Content

Sigrid Krolle, Jan-Dirk Sommerkamp, 3.1 Die wunderbare Welt des Großanlagenbaus in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 58 - 68

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_58

Bibliographic information
3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau von Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp* 3.1 Die wunderbare Welt des Großanlagenbaus 3.1.1 Vorbemerkung1 Theoretisch scheinen die meisten Bewertungsfragen gelöst. In der praktischen Umsetzung erweist sich dies jedoch häufig als Trugschluss. Denn eine Vielzahl von Bewertungsfragen stellt sich häufig erst im konkreten Fall in einer Weise, wie sie sich die Theorie selten stellt oder stellen muss. Hierzu gehören z.B. Fragen der Datenbeschaffung und -verfügbarkeit sowie der Umgang mit diesen (z.B. Ermittlung und Behandlung von stillen Reserven, Diskontierungsfaktoren oder Multiplikatoren). Ebenso kann sich in der Praxis der Blickwinkel je nach „Bewertungszweck“ verändern, ein Begriff, den es in der reinen Kapitalmarkttheorie nicht gibt. Regelmäßig ergeben sich vor allem aus branchenspezifischen Aspekten Problemstellungen, wie im konkreten Fall bewertungstheoretische Erkenntnisse umzusetzen sind. Im vorliegenden Beitrag werden Bewertungsprobleme von Unternehmen des deutschen Anlagenbaus behandelt. Denn diese Branche weist in besonderem Maße solche, vor allem in der praktischen Um- * Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp, (bis 2007) bei PWC Corporate Finance GmbH, Frankfurt am Main. 1 Wir möchten an dieser Stelle Herrn Hans-Peter Ilgner, ChemAdvice AG, Frankfurt/Main, für seine Diskussionsbereitschaft und wichtigen Anregungen bei der Darstellung der anlagenbau-spezifischen Charakteristika danken. 3.1 Die wunderbare Welt des Großanlagenbaus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 3.1.1 Vorbemerkung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 3.1.2 Wesentliche Merkmale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 3.1.2.1 Geschäftsmodelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 3.1.2.2 Leistungsbezogene Merkmale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 3.1.2.2.1 Marktrisiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 3.1.2.2.2 Operative Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 3.1.2.3 Finanzwirtschaftliche Merkmale. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 3.2 Analyse der Planungsrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 3.3 Bewertung künftig erwarteter Zahlungsströme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 3.3.1 Kurzdarstellung üblicher Bewertungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 3.3.2 Branchenspezifische Problemfelder in der Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . 50 3.3.2.1 Zyklik (charakteristische Ergebnisschwankung) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 3.3.2.2 Liquidität und Anzahlungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 3.3.2.3 Mutter-Tochter-Konzernverbund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 3.4 Praxisbeispiel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 3.5 Schlussbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 3.6 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp38 setzung denn in der Theorie bestehende Probleme der Unternehmensbewertung auf. Der Verband Deutscher Maschinen- und Anlagenbau e.V (VDMA) merkt an, dass „die Charakteristik des Großanlagenbaus […] eine positive Wahrnehmung der Unternehmen durch die Kapitalmärkte [erschweren, d. Verf.]. Komplexität, Langfristigkeit sowie fallweise hohe Projektrisiken verunsichern Analysten und kommen dem kurzfristigen Interesse von Investoren nicht entgegen“.2 Die Hintergründe für diese Einschätzung sind vielfältig. Sie liegen zum einen im breiten Spektrum der von Anlagenbauern angebotenen Leistungen und der Verschiedenartigkeit der möglichen Leistungsspektren und Vertragsgestaltungen (Geschäftsmodelle). Die hiermit verbundene Divergenz in Risiko, Wachstumschancen, Kostenstruktur und Profitabilität erschwert zwangsläufig die grundsätzlich auf einem Vergleich basierende Bewertung3 der zu dieser Branche gehörenden Unternehmen. Weitere besondere Merkmale des Anlagenbaus liegen im hohen Exportanteil gekennzeichnet sowie der Langfristigkeit der Projekte. Der Auftragseingang ist diskontinuierlich und folgt keinem gleichförmigen konjunkturellen Zyklus. Des Weiteren bedürfen einzelne Teilaspekte besonderer Wertung, die im Normalfall von eher untergeordneter Bedeutung sind. Hierzu gehört der Umgang mit dem für Anlagenbauer typischen hohen Kassenbestand, die besondere Abrechnungsweise ebenso wie die Wertung der für das Geschäft notwendigen, aber außerhalb der Bilanz bestehenden Avalverbindlichkeiten und Konzernbürgschaften. In Deutschland kommt hinzu, dass die meisten Unternehmen in Konzernen mit ganz anderen geschäftlichen Schwerpunkten eingebunden sind, z.B. Uhde GmbH beim Stahlkonzern Thyssen-Krupp AG, Bayer Technologie Services GmbH beim Chemiekonzern Bayer AG, MAN Ferrostaal beim Industriemaschinenkonzerns MAN AG. Dies ist häufig mit einer Reihe von Informationsdefiziten vor allem in Bezug auf die Leistungsfähigkeit und die Risiken des Anlagengeschäftes verbunden. Zum anderen sind bei der Bewertung eines so eingebetteten Anlagebauers eventuelle finanzielle Verflechtungen je nach Bewertungszweck unterschiedlich zu berücksichtigen. Die grundsätzlich auf der Vergangenheitsanalyse aufbauende Bewertung setzt somit ein hohes Verständnis der jeweiligen Erfolgsfaktoren sowohl des zu bewertenden Unternehmens als auch der zum Vergleich heran gezogenen Unternehmen voraus. Deshalb werden wir im ersten Teil dieses Beitrags die wesentlichen Charakteristika von Anlagenbauern und deren Marktumfeld skizzieren; wir werden uns dabei auf die in Deutschland vertretenen Modelle beschränken. Andere Länder weisen hier zum Teil gravierende Unterschiede auf, auf die wir hier nicht weiter eingehen. Im zweiten Teil werden wir – soweit möglich – für einige problematische Teilaspekte bei der Bewertung von Anlagenbauern Lösungsvorschläge darstellen. 3.1.2 Wesentliche Merkmale 3.1.2.1 Geschäftsmodelle Nach einer Definition des Fachverbandes Großanlagenbau des VDMA verfügen Anlagenbauun- • ternehmen über die „Fähigkeit, alleine auf Basis umfassender Kenntnis des verfahrenstechnischen Prozessablaufs ein- • oder mehrmals jährlich für Produktions- und Energieerzeugungsanlagen der Industrie Großprojekte von mindestens 20.000 Ingenieurstunden zu planen, zu konstruieren, die Ausrüstung für sie herzustellen oder weltweit einzukaufen, zu liefern, zu montieren, in Betrieb zu setzen und die notwendige Finanzierung bereitzustellen.“ Die Tiefe des Leistungsangebots der im Anlagenbau tätigen Unternehmen erstreckt sich von der • Erbringung rein konzeptioneller Planungen über die Lieferung und Montage einzelner Komponenten und Systeme bis hin zum vollständigen Betrieb komplexer Großprojekte. Die Angebotsfülle im 2 Dr. Aldo Belloni, Sprecher des Vorstandes der Arbeitsgemeinschaft Großanlagenbau, Pressekonferenz am 26. März 2003, Frankfurt/Main. 3 Vgl. Moxter, A. (1983), S. 123. 3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau 39 Anlagenbau wird sehr wesentlich durch die Nachfragebreite der Abnehmerindustrien bestimmt4: So zählen sich Hersteller von Armaturen und Meß- und Regeltechnik gleichermaßen zum Anlagenbau wie Erbauer von Pharma- und Kraftwerksanlagen. Mit seiner starken Technologieorientierung zeigt der Anlagenbau eine Ausprägung, wie sie eher im mittelständisch geprägten Maschinenbau anzutreffen ist. Gleichzeitig kommen allerdings insbesondere in internationalen Großprojekten Anforderungen an das Projekt- und Risikomanagement sowie Finanzierungskonzepte zum Tragen, wie sie aus der Bauindustrie bekannt sind. Im Folgenden werden unter Anlagenbauern diejenigen Unternehmen verstanden, die der Definition des VDMA entsprechen, also Unternehmen, die Produktions- und Energieerzeugungsanlagen herstellen. Die angebotenen Leistungen bei der Durchführung eines Investitionsprojektes lassen sich generell • in die fünf Wertschöpfungsstufen Konzeption und Technologiedesign, Basic Engineering, Detail Engineering und Beschaffung, Bau & Montage und Inbetriebnahme untergliedern5. Die Konzeption und das Technologiedesign beinhalten neben der Festlegung der anzuwendenden Technologie auch die Erstellung von Machbarkeitsstudien und die Durchführung von Wirtschaftlichkeitsberechnungen. Für den Fall, dass eine Anlage gebaut werden soll, die auf einem Verfahren beruht, für die es noch keine Prozesstechnologie gibt, so genannte „ First-of-its-kind“-Anlagen, muss in dieser Stufe zunächst das Verfahren entweder selbst oder von externen Dienstleistern entwickelt werden. Dies geschieht häufig in Zusammenarbeit mit den Auftraggebern. In der Stufe • Basic Engineering wird auf Basis des bei der Konzeption festgelegten Technologiedesigns ( Technology Packageing) zudem u.a. der verfahrenstechnische Ablauf, die Prozessbeschreibung sowie das Instrumentierungskonzept festgelegt. In der Phase des Detail Engineering werden Spezifikationsarbeiten für den Aufstellungsplan, die erforderlichen Apparate und Anlagenkomponenten durchgeführt, auf deren Basis dann die notwendigen Materialien, Ausrüstungen und Montagearbeiten ausgeschrieben und eingekauft ( Procurement) werden. Anschließend wir die Anlage gebaut und nach Funktionsprüfungen an den Auftraggeber übergeben. 4 In den Jahren 2005 bis 2008 stellten der Kraftwerksbau, der Bau von Hütten- und Walzwerken und der Chemieanlagenbau die bedeutendsten Sparten dar. Weitere Industriezweige sind die Luft- und Gasverflüssigung, Zellstoff-, Papier- und Textilindustrie, Bau- und Baustoffindustrie, Rohstoffgewinnung und -aufbereitung im Bergbau, Anorganische Chemie sowie Umwelttechnik. 5 Vgl. Schlüter,V./Hoff, D. (2003); Höffgen, E./Schweitzer, M. (Hrsg.) (1991), S. 41 ff. Konzeption Basic Engineering Detail Engineering Bau/Montage Inbetriebnahme Betrieb Marktanalysen Machbarkeitsstudien Verfahrensfestlegung Technologie- Paket Prozessbeschreibung Aufstellung Instrumentarisier ung Ausschreibung der Beschaffung Verfahrenstechnische Auslegung der Anlage Risikostudie Werkstattzeichnungen Dokumentation für Montage, Wartung- und Inbetriebnahme Spezifikation der Anlage Ausschreibung und Beschaffung Qualitätssicherung Fertigung Bereitstellung von Material auf Baustelle Montage Termin- überwachung Inbetriebsetzung Abnahme und Testläufe Schulung Optimierung der Fahrweise Kontrolle der Garantien Betriebsführung Wirtschaftliche Nutzung der Anlage Wertschöpfungstiefe im Anlagenbau - Abb. 3-1: Wertschöpfungstiefe im Anlagenbau Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp40 Differenziert man weiter nach dem Umfang der angebotenen Leistungskomponenten des Vertrages, d.h. allgemein nach dem zu tragenden Risiko für den Auftragnehmer, so lassen sich generell folgende Vertragsformen unterscheiden: • Lump-Sum-Turn-Key-Vertrag (LSTK), Engineering-Procurement-Construction-Vertrag (EPC), • Build-Operate-Transfer-Vertrag (BOT) und • Engineering-Vertrag. • LSTK-Verträge haben die schlüsselfertige Bereitstellung einer kompletten Anlage (oder bestimmter Leistungskomponenten z.B. Lump Sum Procure and Build-Vertäge) von der Konzeption über die Montage bis hin zur Inbetriebnahme zu einem vertraglich vereinbarten Festpreis und garantierten Termin zum Inhalt. Dabei müssen sowohl zugesicherte qualitative als auch quantitative Eigenschaften der Anlage in einem vorgegebenen Zeitrahmen erfüllt werden. Diese Vertragsform erfordert, wie alle anderen Formen auch, im Vorfeld der Angebotsabgabe neben einer detaillierten Vorkalkulation auch eine Einschätzung, ob hinreichend Technologie-Knowhow zur Errichtung der Anlage vorhanden ist. Unternehmen, die über keine proprietären Prozesstechnologien verfügen, erwerben häufig Lizenzen zur Anwendung einer Fremdtechnologie; werden dann noch die Montage und die Inbetriebnahme der Anlage an Subkontraktoren vergeben, verbleiben nur noch Prozesssteuerungsfunktionen im Sinne einer organisatorischen und finanziellen Verantwortung beim eigentlichen Auftragnehmer. Diese Form ist im Pharma- und Chemieanlagenbau zu beobachten, da dort häufig kundenspezifische Verfahren, z.B. bei der Herstellung von Chemikalien und Wirkstoffen, eingesetzt werden. Die Vertragsform EPC stellt eine Unterform des LSTK-Vertrags dar. Sie beinhaltet die Dienstleistungspakete Basic und Detailed Engineering, Beschaffung sowie Montage. Der Leistungsumfang gegenüber dem LSTK-Vertragsmodell reduziert sich somit um die vorgelagerte Konzeptionsstufe und Inbetriebnahme und damit um die Haftung für die Funktionsfähigkeit der eingesetzten Technologie. Diese Vertragsform ist neben der LSTK die am häufigsten gewählte; sie findet vor allem Anwendung im Zusammenhang mit der Errichtung von Anlagen nach lizensierten Prozessen. BOT-Verträge beinhalten die Errichtung sowie den Betrieb der Anlagen durch den Auftragnehmer. Die Anlage wird zunächst auf Basis einer vom Auftraggeber erteilten Konzession vom Anlagenbauer zeitlich befristet betrieben und dann zu einem vereinbarten späteren Zeitpunkt (z.B. nach 10–30 Jahre) oder sukzessive an den Auftraggeber übergeben. Die Anwendung dieses Modells erfolgt häufig als Jahre Entwicklung % Abnahme der AnlageIn Kraft Vertrag unterzeichnet Angebot 100 75 25 50 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Fester Preis Engi neer ing Er ric ht un g de r A nl ag e Be sch aff un g Abb. 3-2: Typischer zeitlicher Ablauf eines Lump-Sum-Turn-Key-Projektes 3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau 41 Form der Projektfinanzierung bei komplexen Anlagen und Einrichtungen, die von der öffentlichen Hand in Auftrag gegeben werden z.B. Energiegewinnung, Abfallbeseitigung oder Flughäfen etc. Reine Engineering-Verträge können einerseits nur Überwachungstätigkeiten beinhalten, auf der • anderen Seite haben sie auch den Erwerb und die Beschaffung von Material und Fremdleistungen auf Rechnung des Auftragnehmers oder Auftraggebers zum Inhalt. Der Auftragsnehmer erhält i.d.R. einen festen Margensatz auf sein eigenes Leistungspaket, während sein finanzielles Risiko aus Planungsfehlern auf die Höhe des Auftragswertes begrenzt ist. Differenziert man nach der Art der Leistungsabrechnung, so lassen sich im wesentlichen die Abrechnung nach fixiertem Festpreis (Lump-Sum) und nach angefallenem Aufwand ( Cost-plus-Vertrag) unterscheiden. Das höchste finanzielle Risiko im Vergleich zu weniger umfänglichen Vertragsformen gehen Großanlagenbauer durch die Vereinbarung von LS-Verträgen ein. Typischerweise fallen bei dieser Vertragsform Baufortschritt und Gewinnerzielung weit auseinander, denn Abschlagszahlungen werden i.d.R. pro fertiggestelltem Bauabschnitt geleistet. Gibt es Verzögerungen bei der Fertigstellung von Abschnitten oder der Gesamtanlage, werden eingeplante regelmäßige Teilzahlungen des Auftragsgebers zurückgehalten und erst nach erfolgreicher Erreichung von Projekt-Milestones ausgezahlt. Durch solche Zahlungsverschiebungen kann die Auftragskalkulation bereits empfindlich gestört werden. Denn die Verzinsung von (zeitlich begrenzten) Liquiditätsüberschüssen aus dem Vorlauf der Anzahlungen gegenüber den entstehenden Projektkosten ist i.d.R. fester Kalkulationsbestandteil. Verträge nach dem Cost-plus-Verfahren (Cost Reimbursable Contract) hingegen zeichnen sich durch ein vergleichsweise geringes Risiko aus, da sich der Erstattungsbetrag durch den Auftraggeber nach dem tatsächlich angefallenen Aufwand bemisst. Das Risiko der Auftragsdurchführung und somit auch eines möglichen Mehraufwandes durch Verzögerungen werden vollständig vom Auftraggeber getragen. Zudem wird eine Gewinnmarge praktisch garantiert. Lediglich bei der Vertragsvariante, deren Leistungsumfang die Beschaffung beinhaltet, trägt die ausführende Anlagenbaugesellschaft das Risiko, dass die zu beschaffenden Bauteile den vorher festgelegten Spezifikationen entsprechen und termingerecht vorhanden sind. Ordnet man die Vertrags- und Leistungsklassen nach ihrem durchschnittlichen Auftragsvolumen, der tendenziell erzielbaren Marge und dem potenziellen operativen Risiko, so ergibt sich folgendes Bild: Risiko 1 2 3 4 5 Lump Sum Turn Key Costplus fee ohne Beschaffung Costplus fee einschl. Beschaffung Extended Basic Engineering Basic Engineering 2 3 1 5 4 6 7 Process Package 6 7 Auftragsvolumen Marge Lizenzgeber + Betreiber Abb. 3-3: Risiko-Volumen-Profil Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp42 3.1.2.2 Leistungsbezogene Merkmale Unternehmen im Großanlagenbau sind erheblichen Risiken ausgesetzt, sowohl aus dem Marktumfeld der Abnehmerindustrien und des eigenen Marktes, den verhandelten Vertragskonditionen als auch den projekt-immanenten, operativen Risiken aus der Durchführung der baulichen Maßnahmen. Im Folgenden werden die zwei Hauptrisikogruppen „ Operatives Risiko“ und „ Marktrisiko“ kurz erläutert, die für die Einschätzung zukünftiger Erträge eines Anlagenbauunternehmens von Bedeutung sind. 3.1.2.2.1 Marktrisiken Bei der Analyse des Marktumfeldes spielen makroökonomische Faktoren wie globale und lokale Konjunktur- und Wachstumsaussichten, die Wettbewerbssituation in der eigenen Branche und insbesondere die Nachfragesituation in den Abnehmerindustrien eine wichtige Rolle. In diesem Zusammenhang sind die für Anlagenbauer charakteristischen Schwankungen ihrer Unternehmensergebnisse beziehungsweise die Diskontinuität der Auftragseingänge von großer Bedeutung. Denn die Branche ist stark von konjunkturbedingten Nachfrageschwankungen sowie Sonderentwicklungen in einzelnen Regionen und bei bestimmten Anlagen beeinflusst. Diese Nachfrageimpulse können sehr unterschiedliche Ursachen haben und sind grundsätzlich von temporärer Natur. Sie sind weder als nachhaltig zu werten, noch werden sie zwangsläufig immer wieder von anderen Regionen abgelöst: Im Jahr 2005 erlebte der als gesättigt geltende deutsche Markt für Kraftwerksanlagen einen uner- • warteten Nachfrageschub. Hohe Energiepreise in Deutschland und hohe Gewinne der heimischen Energieversorgungsunternehmen haben den hiesigen Energiemarkt zu einer attraktiven Investitionsoption für europäische Wettbewerber gemacht. Flankiert durch ein anhaltend niedriges Zinsniveau wurden weitere Anreize für das Vorziehen von Ersatzinvestitionen geschaffen6. Des Weiteren erlebt der Kraftwerksbau im Ausland seit 2007 eine Boomphase, die – anders als in früheren Aufschwungphasen – alle Technologien und Kundenregionen betrifft. Der Auftragseingang stieg im Jahr 2007 um 44 % auf rd. Euro 9,1 Mrd. und wurde im Folgejahr noch leicht übertroffen7. Für das Jahr 2009 rechnet der Verband mit einer sinkenden Nachfrage. Ein Nachfragefaktor in der Zukunft könnte jedoch durch den weltweiten Ausbau regenerativer Energieerzeugung erfolgen. Schwellenländer wie China, Indien, Brasilien, Russland oder Südafrika haben zahlreiche pri- • vatwirtschaftliche und staatliche Investitionsprogramme zur Modernisierung der Infrastruktur oder zum Ausbau der industriellen Basis initiiert. Sie haben so seit dem Jahr 2004, insbesondere aber in den Jahren 2007 und 2008 z.B. im Markt für Stahl und Anlagen zur Stahlherstellung oder Hütten- und Walzwerken für eine zusätzliche Nachfrage gesorgt8. Der Aufbau von zusätzlichen Produktionskapazitäten kann unter Umständen mittelfristig zu Überkapazitäten in regionalen Märkten führen. Negative Auswirkungen auf die zukünftige Nachfrage nach Stahl und Anlagen zur Stahlherstellung können daher nicht ausgeschlossen werden. Der steigende Preis für Erdöl und Gas in den Jahren 2003 bis 2008 hat in rohstoffreichen Regionen, • wie z.B. dem Nahen Osten und Russland, für große Liquidität und entsprechende Investitionsbereitschaft geführt. Das hohe Preisniveau hat jedoch auch die Wirtschaftlichkeit von Explorationsund Produktionsvorhaben verbessert, was ebenfalls in entsprechende Aufträge für Anlagenbauer mündete9. Die umgekehrte Entwicklung ist im 1. Quartal 2009 zu beobachten: Die weltweit rückläufige Nachfrage und die erschwerte Kapitalbeschaffung sowie der stark gesunkene Ölpreis haben zu einem nahezu vollständigen Auftragsstopp oder der Verschiebung und Verlängerung von Projekten geführt. Aber auch veränderte umweltpolitische Rahmenbedingungen können einen Impuls auslösen: • Richtlinien innerhalb der Europäischen Union zwingen insbesondere die osteuropäischen Mitglied- 6 VDMA Presserede zum Lagebericht 2005, S. 3. 7 VDMA Presserede zum Lagebericht 2007, S. 4. 8 VDMA Presserede zum Lagebericht 2007, S. 4. 9 VDMA Presserede zum Lagebericht 2005, S. 2. 3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau 43 länder seit 2007 zu Nachrüstungsinvestitionen, welche insbesondere zu zusätzlichen Auftragseingängen im Bereich klimaverträglicher Kraftwerksablagen geführt haben10. Die nachstehende Abb. 3-4 „Wanderzirkus-Effekt“ illustriert die regional versetzte, typische Schwankungsbreite der Auftragslage des gesamten Anlagenbaus in Deutschland11. Wenngleich durch die regionale Nachfrageverschiebung über einen langen Zeitraum ein nahezu „geglättetes“ Gesamtbild entsteht, ist der einzelne Anlagenbauer doch tendenziell der Schwankungsbreite ausgesetzt, wie sie sich in den Einzelmärkten widerspiegelt. Denn die jeweiligen regionalen Nachfragesituationen betreffen normalerweise nicht den Großanlagenbau in der gesamten Breite seiner Angebotspalette, sondern resultiert immer aus einzelnen Abnehmerindustrien. Die Nachfragesituation nach Großprojekten ist aber auch in hohem Maße von den finanziellen Möglichkeiten des Abnehmers bestimmt. Damit Projekte, gerade im Export, überhaupt umgesetzt werden können, ist in zunehmendem Maße die finanzielle Unterstützung durch den Auftragnehmer (Lieferantenkredite) oder die Übernahme bestimmter finanzieller Risiken durch den Auftragnehmer erforderlich. Es gehört deshalb zu den wesentlichen Charakteristiken des Anlagen- und Maschinenbaus, dass Lieferanten und Hersteller zur Risikosicherung beispielsweise Bankgarantien (Avale) für Bietungen, Anzahlungen, Vertragserfüllung und Gewährleistung zugunsten des Bestellers zur Verfügung stellen. Diese Garantiestellungen belasten die Kreditlinien der Auftragnehmer und erschweren mitunter die Aufnahme neuer Finanzierungsmittel bei den Hausbanken. Die Unternehmen sind damit bereits im Vorfeld des Projektes finanzielle Verpflichtungen eingegangen, ohne dass sie weitere exogene Risiken wie Länder- und Bankenrisiken abgedeckt hätten. Zur Sicherung der Exportfinanzierung und 10 VDMA Lagebericht 2008/2009, S. 19. 11 Auf Basis aktueller Daten der VDMA Mitgliedsunternehmen. 0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 8.000 9.000 10.000 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 A u ft ra g se in g an g n ac h L än d er re g io n en in '0 00 E u ro 0 10.000 20.000 30.000 G es am ta u ft ra g se in g an g in '0 00 E u ro Industrieländer EU/USA Asiatisch-Pazifischer Raum Osteuropa und GUS Naher und Mittlerer Osten Gesamt-Auftragsseingang Deutschland Quelle: VDMA Lageberichte 2001 und 2008/2009, eigene Berechnungen Abb. 3-4: „ Wanderzirkus-Effekt“ im Anlagenbau Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp44 Exportkreditversicherung wurde deshalb in Deutschland das Instrument der so genannten Hermesbürgschaften12 geschaffen, bei dem der Staat als Garantiegeber auftritt. Die hohe Exportleistung von ca. 80 % des Gesamtauftragseingangs im Jahr 2008 macht sich in der Branche derzeit in der Finanz- und Weltwirtschaftskrise besonders negativ bemerkbar. Der Auftragseingang deutscher Maschinenbauer brach im Januar real um 42 % ein. Die Nachfrage aus dem Inland sank im Vergleich zum Vorjahresmonat um 31 %, die Auslandsnachfrage fiel um 47 %13. Der Auftragseingang im Anlagenbau ist im 4. Quartal 2008 gegenüber dem Vorjahresquartal um rd. 30 % gesunken. Sofern die für das Jahr 2009 und 2010 erteilten Aufträge auch alle zur Durchführung kommen, wird die Wirkung der Krisen in der Ertragslage der Unternehmen wegen der Projektlaufzeiten erst zeitlich verzögert sichtbar werden. Der Nachfrageeinbruch hat neben realwirtschaftlichen Gründen – geringere Nachfrage – vor allem finanzwirtschaftliche Ursachen. Banken und Kreditversicherer gehen vor dem Hintergrund der unsicheren wirtschaftlichen Entwicklungen sowohl in Deutschland als auch in den Abnehmerländern mit der Zusage von Finanzierungsmittel deutlich restriktiver um. Werden beispielsweise bestehende Avalkreditlinien des Lieferanten nicht ausgeweitet, kann es bei einigen Unternehmen zu Liquiditätsengpässen kommen und damit die Abwicklung von Projekten gefährden. Damit dies nicht geschieht und neue Aufträge generiert werden können, hat die Bundesregierung im Konjunkturpaket II14 Maßnahmen zur Stützung der Exportwirtschaft eingeleitet, die gerade auch dem Großanlagenbau zugute kommen. Die bestehenden Instrumentarien zur Außenwirtschaftförderung werden zeitlich befristet erhöht und ausgedehnt. Ein Instrument der Liquiditätssicherung ist die so genannte Avalgarantie der staatlichen Hermesdeckung, die für einzelne Banken das Ausfallrisiko übernimmt15, so dass die gestellte Kreditlinie in Höhe der Hermesdeckung nicht belastet wird. Das Konjunkturpaket II sieht eine Erhöhung der Avalgarantie von 80 Mio. Euro auf gegenwärtig 300 Mio. Euro pro Exporteur vor und verbessert somit die Liquiditätssituation in den Unternehmen. 3.1.2.2.2 Operative Risiken Die operativen Risiken beim Bau von Großanlagen leiten sich in erster Linie aus der gewählten Vertragsform ab, dem vereinbarten Leistungsumfang, der Komplexität sowie möglicher weiterer individueller Vereinbarungen hinsichtlich Risikoübernahmen durch den Anlagenbauer oder den Auftraggeber. Finanzielle Lasten auf Seiten des Anbieters entstehen bereits im Ausschreibungsprozess (Tendering) vor der möglichen Erteilung eines Auftrags in Form von Planungs- und Projektierungsleistungen. Der Anbieter trägt insofern das Risiko, dass unabhängig vom Zustandekommen eines Vertrages diese Kosten nicht erstattet werden ( Angebots- oder Entwicklungsrisiko)16. Insbesondere bei deutschen Großanlagenbauern mit einer erwiesenermaßen hohen Technologiekompetenz (im Gegensatz zu amerikanischen Unternehmen, die häufig auf Fremdlizenzen zurückgreifen) spielt die Kontrolle dieses Risikos eine wichtige Rolle. Unabhängig von der Vertragsform bedarf jedes Projekt einer sorgfältigen Vorkalkulation. Dies gilt im Besonderen für Projekte auf Basis von LSTK-Verträgen. Denn hier geht jede Fehlkalkulation zu Lasten der Gewinnmarge ( Kalkulationsrisiko) oder der Chance, den Auftrag zu gewinnen. Fehlkalkulationen 12 Unter Hermesbürgschaften seien alle Instrumente der Exportsicherung und -finanzierung verstanden wie Hermes-Avalkredite, Hermes-Akkreditivdeckung, Hermes-Finanzierung und Lieferantenkreditdeckung. Zum Aufbau und der Wirkungsweise der Instrumente siehe auch Homepage des Bundesministeriums für Wirtschaft. 13 Ralph Wiechers, Chefvolkswirt des Verbands Deutscher Maschinen- und Anlagenbau (VDMA) am 4.3.2008. 14 Homepage des BMWi http://www.bmwi.de/BMWi/Navigation/aussenwirtschaft,did=152540.html 15 Siehe auch Thesenpapier des VDMA: „VDMA-Vorschläge zur Ausweitung der bundesgedeckten Exportfinanzierung in Konjunkturpaket II aufgenommen“. 16 Dabei werden die Kosten für die Angebotserstellung mit bis zu 5 % des Auftragswertes veranschlagt, aber nur etwas 5–10 % münden in einen Vertragsabschluss. (Vgl. Kümpel, Th. (1999), Fn. 129 und angegebene Literatur); Höffgen, E./Schweitzer, M. (Hrsg.) (1991), S. 17. 3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau 45 können ihre Ursachen in endogenen Faktoren (Unterlassung, Unerfahrenheit etc.) und exogenen Faktoren wie Preisrisiken (Wechselkurse, Finanzierungskosten, etc.) oder Bezugsrisiken (Zahlungsausfall, Fertigungsmängel oder Verzögerungen bei bezogenen Leistungen etc.) haben. Preisrisiken wirken sich insbesondere auf Beschaffungspreise sowie die erhaltenen Abschlags- und Endzahlungen aus. Die Erstellung einer zuverlässigen Vorkalkulation ist insbesondere dann schwierig, wenn Spezialanlagen im Auftrag des Kunden erst noch entwickelt werden (First-of-its-kind-Anlagen). Für diese Anlagen liegen noch keine Erfahrungswerte bezüglich des Kostenrahmens und möglicher technischer Risiken vor, so dass die Gefahr unkalkulierter Risiken besonders hoch ist. Den höheren Risiken bei LSTK sollte mit einem ausreichend hohen Gewinnaufschlag beim Angebotspreis Rechnung getragen werden. Während die vorgenannten Risiken ihre Entstehung zumeist außerhalb der Unternehmenssphäre haben, liegen die Nichtfertigstellung, verzögerte Fertigstellung, mangelnde Leistungsfähigkeit ( technisches Risiko) der Anlage sowie die Überschreitung geplanter und fixierter Investitionskosten ( Fertigungsrisiken) allein in der Verantwortung des Anlagenbauers. Wird der Termin der Inbetriebnahme nicht eingehalten oder zugesagte Leistungsmerkmale nicht erreicht, sind häufig Konventionalstrafen und Pönale fällig, die bis zu ca. 15–20 % der Auftragssumme liegen17. 3.1.2.3 Finanzwirtschaftliche Merkmale Bedingt durch die besonderen Charakteristika von langfristigen Fertigungsprojekten zeigen sich bei Anlagenbauern typische bilanzielle und finanzwirtschaftliche Merkmale. Zum einen wird die Bilanz auf der Aktivseite als Umlaufvermögen überwiegend von Anlagen im Bau und unfertige Erzeugnisse, erhaltenen Anzahlungen18, Forderungen L&L und liquiden Mitteln gebildet, während die Passivseite zumeist von Rückstellungen und Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen geprägt wird. Auf der Ertragsseite spiegelt sich die Charakteristik der langfristigen Auftragsfertigung insbesondere durch Schwankungen auf der Umsatzseite wider, die je nach zugrundegelegter Rechnungslegungsvorschrift noch verstärkt wird19. Die Diskontinuität der Aufträge und der Zahlungseingänge sowie die Langfristigkeit der risikobehafteten Projekte wirken sich insbesondere auf die kurz- bis mittelfristige Liquidität des Unternehmens und dort insbesondere auf die Finanzierung des Working Capital aus. Die Liquiditätssituation der Gesellschaft ist nicht allein durch den stichtagsbezogenen, bilanziellen Bestand an liquiden Mitteln dargestellt, sondern zudem durch das Portfolio der laufenden Projekte, der damit verbundenen Kosten und der mit dem Portfolio verbundenen Risiken. Während bei Projekten mit Cost-plus-Fertigungsverträgen die ausführende Gesellschaft bei Projektbeginn zunächst selbst eine Vorfinanzierung der laufenden Bautätigkeit stellt, und dann mit dem Baufortschritt laufend abrechnet, werden bei LSTKund BOT-Verträgen neben einer Anzahlung zu Beginn des Projektes je nach Baufortschritt weitere Abschlagszahlungen vom Auftraggeber geleistet. Vielfach werden aber auch Zahlungen bis zum Projektende zurückgehalten oder wie bei BOT-Verträgen, über das Ende hinaus finanziert. Ein so genanntes Cash-Cost-Diagramm (Abb. 3-5) zeigt, zu welchem Zeitpunkt Zahlungen in welcher Höhe voraussichtlich anfallen werden und wie die Liquiditätssituation zu diesem Zeitpunkt aussieht. Daraus lassen sich Unter- und Überdeckungen erkennen, die entweder temporär auftreten oder dauerhaft bestehen bleiben. In beiden Fällen muss für einen Ausgleich gesorgt werden (Brückenfinanzierung, Lieferantenkredite etc.). Die Liquiditätssituation des Anlagenbauers (zumindest in Deutschland) erfährt bisweilen dadurch Entspannung, dass die Finanzierungsaktivitäten in einen Konzern eingebunden sind. 17 Vgl. Höffgen, E./Schweitzer, M. (Hrsg.) (1991), S. 20. 18 An- und Zwischenzahlungen sind nach HGB erfolgsneutral zu buchen. Dem Wesen nach stellen Teilzahlungen Kredite da, die bis zur Erfüllung des schwebenden Vertrages unter der Positionen „erhaltene Anzahlungen auf Bestellungen“ zu passivieren sind. Alternativ ist eine aktivische Absetzung zu den Vorräten möglich. Vgl. Kümpel, Th. (1999). 19 Die Probleme, die sich aus der Langfristigkeit der Projekte für die Darstellung der Ertragslage im Jahresabschluss ergeben, sind hinlänglich bekannt. Vgl. auch Freidank, C.-Ch. (1989) S. 1197–1204 und die dort angegebene Literatur. Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp46 Das überdurchschnittliche Risikopotenzial der Projekte findet insbesondere in der Rückstellungsbildung sowie außerbilanziellen Risikopositionen, wie z.B. Garantien, ihren Niederschlag. Generell werden zunächst pauschal in Form von Prozentsätzen, aber auch für einzelne laufende Aufträge Auftragsrückstellungen z.B. für Gewährleistungen, zeitlich begrenzte Garantien, nachlaufende Kosten und Sachleistungsverpflichtungen sowie ggf. Verlustrückstellungen (aus schwebenden Geschäften) gebildet. Neben der bilanziellen Erfassung und Absicherung von Risiken, die nach Erstellung der Anlage entstehen können, spielt für Anlagenbauer das potenzielle Risiko eines Totalausfalls eines Projektes vor Arbeitsbeginn eine zentrale Rolle, da daraus zumeist sehr große finanzielle Belastungen folgen. Angesichts der Größe der Projekte und der Tatsache, dass die Gesellschaften tendenziell im Vergleich zu den Projektvolumen und -risiken über eine nur geringe Eigenkapitaldecke verfügen, verlangen Auftraggeber regelmäßig Sicherheiten in Form von Bürgschaften20 21. Der Anlagenbauer wird bei besonders großen Projekten aufgefordert, vor Projektbeginn eine Fertigungsgarantie zu stellen, die bei Problemen im Projekt, etwa durch die Lieferunfähigkeit eines Anbieters, durch den Auftraggeber gezogen werden kann. Der Ausweis solcher Eventualverbindlichkeiten erfolgt außerhalb der Bilanz (off balance sheet liabilities). Da die Projektvolumina häufig deutlich größer sind als das Haftungskapital ( Eigenkapital) und entsprechende Sicherheiten nicht gestellt werden können, tritt anstelle eines Kreditinstitutes oftmals die Muttergesellschaft22 im Namen ihrer Tochtergesellschaften in verschiedenartige Sicherungsvereinbarungen (sog. „ performance and financial assurances“ z.B. Konzernbürgschaften, Patronatserklärungen, 20 Avalkredit ist die Kreditgewährung eines Kreditinstituts durch Übernahme einer Bürgschaft oder einer Garantie im Kundenauftrag gegen Zahlung einer Avalprovision. Der Kreditvertrag kann so gestaltet sein, dass ein Avalrahmen eingeräumt wird, bis zu dem das Kreditinstitut bereit ist, Bürgschaften und Garantien zu übernehmen. Das Kreditinstitut verpflichtet sich gegenüber einem Dritten, auf erste Anforderung zu zahlen. Es stellt somit seine eigene Kreditwürdigkeit zur Verfügung („Kreditleihe“). In der Haftungserklärung verpflichtet sich das Kreditinstitut i) für die Erfüllung der Verbindlichkeit des Kreditnehmers gegenüber dem Dritten einzustehen (Schuldhaftung/Bürgschaft) oder ii) für die finanzielle Absicherung des Dritten zu sorgen, wenn ein vom Kreditnehmer versprochener Erfolg nicht eintritt (Erfolgshaftung/Garantie). Wenn das Kreditinstitut oder der Mutterkonzern aus der übernommenen Bürgschaft/Garantie in Anspruch genommen wird, nimmt es gem. Kreditvertrag auf den Kreditnehmer Rückgriff ) Wenn das Kreditinstitut aus der übernommenen Bürgschaft/ Garantie in Anspruch genommen wird, nimmt es gem. Kreditvertrag auf den Kreditnehmer Rückgriff. Aus Sicht des Kreditnehmers hat diese Form der Besicherung den Vorteil, dass eine Bereitstellung einer Sicherheitsleistung ohne wesentlichen Einsatz von liquiden Mitteln erfolgt. 21 Abzugrenzen sind davon Anzahlungsavale , die zu Beginn vom Auftraggeber gefordert werden, wenn noch keine Leistung, wohl aber eine Anzahlung erfolgte. 22 Insbesondere in Deutschland sind Anlagenbauaktivitäten wie Linde Anlagenbau, Uhde, ABB Lummus in einen Konzern eingebunden. Liquiditätsentwicklung -8 -4 0 4 8 12 D ez 0 3 D ez 0 4 laufende Liquidität Liquidität mit Vortrag Abb. 3-5: Typische Entwicklung der Liquidität von Anlagebauprojekten im Zeitablauf 3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau 47 Letter of Comfort) ein. Dies hat den Vorteil, dass mögliche Ausfälle von der meist finanzstärkeren und solventeren Mutter- und/oder anderen Konzerngesellschaften abgefedert werden können und die für die Auftragsannahme notwendigen Avale erst gestellt werden können. Diese leistungs- und finanzwirtschaftlichen Merkmale im Anlagenbau spielen insofern für die Bewertung eine wichtige Rolle, als dass die verschiedenen interessengesteuerten Bilanzierungssysteme erhebliche und variierende Gestaltungsspielräume und Reservenlegungen zulassen. So kann die Bewertung der im Bau befindlichen Anlagen (Vorräte) offensichtlich ein ganz unterschiedliches Bild der Vermögens- aber auch der Ertragslage wiedergeben, wenn Vorräte resp. noch nicht abgerechnete langfristige Aufträge nach dem Grad der Fertigstellung ( Percentage of Completion-Methode/Teilgewinnrealisierung) oder dem Zeitpunkt der Gewinnrealisierung ( Completed-Contract-Method) bewertet werden23 oder bei der Ermittlung der Herstellkosten nur Einzelkosten oder auch anteilige Gemeinkosten (Vollkostenansatz) eingehen. Die Grundproblematik der langfristigen Auftragsfertigung besteht in einer Asynchronität zwischen der Auftragsdauer und der handelsrechtlich vorgeschriebenen, jährlichen Berichterstattung. Ähnliche Gestaltungsspielräume gibt es bei der Bemessung der Rückstellungen. Insofern ist es für den externen Bilanzleser schwierig, die ökonomischen Aufwendungen und Erträge den einzelnen Geschäftsjahren während der Leistungserstellung zuzurechnen und sich ein Bild über die tatsächliche Vermögens- und Ertragslage des Unternehmens in den einzelnen Berichtsperioden zu machen24. 3.2 Analyse der Planungsrechnung In der Praxis der Unternehmensbewertung ist es üblich, entweder eine vorliegende Planungsrechnung anhand der Entwicklung der Gesellschaft in der Vergangenheit zu plausibilisieren oder, wenn keine Planungsrechnung vorliegt, die Vergangenheit als Indikator für die zukünftig zu erwartenden Erfolge heranzuziehen25. In beiden Fällen muss die Analyse der Historie den Charakteristika der jeweiligen Branche des Bewertungsobjektes Rechnung tragen. In dieser schlichten Formulierung einer sachgerechten Vorgehensweise sind gleichzeitig ziemlich alle Schwierigkeiten verborgen, die der Anlagenbau zu bieten hat. So erfordern die oben skizzierten bilanziellen Gestaltungsspielräume erst einmal, diese zu identifizieren und in ihren Auswirkungen auf die in der Vergangenheit dargestellten Erfolge zu interpretieren. Die Vergangenheitsanalyse in der üblichen Form stößt aber auch insofern schnell an Grenzen, als • sowohl die Schwankungsbreite als auch die Größenordnung des Ertrages nur bedingt einem regelmäßigen konjunkturellen Zyklus folgt. Sie hängt zusätzlich von einer Vielzahl anderer z.T. schwer prognostizierbarer Faktoren ab, wie (diskontinuierliche) Großaufträge, Realisierung von Projektrisiken und unterschiedliche Zusammensetzung des Projektportfolios. Denn im Anlagenbau werden mehrere Projekte/Aufträge mit unterschiedlichen Anfangs- und Abschlusszeiten, unterschiedlichen Leistungen und entsprechend unterschiedlichem Gewinn und Risiko über einen längeren Zeitraum abgewickelt. Das Bild des Unternehmens, das sich in der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung darstellt, ist somit das Bild unterschiedlicher, sich überlagernder Projektzyklen. Ziel der Vergangenheitsanalyse ist es somit, das zu bewertende Unternehmen auf einer Art „Produktionskurve“ zu positionieren. Sie soll Aufschluss darüber geben, welche Faktoren die Umsatz-, Ertrags- und Vermögenssituation in der Vergangenheit beeinflusst haben und wie diese sich unter welchen makroökonomischen Bedingungen voraussichtlich in der Zukunft darstellen. Abweichend von vielen anderen Industrien ist der • Umsatz einzelner Perioden von Anlagenbauern zumindest nach deutschem Handelsrecht nur von geringer Aussagekraft, weil mehr oder weniger zufällige Abrechnungen von teilweise langjährigen (Groß-)projekten im jeweiligen Betrach- 23 Alternativ wird auch versucht, durch Teilabnahmen des Projektes eine Teilgewinnrealisierung zu erzeugen. Vgl. Kümpel, Th. (1999). 24 Vgl. Kümpel, Th. (1999). 25 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (2002), Abschnitt A, Tz 167–177.

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.