Content

Andreas Schüler, 20.6 Bewertung der Eigenkapitalanteile in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 503 - 507

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_503

Bibliographic information
Andreas Schüler494 Im Ausgangsfall beläuft sich der interne Zinsfuß einschließlich Steuergutschrift auf 17,7 %; der Barwert der Dividenden inkl. Gutschrift beträgt 24 £ im Jahr 1995. Diskontiert man diesen Wert mit der von Eurotunnel genannten Rendite von 12 % auf das Jahr 1987, folgt bei unterstellter Ausübung des Warrants ein Barwert von etwa 10 £ per Unit. Zwar sind die diskontierten Überschüsse noch der Einkommensteuer zu unterwerfen, der zu zahlende Emissionspreis – unabhängig von der einkommensteuerlichen Behandlung des Diskontierungssatzes – wird aber durch den Barwert der erwarteten Dividenden deutlich überschritten. Gemäß Prospekt lohnt die Zeichnung wohl. Tab. 20-16: Sensitivitätsanalyse gemäß Börsengang-Prospekt II 1985–1993 1993–2003 2003–2013 Rates of growth in UK (% per annum) GDP Consumer expenditure GDP Consumer expenditure GDP Consumer expenditure Eurotunnel’s projections Lower growth Higher growth 2,15 1,50 2,50 2,05 1,50 2,30 2,15 1,50 2,50 2,05 1,50 2,30 2,00 1,40 2,35 1,90 1,40 2,15 1993 2003 2013 Changes in revenue projections Lower growth Higher growth – 7 % +3 % – 13 % + 5 % – 16 % + 8 % 20.6 Bewertung der Eigenkapitalanteile Eine grobe Schätzung des internen Zinsfußes, dessen methodische Schwächen zurecht beklagt werden, ermöglicht noch kein abschließendes Urteil über die Vorteilhaftigkeit des Projekts aus Eigentümersicht. Erforderlich ist vielmehr eine explizite Ableitung bewertungsrelevanter Überschüsse bei Eigen- und Fremdfinanzierung, um so die konsistente Anwendung der DCF-Varianten – einschließlich der Ermittlung risikoäquivalenten Alternativrenditen – zu ermöglichen und die Sensitivitäts- bzw. Simulationsanalysen vorzubereiten. Die Umsätze können nach Sparten getrennt und unter Beachtung des kontinuierlichen Rückgangs der realen Wachstumsraten auch für die nicht explizit genannten Jahre rekonstruiert werden. Die Fixkosten wachsen jährlich in Höhe der Inflationsrate. Die variablen Kosten können auf Basis der Stichtagsinformationen für die fehlenden Jahre geschätzt werden, indem man z.B. den Anteil der variablen Kosten am Umsatz kontinuierlich bis auf etwa 11 % erhöht. Stellt man die in den Gewinn- und Verlustrechnungen berichteten Vorsteuergewinne und Unternehmensteuern der ersten Betriebsjahre gegenüber, kann man bei einem angenommenen Unternehmensteuersatz von 39 % den Verlustvortrag ermitteln (722 Mio. £). Anlagevermögen 1993 (dem Jahr der geplanten Eröffnung), Abschreibungen und Investitionsauszahlungen sollten so aufeinander abgestimmt sein, dass am Ende der Konzessionslaufzeit das abschreibbare Anlagevermögen Null beträgt. Eine mögliche Lösung könnte wie folgt aussehen: Der Bestand des Anlagevermögens in 1993 entspricht den gesamten Konstruktionskosten abzüglich Verlustvortrag; die Abschreibungen werden linear interpoliert und die Investitionsauszahlungen werden so gewählt, dass die Bedingung der Abschreibung des Anlagevermögens auf Null erfüllt wird. Für unsere Berechnung unterstellen wir, dass die Investitionsauszahlungen in den nicht aufgedeckten Prognosejahren konstant 168,2 Mio. £ betragen. Die im Prospekt genannten Veränderungen des Nettoumlaufvermögens werden zwar übernommen; für die nicht explizit ausgewiesenen Perioden unterstellen wir aufgrund ihres geringen Volumens aber, dass das Nettoumlaufvermögen konstant bleibt. Abb. 20-4 stellt die resultierenden Cashflows bei Eigenfinanzierung (FCF U) zerlegt in Umsätze und operative Auszahlungen einschließlich Investitionen in Sachanlagen und Net Working Capital dar. 20 Bewertung von Infrastrukturprojekten am Beispiel des Eurotunnels 495 Nicht zuletzt aufgrund der hier vorliegenden autonomen Finanzierungsstrategie bietet sich die Anwendung des APV-Ansatzes zur Bewertung dieses Infrastrukturprojekts unter Beachtung der geplanten Fremdfinanzierung an. Für den ersten Bewertungsschritt relevant sind die eben diskutierten Überschüsse bei Eigenfinanzierung. Wir nehmen eine residuale Ausschüttungspolitik an. Die geforderte Bildung von Finanzanlagen berücksichtigen wir aus Vereinfachungsgründen weder bei Eigenfinanzierung noch bei (anteiliger) Fremdfinanzierung. Von einer Berücksichtigung der Steuergutschriften sehen wir ebenfalls ab. Für die Bauphase ist zu beachten, dass bei unterstellter Eigenfinanzierung weitere Eigenkapitalaufnahmen an die Stelle der Kreditaufnahmen (verringert um den Zinsaufwand) treten müssen. Mangels Umsätzen können in diesen Jahren die Steuervorteile der Fremdfinanzierung nicht realisiert werden, sondern sind Teil des Verlustvortrags. Höhe und Zeitpunkt der Kreditziehungen in der Bauphase müssen angenommen werden. Unterstellt man einen Verschuldungszinssatz (iV) von 10 % (= Referenzzinssatz 9 % zuzüglich 100 Basispunkte) liefert der für das erste volle Betriebsjahr 1994 berichtete Zinsaufwand (351 Mio. £) einen Anhaltspunkt über die Höhe des ausstehenden Kreditvolumens zum Zeitpunkt der Eröffnung (3.510 Mio. £). Bei unterstellter Eigenfinanzierung treten (hypothetische) Eigenkapitalerhöhungen an die Stelle der Kreditaufnahmen. Wir berücksichtigen sowohl bei Eigen- als auch bei Fremdfinanzierung alle EK-Tranchen sowie die Ausübung der Warrants. Als Diskontierungssatz bei Eigenfinanzierung (k) verwenden wir hier 11,7 %. Damit ist – ausgehend vom risikofreien Zins (i) i.H.v. 8,5 % – eine Prämie für das Investitionsrisiko i.H.v. 3,2 % unterstellt. Wir wählen diesen Zins, da er mit dem im Emissionsprospekt genannten Diskontierungssatz bei anteiliger Fremdfinanzierung (kF) i.H.v. 12 % im Jahre 1995 korrespondiert.16 16 Es gilt bei einem Verschuldungszinssatz, der den risikolosen Zins übersteigt: ; vgl. Drukarczyk J./Schüler A. (2009), Kapitel 9. –10.000 –8.000 –6.000 –4.000 –2.000 0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000 18.000 M ill io n en £ + Revenues – (Cost + Capex + Change NWC -Taxes) = FCF U 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 20 17 20 19 20 21 20 23 20 25 20 27 20 29 20 31 20 33 20 35 20 37 20 39 20 41 Abb. 20-4: Cashflows bei Eigenfinanzierung im Zeitablauf Andreas Schüler496 Der Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung (VE) beträgt 1986 gemäß unseren Annahmen 1.209 Mio. £. Bezogen auf das Ende des Jahres 1987, also nach erfolgtem Börsengang, ist das Projekt bei Eigenfinanzierung dann 2.120 Mio. £ wert. Nun ist der Barwert der Unternehmensteuervorteile aus der Fremdfinanzierung (VSt) zu ermitteln. Einkommensteuern blenden wir vereinfachend aus. Den Verschuldungszinssatz haben wir auf 10 % gesetzt.17 Wir übernehmen die prognostizierten Tilgungen aus dem Finanzplan. Die Lücken in der Prognose schließen wir, indem wir z.B. die für 2003 genannte Tilgung bis zum Jahr 2012 verwenden und für die Folgejahre auf die genannte Tilgung für 2013 solange zurückgreifen, bis der Kreditbetrag vollständig zurückgeführt ist. Die periodischen Steuereffekte (WBF) können durch Gegenüberstellung der Steuern bei Eigen- und Fremdfinanzierung abgeleitet werden. So ist die Berücksichtigung der Verlustvorträge möglich. Diskontiert man die resultierenden Steuereffekte mit dem risikolosen Zins (8,5 %), folgt der Barwert der Steuereffekte in 1986 (1987): 667 (724) Mio. £. Der resultierende Unternehmensgesamtwert bei Fremdfinanzierung (VF) entspricht 1986 (1.876 Mio. £) und 1987 (2.944 Mio. £) dem Wert des Eigenkapitals (EF), da die erste Kreditziehung erst 1988 erfolgt. Auf Basis der Resultate der APV-Bewertung können nun auch WACC- und Flow-to-Equity (FTE)- Ansatz angewandt werden. Der WACC ist dabei definiert mit:18 F F St St F F t 1 t 1 t t 1 t 1 t t t VF F F F F t 1 t 1 t 1 t 1 t 1 E F WB V iV WB WACC k i k 1 V V V V V Die Ansätze haben aber lediglich bestätigenden Charakter. Dass sich die Anwendung des WACC- und FTE-Ansatzes – bei aufgeklärter Anwendung der Ertragswertmethode entspricht diese dem FTE- Ansatz – für die Bewertung von Projektfinanzierungen nicht gerade aufdrängt, illustriert Abb. 20-5. 17 Eine dem Kreditvertrag folgende Differenzierung der Margen nach Projektphase und Kreditlinie ist aber durchaus erhellend. 18 Vgl. Drukarczyk J./Schüler A. (2009), Kapitel 9; vereinfachend setzen wir hier die erwartete Rendite der Gläubiger gleich dem Vertragszinssatz. 0 0,05 0,10 0,15 0,20 0,25 0,30 0,35 0,40 1988 1998 2008 2018 2028 2038 V er sc h u ld u n g sq u o te Abb. 20-5: Verschuldungsquote im Zeitablauf 20 Bewertung von Infrastrukturprojekten am Beispiel des Eurotunnels 497 Denn aufgrund der endlichen Projektlaufzeit steigt die Verschuldungsquote, definiert als Relation von Fremdkapital zu Unternehmensgesamtwert, in der Bauphase und sinkt dann aufgrund der Tilgungen in der Betriebsphase. Zwar sinkt auch der Barwert der Cashflows mit zunehmender Nähe des Projektendes, regelmäßig werden die Gläubiger aber wohl auf vollständige Rückzahlung deutlich vor Projektende drängen. Unsere Rekonstruktion basierend auf den Prospektdaten bestätigt die versprochene Vorteilhaftigkeit der Zeichnung der 220 Mio. Aktien zu je 3,5 £ im November 1987, da der Wert des Eigenkapitals pro Aktie Ende 1987 7,5 £ beträgt. Mio. £ 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 CF bei Eigenfinanz. -252 -770 -300 -370 -630 -660 -870 135 507 441 503 543 542 634 VE 1.209 2.120 2.668 3.350 4.372 5.544 7.063 7.754 8.155 8.668 9.179 9.710 10.304 10.876 Steuereffekt p.a. 0 0 0 0 0 0 0 14 203 226 221 126 122 VSt 667 724 785 852 925 1.003 1.088 1.181 1.267 1.172 1.045 913 865 816 VF 1.876 2.844 3.454 4.202 5.297 6.547 8.151 8.935 9.422 9.840 10.225 10.623 11.168 11.692 F 0 0 300 700 1.400 2.200 3.189 3.510 3.510 3.487 3.346 3.229 3.120 3.009 EF (APV) 1.876 2.844 3.154 3.502 3.897 4.347 4.962 5.425 5.912 6.353 6.879 7.394 8.048 8.683 F/EF 0,0% 0,0% 9,5% 20,0% 35,9% 50,6% 64,3% 64,7% 59,4% 54,9% 48,6% 43,7% 38,8% 34,7% CF bei Fremdfinanz. -252 -770 0 0 0 0 -101 137 170 270 239 313 236 332 kF 10,6% 10,9% 11,1% 11,3% 11,6% 11,8% 12,1% 12,1% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% EF (Equity) 1.876 2.844 3.154 3.502 3.897 4.347 4.962 5.425 5.912 6.353 6.879 7.394 8.048 8.683 WACC 10,6% 10,9% 11,0% 11,1% 11,1% 11,2% 11,3% 11,1% 9,1% 9,0% 9,2% 10,2% 10,4% VF (WACC) 1.876 2.844 3.454 4.202 5.297 6.547 8.151 8.935 9.422 9.840 10.225 10.623 11.168 11.692 Tab. 20-17: DCF-Bewertung Eurotunnel Tab. 20-18: DCF-Bewertung Eurotunnel (Forts.) Mio. £ 2000 2001 2002 2003 2033 2041 CF bei Eigenfinanz. 674 729 773 726 4.986 8.605 VE 11.474 12.087 12.729 13.492 36.394 3.826 Steuereffekt p. a. 117 113 109 104 0 0 VSt 768 720 673 626 0 0 VF 12.243 12.808 13.401 14.118 36.394 3.826 F 2.907 2.796 2.674 2.541 0 0 EF (APV) 9.336 10.012 10.727 11.577 36.394 3.826 F/EF 31,1 % 27,9 % 24,9 % 21,9 % 0,0 % 0,0 % CF bei Fremdfinanz. 389 441 480 430 4.986 8.605 kF 12,0 % 12,0 % 11,9 % 11,9 % 11,7 % 11,7 % EF (Equity) 9.336 10.012 10.727 11.577 36.394 3.826 WACC 10,5 % 10,6 % 10,7 % 10,8 % 11,7 % 11,7 % VF (WACC) 12.243 12.808 13.401 14.118 36.394 3.826 Andreas Schüler498 20.7 Zur Analyse der Gläubigeransprüche Die Werthaltigkeit der Gläubigeransprüche hängt an den Cashflows des Projekts. Im Kreditvertrag sind eine Reihe von Covenants vereinbart; Tab. 20-19 enthält einige davon. Tab. 20-19: Covenants für Eurotunnel Covenant Definition lt. Kreditvertrag Sanktionen lt. Kreditvertrag Bank Debt Cover Ratio This is the present value of forecasted net cash flow (after deducting inter alia, payments to refinancing creditors and, once the letters of credit in its favour have been released, the European Investment Bank) to 15th November, 2005 or (for certain purposes) to the current estimated maturity date of the facilities, and certain cash balances and a proportion of the interest reserve mentioned above, divided by the expected maximum amount of debt due to the banks lending under the Credit Agreement, all calculated as at a particular date. Eurotunnel will not be entitled to make drawings under the facilities if, at the relevant time, the bank debt cover ratio is below 1.2, or to refinance borrowings under the facilities if the ratio is less than 1.3, or to pay dividends if the ratio is less than 1.25. If the ratio remains below 1.0 for 90 days or more this will be an event of default. Total Debt Cover Ratio (TDC) This is the present value of forecasted net cash flow to 31st December, 2020 and certain cash balances and the interest reserve divided by the aggregated expected maximum amount of debt due to the banks, refinancing creditors and (once the letters of credit in its favour have been released) the European Investment Bank, all calculated as at a particular date. Eurotunnel will not be entitled to make drawings under the facilities if, at the relevant time, the total debt cover ratio is below 1.9, or to refinance borrowings under the facilities if the ratio is less than 1.95. If the ratio remains below 1.3 for 90 days or more this will be an event of default. Debt Service Cover Ratio (DSC) This is the ratio of forecasted net cash f low during any annual period to the estimated interest and principal repayments on both the credit facilities and refinancing debt during the same year. A ratio of at least 1.1 must be satisfied to permit refinancing to take place. Die Bank Debt Cover Ratio unterscheidet sich von der Total Debt Cover Ratio insbesondere dadurch, dass ausschließlich die Ansprüche der kreditgebenden Banken ohne die Europäische Investitionsbank und die refinanzierenden Banken eingeschlossen werden. In der Folge werden auch andere Fristigkeiten und andere kritischen Schwellen vereinbart. Wir wollen uns auf die Total Debt Cover Ratio beschränken, da sie umfassender definiert ist. Formal läßt sich diese – unter Ausblendung der nicht aufgedeckten „Cash balances“ und „Interest reserves“ – und die Debt Service Cover Ratio schreiben mit: 2020 t 1988 t t V t 1988 t t FFO Capex 1 i Total Debt Cover Ratio = Debt t t t t t FFO Capex Debt Service Cover Ratio = Interest + Repayment In Anlehnung an die entsprechende Definition gem. Moody’s wird unterstellt, dass der Barwert der Cashflows mit dem Verschuldungszinssatz vor Steuern berechnet wird. Gemäß unserer DCF-Rekonstruktion des Projekts erhalten wir den in Abb. 20-6 dargestellten Kennzahlenverlauf beginnend

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.