenhandel beeinflusst, aber umgekehrt werden Importe und Exporte auch von Wechselkursveränderungen berührt. Deutlich wird, dass flexible Wechselkurse zu einem Abbau von Handelsbilanzungleichgewichten beitragen können. Allerdings müs sen Devisenangebot und nachfrage in diesem Fall maßgeblich im Zusammenhang mit Güterströmen stehen (Abb. 20.12). Schlagwörter •• Außenhandel •• Zinsunterschiede •• Preisunterschiede •• Wechselkurserwartungen, •• Devisenmarktinterventionen 20.3 Alternative Wechselkurssysteme Die Wahl eines Wechselkurssystems hat nachhaltige Wirkungen auf den internatio nalen Handel, die Beschäftigung und das Einkommensniveau eines Landes sowie die Wirksamkeit wirtschaftspolitischer Maßnahmen. Es handelt sich daher um eine der wichtigsten makroökonomischen Entscheidungen, die ein Land zu treffen hat. 20.3.1 Übersicht Zur Wechselkurspolitik zählen wirtschafts und währungspolitische Maßnahmen, mit denen ein Land seine Wechselkurse beeinflusst sowie ordnungspolitische Entschei dungen, mit denen es die Rahmenbedingungen für die Bestimmung seiner Wechsel kurse festlegt oder verändert. Wir können folgende Bereiche der Wechselkurspolitik unterscheiden: •• Wahl des Wechselkursregimes, d. h. die Wahl zwischen festen oder flexiblen Wech selkursen bzw. einer Zwischenform. •• Wahl des Wechselkursniveaus bzw. der Parität im Regime fester Wechselkurse sowie die Festlegung der Maßnahmen am Devisenmarkt, die zur Erreichung und Haltung der angestrebten Wechselkurse eingesetzt werden. •• Mögliche Begrenzungen der Konvertibilität (Umtauschbarkeit) der nationalen Wäh rung. Instrumente der Wechselkurspolitik Zu den indirekten Instrumenten der Wechselkurspolitik zählen alle Formen von De visenmarktinterventionen, also Käufe und Verkäufe von Kassa oder Termindevisen an den jeweiligen Märkten oder Swapgeschäfte. Sie beeinflussen den Wechselkurs nur indirekt unter Ausnutzung der Funktionsmechanismen des Devisenmarktes. Direkte Instrumente der Wechselkurspolitik sind alle Maßnahmen, die das Tauschverhältnis zwischen in und ausländischer Währung direkt festsetzen oder beeinflussen. Dazu zählen die Einführung administrierter Wechselkurse oder gespaltener Wechselkurse und sämtliche Maßnahmen zur Einschränkung der Konvertibilität. Direkte Maß nahmen der Wechselkurspolitik führen unvermeidlich zur Entstehung grauer bzw. schwarzer Devisenmärkte. Nur die indirekt durchgeführte Wechselkurspolitik ist in ordnungspolitischer Hinsicht konform mit der Marktwirtschaft. Dies entspricht auch den Prinzipien der Währungskonvertibilität gemäß den Statuten des Internationalen Währungsfonds (IWF), die seine 188 Mitgliedsländer, also nahezu alle Länder der Erde, anerkennen müssen. Allerdings können sich Mitgliedsländer Ausnahmegeneh Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 635 Kapitel 20: Devisenmarkt 635 migungen einräumen lassen, die sie für eine gewisse Zeit von der Verpflichtung zur Einführung der vollen Konvertibilität entbinden. Weltweit lässt sich ein Trend weg von direkter Manipulation der Wechselkurse und hin zu freier Konvertibilität und einer nur indirekt operierenden Wechselkurspolitik feststellen. Träger der Wechselkurspolitik In operativer Hinsicht sind die nationalen Zentralbanken die institutionellen Träger der Wechselkurspolitik, in manchen Ländern auch die Finanzministerien (Schatzamt, treasury). Diese Institutionen müssen die nationalen Währungsreserven verwalten bzw. über freien Zugang zu diesen verfügen, andernfalls würde eine wesentliche Voraussetzung für die glaubwürdige Durchführung der Interventionspolitik fehlen. In Bezug auf die politische Verantwortung für Ziele und für die Durchführung der Wechselkurspolitik ist das Bild nicht so eindeutig, wie das Beispiel der EWU zeigt. Während die Europäische Zentralbank (EZB) für die operative Durchführung der Wechselkurspolitik zuständig ist, hat der Ministerrat nach Artikel 111 des EG Vertrags das Recht, Leitkurse für Drittwährungen vorzugeben oder zumindest Orientierungen für die Wechselkurspolitik gegenüber Drittländern aufzustellen. Somit ist die Unab hängigkeit der EZB in Bezug auf die Wechselkurspolitik eingeschränkt. Ausgestaltung von Wechselkurssystemen Mit festen bzw. flexiblen Wechselkursen stehen grundsätzlich zwei Möglichkeiten zur Ausgestaltung eines Wechselkurssystems zur Verfügung. Flexible Wechselkurse sind im strengen Sinne kein „Regime“, da die Wechselkurspolitik den Wert des Wechselkur ses ignoriert. Dieser wird ohne jegliche Interventionen seitens der Zentralbank auf den „Wellen des Devisenmarktes“ bestimmt. Im Fall fester Wechselkurse ist die Wechsel kurspolitik darauf ausgerichtet, den Wechselkurs gegenüber einer anderen Währung bei einer vorgegebenen Parität zu halten (Abb. 20.13). Problematisch ist es, wenn ein Kurs z. B. künstlich niedrig gehalten wird, um Exportvorteile zu erzielen. In diesem Fall strömen Devisen in das Land, die von der Notenbank gegen heimische Währung aufgekauft werden müssen. Steht kein entsprechendes Güterangebot bereit, kann es zu inflationären Tendenzen kommen. Diese werden verstärkt durch die gleichzeitige Feste Wechselkurse erfordern Devisenmarktinterventionen Handelsbilanzdefizit der USA gegenüber China: Importe > Exporte Devisenmarkt Nachfrage nach Yuan steigt Angebot an US-$ steigt Yuan kann nicht steigen, da Wechselkurs fix Die chinesische Notenbank muss • bei einem Aufwertungsdruck Yuan gegen US-$ verkaufen • bei einem Abwertungsdruck Yuan gegen Hergabe von US-$ kaufen Abb. 20.13: Feste Wechselkurse und Devisenmarktinterventionen Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 636 Teil V Außenhandel, Devisenmarkt und offene Volkswirtschaft636 Verteuerung der Importe. Diese Situation war in den letzten Jahren im Verhältnis von China und den USA zu beobachten. Als Mittelweg zwischen flexiblen und festen Wechselkursen gelten die kooperativen Wechselkursregimes. Diese Bezeichnung, die auf den Sprachgebrauch des IWF zurück geht, wurde bis Ende 1998 auch für diejenigen Mitgliedsländer der EU verwendet, die am Wechselkursmechanismus des Europäischen Währungssystems (EWS) teilnahmen. Hier handelt es sich zugleich um einen Währungskorb, der sich aus den teilnehmenden Währungen zusammensetzt (Abb. 20.14). Im Fall des kontrollierten Floating wird die Wechselkursbildung zwar grundsätzlich dem freien Spiel der Marktkräfte überlassen. Interventionen der Zentralbanken wer den jedoch eingesetzt, um zu starke kurzfristige Schwankungen des Wechselkurses zu vermeiden und um den internationalen Güter und Kapitalverkehr zu erleichtern. Feste (aber auch kooperative) Wechselkurssysteme sind oft als Bandbreitensysteme ausgestaltet. In diesem Fall kann der Wechselkurs innerhalb vorgegebener Zielzonen schwanken (z. B. um +/ 1 %). Diese Konstruktion hat den Vorteil, dass die beteiligten Staaten nicht ununterbrochen intervenieren müssen, um den Wechselkurs aufrecht zu erhalten. Der Wechselkurs wird nach wie vor von Angebot und Nachfrage auf dem Devisenmarkt bestimmt und nur dann durch Interventionen beeinflusst, wenn er sich außerhalb der Bandbreite befindet. Im Fall starker Ungleichgewichte in der Zahlungsbilanz ist es Ländern oft nicht mög lich, den Wechselkurs innerhalb der vorgeschriebenen Bandbreite zu halten. In dieser Situation kann entschieden werden, den Wechselkurs einmalig zu ändern. Eine solche Änderung kann bis zu 10 % betragen, ohne die Erlaubnis des IWF zu benötigen. Das System des adjustable pegs beschreibt eine derartige einmalige Aufwertung (Zahlungs bilanzüberschuss) bzw. Abwertung (Zahlungsbilanzdefizit) des Wechselkurses zur Korrektur des vorherrschenden Ungleichgewichts (Abb. 20.15). Bei einem crawling peg handelt es sich um die Weiterführung des adjustable pegs. Ein crawling peg beschreibt Wechselkursregimes Flexibler Wechselkurs Feste Wechselkurse Freies Floating Managed Floating Bandbreitensysteme Währungskorb Einzelwährung € ¥ £ FF DM SFr Vielfalt von Wechselkurssystemen Abb. 20.14: Wechselkurssysteme Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 637 Kapitel 20: Devisenmarkt 637 die Modifizierung des Wechselkurses in regelmäßigen Intervallen um eine festgelegte Bandbreite. Diese Intervalle sind genau festgelegt und orientieren sich an makroöko nomischen Indikatoren wie z. B. der Inflationsrate. Ziel ist es, die möglichen Nachteile der plötzlichen und abrupten Veränderung eines adjustable pegs zu vermeiden. Bei einem currency board fungiert die Zentralbank als Währungsamt. Ein derartiges System ist im Wesentlichen durch drei Merkmale gekennzeichnet •• fester Wechselkurs gegenüber der Ankerwährung, •• unbeschränkte Konvertibilität der Landeswährung in die Ankerwährung, •• vollständige Deckung der inländischen Geldmenge durch Devisenreserven, d. h. die Währungsbehörde (currency board) emittiert nur eigene Währung gegen Ankauf von Reservewährung. Ein Land mit einem currency board verzichtet auf eine eigene Geldpolitik und bei ex ternen Schocks kann der Wechselkurs nicht angepasst werden. Auch die Höhe der inländischen Zinsen hängt von dem Zinsniveau im Ankerland ab (sie sind in der Regel höher, da ansonsten kein Grund besteht, die inländische Währung zu halten). Fürsprecher des currency board betonen, dass die Glaubwürdigkeit und Transparenz des Landes gesteigert wird. Dollarisierung bedeutet die freiwillige Verwendung einer fremden Währung (zumeist des US Dollars) neben oder anstelle der einheimischen Währung. Erfüllt diese Fremd währung die Geldfunktionen einer Volkswirtschaft, liegt eine Währungssubstitu tion vor. Auf diese Weise wollen sich (z. B. in der Vergangenheit lateinamerikanische Länder) die Vorteile einer stabilen und international anerkannten Währung nutzbar machen. Auch Abwertungsrisiken der eigenen Währung und Transaktionskosten beim Umtausch von Währungen entfallen. Sie garantiert gegenüber Investoren und Kreditgebern Glaubwürdigkeit sowie sinkende Inflationsraten und moderate Zinsen. Band Zentralbanken intervenieren Zentralbanken intervenieren €/$ €/$ Band Abwertung BandAbwertung Aufwertung €/$ 1) Bandbreitensystem 2) Adjustable Peg 3) Crawling Peg 1) 2) 3) Bandbreiten lassen Schwankungen von Wechselkursen zu $ $ $ Abb. 20.15: Bandbreitensysteme Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 638 Teil V Außenhandel, Devisenmarkt und offene Volkswirtschaft638 Gleichzeitig wird die Möglichkeit einer eigenen Geld und Wechselkurspolitik aufge geben. Da die monetären Anpassungsinstrumente ausgeschaltet sind, erfordert die Be wältigung asymmetrischer Schocks dann auch umso größere reale Anpassungen. Die gleichen Überlegungen gelten tendenziell für die Euroisierung von einzelnen Staaten Mittel und Osteuropas, d. h. einer vorzeitigen Einführung des Euro als gesetzliches Zahlungsmittel. Eine einseitige Einführung der gemeinsamen Währung durch eine Euroisierung widerspricht allerdings dem Charakter der EWU. Die Einführung des Euros sollte der letzte Schritt eines strukturierten Konvergenzprozesses innerhalb eines multilateralen Rahmens sein. In der Praxis finden sich alle dargestellten Wechselkur systeme wieder (Tab. 20.5). Mit flexiblen Wechselkurssystemen haben wir uns bereits detailliert beschäftigt. Es fehlt die Analyse eines Systems fester Wechselkurse. Aufgrund der Bedeutung des EWS für die währungspolitische Integration in Europa werden wir uns auf dieses feste Wechselkurssystem mit Bandbreiten beschränken. Schlagwörter •• Wechselkurspolitik •• flexible, feste Wechselkurse •• kooperative Wechselkurssysteme •• crawling peg •• adjustable peg •• Dollarisierung 20.3.2 Europäisches Währungssystem (EWS) Nach den Währungsturbulenzen in den 70er Jahren sollte mit dem Europäischen Währungssystem (EWS) eine Zone monetärer Stabilität in Europa geschaffen werden. Die Gründerstaaten versprachen sich davon auch weitere Impulse für den Integra tionsprozess in der Europäischen Gemeinschaft. Das EWS setzt sich aus folgenden Elementen zusammen: Tab. 20.5: Wechselkurssysteme in der Praxis Flexibilitätsgrad Ausprägungen Spezifische Vorteile Wechselkursfixierung fixer Wechselkurs zu Währungskorb sinnvoll bei Abhängigkeit von mehreren großen Handelspartnern fixer Wechselkurs zu Ankerwährung sinnvoll bei Abhängigkeit von einem großen Handelspartner fixer Wechselkurs mit Bandbreite Übergangslösung bei Übergang von flexiblen zu festen Wechselkursen Wechselkursanpassung fester Kurs, regelmäßige und angekündigte Auf- und Abwertung (crawling peg) vertrauensbildend, Vermeidung von Überbewertung fester Kurs, unregelmäßige und angekündigte Auf- und Abwertung (adjustable peg) Wechselkursflexibilität unangekündigte Interventionen zur Erreichung eines Wechselkursziels (managed floating) keine fixer Kurs, flexible Reaktion möglich floating Marktkräfte bestimmen den Wechselkurs Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 639 Kapitel 20: Devisenmarkt 639 •• Es handelte sich um ein System fixer Wechselkurse mit Bandbreiten zwischen den Währungen der Mitgliedsländer. •• Es wurde eine europäische Währungseinheit ECU als gewogener Durchschnitt aller am EWS beteiligten Staaten ermittelt. Der ECU diente als künstliche Bezugsgröße für Wechselkurse bzw. Wechselkursabweichungen und Rechengröße für die Abwick lung von Transaktionen zwischen den Notenbanken und Institutionen der EU. Die Gewichte ergaben sich aus den Anteilen der Länder am innereuropäischen Handel. Durch die Fixierung der Wechselkurse am ECU entstand ein System ECU bezogener Leitkurse, die die Grundlage des EG Paritätengitters bildeten. •• Die Kurse der beteiligten Länder dürfen nur um +/–2,25 % vom jeweiligen ECU Leitkurs abweichen. Die maximale Bandbreite beträgt also 4,5 %. Allerdings müssen bei Erreichen von 75 % der maximal erlaubten Abweichung („Divergenzschwelle“, also +/–1,6875 %) bereits wirtschafts und währungspolitische Maßnahmen ergriffen werden, damit eine Intervention erst gar nicht nötig wird. •• Es besteht ein ausgebautes Kreditsystem, d. h. ein Währungsbeistand. Wir wollen nachfolgend einige Grundzüge dieses Systems darstellen. Nehmen wir an, das EWS besteht vereinfacht nur aus drei Ländern (Deutschland, Frankreich, Italien), deren Währungen folgende bilateralen Leitkurse aufweisen (hier in Mengennotierung): DM zu Franc = 1 : 2 DM zu Lira = 1 : 4 Franc zu Lira = 1 : 2 Der vereinbarte Währungskorb lautet: 1 ECU = 4 DM + 2 Franc + 1 Lira Die ECU bezogenen Leitkurse der Währungen lauten: 1 ECU = 4 DM + 1 DM + 0,25 DM = 5,25 DM 1 ECU = 8 Franc + 1 Franc + 0,5 Franc = 10,5 Franc 1 ECU = 16 Lira + 4 Lira + 1 Lira = 21 Lira Diese Leitkurse sind die am Devisenmarkt gültigen Paritäten. Die maximale Schwan kungsbreite wird auf +/–2,25 % festgesetzt. Italien bildet eine Ausnahme mit +/–6 %. Aus diesen Angaben lässt sich ein Paritätengitter errechnen (Tab. 20.6). Stabilisierung der Wechselkurse Nehmen wir nun an, dass die Handels und Dienstleistungsbilanz Deutschlands im bilateralen Austausch von Waren und Dienstleistungen mit Frankreich dauerhafte Überschüsse (Exporte nach Frankreich > Importe aus Frankreich) aufweist und das Zinsniveau in Deutschland über jenem in Frankreich liegt. Tab. 20.6: Paritätengitter im EWS Paritätengitter Frankfurt in DM Paris in Franc Rom in Lira +2,25 % 100 DM –2,25 % 100 204,5 200 195,5 424 400 376 +2,25 % 100 Franc –2,25 % 51,125 50 48,875 100 212 200 188 +6 % 100 Lira –6 % 26,5 25 23,5 53 50 47 100 Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 640 Teil V Außenhandel, Devisenmarkt und offene Volkswirtschaft640 Diese Situation führt dazu, dass sich das Angebot an Franc in Deutschland ausweitet (Rechtsverschiebung der FF Angebotsfunktion in Abb. 20.16), und zwar •• durch die Exporterlöse in Franc, die von den deutschen Exporteuren in DM umge tauscht werden und •• durch den Kapitalimport, d. h. den auf Renditeüberlegungen zurückzuführenden Kauf deutscher Aktiva durch französische Anleger. Kommt es nun zu einer Aufwertungstendenz der DM gegenüber dem Franc von z. B. 100 DM = 206 Franc, also um 3 %, dann sind Interventionen nötig (beachten Sie, dass wir in der graphischen Darstellung wie üblich die Preisnotierung wählen; in der Preis notierung wird der Franc also preiswerter, er sinkt gerundet auf 100/206 = 0,485 FF je DM). Der Wechselkurs der DM gegenüber dem Franc muss auf den vorherigen Wert 1 : 2 zurückgeführt werden. Der Interventionsmechanismus verlangt, dass die beteiligten Zentralbanken am Devisenmarkt intervenieren: •• Die Bundesbank fragt Franc nach und bietet dafür DM an, um den Franc Kurs zu erhöhen (Rechtsverlagerung der FF Nachfragefunktion) und •• die französische Zentralbank bietet DM an und fragt Franc nach um den DM Kurs zu reduzieren (Linksverschiebung der FF Angebotsfunktion). Auswirkungen von Devisenmarktinterventionen Dauerhafte Stützungsmaßnahmen am unteren Interventionspunkt bergen für das Überschussland (hier: Deutschland) die Gefahr einer inflationären Aufblähung der inländischen Geldmenge, da ständig Devisen gegen Ausgabe heimischer Währung gekauft werden müssen. Nehmen wir z. B. an, dass die inländischen Banken durch Exportgeschäfte inländischer Unternehmen und Kapitalanlagen von Ausländern im Inland in den Besitz von FF Devisen in Höhe von 50 gelangt sind. Die Notenbank ist in diesem Fall verpflichtet, die überschüssige Menge an Devisen aufzukaufen. Es kommt zu einer Bilanzverlängerung, da die Zentralbankeinlagen der Geschäftsbanken in gleicher Höhe zunehmen. FF-Menge Oberer Interventionspunkt Unterer Interventionspunkt Leitkurs FF-Nachfrage FF-Angebot A Überschuss DM/Franc 0,51 2, 25 % +/ – 0,5 0,49 0,485 C B Vorläufer des Euro – Das Europäische Währungssystem Abb. 20.16: Überschussland im System fester Wechselkurse (EWS) Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 641 Kapitel 20: Devisenmarkt 641 Soll die monetäre Basis konstant bleiben, müsste die Notenbank Einflüsse, die von der Änderung der Währungsreserven auf die monetäre Basis ausgehen, durch ihr geld politisches Instrumentarium kompensieren (Neutralisierungspolitik). Dies wäre z. B. durch den Verkauf von Inlandsaktiva (Offenmarktoperationen) in Höhe von 50 durch die Notenbank gegen heimische Währung möglich. Zentralbankbilanz (mit und ohne neutralisierte) Devisenmarktinterventionen Aktiva Passiva Kredite an Geschäftsbanken 200 Bargeldumlauf 100 Währungsreserven 400 (+50) = 450 Einlagen der Geschäftsbanken 700 (+50; –50) Inlandsaktiva (z. B. Wertpapiere) 400 (–50) = 350 Sonstige Einlagen 200 Monetäre Basis 1.000 1.000 Im Fall der Neutralisierungspolitik steht der Erhöhung der Auslandsaktiva eine Ver ringerung der Inlandsaktiva im gleichen Umfang gegenüber, während die Passivseite der Bilanz unverändert bleibt. Der neutralisierte Devisenkauf hat keine Wirkung auf die inländische Geldmenge. Devisenkauf Wirkung auf die inländische Geldmenge Wirkung auf Inlandsaktiva Wirkung auf Auslandsaktiva nicht neutralisiert +50 0 +50 neutralisiert 0 –50 +50 Bei freiem Kapitalverkehr kann die Neutralisierungspolitik dauerhaft nicht funktionie ren. Ist z. B. der inländische Zinssatz so hoch, dass ein ständiger Devisenbilanzüber schuss besteht, so muss die Zentralbank ständig Devisen kaufen um den Wechselkurs stabil zu halten. Die Anleger profitieren von den höheren Zinsen. Zusätzlich können sie darauf hoffen, dass irgendwann der Wechselkurs freigegeben wird. In diesem Fall würde die Inlandswährung aufwerten und die Anleger hätten einen zusätzlichen Ge winn. Die Anleger können also nicht verlieren. Dies bedeutet, dass immer mehr Aus landsaktiva in das Land fließen und die Devisenreserven sich vergrößern. Letztendlich wird ein Punkt erreicht, an dem eine Reduzierung der inländischen Komponente der Geldbasis durch Verkauf von Inlandsaktiva nicht mehr möglich ist. Überlegen Sie selbst die Konsequenzen, die sich bei einem Abfluss an Devisen für ein Land ergeben. Funktionsbedingungen des EWS Ein System wie das EWS muss eine formale Symmetrie bei der Durchführung von Interventionen am Devisenmarkt seitens der Stark und Schwachwährungsländer aufweisen. Zur Stabilisierung der EWS Wechselkurse existierten zwei Formen der Intervention. Mit obligatorischen Interventionen griffen die teilnehmenden Zentralbanken immer dann in das Marktgeschehen ein, wenn ihre Währungen gegenüber einer Partnerwäh rung den oberen bzw. unteren Interventionspunkt erreichten. Obligatorische Interven tionen erfolgten grundsätzlich in Teilnehmerwährungen. Im Falle der intramarginalen Interventionen wurden die Notenbanken dagegen auch schon dann aktiv, wenn der Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 642 Teil V Außenhandel, Devisenmarkt und offene Volkswirtschaft642 Wechselkurs sich noch innerhalb der Bandbreite befand. Hier waren auch andere Währungen als Interventionswährungen gestattet. Um Wechselkursspannungen auf Dauer zu verhindern, musste die Geldpolitik der teilnehmenden Länder auf die Erfordernisse des Wechselkurszusammenhalts ausge richtet und ein höheres Maß an Konvergenz erreicht werden. Interventionen konnten nur die erste Maßnahme der Zentralbanken sein, um die Wechselkurse ihrer Wäh rungen anhaltend zu stabilisieren. Das EWS sah daher bei dauerhaften Spannungen Leitkursänderungen (realignments) vor. Festkurssysteme zwingen die Mitgliedstaaten dazu, in ihrer Politik jenem Land zu folgen, dessen Politik auf Geldwertstabilität aus gerichtet ist. Innerhalb des EWS hatte Deutschland diese Rolle inne. Die Länder, die keine Abwertung ihrer Währungen gegenüber der DM hinnehmen wollten, mussten der Politik der Bundesbank folgen (Asymmetrie). Eine eigenständige, an nationalen wirtschaftspolitischen Interessen ausgerichtete Politik musste aufgegeben werden. Deutsche Wiedervereinigung und die Krise des EWS 1992/93 Im Rahmen der deutschen Wiedervereinigung beschloss die Bundesregierung 1990 ein großangelegtes „Aufbauprogramm Ost“, das überwiegend kreditfinanziert wur de. Die staatliche Kreditnachfrage führte über steigende Zinsen und Kapitalimporte zu einem Anstieg der Nachfrage nach DM, so dass die DM unter Aufwertungsdruck geriet. Gleichzeitig war die Deutsche Bundesbank bemüht, durch eine restriktive Geldpolitik die Inflation einzudämmen, die durch die Lohnangleichung und die starke Konsumnachfrage in Ostdeutschland hervorgerufen wurde. Die restriktive Politik der Bundesbank trieb die Zinsen in die Höhe, wodurch sich der Aufwertungsdruck auf die DM weiter erhöhte. Um dem Abwertungsdruck auf ihre eigenen Währungen zu begeg nen, waren die Partnerstaaten im EWS gezwungen, am Devisenmarkt zu intervenieren und DM aus ihren Devisenreserven zu verkaufen. Dies hatte entsprechende restriktive Effekte auf die eigene inländische Geldmenge. Wer den lästigen Interventionspflich ten zuvorkommen wollte, musste sich der deutschen Hochzinspolitik anpassen und gleichfalls einen restriktiven geldpolitischen Kurs einschlagen. Dies war nicht im Sinn der meisten europäischen Länder, die sich, im Gegensatz zum wiedervereinigten Deutschland, mehrheitlich in der Rezession befanden. Durch den Zwang, den stabilen Wechselkurs zu verteidigen, konnten sie nicht vom Wiedervereinigungsboom profi tieren. Sie beschuldigten die Deutsche Bundesbank durch ihre Hochzinspolitik für die konjunkturelle Krise in Europa verantwortlich zu sein, doch die Bundesbank lehnte eine Änderung ihres geldpolitischen Kurses ab. Der wachsende Unwille in den europäi schen Ländern, die festgelegten Währungsbandbreiten zu verteidigen, rief Spekulanten auf den Plan, die eine Abwertung bestimmter Währungen erwarteten. Die Spekula tionskäufe erhöhten den Abwertungsdruck. Die Krise führte schließlich im September 1992 zum Austritt Großbritanniens und Italiens aus dem EWS und schließlich zu einer Erweiterung der Schwankungsbreiten auf +/–15 % im Juli 1993 (Abb. 20.17). starke Währung (DM) schwache Währung (FF) inländische Geldmenge Schwachwährungsland (hier FF) verkaufen gegen FF sinkt Hartwährungsland (hier DM) aufkaufen gegen DM steigt ohne Neutralisierungspolitik Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 643 Kapitel 20: Devisenmarkt 643 Wechselkursmechanismus II (EWS II) Bereits bei den Verhandlungen um den Maastrichter Vertrag 1991/92 wurde deutlich, dass nicht alle EU Staaten bereits zu Beginn der Währungsunion teilnehmen wollten. Es galt für diese Staaten (so genannte Pre-Ins) Mechanismen zu schaffen, die einen späteren Beitritt möglich machen sollte. Generell behalten die Pre Ins ihre nationale Währung und die damit verbundene Souveränität ihrer Geldpolitik. Um mögliche Wechselkursvolatilitäten gering zu halten und die Brücke zur EWU nicht abbrechen zu lassen, wurde auf der Konferenz von Amsterdam 1997 ein neuer Wechselkursme chanismus (WKM II oder EWS II) beschlossen, der den Pre Ins eine enge Bindung an den Euro ermöglicht. Für die am EWS II teilnehmenden Währungen dürfen die Wechselkurse maximal um ± 15 Prozent gegenüber dem Euro schwanken, es können aber auch engere Schwan kungsbreiten festgelegt werden. Bei Erreichen der Schwankungsbreiten sind die EZB und die jeweiligen nationale Zentralbank zu Interventionen auf dem Devisenmarkt verpflichtet. Um der EWU beitreten zu können, sollte ein Land zunächst mindestens zwei Jahre Mitglied im EWS II sein. Bezüglich der Konvergenz müssen die Pre Ins die gleichen Bedingungen erfüllen wie die Euro Länder. Dazu müssen sie regelmäßig Konvergenzprogramme erstellen und vorlegen. Mindestens alle zwei Jahre oder auf Antrag eines der Pre Ins wird geprüft und entschieden, ob die Voraussetzungen für den Beitritt in die EWU erfüllt sind. Schlagwörter •• EWS •• ECU •• Leitkurs •• Paritätengitter •• obligatorische Interventionen •• intramarginale Interventionen •• realignment •• Wechselkursmechanismus II Krise des EWS Abb. 20.17: Wechselkurs DM/Lira und Bandbreiten im EWS Quelle: Internationaler Währungsfonds Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 644 Teil V Außenhandel, Devisenmarkt und offene Volkswirtschaft644 20.4 Fallbeispiele zu Kapitel 20 Lösungs und Bearbeitungshinweise sowie alle Abbildungen dieses Kapitels finden Sie unter: www.vahlen.de Fallbeispiel 20.1: Flexible und feste Wechselkurse (++) Gegeben sind folgende Devisenangebots und Devisennachfragefunktionen nach US $ auf dem inländischen Devisenmarkt. Für den Wechselkurs gelte die Preisnotierung (€/US $): • Devisenangebot = 1.000 – 200/w • Devisennachfrage = 1.000 – 50 × w 1) Ermitteln Sie den Wechselkurs bei freier Preisbildung. 2) Ermitteln Sie den Wechselkurs in einem System flexibler Wechselkurse, wenn sich der vom Wechselkurs unabhängige Teil des Devisenangebots um 150 Mrd. US $ erhöht und die Devisennachfrage gegenüber 1) gleich bleibt. 3) Nehmen Sie an, die beteiligten Notenbanken haben eine Parität von 1,5 US $ je inlän discher Währungseinheit vereinbart. Durch welche Maßnahme könnte die inländische Notenbank das Erreichen dieser Parität unterstützen? Fallbeispiel 20.2: Wechselkursbegriffe (+) 1) Was verstehen Sie unter Geld und Briefkurs? Welcher Kurs ist aus Sicht des Kunden höher? Begründen Sie Ihre Antwort. 2) Jemand fliegt in den Semesterferien in die USA. Vor dem Abflug wechselt er 700 € in US $ um. Während seines US Aufenthalts hat er eine Rechnung über 325 US $ für ein Mietauto mit Kreditkarte bezahlt. Nach seiner Rückkehr tauscht er 150 US $ wieder in € zurück. Folgende Kurse stehen in der üblichen Notierung im Aushang seiner Hausbank: US-Dollar Devisen Sorten Ankauf Verkauf Ankauf Verkauf 1,14 1,13 1,15 1,12 a) Wie viele US $ erhält er für 700 € bei seiner Hausbank? b) Wie hoch ist die Belastung auf seiner Kreditkarte in €? c) Wie viele € bekommt er für 150 US $ bei seiner Hausbank? d) Welche der Transaktionen a) bis c) werden für ihn günstiger bzw. ungünstiger, wenn sich die Kurse wie folgt verändern: US-Dollar Devisen Sorten Ankauf Verkauf Ankauf Verkauf 1,20 1,19 1,21 1,18 3) Was verstehen Sie unter einem Kreuzwechselkurs? Ermitteln Sie den Kreuzwechselkurs €/US $, wenn folgende Kurse bekannt sind: • 108,479 Yen/US $ • 161,02 Yen/€ Fallbeispiel 20.3: Währungsarbitrage (0) 1) Was verstehen Sie unter Arbitrage? Ist diese mit einem Risiko verbunden? 2) In Frankfurt wird der € für 1,21 US $/€ gehandelt, in New York steht er bei 0,83 €/US $. Eine Investmentbank hat 100 Mio. € für Arbitragegeschäfte zur Verfügung und kann De Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 645 Kapitel 20: Devisenmarkt 645 visen ohne Transaktionskosten gleichzeitig an beiden Börsen handeln. Welchen Gewinn könnte die Bank kurzfristig erwirtschaften, wenn sie welche Transaktionen durchführt? 3) Folgende Kurse sind gegeben: 100 Yen/€; 110 Yen/US $; 1 €/US $. a) Geben Sie den direkten sowie (mit Hilfe der cross rate) den indirekten Wechselkurs € / Yen an. b) Sie setzen 5.000 € ein und wollen die Kursdifferenzen der direkten und indirekten Notierung nutzen. Welche Arbitragetransaktionen führen Sie durch? Wie kommt ein Arbitragegleichgewicht zustande? Fallbeispiel 20.4: Kassakurs (+) Ein Importeur benötigt 1 Mio. US $ zur Begleichung einer Rechnung in zwei Monaten. Der momentane Kassakurs notiert bei 1,10 US $/€. 1) Wie viel € kostet der Import auf aktueller Kassakursbasis? 2) Welcher € Aufwand entsteht, wenn das Unternehmen erst in zwei Monaten die benötigten US $ erwirbt, und zwar zu den dann gültigen Kassakursen von 1,2 US $/€ bzw. 1 US $/€? 3) Welches Chancen Risiko Profil lässt sich entwickeln? Stellen Sie dieses in einer Grafik dar. Unter Chance verstehen wir Minderaufwendungen des €, unter Risiko die Mehr aufwendungen an € – jeweils bei Erwerb der US $ in zwei Monaten gegenüber dem € Aufwand bei Durchführung des Kassageschäfts auf aktueller Kassakursbasis. Fallbeispiel 20.5: Terminkurs (+) Die „Export AG“ liefert hochwertige medizinische Geräte nach Lateinamerika. In einem Vertrag ist die Zahlung von 1 Mio. US $ bei Lieferung in 12 Monaten vereinbart. Da das Unternehmen ein Währungsänderungsrisiko nicht ausschließt, wird die Fixierung eines Termingeschäfts auf Basis des Kassakurses bei 1,2 US $/€ bei der Hausbank beschlossen. 1) Wie hoch ist der € Ertrag auf Basis des Termingeschäfts? 2) Welcher € Ertrag ergibt sich, wenn der US Dollar in zwölf Monaten bei 1,3 US $/€ bzw. bei 1,1 US $/€ stehen würde. 3) Welches Chancen Risiko Profil lässt sich entwickeln? Stellen Sie dieses in folgender Grafik dar. Fallbeispiel 20.6: Außenhandel und Devisenmarkt (+) Der Devisenmarkt zwischen den USA und der EWU ist wie folgt gekennzeichnet: • Devisennachfrage: 4.000 – 200 × w • Devisenangebot: 4.000 – 800/w 1) Ermitteln Sie den gleichgewichtigen Wechselkurs und die Devisenmenge in einem fle xiblen Wechselkurssystem. 2) Aufgrund eines Überschusses im Außenbeitrag steigt das autonome Devisenangebot um 15 %. Zeigen Sie rechnerisch und graphisch die neue Gleichgewichtssituation. Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 646 Teil V Außenhandel, Devisenmarkt und offene Volkswirtschaft646 Fallbeispiel 20.7: Devisenmarktinterventionen der Notenbank (++) Der Präsident des EZB hat sich das Ziel gesetzt, den Wechselkurs des € gegenüber dem US $ in einem Verhältnis von 1:1 zu stabilisieren. Gegeben ist folgende Ausgangssituation: • Devisenangebot: 50 + 20 × w€/US $ + 20 × (iEWU – iUSA) • Devisennachfrage: 100 – 30 × w€/US $ – 10 × (iEWU – iUSA) Der gegenwärtige Anlagezins in den USA liegt bei 6 % und jener in der EWU bei 4 %. 1) Der EZB Präsident will den Wechselkurs ohne Zinsveränderungen stabilisieren. Ermit teln Sie die dazu notwendigen Devisenmarktinterventionen. 2) Einige Notenbankpräsidenten aus den EWU Teilnehmerstaaten fordern hingegen den Verzicht auf Devisenmarktinterventionen und schlagen stattdessen eine Zinsänderung vor. Welche Höhe muss der Zins in diesem Fall aufweisen? 3) Welcher Wechselkurs würde sich einstellen, wenn die EZB überhaupt nicht eingreift? Fallbeispiel 20.8: Bestimmungsgründe des Wechselkurses (+) 1) Beurteilen Sie aus Sicht der EWU die Auswirkungen folgender Situationen auf Devisen nachfrage (DN) bzw. Devisenangebot (DA) sowie auf den Wechselkurs des US $ (Auf , Abwertung bzw. Konstanz des Wechselkurses). Situation Auswirkung auf Reaktion DN DA US-$ Einkommensanstieg im Ausland Güterexport PInland < PAusland Güterexport Güterimport iInland > iAusland Kapitalexporte Kapitalimport 2) Interpretieren Sie folgende Zeitungsmeldungen: a) „Schwacher US $ bremst Exporte deutscher Automobilproduzenten“. b) „Trotz schwachem US $ weiterhin große Absatzerfolge der deutschen Maschinenbau produzenten in den USA“. c) „Höhenflug des US $ lässt US Automobilproduzenten nach protektionistischen Maß nahmen gegen japanische Konkurrenten rufen“. d) „Teurer Yen lässt Preise für japanische Elektronik in Deutschland klettern“. e) „Aufwertung des € macht den nächsten Urlaub in den USA billiger“. Fallbeispiel 20.9: Feste Wechselkurse und Kursstützung durch die Notenbank (+) Gegeben ist folgende Ausgangssituation zwischen zwei Jahren: Jahr Inland (EUR) Ausland (USD) 2005 Preisniveau 100 100 fester Wechselkurs 2 EUR / 1 USD 0,5 USD / 1 EUR PKW-Preis 100.000,– EUR (50.000,– USD) 50.000,– USD (100.000,– EUR) 2006 Preisniveau 100 120 fester Wechselkurs PKW-Preis 1) Erläutern Sie die Auswirkungen der dargestellten Situation für In und Ausland in einem System fester Wechselkurse. Gehen Sie von ausgelasteten Kapazitäten im Ausland aus. 2) Wie verändern sich die Daten in einem System flexibler Wechselkurse? Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 647 Kapitel 20: Devisenmarkt 647 Fallbeispiel 20.10: Europäisches Währungssystem (++) 1) Aus welchen Kernelementen bestand das Europäische Währungssystem? 2) „Rückblickend betrachtet ist die Niederlande bis zum Eintritt in die EWU sehr gut mit einem festen Wechselkurs des Gulden gegenüber der DM gefahren“, so ein Notenbank chef. Erläutern Sie, wieso diese Strategie sinnvoller gewesen sein könnte als eine Politik flexibler Wechselkurse. 3) Nehmen Sie an, im EWS ist die Inflationsrate in Frankreich deutlich höher als in Deutsch land. Begründen Sie, ob sich Frankreich an die Bundesbank (Hartwährungsland) anpas sen muss oder umgekehrt? Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 649 Devisenmarkt (Handel mit Währungen) Informationen (spekulative Blasen) Gütermarkt (Handel mit Gütern) Kapitalmarkt (Handel mit Anlagen) Geldmarkt (Handel mit Geld) Kaufkraftparität Zinsparität Kapitel 21: Übertragungswege in der offenen Volkswirtschaft Kapitel 21 Inhaltsübersicht 21.1 Internationaler Nachfrageverbund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 650 21.1.1 Außenwirtschaftsmultiplikator . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 651 21.1.2 Phasenverlauf internationaler Konjunkturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 652 21.1.3 Wechselkurse und Handelsbilanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 655 21.2 Internationaler Preisverbund. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 661 21.2.1 Kaufkraftparitätentheorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 661 21.2.2 Reale Wechselkurse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 666 21.3 Internationaler Zinsverbund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 670 21.3.1 Gedeckte Zinsparität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 670 21.3.2 Ungedeckte Zinsparität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 671 21.4 Fallbeispiele zu Kapitel 21 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 676

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Makroökonomische Ereignisse

wie die Schuldenkrise, Rezession, Arbeitslosigkeit und Inflation haben nicht nur gesamtwirtschaftliche Konsequenzen, sondern auch vielfältige Berührungspunkte zum täglichen Leben. Diese Ereignisse sind häufig komplex und für den Einzelnen nicht immer leicht zu durchschauen.

Um Studierende auf die globalen Herausforderungen von Wirtschaft, Gesellschaft und Umwelt vorzubereiten ist in diesem Lehrbuch explizit auch das Thema der nachhaltigen Entwicklung integriert. Außerdem werden die großen Themen der Makroökonomie teilweise gebündelt behandelt, um die vielfältigen Zusammenhänge zwischen den einzelnen Gebieten transparenter zu gestalten. Dies hat für Studierende und Lehrende u.a. den Vorteil, dass eine modulare Verwendung möglich ist. Die Schwerpunkte:

– Drei Ebenen der Makroökonomie (empirisch, theoretisch und wirtschaftspolitisch)

– Konjunktur, Gütermarkt und Finanzpolitik

– Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU

– Wirtschaftswachstum, Wohlstand und Beschäftigung

– Außenhandel, Devisenmarkt und offene Volkswirtschaft

– Nachhaltige Entwicklung und Makroökonomie.

Zur Neuauflage

Das Buch wurde vollständig überarbeitet und in eine modulare Struktur überführt, aber die Grundkonzeption des Buches wurde beibehalten. Das Buch ist bewusst als Lernbuch konzipiert, das sich zum Einsatz an Hochschulen und Akademien eignet. Mit der Integration von selbständig zu bearbeitenden Fallbeispielen wird u.a. das Konzept der Bachelor- und Masterstudiengänge an deutschen Hochschulen berücksichtigt, die stärker als bisher an Praxisbeispielen orientierte Lehr- und Lernformen fördern wollen.

Die Autoren

Prof. Dr. Reiner Clement, Prof. Dr. Wiltrud Terlau, Sankt Augustin/Rheinbach, und Prof. Dr. Manfred Kiy, Köln.

Angewandte Makroökonomie

für Studierende der Volks- und Betriebswirtschaftslehre an Universitäten, Fachhochschulen und Akademien.