Content

Andreas Schüler, 20.8 Folgerungen in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 509 - 510

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_509

Bibliographic information
Andreas Schüler500 20.8 Folgerungen Zentrales Element der Bewertung von Infrastrukturprojekten ist die Planung und Plausibilisierung der operativen Cashflows nach Investitionsauszahlungen, also der Cashflows bei Eigenfinanzierung. Denn diese determinieren die Vorteilhaftigkeit und die Verschuldungskapazität des Projekts. Aufgrund des Mangels an anderen Sicherheiten einschließlich des begrenzten oder ausgeschlossenen Rückgriffs auf Assets außerhalb der Projektgesellschaft kommt cashflow-bezogenen Kennzahlen aus Sicht der Fremdkapitalgeber eine zentrale Signalfunktion zu. Wir haben gezeigt, wie diese Kennziffern definiert sind und welche kritischen Werte für bestimmte Risikoklassen unterstellt werden, und haben einige Überlegungen zur Plausibilitätsprüfung angestellt. Darauf aufbauend haben wir zwei anfänglich für das Eurotunnelprojekt vereinbarte Covenants etwas genauer betrachtet. Deutlich wurde dabei, dass die zunächst vereinbarten kritischen Werte im Vergleich zu den Moody’s-Daten als nicht besonders streng scheinen. Hilfreich für die Analyse der Kennzahlen und der Cashflow-Verteilung sind Monte- Carlo-Simulationen. Unsere Simulationsrechnung zeigt viel deutlicher als die im Emissionsprospekt enthaltene Sensitivitätsanalyse, dass das finanzielle Fundament von Beginn an feine Risse aufweist. Dass die Cashflow-Analyse bei Projektstart für die Kapitalgeber von herausragender Bedeutung für Infrastrukturprojekte ist, macht auch folgende Überlegung klar: Während der regelmäßig mehrjährigen Bauphase fallen Investitionsauszahlungen an, denen noch keine Einzahlungen gegenüberstehen. Stellt sich nach Inbetriebnahme heraus, dass die geplanten operativen Cashflows nicht erzielt werden können, ist die Liquidationsoption bereits nicht mehr werthaltig, da die getätigten Investitionen für die Entscheidung zwischen Projektabbruch und -fortführung irrelevant sind – sie haben den Charakter von Sunk Costs – und der Liquidationswert häufig den Fortführungswert, den Barwert der operativen Cashflows nach Investitionszahlungen, unterschreitet.19 Die Bewertung der Eigenkapitalanteile (nicht nur) von Infrastrukturprojekten haben wir am Beispiel des Eurotunnels auf Basis des APV-Ansatzes durchgeführt. Für diesen Ansatz spricht dabei, dass er die operative Leistungsfähigkeit unabhängig von den Einflüssen der Finanzierungspolitik darstellt. Eine Anwendung z.B. des WACC-Standardansatzes wird darüberhinaus behindert durch nicht konstante Verschuldungsquoten und die Relevanz von Verlustvorträgen in den Anfangsjahren. 19 Genau dieses Problem ist im weiteren Verlauf des Eurotunnelprojekts aufgetreten; vgl. dazu und zum jüngsten Versuch der Restrukturierung dieses Projekts die Kapitel 15 und 16 in Drukarczyk/Schüler (2008), Akquisitionen, Börsengänge und Restrukturierungen. CF Fremdfinanzierung 96 0 500 1000 1500 2000 2500 –132,7 –36,9 58,9 154,7 250,5 H äu fi g ke it Abb. 20-7: Cashflow-Verteilung 20 Bewertung von Infrastrukturprojekten am Beispiel des Eurotunnels 501 20.9 Literatur Backhaus, K./Köhl, T. (2001): Projektfinanzierung. In: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, hrsg. v. Gerke, W./Steiner, M., 3. A., Stuttgart, Sp. 1715–1735. Drukarczyk, J./Schüler, A. (2009): Unternehmensbewertung, 6. A., München. Drukarczyk, J./Schüler, A. (2008): Akquisitionen, Börsengänge & Restrukturierungen, München. Esty, B. (2003): The Economic Motivations for Using Project Finance, Working Paper Harvard Business School. Eurotunnel (1987): Offer for Sale Prospectus. Gatti, S. (2008): Project Finance in Theory and Practice – Designing, Structuring, and Financing Private and Public Projects, Amsterdam u.a. Her Majesty’s Stationery Office (1986a): Treaty between the United Kingdom of Great Britain and Northern Ireland and the French Republic concerning the Construction and Operation by Private Concessionaires of a Channel Fixed Link with Exchange of Notes, Cmnd. 9745, London. Her Majesty’s Stationery Office (1986b): The Secretary of State for Transport/Le Ministre de l’Urbanisme, du Logement et des Transports/The Channel Tunnel Group Limited/France-Manche SA: Concession Agreement; Cmnd. 9769, London. Inselbag, I./Kaufold, H. (1997): Two DCF Approaches for Valuing Companies under Alternative Financing Strategies. In: Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 10, S. 114–122. Luehrmann, T. A. (1997): Using APV – A better tool for valuing operations. In: Harvard Business Review, Vol. 75, S. 145–154. Moody’s (2006): Rating Methodology – Operational Toll Roads, December 2006. Nevitt, P. K./Fabozzi, F. J. (2000), Project Financing, 7th ed. Sorge, M./Gadanecz, B. (2004): The term structure of credit spreads in project finance, BIS Working Papers No. 159. Standard & Poor’s (2007): 2008 Global Project Finance Yearbook, October 2007. Wilson, N. (1990): Big, black hole. In: The Banker, Vol. 140, S. 44–46. Yescombe, E. R. (2002): Principles of Project Finance, Amsterdam u.a.

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.