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6.5 Der Euro im Kreis der Weltwährungen in:

Peter Spahn

Geldpolitik, page 322 - 326

Finanzmärkte, neue Makroökonomie und zinspolitische Strategien

3. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-4478-0, ISBN online: 978-3-8006-4479-7, https://doi.org/10.15358/9783800644797_322

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6.4 Der Fall einer Währungsunion 311 ökonomische Ungleichgewichte in den Mitgliedsländern durch eigene Anstrengungen bekämpft werden. Eine Nachfrageschwäche wird zu sinkenden Lohn- und Preissteigerungsraten führen. Einerseits verbessert sich dadurch die preisliche Wettbewerbsfähigkeit des betreffenden Landes in der Währungsunion. Andererseits steigt der nationale Realzins (wenn der von der Geldpolitik kontrollierte Nominalzins konstant bleibt). Aufgrund der gegensätzlichen Impulse von realem Wechselkurs und realem Zins ist die dynamische Stabilität der Anpassung nicht gesichert. In einer Währungsunion sind nationale Sonderkonjunkturen sowie anhaltende Inflationsdiskrepanzen und Leistungsbilanzungleichgewichte möglich, deren Finanzierung durch Kapitalimporte bei einem integrierten Finanzmarkt "in guten Zeiten" vergleichsweise leicht ist. 6.4.3 Durch den Übergang zu einer Währungsunion sinkt der Zentralisierungsgrad der Lohnpolitik im Vergleich zu der nun supranational agierenden Geldpolitik. Die Lohnpolitik hat damit nur noch regionale Bedeutung. Sie verliert ihren unmittelbaren Einfluss auf die Inflationsrate in der Währungsunion; damit steigt ihr Einfluss auf den nationalen Reallohn. Über ihren Effekt auf die nationale Inflationsrate wirkt die Lohnpolitik in destabilisierender Weise auch auf den nationalen Realzins. Die Beschäftigungswirkung einer zurückhaltenden Lohnpolitik ist unsicher, weil die Konsumnachfrage sinkt und der Vorteil an Wettbewerbsfähigkeit gegenüber dem Ausland durch eine parallele Lohnpolitik dort neutralisiert werden kann. Die Lohnentwicklung prägt die preisliche Wettbewerbsfähigkeit; die Leistungsbilanzsalden hängen jedoch auch von der Einkommensentwicklung ab. 6.4.4 In einer Währungsunion besteht ein größerer Anreiz zur Staatsverschuldung, weil das Deficit Spending einzelner Nationalstaaten in einem großen Kapitalmarkt nicht unmittelbar zu steigenden Zinsen führt. Die Ausnutzung dieses Vorteils kann zu exzessiver Verschuldung führen. Um die damit verbundenen Nachteile für alle Unionsmitglieder abzuwehren, kann eine quantitative Begrenzung des Deficit Spending beschlossen werden. Ein zwischenstaatlicher Finanzausgleich ist nützlich zur Stabilisierung asymmetrischer Schocks, bringt aber die Gefahr einer dauerhaften Abhängigkeit der Empfängerstaaten mit sich. 6.4.5 Durch die Verschuldung in der gemeinsamen Währung können die Mitgliedsstaaten die heimische Notenbank nicht länger als Lender of Last Resort bei der Refinanzierung der nationalen Staatsschulden einsetzen. Auch eine hilfreiche Abwertung ist in einer Währungsunion nicht möglich. Der Markt für nationale Staatsschuldtitel ist deshalb instabil; temporäre Vertrauenskrisen können über Zinssteigerungen rasch in den Staatsbankrott führen. Finanzierungsgarantien seitens der supranationalen Notenbank oder der Gemeinschaft der nationalen Regierungen verlangen die Einräumung zentraler Kontrollrechte und insoweit die Aufgabe politischer Autonomie. 6.5 Der Euro im Kreis der Weltwährungen Auf weltwirtschaftlicher Ebene verfügt jeder Nationalstaat (sieht man von den historisch seltenen Konstellationen einer Währungsunion ab) zumeist über eine eigene Währung. Die weitaus meisten Währungen üben ihre Funktionen nur innerhalb der jeweiligen nationalen 312 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft Grenzen aus. Zahlungsverpflichtungen zwischen verschiedenen Währungsgebieten, die aus dem grenzüberschreitenden Handelsverkehr resultieren, lassen sich im Prinzip über den Devisenmarkt abwickeln, ohne dass eine unterschiedliche Reputation der hierbei verwendeten Währungen eine Rolle spielen müsste. Aber schon, wenn im Handelsverkehr Zahlungsziele eingeräumt werden, und insbesondere bei der internationalen Kreditvergabe ist es den Vertragspartnern aufgrund von Risikoerwägungen keinesfalls gleichgültig, in welcher Währung der Schuldkontrakt festgesetzt wird und eingelöst werden soll. So wird der Gläubiger i.d.R. auf einer Rückzahlung in seiner eigenen Währung bestehen, weil nur dies seine ursprüngliche Portfolioposition wiederherstellt und er keinen Grund sieht, ein Währungsrisiko einzugehen. Damit müsste ein Schuldnerland umgekehrt stets Kredite in fremder Währung aufnehmen. Tatsächlich sind die Marktverhältnisse in der internationalen Geldwirtschaft jedoch komplizierter. Nicht alle Währungen haben auf dem Weltfinanzmarkt die gleiche Stellung. Im Grunde stellt sich bei transnationalen Vermögensanlagen ein ähnliches Problem wie in der geschlossenen Ökonomie ohne Geld (Abschnitt 1.1.1): Die Wirtschaftssubjekte müssen sich auf ein Medium bzw. eine Währung einigen, die die Geldfunktionen in der Weltwirtschaft übernehmen soll. Ein (wegen der Einigungskosten utopisches) Modell wäre die Schaffung einer Weltwährung, die von einer supranationalen Zentralbank herausgegeben wird, also praktisch eine Währungsunion für die Weltwirtschaft. Faktisch hat sich jedoch eine "Marktlösung" herausgebildet, indem einige wenige Währungen einen internationalen Status haben. Nach dem US-Dollar hat sich bereits der Euro als bedeutende Währung etabliert; daneben spielen noch der Yen, das englische Pfund und der Schweizer Franken eine Rolle (vor 1999 war bereits die D-Mark über eine rein nationale Währung hinausgewachsen und wurde als Anlagewährung nachgefragt). Möglicherweise kann sich in der Zukunft auch der chinesische Renminbi als Weltwährung etablieren. Der internationale Status einer Währung bedeutet, dass sie Geldfunktionen auf weltwirtschaftlicher Ebene erfüllt. • Wertstandard: Viele weltweit gehandelte Güter, vor allem Rohstoffe, werden unabhängig von der Nationalität ihrer Anbieter und Nachfrager in Dollar-Preisen notiert und gehandelt. Analog gilt dies für bestimmte Kredit- und Schuldverträge. • Zahlungsmittel: Beträge in Währungen kleiner Länder werden auf dem Devisenmarkt oft nicht direkt gegeneinander getauscht, weil in "dünnen" Märkten (mit wenigen Transaktionen) größere Spannen zwischen Kauf- und Verkaufspreisen, d.h. höhere Transaktionskosten anfallen. Statt dessen wird der Umweg eines zwischenzeitlichen Wechselns in eine international häufig gehandelte Währung gewählt, die als Vehikelwährung fungiert. Trotz des zusätzlichen Transaktionsschrittes kann das Gesamtergebnis für alle Beteiligten günstiger sein. • Wertaufbewahrungsmittel: Bereits wegen der vorstehend genannten Funktionen kann sich eine Geldhaltung internationaler Währungen lohnen, im allgemeinen in verzinsli- 6.5 Der Euro im Kreis der Weltwährungen 313 chen Anlagen. Derartige Anlagen an einem international bedeutsamen Finanzmarkt werden jedoch vor allem aus vermögenswirtschaftlichen Motiven getätigt. Auch Notenbanken halten Finanzaktiva hoch angesehener Währungen als Reserve in ihrem Portefeuille, um notfalls über "Munition" zur Verteidigung des Wechselkurses ihrer nationalen Währung verfügen zu können: Durch das Angebot solcher Währungsreserven am Devisenmarkt kann der Kurs der heimischen Währung gestützt werden. Die ausschlaggebenden Kriterien, die über die internationale Nutzung einer Währung entscheiden, stehen in einem engen Zusammenhang mit den Faktoren, die auch die Qualität einer nationalen Währung prägen: (1) Die Größe eines nationalen Währungsraums signalisiert Vorteile bei der Nutzung dieser Währung auch für grenzüberschreitende Transaktionen. Ein großes Transaktionsvolumen an Wertpapieren verschiedener Fristigkeit zeigt "breite" und "tiefe" Märkte an, die sich durch niedrige Informations- und Transaktionskosten auszeichnen. Bei Dispositionen in einem großen Markt können einzelne Akteure auch davon ausgehen, dass Angebot-Nachfrage-Bedingungen, Preise, Zinsen und Wechselkurse unabhängig von ihren eigenen Handlungen sind; dies erhöht die Planungssicherheit der Akteure und verhindert eine Verzerrung erwarteter Renditen während der Durchführung von Finanzmarktoperationen. Dies gilt analog für die Notenbank: Wenn ein Währungsraum relativ klein ist, so würden Vermögensdispositionen transnational agierender Wirtschaftssubjekte das Zinsniveau an den nationalen Finanzmärkten u.U. so stark beeinflussen, dass es durch Impulse der Zinspolitik nicht mehr kontrolliert werden kann. Dementsprechend wehren sich kleine Länder oft gegen eine internationale Vermögensanlagefunktion ihrer Währung. Schon der Aufbau einer solchen Position bringt über den Kapitalimport eine störende Aufwertung mit sich. (2) Kontrollen des transnationalen Kapitalverkehrs sowie Regulierungen der Transaktionen und Anlageformen auf den nationalen Finanzmärkten sind Faktoren, die die Dispositionsfreiheit der Wirtschaftssubjekte verringern und damit die Märkte praktisch verengen. Unter solchen Bedingungen ist eine nationale Währung zur Übernahme weltwirtschaftlicher Geldfunktionen kaum geeignet. (3) Die innere Geldwertstabilität ist wichtig für die Reputation einer international verwendeten Währung: Sie signalisiert eine finanzwirtschaftliche Solidität des betreffenden Landes und lässt keine aus Wettbewerbsgründen erfolgende Währungsabwertung erwarten. Dies verweist auf das Kriterium der äußeren Geldwertstabilität, das weniger eindeutig ist. Ein allseits fester Wechselkurs ist kaum realistisch. Anzeichen einer Währungsaufwertung lassen die Vermögensanlage in der betreffenden Währung als besonders lohnend erscheinen; bei einer drohenden Abwertung sind dagegen Kapitalabzüge wahrscheinlich. Jedoch sind dies allein kurzfristig-spekulative Effekte, die die grundsätzliche Stellung einer internationalen Währung nicht notwendigerweise berühren. Wie auch im nationalen Rahmen verleihen Konventionen, Traditionen und die Skaleneffekte einer verbreiteten Nutzung der Position einer einmal etablierten Währung eine hohe Stabilität. 314 6. Geldpolitik in der offenen Volkswirtschaft (4) Eine hohe Staatsverschuldung kann einerseits der internationalen Reputation einer Währung schaden, da dieser Punkt auf eine inflatorische Übernachfrage oder eine langfristig drohende finanzwirtschaftliche Instabilität i.S. einer mangelnden Nachhaltigkeit der Staatsfinanzen hindeuten kann (Abschnitt 5.4.4). Sind diese Risiken jedoch nicht gegeben, so stellt ein großes, fristenmäßig gestaffeltes und weltweit handelbares Angebot von Finanztiteln eines vertrauenswürdigen Schuldnerlandes ein gut geeignetes Anlagefeld zur Geldvermögensbildung dar. (5) Ein uneindeutiges Kriterium ist auch der Grad der Auslandsverschuldung eines Landes. Hohe Tilgungs- und Zinszahlungsverpflichtungen zeigen im allgemeinen einen möglichen Abwertungsbedarf einer Währung an und belasten insoweit ihre Stellung auf den internationalen Finanzmärkten. Auf der anderen Seite kann eine hohe Auslandsverschuldung gerade die Konsequenz der internationalen Rolle einer Währung sein: Die weltweite Bereitschaft zur Geldvermögensbildung in dieser Währung verleiht dem betreffenden Land eine Bankfunktion für die Weltwirtschaft. Dies geht einher mit dem Privileg einer Auslandsverschuldung in eigener Währung (Abschnitt 6.2.3). Diese Konstellation impliziert keinen permanenten Kapitalbilanzüberschuss und somit auch keine wachsende Nettoauslandsverschuldung; denn die Bankfunktion des Landes lässt einen ebenfalls starken Kapitalexport, d.h. eine Kreditvergabe an das Ausland erwarten. Besteht hingegen der Gegenposten des Kapitalimports in einem Leistungsbilanzdefizit, so ist die Grenze der fortlaufenden Auslandsverschuldung durch das Volumen der jährlichen Weltersparnis und die Währungspräferenzen der Geldanleger gegeben. Die Rolle des Euro auf den Weltfinanzmärkten ist noch in Entwicklung begriffen. Als Fakturierungs-, Anlage- und Reservewährung nimmt er bereits jetzt den Platz Zwei hinter dem Dollar ein. Während dieser insbesondere durch die hohe Auslandsverschuldung der USA gefährdet erscheint, ist die mangelnde Homogenität der Finanzaktiva in der EWU ein Hindernis für den weiteren Ausbau der Marktposition des Euro. Zwar lauten all diese Papiere auf eine gemeinsame Währung; jedoch stehen dahinter unterschiedliche politische Akteure als Schuldner. In den letzten Jahren sind Länderrisiken deutlich geworden, die zu einer allgemeinen Auffächerung der Zinsdifferenzen geführt haben (Abbildung 6-12 a). Der Markt für Euro-Papiere ist tendenziell in einzelne Teilsegmente zerfallen, die Attraktivität des Euro als Anlagewährung damit gesunken. Geldwertstabilität allein reicht nicht aus, um die Rolle einer nationalen Währung in der Weltwirtschaft zu festigen. Zusammenfassung 6.5 Einige wenige nationale Währungen üben auch Geldfunktionen in der Weltwirtschaft aus: Sie werden genutzt, um Preise von Welthandelsgütern festzusetzen; sie dienen als Vehikel zum kostengünstigen Tausch zwischen Drittwährungen; Finanzaktiva dieser Währungen werden zur privaten Vermögensanlage und zur Reservehaltung von Notenbanken verwendet. Die Voraussetzung für die internationale Rolle einer Währung ist vor allem die Exi- 6.5 Der Euro im Kreis der Weltwährungen 315 stenz eines großen Finanzmarktes und freier Kapitalverkehr. Länder mit einer international genutzten Währung können in die Rolle einer Bank für die Weltwirtschaft geraten; ihr Finanzmarkt wird zur Drehscheibe für weltweite Vermögensdispositionen. Dabei kann sich auch eine hohe Auslandsverschuldung des betreffenden Landes ergeben. Die künftige Rolle des Euro in der Weltwirtschaft ist vor allem wegen der hohen Staatsschulden in den einzelnen Teilnehmerstaaten der EWU unklar. 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References

Zusammenfassung

Entscheidungen von Notenbanken wirken sich nicht nur auf Geschäftsbanken, sondern auch auf das Wirtschaftsumfeld von privaten Haushalten und Unternehmen aus. Im Zentrum dieses Buches stehen folgende drei Themenbereiche:

* Finanzmärkte: Das Buch beschreibt die Rolle des Geldes in der Marktwirtschaft, die Tätigkeit der Banken sowie die Preisbildung auf Wertpapier- und Devisenmärkten. Vor diesem Hintergrund analysiert es die Wirkungsweise der geldpolitischen Instrumente.

* Ein „neuer Konsens“ in der Makroökonomie begreift nicht die Geldmenge, sondern den Zins als Hauptinstrument der Geldpolitik. Damit wird das traditionelle IS-LM-Modell durch einen Drei-Gleichungs-Ansatz ersetzt, in dem das Verhalten der Notenbank durch eine zinspolitische Reaktionsfunktion beschrieben wird.

* Die Konzeption zinspolitischer Strategien als Richtschnur für tagespolitische Entscheidungen der Notenbank berücksichtigt dabei wirtschaftspolitische Ziele, unterschiedliche Vorstellungen über die Funktionsweise einer Geldwirtschaft sowie Erfahrungen mit der Wirkungsweise geldpolitischer Instrumente.

Der Autor

Prof. Dr. Heinz-Peter Spahn, Professor für Volkswirtschaftslehre, insbesondere Wirtschaftspolitik, an der Universität Stuttgart-Hohenheim. Seine Lehr- und Forschungsgebiete sind insbesondere Makroökonomie, Geld- und Währungspolitik sowie Theoriegeschichte.