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7.4 Kapitalmarktdaten und deren Interpretation in:

Andreas Schüler

Finanzmanagement mit Excel, page 529 - 553

Grundlagen und Anwendungen

1. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3662-4, ISBN online: 978-3-8006-4872-6, https://doi.org/10.15358/9783800648726_529

Series: Finance Competence

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7. Ausschüttungspolitik512 r Erhöhung EPS (Earnings per share): Dieses Argument ist noch wackliger als das vorherige. Warum? Sehen Sie sich ggf. das Beispiel aus Abschnitt 7.3.5 noch einmal an.216 7.4 Kapitalmarktdaten und deren Interpretation 7.4.1 USA Vor kurzem, 2008, hat Skinner eine aufwändige Studie zur Ausschüttungspolitik US-amerikanischer Unternehmen vorgelegt. Er untersucht für den Zeitraum 1980 bis 2004 die Ausschüttungswege, also Dividenden und Aktienrückkäufe, und den Zusammenhang zwischen Ausschüttungen und Jahresüberschüssen (Earnings). Er ordnet die Daten in überlappende Zeitfenster von jeweils 10 Jahren und differenziert einmal nach Anzahl der Unternehmen einer bestimmten Kategorie (eben definiert durch die Zahl der Dividenden bzw. Aktienrückkäufe im Zeitfenster) sowie nach Anteil am gesamten Ausschüttungsvolumen. Die Dividendenhäufigkeit teilt er auf in die Klassen „keine“ (0), 1 bis 4 Mal, 5 bis 9 Mal und „immer“ (10). Bei den Aktienrückkäufen unterscheidet er lediglich drei Klassen, da er nicht nach 5–9 und 10 Mal unterteilt; denn der Fall eines jedes Jahr erfolgenden Aktienrückkaufs sei empirisch unbedeutend. In Abbildung 7-4 habe ich einige seiner Ergebnisse für zwei Zeitfenster zusammengestellt; dabei habe ich mir erlaubt, auf volle Prozentpunkte zu runden. Anzumerken ist, dass die dunkleren Säulen jeweils für den Anteil der Unternehmen einer Klasse an der Gesamtstichprobe stehen. Die Anteile am $-Volumen sind durch hellere Säulen dargestellt. 216 Vgl. auch nochmals die Anmerkung von Graham/Harvey (2001), S. 229–230, zur Bedeutung der EPS für die Finanzierungsquellenwahl von Managern: „The popularity of this response is intriguing (…). It either indicates that executives focus more than they should on earnings dilution (if the standard textbook view is correct), or that the standard textbook treatment misses an important aspect of earnings dilution.“ Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 512 7.4 K ap italm arktd aten u n d ih re In terp retatio n 513 217 Skin ner (2008), S.588–589. 38% 9% 2% 2% 51% 43% 6% 1% 1% 50% 4% 1% 3% 8% 1% 0% 1% 2% keine 1-4 mal 5-9 mal Immer Gesamt Dividendenzahlungen im Zeitfenster keine Aktienrückkäufe 1980–1989 (in % Unternehmensanzahl) 1995–2004 (in % Unternehmensanzahl) 1980–1989 (in % $-Volumen) 1995–2004 (in % $-Volumen) 19% 9% 7% 7% 41% 25% 8% 3% 3% 38% 1% 3% 11% 39% 54% 3% 4% 6% 13% 26% keine 1-4 mal 5-9 mal Immer Gesamt Dividendenzahlungen im Zeitfenster 1-4 Aktienrückkäufe 1980–1989 (in % Unternehmensanzahl) 1995–2004 (in % Unternehmensanzahl) 1980–1989 (in % $-Volumen) 1995–2004 (in % $-Volumen) 2% 1% 2% 4% 8% 4% 2% 2% 5% 12% 1% 7% 30% 38% 5% 4% 3% 62% 73% keine 1-4 mal 5-9 mal Immer Gesamt Dividendenzahlungen im Zeitfenster 5-10 Aktienrückkäufe 1980–1989 (in % Unternehmensanzahl) 1995–2004 (in % Unternehmensanzahl) 1980–1989 (in % $-Volumen) 1995–2004 (in % $-Volumen) 58% 18% 11% 13% 72% 15% 5% 8% 1% 7% 18% 73% 8% 9% 8% 75% keine 1-4 mal 5-9 mal Immer Dividendenzahlungen im Zeitfenster Gesamt 1980–1989 (in % Unternehmensanzahl) 1995–2004 (in % Unternehmensanzahl) 1980–1989 (in % $-Volumen) 1995–2004 (in % $-Volumen) A b b ild u n g 7-4: D ivid en d en vs. A ktien rü ckkäu fe (U S-D aten) 217 Fotosatz B uck – V ah len C om p etence – Schü ler – Finan zm anagem ent m it E xcel – H erstellu ng: Frau D eu ringer Stand : 1. Ju li 2011, 9:49 vorm . D ru ckd aten Seite 513 7. Ausschüttungspolitik514 Was sagt uns diese Abbildung? Mögliche Antworten auf diese Frage sind: r Der Anteil der Unternehmen, die überhaupt keine Ausschüttungen vornehmen, steigt deutlich von 38 % auf 43%. r 25 % der Unternehmen zahlen 1995 bis 2004 nie Dividenden und führen 1–4 Aktienrückkäufe durch. Ihr Anteil am Ausschüttungsvolumen ist aber unbedeutend (3 %). r Der Anteil derer, die nie Dividende gezahlt haben, steigt von 58 % auf 72%. Insofern werden – die Vergleichbarkeit empirischer Studien leidet regelmä- ßig unter divergierenden Stichproben und unterschiedlichen methodischen Ansätzen – die Resultate von Fama/French (2001) und DeAngelo/DeAngelo/ Skinner (2004) bestätigt. Fama/French sprechen deswegen, und weil sie die Wahrscheinlichkeit für künftige Dividenden als rückläufig einschätzen, von „disappearing dividends“. r Weiterhin kauft etwa die Hälfte der Unternehmen keine Aktien zurück; allerdings sinkt ihr Anteil am Ausschüttungsvolumen an die Grenze zur empirischen Bedeutungslosigkeit (2 %). Das gesamte Ausschüttungsvolumen wird also fast ausschließlich von Unternehmen gespeist, die zumindest einmal in 10 Jahren Aktienrückkäufe durchführen. r Von denen, die auf Rückkäufe verzichten, zahlen im Zeitraum 1995 bis 2004 nur 8 % (= 6 % + 1 % + 1 %) mindestens einmal eine Dividende. Das Volumen ist marginal. Das Unternehmen aus traditioneller, deutscher Perspektive, das nur Dividenden zahlt, ist in den USA vom Aussterben bedroht. r „Notorische“ Dividendenzahler, also Unternehmen, die jedes Jahr eine Dividende ausschütten, stellen – unabhängig von der Rückkaufpolitik – nunmehr noch 8 % der Stichprobe. r Unternehmen, die immer Dividenden zahlen und häufig Aktien zurückkaufen, stellen im jüngsten Zeitraum, 1995 bis 2004, zwar nur 5 % der betrachteten Population, aber 62 % des Ausschüttungsvolumens! Auch dies bestätigt die Ergebnisse von DeAngelo/DeAngelo/Skinner (2004), die eine Ballung von steigenden Dividendenvolumina – Aktienrückkäufe blieben in ihrer Studie leider außen vor – bei immer weniger Unternehmen konstatieren; die Dividendenquote bleibt dabei relativ konstant. r Werden eigene Aktien erworben, dann zumeist 1 bis 4 Mal innerhalb eines Jahrzehnts. Aktienrückkäufe stellen in den USA mittlerweile mehr als die Hälfte des Ausschüttungsvolumens (Abbildung  7-5). Der Zuwachs des Dividendenanteils um das Jahr 2003, der durch die damals erfolgenden einkommensteuerlichen Gleichstellung von Dividenden und Aktienrückkäufen ausgelöst sein soll,218 scheint nur vorübergehender Natur gewesen zu sein. Julio/Ikenberry (2004) haben wohl einen anderen Eindruck, wenn sie von „reappearing dividends“ sprechen. 218 Vgl. Dittmar (2008), S. 30. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 514 7.4 Kapitalmarktdaten und ihre Interpretation 515 Die Bedeutung von Aktienrückkäufen betonen auch Grullon/Michaely (2002), die auf Basis ihrer empirischen Analysen zudem feststellen, dass Aktienrückkäufe Dividenden substituieren und junge Unternehmen den Erwerb eigener Aktien als Ausschüttungskanal präferieren. In Abbildung 7-6 bzw. Abbildung 7-7 sind Ausschüttungsquoten und die Zusammensetzung der Population ausschüttender Unternehmen differenziert nach Ausschüttungswegen dargestellt.220 Bezogen sowohl auf das Volumen als auch auf die Zahl der Unternehmen sind Aktienrückkäufe auf dem Vormarsch. 219 Berk/DeMarzo (2011), S. 563; Compustat Daten. Ich bedanke mich bei Jonathan Berk für die freundliche Überlassung der Daten. 220 Grullon/Michaely (2002), S. 1656, 1661. Ich bedanke mich bei Gustavo Grullon und Roni Michaely für die freundliche Überlassung der Daten. 3,9% 70,6% 0% 20% 40% 60% 80% 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 W er tr de r A kt ie nr üc kk äu feff (in % de rG es am ta us sc hü ttu ng ) Abbildung7-5: Anteil der Aktienrückkäufe an den gesamten Ausschüttungen (US-Daten)219 3% 12% 21% 11% 24% 24% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 % de rE ar ni ng s Rückkäufe Dividenden Ausschüttung Abbildung7-6: Dividenden und Aktienrückkäufe in % der Earnings (US-Daten) Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 515 7. Ausschüttungspolitik516 Lintner hat bereits 1956, später bestätigt durch z. B. Fama/Babiak (1968), darauf hingewiesen, dass sich das Management bei der Entscheidung über die Höhe der Dividenden – Aktienrückkäufe spielten zu der Zeit keine Rolle – an der Höhe der Vorjahresdividende und einer an die Jahresüberschüsse (Earnings) andockenden Ausschüttungs- bzw. Dividendenquote ausrichtet. Konsequenz ist das Bemühen um stabile Dividenden, die ggf. erhöht werden, wenn das neue Niveau auch in späteren Jahren durchgehalten werden kann:221 „It was equally clear that these elements of inertia and conservatism – and the belief on the part of many managements that most stockholders prefer a reasonably stable rate and that the market puts a premium on stability or gradual growth in rate – were strong enough that most managements sought to avoid making changes in their dividend rates that might have to be reversed within a year or so.“ Dass das Management die implizierte Reaktion des Kapitalmarkts auf unerwartete Dividendenänderungen – positiv auf Dividendenerhöhungen, negativ auf Dividendensenkungen – zu Recht ernst nimmt, bestätigen grundsätzlich Studien von z. B. Aharony/Swary (1980) und Grullon/Michaely/Swaminathan (2002). Zudem berichten Allen/Michaely (2003), dass die Kursreaktion auf Dividendenkürzungen heftiger ausfällt als die auf Erhöhungen. In diesem Zusammenhang ist es interessant zu sehen, wie Dividenden (Abbildung 7-8) und Aktienrückkäufe (Abbildung 7-9) auf Änderungen des Jahres- überschusses (JÜ) reagieren.222 Ich unterscheide zwischen allen neun möglichen Kombinationen; die Fälle 4 bis 6 sind unbesetzt, da die Jahresüberschüsse nicht 221 Lintner (1956), S. 99. 222 Eigene Darstellungen auf Basis der Daten von Skinner (2008), S. 600–601. Das Subsample besteht aus den US-Unternehmen, die im Zeitraum 1980 bis 2005 regelmäßig Dividenden (mindestens 16-mal) zahlen und Aktien zurückkaufen (mindestens 11mal). 10% 44% 69% 20% 21% 36% 0% 20% 40% 60% 80% 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 % de rU nt er ne hm en Aktienrückkäufer Dividendenzahler Beides Abbildung7-7: Dividenden zahlende und Aktien zurückkaufende Unternehmen in % (US-Daten) Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 516 7.4 Kapitalmarktdaten und ihre Interpretation 517 konstant sind. Die zweite Reihe von Prozentsätzen unterhalb der Fallnummern stellt den Anteil der jeweiligen Beobachtungen an dem Anteil der entsprechenden ΔJÜ-Kategorie dar. Für Fall 1 gilt z. B. nach Rundung: 38,1 %/62% = 61,3 %. Botschaften dieser Abbildungen sind z. B.: r Dividenden werden auch bei Gewinnrückgängen nicht häufig gesenkt. r Wenn Gewinne steigen, wird die Dividende erhöht oder aber konstant gehalten. Zudem folgert Skinner aus der Beobachtung, dass Aktienrückkäufe viel mehr als Dividenden auf Gewinnrückgänge reagieren, dass Aktienrückkäufe mehr von der Gewinnsituation abhängen und flexibler eingesetzt werden können als Dividenden. Die Unternehmen würden dazu neigen, die Dividenden der Vergangenheit zunehmend unabhängig von der Ertragssituation weiter aufrecht zu halten. Darüberhinaus stellt Skinner fest, dass die Earnings das Rückkaufvolumen stark beeinflussen, weitere Einflussfaktoren der Bestand an liquiden Mitteln und die Verwässerung durch an Mitarbeiter ausgegebene Aktienoptionen (Stock Option Plans) sind und das Timing der Rückkäufe an der jüngeren Kurshistorie hängt. ΔJÜ > 0; 62 % ΔJÜ < 0; 38 % 4 5 ΔJÜ = 0; 0 % 6 ΔDiv > 0 38,1 % 61,3 % 321 ΔDiv = 0 19,6 % 31,5 % ΔDiv < 0 4,5 % 7,2 % ΔDiv > 0 0 % 0 % ΔDiv = 0 0 % 0 % ΔDiv < 0 0 % 0 % 87 9 ΔDiv > 0 18,0 % 47,6 % ΔDiv = 0 15,7 % 41,3 % ΔDiv < 0 4,2 % 11,0 % Abbildung7-8: Fallunterscheidung Veränderung Jahresüberschuss und Veränderung Dividende (US-Daten) ΔRK > 0 26,5 % 42,8 % ΔRK = 0 13,4 % 21,7 % ΔRK < 0 22,1 % 35,6 % ΔRK > 0 0 % 0 % ΔRK = 0 0 % 0 % ΔRK < 0 0 % 0 % ΔJÜ > 0; 62 % ΔJÜ < 0; 38 % 4 5 ΔJÜ = 0; 0 % 6321 87 9 ΔRK > 0 11,8 % 31,1 % ΔRK = 0 7,9 % 20,9 % ΔRK < 0 18,2 % 48,0 % Abbildung7-9: Fallunterscheidung Veränderung Jahresüberschuss und Veränderung Aktienrückkäufe (US-Daten) Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 517 7. Ausschüttungspolitik518 Weitere interessante Ergebnisse anderer Studien zur Ausschüttungspolitik von US-Unternehmen sind: r Aktienkurse reagieren mit einem Kursanstieg auf die Ankündigung eines (offenen) Rückkaufs am Kapitalmarkt.223 r Die relative Höhe einer Dividendensenkung ist höher als die einer Dividendenerhöhung.224 r Der in den beiden nachfolgenden Grafiken dargestellte Verlauf der Gesamtkapitalrenditen vor und nach einer Dividendenänderung könnte als Beleg für die Gültigkeit der Free-Cashflow-Hypothese gewertet werden. Die Signalling-Theorie stützen sie nicht, da die Renditen nach einer Dividendenerhöhung tendenziell sinken bzw. nach einer Dividendensenkung leicht steigen.225 223 Vgl. dazu z. B. auch mit Ergebnissen internationaler Studien Vermaelen (2005), S.49–65. Auch die langfristigen Kurseffekte nach Durchführung sind gemäß Vermaelen für die USA, Kanada und Großbritannien, nicht aber für Europa, positiv; vgl. Vermaelen (2005), S. 79–86. 224 Vgl. Grullon/Michaely/Swaminathan (2002), S. 395. 225 Vgl. Grullon/Michaely/Swaminathan (2002), S. 389, 401. Auch die Untersuchung von Barclay/Smith/Watts (1995) stützt die Signalling Theory nicht. Ich bedanke mich bei Gustavo Grullon und Roni Michaely für die freundliche Überlassung auch dieser Daten. 16,5% 17,0% 18,1% 18,8% 17,8% 16,7% 16,0% -3 -2 -1 0 1 2 3 ROA vor und nach der Dividendenerhöhung in t = 0 15,1% 14,5% 12,8% 10,6% 11,2% 11,8% 12,3% -3 -2 -1 0 1 2 3 ROA vor und nach der Dividendensenkung in t = 0 Abbildung7-10: ROA vor und nach einer Dividendenänderung (US-Daten) Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 518 7.4 Kapitalmarktdaten und ihre Interpretation 519 r Auch um die Ankündigung von Aktienrückkäufen herum stellen Grullon/ Michaely (2004) keinen Anstieg der operativen Performance, sondern eher einen Rückgang fest. Zudem gehe in der Folge das Investitionsrisiko zurück; damit sinke der Kapitalkostensatz, der Unternehmenswert und in der Folge der Aktienkurs steigen. Sie können auch bei der Untersuchung der Aktienrückkäufe die Signalling-Theorie nicht bestätigen, wohl aber die FCF-These. Bei Unternehmen, für die der Markt die Gefahr einer Überinvestition als groß einschätzt, fällt der Kursanstieg nach Ankündigung des Rückkaufs überdurchschnittlich kräftig aus; die Gefahr einer Wertvernichtung scheint zumindest teilweise gebannt. r Die Folgerung, dass die operative Performance nach Rückkäufen nicht steigt, ist nicht unwidersprochen geblieben, verbunden mit dem (plausiblen) Hinweis, dass die Fokussierung auf angekündigte und nicht auf realisierte Rückkäufe die Belastbarkeit der Ergebnisse limitiert.226 r In der Studie von Grullon/Michaely/Swaminathan (2002) und beispielsweise auch in der zur Dividendenpolitik von DeAngelo/DeAngelo/Stulz (2006), die auf Aktienrückkäufe erstaunlicherweise nur in einer Fußnote eingehen, wird herausgestellt, dass die Wahrscheinlichkeit für hohe Ausschüttungen auch von der Phase im „Unternehmenslebenszyklus“ abhängt, in der sich die Unternehmen befinden. r Der konjunkturellen Lage sprechen Dittmar/Dittmar (2008) größere Relevanz für Aktienrückkäufe zu als z. B. der Bewertung des einzelnen Unternehmens am Markt. r Den „Nachmacher“-Effekt, d. h. Unternehmen imitieren das Ausschüttungsbzw. Rückkaufverhalten anderer Firmen, stellen Massa/Rehman/Vermaelen (2007) und Cudd/Davis/Eduardo (2006) fest. 7.4.2 Deutschland Die Dividendenquoten im ungewichteten Durchschnitt, jeweils definiert als Dividendensumme geteilt durch Jahresüberschuss, für die DAX30-Unternehmen sind in Abbildung 7-11 für den Zeitraum 1999 bis 2008 dargestellt. Im Durchschnitt aller Beobachtungen werden 46 % des Jahresüberschusses als Dividende ausgekehrt. Nicht enthalten sind Beobachtungen, in denen trotz negativem Jahresüberschuss eine Dividende ausgeschüttet wird, da dies zu negativen Quoten führen würde. 226 Vgl. Dittmar (2008), S. 31. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 519 7. Ausschüttungspolitik520 Wertet man das zugrundeliegende Datenmaterial intensiver aus, fällt auf, dass Dividendenquoten größer 50 % nur aufgrund von außerordentlich hohen Dividendenquoten einzelner Unternehmen in den entsprechenden Jahren erreicht werden. Beispielhaft haben wir in Abbildung 7-12 die Dividendenquoten ohne die der Deutschen Telekom ausgewiesen. Insbesondere deren Quote für 2007 – ein Jahr, in dem das Unternehmen einen deutlichen Rückgang des Konzern- Jahresüberschusses von 3,17 Mrd. € auf 571 Mio. € hinnehmen musste, aber die Dividende je Aktie von 72 auf 78 Cent erhöhte – ist ohne die Telekom-Quote von annähernd 600 % deutlich geringer. 48,6% 43,7% 61,5% 47,5% 53,0% 36,4% 35,2% 31,7% 51,7% 50,7% 46,0% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Ø Abbildung7-11: Dividendenquoten (DAX30) 44,9% 44,1% 61,5% 49,3% 54,9% 34,6% 34,5% 29,4% 32,4% 43,9% 43,0% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Ø Abbildung7-12: Dividendenquoten (DAX30; ohne Deutsche Telekom) Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 520 7.4 Kapitalmarktdaten und ihre Interpretation 521 Auch andere Einzelfälle beeinflussen die Quoten erheblich: Der Einbruch des Jahresüberschusses des Jahres 2003 bei Daimler bei unveränderter Dividende pro Aktie resultierte z. B. in einer Quote von ca. 340 %. Aufgrund eines riesigen steuerlichen Sonderertrags bei nur leicht erhöhter Dividende beläuft sich die Dividendenquote der Deutschen Bank in 2000 auf etwa 6 %; im Folgejahr schnellt die Quote hingegen wegen des stark rückläufigen Jahresüberschusses bei konstanter Dividende pro Aktie auf etwa 480 %. Nimmt man diese Beobachtungen und die Dividendenquoten der Telekom aus der Stichprobe, sinkt der Gesamtdurchschnitt auf etwa 40 %. Und schließlich haben wir noch den gewichteten Mittelwert (Summe aller Jahresüberschüsse/Summe aller Dividenden; 44,3 %) berechnet. Wir dürfen also zusammenfassen, dass die DAX30-Unternehmen im letzten Jahrzehnt etwa 46 % bzw. bereinigt um Ausreißer etwa 40 % der Jahresüberschüsse als Dividende ausgeschüttet haben. Gugler/Yurtoglu (2003), die den Einfluss der Eigentümerstruktur auf Kursreaktionen bei Dividendenänderungen untersuchen, berichten nebenbei, dass die durchschnittliche Dividendenquote, definiert als Dividendensumme geteilt durch den Jahresüberschuss vor a. o. Ergebnis, für 266 deutsche Unternehmen im Zeitraum 1992 bis 1998 durchschnittlich 34,5 % (Median 34,4 %) beträgt. Diese Ergebnisse sind aufgrund anderer Datenbasis und methodischen Unterschieden wie der Verwendung eines bereinigten Jahresüberschusses nicht ohne weiteres mit unseren Ergebnissen vergleichbar. Da es weniger plausibel scheint, dass die Dividendensumme die relevante Variable für die Dividendenentscheidung des Managements darstellt, als vielmehr die Dividende pro Aktie oder die Dividendenquote, haben wir in den nachfolgenden beiden Abbildungen diese Größen unternehmensspezifisch aufgelistet. Nebenbei bemerkt: Wir unterstellen hier ganz selbstverständlich, dass das Management über die Dividendenhöhe entscheidet. In der Regel stellen Vorstand und Aufsichtsrat den Jahresabschluss fest und legen der Hauptversammlung einen Dividendenvorschlag zur Abstimmung vor. Regelmäßig wird diesem zugestimmt.227 227 Vor dem Hintergrund der Eigenarten der „Deutschland AG“ (z.B. Ringbeteiligungen, ehemalige Vorstände im Aufsichtsrat, geringe Hauptversammlungspräsenzen: die Financial Times Deutschland berichtet, dass 2008 und 2009 nur etwa 60 % des stimmberechtigten Kapitals auf Hauptversammlungen präsent war) kann angenommen werden, dass die Hauptversammlung und der Aufsichtsrat den Ausschüttungsvorschlag des Managements regelmäßig nicht korrigieren. Brav et al. berichten in einer als Arbeitspapier 2003 erschienen Vorversion (dort S. 8) ihrer großen, 2005 im Journal of Financial Economics veröffentlichten Umfrage, dass bei US-Unternehmen typischerweise der CFO die Dividendenhöhe vorschlägt, die vom CEO ggf. geändert dem Board of Directors zur Genehmigung vorgelegt wird, „usually for quick approval“. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 521 7. Ausschüttungspolitik522 Abbildung 7-13 präsentiert die Dividenden pro Aktie für den Zeitraum 1999 bis 2008 und nennt zudem die durchschnittliche Dividendenquote. Die jeweils höchsten bzw. niedrigsten Werte sind hell eingefärbt. Bemerkenswert scheint Folgendes: r Infineon hat im Betrachtungszeitraum nur einmal eine Dividende gezahlt und fällt damit aus der Reihe. r Die Banken zahlen für das Jahr 2008 im Zuge der Finanzkrise so gut wie keine Dividenden. r BMW und Daimler fahren – im Gegensatz zu Volkswagen – die Dividenden pro Aktie 2008 deutlich zurück. r Die Metro AG verfolgt geradezu mustergültig die Politik einer stabilen Dividende. r Die „Explosion“ der Dividende pro K+S-Aktie in 2008 ist dem starken Anstieg des Jahresüberschusses geschuldet, an den die vom Unternehmen gesetzte Zielausschüttungsquote andockt – darauf kommen wir noch einmal zurück. Über diese unternehmens- bzw. branchenspezifischen Beobachtungen hinaus fällt auf, dass r so gut wie immer eine Dividende gezahlt wird, r die Mehrzahl der Unternehmen (24 aus 30) mindestens einmal die Vorjahresdividende wiederholt, r die Dividenden öfter erhöht als gesenkt werden und Abbildung7-13: Dividenden pro Aktie und durchschnittliche Dividendenquote (DAX30) Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 522 7.4 Kapitalmarktdaten und ihre Interpretation 523 r die maximalen Werte tendenziell am Ende des Beobachtungszeitraums liegen, also ein Anstieg der Dividenden pro Aktie, der oft in mehreren kleineren Schritten erfolgt, zu beobachten ist. Abbildung 7-14 enthält die Dividendenquoten der DAX30-Unternehmen für den Zeitraum 1999 bis 2008. Der Balken am Ende der Reihe repräsentiert jeweils die durchschnittliche Dividendenquote. Lässt man die Abbildung ein wenig auf sich wirken, fällt z. B. auf, dass r Adidas, Allianz, BMW, Henkel und Merck bezogen auf den Jahresüberschuss zu den unterdurchschnittlichen Dividendenzahlern gehören228 und r z. B. Adidas, BMW, Fresenius Medical Care (mit einem Ausreißer), Henkel, K+S, SAP und – mit kleinen Abstrichen – Siemens relativ konstante Dividendenquoten aufweisen. Geht man der letztgenannten Beobachtung ein wenig nach und sucht nach Statements in Geschäftsberichten und auf Investor-Relations-Webseiten, wird man bei der Mehrzahl der angesprochenen Unternehmen fündig:229 228 Auch bei der Merck KGaA beziehen sich die Dividendenquoten auf das Konzernergebnis. Die niedrigen Quoten sind aber vor dem Hintergrund jährlicher Ergebnisabführungen an die E. Merck OHG vorsichtig zu interpretieren. 229 Quellen: http://www.adidas-group.com/de/investorrelations/share/dividend/default.aspx; FMC Geschäftsbericht 2010, S. 110, 178; http://www.henkel.de/investor- Abbildung7-14: Dividendenquote 1999–2008 (DAX30) Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 523 7. Ausschüttungspolitik524 Adidas „Allerdings hat das Management angesichts der starken Cashflow- Entwicklung im Jahr 2009 und der deutlich reduzierten Nettofinanzverbindlichkeiten beschlossen, seine Dividendenpolitik zu verändern und den Ausschüttungssatz zu erhöhen. Zukünftig beabsichtigt der Konzern, zwischen 20% und 40 % des auf Anteilseigner entfallenden Gewinns auszuschütten (vormals: 15 % bis 25%).“ Fresenius Medical Care „Die Dividende wurde…dreizehn Mal in Folge erhöht … Auch für die Jahre 2010 und 2011 plant der Konzern, diesen Trend beizubehalten. Die Ausschüttungsquote soll in beiden Jahren konstant bei knapp einem Drittel des Jahresüberschusses und damit auf Vorjahresniveau bleiben.“ „Die Kreditvereinbarung 2006 beschränkt die Dividendenausschüttung und bestimmte andere Zahlungen der Gesellschaft für den Erwerb eigener Aktien im Jahr 2010 auf insgesamt 300 Mio. US-$.“ Anmerkung d. Verf.: Die Dividendensumme für 2009 beträgt 183 Mio. €, etwa 263 Mio. US-$. Henkel „Die Dividendenhöhe orientiert sich an der Entwicklung der Ergebnisse und soll regelmäßig rund 25 Prozent des um Sondereinflüsse bereinigten Jahresüberschusses des Henkel-Konzerns nach Fremdanteilen betragen.“ K+S „Wir verfolgen eine grundsätzlich ertragsorientierte Dividendenpolitik. Mit dieser Maßgabe bildet eine Ausschüttungsquote von 40 bis 50% des bereinigten Konzernergebnisses die Grundlage für die von Vorstand und Aufsichtsrat zu bestimmende Höhe der künftigen Dividendenvorschläge.“ SAP „Die Ausschüttungsquote, das Verhältnis zwischen Ausschüttungssumme und Konzernergebnis, beträgt wie im Vorjahr die von uns anvisierte Höhe von rund 30 % des Konzernergebnisses.“ Tabelle7-2: Zieldividendenquoten Aber auch bei Unternehmen, deren Dividendenquoten in der Vergangenheit Schwankungen unterlagen, findet man Zieldividendenquoten. Bei der Merck KGaA heißt es nun etwa: „Ziel unserer Dividendenpolitik ist es, im langjährigen Durchschnitt eine Dividendensumme in Höhe von 30 bis 40% des Konzernergebnisses nach Steuern auszuschütten.“230 Auch Bayer (30 % bis 40 % des bereinigten Ergebnisses), E.ON (50 % bis 60 % des bereinigten Jahresüberschusses) und Siemens (30 % bis 50% des Nettoergebnisses) nennen Zieldividendenquoten.231 Es wird also nicht selten eine am Jahresüberschuss (und nicht etwa am Free Cashflow) ausgerichtete Dividendenquote formuliert. Bei K+S zum Beispiel wurde in der Folge eines gestiegenen Jahresüberschusses für das Jahr 2008 eine relativ hohe Dividende pro Aktie ausgeschüttet. relations/dividendenent-wicklung-10362.htm; http://www.k-plus-s.com/de/ks-aktie/ dividende.html; SAP Geschäftsbericht 2007, S.9. 230 Quelle: http://www.merck.de/de/investoren/merck_aktie_und_anleihen/merck_aktie/dividend/dividende.html; abgefragt am 15.11.2010. 231 Vgl. http://www.investor.bayer.de/aktie/dividenden, abgerufen am 24.01.2011; E.ON, Finanzbericht 2009, S.33; Siemens, Geschäftsbericht 2010, S. 14. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 524 7.4 Kapitalmarktdaten und ihre Interpretation 525 Eine Begründung dieser Vorgaben der DAX-Unternehmen, die in etwa im Intervall von 20 bis 50% liegen, fehlt; sie dürfte auch nicht leicht zu finden sein. Excel-Tipp 61: Zur Gestaltung von Sparklines (Säulen) In Abbildung  7-13 und Abbildung  7-14 haben wir wieder auf Sparklines, hier im Säulenformat, gesetzt. Um Werte hervorzuheben, wie in Abbildung  7-13 die minimalen und maximalen Dividenden je Aktien, ist die Zelle, die das Diagramm enthält, zu markieren und unter Sparklinetools/Entwurf die Kästchen bei Höchst- und Tiefpunkt zu aktivieren: Es ist nicht Zweck der Sparklines, präzise Auskunft über die zugrundeliegenden Daten zu erteilen. Sie sollen vielmehr einen Eindruck z.B. über die Entwicklung im Zeitablauf geben. Aber trotzdem ist Vorsicht angebracht. Am Beispiel von Abbildung 7-13, speziell den Dividenden je Aktie von Henkel, sei dies anhand von zwei Varianten zu den Einstellungen unter Sparklinetools/Entwurf/Achse demonstriert: 1. „Werksseitige“ Voreinstellungen: Optionen für den Minimalwert der vertikalen Achse „Automatisch für jede Sparkline“, Optionen für den Maximalwert der vertikalen Achse „Automatisch für jede Sparkline“: Henkel 2. Modifizierte Einstellung: Optionen für den Minimalwert der vertikalen Achse „Benuzerdefinierter Wert“ Eintrag „0,0“, Optionen für den Maximalwert der vertikalen Achse „Identisch für alle Sparklines“: Henkel Folgende Datenreihe liegt zugrunde: 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 ∅ 0,29 0,35 0,35 0,35 0,38 0,41 0,43 0,48 0,51 0,51 0,41 Offensichtlich führen die Voreinstellungen zu einer etwas irritierenden Darstellung: Der Unterschied der Quoten der Jahre 2004 – 2007 zu denen der ersten Jahre ist bei weitem nicht so dramatisch wie es das Bild glauben lässt. Auch ist die Quote in 1999 nicht nahe Null. Insbesondere die geänderte Darstellung des Minimalwerts hilft, die Verzerrung einzudämmen. Die vorgeschlagene Einstellung zum Maximalwert verhindert, dass außerordentlich hohe Quoten alle anderen zwergenhaft wirken lassen. Das Management scheint sich eher an Ertragsüberschüssen (Jahresüberschüsse) als an Zahlungsüberschüssen (Free Cashflows) zu orientieren. Zur Gestaltung des Ertragsüberschusses stehen dem Management Ansatz- und Bewertungs- Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 525 7. Ausschüttungspolitik526 wahlrechte zur Verfügung, die auch genutzt werden. Möglicherweise kann Abbildung 7-15 dies illustrieren: Sie stellt die Häufigkeitsverteilung der Jahresüberschüsse dar, die in Intervalle von 100 Mio. € unterteilt sind. Den unteren Rand des Spektrums bilden Jahresüberschüsse kleiner gleich -2 Mrd. €, den oberen Rand solche größer gleich +6 Mrd. €. Die Jahresüberschüsse sind überwiegend positiv. Das kann aber nicht als „unziemliche“ Häufung positiver Jahresüberschüsse interpretiert werden. Denn wenn der Jahresüberschuss als Performance-Größe vor Eigenkapitalkosten taugen würde, würde man in der Mehrzahl der Fälle positive Jahresüberschüsse erwarten, da ja noch die in der GuV nicht enthaltenen Eigenkapitalkosten zu decken wären. Eine bemerkenswerte Häufung der Fälle zwischen Null und 200 Mio. € ist, während das Intervall [–100; 0] verwaist ist, aber zu konstatieren. Diese Verteilung mag Zufall sein; ein Bemühen, zumindest die (vermeintlich) rettende „schwarze Null“ vorweisen zu können, könnte man aber wohl vermuten. Excel-Tipp 62: Analysefunktion Histogramm Das AddIn-Funktionenpaket „Analysefunktionen“, in der auch die Funktion Regression zu finden ist (vgl. Excel-Tipp 26), enthält die Funktion HISTOGRAMM, mit der Daten in Klassen geordnet, Häufigkeiten zugewiesen und schließlich auch Diagramme erstellt werden können. Den ersten Schritt könnten wir auch mithilfe der Standardfunktion HÄUFIGKEIT tun (vgl. Excel-Tipp 31), aber eben nur diesen. Wir wenden die Histogramm-Funktion an, um die Verteilung der Konzernergebnisse (Jahresüberschüsse nach Anteilen Dritter) für die DAX30- Unternehmen darzustellen. Wenn das AddIn installiert ist, gehen Sie zu Daten/ Datenanalyse. Es erscheint folgende Auswahl: 0 5 10 15 20 25 30 -2 .0 00 -1 .7 00 -1 .4 00 -1 .1 00 -8 00 -5 00 -2 00 10 0 40 0 70 0 1. 00 0 1. 30 0 1. 60 0 1. 90 0 2. 20 0 2. 50 0 2. 80 0 3. 10 0 3. 40 0 3. 70 0 4. 00 0 4. 30 0 4. 60 0 4. 90 0 5. 20 0 5. 50 0 5. 80 0 un d gr öß er H äu fig ke it Klassen in Reihenfolge Abbildung7-15: Verteilung der Jahresüberschüsse (DAX30) Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 526 7.4 Kapitalmarktdaten und ihre Interpretation 527 Nach Auswahl von Histogramm ist zunächst der Datenbereich (Eingabebereich) einzutragen, dann ist der sog. Klassenbereich zu nennen, in dem die Klassengrenzen aufgelistet sind. Wenn wir zur Illustration alle grafischen Angebote nutzen wollen – die entsprechende Eingabemaske sieht im Beispiel so aus – erhalten wir folgende Grafik: 0% 25% 50% 75% 100% 0 5 10 15 20 25 30 kum uliertrrer A nteil H äu fig ke it Klassen nach Häufigkeit Ein wenig irreführend ist dabei die Sortierung der Klassen nach Häufigkeit. Ohne die Option „Pareto (sortiertes Histogramm)“ und ohne Darstellung der kumulierten Häufigkeit erhalten wir nach ein wenig Aufpolieren Abbildung 7-15. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 527 7. Ausschüttungspolitik528 Um die Abhängigkeit der Dividenden von den Jahresüberschüssen auch für deutsche Unternehmen vertiefend zu untersuchen, fragen wir, welche Konstellationen von Jahresüberschüssen und Dividenden empirisch bedeutsam sind und wie Dividenden an Veränderungen der Jahresüberschüsse angepasst werden. Abbildung  7-16 differenziert nach dem Vorzeichen des Jahresüberschusses und zeigt die Häufigkeit bestimmter Ausprägungen an. Insgesamt umfasst die Stichprobe 300 (30 Unternehmen über jeweils 10 Jahre) Beobachtungen. Die Jahresüberschüsse sind ganz überwiegend positiv (92,7 %). Es wird nie exakt der Jahresüberschuss und nur in knapp 6 % der Fälle mehr als der Jahresüberschuss als Dividende ausgeschüttet. Ist der Jahresüberschuss positiv, wird in den meisten Fällen eine Dividende gezahlt, die den Jahresüberschuss unterschreitet; Fall 3 dominiert. In nur 2 % der Beobachtungen wird trotz positivem Jahresüberschuss keine Dividende gezahlt. Ein Jahresüberschuss von Null kommt in der Stichprobe nicht vor. Negative Jahresüberschüsse machen 7,3 % der Beobachtungen aus. In ca. der Hälfte dieser Fälle erfolgt dennoch eine Dividendenzahlung (Fall 7). Ein positiver Jahresüberschuss führt überwiegend zu einer Dividende und ein negativer Jahresüberschuss schließt eine Dividendenzahlung nicht aus. Zudem haben wir gefragt, wie Dividenden an Änderungen des Jahresüberschusses angepasst werden. Abbildung 7-17 zeigt – in Anlehnung an Abbildung 7-8 – die Ergebnisse für die DAX30-Unternehmen.232 Abbildung 7-17 zeigt, dass die Jahresüberschüsse in zwei Dritteln der Fälle steigen und in etwa einem Drittel der Fälle sinken. Dies allein lässt aufhorchen, da man a priori annehmen könnte, dass sich Zu- und Abnahmen die Waage halten. Der Aufhellung könnte eine Analyse möglicher Determinanten wie Inflation, Realwachstum oder Ausnutzen von Wahlrechten der Rechnungslegung dienen. 232 Da die Veränderung betrachtet wird, sinkt die Anzahl der Beobachtungen auf 270 = 300 – 30 (Beobachtungen im Startjahr 1999). Die Prozentzahlen in der ersten Reihe unter den Fällen beziehen sich wieder auf die gesamte Stichprobe (270), die Daten der zweiten Reihe auf die Fallgruppe (gestiegener, konstanter oder rückläufiger Jahres- überschuss). JÜ > 0; 92,7 % JÜ < 0; 7,3 % 4 5 JÜ = 0; 0 % 6321 87 Div > JÜ 5,7 % Div = JÜ 0 % 0 < Div < JÜ 85 % Div = 0 2 % Div > 0 0 % Div = 0 0 % Div > 0 3,7 % Div = 0 3,7 % Abbildung7-16: Fallunterscheidung Jahresüberschuss und Dividende (DAX30) Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 528 7.4 Kapitalmarktdaten und ihre Interpretation 529 Gegen die letztgenannte Determinante ließe sich einwenden, dass ein „Toupieren“ der Jahresüberschüsse dauerhaft nicht möglich sein sollte. Bei steigenden Jahresüberschüssen wird häufig die Dividende erhöht. Bei rückläufigen Jahresüberschüssen wird lediglich bei 29,9 % (9,6 %/32,2%) dieser Fälle die Dividende gesenkt (Fall 9). Die Anpassung nach unten erfolgt also deutlich zögerlicher als eine Anhebung der Dividende. Dies entspricht auch den Ergebnissen von US-Studien.233 In Abbildung 7-18 drehen wir den Spieß um: der Dividendenänderung ordnen wir die Änderung des Jahresüberschusses zu. Da die Datenbasis unberührt bleibt, gruppieren wir die Daten nur anders als in Abbildung 7-17. In knapp zwei Dritteln der Beobachtungen werden die Dividenden erhöht, in lediglich rund 13 % der Fälle sinken sie. Eine Dividendenerhöhung ist in gut 80 % (81,4 = 50,4%/61,9 %) der Fälle mit einer Erhöhung des Jahresüberschusses ver- 233 Vgl. Fama/Babiak (1968), S. 1133–1134; Allen/Michaely (2003), S. 10; Abbildung 7–8. ΔJÜ > 0; 67,8 % ΔJÜ < 0; 32,2 % 4 5 ΔJÜ = 0; 0 % 6321 87 9 ΔDiv > 0 50,4 % 74,3 % ΔDiv = 0 14,4 % 21,3 % ΔDiv < 0 3,0 % 4,4 % ΔDiv > 0 0 % 0 % ΔDiv = 0 0 % 0 % ΔDiv < 0 0 % 0 % ΔDiv > 0 11,5 % 35,6 % ΔDiv = 0 11,1 % 34,5 % ΔDiv < 0 9,6 % 29,9 % Abbildung7-17: Fallunterscheidung Veränderung Jahresüberschuss und Veränderung Dividende – Teil 1 (DAX30) ΔDiv > 0; 61,9 % ΔDiv < 0; 12,6 % 4 5 ΔDiv = 0; 25,6 % 6321 87 9 ΔJÜ > 0 50,4 % 81,4 % ΔJÜ = 0 0 % 0 % ΔJÜ < 0 11,5 % 18,6 % ΔJÜ > 0 14,4 % 56,6 % ΔJÜ = 0 0 % 0 % ΔJÜ < 0 11,1 % 43,5 % ΔJÜ > 0 3,0 % 23,5 % ΔJÜ = 0 0 % 0 % ΔJÜ < 0 9,6 % 76,5 % Abbildung7-18: Fallunterscheidung Veränderung Jahresüberschuss und Veränderung Dividende – Teil 2 (DAX30) Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 529 7. Ausschüttungspolitik530 knüpft (Abbildung 7-18). Eine Dividendensenkung trifft in 79 % der Fälle auf einen Rückgang des Jahresüberschusses.234 In 26 % der Fälle wird die Dividende nicht verändert. Das Management zögert also, die Dividenden zu senken. Auch für deutsche Großunternehmen lässt sich also das von Lintner bereits vor Jahrzehnten, 1956, vorgetragene Ergebnis, dass sich die Entscheider bei der Festsetzung der Dividende an der Vorjahresdividende und einer Zieldividendenquote (bezogen auf den Jahresüberschuss) orientieren, zumindest für Einzelfälle bestätigen. Wichtiger Referenzpunkt für die Dividendenhöhe ist die Vorjahresdividende. Angestrebt werden vorsichtig steigende bzw. mindestens stabile Dividenden. Dividenden werden nur zögerlich gesenkt. Zudem passen unsere Beobachtungen gut ins Bild, das Goergen et al. (2005) von der Dividendenpolitik börsennotierter deutscher Unternehmen zeichnen:235 r Mehr Unternehmen halten die Dividenden konstant oder erhöhen sie, als dass sie sie senken. r Wenn Dividenden gekürzt werden, dann in größerem Umfang als bei Dividendenerhöhungen. 234 Zur Orientierung am Jahresüberschuss und zur Reduktion von Dividenden bei Rückgang des Jahresüberschusses vgl. auch DeAngelo/DeAngelo/Skinner (1992); DeAngelo/DeAngelo (1990). 235 Eigene Darstellungen auf Basis der Daten von Goergen et al. (2005), S. 382. 49,5% 37,8%37,4% 36,2% 13,2% 26,0% 0% 20% 40% 60% 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 Firms that maintained dividends Firms that increased dividends Firms that reduced dividends Abbildung7-19: Dividenden erhöhende, senkende und unverändert lassende Unternehmen (Deutschland) Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 530 7.4 Kapitalmarktdaten und ihre Interpretation 531 r Negative Jahresüberschüsse sind ein zentrales Motiv für Dividendenkürzungen oder -auslassungen. Allerdings bemühen sich die Unternehmen, schnell wieder auf das alte Dividendenniveau zurückzukehren. Die Autoren folgern aus ihren Ergebnissen, dass die Signalling-Theorie die Dividendenpolitik deutscher Unternehmen schlechter erklärt als die von UK- und US- Unternehmen. Aktienrückkäufe haben in Deutschland eine vergleichsweise geringe Tradition, da – wie in Abschnitt 7.3.2 beschrieben – erst die Novellierung des AktG 1998 den Katalog zulässiger Anlässe für Aktienrückkäufe um den hier besonders interessierenden Erwerb zur anschließenden Einziehung erweiterte. Was wissen wir über die Relevanz von Aktienrückkäufen in Deutschland und die Motive des Managements für den Rückkauf? Pertlwieser (2006) und Seifert (2006) präsentieren dazu eine Fülle von Ergebnissen. Wie aus Abbildung 7-21 ab dem Jahr 1999, dem ersten vollen Jahr nach der entsprechenden Änderung des Aktiengesetzes, ersichtlich, ist danach eine Vervielfachung der Rückkäufe sowohl nach Volumen als auch nach Zahl zu beobachten.236 Pertlwieser (2006) berichtet, dass zwar im Jahr 2002 42 % der CDAX- und gar 80 % der DAX30-Unternehmen über eine Ermächtigung der Hauptversammlung zum Aktienrückkauf verfügten, aber nur von jeder vierten bis fünften Ermächtigung im Untersuchungszeitraum Gebrauch gemacht wurde, das tatsächliche Rückkaufvolumen v. a. von DAX-Unternehmen gestemmt wird und sich das Rückkaufvolumen in etwa zwei Drittel der Fälle auf weniger als 3,1 % (mittlere Rückkaufquote) des gezeichneten Kapitals beläuft.237 236 Eigene Darstellung auf Basis der Daten aus Seifert (2006), S. 133. Erhoben werden die Aktienrückkäufe von „Nichtbanken“. Die Werte für das Jahr 1998 beinhalten alle Rückkäufe nach der Gesetzesänderung im Mai 1998. 237 Vgl. Pertlwieser (2006), S.57–76. 30 45 14 5 1 5 15 38 35 9 4 0 [0%; 10%] ]10%; 25%] ]25%; 50%] ]50%; 75%] ]75%; 90%] ]90%; 100%] Erhöhungen Senkungen Abbildung7-20: Dividendenerhöhungen und -senkungen (Deutschland) Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 531 7. Ausschüttungspolitik532 Von Eije/Megginson (2008), die allerdings auf eine andere, für Deutschland wohl deutlich kleinere Stichprobe untersuchen, berichten von ab 2003 wieder deutlich ansteigenden Volumina. Letztgenannte Studie beschäftigt sich mit der Ausschüttungspolitik europäischer Unternehmen (Abbildung 7-22). Auch in Europa ist zu beobachten, dass der Anteil der Unternehmen, die nichts ausschütten, wächst und weniger Unternehmen ausschließlich nur auf Dividenden setzen. Die Bedeutung der Aktienrückkäufe nimmt zu, wenngleich verhaltener als in den USA (Abbildung 7-7). 238 Eigene Darstellung auf Basis der Tabelle 1 aus von Eije/Megginson (2008), S. 354. Zugrunde liegen die Daten von Unternehmen, zu denen Informationen sowohl zu Dividenden als auch zum Erwerb eigener Aktien verfügbar sind. 411 2.973 7.267 5.911 2.910 2.360 11 48 76 84 67 56 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 2.000 4.000 6.000 8.000 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Anzahl Su m m e Kä uf eff in M io .E ur o Abbildung7-21: Aktienrückkäufe in Deutschland (Mio €) 9,8% 44,7% 0,3% 3,9% 83,9% 38,5% 6,0% 12,9% 0% 20% 40% 60% 80% 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 Nichts Nur Aktienrückkäufe Nur Dividenden Beides Abbildung7-22: Ausschüttungsverhalten europäischer Unternehmen238 Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 532 7.4 Kapitalmarktdaten und ihre Interpretation 533 Gemäß einer eigenen Untersuchung schütten die DAX30-Unternehmen im Durchschnitt (der ungewichteten Jahresmittelwerte) und ohne Beobachtungen, in denen der Jahresüberschuss negativ ist, rund 16 % der Jahresüberschüsse in Form von Aktienrückläufen aus (Abbildung 7-23). Addiert man Dividenden- und Rückkaufquote, erhalten wir eine Ausschüttungsquote von durchschnittlich 62 % (Abbildung 7-24). 12,4% 10,5% 11,1% 32,6% 12,1% 5,4% 13,8% 7,8% 12,4% 39,2% 15,7% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Ø Abbildung7-23: Rückkaufquoten (DAX30) 60,9% 54,2% 72,6% 80,2% 65,1% 41,8% 48,9% 39,6% 64,1% 89,9% 61,7% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Ø Abbildung7-24: Ausschüttungsquoten (DAX30) Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 533 7. Ausschüttungspolitik534 Die Kapitalmarktreaktion auf Ankündigungen von Aktienrückkäufen ist auch in Deutschland positiv: In den Tagen vor dem Rückkauf sind Kursrückgänge zu beobachten, die bei der Ankündigung durch eine positive Rendite von etwa 5,2 % kräftig aufgeholt werden. Diese Größenordnung wird von Pertlwieser (2006) bestätigt, der (nach negativen Renditen vor Ankündigung) eine Rendite von 5,1 % am Ankündigungstag und 5,9% im Zeitfenster [-1;+1] berechnet.240 Warum kaufen deutsche Unternehmen Aktien zurück? Pertlwieser (2006), Seifert (2006) und Gerke/Fleischer/Langer (2003) werten die Ankündigungen von Aktienrückkäufen aus. Häufig werden dabei mehrere Motive aufgeführt. Am häufigsten genannt wird die Verwendung der erworbenen eigenen Aktien als Akquisitionswährung. Die (von den Entscheidern empfundene) Unterbewertung der Aktien ist wohl der zweitwichtigste Grund. Ob diese Begründung gerechtfertigt ist, bleibt offen, da der Referenzpunkt, der „wahre“ Aktienkurs, unbestimmbar bleibt. Auch wäre zu fragen, ob denn die auf die Ankündigung folgende positive Kursreaktion die Unterbewertung egalisiert. Erstaunlicherweise taucht die Auskehrung freier Mittel erst gegen Ende der Liste auf. Abbildung 7-26 stellt die Motive gemäß der Studie von Seifert dar, der zudem in den Geschäftsberichten nach erfolgtem Aktienrückkauf nachsieht, wie die eigenen Anteile tatsächlich verwendet wurden. 239 Seifert (2006), S.146, 147. Eine positive Kursreaktion stellen auch Gerke/Fleischer/ Langer (2003) und Schremper (2003) fest. 240 Vgl. Pertlwieser (2006), S. 247–253. -8% -7% -6% -5% -4% -3% -2% -1% 0% -24-22-20-18-16-14-12-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Ku m ul ie rt e Re nd ite Tage Abbildung7-25: Kursreaktion auf Aktienrückkäufe in Deutschland239 Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 534 7.4 Kapitalmarktdaten und ihre Interpretation 535 Bemerkenswert ist, dass die eigenen Aktien weniger häufig für Akquisitionen eingesetzt werden als angekündigt, dass am häufigsten der Verkauf der eigenen Aktien zu beobachten ist und dass in vielen Fällen die Verwendung noch aussteht. 241 Seifert (2006), S. 143–144. Die Ergebnisse von Pertlwieser (2006) weichen davon etwas ab; beispielsweise berichtet er, dass gemessen am Volumen etwa 52% der erworbenen Aktien eingezogen worden sind und gemessen an der Zahl der Rückkäufe etwa in 12% der Fälle eine Einziehung erfolgt ist. Akquisition (30%) Kein angegebener Grund (27%) Unterbewertung (21%) Aktienoptionen (17%) Sonstige (3%) Liquiditätsabbau (2%) Angekündigtes Motiv ein oder mehrere Verkäufe (31%) eigene Aktien noch in der Bilanz (28%) Verwendung für Mitarbeiter (21%) Verwendung für Akquisitionen (10%) eingezogen (10%) Tatsächliche Verwendung Abbildung7-26: Angekündigte Motive und tatsächliche Verwendung241 Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 535 7. Ausschüttungspolitik536 7.5 Befragungen 7.5.1 Manager US-amerikanischer Unternehmen Nachdem wir uns mit den empirischen Daten zur Ausschüttungspolitik deutscher und US-amerikanischer Unternehmen auseinander gesetzt haben, wollen wir uns ansehen, was die Handelnden zur Erklärung ihres Handelns zu sagen haben. Dazu stellen wir die Ergebnisse der Befragungen überwiegend von Managern, aber auch von Investoren zusammen. Beginnen wollen wir mit Befragungen der Manager von US-Unternehmen. Ein Großteil der Ergebnisse wird dabei durch Auswertung von Fragebögen, ein geringer Teil auf Basis von Interviews generiert. Vorab ist anzumerken, dass Befragungsergebnisse mit einer gewissen Skepsis auszuwerten sind. Denn es ist nicht unwichtig, dass regelmäßig die Mehrzahl der Befragten nicht antwortet, dass die Kompetenz, Entscheidungsbefugnis und/oder Motivation der Antwortenden nicht gänzlich aufgedeckt werden kann, dass Antworten und Taten nicht unbedingt deckungsgleich sind und dass u. U. nicht allzu kritisch gefragt bzw. ausgewertet wird, um die Antwortwilligkeit nicht zu beeinträchtigen. Nichtsdestotrotz liegen sehr interessante Ergebnisse vor. Die Mutter der Befragungen zum Thema Ausschüttungspolitik ist die bereits erwähnte Arbeit von Lintner (1956), in der er die Manager von knapp 30 US-amerikanischen Industrieunternehmen befragt. Die Befragten gehen davon aus, dass Aktionäre zumindest stabile, besser noch steigende Dividenden präferieren. Sie folgern daraus, dass Dividendenkürzungen wegen drohender Kursrückgänge zu vermeiden sind und orientieren sich daher bei der Bemessung der Dividendenhöhe an der Vorjahresdividende und an einer mit den Jahresüberschüssen (Earnings) atmenden Dividendenquote. Auch spätere Befragungen, wie die von Baker/Farrelly/Edelman (1985), die zudem die Relevanz der vorhanden liquiden Mittel (Free Cashflows) betonen und die Signalling-Theorie zur Erklärung des beobachteten Verhaltens heranziehen, bestätigen diese Ergebnisse. Dies gilt grundsätzlich auch für Baker/ Powell (1999), die einen sehr direkten Ansatz wählen, um die Erklärungskraft der verschiedenen Theorien evaluieren zu können. Denn sie fragen die Manager, welche Theorien – verpackt in Statements – am besten zu deren eigenen Verhalten passen. Die Signalling-Theorie schneidet am besten ab. Dass die Ergebnisse zum Anderer-Leute-Geld-Problem „inconsistent“, also letztlich wenig belastbar sind, überrascht nicht. Sollen die Manager das Problem mangelnder Eigentümerorientierung zugeben? Und wenn das Problem bestünde: sollten die Manager es dann nicht besser durch Überdenken von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen beheben? Ein halbes Jahrhundert nach Lintner legen Brav et al. 2005 eine zweite, überdurchschnittlich gehaltvolle Befragung vor. Sie befragen annähernd 400 Fi- Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 536

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References

Zusammenfassung

"Der sichere Umgang mit Excel wird heute von allen Studienabgängern, die in einen finanzorientierten Beruf einsteigen wollen, vorausgesetzt. Auf die Idee, die Grundlagen des Finanzmanagements von der Investitionsrechnung über die Finanzplanung bis hin zur Unternehmensbewertung sowie zur Finanzierung mit ihrer konkreten Umsetzung in Excel praxisnah zu verbinden, ist (&) bislang noch niemand gekommen. Mit dem vorliegenden Buch wird diese Lücke nunmehr geschlossen. Ein unverzichtbares Buch für Studierende und Praktiker.

Dr. Marc Castedello, StB, WP, Partner und Head of Valuation Deutschland, KPMG AG

&sowohl für Praktiker als auch für Studenten von großem Interesse, da das Buch eine gelungene Verbindung schafft zwischen den Methoden des Finanzmanagements und den entsprechenden Excel-Anwendungen.

Dr. Gerhard Ebinger, Vice President Asset Management & Shareholder Services, BASF SE

Das Buch ist eine gelungene Synthese aus theoretischer Fundierung und deren praktischer Anwendung.

Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken, HHL Leipzig Graduate School of Management