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Andreas Schüler, 20.5 Finanzplanung in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 499 - 503

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_499

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Andreas Schüler490 20.5 Finanzplanung 20.5.1 Umsatzplanung Die Umsatzprognosen sind von entscheidender Bedeutung für die Kapitalgeber. Denn sollten sie deutlich unterschritten werden, fällt das Finanzierungskonzept in sich zusammen. Den Umsatzschätzungen liegen Verkehrsprognosen zugrunde, für deren Erstellung man die Entwicklung der Vergangenheit analysiert und unter Annahmen in die Zukunft fortschreibt. Die Annahmen betreffen die qualitativen (z.B. Umwelt, Technik und Organisation des Verkehrs), sozioökonomischen (Bevölkerungs- und Wirtschaftsentwicklung) und verkehrspolitischen Rahmenbedingungen. Die Berater von Eurotunnel entwickelten ein Nachfragemodell für den Kanalverkehr auf Basis historischer Daten. Sie schätzen, dass das zukünftige Verkehrsaufkommen vornehmlich vom Anstieg des Bruttosozialprodukts im UK und Kontinentaleuropa abhängen wird, da dieser Faktor historisch die Zahl der Kanalüberquerungen britischer Staatsbürger, die 1985 zwei Drittel dieses Marktes ausmachten, und das Volumen von Im- und Exporten nach und von Großbritannien am besten erklärt. Die prognostizierten BSP-Wachstumsraten sind mit 2 bis 2,15 % geringer als die 2,25 % p. a., die zwischen 1960 und 1985 durchschnittlich erreicht wurden. Als weitere signifikante Variable wurde das Wachstum des Pro-Kopf-Konsums identifiziert, das auf 1,9 bis 2,05 % geschätzt wird. Daneben ist auch die künftige Wettbewerbssituation auf dem Kanalverkehrsmarkt relevant. Eurotunnel nennt als Wettbewerbsvorteile seines Systems die Verlässlichkeit, interpretiert als Wetterunabhängigkeit, den regelmäßigen Betrieb, die Bequemlichkeit und die relativ kurze Reisedauer. Die Berater bezogen diese Argumente in ihr Modell ein, um den Marktanteil von Eurotunnel zu prognostizieren. Sie schätzen das zusätzliche Verkehrsaufkommen, das durch die Existenz der Tunnel- Lösung geschaffen wird, vorsichtig ein. Einige historische und geplante Daten zum Personenverkehr zeigt Tab. 20-9. Tab. 20-9: Personenverkehr (Mio. Überquerungen p.a.) Historie Prognose 1975 1985 1993 2003 2013 Marktvolumen 25,7 48,1 64,3 88,1 111,9 Zusätzlich durch den Tunnel geschaffenes Marktvolumen – – 2,8 5,5 6,8 Gesamtes Marktvolumen 25,7 48,1 67,1 93,6 118,7 Eurotunnelvolumen – – 29,7 39,5 46,6 ∅ jährliche Wachstumsrate des gesamten Passagieraufkommens 6,5 % 4,2 % 3,4 % 2,4 % Die Prognosen für den Güterverkehr zeigt Tab. 20-10. Man erwartet, dass die Frachtshuttles etwas weniger als 25 % des sog. Roll-on-Roll-off-LKW-Verkehrs anziehen werden und die Non-Stop-Zugverbindungen etwas unter 6 %. Letztere sollten auch für etwa 1/3 der Container- oder Eisenbahnfracht interessant sein. Von nicht standardisierten Gütern oder Gefahrengütern, wie zum Beispiel Öl oder Chemikalien, erwartet man künftig nur ungefähr 7 % durch den Tunnel zu transportieren. Tab. 20-10: Frachtverkehr (Mio. Tonnen p.a.) Historie Prognose 1975 1985 1993 2003 2013 Marktvolumen 37,2 60,4 84,4 122,1 169,8 Zusätzlich durch den Tunnel geschaffenes Marktvolumen – – – 0,5 0,6 Gesamtes Marktvolumen 37,2 60,4 84,4 122,6 170,4 Eurotunnelvolumen – – 14,8 21,1 27,8 ∅ jährliche Wachstumsrate des gesamten Frachtverkehrs 5,0 % 4,3 % 3,8 % 3,3 % 20 Bewertung von Infrastrukturprojekten am Beispiel des Eurotunnels 491 Die Berater nehmen weiterhin an, dass die Preise für Shuttletickets nicht über den Fährpreisen liegen dürften. Ihrer Meinung nach werden die Fährgesellschaften ihre inflationsbereinigten Preise gegen- über den 1986 gültigen senken, um im Geschäft zu bleiben. Tab. 20-11 zeigt den für 1993 prognostizierten Preis (ohne inflationsbedingte Preissteigerungen). 14, 15 Tab. 20-11: Preise pro Fahrzeug Luftkissenboot Fähre Fähre oder Shuttle £ 1986 1986 1993 PKW inkl. Personen13 64,6 58,7 55,8 LKW14 – 147,7 118,2 Man erwartet, dass die Preise für Flüge auf den relevanten Strecken teilweise wegen der zu erwartenden Deregulierungen im Luftverkehr und aufgrund der Konkurrenz durch den Eurotunnel fallen werden. Die Prognosen hierzu wiederum in Preisen von 1987 zeigt Tab. 20-12. Tab. 20-12: Preise pro Person Flug Flug Non-Stop-Züge £ 1986 1993 1993 Geschäftsreisen 80,0 64,0 39,9 Tourismus 52,1 49,5 23,9 Paketangebote 37,0 37,0 14,4 Für die Nutzung des Tunnels durch Zugreisende oder Frachtzüge entrichten British Rail und SNCF Nutzungsgebühren an Eurotunnel in Abhängigkeit von der Zahl der Züge, der Anzahl der Passagiere und dem Frachtvolumen. Für die ersten zwölf Jahre garantieren die Bahngesellschaften eine monatliche Benutzungsgebühr von mindestens 9 Mio. £. Weitere Cashflows können insbesondere durch Duty-Free-Verkäufe generiert werden. Dieses Einkommen wird sich aber beträchtlich verringern, falls Duty-Free-Privilegien für Reisende innerhalb der EG abgeschafft werden. Aus den vorangegangenen Überlegungen leitet die Gesellschaft die in den Plan-Gewinn- und-Verlustrechnungen (Tab. 20-13) und in den Finanzplänen (Tab. 20-14) zugrundegelegten Umsätze der drei Geschäftsbereiche Shuttle, Rail und Ancillary (Nebengeschäft) ab. Es wird eine sog. „post money“- Perspektive eingenommen, d.h. die Planungen werden unter der Annahme eines erfolgten Börsengangs formuliert. Eurotunnel unterstellt dabei eine Inflationsrate von 6 % für den gesamten Planungszeitraum. Die Jahre 1993 bis 2003 werden vollständig dokumentiert; ab 2003 wird nur in 10-Jahresschritten berichtet. Das letzte volle Betriebsjahr ist 2041. Mitte 2042 erfolgt die entschädigungslose Übertragung aller Assets auf den britischen und den französischen Staat. Die aus den Prognosen ableitbare Wachstumsrate für z.B. den Shuttleumsatz sinkt bis 2003 auf real 2,5 %. Aus der Gegenüberstellung der Shuttleumsätze für die Jahre 2003 bis 2013 lässt sich ein jährliches Nominalwachstum von 7,7 % bzw. ein jährliches Realwachstum von 1,6 % ableiten. Letzteres sinkt bis 2023 auf 1,1 %, bis 2033 auf 0,6 % und schließlich bis 2041 auf 0 %. Analog kann man die Entwicklung der Umsätze in den Bereichen Rail und Ancillary nachzeichnen. Da Eurotunnel annimmt, dass die realen Preise konstant bleiben, ist das Realwachstum allein durch Mengenwachstum bedingt. Bei der Umsatzplanung wird unterstellt, dass die vertraglich vereinbarte Option auf Eröffnung einer zweiten festen Verbindung nicht ausgeübt wird. 14 Mit durchschnittlich 2,55 Personen besetzt. 15 Durchschnittlich 11,7 t Fracht pro LKW. Andreas Schüler492 20.5.2 Weitere Planungsannahmen Die operativen Aufwendungen betragen in der Detailplanungsphase 1993 bis 2003 durchschnittlich 18,7 % der Umsätze. Im weiteren Verlauf steigt dieser Anteil auf etwa 20 %. Diese Aufwendungen werden in einen variablen und einen fixen Bestandteil zerlegt. Die Fixkosten steigen ab 2003 i.H.d. Inflationsrate. Die variablen Kosten in Prozent des Umsatzes steigen über die Konzessionslaufzeit von ca. 7,5 % auf etwa 11 %. Die Abschreibungen auf die Investitionen bis zur Eröffnung und alle nachfolgenden Investitionen steigen kontinuierlich bis zum Ende der Konzessionslaufzeit. Man kann annehmen, dass das Anlagevermögen zum Zeitpunkt der Verstaatlichung vollständig abgeschrieben ist. Die vor Eröffnung aufgelaufenen Auszahlungen für z.B. Personal oder Zinsen sorgen für den Aufbau eines steuerlichen Verlustvortrags, der in den ersten Betriebsjahren abgebaut wird. Laut Emissionsprospekt wird ein Unternehmensteuersatz von 39 % unterstellt. Dieser Satz ist plausibel, da alle Erträge und Aufwendungen zu gleichen Teilen zwischen der britischen und der französischen Zwillingsgesellschaft aufgeteilt werden. Damit erfolgt die Besteuerung je zur Hälfte unter Anwendung des britischen Unternehmensteuersatzes (35 %) und des französischen Steuersatzes auf einbehaltene Gewinne (39 %). Die verbleibende Differenz zu den o. g. 39 % ist durch andere Steuerarten bedingt. Der Unterschied in der Angabe zwischen der Besteuerung des Gewinns (taxation) und der tatsächlich zu zahlenden Steuern (tax paid) erklärt sich aus den Modifikationen der Steuerschuld bei Ausschüttungen. Gemäß den britischen Vorschriften zum Zeitpunkt des Börsengangs hat Eurotunnel eine Advance Corporation Tax (ACT)-Zahlung in Höhe von 25 % der ausbezahlten Dividende zu leisten, gemäß den französischen müssen auf Ausschüttungen 42 % Körperschaftsteuer gezahlt werden. Der Anteilseigner kommt aufgrund der ACT-Zahlung von Eurotunnel nach britischem Steuerrecht in den Genuss einer Steuergutschrift in Höhe von einem Drittel der ausbezahlten Dividende. Nach französischem Recht beträgt diese 50 % der Ausschüttung. Dies ergibt einen Faktor von 1 + (0,33 + 0,5)/2 = 1,415, der unten auch im Rahmen der Sensitivitätsanalyse zur Berechnung der Dividenden bzw. Renditen inklusive Steuergutschrift zum Einsatz kommt. Der ab 2013 ausgewiesene negative Zinsaufwand verdeutlicht zusammen mit den offensichtlich die residualen Dividenden unterschreitenden Dividendenzahlungen (bzw. der Erhöhung der Liquid Funds), dass Eurotunnel Finanzanlagen aufbaut, die gegen Ende der Laufzeit ein beträchtliches Volumen angenommen haben werden. Ein Grund für dieses Vorgehen ist eine entsprechende Vorgabe der Gläubiger. Der risikolose Zinssatz wird auf 8,5 % gesetzt. Der Finanzplan macht weiter deutlich, dass eine Refinanzierung des Konsortialkredits und eine Aus- übung der ausgegebenen Warrants eingeplant sind. Mio. £ 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2013 2023 2033 2041 Shuttle 251 384 423 463 505 551 599 652 709 770 836 1.763 3.527 6.682 10.650 625.5146.3501.2191.1216965035394954034693863143413491liaR Ancillary 43 64 71 77 85 91 100 109 117 127 138 282 552 1.033 1.648 Turnover 488 762 835 908 986 1.072 1.158 1.254 1.356 1.466 1.586 3.236 6.184 11.356 17.824 Operating costs 86 145 155 168 183 206 216 235 255 277 304 631 1.207 2.246 3.604 Fixed expenses 53 88 92 99 107 117 126 137 148 161 174 314 562 1.006 1.604 Variable expenses 33 57 63 69 76 89 90 98 107 116 130 317 645 1.240 2.000 Depreciation 103 158 159 160 162 167 169 171 173 176 184 234 271 328 383 Operating profit 299 459 521 580 641 699 773 848 928 1.013 1.098 2.371 4.706 8.782 13.837 Interest, net 229 351 322 307 291 277 265 234 212 190 171 -39 -173 -370 -616 Profit before taxation 70 108 199 273 350 422 508 614 716 823 927 2.410 4.879 9.152 14.453 Taxes 7 18 38 53 69 88 198 240 279 321 361 934 1.893 3.547 5.573 Profit after taxation 63 90 161 220 281 334 310 374 437 502 566 1.476 2.986 5.605 8.880 Transfer to reserves 1 2 3 3 4 6 7 9 5 0 0 0 0 0 0 Profit for the year available f di ib i 62 88 158 217 277 328 303 365 432 502 566 1.476 2.986 5.605 8.880 Dividends payable 149 169 217 277 328 303 365 432 502 566 1.476 2.986 5.605 8.880 Number of units (shares) 383 390 390 390 390 390 390 390 390 390 390 390 390 390 Per unit 0,39 0,44 0,56 0,71 0,85 0,78 0,94 1,11 1,29 1,46 3,80 7,70 14,44 22,88 Tab. 20-13: Plan-GuV 20 Bewertung von Infrastrukturprojekten am Beispiel des Eurotunnels 493 20.5.3 Vorteilhaftigkeitsprüfung und Sensitivitätsanalysen Zur Prüfung der Stabilität zentraler Ergebnisse werden Sensitivitätsanalysen durchgeführt. Tab. 20-15 zeigt, wie der Barwert der Dividenden berechnet zum Jahresende 1995 – in diesem Jahr soll die erste Dividende gezahlt werden –, der interne Zinsfuß des Projektes bei einem Emissionspreis von 3,5 £ je Unit, die Dividende und die Dividendenrendite in Prozent dieses Kurses zu bestimmten Stichtagen auf Änderungen des Umsatzes, der Betriebskosten, der Investitionsauszahlungen (Konstruktionskosten) und des Eröffnungstermins reagieren. Die Net Dividend entspricht dabei der Dividende ohne Steuergutschrift. Die Gross Dividends bzw. die Gross Dividend Yields sind inklusive Steuergutschrift definiert. Die ausgewiesenen internen Zinsfüße (Gross dividend yield over life of project) erwecken einen robusten Eindruck. Die Dividendenrendite, definiert als Dividende ausgewählter Jahre bezogen auf den Emissionspreis 3,5 £ (die sog. Gross dividend yield per Unit at the UK offer price) ist eigenwillig definiert, da die Inflation die Vergleichbarkeit der z.T. mehrere Jahrzehnte auseinander liegenden Renditebestandteile erheblich beeinträchtigt. Zudem zeigt Tab. 20-16, wie die Umsätze auf Änderungen der makroökonomischen Parameter wie die Wachstumsrate des britischen Bruttosozialprodukts und die Konsumausgaben reagieren. Mio. £ 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2013 2023 2033 2041 Source of funds Profit before taxation 70 108 199 273 350 422 508 614 716 823 927 2.410 4.879 9.152 14.453 Depreciation 103 158 159 160 162 167 169 171 173 176 184 234 271 328 383 Issue of long-term debt 321 776 352 361 452 Issue of share capital 52 25 638.41084.9051.5446.2111.1999988587776140.1378587951.1813494 Application of funds Purchase of fixed assets 262 37 39 9 108 227 1.042 650 Repayment of long-term debt 799 493 478 561 111 102 111 122 133 97 55 55 55 Dividends paid 181 173 229 290 318 308 377 442 513 1.387 2.857 5.340 8.453 Tax paid 15 84 103 128 158 175 192 251 290 331 919 1.868 3.528 5.574 280.41375.9228.5036.2580.1368937206406840.1538967460.125262 Movement in working capital -3 -7 -11 -11 -10 -12 -7 -14 -10 -12 -20 -24 -40 -49 -50 Movement in net liquid funds 229 259 84 5 28 -19 66 169 140 124 6 -10 -712 -142 704 Tab. 20-14: Finanzplan 330232023102300289914991 Net dividend per Unit - £ (Gross dividend yield per Unit at the UK Offer price - %) Net value in 1995 of gross dividends per Unit discounted at 12 per cent. Gross dividend yield over life of project Sensitivities Eurotunnel’s projections: £0,39 (16%) £0,85 (34%) £1,46 (60%) £3,80 (155%) £7,70 (315%) £14,44 (591%) £24 17,7% Increased revenue assuming an increase in revenues of 10 per cent. and in operating costs of 5 per cent. £0,67 (27%) £0,82 (33%) £1,67 (68%) £4,21 (172%) £8,53 (349% £16,13 (660%) £28 18,8% Reduced revenue assuming a decrease in revenues of 10 per cent. and in operating costs of 5 per cent. £0,15 (6%) £0,67 (27%) £1,22 (50%) £3,32 (136%) £6,77 (277%) £12,75 (522%) £20 16,6% Increased construction costs assuming construction costs increased by 10 per cent. £0,17 (7%) £0,76 (31%) £1,38 (56%) £3,74 (153%) £7,63 (312%) £14,37 (588%) £23 17,3% Delay assuming a delay in commencement of operations of six months and an increase of £30 million (at July 1987 prices) in corporate and other costs £0,81 (33%) £1,42 (58%) £3,77 (154%) £7,67 (314%) £14,43 (590%) £23 17,4% Tab. 20-15: Sensitivitätsanalyse gemäß Börsengang-Prospekt I Andreas Schüler494 Im Ausgangsfall beläuft sich der interne Zinsfuß einschließlich Steuergutschrift auf 17,7 %; der Barwert der Dividenden inkl. Gutschrift beträgt 24 £ im Jahr 1995. Diskontiert man diesen Wert mit der von Eurotunnel genannten Rendite von 12 % auf das Jahr 1987, folgt bei unterstellter Ausübung des Warrants ein Barwert von etwa 10 £ per Unit. Zwar sind die diskontierten Überschüsse noch der Einkommensteuer zu unterwerfen, der zu zahlende Emissionspreis – unabhängig von der einkommensteuerlichen Behandlung des Diskontierungssatzes – wird aber durch den Barwert der erwarteten Dividenden deutlich überschritten. Gemäß Prospekt lohnt die Zeichnung wohl. Tab. 20-16: Sensitivitätsanalyse gemäß Börsengang-Prospekt II 1985–1993 1993–2003 2003–2013 Rates of growth in UK (% per annum) GDP Consumer expenditure GDP Consumer expenditure GDP Consumer expenditure Eurotunnel’s projections Lower growth Higher growth 2,15 1,50 2,50 2,05 1,50 2,30 2,15 1,50 2,50 2,05 1,50 2,30 2,00 1,40 2,35 1,90 1,40 2,15 1993 2003 2013 Changes in revenue projections Lower growth Higher growth – 7 % +3 % – 13 % + 5 % – 16 % + 8 % 20.6 Bewertung der Eigenkapitalanteile Eine grobe Schätzung des internen Zinsfußes, dessen methodische Schwächen zurecht beklagt werden, ermöglicht noch kein abschließendes Urteil über die Vorteilhaftigkeit des Projekts aus Eigentümersicht. Erforderlich ist vielmehr eine explizite Ableitung bewertungsrelevanter Überschüsse bei Eigen- und Fremdfinanzierung, um so die konsistente Anwendung der DCF-Varianten – einschließlich der Ermittlung risikoäquivalenten Alternativrenditen – zu ermöglichen und die Sensitivitäts- bzw. Simulationsanalysen vorzubereiten. Die Umsätze können nach Sparten getrennt und unter Beachtung des kontinuierlichen Rückgangs der realen Wachstumsraten auch für die nicht explizit genannten Jahre rekonstruiert werden. Die Fixkosten wachsen jährlich in Höhe der Inflationsrate. Die variablen Kosten können auf Basis der Stichtagsinformationen für die fehlenden Jahre geschätzt werden, indem man z.B. den Anteil der variablen Kosten am Umsatz kontinuierlich bis auf etwa 11 % erhöht. Stellt man die in den Gewinn- und Verlustrechnungen berichteten Vorsteuergewinne und Unternehmensteuern der ersten Betriebsjahre gegenüber, kann man bei einem angenommenen Unternehmensteuersatz von 39 % den Verlustvortrag ermitteln (722 Mio. £). Anlagevermögen 1993 (dem Jahr der geplanten Eröffnung), Abschreibungen und Investitionsauszahlungen sollten so aufeinander abgestimmt sein, dass am Ende der Konzessionslaufzeit das abschreibbare Anlagevermögen Null beträgt. Eine mögliche Lösung könnte wie folgt aussehen: Der Bestand des Anlagevermögens in 1993 entspricht den gesamten Konstruktionskosten abzüglich Verlustvortrag; die Abschreibungen werden linear interpoliert und die Investitionsauszahlungen werden so gewählt, dass die Bedingung der Abschreibung des Anlagevermögens auf Null erfüllt wird. Für unsere Berechnung unterstellen wir, dass die Investitionsauszahlungen in den nicht aufgedeckten Prognosejahren konstant 168,2 Mio. £ betragen. Die im Prospekt genannten Veränderungen des Nettoumlaufvermögens werden zwar übernommen; für die nicht explizit ausgewiesenen Perioden unterstellen wir aufgrund ihres geringen Volumens aber, dass das Nettoumlaufvermögen konstant bleibt. Abb. 20-4 stellt die resultierenden Cashflows bei Eigenfinanzierung (FCF U) zerlegt in Umsätze und operative Auszahlungen einschließlich Investitionen in Sachanlagen und Net Working Capital dar.

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References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.