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Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU in:

Reiner Clement, Wiltrud Terlau, Manfred Kiy

Angewandte Makroökonomie, page 393 - 436

Makroökonomie, Wirtschaftspolitik und nachhaltige Entwicklung mit Fallbeispielen

5. Edition 2013, ISBN print: 978-3-8006-4480-3, ISBN online: 978-3-8006-4389-9, https://doi.org/10.15358/9783800643899_393

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Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 377 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU Kapitel 12 10 € 1 € Inhaltsübersicht 12.1 Geldmengenbegriffe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 378 12.1.1 Zentralbankgeld und Geldbasis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 380 12.1.2 Giralgeldschöpfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 383 12.1.3 Geldmenge M1 bis M3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 388 12.2 Geldpolitische Strategien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 390 12.2.1 Einstufige Strategien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 394 12.2.2 Zweistufige Strategien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 399 12.2.3 Geldpolitische Strategie des ESZB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 402 12.3 Geldpolitische Instrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 404 12.3.1 Offenmarktgeschäfte und Refinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 407 12.3.2 Zinskanal der Geldpolitik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 412 12.4 Fallbeispiele zu Kapitel 12 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 415 Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 378 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU378 Lernzielorientierte Sachverhalte •• Volkswirtschaften besitzen ein Mischgeldsystem, das aus Zentralbankgeld und Giralgeld besteht. •• Geld lässt sich zu verschiedenen Geldmengenaggregaten zusammenfassen. •• Das Angebot an Zentralbankgeld wird durch die Notenbank kontrolliert. Die Nachfrage nach Zentralbankgeld hängt von der Nachfrage nach Bargeld, von dem von den Geschäftsbanken gewählten Verhältnis von Reserven zu Sichteinlagen und von der gesamten Geldnachfrage ab. •• Das Giralgeld wird von den Geschäftsbanken bereitgestellt. Sie brauchen jedoch gleichzeitig Zentralbankgeld, um ihren Verpflichtungen nachkommen zu können. Die Notenbank hat damit unmittelbar Einfluss auf die Geldschöpfung des Bankensystems. •• Nur eine glaubwürdige Notenbank kann ihre geldpolitischen Ziele erreichen. Von zentraler Bedeutung für die Glaubwürdigkeit einer Notenbank sind Reputation, Verständlichkeit und Transparenz ihrer Geldpolitik. Dafür benötigt die Notenbank eine klare geldpolitische Strategie. •• In der EWU verfolgt die Notenbank eine Zwei-Säulen-Strategie. •• Wichtige operative Instrumente innerhalb der geldpolitischen Strategie sind die Leitzinsen. •• Zentralbankgeld stellt den Input für das Kreditgeschäft der Geschäftsbanken dar. Die Notenbank kann die Kreditzinsen beeinflussen, indem sie den Preis für diesen Input-Faktor bestimmt. Wichtigstes Instrument ist das Hauptrefinanzierungsgeschäft. •• Da sich Geschäftsbanken Zentralbankgeld auch von anderen Banken leihen können, muss die Notenbank die Konditionen auf dem Geldmarkt kontrollieren. Mit der Spitzenrefinanzierungsfazilität setzt sie eine Obergrenze, mit der Einlagenfazilität eine Untergrenze. Mit Hilfe dieses Zinskanals kann die Notenbank die kurzfristigen Zinsen relativ gut steuern. 12.1 Geldmengenbegriffe Alle Zahlungsmittel, die Geldfunktionen ausüben, werden als Geld bezeichnet. Das Bargeld zerfällt in Banknoten und Münzen und ist gesetzliches Zahlungsmittel, das z. B. von Gläubigern bei der Rückzahlung von Schulden akzeptiert werden muss. Nur die Europäische Zentralbank ist zur Ausgabe gesetzlicher Zahlungsmittel berechtigt. Die Münzen dürfen hingegen von den staatlichen Münzprägeanstalten erstellt werden. Das Buchgeld umfasst die jederzeit fälligen Guthaben bei der Zentralbank und bei den Geschäftsbanken (Abb. 12.1). Bargeld und Sichtguthaben bei den Geschäftsbanken gelten in unserer arbeitsteiligen Wirtschaft als perfekte Zahlungsmittel, da sie den höchsten Liquiditätsgrad aufweisen. Durch Überweisungen von Konto zu Konto lassen sich Zahlungen bequemer und sicherer vornehmen als mit Bargeld. Das Geld wird sozusagen „unsichtbar“ transferiert, weshalb es als Giralgeld (italienisch: giro = der Kreis) bezeichnet wird. Anders als Banknoten ist das Giralgeld kein gesetzliches Zahlungsmittel, auch wenn es im täglichen Leben allgemein akzeptiert wird. Die Akzeptanz beruht darauf, dass die Guthaben jederzeit (auf Sicht = Sichtguthaben) in Bargeld umgetauscht werden können. In den letzten Jahren ist elektronisches Geld neben Bar- und Buchgeld getreten. Elektronisches Geld ist eine auf einem Medium (z. B. Geldkarte) elektronisch gespeicherte Werteinheit, die genutzt werden kann, um z. B. Zahlungen zu leisten. Als Netzgeld wird die „Aufladung“ eines PC mit Geld und der Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 379 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU 379 Einsatz dieser Mittel zu Bezahlung von Leistungen über das Internet oder andere Rechnernetze bezeichnet. Kartengeld liegt vor, wenn auf einer Plastikkarte ein bestimmter Geldbetrag gespeichert ist, für den der Kunde vorab bezahlt hat. Geldersatzmittel Der Begriff der Zahlungsmittel umfasst neben Bargeld, Buchgeld und elektronischen Zahlungsmitteln auch Geldersatzmittel. Diese ersetzen zeitweilig eine Zahlung und treten im Zusammenhang mit Zahlungen auf. Dazu zählen z. B. der Scheck, der ein Verfügungsrecht über Buchgeld darstellt, und der Wechsel, der bei seiner Weitergabe bis zur Einlösung Bar- und Buchgeld ersetzt. Breiter Beliebtheit erfreut sich die Kreditkarte, die ähnlich wie der Scheck für eine gewisse Zeit Bar- und Buchgeld substituiert. Anders als beim Kartengeld ist auf einer als Geldersatzmittel eingesetzten Kreditkarte kein Geldbetrag unmittelbar gespeichert. Geldangebot In modernen Volkswirtschaften gibt es zwei Anbieter von Geld. Die Notenbank stellt Zentralbankgeld bereit und die Geschäftsbanken Sichtguthaben. Die Bereitstellung von Geld erfolgt nicht gegenüber allen wirtschaftlichen Sektoren, sondern vollzieht sich getrennt (Abb. 12.2). So wird z. B. Bargeld für die Nichtbanken über die Geschäftsbanken bereitgestellt. Die Grundvorgänge der Geldschöpfung sind in beiden Fällen gleich. Notenbank und Geschäftsbanken schaffen ihr Geld, indem sie Forderungen gegen sich selbst ausstellen, die Geld darstellen. Wir werden diese Formen der Geldschaffung nachfolgend näher betrachten. Von entscheidender Bedeutung für die Geldpolitik ist die Frage, ob und inwieweit die Notenbank das Geldangebot in einer Volkswirtschaft kontrollieren kann. Schlagwörter •• Bar-, Buch-, Giralgeld •• Netzgeld •• Kartengeld •• Geldersatzmittel •• Geldangebot Zahlungsmittel Geld Geldersatzmittel Bargeld Banknoten Münzen Sichtguthaben bei der Notenbank bei den Geschäftsbanken Netzgeld Kartengeld Elektronisches Geld Schecks Wechsel Kredit-karte Unterschied zwischen Geld und Geldersatzmitteln Abb. 12.1: Zahlungsmittel Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 380 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU380 12.1.1 Zentralbankgeld und Geldbasis Wie bereits am Namen deutlich wird, kann das Zentralbankgeld nur von der Notenbank selbst geschaffen werden. Dazu zählen das umlaufende Bargeld und die Zentralbankeinlagen der Geschäftsbanken, die aus Mindest- und Überschussreserven bestehen. Im Fall der Mindestreserven sind die Geschäftsbanken gesetzlich verpflichtet, einen bestimmten Prozentsatz der Einlagen von Nichtbanken bei der Zentralbank zu hinterlegen. Die Mindestreservepflicht erfüllt zum einen die Funktion, die Einlagen der Nichtbanken bei den Geschäftsbanken „abzusichern“, zum anderen ist der Mindestreservesatz ein geldpolitisches Steuerungsinstrument. Überschussreserven können freiwillig gebildet werden. Zentralbankguthaben werden am Geldmarkt zum Liquiditätsausgleich zwischen den Banken gehandelt. Die Summe aus Bargeld (ausgenommen Bestände bei den Banken) und Zentralbankeinlagen der Geschäftsbanken bildet die Geldbasis einer Volkswirtschaft (auch als Geldmenge B bezeichnet; Abb. 12.3). Sie bildet die Grundlage für die Geldschöpfung der Geschäftsbanken (Giralgeldschöpfung, vgl. 12.1.2) Jede Zunahme der Aktivposten in der Notenbankbilanz entspricht einer Schaffung, jede Abnahme einer Verminderung von Zentralbankgeld (Abb. 12.4). Grundsätzlich gibt es weder rechtliche noch wirtschaftliche Grenzen für die Schaffung von Zentralbankgeld, da die Zentralbank stets mit Geld zahlt, das sie nur allein schaffen kann. Die Notenbank kann sogar Geldschöpfungsgewinne erzielen, indem sie ihr Geld gegen Zinsen verleiht und für freiwillige Einlagen der Geschäftsbanken keine Zinsen bezahlt (Seignorage, vgl. Kap. 7). Rechtliche Grenzen sind gegeben, wenn die Zentralbank z. B. einen bestimmten Prozentsatz der umlaufenden Banknoten durch Sicherheiten (u. a. Gold) decken müsste. Derartige Deckungsvorschriften haben sich in allen großen Inflationen als nicht sehr bindend erwiesen und sind heute nicht mehr üblich. Klar gezogene Grenzen der Schöpfung von Zentralbankgeld resultieren aus dem Bereitstellung von Geld Pfeil Bedeutung 1 ZB stellt Geldbasis für GB bereit, das zur Schaffung von Giralgeld (= Kredite) genutzt werden kann (= Geldschöpfung) 2 GB kann Kredite an den Staat vergeben (= Geldschöpfung) 3 GB kann Kredite an Private vergeben (= Geldschöpfung) 4 Nicht relevant, da ZB nur Geschäfte mit GB tätigt 5 Kredite der ZB an den Staat sind in der EWU verboten 1 2 3 4 5 Abb. 12.2: Geldangebot Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 381 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU 381 Zentralbankgeld der Geschäftsbanken (GB) Bargeld der Geschäftsbanken (BGGB) Guthaben bei der Zentralbank (ZB-GutGB) der Nicht-Banken (NB) Bargeld der Nichtbanken (BGNB) Guthaben bei der Zentralbank ZB-GutGB + BGNB Zusammensetzung der Geldbasis = Geldbasis Abb. 12.3: Zentralbankgeld (Geldbasis) Bilanz der Zentralbank (vereinfacht) Aktiva Passiva • Kredite an Geschäftsbanken • Währungsreserven • Sonstige Aktiva (z.B. Wertpapiere) • Bargeldumlauf • Zentralbankeinlagen der • Geschäftsbanken (Mindest- und Überschussreserven) • Sonstige Einlagen Entstehung von Zentralbankgeld Verwendung von Zentralbankgeld Möglichkeiten zur Schaffung von Zentralbankgeld: 1. Kreditvergabe an Geschäftsbank 2. Zentralbank kauft Devisen bzw. Wertpapiere von Geschäftsbanken Anmerkung: Schreibt die Zentralbank den Betrag auf dem Konto einer Geschäftsbank gut, verändert sich die Zentralbankgeldmenge direkt. Der Teil, der als Bargeld ausgezahlt wird, zählt erst dann zur Geldmenge, wenn er von der Geschäftsbank an Nichtbanken weitergegeben wird. Möglichkeiten zur Schaffung von Zentralbankgeld Abb. 12.4: Vereinfachte Bilanz einer Notenbank Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 382 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU382 gesetzlichen Auftrag des Eurosystems, die Preisniveaustabilität innerhalb der EWU zu gewährleisten. Eine wichtige Vorkehrung dazu ist die Unabhängigkeit der Notenbank. Im Kern kann die Notenbank die Geldbasis perfekt kontrollieren, denn sie ist die Summe von Bilanzpositionen. Dennoch kann es zwei Problembereiche bei der Bereitstellung der Geldbasis geben. Eine Lücke entsteht dann, wenn sich der Staat direkt bei der Notenbank verschulden kann. Nehmen wir an, die Bundesregierung würde einen Kredit von 1 Mrd. € von der Notenbank erhalten. Dadurch nehmen ihre Guthaben bei der Notenbank zu. Sobald die Bundesregierung damit Zahlungen an Geschäftsbanken vornimmt, steigen deren Notenbank-Guthaben und die Geldbasis erhöht sich. Da viele Inflationen auf diesem Weg entstanden sind, schreibt Artikel 101, Abs. 1 des EG-Vertrages ein Verbot der Kreditgewährung an den Staat vor: „Überziehungs- oder andere Kreditfazilitäten bei der EZB oder anderen Zentralbanken der Mitgliedstaaten (…) für Organe oder Einrichtungen der Gemeinschaft, Zentralregierungen, regionale oder lokale Gebietskörperschaften (…) sind (…) verboten (…).“ Ein außenwirtschaftlicher Problembereich der Geldpolitik ist dann gegeben, wenn die Notenbank in einem System fester Wechselkurse gezwungen ist, Devisen zur Kursstützung aufzukaufen oder zu verkaufen. In diesem Fall sind die Währungsreserven und damit die Geldbasis nicht vollständig kontrollierbar (vgl. dazu Kap. 20). Nehmen wir z. B. an, die Notenbank ist gezwungen, Devisen im Gegenwert von 1 Mio. € aufzukaufen, in deren Besitz die Geschäftsbanken durch Außenhandelsgeschäfte der Unternehmen gelangt sind. In diesem Fall erhöhen sich die Einlagen der Geschäftsbanken bei der Notenbank und die Geldbasis steigt (Tab. 12.1). Dieses Problem kann nur durch eine sogenannte Sterilisierung geschlossen werden. In diesem Fall kann die Notenbank z. B. im gleichen Umfang Wertpapiere an die Geschäftsbanken verkaufen (Tab. 12.2). Flexible Wechselkurse gelten daher als wichtige Voraussetzung für eine autonome Geldpolitik. Schlagwörter •• Zentralbankgeld •• Geldbasis •• Geldschöpfungsgewinne •• Sterilisierung Zentralbankbilanz (vereinfacht) Aktiva Passiva Kredite an GB Umlauf Bargeld Währungsreserven + 1 Mio. € Einlagen der GB + 1 Mio. € Geldbasis + 1 Mio. € Geldbasis + 1 Mio. € Tab. 12.1: Schaffung von Zentralbankgeld durch Devisengeschäfte Tab. 12.2: Sterilisierung der Schaffung von Zentralbankgeld durch Devisengeschäfte Zentralbankbilanz (vereinfacht) Aktiva Passiva Kredite an GB Umlauf BG Währungsreserven + 1 Mio. € Einlagen GB + 1 Mio. € Wertpapiere – 1 Mio. € Einlagen GB – 1 Mio. € Geldbasis M (0) +/– 0 Mio. € Geldbasis M (0) +/– 0 Mio. € Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 383 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU 383 12.1.2 Giralgeldschöpfung Während die Zentralbank eine Monopolstellung hinsichtlich der Zentralbankgeldmenge besitzt, haben die Geschäftsbanken eine vergleichbare Funktion hinsichtlich der Bereitstellung von Giralgeld (Abb. 12.5). Im Fall der passiven Giralgeldschöpfung kommt es zu keiner Veränderung der Geldmenge. Nehmen wir z. B. an ein Kunde löst ein langfristiges Sparguthaben auf und lässt sich den Gegenwert in Höhe von 100.000 € auf seinem Girokonto gutschreiben (Tab. 12.3). Durch diese Transaktion ist nur die Passivseite, nicht die Aktivseite der Bilanz betroffen. Daher der Name passive Giralgeldschöpfung. Zu den Passivgeschäften zählt auch die Überweisung eines Kunden an eine andere Bank. Dieser Vorgang führt zu einer Verringerung der Sichteinlagen der Hausbank und zu einer Erhöhung der Sichteinlagen einer anderen Bank. Für die Geldpolitik ist die aktive Giralgeldschöpfung interessanter. Häufigster Fall ist die Kreditgewährung. Betrachten wir ein Beispiel. Herr Müller will einen neuen PKW für 20.000 € erwerben. Da er nicht über ein entsprechendes Guthaben verfügt, nimmt er einen Kredit bei seiner Hausbank auf. Die Hausbank bewilligt den Kredit und stellt ihm 20.000 € auf seinem Girokonto zur Verfügung (Tab. 12.4). Die Nachfrage von Herrn Müller nach Geld ist in diesem Fall also identisch mit der Nachfrage nach einem Kredit (dies wäre z. B. nicht der Fall, wenn Herr Müller vorhandene Guthaben auflösen würde). Geschäftsbank Nichtbank Aktiva Passiva Aktiva Passiva Langfristige Verbindlichkeiten: – 100.000 € Langfristige Guthaben: – 100.000 € Sichteinlagen: + 100.000 € Sichteinlagen: + 100.000 € +/– 0 +/– 0 Tab. 12.3: Passive Giralgeldschöpfung Bilanz einer Geschäftsbank (vereinfacht) Aktiva Passiva - Geld in der „Kasse“ - Zentralbankeinlagen - Guthaben bei anderen Geschäftsbanken - Kredite an Nichtbanken - Sonstige Aktiva - Sichteinlagen der Nichtbanken - Verbindlichkeiten bei anderen Geschäftsbanken - Verbindlichkeiten gegenüber der Notenbank - Sonstige Verbindlichkeiten Entstehung von Giralgeld Verwendung von Giralgeld Möglichkeiten zur Schaffung von Giralgeld Abb. 12.5: Vereinfachte Bilanz einer Geschäftsbank Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 384 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU384 Der Begriff aktive Giralgeldschöpfung rührt daher, dass bei der Geschäftsbank die Aktiva zunehmen. Die Möglichkeiten der Kreditvergabe einer einzelnen Bank sind im Wesentlichen identisch mit dem Besitz oder der Fähigkeit zur Beschaffung des erforderlichen Bedarfs an Zentralbankgeld. Wenn Herr Müller das Geld bar abheben will, benötigt seine Hausbank 20.000 € an Bargeld, d. h. Zentralbankgeld, das sie selbst nicht schaffen kann. Um an das Bargeld zu gelangen, benötigt die Hausbank ein Guthaben bei der Notenbank. Auch im Fall der Überweisung benötigt die Hausbank von Herrn Müller Zentralbankgeld (gesetzliche Zahlungsmittel) in Höhe von 20.000 €. Die Bank des Autohauses wird ihrem Kunden den Überweisungsbetrag nur dann gutschreiben, wenn sie von der Hausbank von Herrn Müller dafür gesetzliche Zahlungsmittel erhält (nicht betrachtet wird der Fall, dass Herr Müller und das Autohaus Konten bei der gleichen Bank besitzen). Geschäftsbanken unterhalten für den Überweisungsverkehr bei der Notenbank Sichteinlagen in Form gesetzlicher Zahlungsmittel (Clearingfunktion der Notenbank). Durch die Überweisung sinkt das Guthaben der Hausbank von Herrn Müller bei der Zentralbank, während das Notenbankguthaben der Bank des Autohauses zunimmt (Tab. 12.5). Bei jeder Überweisung von einer Bank an eine andere ist also parallel dazu eine gleichhohe Übertragung von Zentralbankgeld erforderlich, da die empfangende Bank nur dann die Überweisung anerkennt. Diese begleitende Zentralbankgeld-Übertragung zwischen den Banken erfolgt entweder zeitgleich oder über den Ausgleich der Tagessalden. Am Tagesende ergeben sich Überschüsse oder Defizite auf den Zentralbankkonten der Geschäftsbanken. Zentralbankgeld-Überschüsse können an die Banken verkauft werden, die über Defizite verfügen. Die Banken gleichen damit den unterschiedlichen Bedarf an kurzfristiger Liquidität untereinander aus. Der Zinssatz, den die Banken Geschäftsbank Nichtbank Aktiva Passiva Aktiva Passiva Forderungen an Kunden + 20.000 € Sichteinlagen + 20.000 € Sichteinlagen + 20.000 € Verbindlichkeiten gegen GB + 20.000 € + 20.000 € + 20.000 € Tab. 12.4: Aktive Giralgeldschöpfung Hausbank Müller Hausbank Autohaus Überweisung –20.000 € ZBG-Guthaben +20.000 € ZBG-Guthaben Tagessalden Kontoüberziehung am Ende eines Geschäftstages auf dem Zentralbankkonto = Antrag auf Inanspruchnahme eines Übernachtkredits in Höhe der Überziehung gegen Hinterlegung von Sicherheiten Guthaben am Ende eines Geschäftstages auf dem Zentralbankkonto = Antrag auf Anlage des Guthabens über Nacht Zinssätze Kurzfristige Deckung des Liquiditätsbedarfs bei der EZB über Nacht (Übernachtkredit) = Spitzenrefinanzierungsfazilität Kurzfristige Anlage von Liquiditätsüberschüssen (Übernachtanlage) = Einlagenfazilität Tab. 12.5: Tagessalden und Überweisungsverkehr von Geschäftsbanken Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 385 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU 385 unter einander aushandeln, heißt Tagesgeldsatz. Den Preis für das Zentralbankgeld gibt die Notenbank durch den Leitzins vor. Banken, denen es nicht gelingt, Fehlbeträge am Geldmarkt zu schließen, können sich diese über Nacht beim ESZB zum Spitzenrefinanzierungssatz ausleihen. Umgekehrt können sie Zentralbankgeld-Überschüsse über Nacht beim ESZB gegen Verzinsung zwischenparken (Einlagenfazilität). Für die Geldpolitik ist es wichtig, den Bedarf des Bankensystems an Zentralbankgeld insgesamt zu kennen. Dieser ist geringer als der einer einzelnen Bank, da es im Fall der Überweisung zu einer Verminderung der Notenbankguthaben der Bank A kommt, sich aber gleichzeitig die Zentralbank-Guthaben von Bank B erhöhen. Für das Bankensystem insgesamt bleiben also die Zentralbankbestände bei dieser Zahlungsform weitgehend unverändert. Es kommt lediglich zu höheren Mindestreserven von Bank B, während die Mindestreserven von Bank A zurückgehen. Der Gesamtbedarf des Bankensystems an Zentralbankgeld lässt sich mit Hilfe des Geldschöpfungs- bzw. Kreditschöpfungsmultiplikators beantworten (Box 12.1). Box 12.1: Geldschöpfungsmultiplikator: Wie zusätzliches Geld weiteres Geld schafft Kreditschöpfungsmultiplikator (1) ∆ = × + × − 1 Kr ÜR b mrs (1 b) Giralgeldschöpfungsmultiplikator (2) −∆ = × + × − 1 b SE ÜR b mrs (1 b) Hintergrund: Die Kreditschöpfungs- und Giralgeldschöpfungsmöglichkeiten des Geschäftsbankensystems sind abhängig vom Umfang der frei verfügbaren Überschussreserven (ÜR), der Höhe des Mindestreservesatzes (mrs) und der Bargeldabflussquote (b). Betrachten wir dazu unser PKW-Beispiel: Bank B erhält durch die Überweisung der Hausbank von Herrn Müller zusätzliche Zentralbankeinlagen in Höhe von 20.000 €, die dem Autohaus gutgeschrieben werden. Diese Einlagen sollen in vollem Umfang als Kredit an andere Kunden vergeben werden. Darüber hinaus wird angenommen, dass der Mindestreservesatz (mrs) auf alle Einlageformen 20 % und die Bargeldabflussquote (b) der Kunden 10 % beträgt. Entsprechend dieser Annahmen müssen von den 20.000 € zunächst 4.000 € als Mindestreserve bei der Zentralbank hinterlegt werden. Die Kreditnehmer heben 10 %, also 1.600 €, als Bargeld ab. Damit stehen 14.400 € für die Kreditvergabe zur Verfügung. Geschäftsbank B Zentralbankeinlagen: 20.000 € Sichtguthaben: 14.400 € Mindestreserve: – 4.000 € Bargeld: – 1.600 € Kredite: 14.400 € Im Fall einer Gutschrift bei Bank C sieht die Situation wie folgt aus, wenn die Einlagen wiederum vollständig als Kredite vergeben werden: Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 386 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU386 Geschäftsbank C Zentralbankeinlagen: 14.400 € Sichtguthaben: 10.360 € Mindestreserve: – 2.880 € Bargeld: – 1.160 € Kredite: 10.360 € Dieser Prozess führt bei maximaler Kreditvergabe im Bankensystem dazu, dass sich die Geldmenge um ein Vielfaches der ursprünglich frei verfügbaren Überschussreserven in Höhe von 16.000 € erhöht. Er ist beendet, wenn die ursprünglich frei gewordene Zentralbankgeldmenge in Höhe von 20.000 € in Mindestreserven und Bargeld gebunden ist. Bezogen auf das obige Zahlenbeispiel ergibt sich eine maximale Kreditexpansion von: 1/(0,1 + 0,2 × (1 – 0,1)) × 16.000 € = 57.140 € Der Kreditschöpfungsmultiplikator beträgt also rund 3,57. Die maximale Ausweitung der Sichteinlagen ergibt: (1 – 0,1)/(0,1 + 0,2 × (1 – 0,1)) × 16.000 € = 51.420 € Der Giralgeldschöpfungsmultiplikator beträgt rund 3,214. Die Differenz aus maximaler Kreditexpansion (57.120 €) und maximaler Giralgeldschöpfung (51.420 €) entspricht der insgesamt abgeflossenen Menge an Bargeld (rund 5.700 €). Nur wenn kein Bargeld abfließt, fallen Kredit- und Giralgeldschöpfungsmultiplikator zusammen. Das Modell der multiplen Giralgeldschöpfung gibt lediglich den maximalen Rahmen der Bereitstellung von Geschäftsbankengeld an. Wenn die Bankkunden keine Kredite wollen oder die Kreditinstitute für ihr frei verfügbares Geld andere Anlageformen wählen, ist der Prozess der Giralgeldschöpfung unmittelbar unterbrochen. Insofern ist das Verhalten der auf dem Geldmarkt beteiligten Akteure (Zentralbank, Geschäftsbanken, Nichtbanken) von Bedeutung für die Analyse des Geldangebots. Aus der 1 2 3 (20% von 2) 4 (80% von 2) 5 (10% von 4) 6 (4 – 5) Bank Zufluss an ZBG = Zunahme an Sichteinlagen Mindest- Reserve Überschussreserve (= maximale Kreditvergabe) Abfluss an Bargeld Abfluss an ZBG durch Überweisungen an andere Banken B 20 4 16 1,6 14,4 C 14,4 2,88 11,52 1,16 10,36 D 10,36 2,08 8,28 0,83 7,45 E 7,45 1,5 5,96 0,60 5,36 … Summe 71,42 14,28 57,14 5,72 51,42 Parameter: Zufluss an Zentralbankgeld (ZBG): 20 Mindestreservesatz 20% Multiplikatoren: Bargeldabflussquote 10% Giralgeld 57,14 : 16 = 3,57 Überschussreservesatz 80% Kredite 51,42 : 16 = 3,21 Erweiterung der monetären Basis = Verwendung des Zentralbankgeldes Kreditschöpfung Banken als Geldproduzenten Abb. 12.6: Multiple Giralgeldschöpfung Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 387 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU 387 Definition des Giralgeldschöpfungsmultiplikators ist erkennbar, dass die Giralgeldmenge steigt, •• je größer der Bestand an Zentralbankgeld für die Geschäftsbanken ist, •• je kleiner der Verlust an Zentralbankgeld für die Geschäftsbanken ist (durch Mindestreservesatz und Bargeldabhebung durch Nichtbanken). In der Regel steigt die Reservehaltung der Geschäftsbanken bei der Zentralbank, wenn die Unsicherheit über die zukünftige Einlagenentwicklung und das Risiko der Nicht-Rückzahlung gewährter Kredite zunehmen. Die Reservehaltung der Banken bei der Zentralbank reduziert die eigenen Kreditschöpfungsmöglichkeiten. Die Reservehaltung wird zurückgehen, wenn die Kreditzinsen steigen oder wenn die Kosten zur Beschaffung von Liquidität bei anderen Banken sinken. Grundsätzlich dürften die Geschäftsbanken bestrebt sein, möglichst geringe Überschussreserven zu halten. Zudem haben die Banken die Möglichkeit, ihre Überschussreserven anzulegen, z. B. bei anderen Geschäftsbanken. Geldbasis und Geldmenge M1 In einer aggregierten Betrachtung entfallen die Beziehungen zwischen den Banken sowie zwischen einer Bank und der Notenbank (Abb. 12.7). Es werden nur noch Forderungen und Verbindlichkeiten des Bankensystems gegen- über Nichtbanken dargestellt. Auf der Passivseite der Bilanz des Bankensystems findet sich die Geldmenge M1, wenn von sonstigen Einlagen abgesehen wird. Auf der Aktivseite werden Kredite sowie Währungsreserven ausgewiesen. Deutlich wird die enge Beziehung zwischen Geld und Kredit. Die Geldbasis stellt den „Inputfaktor“ für die Geldmenge M1 bereit. „Output“ des Prozesses sind Zahlungsmittel im Sinne der Geldmenge M1 (Bargeld, Sichtguthaben). • Währungsreserven • Kredite an Geschäftsbanken • Mindestreserve • Überschussreserve Geschäftsbanken (GB) Zentralbank (ZB) Kredite an Nichtbanken Nichtbanken (NB) M1 Sichteinlagen Sonstige Einlagen Sichteinlagen Sonstige Einlagen Konsolidierte Bilanz des Bankensystems • Währungsreserven • Kredite an Geschäftsbanken • Kredite an Nichtbanken • Bargeld • Sichteinlagen • Sonstige Einlagen Bargeldumlauf • Mindestreserve • Überschussreserve Geldbasis = Bargeld der Nichtbanken + Mindestreserven + Überschussreserven Geldmenge (M1) = Bargeld der Nichtbanken + Sichteinlagen der Nichtbanken Bargeld Zusammensetzung der Geldmenge M1 Abb. 12.7: Geldmenge M1 und Geldbasis Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 388 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU388 Schlagwörter •• multiple Giralgeldschöpfung •• Bargeldabflussquote •• Mindestreserven •• Überschussreserven •• Giralgeldmultipikator •• Kreditschöfpungsmultiplikator 12.1.3 Geldmenge M1 bis M3 Neben der Geldmenge M1 gibt es weitere monetäre Aggregate, die auch die Wertaufbewahrungsfunktion des Geldes berücksichtigen (Abb. 12.8). Sie werden in der EWU gebildet, indem der Geldgrad (Liquiditätsgrad) verschiedener Forderungen bestimmt wird. Je besser ein Vermögenswert die Geld- bzw. Liquiditätsfunktionen erfüllt, desto höher ist der Geldgrad. Täglich fällige Einlagen haben einen sehr hohen Geldgrad, während z. B. Immobilien oder Aktien eher geldferne Aktiva darstellen. Kriterien zur Bestimmung des Geldgrades sind: •• Übertragbarkeit: Sie bezieht sich auf die Möglichkeit, in Aktiva angelegte Gelder unter Nutzung von Zahlungsmöglichkeiten (z. B. Schecks, Überweisungsaufträge, Lastschriftverkehr) zu mobilisieren. •• Konvertibilität: Sie bezieht sich auf die Möglichkeit und die Kosten der Umwandlung von Aktiva in Bargeld oder übertragbare Einlagen. •• Laufzeit: Hier erfolgt eine Differenzierung zwischen den Aktiva nach dem Zeitraum zwischen Vertragsabschluss und Auflösungstermin, zu dem angelegte Gelder umgetauscht werden können. •• Kündigungsfrist: Sie entspricht der Zeit zwischen der Ankündigung des Inhabers, die jeweilige Anlage einlösen zu wollen, und dem Tag, an dem der Inhaber die Anlage in Bargeld umwandeln darf. Je kürzer die Laufzeit und die Kündigungsfrist, desto höher ist in der Regel der Geldgrad der Forderung. Grundsätzlich werden nur die Geldkomponenten ausgewiesen, die sich in Händen der Nichtbanken (Unternehmen, Private Haushalte, Staat) befinden. Die Geldbestände der Banken gehören aus dieser nachfrageorientierten Sicht nicht zur Geldmenge, sondern repräsentieren lediglich das Potential des Geldangebotes. Geldmenge M2 Zur „mittleren“ Geldmenge M2 zählen neben den Komponenten von M1 Einlagen mit einer Laufzeit von bis zu zwei Jahren sowie Einlagen mit einer vereinbarten Kündigungsfrist von bis zu drei Monaten. Je nach Geldgrad können diese Einlagen in Komponenten von M1 umgewandelt werden, zum Teil sind jedoch Kündigungsfristen zu beachten: •• Spareinlagen sind Einlagen mit vereinbarter Kündigungsfrist, deren Verzinsung wegen des großen Volumens dieser Einlagen zumindest in Deutschland eine bedeutende Größe für bankpolitische Entscheidungen ist. •• Termineinlagen sind verzinsliche befristete Einlagen, die den Banken als Festgeld für mindestens einen Monat überlassen oder als Kündigungsgeld vereinbart werden. Geldmenge M3 Die weit abgegrenzte Geldmenge M3 umfasst neben den Komponenten von M2 sogenannte marktfähige Finanzinstrumente. Aufgrund des hohen Liquiditätsgrades und der relativen Kurssicherheit dieser Anlageformen handelt es sich um enge Substitute für Einlagen. Hierbei haben in den letzten Jahren insbesondere in anderen europäischen Ländern Geldmarktfonds und Geldmarktpapiere eine zunehmende Bedeutung erlangt. Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 389 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU 389 Im Gegensatz zu Termineinlagen können Geldmarktpapiere als fungible Wertpapiere grundsätzlich jederzeit vor Fälligkeit verkauft werden. Dazu zählen z. B. Schatzwechsel, die von Regierungen und staatlichen Stellen ausgegeben werden oder Bankschuldverschreibungen, die von Banken zur Refinanzierung ihrer Geschäfte emittiert worden sind. Geldmarktfonds stellen Investmentfonds von Kapitalgesellschaften dar, deren Vermögen im Wesentlichen in Geldmarktpapieren angelegt ist. Die Fondsrendite entspricht weitgehend dem kurzfristigen Zinsniveau. Geldmarktfonds eignen sich für Kleinanleger sowie Anleger, die ihre kurzfristig verfügbaren Gelder streuen wollen. Zur Geldmenge M3 zählen auch von Banken ausgegebene Wertpapiere, Schuldverschreibungen bis zu zwei Jahren sowie Repogeschäfte (repurchase agreement, kurz: repo). Repogeschäfte umfassen zeitlich befristete monetäre Transaktionen zwischen Notenbanken, zwischen Notenbanken und Kreditinstituten (Hauptrefinanzierungsgeschäfte) sowie zwischen Kreditinstituten und Nichtbanken. Nur letztere sind in der Geldmenge M3 enthalten. Breit gefasste Aggregate wie M3 weisen eine höhere Stabilität und bessere Vorlaufeigenschaften gegenüber dem Preisniveau auf als enger gefasste Größen wie M1. Sie genügen damit den makroökonomischen Anforderungen der Geldmengensteuerung. Ursächlich ist, dass sie von renditebedingten Umschichtungen zwischen verschiedenen Einlageformen weniger beeinflusst werden. Gleichzeitig wird der Funktion des Geldes als Tauschmittel weniger Rechnung getragen. Umgekehrt sind enger gefasste Aggregate zwar leichter durch die Notenbank zu kontrollieren, haben aber den Nachteil, dass sie durch zinsbedingte Umschichtungen zwischen verschiedenen geldnahen Einlageformen verändert werden. Das Eurosystem verwendet im Rahmen seiner geldpolitischen Strategie die weit abgegrenzte Geldmenge M3. Sie werden regelmäßig von der Europäischen Zentralbank veröffentlicht: www.ecb.int. Verbindlichkeiten der Banken gegenüber den Nicht-Banken M1 M2 M3 in Mrd. € Stand: Sept. 2006 in % Bargeld x x x 559 7,5 Sichteinlagen x x x 3.012 40,3 Termineinlagen bis zu zwei Jahren x x 1.270 17,0 Spareinlagen mit Kündigungsfrist von bis zu drei Monaten x x 1.567 21,0 Repogeschäfte mit Nicht-Banken x 255 3,4 Geldmarktfonds, Geldmarktpapiere x 623 8,3 Schuldverschreibungen bis zu zwei Jahren x 179 2,5 Geldmenge M3 insgesamt 7.467 100 Tauschmittelfunktion Wertaufbewahrungsfunktion Wie sich die Geldmengen M1, M2 und M3 unterscheiden Abb. 12.8: Geldmengenaggregate in der EWU Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 390 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU390 Schlagwörter •• Geldgrad •• Spareinlagen •• Termineinlagen •• Geldmarktfonds •• Geldmarktpapiere •• Schuldverschreibungen •• M1, M2, M3 12.2 Geldpolitische Strategien Die geldpolitische Strategie einer Notenbank sollte glaubwürdig, d. h. konsistent und in sich schlüssig sein. Allerdings kann das Verhalten der Notenbank auch der Zeitinkonsistenz unterliegen. Dieser Begriff bezeichnet das nicht konsistente Festhalten an der Ankündigung eines Entscheidungsträgers. Es fehlen Anreize, ein einmal gegebenes Versprechen im Zeitablauf einzuhalten. Sofern die fehlenden Anreize von Wirtschaftssubjekten antizipiert werden, kommt es zu einer Selbstschädigung. 2004 erhielten Finn E. Kydland und Edward C. Prescott den Nobelpreis „für ihre Beiträge zur dynamischen Makroökonomie, insbesondere für ihre Arbeiten über das Problem der Zeitinkonsistenz wirtschaftspolitischer Entscheidungen und die treibenden Kräfte hinter Wirtschaftszyklen“. Zeitinkonsistenz der Geldpolitik Gehen wir davon aus, dass die Notenbank eine stabilitätsorientierte Geldpolitik (π nahe unter 2 %) verkündet. Wenn sich die Wirtschaftssubjekte daran orientieren (πerwartet = 2 %), werden Verträge – z. B. Tarifverträge – auf dieser Basis abgeschlossen (Abb. 12.9). Verfolgt die Notenbank eine beschäftigungspolitische Zielsetzung, dann muss die Einhaltung der Strategie für die Notenbank nicht mehr optimal sein. Sie könnte eine Überraschungsinflation von z. B. 4 % zulassen, um die Reallöhne zu senken und positive Beschäftigungseffekte zu erzielen. Sofern die Wirtschaftssubjekte rationale Erwartungen haben, wissen sie um diese Möglichkeit der Zentralbank. Sie orientieren sich nicht an der angekündigten, sondern an einer höher erwarteten Inflationsrate von 4 %. In diesem Fall hat die Notenbank keine andere Wahl, als die Inflationsrate auf 4 % steigen zu lassen, um keine negativen Beschäftigungseffekte aufgrund höherer Reallöhne zu Ankündigung der EZB π = nahe, unter 2% Erwartung der Wirtschaftssubjekte πe = 4% πe = 2% Einbau z.B. in Tarif-, Kreditverträge t0 π= 2% t1 Stabilisierende Geldpolitik (2% = 2%) π= 4% Überraschungsinflation (4% > 2%) π= 4 % Destabilisierende Geldpolitik (4 % = 4%) π= 2% Disinflation (2% < 4%) Durchsetzung der EZB Zeit(in)konsistenz der Geldpolitik Abb. 12.9: Zeitinkonsistenz der Geldpolitik Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 391 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU 391 verursachen. In diesem Fall kommt es also nicht zu positiven Beschäftigungseffekten, wohl aber zu einer höheren Inflation von 4 % (Tab. 12.8). Zudem ist die Glaubwürdigkeit der Notenbank in Frage gestellt. Glaubwürdigkeit und Reputation einer Notenbank Eine Notenbank gilt als glaubwürdig, wenn sie eine Politik der Preisniveaustabilität ankündigt und die privaten Akteure bei allen zukunftsgerichteten Entscheidungen (Lohnabschlüsse, Miet- und Kreditverträge) von entsprechend niedrigen Inflationsraten ausgehen. Die Glaubwürdigkeit der Notenbank führt dazu, dass die Inflationsrate im Sinne einer sich selbst erfüllenden Prognose niedrig gehalten wird. Glaubwürdigkeit entsteht dann, wenn die Notenbank über Jahre hinweg konsequent an dem Ziel der Preisniveaustabilität festhält, selbst wenn dies temporär mit unpopulären Ergebnissen (z. B. Beschäftigungseinbußen) und öffentlicher Kritik verbunden ist (Abb. 12.10). Wäre die Geldpolitik nicht glaubwürdig, würden die Inflationserwartungen steigen und eine Überraschungsinflation auftreten. In der EWU bewegen sich Inflationserwartungen seit 1999 innerhalb einer Bandbreite von 1,7 – 2,4 % und damit auf einem Niveau, dass weitgehend noch mit der Definition von Preisniveaustabilität vereinbar ist. Geldpolitik Erwartungen Inflationsziel Arbeitslosigkeit stabilisierend glaubwürdige Notenbank erreicht unverändert überraschend werden getäuscht verfehlt sinkt Disinflation nicht rational erreicht steigt (Reallöhne steigen) destabilisierend rational verfehlt unverändert Tab. 12.8: Ergebnisse einer (un-)glaubwürdigen Geldpolitik Ankündigung πt Erwartungsbildung πet Festlegung πt• Konsumausgaben • Investitionspläne • Tariflöhne • Kredite… Stabilisierung der Erwartungsbildung durch Glaubwürdigkeit und Transparenz der Geldpolitik. Dazu verdeutlicht die Notenbank den Marktteilnehmern … • welches Inflationsziel sie angestrebt, • von welcher Inflationsprognose sie ausgeht und wie diese gebildet wird, • wie sie bei Abweichungen von Ziel und Prognose reagiert. Stabilisierung der Inflationserwartungen als Ziel der Geldpolitik Abb. 12.10: Stabilisierung der Inflationserwartungen Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 392 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU392 Diese feste Verankerung der Inflationserwartungen bei den Marktteilnehmern spricht für eine glaubwürdige Geldpolitik des ESZB. Indem sich eine Notenbank zu einer Transparenz ihrer Geldpolitik bereitfindet, setzt sie ein klares Zeichen, dass sie nicht an einer Politik der Überraschungsinflation interessiert ist. Fehlinterpretationen der Geldpolitik werden reduziert, indem geldpolitische Entscheidungen gegenüber der Öffentlichkeit klar begründet werden. Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat im Jahr 1999 einen Verfahrenskodex entwickelt, um die Politikmaßnahmen der Zentralbanken transparenter zu gestalten, d. h. sie der Öffentlichkeit besser verständlich zu machen und für eine breite Unterstützung der Geldpolitik zu sorgen. Geldpolitische Strategien Eine Möglichkeit, Reputation und Glaubwürdigkeit aufzubauen sowie die Erwartungen zu stabilisieren, liegt in der transparenten und nachprüfbaren Handhabung von geldpolitischen Strategien. Derartige Regeln (Heuristiken) haben zwei wichtige Funktionen: •• Im Innenverhältnis reduzieren sie ein komplexes Entscheidungsproblem und führen zu schlanken Entscheidungsprozessen innerhalb der Notenbank. •• Im Außenverhältnis kann die Öffentlichkeit die geldpolitischen Entscheidungen nachvollziehen. Die Strategie der Geldpolitik gibt den Weg vom Instrumenteneinsatz bis zu dem (den) geldpolitischen Ziel(en) vor. In der Praxis gibt es unterschiedliche Strategien, die von der Größe der Volkswirtschaft, dem Grad ihrer außenwirtschaftlichen Verflechtung oder den Finanzmarktstrukturen abhängen (vgl. Tab. 12.9; Abb. 12.11): Geldpolitik Eigenständige Geldpolitik mit Zwischenziel • BIP • Wechselkurs • Geldmenge Preisniveaustabilität (maximal zulässige Inflationsrate) Zweistufige Strategie Direkte Inflationssteuerung Verzicht auf eigenständige Geldpolitik ohne Zwischenziel • Währungssubstitution • Bindung an andere Währungen Strategische Ausrichtung der Geldpolitik Abb. 12.11: Ausrichtung der Geldpolitik Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 393 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU 393 •• Einstufige Strategie: Sie verzichtet auf die Einbeziehung geldpolitischer Zwischenziele und orientiert den Instrumenteneinsatz (z. B. Leitzins) ausschließlich an der erwarteten Entwicklung eines Inflationsziels, das auf der Grundlage makroökonomischer Indikatoren prognostiziert wird. •• Zweistufige Strategie: Sie stützt sich auf geldpolitische Zwischenziele (z. B. Wechselkurse, nominales BIP, Geldmenge) zur Erreichung eines Oberziels wie der Preisniveaustabilität. In der Umsetzung ist die Unterscheidung zwischen operativen Zielen (operating targets) und Zwischenzielen (intermediate targets) zu beachten. Zwischenzielgrößen haben einen US-Fed EZB Bank of England vorrangiges Endziel Quantifizierung vier gleichberechtigte Ziele: Wirtschaftswachstum, hohes Beschäftigungsniveau, stabile Preise, angemessenes langfristiges Zinsniveau nein Preisniveaustabilität Konjunkturelle Ziele nur wenn das Ziel der Preisstabilität nicht verletzt wird. nahe, unter 2 % Preisniveaustabilität Inflationsziel der Regierung Bekanntgabe der Strategie Bekanntgabe eines Zwischenziels Bekanntgabe wichtiger Indikatoren nein nein Geldmengen- und Kreditwachstum Zwei-Säulen-Strategie nein Referenzwert für Geldmengenwachstum direkte Inflationsteuerung Inflationsprognose nein Bekanntgabe geldpolitischer Beschlüsse Richtungsaussagen zur zukünftigen Zinspolitik ja Risikobewertung ja gelegentlich ja nein Jahresbericht Anhörungen im Parlament Berichte zur Wirtschaftslage Pressekonferenz Sitzungsprotokolle Protokolle der Abstimmung ja mindestens zweimal im Jahr monatlich nein nach sechs bis acht Wochen nach sechs bis acht Wochen ja mindestens viermal im Jahr monatlich monatlich nein nein ja regelmäßig vierteljährlich vierteljährlich nach zwei Wochen nach zwei Wochen Tab. 12.9: Geldpolitische Konzeptionen im internationalen Vergleich Quelle: in Anlehnung an SVR, 2003/2004, Tabelle 15, S. 90 Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 394 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU394 direkten Effekt auf Oberziele (goals) wie Preisniveau und Wirtschaftswachstum. Sie können jedoch nicht direkt von der Zentralbank kontrolliert werden. Operative Zielgrößen wie die Leitzinsen oder der Tagesgeldsatz stehen hingegen unter ihrem mehr oder weniger direkten Einfluss und können die Zwischenziele und/oder die Oberziele erreichen helfen. Schlagwörter •• Zeitinkonsistenz •• Transparenz, Glaubwürdigkeit der Geldpolitik •• Inflationserwartungen •• geldpolitische Strategien •• einstufige, zweistufige Strategien •• Regelbindung der Geldpolitik 12.2.1 Einstufige Strategien Im Fall der einstufige Strategie bzw. der direkten Inflationssteuerung (inflation targeting), die z. B. von der Bank of England verfolgt wird (Abb. 12.12), verkündet die Notenbank im Voraus einen jährlichen Zielwert (oder Zielkorridor) für die von ihr angestrebte Inflationsrate. Es wird versucht, mit dem zur Verfügung stehenden Instrumentarium, die Inflation direkt zu steuern. Diese Strategie wird mit folgenden Argumenten begründet: •• Es besteht kein stabiler Zusammenhang zwischen Zwischenzielgrößen, wie z. B. Geldmengenentwicklung und Inflationsrate. •• Ein direktes Inflationsziel ist transparent und nachprüfbar für die Öffentlichkeit und kann somit zur Reputation der Notenbank beitragen. Voraussetzungen der Inflationssteuerung Voraussetzung dieser Strategie ist eine stabile Inflationsprognose, auf denen der Zielwert oder der Zielkorridor aufbaut. Die Notenbank publiziert die Inflationsprognose und sorgt für eine intensive Kommunikation mit der Öffentlichkeit (inflation reports). Sie versucht auf diese Weise die Erwartungen der privaten Marktteilnehmer zu be- Bedeutung der Inflationsprognose Prozentuale Veränderung der Inflationsrate in Vorjahren 2% 4% 3% 1% 0% Inflationsziel Historische Inflation Inflationsprognose mit Konfidenzintervall Zeit Abb. 12.12: Inflationsprognose Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 395 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU 395 einflussen. Dies führt bei Abwesenheit von exogenen Schocks zu einem sich selbst stabilisierenden Prozess. Die Notenbank steuert also allein durch ihre Ankündigung von Inflationszielen die tatsächliche Entwicklung. Die Heuristik liefert eine klare Handlungsempfehlung (Abb. 12.13): •• Liegt die Prognose über dem Zielwert muss der Zins angehoben werden. •• Liegt die Prognose darunter muss der Zins gesenkt werden. Taylor-Regel Anfang der 90er Jahre war es dem Ökonomen John Taylor ein großes Anliegen, dass die Idee einer geldpolitischen Regelbindung Eingang in die Notenbankpraxis der USA findet. Die nach ihm benannte Regel wird zum Teil auch als praktische Umsetzung des inflation targeting bezeichnet. Unter einer geldpolitischen Regel versteht Taylor eine Handlungsanweisung, in der möglichst präzise bestimmt wird, wie die Notenbank ihre Instrumentvariable in Abhängigkeit von den vorliegenden ökonomischen Bedingungen festlegen soll. Taylor hat folgende Regel als Handlungsmuster konstruiert (Abb. 12.14): (1) it = ireal + πt + a × (πt – π*) + b × yt, mit it = Zinsinstrument der Notenbank (kurzfristiger Nominalzins) ireal = realer kurzfristiger Gleichgewichtszins πt = durchschnittliche Inflationsrate über die vergangenen vier Quartale π* = Inflationsziel y = Outputlücke (prozentuale Abweichung des realen BIP vom potentiellen BIP) t = Zeitindex a,b = positive Konstanten Notenbank Voraussetzungen: 1. Zuverlässige Inflationsprognose 2. Richtige Auswahl von Indikatoren 3. Kenntnis monetärer Übertragungswege 4. Stabilisierung der Inflationserwartungen Instrumenteneinsatz, z.B. Leitzins Inflationsziel (π) Inflationsprognose/ Inflationserwartungen (πe) Operative Ziele z.B. Tagesgeldsatz Vergleich Strategie der direkten Inflationssteuerung Abb. 12.13: Direkte Inflationssteuerung Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 396 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU396 Die Regel wird also von vier Faktoren bestimmt: 1) Realer Gleichgewichtszins (ireal): Dieser Zins bezeichnet ein Niveau, bei dem weder expansive noch restriktive geldpolitische Impulse entstehen. Ein solches Niveau ist zu wählen, wenn sich die Wirtschaft im Gleichgewicht befindet, d. h. die Inflationsrate mit dem Inflationsziel und das BIP mit seinem potentiellen Niveau übereinstimmen. Der Zinssatz in einem solchen Fall wird als neutral bezeichnet, da die Ökonomie bei Preisniveaustabilität mit der Trendrate wächst. 2) Inflationsrate (πt): Dieser Faktor ergänzt den Realzins. Die Notenbank benötigt eine Handlungsanweisung für den Nominalzins, denn nur diesen kann sie steuern. Sie addiert daher die aktuelle Inflationsrate zum realen Gleichgewichtszins hinzu. Die Summe aus Realzins und Inflationsrate ergibt den nominalen Gleichgewichtszins. Wenn wir voraussetzen, dass die Inflationsrate der letzten Quartale eine Annäherung an die erwartete Inflationsrate darstellt, entspricht dies dem Fisher-Theorem (Realzins + erwartete Inflationsrate = Nominalzins). 3) Inflationslücke (πt – π*): Dieser Größe bewirkt, dass Abweichungen der Inflationsrate vom Inflationsziel durch entgegengesetzte Zinsreaktionen beseitigt werden: Ein Anstieg der Inflation über das Inflationsziel hinaus wird durch Zinserhöhungen beantwortet, ein Rückgang durch eine Zinssenkung. Die Inflationsrate soll dadurch auf ihrem mittelfristigen Niveau (π*) stabilisiert werden. Die Konstante a gibt die Stärke der Zinsreaktion bei Zielabweichungen vor. 4) Outputlücke (y): Durch diese Größe werden zyklische Outputschwankungen um den langfristigen Trend geglättet. Die potentiellen Wachstumsmöglichkeiten sollen möglichst voll ausgeschöpft werden, ohne dass es zu einer Überauslastung der Produktionskapazitäten kommt. Die Konstante b gibt die Stärke der Zinsreaktionen auf Outputschwankungen an. Der Begriff Outputlücke ist hier sprachlich so zu verstehen, dass der Auslastungsgrad unter sein normales Niveau fällt. Eine „positive Lücke“ würde demgegenüber eine Überauslastung darstellen. it = ireal + πt + a×(πt – π* ) + b× yt Regel für den „optimalen Zins“ Monetärer Bereich Realer Bereich Verknüpfung πt π*> Zinserhöhung Zinssenkung BIPt BIP* > y = OutputlückeInflationslücke 45° Inflationsrate in % Nominalzins in % Neutraler Zins 4% Inflationsziel Geldpolitische Regel 2% Abb. 12.14: Taylor-Zins Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 397 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU 397 Taylor hat mit der Vorstellung der Regel im Jahr 1993 zugleich konkrete Werte für die nicht empirisch beobachtbaren Größen vorgeschlagen. Für den neutralen Gleichgewichtszins und das Inflationsziel wählte er jeweils 2 %, für die Gleichgewichtskonstanten a und b jeweils den Wert 0,5. Dadurch soll signalisiert werden, dass beide Größen gleich wichtig für geldpolitische Entscheidungen sind. Gleichung (1) lässt sich dann wie folgt darstellen: (2) it = 2 + πt + 0,5 × (πt – 2) + 0,5 × (yt) Anhand von Gleichung (2) können verschiedene Fälle konstruiert werden: 1) Keine Inflations- und keine Outputlücke: Entspricht die tatsächliche Inflationsrate dem Inflationsziel von 2 % und liegt keine Outputlücke vor, ergibt sich ein Taylor-Zins von 4 %. Dieser kann als Orientierung für ein neutrales, nominales Zinsniveau interpretiert werden. 4 % = 2 + 2 + 0,5 × (2 – 2) + 0,5 × 0 2) Output sinkt unter sein potentielles Niveau, keine Inflationslücke: Sinkt der Output im Zuge einer konjunkturellen Abschwächung um einen Prozentpunkt unter sein potentielles Niveau, so nimmt der Taylor-Zins von 4 % auf 3,5 % ab: 3,5 % = 2 + 2 + 0,5 × (2 – 2) + 0,5 × (–1) Der Realzins fällt dann um 0,5 % auf 1,5 %, so dass ein expansiver monetärer Impuls entsteht. Die Regel enthält damit eine automatische, antizyklische Zinssteuerung. 3) Inflationsrate steigt an, keine Outputlücke: Wenn die Inflationsrate um einen Prozentpunkt von 2 % auf 3 % steigt, dann erhöht sich der Taylor-Zins von ursprünglich 4 % um 1,5 Prozentpunkte: 5,5 % = 2 + 3 + 0,5 × (3 – 2) + 0,5 × 0 Dieser Fall zeigt eine ganz wesentliche Eigenschaft der Taylor-Regel. Ein Inflationsanstieg um einen Prozentpunkt wird mit einem Zinsanstieg von 1,5 Prozentpunkten beantwortet. Diese überproportionale Reaktion des Nominalzinssatzes auf die Inflationsrate wird als Taylor-Prinzip bezeichnet. Dieses Prinzip führt graphisch gegen- über einer gedachten 45°-Linie zu einem steileren Verlauf der geldpolitischen Regel (Abb. 12.14). Überschreitet die aktuelle Inflationsrate den Zielinflationswert, wird der Zinssatz überproportional verändert. Dies führt zu einem dämpfenden Effekt, da in diesem Fall der Realzins um 0,5 % auf 2,5 % steigt. ireal = inominal-Inflationsrate, also 2,5 % = 5,5 % – 3 % Die Symmetrie der geldpolitischen Reaktionen auf die Inflations- und Outputlücke bezieht sich auf den kurzfristigen Realzins. Würde hingegen der Nominalzins nur um 50 Basispunkte angehoben, würde die Geldpolitik sogar expansiver werden, denn der Realzins würde wegen des Inflationsanstiegs zurückgehen: 1,5 % = 4,5 % – 3 %. Obwohl also der Taylor-Zins als kurzfristiger Nominalzins spezifiziert ist, betont die Regel die Bedeutung des Realzinses für die Geldpolitik. 4) Inflationsrate steigt und Output sinkt (Stagflation): Schwieriger ist die geldpolitische Handlungsanweisung im Fall von Angebotsschocks, die z. B. durch steigende Ölpreise ausgelöst werden. Ergibt sich z. B. eine positive Inflationslücke von einem Prozentpunkt und gleichzeitig eine Outputlücke in gleicher Höhe, empfiehlt die Regel eine neutrale Geldpolitik bei einem Realzinsniveau von 2 % bzw. einem Nominalzins von: 5 % = 2 + 3 + 0,5 × (3 – 2) + 0,5 × (–1) Die Regel versucht eine Kompromisslinie zu fahren, die nicht überhastet auf einen Inflationsanstieg bzw. einen Rückgang des Outputs reagiert. Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 398 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU398 Diese Fälle zeigen, dass eine „moderne Zinssteuerung“ auf Basis der Taylor-Regel folgende Forderungen erfüllen sollte: •• Nachfrageschocks sollen durch eine antizyklische Zinspolitik geglättet werden (Fall 2). •• Die Notenbank soll durch eine Steuerung der Realzinsen versuchen, die Inflation mittelfristig auf dem Niveau des Inflationsziels zu halten (Fall 3). •• Die Annäherung an das Inflationsziel soll im Fall von Angebotsschocks mit Rücksicht auf Outputverluste nicht zu abrupt erfolgen (Fall 4). Weitere Besonderheiten der Taylor-Regel sind: •• Realzinsen: Die Regel betont die zentrale Rolle der Realzinsen für die Geldpolitik, auch wenn die Nominalzinsen die Instrumentvariable der Notenbank sind. Es wird unterstellt, dass die Notenbank über eine Variation der Realzinsen das Outputniveau beeinflussen kann. •• Instrumentvariable: Entscheidendes geldpolitisches Instrument ist der Nominalzins und nicht z. B. die Variation der Geldmenge. •• Geldpolitische Ziele: Eine Geldpolitik, die sich an der Taylor-Regel orientiert, möchte nicht nur Preisniveaustabilität erreichen, sondern auch die vorhandenen Wachstumsmöglichkeiten ausnutzen. Mit der Regel werden also Inflations- und Konjunkturziele verfolgt. Die Empfehlung an die Notenbanken, sich an der Taylor-Regel auszurichten, hat eine breite Diskussion unter Praktikern und Geldtheoretikern über das Für und Wider einer solchen Regelbindung ausgelöst, die an dieser Stelle nicht im Detail nachgezeichnet werden kann. Wichtige Kritikpunkte sind: •• Es gibt keine einheitliche Berechnungsmethode zur Bestimmung des Taylor-Zinssatzes. Beispielsweise können die Konstanten (a, b) bei einer empirischen Schätzung zu anderen Politikempfehlungen führen. Dazu folgendes Beispiel: Gewicht jeweilige Lücke: + 1 % inom ireal Symmetrische Reaktion Output: 0,5 2 + 2 + 0,5 × (2 – 2) + 0,5 × (+1) 4,5 % 2,5 % Inflation: 0,5 2 + 3 + 0,5 × (3 – 2) + 0,5 × (–0) 5,5 % 2,5 % Asymmetrische Reaktion Output: 1 2 + 2 + 0,5 × (2 – 2) + 1 × (+1) 5 % 3 % Inflation: 0,25 2 + 3 + 0,25 × (3 – 2) + 0,5 × (–0) 5,25 % 2,25 % •• Auch sind einzelne Größen der Regel nicht direkt beobachtbar und müssen geschätzt werden (z. B. Realzins, Outputlücke). •• Die Regel schränkt die Flexibilität der Geldpolitik ein. Eine vorausschauende Geldpolitik ist mit der Regel nicht möglich. •• Die mit der Regel verbundene antizyklische Geldpolitik ist aufgrund mangelnder Informationen über die tatsächliche wirtschaftliche Situation nicht effizient und ist in der praktischen Umsetzung Wirkungsverzögerungen unterworfen. Die ständige Variation des Leitzinssatzes kann zudem die Stabilität der monetären Märkte gefährden. Schlagwörter •• direkte Inflationssteuerung •• Inflationsprognose •• Taylor-Regel •• Taylor-Prinzip Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 399 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU 399 12.2.2 Zweistufige Strategien Die zweistufige Strategie bezieht im Unterschied zur einstufigen Strategie Zwischenzielgrößen zur Erreichung von Oberzielen mit ein. Als Zwischenzielgrößen können z. B. die Wechselkurse, das nominale BIP oder die Geldmenge fungieren. Die Strategie der Wechselkurssteuerung (exchange rate targeting) sieht die Anbindung der eigenen Währung an die stärkere Währung eines anderen Landes vor. Diese Strategie ist insbesondere in kleineren offenen Volkswirtschaften anzutreffen und führt zu einer Abhängigkeit von der Ankerwährung. Geldmengensteuerung Die Konzeption der Geldmengensteuerung (monetary targeting), die von monetaristisch orientierten Theoretikern Ausgang der sechziger Jahre entwickelt wurde, basiert auf der Erkenntnis, dass die geldpolitischen Instrumente nur mit langen zeitlichen Verzögerungen (time-lags) auf die Zielvariable der Preisniveaustabilität einwirken. Durch diese Verzögerungen kann es zum einen zu unvorhergesehenen Einflüssen kommen, zum anderen sind die genauen Wirkungszusammenhänge zwischen Instrument und Ziel nicht bekannt und variabel innerhalb des Zeitablaufs. Aus diesem Grunde lag es nahe, anstatt des Fernzieles der Preisniveaustabilität, ein Zwischenziel auszuwählen, das früher reagiert und an dem der Instrumenteneinsatz ausgerichtet werden kann. In Deutschland hatte die Bundesbank als erste Notenbank bereits 1973 das Geldmengenaggregat M3 als Zwischenziel bestimmt. Basis für die Ableitung eines Geldmengenwachstums, das mittelfristig ein inflationsfreies Wachstum ermöglicht, ist die Quantitätsgleichung. Damit wird unterstellt, dass die Inflation ohne ein monetäres Wachstum dauerhaft nicht möglich ist. Es besteht die Möglichkeit ein Punktziel (z. B. 4,5 %) oder ein Bandbreitenziel (z. B. 3,5 % bis 5,5 %) zu wählen. Punktziele bergen die Gefahr des Vertrauensverlustes, wenn sie dauerhaft verfehlt werden. Formal gilt: (1) M × UG = BIPreal × P Zur Ableitung des Geldmengenziels für ein bestimmtes Jahr muss die Quantitätsgleichung in Form von prozentualen Veränderungs- bzw. Wachstumsraten (W) betrachtet werden. Formal gilt näherungsweise: (2) WM + WUG = WBIPreal + WP Die Zielrate des Geldmengenwachstums (WM*) ergibt sich aus dem prognostizierten realen Wachstumstrend der Volkswirtschaft (WBIPreal), der Zielinflationsrate (WP*) und dem Trend in der Entwicklung der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes (WUG): (3) WM* = WBIPreal + WP* – WUG Wird unterstellt, dass das reale BIP langfristig von exogenen Wachstumsfaktoren abhängt und die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes relativ stabil ist, dann muss zwischen der Veränderung der Geldmenge (WM) und der Inflationsrate (WP) ein direkter Zusammenhang bestehen (Abb. 12.15). Die Geldmenge läuft dabei der Inflationsrate voraus (Frühindikatorfunktion, z. B. sechs Monate). Die Geldmenge ist aus dieser Sicht zumindest langfristig neutral in Bezug auf die Entwicklung der gesamtwirtschaftlichen Produktion (Neutralität des Geldes). Wächst die Wirtschaft z. B. mit einer durchschnittlichen Rate von 3 % und hält die Notenbank eine Inflationsrate von 2 % für akzeptabel (oder unvermeidbar), muss die Geldmenge bei konstanter Umlaufgeschwindigkeit mittelfristig mit einer Rate von 5 % ausgeweitet werden. Das behindert einerseits nicht das Wirtschaftswachstum, lässt andererseits keine unakzeptabel hohe Inflation entstehen. Die Handlungsanweisungen liegen auf der Hand: Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 400 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU400 •• wenn WM > WM* : Inflationsgefahr, z. B. Liquiditätsentzug oder Zinserhöhung, •• wenn WM < WM*: Deflationsgefahr, z. B. Liquiditätszufuhr oder Zinssenkung, •• wenn WM = WM*: stabilitätsorientierte Geldmengenausweitung, kein Instrumenteneinsatz erforderlich, Zinsen können beibehalten werden. Voraussetzungen der Geldmengensteuerung Diese auf den ersten Blick einfache Handlungsregel basiert auf einigen Voraussetzungen. Um die Geldmenge steuern zu können, muss die Geldnachfrage bzw. die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes (UG) hinreichend stabil sein (Abb. 12.16). Die Umlaufgeschwindigkeit ist z. B. in der EWU mit relativ konstanten Veränderungsraten im Trend rückläufig. Bitte achten Sie darauf, welche Geldmengenaggregate beim Ausweis der Umlaufgeschwindigkeit in das Verhältnis gesetzt werden. Dazu folgendes Zahlenbeispiel: Geldmenge Mrd. € nominales BIP Mrd. € UG Kassenhaltung kk = 1/UG Zahlungsintervall (kk in % im Jahr) M1: 3.500 8.000 2,3 0,435 0,435 × 12 = 5,22 Monate M3: 7.250 8.000 1,1 0,909 0,909 × 12 = 10,9 Monate Die Geldmenge muss zudem einen vorhersehbaren und hinreichend stabilen Zusammenhang zum Oberziel der Preisniveaustabilität aufweisen. Zwangsläufig muss die Geldmenge eine Vorlaufeigenschaft gegenüber der Inflationsrate besitzen, damit rechtzeitig geldpolitische Maßnahmen ergriffen werden können. Zudem muss die Geldmenge durch den Einsatz der geldpolitischen Instrumente hinreichend kontrollierbar sein. Schließlich muss die Erwartungsbildung der privaten Akteure unterstützt werden (Abb. 12.17). Inflationsziel Zusammenhang zwischen Geldmenge und Inflationsrate WM* = WBIPreal + WP* – WUG Geldmenge (WM*) Inflationsrate (WP ) Vorlauf der Geldmenge vor der Inflationsrate 5% 4% 3% 2% 1% 0% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Geldmenge Inflationsrate Abb. 12.15: Geldmenge und Inflationsrate Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 401 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU 401 M ×UG = BIPreal ×P M ×UG = BIPreal ×P Werden monetäre Impulse durch eine gegenläufige Entwicklung der Umlaufgeschwindigkeit kompensiert, entstehen keine Preisniveau- und Mengenanpassungen. Keine Effekte am Gütermarkt Effekte am Gütermarkt Bei einer konstanten Umlaufgeschwindigkeit (bzw. gleichmäßigen Veränderungen) werden monetäre Impulse auf die Gütermärkte übertragen und führen zu Preisniveau- und Mengenanpassungen. Effekte am Gütermarkt M ×UG = BIPreal ×P Bei einer Instabilität der Umlaufgeschwindigkeit ergeben sich – bei unveränderter Geldmenge – Auswirkungen auf das Preisniveau bzw. das reale BIP. Bedeutung der Umlaufgeschwindigkeit Abb. 12.16: Bedeutung der Umlaufgeschwindigkeit für die Geldmengensteuerung Notenbank WM* = WBIPreal + WP* - WUG Inflationsziel (WP*) Vergleich von WM* und WM Voraussetzungen: 1. Stabile Geldnachfrage 2. Stabiler Zusammenhang zwischen WM* und WP* 3. Vorlaufeigenschaft von WM* vor WP* 4. Kontrollierbarkeit von WM (durch Einsatz entsprechender geldpolitischer Instrumente) 5. Stabilisierung der Inflationserwartungen Strategie der Geldmengensteuerung Abb. 12.17: Voraussetzungen der Geldmengensteuerung Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 402 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU402 Schlagwörter •• Wechselkursziel •• Geldmengensteuerung •• Quantitätsgleichung •• Umlaufgeschwindigkeit •• Neutralität des Geldes 12.2.3 Geldpolitische Strategie des ESZB Das Eurosystem verfolgt eine Zwei-Säulen-Strategie, um ihr Inflationsziel zu erreichen (Abb. 12.18). Das Ziel der Preisniveaustabilität gilt als erreicht, wenn der Harmonisierte Verbraucherpreisindex mittelfristig unter, aber nahe 2 % liegt. Diese Marge soll deflationären und inflationären Tendenzen entgegenwirken sowie Messfehlern des Preisindexes und Inflationsunterschieden innerhalb der EWU Rechnung tragen: •• Als erste Säule (wirtschaftliche Analyse) werden die Inflation selbst und Größen analysiert, die Einfluss auf die Inflation haben (z. B. Löhne und Gehälter, Wechselkursentwicklung, langfristige Zinssätze, Messgrößen für Wirtschaftstätigkeit, fiskalpolitische Indikatoren, Preis- und Kostenindizes und Unternehmens- und Verbraucherumfragen). •• Als zweite Säule (monetäre Analyse) wird die Entwicklung der Geldmenge M3 beobachtet, da ein übermäßig hohes Geldmengenwachstum langfristige Inflationsrisiken anzeigt. Zur Orientierung gibt die EZB einen inflationsneutralen Referenzwert für das Geldmengenwachstum an. Die Höhe des Referenzwertes wird auf der Basis der mittelfristigen Veränderungen des realen Wirtschaftswachstums und der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes in der EWU sowie der Preisnorm des ESZB festgelegt. Wird z. B. ein mittelfristiges Wachstum des realen BIP von 2 % prognostiziert, eine trendmäßige Abnahme der Umlaufgeschwindigkeit der Geldmenge M3 von 0,5 % im Jahr sowie eine Zielinflationsrate der Notenbank von 2 % unterstellt, ergibt sich ein Referenzwert für die EWU von: 4,5 % = 2 % + 2 % – (–0,5 %). Erst anhaltende Abweichungen von diesem Referenzwert signalisieren Gefährdungen der Preisniveaustabilität, die geldpolitische Maßnahmen nach sich ziehen können. Seit Mai 2003 wird Zwei Säulen Strategie Oberziel: Preisniveaustabilität Inflationsrate: „nahe, unter 2%“ • Kapazitätsauslastung (Nachfrageinflation) • Lohnkosten, Rohstoffpreise (cost-push-Inflation) • Wechselkurs, €-Importpreise (importierte Inflation) Wirtschaftliche Analyse nicht-monetärer Inflationsursachen (Beispiele) 1. Säule 2. Säule Vermeidung monetärer Inflationsursachen Inflationsneutraler Referenzwert für das Geldmengenwachstum (Quantitätsgleichung) (1) WM* = WBIPreal + WP* – WUG (2) 4,5 % = 2% + 2% – (–0,5%) Abb. 12.18: Zwei-Säulen-Strategie Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 403 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU 403 der mittelfristige Referenzwert für die Geldmengenentwicklung nicht mehr jährlich (jeweils im Dezember) evaluiert und veröffentlicht, sondern erst, wenn Änderungen eintreten. Damit soll dessen längerfristiger Charakter unterstrichen werden. Das ESZB hat im Mai 2003 seine Strategie überprüft und die Zwei-Säulen-Strategie neu geordnet. Der Geldmenge M3 kommt innerhalb der monetären Analyse zwar immer noch eine bedeutende Rolle zu, sie wird aber zurückgestuft. Dies ist u. a. daran erkennbar, dass ab Mai 2003 in der monatlich stattfindenden EZB-Rat-Sitzung erst die wirtschaftliche und anschließend die monetäre Analyse vorgestellt wird. Letztere wurde zuvor stets allen Erörterungen vorangestellt. Hintergrund ist, dass der Zusammenhang zwischen Geldmenge und Inflation seit 1995 nicht mehr so ausgeprägt ist. Praktische Erfahrungen zeigen, dass das ESZB das Geldmengenziel tendenziell eher zu gering anlegt (in der Vergangenheit jährlich bei 4,5 %). In der Regel liegt die tatsächliche Geldmengenentwicklung oberhalb des Zielwerts. Dieser Sachverhalt gewährleistet eine Art Schutzfunktion gegen einen politischen oder öffentlichen Druck auf Zinssenkungen. Wenn die Notenbank Zinssenkungen möchte, kann sie sich stets auf „Sonderfaktoren“ berufen. Um der Forderung nach größerer Transparenz ihrer Geldpolitik zu entsprechen, ver- öffentlicht die EZB seit Dezember des Jahres 2000 ihre interne Inflationsprognose. Maßgeblich für die Inflationsprognose sind u. a. die erwartete Entwicklung der Importpreise, der Lohnstückkosten und der Kapazitätsauslastung. Diese Prognose wird zweimal im Jahr aufgestellt und soll gleichzeitig die Erwartungen auf den Finanzmärkten stabilisieren. Diese interne Prognose wird in ihrer Bedeutung zweifach eingeschränkt. Einerseits handelt es sich lediglich um eine Projektion, d. h. um eine bedingte Prognose, die von unveränderten makroökonomischen Größen für den betrachteten Zeitraum ausgeht. Andererseits wird diese Projektion nicht vom EZB-Rat – dem wichtigstem Entscheidungsträger des ESZB – veröffentlicht, sondern vom Volkswirtschaftlichen Ausschuss der EZB. Generell besteht das Risiko von veröffentlichten Inflationsprognosen der Zentralbank darin, dass sie von den Marktteilnehmern antizipiert werden (z. B. in Lohnverhandlungen) und somit den Charakter einer sich selbst erfüllenden „Prophezeiung“ bekommen. Die bisherigen Erfahrungen mit der geldpolitischen Strategie des Eurosystems deuten auf eine Kompromisslösung hin: •• Einerseits handelt es sich um eine zweistufige Strategie. Dass das ESZB – anders als früher die Deutsche Bundesbank – kein Geldmengenziel, sondern nur einen Referenzwert für das Geldmengenwachstum ankündigt und diesen eher für die längerfristige Bewertung der Inflationsrisiken heranzieht, zeigt, dass die Bindung an die Geldmengenorientierung von dem ESZB als weit weniger eng betrachtet wird als im Rahmen der früheren Bundesbankstrategie. •• Andererseits finden auch Elemente einer Strategie eines direkten Inflationsziels Berücksichtigung, indem das im EG-Vertrag vorrangig festgelegte Ziel der Geldpolitik – Gewährleistung der Preisniveaustabilität – quantitativ präzisiert wird. Zugleich wird deutlich, dass das ESZB den von ihr veröffentlichten Inflationsprojektionen eine geringere Rolle zuerkennt, als sie den Inflationsprognosen im Rahmen einer reinen Strategie des direkten Inflationsziels zukommt. Mit ihrem diversifizierten Ansatz will das ESZB dem Umstand Rechnung tragen, dass die Geldpolitik in einem durch Unsicherheiten geprägten Umfeld betrieben wird. Diese betreffen u. a. den Transmissionsmechanismus monetärer Impulse, die Zuverlässigkeit Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 404 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU404 in der Messung und Interpretation der verfügbaren Konjunktur- und Finanzmarktindikatoren und die zugrunde gelegten Annahmen der Inflationsprognosen, z. B. über Entwicklungen der Rohstoffpreise und der Weltkonjunktur. Von einer umfassenden Informationsverwertung verspricht sich das ESZB eine Verminderung des Risikos von Fehlbeurteilungen und somit eine „robustere“ Strategie als bei einer ausschließlichen Orientierung an einer der beiden Säulen. Der diversifizierte Ansatz des ESZB eröffnet allerdings einen Interpretations- und Ermessensspielraum. Intransparenz und Probleme bei der Vermittlung geldpolitischer Entscheidungen ergeben sich dann, wenn von beiden Säulen unterschiedliche Signale bezüglich der Risiken für die zukünftige Preisniveaustabilität ausgehen und das Publikum nicht weiß, wie das ESZB die unterschiedlichen Inflationssignale im geldpolitischen Entscheidungsprozess gewichtet. Schlagwörter •• Zwei-Säulen-Strategie •• Wirtschaftliche, monetäre Analyse •• Referenzwert •• Inflationsprognose, -projektion 12.3 Geldpolitische Instrumente Die Europäische Zentralbank steht seit der Anfangsphase der Währungsunion bei der Ausgestaltung der operativen Geldpolitik vor zwei Herausforderungen: Zum einen werden in der EWU Länder mit unterschiedlichen Produktionsstrukturen, Finanzsektoren, Steuersystemen, Staatsquoten und Marktregulierungen zu einem Währungsgebiet zusammengefügt. Je nachdem wie deutlich diese Unterschiede ausgeprägt sind, können sich Zinsänderungen der Europäischen Zentralbank in unterschiedlicher Intensität und Geschwindigkeit auf die ökonomische Aktivität in den Ländern der EWU auswirken. Zum anderen lässt sich die Geldpolitik in einem einheitlichen Währungsraum nicht länderspezifisch differenzieren. Die Europäische Zentralbank kann nur einen Zinssatz für die Bereitstellung von Zentralbankgeld wählen. Andernfalls würden die Abweichungen in den Zinsniveaus durch die bei freiem Kapitalverkehr mögliche Arbitrage verschwinden. Unterschiedlichen Konjunkturlagen in verschiedenen Teilgebieten der Währungsunion kann und soll die Zentralbank nicht Rechnung tragen. Es ergeben sich folglich in den Mitgliedstaaten mehr oder weniger starke Anpassungserfordernisse für die übrigen Politikbereiche, je nachdem, wie synchron die Konjunkturzyklen verlaufen. Da in den einzelnen Teilnehmerstaaten vor Errichtung der EWU unterschiedliche geldpolitische Instrumente eingesetzt wurden, musste ein neues Instrumentarium entwickelt werden. Dabei sollte zum einen den unterschiedlichen Finanzmarktstrukturen in den Teilnehmerstaaten Rechnung getragen werden, zum anderen sollte sich das geldpolitische Instrumentarium durchaus an erfolgreich praktizierten Konzepten orientieren, insbesondere an der Geldpolitik der Bundesrepublik Deutschland. Kontrolle der Geldbasis Der Kontrolle der Geldbasis kommt in der makroökonomischen Steuerung der Geldmenge eine zentrale Rolle zu. Dazu wird der Notenbank in allen modernen Geldordnungen bzw. Geldverfassungen ein Monopol verliehen: „Die EZB hat das ausschließliche Recht, die Ausgabe von Banknoten innerhalb der Gemeinschaft zu genehmigen. Die EZB und die nationalen Notenbanken sind zur Ausgabe von Banknoten berechtigt. Die von der EZB und den nationalen Zentralbanken ausgegebenen Banknoten sind die einzigen Banknoten, die in der Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 405 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU 405 Gemeinschaft als gesetzliches Zahlungsmittel gelten“ (Art. 106 EU-Vertrag). Die Kontrolle der Geldbasis durch die Notenbank basiert darüber hinaus auf folgenden Überlegungen: •• Wenn die Banken zusätzliche Kredite vergeben wollen, benötigen sie zusätzliches Zentralbankgeld. •• Die Notenbank ist alleiniger Herausgeber von Zentralbankgeld. •• Die Bereitstellung von Zentralbankgeld erfolgt im Wesentlichen durch Refinanzierungskredite. •• Die Konditionen der Refinanzierungskredite beeinflussen indirekt den Interbankenhandel und die Kreditvergabe der Banken an die Nichtbanken. Die Bereitstellung von Refinanzierungskrediten an die Geschäftsbanken kann auf zwei Wegen erfolgen: •• Direkte Steuerung der Geldbasis, indem die Notenbank die Menge der Kredite an die Geschäftsbanken festlegt. Die Notenbank vergibt die Kredite zu dem Zinssatz, zu dem der Markt geräumt ist. In diesem Fall kann die Notenbank die Geldbasis relativ genau steuern, während sie den Zins nur indirekt über die zugeteilte Menge beeinflussen kann. •• Direkte Steuerung des Zinssatzes für Refinanzierungskredite. In diesem Fall hat die Notenbank den Zinssatz für ihre Kredite unter Kontrolle, während die Geldbasis nur indirekt über den geforderten (Mindest-)Zins kontrollierbar ist. Da die Geschäftsbanken durch zu starke Schwankungen der kurzfristigen Zinsen verunsichert werden, wird heute die direkte Steuerung des Zinssatzes für Refinanzierungskredite bevorzugt. Ein Kontrollverlust über das Volumen der Geldbasis ist damit nicht notwendigerweise verbunden, da das ESZB über ein flexibles geldpolitisches Instrumentarium verfügt. Monetäre Teilmärkte und Zinssätze Im Mittelpunkt auch des öffentlichen Interesses an der Geldpolitik stehen die Leitzinsen. Sie sind der Preis für Zentralbankgeld, das sich die Geschäftsbanken leihen können. Zentraler Ansatzpunkt für geldpolitische Maßnahmen des ESZB ist der Regulierungs-Geldmarkt, auf dem die Zentralbank Geschäfte mit den Kreditinstituten tätigt (Abb. 12.19). Darüber hinaus lassen sich folgende Zinssätze des Geldmarktes unterscheiden: •• Zinssätze für Kredite der Geschäftsbanken untereinander (Interbankenhandel, Geldmarkt, u. a. Tagesgeldzinsen), •• Zinssätze der Banken (Publikumssätze, in der Regel bis zu einem Jahr: Kredit- und Einlagenmarkt, Sollzinsen für Kredite, Habenzinsen für Sicht-, Termin- und Spareinlagen). Ausgehend von dem Regulierungs-Geldmarkt schlagen sich geldpolitische Maßnahmen (z. B. Veränderung der Leitzinsen) in der Regel in gleichgerichteten Entwicklungen der Geldmarktgeschäfte zwischen den Geschäftsbanken nieder. Wie jeder Markt, wird auch der (Interbanken-)Geldmarkt durch Preis und Menge bestimmt, in diesem Fall durch Zins und Bankenliquidität. Das Eurosystem konzentriert sich auf die kurzfristigen Geldmarktzinsen, insbesondere die Tagesgeldzinsen. Ziel ist es, durch entsprechende geldpolitische Aktivitäten die Geldmarktzinsen zu steuern. Indirekt sollen nachfolgend die Konditionen der Kreditinstitute (d. h. die Kredit- und Einlagezinsen) für ihre Geschäfte mit den Nichtbanken beeinflusst werden. Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 406 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU406 Kapitalmarktsätze (Kapitalmarkt, Renditen von Wertpapieren wie Aktien und Anleihen) sind nicht direkt Gegenstand geldpolitischer Aktivitäten, werden aber indirekt über die Geldmarktsätze bzw. die Inflationserwartungen beeinflusst. Im Vergleich zu den von der Deutschen Bundesbank eingesetzten Instrumenten sind jene des ESZB den Marktgegebenheiten neu angepasst und differenzierter ausgestaltet. Ansatzpunkt des geldpolitischen Instrumentariums sind die der Bankenaufsicht unterliegenden Kreditinstitute, die in der EWU ansässig sind und der Mindestreservepflicht unterliegen. Nur diese Geschäftspartner sind in die Transaktionen mit dem ESZB einbezogen. Grundsätzlich lassen sich die geldpolitischen Instrumente des Eurosystems in drei Kategorien einteilen, die sich entweder auf der Aktiv- oder der Passivseite der Bilanz der Zentralbank niederschlagen (Tab. 12.10): •• Offenmarktgeschäfte: Dazu zählen vor allem verschiedenartig ausgestattete Refinanzierungsgeschäfte, bei denen das ESZB für einen bestimmten Zeitraum Wertpapiere von den Geschäftsbanken entgegen nimmt und ihnen befristet Liquidität zur Verfügung stellt. Es wird also kurzfristig Liquidität (Zentralbankgeld) bereitgestellt und anschließend wieder vernichtet. Märkte Interbankenmarkt Regulierungsgeldmarkt ESZB und Kredit- bzw. Finanzinstitute in der EWU Partner Zinssätze Finanzinstitute untereinander Privat-, Geschäftskundenmarkt Finanzinstitute und Nicht-Banken Bankenzinsen für Kreditnehmer/ Einleger (Laufzeit < 1 Jahr) Leitzinsen für Kredite und Einlagen Interbankenzinsen für Kredite/ Einlagen Monetäre Teilmärkte Abb. 12.19: Geldmarkt als Gegenstand der Geldpolitik Bilanz der Zentralbank (vereinfacht) Aktiva Passiva Refinanzierungskredite an Geschäftsbanken Spitzenrefinanzierungsfazilität Währungsreserven Sonstige Aktiva (z. B. Wertpapiere) Bargeld Reserven/Einlagen der Geschäftsbanken • Einlagenfazilität • Mindestreserven • Überschussreserven Tab. 12.10: Bilanz der Zentralbank und geldpolitische Instrumente Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 407 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU 407 •• Ständige Fazilitäten: Sie bieten den Geschäftsbanken die Möglichkeit, bei den nationalen Notenbanken Übernachtliqudität auszuleihen oder anzulegen. •• Mindestreserve: Hier handelt es sich um verzinsliche Einlagen, die die Geschäftsbanken bei ihren nationalen Notenbanken unterhalten müssen. Das geldpolitische Instrumentarium verfolgt unterschiedliche Ziele. Zu berücksichtigen ist ferner, dass die Initiative zur Durchführung der verschiedenen Aktivitäten teilweise von der Zentralbank und zum Teil von den Geschäftsbanken ausgeht. Wir werden nachfolgend insbesondere die Instrumente der Hauptrefinanzierung und die Ständigen Fazilitäten betrachten, da diese Instrumente den Kern der Geldpolitik ausmachen (Abb. 12.20). Schlagwörter •• Regulierungs-Geldmarkt •• Interbankenhandel •• Kapitalmarkt •• Kreditmarkt •• Einlagenmarkt 12.3.1 Offenmarktgeschäfte und Refinanzierung Zu den Offenmarktgeschäften zählen Kredite, die die Geschäftsbanken von dem ESZB gegen Verkauf bzw. Verpfändung von Wertpapieren bei gleichzeitiger Rückkauf- bzw. Rücknahmevereinbarung erhalten können. Grundsätzlich handelt es sich um befristete Transaktionen, die in Form von sogenannten Tendern im Wege der Ausschreibung durchgeführt werden. Sie dienen der Refinanzierung der Geschäftsbanken, indem kurzfristig Geld bereitgestellt und nachfolgend wieder vernichtet wird (Abb. 12.21). Die Initiative geht jeweils von der Notenbank aus. Das Hauptrefinanzierungsinstrument besteht aus wöchentlich angebotenen Offenmarktgeschäften, mit einer Laufzeit von einer Woche. Spitzenrefinanzierungsfazilität 4,5% Mindestbietungssatz 3,5% Einlagenfazilität 2,5% Aktuelle Leitzinssätze unter www.ecb.int Operative Ebene der Geldpolitik Hauptinstrument Einzelinstrument Rhythmus Dauer Ziel Initiative Offenmarktgeschäfte • Hauptrefinanzierung • Längerfristige Refinanzierung Woche Monat Woche 3 Monate Zins- und Liquiditäts- Steuerung ESZB Ständige Fazilitäten • Spitzenrefinanzierung • Einlagen täglich Über- Nacht Deckung, Absorption kurzfristiger Liqudität Geschäftsbanken Mindestreserve Mindestreservesatz Monat Monat Schaffung Bedarf an ZBG ESZB Abb. 12.20: Wichtige geldpolitische Instrumente des Eurosystems Quelle: EZB,1998 Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 408 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU408 Über dieses Instrument stellt das ESZB dem Finanzsektor den größten Teil des Refinanzierungsvolumens zur Verfügung. Außer den einwöchigen Offenmarktgeschäften bietet das ESZB im monatlichen Abstand längerfristige Refinanzierungsgeschäfte mit drei Monaten Laufzeit an. Im Gegensatz zu den Hauptrefinanzierungsoperationen sollen mit diesen Geschäften keine geldpolitischen Signale gesetzt, sondern den Geschäftsbanken vielmehr Liquidität zu den geltenden Marktkonditionen bereitgestellt werden. Haupt- und längerfristige Refinanzierungsgeschäfte können als Pensionsgeschäfte oder Pfandkredite ausgestaltet werden. Bei Pensionsgeschäften wird das Eigentum an einem Vermögenswert (z. B. Wertpapier, Wechsel) dem Gläubiger übertragen. Gleichzeitig verpflichten sich die Vertragsparteien zu einer Rückkaufvereinbarung, so dass der Vermögenswert zum Ende der Geschäftslaufzeit wieder an den ursprünglichen Besitzer übergeht. Bei Pfandkrediten wird dem Gläubiger hingegen ein durchsetzbares Sicherungsrecht an dem hinterlegten Pfand eingeräumt, während die Sicherheiten im Eigentum des Schuldners verbleiben. Die Deutsche Bundesbank führt ihre im Auftrag des ESZB durchzuführenden befristeten Transaktionen gegen die Verpfändung von refinanzierungsfähigen Sicherheiten durch. Diese Sicherheiten müssen nicht bei der Abgabe von Geboten hinterlegt werden, sondern werden erst bei Zuteilung je nach Zuteilungsbetrag gefordert. Als Sicherheit können öffentliche und private Schuldtitel herangezogen werden, die hinsichtlich der Bonität in verschiedene Kategorien eingeteilt sind. Im Rahmen der Finanzkrise 2008 und der EWU-Schuldenkrise 2010 wurden auch Schuldtitel geringerer Bonität als Sicherheit akzeptiert, um den Markt mit ausreichender Liquidität zu versorgen. Eine besondere Bedeutung innerhalb des geldpolitischen Instrumentariums hat der Zinssatz für das Hauptrefinanzierungsinstrument. Er soll geldpolitische Signale setzen und hat eine Leitzinsfunktion für den Geldmarkt, insbesondere für den Tagesgeldmarkt. Offenmarktpolitik: Kauf von Wertpapieren durch Zentralbank Offenmarktpolitik: Rückkauf von Wertpapieren durch Geschäftsbanken Aktiva Passiva Bilanz der Zentralbank Bilanz der Zentralbank Aktiva Passiva Bilanz der Geschäftsbank Aktiva Bilanz der Geschäftsbank Aktiva Zunahme der WP 1 Mio. € Zunahme der Einlagen der GB 1 Mio. € Abnahme an WP –1 Mio. € Zunahme an ZBG 1 Mio. € Passiva Passiva Abnahme der WP –1 Mio. € Abnahme der Einlagen der GB –1 Mio. € Zunahme an WP 1 Mio. € Abnahme an ZBG –1 Mio. € Durchführung von Offenmarktgeschäften Abb. 12.21: Befristete Transaktion im Rahmen der Offenmarktpolitik Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 409 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU 409 Tenderverfahren Grundsätzlich wird das Hauptrefinanzierungsinstrument (und das Instrument der längerfristigen Refinanzierung) in Form eines Tenderverfahrens abgewickelt, das aus einer Reihe festgelegter Verfahrensschritte besteht (Abb. 12.22). Für Standardtender beträgt die Dauer zwei Tage, für Schnelltender kann sich die Frist zwischen Tenderankündigung und Abwicklung der Transaktion auf wenige Stunden verkürzen. Standard- und Schnelltenderverfahren lassen sich als Mengen- oder Zinstender ausgestalten. Mengentender Betrachten wir ein Beispiel: Der EZB-Rat beschließt, dem Geldmarkt Liquidität in Höhe von 40 Mio. € zu einem vorab festgesetzten Zins von 4 % über eine befristete Transaktion in Form eines Mengentenders zuzuführen. Drei Geschäftsbanken geben Gebote über insgesamt 50  Mio. € ab (Abb. 12.23). Übersteigen die Gebote der Kreditinstitute den von dem ESZB vorgesehenen Zuteilungsbetrag, werden sie anteilig im Verhältnis des Zuteilungsbetrages zu den Geboten insgesamt zugeteilt (Repartierung). Im Beispiel beträgt die Zuteilung an alle Geschäftsbanken einheitlich 80 % (= (40/50) × 100) der jeweiligen Gebote. Zinstender Im Fall des Zinstenders müssen die Geschäftsbanken neben dem mengenmäßigen Gebot auch einen Zinssatz nennen, zu dem sie bereit sind, befristete Transaktionen mit dem ESZB abzuschließen. Nehmen wir an, das ESZB möchte wiederum 40 Mio. € zu einem Mindestbietungszins von 4 % zuteilen. Im Fall von Zinstendern müssen die Geschäftsbanken neben dem mengenmäßigen Gebot auch einen Zinssatz nennen, zu dem sie bereit sind, befristete Transaktionen mit dem ESZB abzuschließen. Sie benötigen daher eine eigene Einschätzung der Zinsentwicklung am Geldmarkt. Angesichts Versteigerung des Geldes Abb. 12.22: Zeitrahmen für Verfahrensschritte bei Standardtender Quelle: EZB Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 410 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU410 der damit verbundenen Unsicherheiten der Zuteilung werden sie in der Regel ihre Liquiditätswünsche aufspalten (Tab. 12.11, Abb. 12.24). Im Fall von Zinstendern kann das ESZB die Zuteilung nach einem einheitlichen Zinssatz (holländisches Verfahren) oder zu einem individuellen Bieterzins (amerikanisches Verfahren) anwenden. Im Fall des holländischen Verfahrens werden alle akzeptierten Gebote zum niedrigsten noch zum Zuge kommenden Zins (Marginalzins) abgerechnet. Im Fallbeispiel ist diese Grenze bei einem Zins von 4,2 % erreicht. Bei diesem Zinssatz wird das Zuteilungsvolumen durch die Gebote überschritten und es erfolgt eine Repartierung der jeweiligen Gebote zu 75 % ((40 – 25)/20 × 100). Im Fall des amerikanischen Verfahrens erfolgt hingegen eine Zuteilung nach individuellen Bieterzinsen in abnehmender Reihenfolge der Zinsgebote. Beispielsweise erhält Bank A 5 Mio. € zu 4,5 %, 5 Mio. € zu 4,3 % und 3,75 % zum Marginalzins von 4,2 %. Zinstender haben den Vorteil, dass sie den Wettbewerb der Banken berücksichtigen, die Abgabe von „Mondscheingeboten“ behindern und zu marktgerechten Lösungen führen. Seit Mitte des Jahres 2000 präferiert das ESZB den Zinstender nach amerikanischem Verfahren. Allerdings bergen Zinstender die Gefahr, dass die Gebote der Banken im Fall von Zinsunsicherheiten von den geldpolitischen Vorstellungen des ESZB abweichen können. Deshalb erfolgt die Zuteilung des Hauptrefinanzierungsgeschäfts im Zinstender-Verfahren zusätzlich mit einem Mindestbietungssatz, den das ESZB vorab festlegt. Geschäftspartner Gebote (Mio. €) Zuteilung (Mio. €) Bank 1 20 16 Bank 2 15 12 Bank 3 10 8 Bank 4 5 4 Summe 50 40 Zins 4% Zuteilung (Angebot an Liquidität) Nachfrage nach Liquidität 40 Mio. € Abwicklung eines Mengentenders 50 = Liquiditätsnachfrage der Geschäftsbanken Abb. 12.23: Mengentender Zinsgebote der Banken Mengengebote Gebote kumuliert Zugeteilte Menge A B C D A B C D 4,5 % 5 – 5 5 15 5 – 5 5 4,3 % 5 5 – – 25 5 5 – – 4,2 % 5 10 5 – 45 3,75 7,5 3,75 – 4,0 % 5 – – – 50 – – – – Gesamt 20 15 10 5 50 13,75 12,5 8,75 5 Tab. 12.11: Zinstender Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 411 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU 411 Expansive und restriktive Geldpolitik Da sich zwei Hauptrefinanzierungsgeschäfte an einem Zuteilungstag überlappen, kommt es nur dann zu einer Veränderung der Bankenliquidität, wenn die aus den Neuabschlüssen resultierende Bereitstellung von Zentralbankgeld die aus den vorangegangenen Geschäften resultierende Abschöpfung von Zentralbankgeld übersteigt. Die Notenbank kann zudem den Zuteilungszins variieren, so dass ein gedachter expansiver oder restriktiver Impuls auch von der Zinsseite unterstützt wird (Abb. 12.25, Tab. 12.12). Schlagwörter •• Offenmarktpolitik •• befristete Transaktionen •• Hauptrefinanzierung •• längerfristige Refinanzierung •• Standard-, Schnelltender •• Zinstender •• Mengentender •• amerikanisches, holländisches Verfahren •• Marginal-, Mindestbietzins Nachfrage nach Liquidität Zuteilung (Angebot an Liquidität) Zins 15 Mio. € 4,5% 4,3% 4,2% Marginalzins 25 40 4,0% Abwicklung eines Zinstenders Mindestbietungszins Volle Zuteilung Quotierte Zuteilung Keine Zuteilung Zinsgebote der Banken Mengengebote Gebote kumuliert Zugeteilte Menge A B C D A B C D 4,5% 5 - 5 5 15 5 - 5 5 4,3% 5 5 - - 25 5 5 - - 4,2% 5 10 5 - 45 3,75 7,5 3,75 - 4,0% 5 - - - 50 - - - - Gesamt 20 15 10 5 50 13,75 12,5 8,75 5 Abb. 12.24: Zinstender Zentralbank expansiver Impuls restriktiver Impuls Mengenpolitik (Netto-)Zuteilung an Liquidität (Netto-)Entzug an Liquidität Preispolitik Senkung der Zinsen (z. B. Mindestbietungssatz) Erhöhung der Zinsen (z. B. Mindestbietungssatz) Tab. 12.12: Ausrichtung der Geldpolitik Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 412 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU412 12.3.2 Zinskanal der Geldpolitik Der Mindestbietungssatz orientiert sich nicht nur an geldpolitischen Erfordernissen, sondern auch an den Referenzzinssätzen des europäischen Geldmarktes. Der EURIBOR (European Interbank Offered Rate) errechnet sich aus den Geldmarktsätzen (z. B. für 3 Monate, 6 Monate, 12 Monate) von Bankhäusern erster Bonität innerhalb der EWU. Der EONIA (Euro Overnight Index Average) ist der durchschnittliche Tagesgeldsatz ausgewählter Kreditinstitute, zu dem Geld „über Nacht“ verliehen wird. Zinskanal und Zinsverbund Da das ESZB vor allem an einer Kontrolle der kurzfristigen Zinssätze interessiert ist, benötigt es weitere Instrumente. Zum einen werden die Hauptrefinanzierungsgeschäfte nur wöchentlich mit einer Laufzeit von einer Woche durchgeführt, zum anderen kann es Schwankungen in der Bargeldnachfrage geben. Um kurzfristige Liquiditätsengpässe zu vermeiden, bietet das ESZB den Banken das Instrument der Spitzenrefinanzierungsfazilität in Form von Übernacht-Krediten an. Der durch das ESZB festgelegte Spitzenrefinanzierungssatz legt die Obergrenze des Tagesgeldsatzes fest (Tab. 12.13). Kredit 40 Mio. zu 4% Verpfändung von Wertpapieren Rückzahlung des Kredits Rückgabe der Wertpapiere 10. August 17. August 10. August: + 40 Mio. € 17. August: – 40 Mio. € 17. August: + 20 Mio. € Saldo am 17. August – 20 Mio. € Erhöhung Zins + 0,25% 10. August: + 40 Mio. € 17. August: – 40 Mio. € 17. August: + 60 Mio. € Saldo am 17. August + 20 Mio. € Senkung Zins – 0,25% Anschlussgeschäft am 17. August: expansiv oder restriktiv Geschäftsbank Geschäftsbank 20 Mio. zu 4,25%Restriktiver Impuls Expansiver Impuls 60 Mio. zu 3,75% Geldpolitische Feinsteuerung Abb. 12.25: (Netto-)Effekte von Hauptrefinanzierungsgeschäften für den Geldmarkt Fazilität Funktion Liquiditäts- Bereitstellung Liquiditätsabschöpfung Initiative Laufzeit Spitzen Obergrenze für Tagesgeld ja – Geschäftspartner des ESZB über Nacht Einlagen Untergrenze für Tagesgeld – ja Geschäftspartner des ESZB über Nacht Tab. 12.13: Ständige Fazilitäten Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 413 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU 413 Eine Inanspruchnahme dieses Instruments durch die Geschäftsbanken zeigt sich auf beiden Seiten der Bilanz des ESZB. Zum einen steigen die Forderungen des ESZB an den Finanzsektor, zum anderen nehmen die Einlagen der Geschäftsbanken auf ihren Girokonten des ESZB (Zentralbankgeld) im gleichen Ausmaß zu (Abb. 12.26). In der Regel gibt es für die Kreditaufnahme keine Höchstgrenzen, allerdings sind ausreichende Sicherheiten zu hinterlegen. Die Aufnahme von Krediten ist zu beantragen bzw. Defizitbestände der Geschäftsbanken beim ESZB werden automatisch als Antrag auf Gewährung einer Spitzenrefinanzierung angesehen. Die Einlagenfazilität eröffnet für die Geschäftsbanken die Möglichkeit, überschüssige Liquidität bis zum nächsten Geschäftstag („über Nacht“) bei der nationalen Notenbank zu einem durch das ESZB festgelegten Zins anzulegen. Dieser Zins stellt die Untergrenze für den Tagesgeldsatz dar. Durch die Inanspruchnahme dieses Instruments sinken die Einlagen der Geschäftsbanken auf ihren Girokonten und nehmen die Guthaben auf den Konten für die Einlagenfazilität zu. Es kommt daher zu einer Umbuchung von Transaktionen auf der Passivseite der Bilanz des ESZB. Da sich jede Bank im Rahmen der Spitzenrefinanzierung über Nacht Liquidität beschaffen kann, kann der Geldmarktsatz für die gleiche Fristigkeit nicht über den Spitzenrefinanzierungssatz hinausgehen. In diesem Fall würde sich keine Bank zu einem höheren Satz am Geldmarkt verschulden. Bei reichlicher Liquidität kann allerdings der Geldmarktsatz deutlich unter den Spitzenrefinanzierungssatz sinken. Für diesen Fall bietet das ESZB die Einlagenfazilität an, die ebenfalls eine Frist von einem Tag hat. Sie bietet den Banken eine Anlagemöglichkeit für überschüssige Liquidität. Damit kann der Geldmarktsatz nicht unter die Einlagenfazilität sinken, da keine Bank Mittel am Geldmarkt zu einem niedrigeren Zinssatz anlegen würde. Mit diesen beiden Fazilitäten kann das ESZB die Entwicklung des Geldmarktes innerhalb eines engen Zinsverbundes relativ genau steuern. Im Rahmen der Zinssteuerung Spitzenrefinanzierungsfazilität Aktiva Passiva Bilanz der Zentralbank Bilanz der Zentralbank Aktiva Passiva Bilanz der Geschäftsbank Aktiva Bilanz der Geschäftsbank Aktiva Spitzenrefinanzierungsfazilität 1 Mio. € Zunahme der Einlagen der GB 1 Mio. € Zentralbank einlagen 1 Mio. € Zunahme der Verbindlichkeiten 1 Mio € Passiva Passiva Abnahme der Einlagen - 1 Mio. € Zunahme der Einlagenfazilität 1 Mio. € Zentralbankeinlagen unverändert bei 1 Mio. € Einlagenfazilität Funktionsweise der Fazilitäten Abb. 12.26: Ständige Fazilitäten Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 414 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU414 durch das ESZB wird mit den beiden Zinssätzen für die Ständigen Fazilitäten ein Zinskanal festgelegt, der durch den Tagesgeldzinssatz (EONIA) in der Regel nicht verlassen wird (Abb. 12.27). Es gibt also eine Vielzahl von unterschiedlichen Zinssätzen. Nur die Referenzzinssätze des Geldmarktes sind direkt durch die Geldpolitik zu beeinflussen. Alle anderen Zinssätze sind durch Arbitrageprozesse mit den Referenzzinssätzen verknüpft. Machen Sie sich nochmals den Unterschied zwischen einzelnen Zinssätzen klar (vgl. Box 12.2). Box 12.2: Zinsen – Die zehn wichtigsten Begriffe Referenzzinsen des Geldmarktes (1) Untergrenze: Einlagenfazilität (2) Geldpolitischer Kurs: Mindestbietungszins des Hauptrefinanzierungsgeschäfts (3) Obergrenze: Spitzenrefinanzierungsfazilität Interbankenzinsen (4) für Tagesgeld: EONIA (5) für 3- bis 12-Monatsgeld: EURIBOR Zinsen im Kundengeschäft der Banken (6) Kreditzinsen (Sollzinsen) (7) Einlagenzinsen (Habenzinsen) Langfristige Zinsen (Laufzeit > 1 Jahr) (8) Nominalzinsen für Staatschuldpapiere oder vergleichbare Wertpapiere Zusammenhänge (9) Zinsspanne: Habenzins – Sollzins (10) Zinsstruktur: Kurzfrist-, Langfristzins Hintergrund: Es gibt sehr viele unterschiedliche Zinssätze. Nur die Referenzzinssätze des Geldmarktes sind direkt durch die Geldpolitik zu beeinflussen. Alle anderen Zinssätze sind durch Arbitrageprozesse mit den Referenzzinssätzen verknüpft. Wie die Notenbank den Tagesgeldzins beeinflusst Zins Zeit 6% 5% 4% 3% 2% 1% 1) 2) 3) 1) = Spitzenrefinanzierungsfazilität 2) = Hauptrefinanzierungsinstrument 3) = Einlagenfazilität Der Zins am Tagesgeldmarkt bewegt sich in einem Korridor zwischen der Spitzenrefinanzierungsund Einlagenfazilität Kein Institut ist bereit höhere Kreditzinsen als 1) zu zahlen Kein Institut ist bereit Liquidität zu geringeren Einlagenzinsen als 3) zu verleihen Abb. 12.27: Zinskanal der Geldpolitik Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 415 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU 415 Schlagwörter •• EURIBOR •• EONIA •• Fazilitäten •• Zinsverbund •• Zinskanal 12.4 Fallbeispiele zu Kapitel 12 Lösungs- und Bearbeitungshinweise sowie alle Abbildungen dieses Kapitels finden Sie unter: www.vahlen.de Fallbeispiel 12.1: Geldbegriffe (0) 1) Grenzen Sie Geld und Geldersatzmittel voneinander ab. 2) Was verstehen Sie unter gesetzlichen Zahlungsmitteln? 3) Definieren Sie den Begriff Geldbasis bzw. Zentralbankgeld. Wie entsteht dieses Geld? 4) Kann die Zentralbank so viel Geld schaffen wie sie will? Fallbeispiel 12.2: Multiple Giralgeldschöpfung (0) Gegeben sind folgende Werte: Bargeldabflussquote (b) = 20 %; Mindestreservesatz (mrs) = 10 %. Durch den Verkauf von Wertpapieren an die Zentralbank verfügt das Geschäftsbankensystem über Überschussreserven von 5 Mrd. €, die vollständig als Kredite vergeben werden sollen. 1) Wie hoch ist der Geldschöpfungs- bzw. Kreditschöpfungsmultiplikator? 2) Angenommen, der Bedarf an Bargeld in der Vorweihnachtszeit steigt auf 25 %. Wie ver- ändert sich ceteris paribus der Geldschöpfungsmultiplikator? 3) Angenommen, die Nichtbanken schränken ihre Kreditnachfrage unmittelbar ein. Wie verändert sich der Geldschöpfungsmultiplikator? Fallbeispiel 12.3: Verbuchung von Geldströmen (+) Folgende Vorgänge werden beobachtet: 1) Eine Geschäftsbank verkauft Devisen im Umfang von 1000 € an die Zentralbank. 2) Die Geschäftsbank nimmt einen Kredit von 1000 € bei der Zentralbank auf. 3) Die Geschäftsbank gewährt einen Kredit von 1000 € an ein Unternehmen. 4) Das Unternehmen zahlt 1000 € in bar auf das Geschäftskonto der Geschäftsbank. 5) Die Geschäftsbank kauft Wertpapiere von privaten Haushalten in Höhe von 1000 €. Verbuchen Sie die Vorgänge jeweils getrennt in den jeweiligen Konten der Transaktionspartner und beurteilen Sie, ob sich die Geldmenge verändert. Fallbeispiel 12.4: Geldmengenaggregate (+) 1) Beurteilen Sie, wie sich die einzelnen Geldmengenaggregate bei folgenden Vorgängen verändern (↓ = Sinkt, ↑ = Steigt, 0 = konstant): Vorgang M1 M2 M3 Abhebung von Bargeld am Bankautomaten Erfolgreicher Banküberfall von Bonny und Clyde Umschichtung von Girokonten zu Termineinlagen Umschichtung von Geldmarktfonds zu Termineinlangen Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 416 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU416 Vorgang M1 M2 M3 Umschichtung von Termineinlagen zu Girokonten und Geldmarktpapieren Termineinlagen zu Aktien Sichteinlagen zu Termineinlagen mit Laufzeiten > 2 Jahre 2) Was spricht für bzw. gegen die Steuerung großer Geldmengenaggregate? Fallbeispiel 12.5: Zeitinkonsistenz und Glaubwürdigkeit der Notenbank (++) 1) Was verstehen Sie unter Zeitinkonsistenz der Geldpolitik? 2) Vervollständigen Sie die nachfolgende Tabelle: Situation Ankündigung der Notenbank Erwartungen der Wirtschaftssubjekte tatsächliche Politik der Notenbank Folgen der Geldpolitik A 2 % 2 % 2 % B 2 % 2 % 4 % C 2 % 4 % 4 % D 2 % 4 % 2 % Unter welchen Voraussetzungen kann die Notenbank eine Verringerung der Arbeitslosigkeit erreichen? Welches Ergebnis ist zu erwarten, wenn die Wirtschaftssubjekte der Ankündigung der Notenbank nicht vertrauen und eine höhere als die angekündigte Inflation erwarten? 3) Was verstehen Sie unter Glaubwürdigkeit und Reputation der Notenbank? 4) Nennen Sie Ansatzpunkte zur Lösung des Problems der Zeitinkonsistenz der Geldpolitik. Fallbeispiel 12.6: Geldpolitik und Inflationserwartungen (+) In einer Volkswirtschaft kann die Notenbank die Inflationsrate durch ihre Geldpolitik perfekt bestimmen. Die Inflationsrate ist durch folgenden Zusammenhang gegeben: πt = πet + 0,04 – 0,5 × ALQ Die tatsächliche und die erwartete Inflationsrate betragen seit Jahren 5 %. Die Zentralbank möchte ihr Ziel der Preisniveaustabilität von 2 % erreichen, indem sie die Inflationsrate schrittweise Jahr für Jahr um 1 % verringert. Die Wirtschaftssubjekte erwarten für die Inflation immer die Inflationsrate der Vorperiode: πet = πt-1 1) Wie entwickelt sich die Inflationsrate im Zeitablauf? Was lässt sich erkennen? t πt πet ALQ 0 5 % 5 % 8 % 1 5 % 5 % 2 4 % 3 3 % 4 2 % 5 2 % 2) Wie beurteilen Sie die Erwartungsbildung der Wirtschaftssubjekte? 3) Wie verändern sich die Inflationserwartungen, wenn die Notenbank die Inflationsrate perfekt steuern kann? 4) Zeitungsnotiz: „Höhere Inflationserwartungen führen zu einem Anstieg der Inflation und zu höheren Zinsen“. Wie lässt sich diese Meldung erklären? Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 417 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU 417 Fallbeispiel 12.7: Taylor-Zins als Orientierungspunkt der Geldpolitik (+) 1) Beschreiben Sie, aus welchen Komponenten sich der Taylor-Zins zusammensetzt. 2) Im März 2001 hat die US-Notenbank den Leitzins um 50 Basispunkte auf 5,0 % verändert. Folgende makroökonomische Daten lagen im März 2001 vor: Wachstumsrate der Geldmenge M3 8,0 % Inflationsrate 1,9 % Arbeitslosenquote 10 % Outputlücke 2,4 % Haushaltsdefizit in % des BIPnominal – 2 % Beurteilen Sie, ob dieser Zinsschritt mit der Taylor-Regel vereinbar ist? Gehen Sie von den üblichen Spezifizierungen der Taylor-Regel aus. 3) Ordnen Sie folgende Situationen in die Tabelle ein und bestimmten Sie ausgehend von der Ausgangsgleichung der Taylor-Regel den Leitzins und die Ausrichtung der Geldpolitik. 1) Keine Outputlücke, keine Inflationslücke 2) Verfehlung des Inflationsziels um 1 %, keine Outputlücke 3) Outputlücke von 1 %, keine Inflationslücke 4) Verfehlung des Inflationsziels um 1 %, Outputlücke jeweils 1 % BIPt = BIP* BIPt < BIPpotential BIPt > BIPpotential πt = π* πt < π* πt > π* 4) Welche Kritik lässt sich gegen die Taylor-Regel vorbringen? Fallbeispiel 12.8: Referenzwert des Geldmengenwachstums (0) 1) Der Präsident der Europäischen Zentralbank stellt im Jahr 2004 das Geldmengenziel für die EWU auf Basis der Quantitätsgleichung vor. Ermitteln Sie den inflationsneutralen Geldmengenzuwachs für das Jahr 2004. Wie würde sich das Ergebnis verändern, wenn das Wachstum der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes im Jahr 2004 um 1 % zurückgeht? Größe Dimension Jahr 2003 Jahr 2004 BIP, nominal Mrd. € 2.500 2.600 Inflationsrate Index (2003 = 100) 100 104 Geldmenge Mrd. € 1.250 Umlaufgeschwindigkeit Normierter Wert 2 2 2) Nennen Sie die grundlegenden Voraussetzungen der Geldmengensteuerung. Fallbeispiel 12.9: Geldpolitische Strategie des ESZB (0) 1) Was verstehen Sie unter ein- und zweistufigen Strategien der Geldpolitik? 2) Was sind die Charakteristika der Strategie des ESZB? 3) Warum verfolgt das ESZB kein Inflationsziel von Null Prozent? 4) Nehmen Sie an, die EZB beobachtet ein aus ihrer Sicht zu starkes Geldmengenwachstum. Gleichzeitig deuten Umfragen auf eine Abschwächung der Wirtschaftsaktivität in einigen Euro-Ländern hin. Wie sollte die EZB im Rahmen ihrer Strategie reagieren? 5) Erläutern Sie mögliche Vor- und Nachteile geldpolitischer Regeln. Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 418 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU418 Fallbeispiel 12.10: Geldpolitische Instrumente in der EWU (0) 1) Aus welchen Teilmärkten setzt sich der Geldmarkt zusammen? Auf welchem Teilmarkt ist der Ansatzpunkt für geldpolitische Maßnahmen des ESZB? 2) Vervollständigen Sie nachfolgende Tabelle: Instrument Laufzeit Zentralbankgeld wird Frequenz bereitgestellt absorbiert Hauptrefinanzierungsinstrument Längerfristige Refinanzierung Spitzenrefinanzierungsfazilität Einlagenfazilität Mindestreserve Fallbeispiel 12.11: Offenmarktoperationen der Geldpolitik (+) 1) Beurteilen Sie die Auswirkungen der nachfolgenden Maßnahmen der Notenbank auf die Liquiditätssituation des Bankensystems: Maßnahme Schaffung von Liquidität Abschöpfung von Liquidität Verkauf von Wertpapieren an Banken Gewährung von Krediten an Banken gegen Verpfändung von Wertpapieren Kauf von US-$-Beständen der Banken 2) Beurteilen Sie die bilanzmäßigen Auswirkungen eines Kaufs von festverzinslichen Wertpapieren der Notenbank bei den Geschäftsbanken im Wert von 100. Aktiva Notenbank Passiva Aktiva Geschäftsbanken Passiva 3) Was verstehen Sie unter Hauptrefinanzierungsgeschäften? Fallbeispiel 12.12: Geldpolitische Tenderverfahren (+) Die Kreissparkassen Bonn, Siegburg und Köln geben im Rahmen eines einwöchigen Hauptrefinanzierungsgeschäfts am 10.1.2005 folgende Gebote ab: Zins Bonn Siegburg Köln ∑ Gebote Kumuliert 2,08 15 15 2,07 5 5 10 2,06 10 5 15 2,05 10 5 15 2,04 5 10 10 2,03 5 10 1) Ermitteln Sie die Zuteilungen für die einzelnen Banken, wenn das ESZB 95 Mio. € nach dem Zinstenderverfahren zuteilen möchte. Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 419 Kapitel 12: Geldpolitik in der EWU 419 2) Stellen Sie am Beispiel der Kreissparkasse Bonn dar, welche Zuteilungen sich für diese Bank beim amerikanischen Verfahren ergeben. 3) Lassen sich im Beispiel der Marginal- und der Mindestbietungszinssatz erkennen? Fallbeispiel 12.13: Ausrichtung der Geldpolitik (+) 1) Welche der folgenden geldpolitischen Maßnahmen der EZB wirkt kontraktiv oder expansiv? Maßnahme Wirkung Erhöhung Spitzenrefinanzierungsfazilität Erhöhung Rediskontingente für Geschäftsbanken Aufkauf von Devisen Durchführung von Offenmarktoperationen: Aufkauf von Staatspapieren Senkung des Mindestreservesatzes 2) Gehen Sie davon aus, dass das ESZB dem Geldmarkt im Rahmen eines Mengentenders zu 3 % eine Liquidität von 60 Mrd. € für 3 Monate zugeteilt hat. Ermitteln Sie den Zins- bzw. Liquiditätseffekt für folgende Anschlussgeschäfte (jeweils Mengentender mit Laufzeiten von 3 Monaten): Zuteilungskonditionen Gebote kumuliert Zinseffekt (restriktiv/ expansiv) Liquidität 3,1 %, 60 Mrd. € 60 Mrd. € 3,1 %, 40 Mrd. € 60 Mrd. € 2,8 %, 80 Mrd. € 90 Mrd. € 2,8 %, 60 Mrd. € 90 Mrd. € 2,8 %, 40 Mrd. € 90 Mrd. € Fallbeispiel 12.14: Leitzinsen in der EWU (0) 1) Welche Informationen liefern die Referenzzinssätze EURIBOR und EONIA? 2) Was verstehen Sie unter dem Zinskanal der Geldpolitik? 3) Warum muss der Tagesgeldsatz zwischen dem Spitzenrefinanzierungssatz und der Einlagenfazilität liegen? 4) Interpretieren Sie folgende Zinssätze, die Sie einer Tageszeitung entnehmen können: Spitzenrefinanzierungsfazilität Tagesgeld der Giro-Bank 4 % 4,5 % Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 421 Kapitel 13: Transmissionsprozess der Geldpolitik Kapitel 13 Inflationsrate Leitzins Bankenzinsen Kredite Reale Größen Inhaltsübersicht 13.1 Phillips-Kurve als Menükarte der Wirtschaftspolitik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 422 13.1.1 Originäre und modifizierte Phillips-Kurve . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 422 13.1.2 Phillips-Kurven Diskussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 427 13.2 Geldpolitische Stabilisierung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 433 13.2.1 Geldpolitik und Schocks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 434 13.2.2 Übertragungskanäle der Geldpolitik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 439 13.3 Fallbeispiele zu Kapitel 13 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 450

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Zusammenfassung

Makroökonomische Ereignisse

wie die Schuldenkrise, Rezession, Arbeitslosigkeit und Inflation haben nicht nur gesamtwirtschaftliche Konsequenzen, sondern auch vielfältige Berührungspunkte zum täglichen Leben. Diese Ereignisse sind häufig komplex und für den Einzelnen nicht immer leicht zu durchschauen.

Um Studierende auf die globalen Herausforderungen von Wirtschaft, Gesellschaft und Umwelt vorzubereiten ist in diesem Lehrbuch explizit auch das Thema der nachhaltigen Entwicklung integriert. Außerdem werden die großen Themen der Makroökonomie teilweise gebündelt behandelt, um die vielfältigen Zusammenhänge zwischen den einzelnen Gebieten transparenter zu gestalten. Dies hat für Studierende und Lehrende u.a. den Vorteil, dass eine modulare Verwendung möglich ist. Die Schwerpunkte:

– Drei Ebenen der Makroökonomie (empirisch, theoretisch und wirtschaftspolitisch)

– Konjunktur, Gütermarkt und Finanzpolitik

– Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU

– Wirtschaftswachstum, Wohlstand und Beschäftigung

– Außenhandel, Devisenmarkt und offene Volkswirtschaft

– Nachhaltige Entwicklung und Makroökonomie.

Zur Neuauflage

Das Buch wurde vollständig überarbeitet und in eine modulare Struktur überführt, aber die Grundkonzeption des Buches wurde beibehalten. Das Buch ist bewusst als Lernbuch konzipiert, das sich zum Einsatz an Hochschulen und Akademien eignet. Mit der Integration von selbständig zu bearbeitenden Fallbeispielen wird u.a. das Konzept der Bachelor- und Masterstudiengänge an deutschen Hochschulen berücksichtigt, die stärker als bisher an Praxisbeispielen orientierte Lehr- und Lernformen fördern wollen.

Die Autoren

Prof. Dr. Reiner Clement, Prof. Dr. Wiltrud Terlau, Sankt Augustin/Rheinbach, und Prof. Dr. Manfred Kiy, Köln.

Angewandte Makroökonomie

für Studierende der Volks- und Betriebswirtschaftslehre an Universitäten, Fachhochschulen und Akademien.