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Sven Beyer, Günther Keller, 18.2 Bewertungsverfahren und Bewertungsanlässe in der Energieversorgerbranche in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 417 - 425

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_417

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Sven Beyer und Günther Keller406 18.2 Bewertungsverfahren und Bewertungsanlässe in der Energieversorgerbranche 18.2.1 Bewertungsobjekte und -verfahren Vorbemerkung Die Durchführung einer Bewertung erfordert eine sorgfältige Abgrenzung des Bewertungsobjekts sowie die Auswahl einer für den Bewertungszweck angemessenen Bewertungsmethode. Eine Besonderheit im Zusammenhang mit Bewertung im Bereich der Energieversorgungsbranche liegt in der Frage begründet, ob die zu bewertende Einheit als Geschäftsbetrieb analog einem Unternehmen zu bewerten ist, oder ob der Bewerter die Perspektive einnehmen soll, dass es sich um ein Bündel einzelner Vermögenswerte handelt, die in Summe den Gesamtwert der Einheit ausmachen. Diese Fragestellung tritt insbesondere bei Kraftwerken und Netzen auf. Gleichzeitig ist vor dem Hintergrund der oftmals großen Bedeutung des Sachanlagevermögens ein Abgleich der Ergebnisse, die bei Anwendung der markt-, kapitalwert- und kostenorientierten Verfahren gewonnnen werden, zu empfehlen. Wahl des Bewertungsverfahrens Bei der Bewertung von Energieversorgern kommen regelmäßig alle drei Bewertungsverfahren zum Ansatz.13 Alle drei Verfahren sind dabei grundsätzlich anwendbar auf ganze Unternehmen oder Unternehmensteile bzw. auf Bündel von Vermögenswerten oder auch einzelne Vermögenswerte (z.B. örtlich abgegrenzte Teile eines Netzgebiets, einzelne Erzeugungsanlagen, Konzessionsvertrag, o.ä.). In der Praxis nehmen die kapitalwertorientierten Verfahren eine dominierende Stellung ein, da sie regelmäßig bei allen Bewertungsanlässen in der Energiebranche zum Einsatz kommen. Eine Sonderstellung in der 13 Vgl. zu den Verfahren ausführlich Beyer, S. (2008a) und Beyer, S./Mackenstedt, A. (2008). Erzeugung Handel Verteilung Transport und Verteilung Großhandelsmarkt (Wettbewerb) Endkundenmarkt (Wettbewerb) Erzeugung Broker Händler Börse Haushaltskunden Industriekunden Buyer Agent New Entrants Netze (Reguliert) Transport Asseta Verteilung AssetISO Transport Operation Verteilung Operation Quelle: Bausch, A./Raiffeiner, T. (2003), S. 8 Abb. 18-4: Des- und Reintegration der Wertschöpfungsstufen 18 Bewertung von Energieversorgungsunternehmen 407 Energiebranche nimmt allerdings aufgrund der Anlagenintensität und der Logik der Netzregulierung die Sachzeitwertermittlung ein. Sachliche Abgrenzung des Bewertungsobjekts: Asset versus Geschäftsbetrieb In Abhängigkeit vom Bewertungsanlass ist zu beurteilen, ob ein Unternehmen, Unternehmensbereiche oder einzelne Vermögenswerte zu bewerten sind, da je nach Bewertungsebene bei der Ableitung der Überschussgröße sowie der Bestimmung der Kapitalkosten differenziert vorzugehen ist. Bei der Bewertung von Unternehmensteilen oder einzelnen Vermögenswerten ist insbesondere die Abgrenzung des dem Bewertungsobjekts zuzurechnenden Vermögens und des Anteils der Schulden zu untersuchen. In der Praxis relevant ist dies beispielsweise, wenn einzelne Vermögenswerte wie z.B. Teile eines grö- ßeren Versorgungsgebiets oder einzelne Kraftwerke aus einem Portfolio an Kraftwerken herauszulösen sind. Besonderes Augenmerk ist hierbei auf die Behandlung von Verbundeffekten zu legen. Zeitliche Abgrenzung des Bewertungsobjekts: Bewertungsstichtag und Bewertungshorizont Eng mit der sachlichen Abgrenzung zusammen hängt die zeitliche Abgrenzung. Grundsätzlich ist diese durch die Festlegung des Bewertungsstichtags gegeben, d.h. die Vermögenswerte und Schulden sind wie zum Bewertungsstichtag vorhanden als Ausgangspunkt zu nehmen. Bei der Bewertung eines Unternehmens bzw. eines selbständigen Unternehmensteils kann grundsätzlich – wie bei Bewertungen üblich, sofern nicht eine Liquidation vorteilhafter ist – von einer unterstellten unendlichen Fortführung der Geschäftstätigkeit ausgegangen werden. Verfahren zur Bewertung von Kraftwerken und Netzen Kapitalwertorientierte Verfahren Kostenorientierte VerfahrenMarktorientierte VerfahrenVerfahren DCF-/Ertragswert Wert des Eigenkapitals bzw. Equity Value Bewertung als Geschäftsbetrieb Net Asset Value (Sachzeitwert abzgl. Schulden) Marktwert des operativen Geschäfts (abzgl. Schulden) Bewertung als Bündel von assets DCF-Wert Gesamtwert bzw. Entity Value Sachzeitwert Marktwert aller assets DCF-/Ertragswert als Barwert künftiger finanzieller Überschüsse aus dem Geschäftsbetrieb bzw. der Nutzung des Netzes Sachzeitwert als Wiederbeschaffungs-bzw. Reproduktionskosten: auf Basis indizierter AHK auf Basis Bepreisung des Am Markt beobachtbare Preise: auf aktivem Markt auf Basis vergleichbarer Transaktionen Vorgehensweise technischen Mengengerüsts DCF-/Ertragswert ist der relevante Wert, da er den erwarteten finanziellen Keine eigenständige Funktion, aber wesentliche Orientierungsmarke aufgrund der Wechselwirkungen Verwendung marktorientiert abgeleiteter Wertbandbreiten als Vergleichsgröße zurBedeutung Nutzen aus dem Betrieb bzw. asset widerspiegelt zwischen Sachzeitwert und DCF-/Ertragswert Plausibilisierung von DCF-/ Ertragswerten Quelle: KPMG-Analyse Abb. 18-5: Verfahren zur Bewertung von Kraftwerken und Netzen Sven Beyer und Günther Keller408 Durch den Ansatz einer ewigen Rente erfolgt neben der Einbeziehung des zeitlich begrenzten Ertragspotenzials der vorhandenen Anlagen auch die Berücksichtigung des künftigen Ertragspotenzials bei unterstellter unendlicher Fortführung. Dies setzt allerdings die Berücksichtigung von Investitionen zur nachhaltigen Erhaltung der Anlagensubstanz (nachhaltige Reinvestitionsrate) voraus, die für die Bewertung meist eine maßgebliche Rolle spielt. Vor dem Hintergrund der großen Bedeutung der zeitlichen Entwicklung des Anlagenbestands für die Reinvestitionsrate und auch für die Ableitung der nachhaltig zu erwartenden Netzentgelte ist dieser für Bewertungszwecke über mehrere Investitionszyklen unter Berücksichtigung von technischen Entwicklungen fortzuentwickeln. Weiterhin ist in Abhängigkeit vom Bewertungszweck und vom angewendeten Bewertungskonzept (typisierter Wert versus subjektiver Entscheidungswert) zu überlegen, inwieweit Erweiterungsinvestitionen in die Bewertung Eingang finden (können). Zum Beispiel ist in diesem Zusammenhang an die erforderlichen Netzausbauinvestitionen in den Übertragungs- und Verteilnetzen aufgrund des vermehrten Anschlusses von Windparks (insbesondere Off-Shore-Windparks) zu denken. Diese Form von Netzausbau ist ggf. in einer verlängerten Detailplanungsphase abzubilden. Eine mögliche Ausnahme von der unendlichen Fortführung bilden beispielsweise Projektgesellschaften, die in der Energiebranche in der Entwicklungs- und/oder Bauphase von Neuprojekten eine Rolle spielen. Hier ist zu überlegen, ob nicht ein auf die Laufzeit des Projekts begrenzter Bewertungszeitraum zugrunde zu legen ist. Vor allem bei der Bewertung einzelner Vermögenswerte kann von einer unendlichen Nutzungsdauer im Regelfall nicht ausgegangen werden, da das Nutzenpotenzial eines Netzabschnitts oder einer Erzeugungsanlage zeitlich begrenzt ist. In diesem Fall ist die Fortführung bis zum Ende der Restnutzungsdauer (z.B. Restlaufzeit eines Kraftwerks) abzubilden. Danach ist der Nettoveräußerungserlös als Saldo aus Veräußerung verwertbarer Anlagenbestandteile abzüglich Abbruch- und/oder Rekultivierungs- bzw. Wiederherstellungskosten zu ermitteln. Bewertungen auf der Grundlage von Kapitalmarktmultiplikatoren und Kennziffern Wie in vielen anderen Branchen werden zur Plausibilisierung der Bewertungsergebnisse kapitalmarktorientierte Bewertungsverfahren herangezogen. Phase I: Detailplanungsphase Phase II: Grobplanungsphase Phase III: Fortführungsphase (Ewige Rente) Bewertung bei unterstellter unendlicher Fortführung … z.B. bis 2018 (Ende zweite Regulierungsperiode) zur vereinfachten Fortschreibung wesentlicher Werttreiber Ansatz nachhaltiger Überschüsse bei unendlicher Fortführung der im Jahr des Eintritts in die ewige Rente vorhandenen Anlagensubstanz (mit Annahme zu nachhaltigen Wachstum) i.d.R. 3–5 Jahre (auf Basis der Mittelfristplanung) Quelle: KPMG-Analyse Abb. 18-6: Bewertung bei unterstellter unendlicher Fortführung Bewertung von Vermögenswerten mit begrenzter (Rest-)Nutzungsdauer Phase I: Detailplanungsphase Phase II: Grobplanungsphase bis Ende Nutzungsdauer Phase III: Liquidation Quelle: KPMG-Analyse Abb. 18-7: Bewertung von Vermögenswerten mit begrenzter (Rest-) Nutzungsdauer 18 Bewertung von Energieversorgungsunternehmen 409 Die am Kapitalmarkt beobachtbare große Bandbreite der Multiplikatoren spiegelt insbesondere die Besonderheiten bzw. Unterschiede der Unternehmen hinsichtlich der Geschäftsfelder und der regional geprägten Märkte, in denen sie tätig sind, wider. Der in der Einführung dargestellte Umbruch in der Wertschöpfungskette mit der teils sehr unterschiedlichen Fokussierung der integrierten Versorger führt zu stark unterschiedlichen Rendite-/Risikoprofilen und damit einhergehend einer entsprechenden Spreizung der Bewertungskennziffern. Ihre Übertragung auf das zu bewertende Unternehmen ist daher stets kritisch zu analysieren und zu hinterfragen. Neben den kapitalmarktorientierten Multiplikatoren auf Basis von Umsatz, EBITDA, EBIT oder Jahresüberschuss finden vereinzelt branchenspezifische Kennziffern wie EUR pro MW oder MWh in der Erzeugung, EUR pro km bei den Höchstspannungsnetzen oder EUR pro Kunde im Vertrieb Anwendung. Ein Beispiel hierfür sind die Tagesneuwerte von Kraftwerksanlagen. Diese werden regelmäßig ins Verhältnis zur Leistung gesetzt und bieten damit z.B. einen Anhaltspunkt bzw. eine Grundlage für die Bewertung bestehender Kraftwerke (Abb. 18-9). Einordnung der Bewertungsergebnisse Für eine Einordnung der gewonnenen Bewertungsergebnisse bietet es sich an, Entscheidungsbäume zu formulieren, wie am Beispiel der Kraftwerksbewertung für rechnungslegungsbezogene Zwecke in Abb. 18-10 gezeigt. Ausgangssituation ist die getrennte Bewertung mit Hilfe des kostenorientierten Ansatzes und einem DCF-Verfahren14. Prinzipiell können drei Konstellationen unterschieden werden: Im ersten Fall ist der Buchwert kleiner als der DCF-Wert und dieser wiederum kleiner als der Wert 14 Das marktorientierte Verfahren bleibt aus Gründen der Übersichtlichkeit in diesem Beispiel unberücksichtigt. Auswahl europäischer Versorger im Vergleich Währung Marktkapitalisierung Enterprise Value Umsatz EBITDA E.ON AG (D) Mio. € 88.764 112.212 1,5 8,4 MVV Energie AG (D) Mio. € Mio. € 2.073 3.539 1,4 8,7 7,01,520.72913.198EnBW (D) British Energy (UK) Mio. GBP 7.349 6.855 2,5 8,6 United Utilities (UK) Mio. GBP 6.286 9.935 4,5 9,6 Severn Trent (UK) Mio. GBP 3.279 6.449 4,2 9,1 Iberdrola (E) Mio. € 48.339 83.594 3,7 11,8 Aguas de Barcelona (E) Mio. € 3.723 5.004 1,7 8,5 8,32,1108.60444.133Mio. €Enel (I) Electricité de France (F) Mio. € 127.406 157.482 2,5 9,8 Suez SA (F) Mio. € 59.578 75.862 1,5 9,4 Verbund (A) Mio. € 14.390 16.803 4,8 12,8 Union Fenosa (E) Mio. € 13.095 19.544 2,9 8,6 11,85,228.44922.273Mio. €Fortum (FI) 8,31,139.24522.030Mio. €Veolia (F) Maximum 5,2 12,8 Median 2,5 8,7 Average 2,7 9,4 Minimum 1,1 7,0 Multiplikatoren Enterprise Value zu Quelle: Bloomberg (2008); KPMG-Analyse Abb. 18-8: Beobachtete Multiplikatoren bei europäischen Versorgern im Vergleich Sven Beyer und Günther Keller410 Quelle: Konstantin, P. (2009), S. 288 Abb. 18-9: Investitionsausgaben für Kraftwerke, Richtwerte Step 1: Valuation Cost approach DCF approachand Case 2: Cost valueBook value < DCF-value > Apply cost value Significant difference? no yes Intangible assets identified? no yes Goodwill MEEM Case 3: Book value > DCF-value Apply DCF-value Case 1: Cost valueBook value < DCF-value < Apply DCF-value Apply values pro rata according to cost approach Quelle: KPMG-Analyse Abb. 18-10: Entscheidungsbaum für die Einordnung der Bewertungsergebnisse 18 Bewertung von Energieversorgungsunternehmen 411 nach dem kostenorientierten Verfahren. Für den Gesamtwert ist damit der DCF-Wert relevant. Die einzelnen Komponenten des Kraftwerks sind allerdings bilanziell pro-rata auf der Basis des kostenorientierten Verfahrens anzusetzen. Im zweiten Fall übersteigt der DCF-Wert den Wert nach dem kostenorientierten Verfahren sowie den Buchwert. Für den Fall, dass die Differenz gering wäre, erfolgt die Wertbestimmung auf Grundlage der Ergebnisse des kostenorientierten Verfahrens. Ist die Wertabweichung allerdings signifikant und nicht auf das Vorliegen von Goodwill sondern auf nach IFRS 3 bilanzierbare immaterielle Werte zurückzuführen, kommt das DCF-Verfahren für die identifizierten immateriellen Vermögenswerte in der Ausprägung der Multi-Period-Excess Earnings-Methode zur Anwendung.15 Im letzten Fall übersteigt der Buchwert den DCF-Wert mit der Konsequenz, dass dieser den Buchwert ersetzt. 18.2.2 Gesellschaftsrechtliche und vertragliche Bewertungsanlässe Bei Energieversorgern spielen neben den gesellschaftsrechtlichen Bewertungsanlässen, wie Verschmelzungen, Squeeze-Out-Verfahren oder der Abschluss von Ergebnisabführungsverträgen, die aus Sicht der Wirtschaftsprüfung verpflichtend auf der Grundlage von IDW S 1 erfolgen, häufig auch vertragliche Bewertungsanlässe eine Rolle. Bewertungen aus gesetzlich normierten Anlässen nach IDW S 1 bei Energieversorgungsunternehmen unterscheiden sich inhaltlich nicht von vergleichbaren Bewertungen in anderen Branchen.16 Neben den im Standard hinterlegten Anforderungen in Bezug auf entsprechende Typisierungen ist die zwischenzeitlich etablierte Vorgehensweise für die Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes sowie die Berücksichtigung von thesaurierungsbedingtem Wachstum relevant. Allerdings ist für die Phase der ewigen Rente in Bezug auf die Thesaurierung zu berücksichtigen, ob der Ansatz einer aus der Vergangenheit abgeleiteten „branchenspezifischen“ Ausschüttungs- bzw. Thesaurierungsquote im Einklang mit den Vorgaben zur Kapitalstruktur aus der Regulierung steht. Von besonderer Bedeutung sind weiterhin gutachtliche Bewertungen im Zusammenhang mit Endschaftsklauseln in Konzessionsverträgen zwischen Energieversorgern und Kommunen im Netzbereich, in denen regelmäßig Ertragswerte und Sachzeitwerte parallel ermittelt werden.17 In der Vergangenheit wurde in den Konzessionsverträgen regelmäßig eine Übertragungsoption der Netzanlagen zum Sachzeitwert vereinbart. Nach dem sog. Kaufering-Urteil des Bundesgerichtshofes (BGH) aus dem Jahr 199918 ist der Sachzeitwert durch den Ertragswert zu ersetzen, sofern dieser unterhalb des Sachzeitwertes liegt19: „Prohibitiv wirkt der Netzkaufpreis, wenn er die Übernahme der Stromversorgung durch einen nach den Maßstäben wirtschaftlicher Vernunft handelnden anderen Versorger ausschließt und die Kommune dadurch faktisch an den bisherigen Versorger gebunden bleibt. Diese Grenze ist erreicht, wenn der Sachzeitwert den Ertragswert des Versorgungsnetzes nicht unerheblich übersteigt.“20 In diesem Fall ist ein objektivierter Ertragswert bzw. ein DCF-Wert zu ermitteln. Das OLG München hat in der Sache Kaufering im Jahr 2005 entschieden, dass der Netzkaufpreis in Höhe des Sachzeitwertes nicht prohibitiv wirkt, wenn der Sachzeitwert den Ertragswert um etwa 7,0 % übersteigt.21 15 Vgl. Beyer, S. (2008), S. 171–172. 16 Vgl. entsprechend die Analyse von Gampenrieder, P. (2004) und Gampenrieder, P./Wiese, J. (2006). 17 In der Vergangenheit wurde in Konzessionsverträgen regelmäßig ein Wertmaßstab vereinbart nach dem der Netzbetreiber entschädigt wird, sofern nach Auslaufen des Konzessionsvertrages keine Verlängerung erfolgt. 18 Vgl. „Kaufering Urteil“, BGH 16.11.1999, KZR 12/97, OLG München, LG München I. 19 Für eine Diskussion der juristischen und wirtschaftlichen Implikationen vgl. Büdenbender, U./Rosin, P./ Bachert, P. (2006); Lecheler, H. (2007) und Ballwieser, W. (2007). 20 BGH-Urteil (1999) BGHZ 143,157. 21 Vgl. Oberlandesgericht München (2005). Sven Beyer und Günther Keller412 18.2.3 Rechnungslegungsbezogene Bewertungen Die rechnungslegungsbezogenen Bewertungen sind vor allem bei kapitalmarktorientierten Energieversorgern im Rahmen der IFRS- und US-GAAP-Bilanzierung relevant.22 Ein Beispiel ist die Zugangsbewertung im Falle eines Unternehmenszusammenschlusses. Dabei sind im Rahmen der Kaufpreisallokation alle einzelnen erworbenen Vermögenswerte, Schulden und Eventualschulden mit dem beizulegenden Zeitwert zu bewerten. Wesentliche Bewertungsobjekte im Rahmen einer Kaufpreisallokation eines Energieversorgers sind das zu übernehmende Sachanlagevermögen (Erzeugungs- und Netzanlagen, Gasspeicher u.a.) sowie immaterielle Vermögenswerte, wie Kundenverträge und -beziehungen, Konzessionen und behördliche Genehmigungen, Emissionsrechte, Handelsbücher u.a. Im Rahmen der Folgebewertung sind je nach Sachverhalt entweder auf Vermögensebene oder auf Ebene zahlungsmittelgenerierender Einheiten Werthaltigkeitsprüfungen oben genannter Vermögenswert(-klassen) sowie von bilanzierten Geschäfts- und Firmenwerten vorzunehmen. In Abb. 18-11 wird die Bedeutung von vertragsbezogenen immateriellen Vermögenswerten in der Energieversorgungsbranche deutlich.23 Hinsichtlich der Werttreiber ist grundsätzlich zwischen den Wertschöpfungsstufen Erzeugung/Beschaffung, Handel sowie Übertragung, Verteilung und Vertrieb („Netz/Vertrieb“) zu unterscheiden, wobei eine klare Abgrenzung beim Erwerben integrierter Energieversorger nicht immer möglich ist. Dieses Problem stellt sich auch bei Erwerben von Stadtwerken, die oft nennenswerte eigene Erzeugungskapazitäten besitzen. Immaterielle Werte haben insgesamt über die Branche hinweg einen Anteil von 7,3 % am Kaufpreis bzw. den Kosten des Unternehmens- 22 Vgl. zu den bilanziellen und Bewertungsfragen im Zusammenhang mit der Abbildung von Unternehmenszusammenschlüssen nach IFRS bzw. US-GAAP ausführlich Ballwieser, W./Beyer, S./Zelger, H. (Hrsg.) (2008). 23 Vgl. hierzu KPMG Studie (2009). Energy & Power Generation – Anteil der einzelnen immateriellen Vermögenswerte an den Kosten des Unternehmenszusammenschlusses (Median) 4,70% 2,90% 5,30% 49,90% 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Sonstige immaterielle Vermögenswerte/ Purchase Price Marketingbezogene immaterielle Vermögenswerte/ Purchase Price Kundenbezogene immaterielle Vermögenswerte/ Purchase Price Vertragsbezogene immaterielle Vermögenswerte/ Purchase Price Technologiebezogene immaterielle Vermögenswerte/ Purchase Price Quelle: KPMG (2009), S. 47 Abb. 18-11: Anteil immaterieller Werte an den Kosten des Unternehmenszusammenschlusses 18 Bewertung von Energieversorgungsunternehmen 413 zusammenschlusses. Die Prozentangaben für die einzelnen immateriellen Werttreiber beziehen sich jeweils nur auf solche Transaktionen, bei denen der jeweilige Werttreiber zum Ansatz kam. In den Bereichen Erzeugung und Netz/Vertrieb geben unsere Auswertungen einen ersten Anhaltspunkt über eine charakteristische Struktur identifizierbarer immaterieller Vermögenswerte. Für die Wertschöpfungsstufe Handel liegen aufgrund der erst in den letzten Jahren zunehmenden Bedeutung dieses Bereichs noch verhältnismäßig wenige Transaktionen vor. Zentrale Werttreiber im Bereich Erzeugung stellen vor allem Betriebslizenzen für Erzeugungsanlagen dar.24 Die Betriebslizenz ist dabei umso wichtiger und werthaltiger je strenger die derzeitige Regulierung für die Entwicklung eines Kraftwerksprojektes ist. Der Umfang regulatorischer Vorschriften sowie die Stringenz der Anwendung dieser Vorschriften können dabei je nach Kraftwerkstyp und dem Land in dem das Kraftwerk entwickelt werden soll, sehr unterschiedlich sein. Sofern ein Kraftwerksbetreiber eine Erzeugungsanlage nicht selbst besitzt, sondern lediglich den Betrieb der Anlage übernimmt, sind hingegen regelmäßig Leistungs- und Betriebsführungsverträge als Vermögenswert zu aktivieren. Vorteilhafte Verträge können sich beispielweise ergeben, wenn vertraglich festgelegte Konditionen für Leistungen oder den Bezug von Rohstoffen wie Kohle oder Gas im Vergleich zu aktuellen Marktkonditionen vorteilhaft sind. Versorgungsnetze stellen in der Regel ein natürliches Monopol dar, da ein Aufbau paralleler Netze durch konkurrierende Anbieter (wie etwa im Mobilfunkbereich) unter wirtschaftlichen Gesichtspunkten nicht sinnvoll ist. Aufgrund der Monopolstellung des Netzbetreibers hat der Bestand an Netzkunden per se keine wertbestimmende Funktion. Stattdessen ermöglicht das Eigentum des Netzes den Zugang zu den Kunden. Der zentrale Werttreiber sind in diesem Zusammenhang daher die Verteilungsanlagen und damit materielle Vermögenswerte. Im Vertriebsbereich stellen vertraglich basierte Kundenbeziehungen bei Versorgungsunternehmen regelmäßig einen wesentlichen Werttreiber dar. 24 Allerdings ist zu berücksichtigen, dass die ausgewertete Grundgesamtheit zu diesem Zeitpunkt insbesondere durch Transaktionen im Bereich der erneuerbaren Energien, vor allem durch Windparks, geprägt war. Die Übernahme von Teilen der Endesa Europe, Enel Viesgo und weiterer Kraftwerkskapazitäten der Endesa in Spanien durch E.ON ist darin bspw. noch nicht enthalten und würden das Bild ggf. verändern. Zentrale Werttreiber Erzeugung Klassifizierung Betriebslizenzen Vertragsbezogene immaterielle Vermögenswerte Leistungs- und Betriebsführungsverträge Vertragsbezogene immaterielle Vermögenswerte Vorteilhafte Verträge für Stromlieferung oder den Bezug von Rohstoffen Vertragsbezogene immaterielle Vermögenswerte Quelle: KPMG (2009), S. 48 Abb. 18-12: Zentrale immaterielle Werttreiber im Bereich Erzeugung Zentrale Werttreiber Netz/Vertrieb Klassifizierung Kundenverträge mit Endabnehmern Kundenbezogene immaterielle Vermögenswerte Firmenmarke Marketingbezogene immaterielle Vermögenswerte Quelle: KPMG (2009), S. 48 Abb. 18-13: Zentrale immaterielle Werttreiber im Bereich Netz/Vertrieb Sven Beyer und Günther Keller414 Dabei wird oftmals zwischen Tarifkunden und Sondervertragskunden unterschieden. Tarifkunden beinhalten Privatkunden und kleinere Gewerbekunden. Sondervertragskunden sind typischerweise Abnehmer mit einem hohen Mengen- bzw. Leistungsbedarf. Sofern für einen Kunden, wie beispielsweise im Bereich Wasser in Deutschland, ein Wechsel des Versorgers aufgrund bestehender Regulierungen nicht möglich ist, werden regelmäßig auch keine Kundenbeziehungen bilanziert. Dies begründet sich vor dem Hintergrund der monopolartigen Stellung des Anbieters. Ein typisierter Erwerber des operativen Geschäftsbetriebes würde den Kundenstamm zwar als immateriellen Vermögenswert entsprechend den Ansatzkriterien des IFRS 3 und SFAS 141 identifizieren, diesen aber keinen Wert zuweisen, da die regulatorischen Gegebenheiten Ursache der Wertschaffung sind und der Kunde mangels Wettbewerb von dem Versorgungsunternehmen Leistungen beziehen muss. Aus diesem Grund, sowie aufgrund der im Vergleich zum Netzbetrieb regelmäßig relativ geringen operativen Margen, entfällt bei Erwerben integrierter Energieversorgungsunternehmen bzw. von Stadtwerken oftmals nur ein geringer Anteil des Kaufpreises auf Kundenbeziehungen. Vorteilhafte Verträge beziehen sich in diesem Bereich regelmäßig auf Bezugsverträge für Strom, Gas, Wasser oder Wärme. Marken sind derzeit im Vertrieb noch von untergeordneter Bedeutung. Dies liegt zum einen an der hohen Preissensitivität der Kunden in Bezug auf Energie und zum anderen an dem in Untersuchungen festgestellten geringen Zusatznutzen der Markierung für den Kunden. 18.3 Gesamtbewertung von Energieversorgungsunternehmen Energieversorgungsunternehmen zeichnen sich meist durch ein breites Produkt- und Dienstleistungsportfolio aus. Neben den sog. leitungsbezogenen Versorgungsleistungen mit Strom, Gas, Fernwärme und Wasser bieten insbesondere größere Stadtwerke häufig eine breite Palette an begleitenden Dienstleistungen an, die von der Abfallentsorgung über den Personennahverkehr und verschiedene Telekommunikationsdienstleistungen bis hin zum Betrieb von Parkgaragen reichen. Für eine Gesamtbewertung eines Energieversorgungsunternehmens ist daher entsprechend den bekannten Überlegungen zur Konzernbewertung25 in einem ersten Schritt die Entscheidung zu treffen, 25 Vgl. Meichelbeck, A. (2005), S. 437–457. Gas Elektrizität Wärme Wasser Abwasser Abfallentsorgung Telekommunikation Kabel TV Gebäudemanagement Infrastrukturwartung Fakturierungsservice Kapitalbeschaffung Energiemanagementberatung Kogenerationvon Energie mit Industrieunternehmen Dezentrales Gebrauchtwassermanagement Beratungsleistungen Internetzugang Multimedia Inhalte Off-Site Sicherheitsmanagement Umzugsservice Call-Center Management Finanzmanagement von Großprojekten Andere versorgungsbezogene Dienstleistungen Energieversorgung Andere infrastruktur / versorgungsbezogene Dienstleistungen Andere Dienstleistungen Nicht energiebezogene Versorgung Commodity- Produkte Keine Commodity- Produkte Bündelung von Utility-Funktionen n ic h t tr ad it io n el l tr ad it io n el l „versorgungsnah “ „versorgungsfern“ Quelle: Vielhaber, C. (2005) Abb. 18-14: Produkt- und Dienstleistungsangebot von Versorgungsunternehmen

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Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.