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Kerstin M. Bode-Greuel, Joachim M. Greuel, 13.1 Einleitung in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 307 - 308

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_307

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13 Bewertung von Biotech-Unternehmen Von Kerstin M. Bode-Greuel und Joachim M. Greuel* Im vorliegenden Artikel wird ein umfassender, systematischer Ansatz zur Bewertung von Projekten und Technologieplattformen in der Arzneimittelentwicklung unter Verwendung eines erweiterten Net Present Value (NPV)-Konzeptes (erweiterte Kapitalwertmethode) vorgestellt. Zudem werden die Vorteile von Finanzmodellen für ein wertorientiertes Projekt- und Portfoliomanagement sowie für Lizenzverhandlungen und Investorentscheidungen beschrieben. 13.1 Einleitung Der Wert von Biotechnologieunternehmen ist von den antizipierten zukünftigen Produktentwicklungen und Umsatzerlösen sowie von den erwarteten Cashflows einer Technologieplattform abhängig. Des weiteren tragen IP-Rechte, gut ausgebildete Wissenschaftler und umfassende Erfahrungen des Managementteams zum Wert eines Unternehmens bei, da diese die F&E- und Marktrisiken reduzieren. Der vorliegende Artikel beschäftigt sich mit der quantitativen finanziellen Evaluation von Technologien und Produktentwicklungskandidaten – den entscheidenden Determinanten des Unternehmenswerts. 13.1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293 13.2 Evaluation von frühen F&E-Projekten: Erfassung von Risiken und Wert von Flexibilität . 294 13.2.1 Projekt-Zielprofile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 295 13.2.2 Der Net Present Value (NPV)-Algorithmus als Instrument zur Evaluation von Investitionen: Theoretischer Hintergrund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 295 13.2.3 Anwendung eines erweiterten NPV-Konzepts, das die Risiken und Entscheidungsoptionen pharmazeutischer F&E-Aktivitäten reflektiert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 297 13.2.4 Erarbeitung verlässlicher Annahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 13.2.4.1 Umsatzprognosen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 13.2.4.2 Wahrscheinlichkeitsverteilungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 300 13.2.4.3 Kostenschätzungen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 300 13.2.5 Erweiterter NPV: Interpretation der Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 301 13.3 Bewertung von Technologieplattformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 302 13.4 Evaluation von Lizenzverträgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304 13.5 Optionspreismodelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304 13.6 Schlussfolgerungen und Aussichten. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305 13.7 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 306 * Dr. Kerstin M. Bode-Greuel und Dr. Joachim M. Greuel, beide Gesellschafter der BioScience Valuation BSV GmbH, Grainau. Kerstin M. Bode-Greuel und Joachim M. Greuel294 Die quantitative finanzielle Evaluation von Investitionen im Biotechnologiesektor ist keine leichte Aufgabe. Biotechnologieunternehmen beschäftigen sich typischerweise mit innovativen Technologien und Entwicklungskandidaten, die durch besondere Unsicherheitsfaktoren gekennzeichnet sind. Die Anwendungen und Auswirkungen einer Technologie sind oft noch nicht definiert und die Wirkungsmechanismen neuer Arzneistoffe nicht validiert. Eine finanzielle Bewertung und Risikoanalyse ist jedoch aus den folgenden Gründen wichtig: Investoren benötigen Wertschöpfungskennzahlen zur Unterstützung ihrer Finanzierungsent- • scheidungen. Unternehmensleitungen von Biotechnologieunternehmen möchten die Risiken sowie die zu • erwartenden finanziellen Auswirkungen ihrer Projekte verstehen, um eine Prioritisierung von Projekten durchführen zu können. Bei der Verhandlung von Technologiepartnerschaften und Lizenzverträgen müssen die beteiligten • Parteien den finanziellen Wert einer solchen Transaktion nachvollziehen sowie marktkonforme und angemessene Vertragsbedingungen vereinbaren können. Zu den ausschlaggebenden Faktoren für den Wert eines Biotechnologie-Unternehmens zählen die erwarteten Barmittelzuflüsse aus Arzneimitteln, Risiken bezüglich der F&E-Resultate sowie der Marktentwicklung, Kosten und Geschwindigkeit der Entwicklung sowie strategische Optionen, die sich aus den Technologien und Projekten ergeben. Der Umsatz von Biotechnologieunternehmen ergibt sich normalerweise nicht durch verkaufte Arzneimittel, da die für die komplette Entwicklung und Markteinführung erforderliche Finanzkraft fehlt. Stattdessen werden Entwicklungskandidaten häufig auslizenziert oder gemeinsam mit einem Partner entwickelt, was zu verschiedenen Modellen der Kosten-bzw. Umsatzaufteilung führt. An solchen Modellen sind manchmal auch mehr als zwei Partner beteiligt. Nur eine quantitative Finanzanalyse, die die Risiken und Chancen der Projekte umfassend untersucht, kann offen legen, in welchem Maße die beteiligten Parteien vom Gesamtprojektwert profitieren. Der vorliegende Artikel beschreibt ein weithin anerkanntes Finanzmodell, eine erweiterte Version des Net Present Value (NPV)-Algorithmus, der an die Bedürfnisse von F&E-orientierten Branchen angepasst wurde 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7. Dieses Konzept wird auch als „risikoadjustierter NPV“ oder „erwarteter NPV“ bezeichnet. Wir bevorzugen den Begriff des erweiterten NPV, weil wir in den NPV-Modellen nicht nur F&E und geschäftliche Risiken berücksichtigen, sondern solche Modelle auch zur Untersuchung der Auswirkungen operativer Optionen und alternativer Entwicklungsstrategien auf den Wert von F&E-Projekten nutzen 8, 9. Wir glauben, dass der Begriff des erweiterten NPV den Nutzen des Modells besser beschreibt. Der erweiterte NPV liefert – sofern er sich auf solide Annahmen stützt – notwendige Informationen, die Manager von Biotechnologieunternehmen, Investoren und alle Parteien, die an Lizenzvergaben und Technologiepartnerschaften beteiligt sind, für wertorientierte Entscheidungen benötigen. 13.2 Evaluation von frühen F&E-Projekten: Erfassung von Risiken und Wert von Flexibilität Vor der Erstellung von Finanzmodellen ist eine Strukturierung des F&E-Projektportfolios sinnvoll. So können beispielsweise zur Unterstützung der Entwicklung eines neuen Produktes mehrere Projekte (z.B. basierend auf verschiedenen Forschungsansätzen) parallel durchgeführt werden, um die Erfolgswahrscheinlichkeit zu erhöhen. In einem solchen Strukturierungsprozess würden dann Entscheidungspunkte definiert, an denen die Forschungsergebnisse mit dem Ziel ausgewertet werden, die Aktivitäten auf die vielversprechendsten Projekte zu konzentrieren. Projekte mit geringer Priorität können auslizenziert oder beendet werden. Dies führt im ersten Fall zu Lizenzeinnahmen und im zweiten Fall zur Abschreibung der erfolgten Investitionen. Umgekehrt kann ein einziges Arzneimittelentwicklungsprojekt (z.B. auf einem innovativen Forschungsansatz basierend) im Laufe der Entwicklung zu mehreren Entwicklungskandidaten für eine Vielzahl therapeutischer Indikationen führen. Auch in diesem Fall würden die Unternehmen einige therapeutische Indikationen für

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Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

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