Risikoinformationen für Rating und wertorientierte Unternehmensführung in:

Werner Gleißner

Grundlagen des Risikomanagements im Unternehmen, page 298 - 338

Controlling, Unternehmensstrategie und wertorientiertes Management

2. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3767-6, ISBN online: 978-3-8006-4408-7, https://doi.org/10.15358/9783800644087_298

Series: Management Competence

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7. Risikoinformationen für Rating und wertorientierte Unternehmensführung 7.1 Nutzung der Risikoaggregation zur Rating-Prognose Risiko und Risikomanagement spielen auch beim Rating eine sehr große Rolle, weil die Risiken eines Unternehmens offensichtlich die Insolvenzwahrscheinlichkeit, aber auch die wahrgenommenen Kreditrisiken einer Bank maßgeblich mitbestimmen. Seit dem sogenannten „Basel II-Akkord“ müssen Banken und Sparkassen für ihre Kredite je nach Risikogehalt des jeweiligen Engagements unterschiedlich viel Eigenkapital vorhalten. Die Banken erstellen daher Ratings, die die Risiken (erwartete Ausfallwahrscheinlichkeit) beschreiben und sollten dabei – stärker als die bisherigen Kreditwürdigkeitsprüfungen – die langfristigen strategischen Zukunftsperspektiven eines Unternehmens berücksichtigen. Vor allem sind die Ratings objektiver geworden, was durch eine stärkere Gewichtung (historischer) Finanzkennzahlen erreicht wurde. Unternehmen mit „schlechtem“ Rating werden schlechtere Kreditkonditionen erhalten und u.U. auch einen geringeren Kreditrahmen zur Verfügung gestellt bekommen. Die eingehendere Beschäftigung der Kreditinstitute mit den – insbesondere im Jahresabschluss sichtbaren – Risiken ihrer Kreditnehmer hat bereits den Druck auch auf die mittelständische Wirtschaft erhöht, sich präventiv ebenfalls intensiver mit den eigenen Risiken auseinanderzusetzen und frühzeitig „Rating-Strategien“ zu entwickeln, die auch zukünftig einen adäquaten Kreditrahmen zu wettbewerbsfähigen Konditionen gewährleisten. Das Rating ist dabei abhängig von444 dem im Mittel erwarteten Ertragsniveau, • den Risiken, also den möglichen Abweichungen vom erwarteten Ertrags- • niveau, der Risikotragfähigkeit (Eigenkapital und Liquiditätsreserven) sowie • der Transparenz und der Glaubwürdigkeit des Unternehmens aus Sicht der • Kreditinstitute. Das Rating eines Unternehmens beschreibt aus der Perspektive eines Gläubigers die Ausfallwahrscheinlichkeit (Probability of Default, PD), die weitgehend mit der Insolvenzwahrscheinlichkeit (Wahrscheinlichkeit für Überschuldung oder Illiquidität) übereinstimmt. Es bietet sich zunächst an, eine Ersteinschätzung der zu erwartenden Rating- Einstufung des Unternehmens („indikatives Rating“) – gestützt auf Finanzkennzahlen – durchzuführen. Die nachfolgende Abbildung zeigt typische 444 Herleitung in Gleißner, 2002. Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 284 7. Risikoinformationen für Rating Kennzahlen eines Finanzratings; sie sollten auch im internen Kennzahlensystem des Controllings verankert werden.446 Die oben dargestellten Kennzahlen zeigen insgesamt ein Rating zwischen „B“ (= schlechte Bonität, hohes Risiko) und „BB“ (= vertretbare Bonität, erhöhtes Risiko). Das Finanzrating zeigt besondere Schwachpunkte beim dynamischen Verschuldungsgrad, bei der Liquidität und bei der Ertragskraft (EBIT-Marge) auf. Das Rating mittelständischer Unternehmen durch ihre Kreditinstitute ist im Wesentlichen bestimmt durch quantitative Faktoren. Mit etwa 60 bis 80 % haben insbesondere die Finanzkennzahlen die größte Bedeutung in der Rating note. Das überrascht; schließlich wird beim Rating die Wahrscheinlichkeit für die Überschuldung oder die Illiquidität eines Unternehmens erfasst. Beide Insolvenzgründe lassen sich fast vollständig auf das Wirksamwerden von Risiken zurückführen, die nicht an Kunden weitergegeben werden können (z.B. Großkundenverlust, Fehlinvestitionen, Rohstoffpreiserhöhungen). In den heute angewendeten Ratingverfahren spielen jedoch diese originären Unternehmensrisiken – und auch das Risikomanagementsystem eines Unternehmens – im Vergleich zu anderen Kriterien nur eine völlig untergeordnete Rolle. Wie lässt sich dieser (scheinbare) Widerspruch erklären? Um dies zu beantworten, muss man zunächst einmal die drei primären Determinanten der Insolvenzwahrscheinlichkeit betrachten. Diese sind die Ertragskraft, die Risikotragfähigkeit (Eigenkapital und Liquiditätsreserve) und eben die Risiken, die Abweichungen vom erwarteten Ertragsniveau beschreiben.447 Die heute üblichen Ratingverfahren beurteilen im Wesentlichen nur die Ertragskraft (z.B. durch die Gesamtkapitalrendite) und die Risikotragfähigkeit (z.B. durch die Eigenkapitalquote) eines Unternehmens – und unterstellen implizit einen (branchen-)durchschnittlichen Risikoumfang. Die daraus abgeleitete Folgerung, eine erhöhte Ertragskraft oder erhöhte Risikotragfähigkeit führt tendenziell 445 Quelle: Risiko-Kompass/Future ValueTM Strategie-Navigator 446 Eine genaue Erläuterung der Kennzahlen ist im Anhang zu finden. 447 Vgl. Gleißner, 2002. Beispielhaftes FinanzratingAbbildung 91: 445 Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 2857.1 Nutzung der Risikoaggregation zur Rating-Prognose zu niedrigerer Insolvenzwahrscheinlichkeit (besserem Rating), ist natürlich richtig, aber nur in der Tendenz. Unternehmen mit vergleichsweise niedrigem Risi koumfang erhalten bei den heutigen Verfahren tendenziell zu schlechte Ratings im Vergleich zu Unternehmen mit einem überdurchschnittlichen Risikoumfang. Kann ein Unternehmen unter diesen Bedingungen durch den Ausbau des Risikomanagements eine Verbesserung seines Ratings erwarten? Kurzfristig nicht – langfristig aber sehr wohl. Tatsächlich zeigen sich bestimmte Risiken implizit doch im klassischen Finanzrating. Die Finanzkennzahlen und damit das Rating werden nämlich genau durch diejenigen Risiken maßgeblich bestimmt, die im letzten Geschäftsjahr wirksam geworden sind und entsprechend die Finanzkennzahlen (negativ) beeinflusst haben. Unternehmen, die im letzten Jahr „Glück hatten“, erhalten damit tendenziell zu gute Ratings, diejenigen, die „Pech hatten“, zu schlechte, weil durch das Finanzrating die zufällig im letzten Jahr eingetretenen Risiken (oft unangebracht) in die Zukunft fortgeschrieben werden. Risikobewältigung trägt damit dazu bei, die Wahrscheinlichkeit und die quantitativen Auswirkungen zukünftiger Risiken zu reduzieren, was zu einer Stabilisierung des Ratings und damit letztlich zur Absicherung des Finanzierungsspielraum und der Kreditkonditionen beiträgt. Um die Konsequenzen der verschiedenen möglichen Maßnahmen im Rahmen einer Ratingstrategie beurteilen zu können, ist der Einsatz sogenannter „stochastischer Ratingprognosen“ erforderlich. Bei diesem Simulationsverfahren wird die Zukunft des Unternehmens, basierend auf der Unternehmensplanung und den Risiken, die Planabweichungen auslösen können, viele tausend Mal durchgespielt (Monte-Carlo-Simulation). Es wird also die gleiche Methodik genutzt, wie bei der Risikoaggregation (Kapitel 4). Die neue Generation der Ratingtechniken von Kreditinstituten der „Nach-Basel II-Generation“ nutzt inzwischen, ergänzend zu den traditionellen (vergangenheitsorientierten) Finanzratings, derartige simulationsbasierte Ratingverfahren.448 Zusammenfassend wird damit klar: Der Risikoumfang ist tatsächlich – neben Ertragskraft und Risikotragfähigkeit – zentrale Determinante der Ausfallwahrscheinlichkeit von Unternehmen. Im aktuell vorliegenden Rating durch ein Kreditinstitut erkennt man aber nur diejenigen Risiken, die zufälligerweise im letzten Jahr eingetreten sind. Für die nachhaltige, zukünftige Stabilisierung des zukünftigen Ratings hat die Risikobewältigung jedoch eine zentrale Bedeutung. Da eine Insolvenz von Unternehmen gerade durch die Auswirkung gravierender Risiken ausgelöst werden kann, sollte die Betrachtung von Risiken auch im Kontext des Ratings eine besondere Bedeutung haben. Im Folgenden werden daher die Bedeutung von Risiken und Risikomanagementaktivitäten für das Rating eines Unternehmens, und damit die Finanzierungskonditionen noch etwas genauer erläutert. Während traditionelle Ratingverfahren beispielsweise mit Hilfe der Jahresabschlussanalyse auf Basis historischer Daten („Finanzrating“) indirekt auf 448 Vgl. Garrn/Gleißner, 2010. Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 286 7. Risikoinformationen für Rating Insolvenzwahrscheinlichkeit und Rating schließen, bieten Ratingsimulationen und die Risikoaggregation ergänzend die Möglichkeit der direkten Ableitung von Ratings.449 Die Risikoaggregation b erechnet unmittelbar, in wie viel Prozent aller analysierten risikobedingten Zukunftsszenarien des Unternehmens durch risikobedingte Verluste Überschuldung oder Illiquidität eintritt. Diese Information lässt sich also unmittelbar in eine Insolvenzwahrscheinlichkeit und damit in eine Ratingstufe umsetzen. Ergänzend zu traditionellen Ratingmethoden lässt sich somit eine zusätzliche Fundierung des Ratings erreichen, die die Grundlage für Gespräche mit dem Kreditinstitut und die Entwicklung einer Ratingstrategie bietet. Der Vorteil der direkten Ableitung eines Ratings gegenüber den vergangenheitsorientierten Jahresabschlussanalysen besteht darin, dass bei der Risikosimulation unmittelbar Bezug genommen wird auf die Unternehmensplanung (also die Zukunft) und diejenigen Risiken, die die Planabweichungen auslösen können. Im klassischen Finanzrating (Bilanzrating) sieht man nur die Risken (implizit), die zufällig im letzten Jahr eingetreten sind. Zwingend notwendig sind derartige zukunftsorientierte „Ratingprognosen“ offensichtlich immer dann, wenn die im letzten Jahresabschluss ausgedrückte Historie eines Unternehmens deutlich von der Zukunftsplanung abweicht (z.B. wegen geplanter Großinvestitionen). Hier bieten Ratingprognosen auf Basis der Simulation der Planung die Möglichkeit, wahrscheinliche kritische Entwicklun- 449 Vgl. Gleißner, 2002, Blum/Gleißner/Leibbrand, 2005 und Gleißner/Bemmann, 2008. Rating-Prognosen zeigen kritische Veränderungen der Ratings bevor diese im Finanz-Rating – und damit für die Banken – erkennbar werden. Es zeigt zukünftig zu erwartende Veränderungen des Rating an, so dass ggf. nötige Maßnahmen rechtzeitig initiiert werden können. Es bewertet die Konsequenzen der Unternehmensplanung für das Rating (also aus Perspektive eines Gläubigers). Rating-Prognosen zeigen die möglichen Konsequenzen des Eintretens von Risiken auf das Rating. Rating-Prognosen sind damit unverzichtbar, wenn • größere Veränderungen im Unternehmen, z.B. Groß-Investitionen anstehen, • der Risikoumfang sehr groß oder • die Risikotragfähigkeit sehr niedrig ist. Finanzrating 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 Y0 Q1 Q2 Q3 Y1 Q1 Q2 Q3 Y2 Q1 Q2 Q3 Y3 Q1 Q2 Q3 Y4 Q1 Q2 Q3 Y5 Ratingprognosen als Frühwarnsystem rating i t fti r rt r r ti s an, so da s gf. nötige Maßnahmen rechtzeitig i itii rt r . Ratingprognosen zeigen Konsequenzen der Abbildung 92: Unternehmensplanung Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 2877.2 Ableitung einer Rating-Strategie gen des Ratings vorherzusehen, was eine rechtzeitige Modifikation der Planung oder Initiierung geeigneter Maßnahmen ermöglicht. Zu unterscheiden sind dabei (1) „deterministische Ratingprognosen“, bei denen aufgrund der Unternehmensplanung auf das zukünftig zu erwartende Rating geschlossen wird (indem aus der Unternehmensplanung Finanzkennzahlen abgeleitet werden, die das Rating bestimmen) und (2) „stochastische Ratingprognosen“, welche zusätzlich Risiken berücksichtigen und damit auch Bandbreiten für die Entwicklung des zukünftigen Ratings mit prognostizieren.450 Letztere können Finanzkennzahlen-basiert sein oder die „direkte“ Ableitung der Insolvenzwahrscheinlichkeit ermöglichen. Auf diese Weise wird die Unternehmensführung in die Lage versetzt, das zukünftig zu erwartende Rating gezielt zu steuern – es ist nicht notwendig, zu warten, bis Probleme (z.B. das Wirksamwerden von Risiken) tatsächlich eingetreten sind und für die Banken im Kreditrating auch erkennbar werden. Speziell kann ermittelt werden, welche Bedeutung zusätzliche Aktivitäten der Risikobewältigung zur Stabilisierung des Ratings haben. 7.2 Ableitung einer Rating-Strategie451 Ratingstrategie sichern die zukünftige Finanzierung des Unternehmens und tragen damit zur Reduzierung des Liquiditätsrisikos bei. Die Entwicklung einer Rating-Strategie fä ngt mit einem „Rating-Check“452 an, der aufzeigt, welche Rating-Einstufung ein Unternehmen zu erwarten hat und welche zukünftige Entwicklung des Ratings zu erwarten ist („Ratingprognose“). Zudem wird ermittelt, welche „kritischen Ratingkriterien“ diese Einstufung maßgeblich bestimmen. Diese Ergebnisse können als Grundlage für die Ableitung dezidierter Maßnahmen zur Optimierung des Ratings dienen.453 Die Rating-Strategie zur Sicherung der zukünftigen Ratings basiert auf Maßnahmen, die den folgenden „Säulen“ zugeordnet werden können (siehe Abbildung 93). (1) Maßnahmen zur Stärkung des Unternehmens dienen dazu, das erwartete Ertragsniveau und somit den Wert des Unternehmens zu fördern. Bedeutsam sind hier Maßnahmen zur Stärkung des Vertriebs, Aktivitäten des Kostenmanagements, aber auch die Verbesserung der strategischen Ausrichtung, z.B. durch eine präzisere Fokussierung des Unternehmens auf attraktive Geschäftsfelder. Im Rahmen der strategischen Überlegungen werden insbesondere folgende Aspekte diskutiert, die die Zukunftsperspektiven und damit das Rating maßgeblich bestimmen:454 450 Zur Methodik vgl. Gleißner/Füser, 2003 und vertiefend Gleißner/Leibbrand, 2004. 451 Teilweise in Anlehnung an Gleißner, 2005. 452 Vgl. z.B. die kostenlose Software „QuickRater“, die auf der beiliegenden CD zu finden ist. Weitere Softwarelösungen werden erläutert in Gleißner/Everling, 2007. 453 Vgl. Gleißner/Füser, 2003. 454 Siehe Gleißner, 2004c und Abschnitt 3.3.1. Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 288 7. Risikoinformationen für Rating Was sind die bestehenden und zukünftigen Kernkompetenzen? • Auf welche Geschäftsfelder mit welchen belegbaren Wettbewerbsvorteilen • konzentriert sich das Unternehmen? Welche zentralen Wertschöpfungsaktivitäten bestimmen den zukünftigen • Erfolg? Welche strategische Stoßrichtung befolgt das Unternehmen (Wachstum, Ri- • sikoreduzierung, Renditesteigerung)? Am Ende dieses Prozesses steht eine stimmige, fundierte und umsetzbare Strategie. Sie zeigt konkret, wie durch einen Aufbau von Kernkompetenzen für den Kunden wahrnehmbare Wettbewerbsvorteile, zukünftige Gewinne und Liquidität („freie Cashflows“) generiert werden, die die Kapitaldienstfähigkeit und damit das Rating – und meist zugleich auch den Unternehmenswert – bestimmen (vgl. dazu Kapitel 1.5 und 2). (2) Optimierung von Kapitalbindung und Finanzierung: Durch die Erarbeitung und Umsetzung von Maßnahmen zum Abbau von Forderungen und Vorräten kann die Verschuldung gesenkt werden. Eine Verbesserung der Finanzplanung und der Finanzierungsstruktur reduziert Finanzierungsspitzen und Finanzierungskosten. Zudem wird geprüft, welche alternativen Finanzierungsmöglichkeiten (z.B. staatliche Fördermittel, mezzanines Kapital oder Wagniskapital) bestehen. (3) Bewältigung von Spitzenrisiken: Besonders gravierende Risiken des Unternehmens sollten dahingehend überprüft werden, ob sie durch geeignete Bewältigungsmaßnahmen in ihrer Eintrittswahrscheinlichkeit oder Schadensauswirkung gemildert werden können. Besonders interessant sind in diesem Umsetzung der Ratingstrategie Bewertung alternativer Varianten der Ratingstrategie Wertorientierte Stärkung des Unternehmens Risikobewältigung Orientierung Kapitalbindung/ Finanzierung Transparenz und Kommunikation Zwischenpräsentation: 1. Ratingstufe/Ausfallwahrscheinlichkeit 3. Kritische Ratingkriterien 2. Ratingprognose 4. Optimierungspotential Quick-Check der Erfolgspotenziale Risikoanalyse Analyse der Basisdaten (insbesondere des Jahresabschlusses)D er R at in g- C he ck Module eines Rating-Advisory-Ansatzes Abbildung 93: (Quelle: FutureValue Group AG) Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 2897.2 Ableitung einer Rating-Strategie Zusammenhang der Transfer von Risiken, die die Ertragslage wesentlich negativ beeinflussen könnten auf Dritte (z.B. eine Versicherungsgesellschaft), die Substitution fixer durch variable Kosten oder die Initiierung organisatorischer Bewältigungsmaßnahmen. Das Risikomanagement des Unternehmens beeinflusst durch die gewählten Risikobewältigungsmaßnahmen sowohl den Umfang der Risiken als auch das erwartete Ertragsniveau, da Letzteres auch durch die Risikokosten mitbestimmt wird (vgl. Kapitel 5). Das Risikomanagement hat somit neben der Optimierung von Kapitalbindung und Finanzierung und ertragssteigernden Maßnahmen eine zentrale Bedeutung bei der Erarbeitung von Rating-Strategien. (4) Verbesserung der Transparenz und der Kommunikation des Unternehmens: Schließlich muss überprüft werden, inwieweit die heute im Unternehmen implementierten Planungs-, Steuerungs- und Controllingsysteme geeignet sind, Transparenz über die gegenwärtige Situation und die erwartete Zukunftsentwicklung des Unternehmens zu bieten. Bei der Analyse bestehender Schwachpunkte werden die vorhandenen Führungssysteme (z.B. Rechnungswesen und Controlling) nötigenfalls verstärkt und neue Steuerungssysteme (z.B. Risikomanagement oder Balanced Scorecard für die Umsetzung der Unternehmensstrategie) ergänzt. Der Ausbau derartiger Systeme fördert die Steuerungsfähigkeit des Unternehmens und wird von den finanzierenden Banken deshalb per se als vorteilhaft angesehen. Zum Schluss gilt es, eine Kommunikationsstrategie mit der Hausbank zu erarbeiten, die insbesondere regelt, welche Informationen der Hausbank zu welchem Termin zur Verfügung gestellt werden. Es gilt dabei vor allem die Zuverlässigkeit und Glaubwürdigkeit des eigenen Unternehmens und der übermittelten Daten zu untermauern und Kreditverhandlungen präzise vorzubereiten. Beispielsweise hat hier die Übermittlung der eigenen Unternehmensstrategie nicht nur vertrauensbildenden Charakter, sondern ermöglicht es einem Kreditinstitut überhaupt erst, die Zukunftsperspektiven eines Unternehmens fundiert einschätzen zu können. Zusammenfassend ist festzuhalten, dass der Risikoumfang eines Unternehmens (zusammen mit der Risikotragfähigkeit) die Ausfallwahrscheinlichkeit und damit das Rating eines Unternehmens maßgeblich bestimmt. Bei dem heute implementierten Ratingverfahren der Kreditinstitute werden bisher jedoch meist nur diejenigen Risiken erfasst, die tatsächlich (zufällig) im letzten Betrachtungsjahr wirksam geworden sind und die Finanzkennzahlen entsprechend beeinflusst haben. Mit neuen Verfahren der simulationsbasierten Ratingprognosen, die die gleiche Technologie nutzen wie die Risikoaggregationsverfahren, kann jedoch die Konsequenz der zukünftigen Risiken (und Risikobewältigungsmaßnahmen) für das Rating aufgezeigt werden. Insbesondere ist es möglich zu prognostizieren, in welcher Bandbreite sich das zukünftige Rating eines Unternehmens risikobedingt entwickeln wird, womit Krisendiagnose und Krisenprävention möglich werden. Vor allem ist die Ratingprognose das adäquate Instrument, um den Beitrag von Risikobewältigungsmaßnahmen (siehe Kapitel 5) für die Stabilisierung des Ratings aufzuzeigen. Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 290 7. Risikoinformationen für Rating 7.3 Risikomanagement und wertorientierte Unternehmensführung 7.3.1 Das Paradigma der Wertorientierung Ri sikomanagement möchte insbesondere einen Beitrag dazu leisten, dass die Unternehmensführung Transparenz über den Risikoumfang bekommt, um bei Entscheidungen unter Unsicherheit die jeweils erwarteten Erträge und die zugehörigen Risiken gegeneinander abwägen zu können. Wie bereits in Kapitel 1 erläutert, ist gerade der Unternehmenswert ein sinnvoller Erfolgsmaßstab eines Unternehmens, da in dieser Kennzahl zukünftig erwartete Erträge (bzw. Cashflows) und Risiken erfasst werden. Die Risiken sind dabei berücksichtigt entweder durch einen Risikozuschlag auf den Zins einer risikolosen Anlage (Risikozuschlagmethode), also in den Kapitalkosten, oder durch einen Risikoabschlag von den erwarteten Erträgen. Da Risikoinformationen damit für die Bewertung von Unternehmen oder strategischen Handlungsalternativen und insgesamt die praktische Umsetzung der Idee einer wertorientierten Unternehmensführung zwingend notwendig sind, ist das Risikomanagement als Informationslieferant eine tragende Säule jeder wertorientierten Unternehmensführungskonzeption. Aufgrund des Informationsvorsprungs durch das eigene Risikomanagement gegenüber dem Kapitalmarkt ist die Fundierung von Kapitalkosten, Unternehmenswert oder Performancemaßen (wie dem Economic Value Added EVA) auf Basis unternehmensinterner (und damit planungskonsistenter) Risikoinformationen eine naheliegende Weiterentwicklung gegenüber traditionellen Methoden, wie speziell dem Capital Asset Pricing-Modell (CAPM).455 In diesem Abschnitt wird nunmehr die Grundidee einer wertorientierten Unternehmensführung näher erläutert, um auf dieser Grundlage insbesondere die Bedeutung von unternehmensinternen Risikodaten und des Risikomanagements in diesem Kontext zu verdeutlichen. Einen wichtigen Anstoß für das wertorientierte Management stellte die Veröffentlichung von Rappaport dar, der den „Unternehmenswert“ – Shareholder- Value − als Erfolgsmaßstab und Steuerungsgröße für Unternehmen etablierte. Bei den Shareholder-Value-Ansätzen von Rappaport (1986) und Copeland/ Koller/Murrin (1993) wird mit der Anwendung von Varianten der Discounted- Cashflow-Verfahren insbesondere das Ziel verfolgt, einen geeigneten Maßstab zur Bewertung (oder zum Vergleich) unternehmerischer Aktivitäten (speziell von Investitionen) zu erhalten.456 Der Unternehmenswert (Zukunftserfolgswert), der sich als Summe der risikogerecht diskontierten zukünftig erwarteten Cashflows (Zahlung) berechnet, lässt sich dabei im Wesentlichen in Abhängigkeit von drei primären Werttreibern erklären, nämlich 455 Vgl. Franke/Hax, 2004 und für Unternehmensbewertung Ballwieser, 2007, Matschke/ Brösel, 2005, Ernst/Schneider/Thielen, 2008 und Knackstedt, 2009. 456 Zu den Methoden vgl. Peemöller, 2005 und Dirrigl, 2009. Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 2917.3 Risikomanagement und wertorientierte Unternehmensführung Kapitalrendite, • Kapitaleinsatz • 457, bzw. dessen Wachstumsrate sowie Kapitalkostensatz, also der dem Risiko angemessenen Mindestanforderung • an die erwartete Kapitalrendite (WACC). Die folgende Abbildung verdeutlicht das Zusammenspiel dieser drei primären „Werttreiber“ bei der Erklärung des Wertbeitrags (oder des ähnlichen Economic- Value-Added (EVA)). 457 Dieser ist im Wesentlichen abhängig von der Umsatzentwicklung. Free Cash Flows Perioden erwartete Cash Flows Schwankungsobergrenze der Cash-Flows Schwankungsuntergrenze der Cash-Flows Unternehmenswert als diskontierter Cashflow UW = Tt tT 0t )WACC1)(gWACC( fCF )WACC1( fCF +- + + Â 1T+ = - FK 1. Klare Erfolgsmessung 2. Nachvollziehbarkeit 3. Zukunftsausrichtung 4. Einbeziehung von Risiken Die zukünftigen Cashflows und ihre Risiken bestimmen: 1. den Unternehmenswert 2. die Insolvenzwahrscheinlichkeit (Rating) Vorteile eines wertorientierten Managements: flows flows flows Free Cashflows Unternehmenswert als risikoadäquat diskontierter freier CashflowAbbildung 94: Strategische Richtungen zur Steigerung des UnternehmenswertesAbbildung 95: Rendite/ Kapitalkosten Rendite WACC EVA Risikosenkung Renditesteigerung12% 8% 1.000 CECEneuCEalt Wachstum Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 292 7. Risikoinformationen für Rating Um einen positiven Wertbeitrag (in einer Periode) zu erzielen, ist es erforderlich, dass die Kapitalrendite (ROCE) oberhalb der Kapitalkosten (WACC) liegt. Der in einer Periode erzielte Wertbeitrag ergibt sich als Produkt dieser Differenz der Rendite und der Kapitalkosten einerseits und des Kapitaleinsatzes (CE) andererseits. Eine positive Entwicklung des Unternehmens aus Sicht des wertorientierten Managements ergibt sich ceteris paribus damit, wenn458 die Rentabilität gesteigert, • das Risiko und damit der Kapitalkostensatz gesenkt, oder • das eingesetzte Kapital erhöht wird (Wachstum). • Die Steuerung eines Unternehmens, speziell gestützt auf die drei genannten Werttreiber, wie sie beispielsweise dem EVA-Konzept zu Grunde liegen, hilft dabei, die Grundidee einer wertorientierten Unternehmensführung leicht zu kommunizieren und in die Praxis umzusetzen. Leider zeigt sich bei näherer Betrachtung der heute im Unternehmen implementierten wertorientierten Steuerungssysteme, selbst wenn sie „moderne“ Konzeptionen wie EVA459, Wertbeitrag oder Discounted Cashflow verwenden, dass noch gravierende methodische Defizite bestehen460, speziell bei der Fundierung der Diskontierungszinssätze (Kapitalkosten, WACC), die risikogerechte Renditeerwartungen darstellen sollen. In diesem Zusammenhang ist insbesondere auf die Bedeutung von Risiko und Risikomanagement im Kontext der wertorientierten Unternehmensführung einzugehen. In den folgenden Unterabschnitten wird insbesondere aufgezeigt, dass die aus dem Risikomanagementprozess abgeleiteten Risikoinformationen die maßgebliche Grundlage sein sollten für die Bestimmung der Kapitalkostensätze, einem der zentralen Werttreiber im wertorientierten Management. Das Risikomanagement wird damit zu einem wichtigen Baustein jeder wertorientierten Unternehmensführung. Die Verwendung der mit den bestverfügbaren Informationen auf Grundlage des Risikomanagementprozesses des Unternehmens abgeleiteten Risikoinformationen stellen damit eine (bessere) Alternative im Vergleich zur Verwendung von Kapitalmarktdaten für die Bestimmung von Kapitalkostensätzen dar. Anstelle der Einschätzung des Kapitalmarktes hinsichtlich der Risikosituation des Unternehmens werden damit unternehmensinterne Daten verwendet, was sicherstellt, dass die Risikoeinschätzung und die der wertorientierten Unternehmensführung zu Grunde liegenden Planungsdaten (z.B. bezüglich zukünftiger Cashflows) konsistent sind. Dies ist bei der Verwendung von Kapitalmarktdaten nicht gewährleistet. Zudem wird die Verwendung von internen Informationen des Risikomanagements, der Informationsvorsprung der Unternehmensfüh- 458 Anzumerken ist ergänzend jedoch, dass eine ungeplante Steigerung des Unternehmenswerts dadurch nur erreicht wird, wenn diese Veränderungen der Werttreiber so noch nicht von den Eigentümern erwartet worden sind. Sämtliche erwartete Ver- änderungen der drei Werttreiber sind im aktuellen Börsenwert bei einer rationalen Preisbildung am Kapitalmarkt bereits berücksichtigt. Der Wert steigt dann entsprechend der Kapitalkosten. 459 Vgl. Stern/Shiely/Ross, 2001. 460 Vgl. z.B. Hering, 1999 und Gleißner, 2004c, S. 318–325 und Dirrigl, 2009 sowie Crasselt/ Pellens/Schmidt, 2010. Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 2937.3 Risikomanagement und wertorientierte Unternehmensführung rung gegenüber dem Kapitalmarkt461 genutzt, was für eine möglichst hohe Qualität von Entscheidungen unter Unsicherheiten natürlich nahe liegend ist. 7.3.2 Risiko, Rendite und Kapitalkosten – Grundlagen der Bewertung und Alternativen zum CAPM462 Höhere Risiken erfordern höhere erwartete Renditen. Dies ist das zentrale Grundprinzip für rationale betriebswirtschaftliche Entscheidungen463 (vgl. Kapitel 1). Risiken beschreiben dabei die möglichen Planabweichungen infolge der Unvorhersehbarkeit der Zukunft, also z.B. den Umfang möglicher Abweichungen von der erwarteten Rendite. Ohne Verwendung der (meist nicht bekannten) Risikonutzenfunktionen einzelner Menschen, die auch den Vergleich unsicherer Zahlungen ermöglichen würden, kann man eine Investition mit Bezug auf den anonymen Kapitalmarkt bewerten. Dabei benötigt man zur Berechnung von Kapitalkosten ein Risikomaß sowie den Marktpreis bezogen auf dieses Risikomaß (d.h. die Veränderung der erwarteten Rendite pro Einheit des Risikomaßes).464 Der Risikoumfang z.B. einer Investition kann dabei auf eine Kennzahl, ein Risikomaß, verdichtet werden. In der Praxis übliche Risikomaße sind z.B. die Standardabweichung, der BETA-Faktor des CAPM, der Value-at-Risk oder der Eigenkapitalbedarf, der den möglichen Umfang risikobedingter Verluste beschreibt. Um den Risikoumfang leichter mit den erwarteten Renditen vergleichen zu können, wird das Risikomaß zur Berechnung der Kapitalkostensätze (Diskontierungszinssätze) genutzt. Diese drücken die erforderliche Mindesthöhe der (bedingten) erwarteten Rendite aus, die bei einem bestimmten Risikoniveau erforderlich ist. Sie ermöglichen damit einen Vergleich der zu beurteilenden Investitionen mit einer risikoäquivalenten Alternative am Kapitalmarkt. Kapitalkosten sind als Diskontierungszinssatz für die zukünftig erwarteten Erträge oder Cashflows ein „Werttreiber“, also eine der Determinanten des Bar- bzw. Unternehmenswerts. D er (sichere) Wert in Periode 0 ( 0W (Z)) ergibt sich dabei als Summe der mit diesen risikoadäquaten Kapitalkostensätzen k diskontierten zukünftig erwarteten Zahlungen (E(Z))465 461 „Insider-Informationen“. 462 In enger Anlehnung an Gleißner, 2006. 463 Wenn wie üblich von Risikoaversion ausgegangen wird. 464 Vgl. Gleißner, 2006 und 2009b. 465 Hier werden vereinfachend konstante Kapitalkosten angesetzt und von negativen Risiko gemäß Planung Risikomaß, z.B. Eigenkapitalbedarf als mögl. Verluste Kapitalkosten als Mindestanforderung an erwartete Rendite Unternehmenswert Vom Risiko zum WertAbbildung 96: 464 Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 294 7. Risikoinformationen für Rating ( ) ( )== + T t 0 t t 1 E Z W Z 1 k (7.1) Der Kapitalwert entsp richt dem Vermögenszuwachs bei Durchführung der Investition. Der Kapitalkostensatz erfas st dabei das bewertungsrelevante Risiko, das sich bei jeder Entscheidung aufgrund von Unvorhersehbarkeit der Zukunft einstellt und sich im Umfang möglicher Planabweichungen manifestiert („Planungsunsicherheit“). Der Risikoumfang der Investition (bzw. deren Zahlungen) und der Preis des Risikos drücken sich in der Höhe des Diskontierungszinssatzes k aus466. Kruschwitz/Löffler (2005) empfehlen zur Präzisierung des Begriffs der Kapitalkosten diese als (sichere) bedingte erwartete Renditen aufzufassen und damit gemäß folgender Gleichung zu definieren: + ++ = − t 1 t 1 t t t E Z W |F k 1 W (7.2) wobei gilt: tW =Unternehmenswert zum Zeitpunkt t (7.3) tF =Verfügbare Information zum Zeitpunkt t (7.4) Nur in einem Einperiodenmodell stimmen erwartete Renditen und Diskontierungszinssätze überein – nicht aber in einem Mehrperiodenmodell. Die korrekte Berechnung der Kapitalkosten, die für jedes Unternehmen, jeden Geschäftsbereich und sogar jede Investition unterschiedlich sind, ist notwendig, um genau diejenigen Investitionen durchzuführen, die den Wert eines Unternehmens steigern. Die Kapitalkosten einer Investition im Volumen (Wert) von CE (= Capital Employed) setzen sich dabei aus den Kosten des für die Finanzierung erforderlichen Fremdkapitals (FK) und den Kosten des Eigenkapitals (EK) zusammen. Die Gesamtkapitalkosten ( WACCk ) lassen sich in einem vollkommenen Kapitalmarkt nach folgender Gleichung in Abhängigkeit der Marktwerte von Eigenkapital (EK) und Fremdkapital (FK) best immen, wobei der Steuersatz s die Steuervorteile des Fremdkapitals zeigt. Zahlungen abstrahiert (vgl. Spremann, 2004, S. 253–295 und Gleißner, 2005a, S. 223– 228). Alternativ kann der Wert als mit dem risikolosen Zins diskontierte Summe der Sicherheitsäquivalente (berechenbar mittels risikoadjustiertem Wahrscheinlichkeitsmaß) bestimmt werden. Siehe vertiefend Kruschwitz/Löffler, 2005, Ballwieser, 1981, Schwetzler, 2000 Gleißner, 2009b und Abschnitt 1.5. 466 Anzumerken ist, dass die WACC-Methode tendenziell dann zu empfehlen ist, wenn der Verschuldungsgrad eines Unternehmens zu Marktwerten konstant bleibt. Bei einer autonomen Finanzierung, also konstantem oder zumindest sicherem Fremdkapitalbestand, bietet sich dagegen der APV-Ansatz (Adjusted-Present-Value) an (vgl. Kruschwitz/Löffler, 2005). Vgl. zu weiteren Problemen und Fehlerquellen der Unternehmensbewertung Baecker/Gleißner/Hommel, 2007 und Henselmann, 2006. Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 2957.3 Risikomanagement und wertorientierte Unternehmensführung ( )= + − + + M M WACC EK FKM M M M EK FK k k k 1 s EK FK EK FK (7.5) Dabei stellt FKk die Fremdkapitalkosten und EKk die Eigenkapitalkosten dar, wobei Letztere oft aus historischen Aktienrenditen mittels CAPM (Capital Asset Pricing Modell), d.h. in Ab hängigkeit des BETA-Faktors (β), als Maß für das systematische (unternehmensübergreifende) Risiko, fr als risikoloser Zins und emr der erwarteten Rendite als Marktportfolio (etwa Aktienin dex) berechnet werden. Dabei gilt:467 ( ) β= + − ×eEK f m fk r r r (7.6) Zur Bestimmung des Werts einer Reihe unsicherer Zahlungen wird hier also zunächst die unsichere Zahlung tZ durch deren Erwartungswert tE(Z ) ersetzt, also eine Wahrscheinlichkeitsverteilung auf eine statistische Größe (erster Moment) verdichtet. Im zweiten Schritt wird dieser Erwartungswert dann mit einem als sicher betrachteten (meist als konstant angenommenen468) Zinssatz (Kapitalkostensatz) k diskontiert:469 ( ) ( )( )= + t t t E Z W Z 1 k (7.7) Bei dieser so genannten Risikoprämienmethode (Risikozuschlagsmethode) wird der risikolose Zinssatz fr , der die Zeitpräferenz zeigt, um einen Risikozuschlag zr erhöht, so dass gilt = +f zk r r . Dieser Risikozuschlag ist abhängig vom Risikoumfang der Zahlungsreihe und einem Marktpreis für Risiko (der Marktrisikoprämie = −ep m fr r r). Letztere ist eine Marktgröße, die die Risikoaversion der Marktteilnehmer zeigt. Das Unternehmensrisiko kann bei der Bewertung außer durch einen Zuschlag beim Kapitalkostensatz (Risikoprämienmethode oder Zinszuschlagsmethode) auch durch einen Abschlag bei erwarteten zukünftigen Zahlungen berücksichtigt werden.470 Bei der Sicherheitsäquivalent-Methode werden die zukünftig erwarteten Ergebnisse auf Sicherheitsäquivalente transformiert und diese dann mit dem risikolosen Zinssatz diskontiert (vgl. Abschnitt 1.5). Die Sicherheits- äquivalente eines unsicheren Ertrages weisen dabei aus Sicht des Investors den gleichen Nutzen aus wie die unsichere Zahlung selbst. Durch die Verwendung der Sicherheitsäquivalente wird eine unsichere Za hlung (eine Verteilungsfunktion) in einen sicheren Betrag überführt.471 467 Das β selbst ist theoretisch wieder linear vom Verschuldungsgrad abhängig, was jedoch empirisch nicht gut belegt ist, vgl. Steiner/Bauer, 1992. 468 Siehe hinsichtlich der notwendigen Voraussetzungen Schwetzler, 2000, Fama, 1977 und Mai, 2008. 469 Vgl. Spremann, 2004 und Abschnitt 1.4. 470 Vgl. Ballwieser, 1981 und Siepe, 1998 sowie Kapitel 1. 471 Dies ist möglich durch die Verwendung der Risikonutzenfunktion U, also ( ) ( )( )( )−= 1SÄ Z U E U Z , oder mittels risikoadjustierter Wahrscheinlichkeiten aus Kapitalmarktdaten (siehe Timmreck, 2006, S. 97–130 und weiterführend Bamberg/Dorfleitner/Krapp, 2006). Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 296 7. Risikoinformationen für Rating Grundsätzlich gilt damit: ( ) ( )( ) ( ) ( ) = = + + + t t t t t f f z SÄ Z E Z W Z 1 r 1 r r (7.8) Es existieren Bewertungsfälle, bei denen ein einheitlicher Kapitalkostensatz, der aus einem risikolosen Zinssatz und einem (konstanten) Risikozuschlag zusammengesetzt ist, nicht angewendet werden darf. Bewertungsfehler treten auf, wenn der Erwartungswert der Zahlungen im Vergleich zu den Risiken (Standardabweichungen) klein ist472. Das Problem besteht hier in der Diskontierung (möglicherweise) negativer Zahlungen. Im Diskontierungszinssatz soll sich (neben der Zeitpräferenz) die Risikoeinstellung der Investoren widerspiegeln. Das Sicherheitsäquivalent einer Zahlung mit negativem Erwartungswert wird kleiner als der Erwartungswert sein, während bei einer Diskontierung mit einer (positiven) Risikoprämie sich (fälschlich) ein diskontierter Wert ergibt, der größer als der Erwartungswert ist. Bei einem unvollkommenen Kapitalmarkt sind die Kapitalkosten einer (nicht börsennotierten) Sachinvestition mit Investitionsvolumen CE473 (in t = 0) von einem aus unternehmensinternen Daten bestimmten Risikomaß, z.B. vom „Eigenkapitalbedarf“ (Value-at-Risk), abhängig.474 Ein höherer Bedarf an teurem (risikotragendem) Eigenkapital erhöht dabei tendenziell die Gesamtkapitalkosten. Dieser Zusammenhang wird in Abschnitt 7.3.2.3 vertiefend erläutert – nach einigen Erläuterungen zu Gründen für die Fehleinschätzung der risikoabhängigen Kapitalkosten. 7.3.2.1 Fehleinschätzung von Kapitalkosten und Unternehmenswerten – drei Gründe475 In der Pr axis hört man häufig von Kapitalkostensätzen in einer Bandbreite von 10 bis 15 %, was die Mindestanforderungen an die Rendite vorgibt. Tatsächlich sind derartige Kapitalkostensätze jedoch oft wesentlich zu hoch, so dass zu befürchten ist, dass Unternehmen viele an sich sinnvolle und wertsteigernde Investitionen unterlassen – mit negativen Konsequenzen auch für die Beschäftigung und die Wettbewerbsfähigkeit. Im Folgenden werden die drei Hauptgründe für die Überschätzung der Kapitalkosten zusammengefasst: 1. Historische statt zukünftige Eigenkapitalkosten (Marktrisikoprämie): Der Eigenkapitalkostensatz wird meist bestimmt als diejenige Rendite, die eine Investition in ein Aktienportfolio in den (z.B.) letzten 25 Jahren erbracht hätte. Je 472 Vgl. Spremann, 2004. 473 Capital Employed. 474 Bei handelbaren (börsennotierten) Assets (Aktien) ist das bewertungsrelevante Risikomaß ein „lageunabhängiges“, wie der Deviation Value-at-Risk (DVaR), weil alle negativen Abweichungen vom Erwartungswert der Ergebnisse, der im Wert oder Börsenkurs berücksichtigt ist, wertmindernd sind – nicht erst Verluste. 475 Teilweise in Anlehnung an Gleißner, 2006 und Gleißner, 2010b. Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 2977.3 Risikomanagement und wertorientierte Unternehmensführung nach exakter Abgrenzung des Betrachtungszeitraums erhält man so durchaus Werte von 10 bis 15 %. Für eine heute zu beurteilende Investition sind jedoch die zukünftig zu erwartenden Renditen eines Aktienportfolios (wie des DAX, des STOXX oder des MSCI World) als Vergleichsmaßstab relevant, und diese werden deutlich niedriger liegen. Die Überschätzung der Eigenkapitalkosten bei Verwendung historischer Aktienrenditen der letzten 20 (bis sogar 50) Jahre ist schon seit langem als „Equity Premium Puzzle“ (Mehra/Prescott, 1985 und 2003) bekannt. Die gemessen an der fundamentalen Gewinnentwicklung der Unternehmen zu hohen Renditen aus einer Aktienanlage (Kursgewinne und Dividenden) resultieren im Wesentlichen aus einem Anstieg des Bewertungsniveaus in den Jahren 1980 bis 2000, was Abbildung 97 für die USA zeigt476. Dieser lässt sich offensichtlich nicht einfach in die Zukunft fortschreiben, was inzwischen deutlich geworden ist.477 Eine realistische Schätzung für die Eigenkapitalkosten erhält man, wenn man die Dividendenrendite von Aktien, die erwartete Inflationsrate und das reale Wirtschaftswachstum addiert, wobei das Dividendenwachstum langfristig sogar niedriger als das Wirtschaftswachstum ist. Auf diese Weise errechnen sich erwartete Aktienrenditen in Höhe von etwa 8 % bzw. real 5 % bis 6 %, was etwa auch denjenigen Renditen entspricht, die auf sehr lange Sicht (100 und mehr Jahre) tatsächlich an den Börsen zu erwirtschaften waren.478 2. Fehlende Berücksichtigung einer (möglichen) Insolvenz bei den Fremdkapitalkoste n Die Ermittlung der Fremdk apitalkosten erscheint besonders einfach, weil die vertraglich vereinbarten Fremdkapitalzinssätze (oder die Renditen von Anlei- 476 In den letzten 20 Jahren insbesondere infolge sinkender Inflationsraten und Kapitalmarktzinsen. 477 Sehr hohe Renditen der jüngeren Vergangenheit (z.B. 10 Jahre) deuten eher auf geringere Renditen in der Zukunft. 478 Siehe Arnott/Bernstein, 2002. 479 Quelle: Shiller, http://www.econ.yale.edu/~shiller/(10-Jahres-PER). 40 50 PE ) 20 at es 30 at io (C A P 10 15 nt er es t R a 1901 1966 1981 10 20 rn in gs R a 5 g- Te rm In 0 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020P ric e- Ea r 0 L on g Long-Term Interest Year 2000 1929 1921 21.3Price-Earnings Schwankungen des BewertungsniveausAbbildung 97: 479 Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 298 7. Risikoinformationen für Rating hen) natürlich bekannt sind. Für die Berechnung der Kapitalkosten sind jedoch nicht die vertraglichen Fremdkapitalzinsen maßgeblich, sondern die Fremdkapitalkosten, also die erwartete Rendite der Fremdkapitalgeber.480 Die vertraglichen Fremdkapitalzinssätze werden über den Fremdkapitalkosten liegen, weil die Möglichkeit berücksichtigt werden muss, dass ein Unternehmen bei einer Insolvenz nicht (vollständig) zahlt. Fremdkapital ist damit immer etwas günstiger, als die vertraglichen Fremdkapitalzinsen dies ausdrücken. Der Unterschied ist abhängig von der Ausfallwahrscheinlichkeit (dem Rating) eines Unternehmens. Bei einem mittelstandsüblichen Rating von „BB“ beträgt diese Ausfallwahrscheinlichkeit rund 1 % bis 2 %. Für eine verbesserte Abschätzung der Fremdkapitalkosten muss diese Ausfallwahrscheinlichkeit (unter Berücksichtigung von Sicherheiten) von den vertraglichen Fremdkapitalzinsen abgezogen werden, um richtige Fremdkapitalkostensätze, zum Beispiel für die Investitionsbewertung, zu gewinnen. Da im Falle einer Insolvenz die Fremdkapitalgeber nicht mehr den (vollständigen) Einsatz zurückerhalten, sondern nur die Recovery Rate (RR), ergibt sich als erwartete Fremdkapitalrendite (Fremdkapitalkosten) bei einem vertraglich vereinbarten Fremdkapitalzinssatz ( 0FKk ) und einer Ausfallwahrscheinlichkeit p der folgende Fremdkapitalkostensatz (kFK): ( ) ( )= + × − + ×0FK FKk k 1 1 p p RR (7.9) 3. Fehleinschätzung des Risikoumfangs und Vernachlässigung des Ratings Noch immer wenden viele Unternehmen den durchschnittlichen Kapitalkostensatz eines Unternehmens für die Bewertung aller Investitionen und Projekte an, was zu Fehlbewertungen führt, weil sich die Risiken natürlich unterscheiden. In der Konsequenz werden gerade vergleichsweise risikoarme Projekte und Investitionen nicht realisiert. Erforderlich ist hier eine investitionsspezifische Berechnung von Risikoumfang und damit Kapitalkostensatz. Speziell bei der in der Praxis noch üblichen Ableitung von Kapitalkosten, basierend auf CAPM, ist Vorsicht angebracht. Dieses Modell unterstellt, dass der Kapitalmarkt über die gleichen Informationen verfügt wie die Unternehmensführung, dass keine Konkurskosten existieren, und dass alle Investoren perfekt diversifizierte Portfolios aufweisen, in denen unternehmensspezifische Risiken damit keine Rolle spielen (und deshalb im Beta-Faktor, nicht erfasst werden). Entsprechend zeigen Kapitalkostensätze auf Grundlage des CAPM (bestenfalls) die Meinung des Kapitalmarkts hinsichtlich der Risiken eines Unternehmens – nicht aber die tatsächliche Risikosituation. Aufgrund dieser Schwächen wundert es nicht, dass in empirischen Untersuchungen schon seit rund 15 Jahren das CAPM empirisch fast durchgängig widerlegt wird.481 480 Siehe Vettinger/Volkart, 2002. 481 Siehe z.B. Fama/French, 1992, Ulschmid, 1994, Zimmermann, 1997, Fernandez, 2004 und Hagemeister/Kempf, 2010. In jüngeren empirischen Untersuchungen zeigt sich auch für den deutschen Markt, dass die Rendite von Aktien abhängig ist von (1) Dividendenrendite, (2) Unternehmensgröße und (3) dem Gesamtrisikoumfang (Volatilität der Rendite), also insbesondere nicht nur vom Umfang der systematischen Risiken Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 2997.3 Risikomanagement und wertorientierte Unternehmensführung Darüber hinaus besteht das Problem, dass grundsätzlich aus dem sich durch (historische) Kursschwankungen ausgedrückten „Aktienkursrisiko“ nicht unbedingt auf das Risiko der zu bewertenden unsicheren Zahlung geschlossen werden kann. Die Kursbewegungen und Renditen von Aktien werden nämlich auch durch Faktoren beeinflusst, die nichts mit den Risiken der zu bewertenden Zahlungsreihe (den Cash-Flows, Erträgen oder Dividenden des Unternehmens) zu tun haben.482 Man denke hier beispielsweise an Kursbewegungen, die durch psychologisch bedingte Käufe und Verkäufe ausgelöst wirden483 oder aus Käufe von Hedge Fonds, die Trendfolgestrategien folgen, bedingt sind.484, 485 Im Allgemeinen ist es also nicht realistisch, dass aus (historischen) Kursschwankungen auf das Risiko der zu bewertenden Zahlungsreihe geschlossen werden kann. Diese Probleme des CAPM basieren auf der grundlegenden Annahme der traditionellen Kapitalmarkttheorie, dass die Märkte vollkommen und damit informationseffizient seien. Konkurskosten, Transaktionskosten, asymmetrisch verteilte Informationen, begrenzt rationales Verhalten und nicht diversifizierte Portfolios zeigen aber, dass die grundlegenden Annahmen in der Realität leicht zu falsifizieren sind.486 Somit besteht das Problem, dass die heute üblichen Verfahren zur Bestimmung der Kapitalkosten die gravierenden Konsequenzen unvollkommener und unvollständiger Kapitalmärkte nicht berücksichtigen. Bei unvollkommen diversifizierten Portfolios der Investoren und Informa tionsdefiziten der Investoren gegenüber der Unternehmensführung erscheint es wenig plausibel, dass der Beta-Faktor ein adäquates Risikomaß darstellt, das die zukünftig erwartende Rendite eines Vermögensgegenstandes prognostizieren lässt. Die folgende Abbildung 98 auf der nächsten Seite fasst die zentralen Probleme der Theorie vollkommener Kapitalmärkte zusammen. Ergänzend ist zu berücksichtigen, dass die Insolvenzwahrscheinlichkeit (das Rating und damit die Unternehmensrisiken) außer den Kapitalkosten auch un- (Betafaktor), siehe z.B. ebenfalls Hagemeister/Kempf (2010). Gerade die empirisch bestätigte Relevanz auch von unternehmensspezifischen (unsystematischen) Risiken, wie sie bei unvollkommen informierten Kapitalmarktakteuren zu erwarten ist, wird als zusätzliche Rechtfertigung für das betriebswirtschaftliche Risikomanagement angesehen (zu den entsprechenden Bewertungsmodellen siehe Merton, 1987 und Stotz, 2004). 482 Siehe Dirrigl, 2009. 483 Vgl. Goldberg/von Nitsch, 2004. 484 Aufgrund des bekannten „Momentumeffekt“, demzufolge sich ein Trend tendenziell eine gewisse Zeit fortsetzt, basieren viele computergestützte Handelsstrategien an den Börsen auf der Grundidee Aktien zu kaufen, die gerade gestiegen sind (also eine überdurchschnittliche „relative Stärke“ aufweisen). 485 Nur unter sehr restriktiven Bedingungen eines vollkommenen Kapitalmarkts, speziell der Proportionalität von Schwankungen der zu bewertenden Zahlungen zur Wertschwankung, lässt sich prinzipiell aus Kursschwankungen auf Schwankungen der zu bewertenden Zahlungsreihen schließen. Und auch nur unter diesen Bedingungen stimmen die „Renditegleichung“ und die „Sicherheitsäquivalent-Gleichungen“ von Bewertungsmodellen wie dem CAPM, überein. Siehe hierzu Mai (2006) und Dirrigl (2009) sowie weiterführend zur Berücksichtigung von Unsicherheit im Kontext der Bewertung Fama (1977). 486 Vgl. Shleifer, 2000, Haugen, 2002 und Kerins/Smith/Smith, 2004 sowie Hering/Olbrich/ Rollberg, 2010. Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 300 7. Risikoinformationen für Rating mittelbar den Erwartungswert von Erträgen oder Cash-Flows beeinflusst.487 Deshalb ergeben sich schwerwiegende Bewertungsfehler, wenn beispielsweise, wie in der Bewertungspraxis üblich, unreflektiert (speziell bei der sogenannten „Terminal Value“ Berechnung) von einer ewigen Lebensdauer des Unternehmens ausgegangen wird, obwohl ein Unternehmen beispielsweise bei einem „BB“-Rating eine Insolvenzwahrscheinlichkeit von ca. 1 % aufweist. Das Problem wird am folgenden Beispiel verdeutlicht.488 Ausgangspunkt der Betrachtung ist ein Unternehmen mit einer Ausfallwahrscheinlichkeit489 von nahezu Null, das entsprechend ein „AAA“ Rating verdient. Nimmt man an, dass für das Unternehmen ein risikogerechter Diskontierungszinssatz (Kapitalkosten) von 10 % angemessen sei und der (zeitinvariante) Erwartungswert E(Z) der freie Cash-Flows (Z) zehn Millionen Euro pro Jahr betrage, ergibt sich bei einem verzinslichen Fremdkapital490 von fünfzig Millionen Euro (und der Vernachlässigung steuerlicher Einflussfaktoren) gemäß „Rentenformel“ ein Wert von = − = − =E(Z) 10W(Z) FK 50 50 k 10% Nimmt man nun an, dass unter sonst gleichen Bedingungen die Insolvenzwahrscheinlichkeit (bzw. das angemessene Rating) des Unternehmens falsch eingeschätzt wurde und die tatsächliche Insolvenzwahrscheinlichkeit bei 2 % läge491, hätte dies unmittelbare Auswirkungen auf den Erwartungswert der 487 Übernommen aus Gleißner, 2010b. 488 In Anlehnung an Gleißner, 2010b. 489 Hier: näherungsweise Insolvenzwahrscheinlichkeit. 490 Hier: Marktwert des Fremkapital. 491 Zur Bestimmung der Insolvenzwahrscheinlichkeit mit traditionellen (empirisch sta- Probleme der Theorie vollkommener KapitalmärkteAbbildung 98: Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 3017.3 Risikomanagement und wertorientierte Unternehmensführung zukünftigen Cashflows. Den bisherigen Erwartungswert kann man als „bedingten“ Erwartungswert interpretieren, also dem Erwartungswert unter der Annahme, dass keine Insolvenz eintritt. Bei Insolvenzwahrscheinlichkeit p = 2 % ist jedoch offensichtlich die Wahrscheinlichkeit, dass ein Unternehmen das erste Planjahr überlebt, lediglich 98 %. Für das zweite Jahr gilt492 (1–2 %)2 ≈ 96 % und allgemein ist die Überlebenswahrscheinlichkeit nach t Jahren. ( ) = = t Überlebenswahrscheinlichkeit 1 – kumulierte Insolvenzwahrscheinlichkeit 1 – p wobei p die (als konstant angenommene) Insolvenzwahrscheinlichkeit eines Jahres, hier also 2 %, darstellt. Damit ergibt sich für die Erwartungswerte der zukünftigen Cashflows in der Periode t (aus Sicht von t=0) = × − t0 t 0 0E (Z ) E (Z ) (1 p) und der Wert berechnet sich entsprechend als ∞ = × −= + t t t t 1 E(Z) (1 p) W(Z ) (1 k) was kompakt dargestellt werden kann als493 × −= =+ + − E(Z) (1 p)E(Z) W(Z) 1 k k p 1 p Man erkennt, dass die Insolvenzwahrscheinlichkeit sich auswirkt wie eine „negative Wachstumsrate“ der zu bewertenden (unsicheren) Zahlung. tistischen) Verfahren siehe Hartmann-Wendels, 1987 und Oppitz, 2010, zur Anwendung simulationsbasierter Prognoseverfahren Gleißner/Bemmann, 2008, S. 51–55 und Gleißner/Leibbrand, 2004 und die einfache Schätzgleichung für die Insolvenzwahrscheinlichkeit siehe Abschnitt 3.3.3.3. 492 Bei Unabhängigkeit der Insolvenzwahrscheinlichkeiten. 493 Unter Berücksichtigung einer Wachstumsrate w der Erwartungsrate der Zahlungen (ohne Insolvenz) ergibt sich allgemeine folgende Gleichung: % 60% 80% 100 g sw er t 20% 40% E rw ar tu n g 0% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 t E Erwartungswert der Cashflows bei Abbildung 99: Insolvenzwahrscheinlichkeit (p=2 %) Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 302 7. Risikoinformationen für Rating Wie groß ist nun im Fallbeispiel der Bewertungsfehler? Einsetzen der Insolvenzwahrscheinlichkeit p in die oben angegebene Bewertungsformel ergibt sich × −= − = + 10 (1 2%) W(Z) 50 32 10% 2% Man sieht, dass durch die Vernachlässigung der Insolvenzwahrscheinlichkeit der Unternehmenswert um fast 60 % überschätzt wurde. Da der Risikoumfang die Insolvenzwahrscheinlichkeit beeinflusst, wie in Abschnitt 7.1 erläutert, gibt es hier einen weiteren wichtigen Einfluss des Risikos auf den Unternehmenswert, der die Bedeutung des Risikomanagements verdeutlicht. Fazit: Gerade bei der Bewertung von Sachinvestitionen und nicht börsennotierten Unternehmen, wenn keine adäquaten Kapitalmarktdaten zur Verfügung stehen, ist es sinnvoll, den Kapitalkostensatz und den Erwartungswert der Erträge oder Cashflows konsistent aus der Planung und dem Risikoprofil der Planrechnung abzuleiten. Entsprechend ist das Maß für das aggregierte Gesamtunternehmensrisiko maßgeblich für die Bewertung eines Unternehmens, wobei hier auch Risikodiversifikationseffekte mit dem Portfolio eines Investors berücksichtigt werden können.494 Der Risikoumfang beeinflusst die Kapitalkosten (Diskontierungszinssatz) und – über Rating und ggfs. Konkurskosten – auch den Erwartungswert von Erträgen und Cashflows. 7.3.2.2 Neue Ansätze zur Bestimmung von Kapitalkosten und Risikoabschlägen Inzwischen gibt es neue Meth oden zur Schätzung von Kapitalkosten, die vor allem an den Problemen des CAPM ansetzen:495 1. Ergänzend zum Beta-Faktor (β ) werden weitere systematische Risikofaktoren berücksichtigt. Im Drei-Faktoren-Modell von Fama/French (1993), eine r Variante der APT, sind diese Faktoren das Buchwert-Kurs-Verhältnis und die Unternehmensgröße (Börsenwert). 2. Anstelle der statistischen Analyse historischer Renditen wird eine zukunftsorientierte Kapitalkostenschätzung vorgenommen („implizite Kapitalkosten“). Diese wird berechnet al s derjenige interne Zinssatz, bei dem sich aus den von Finanzanalysten prognostizierten zukünftigen Erträgen gerade der Börsenkurs ergibt. Dies setzt jedoch die Kenntnis des Werts voraus.496 3. Neben der Standardabweichung und dem Beta-Faktor werden auch andere Risikomaße genutzt, die wegen der Verlustaversion der Menschen die möglichen negativen Planabweichungen stärker gewichten (der Value-at-Risk, der CVaR und LPMs).497 ( ) × − × −= = − + × + − + × + E(Z) (1 p) E(Z) (1 p) W(Z) k w k w p k w p 1 w . Die Gleichung kann leicht um eine mögliche Restzahlung bei Insolvenz im Sinne eine Recovery Rate (RR) erweitert werden. 494 Siehe Gleißner/Wolfrum, 2008 495 Übernommen aus Gleißner, 2006b. 496 Siehe Daske/Gebhard, 2006 und Hagemeister/Kampf, 2010. 497 Siehe Albrecht/Maurer, 2005, S. 112. Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 3037.3 Risikomanagement und wertorientierte Unternehmensführung 4. Mit Hilfe der Methode der (vollkommenen) Replikation wird ein Weg zur Bestimmung des Werts unsicherer Zahlungsreihen gegangen, der kein Bewertungsmodell und keine Kapitalkostensätze erfordert. Um den Wert der unsicheren Zahlungsreihe zu bestimmen, wird diese nachgebildet aus Zahlungsreihen 1Z bis nZ , deren Preis bekannt ist (arbitragefreie Kapitalmärkte).498 5. So genannte „ad hoc-Faktormodelle“, die auf ökonometrischen Untersuchungen basieren, berücksichtigen bei der Erklärung erwarteter Renditen beliebige Determinanten, die nicht als Risikofaktoren interpretiert werden. Sie geben damit das Prinzip auf, dass höhere erwartete Renditen nur durch höhere (erwartete) Risiken zu rechtfertigen seien.499 6. Bei Verzicht auf die Annahme vollkommener Kapitalmärkte werden Kapitalkostensätze (oder Risikoabschläge) unmittelbar aus messbaren Risikoinformationen der Zahlungsreihe Z (historische Werte oder – besser – gemäß Planung) abgeleitet, z.B. mittels Replikation basierend auf einem Risikomaß (vgl. Abschnitt 1.5). Das Risiko und die Bandbreiten der zukünftigen Ergebnisse werden transparent gezeigt. Vom Kapitalmarkt ist damit nur die Bestimmung des Marktpreises des Risikos erforderlich,500 nicht aber die Bestimmung des Risikomaßes (z.B. des Eigenkapitalbedarfs). Derartige Ansätze können damit die Verfügbarkeit überlegener Informationen über die Zahlungsreihe (z.B. bei der Unternehmensführung gegenüber dem Kapitalmarkt) berücksichtigen und gegebenenfalls auch die Bewertungsrelevanz nicht diversifizierter unternehmensspezifischer Risiken.501 Sie basieren i.d.R. auf Simulationsergebnissen (Z) und werden daher „simulationsbasierte Bewertungsverfahren“ genannt.502 7.3.2.3 Risikodeckungsansatz : Ableitung der Kapitalkosten aus Planungsdaten und Alternativen für risiko gerechte Bewertung Der letztgenannte Ansatz (6.) wird hier noch etwas näher dargestellt, weil er die Bedeutung der Daten aus der Risikoanalyse zeigt. Zur Berechnung des Kapitalkostensatzes (WACC) in Abhängigkeit des Eigenkapitalbedarfs als Risikomaß wird z.B. die folgende Formel herangezogen503: ( )−= + × −p pmodWACC EK,p FK Eigenkapitalbedarf Gesamtkapital Eigenkapitalbedarf k k k 1 s Gesamtkapital Gesamtkapital (7.10) Ein zunehmendes (aggregiertes) Risiko mit einem höheren Bedarf an „teurem“ Eigenkapital führt zu steigenden Gesamtkapitalkostensätzen WACC, weil kEK > 498 Siehe Spremann, 2004 und Kruschwitz/Löffler, 2005. 499 Siehe Haugen, 2002. 500 Wobei hier alternativ eine „volkswirtschaftliche Fundierung“ denkbar ist, d.h. erwartete Rendite der möglichen Alternativanlage im Weltaktienindex als Summe von Dividendenrendite und langfristiger Gewinnwachstumsrate. 501 Siehe Gleißner, 2005b, 2006a und 2009b und Knackstedt, 2009. 502 Im Kontext der Unternehmensbewertungstheorie oft auch „Risikoanalyse“ oder „Risikoprofilmethode “ genannt. 503 Siehe Gleißner, 2005b. Zu beachten ist, dass die Eigenkapitalkosten dabei abhängig sind vom akzeptierten Niveau der Insolvenzwahrscheinlichkeit (p). Akzeptiert man eine höhere Insolvenzwahrscheinlichkeit, sind höhere erwartete Eigenkapitalrenditen nötig (siehe dazu weiterführend Abschnitt 7.3.2.4). Das akzeptierte Niveau der Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 304 7. Risikoinformationen für Rating kFK. Der Eigenkapitalbedarf (EKB) als Risikomaß R(Z) und die Eigenkapitalkosten sind abhängig von der durch die Fremdkapitalgeber maximal akzeptierten Ausfallwahrscheinlichkeiten (p).504 Um die Einzelrisiken – systematische und nicht diversifizierte unsystematische – eines Unternehmens zum Eigenkapitalbedarf zu aggregieren, muss mittels Simulationsverfahren (Monte-Carlo- Simulation) eine große repräsentative Stichprobe möglicher risikobedingter Zukunftsszenarien der Unternehmensentwicklung ausgewertet werden, was Rückschlüsse auf den Umfang risikobedingter Verluste zulässt (vgl. Kapitel 4).505 So wird abgeleitet, welcher Bedarf an Eigenkapital zur Risikodeckung besteht, um eine vorgegebene (vom Zielrating abhängige) Insolvenzwahrscheinlichkeit (p) nicht zu überschreiten.506 Für den Eigenkapitalbedarf ist ein „passender“ Eigenkapitalkostensatz zu berechnen, der ebenfalls von p abhängig ist. Eine einfache Abschätzung wird möglich, wenn man die Alternativinvestition zum Unternehmen also eine Anlage des Eigenkapitals in das Marktportfolio (Aktien) unterstellt.507 Dabei wird berechnet, welche erwartete Rendite das Investment in einem Aktienportfolio (Marktportfolio) hätte, wenn dieses aufgrund eines Einsatzes von Fremdkapital die gleiche Ausfallwahrscheinlichkeit (oder LPM0) aufweisen würde (Opportunitätskosten).508 Im einfachsten Fall (d.h. bei Verzicht auf Simulationsverfahren) kann für ein „Worst-Case-Szenario“ ermittelt werden, wie hoch hier die risikobedingten Verluste (oder Planabweichungen bei börsennotierten Unternehmen) sind, die mit einer vorgegebenen, vom Zielrating abhängigen Wahrscheinlichkeit nicht Insolvenzwahrscheinlichkeit (p) beeinflusst damit (a) Eigenkapitalbedarf und (b) Eigenkapitalkostensatz (erwartete Eigenkapitalrendite). Wer eine höhere Insolvenzwahrscheinlichkeit (schlechteres Rating) akzeptiert, hat damit mehr „Risiko pro Einheit Eigenkapital“. Anders ausgedrückt: Mit höherer akzeptierter Insolvenzwahrscheinlichkeit sinkt der Bedarf an Eigenkapital (Risikotragfähigkeit) und zugleich steigen die Eigenkapitalkosten. In einem diversifizierten Gesamtportfolio ist nur der durch ein Investment bedingte „zusätzliche Eigenkapitalbedarf“ bewertungsrelevant (siehe Gleißner/Wolfrum, 2008b) 504 Anzumerken ist ergänzend, dass der „Eigenkapitalbedarf“ nicht zwangsläufig auf Grundlage eines VaR abgeleitet werden muss, sondern dass auf Grund der in Abschnitt 3.4.6 genannten konzeptionellen Vorteile eine Berechnung auch auf Grundlage eines CVaR denkbar ist. Im Folgenden wird weiter nur von Eigenkapitalbedarf (oder Risikokapital) gesprochen – unabhängig davon, ob dieser quantilsbezogen (VaR) abgeleitet wurde, oder ob ein CVaR zu Grunde liegt. Betrachtet wird hier zudem vereinfachend der Fall der Neugründung eines Unternehmens (bzw. die Durchführung einer Investition), bei der kein Kaufpreis berücksichtigt werden muss. Im Allgemeinen erhöht sich der Eigenkapitalbedarf zur Deckung möglicher Verluste um einen darüber hinaus zu zahlenden (oder realisierbaren) Kaufpreis. Bei der Bewertung kompletter börsennortierter Unternehmen ist DVaR (oder DCVaR) das relevante Risikomaß, da jede (negative) Abweichung von Erwartungswert (nicht erst Verluste) Werte zerstören. Im Spezialfall eines vollkommenen Kapitalmarkts (mit Preis gleich fundamentalen Wert) gilt die „traditionelle“ Formel der Gesamtkapitalkosten (WACC) des Miles- Ezzell-Modells (1980) ergibt. 505 Vgl. Gleißner, 2004b, 2005b und 2009b. 506 Vgl. Gleißner, 2006b. 507 Vgl. Gleißner, 2006b und 2009b. 508 Vgl. dazu ergänzend den Exkurs in Abschnitt 7.3.2.4. Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 3057.3 Risikomanagement und wertorientierte Unternehmensführung überschritten werden. Die möglichen Verluste entsprechen dem „Eigenkapitalbedarf“ als Maß für alle nichtdiversifizierten Risiken. Beispielsweise bei einer (einperiodigen) Investition im Volumen von 10 Mio. Euro, die maximal 3 Mio. Euro Verlust zur Folge haben, und damit zu (ca.) 7 Mio. Euro durch Fremdkapital finanziert werden kann,509 ergeben sich mit Gleichung (7.11) (bei 10 % Eigenkapitalkosten, 4 % Fremdkapitalkosten und Vernachlässigung von Steuern) folgende Gesamtkapitalkosten als Mindestanforderung an die erwartete Rendite: = × + × =RisikoadjustiertWACC 3 Mio. 10 Mio.-3 Mio. k 10% 5% 6,5% 10 Mio. 10 Mio. (7.11) Diese risikogerechten Kapitalkosten können für die Bewertung genutzt werden. Die (Steuern vernachlässigende) Bewertung einer Zahlungsreihe Zt mit einem Eigenkapitalbedarf EKBedarf (von Z) soll im Folgenden auch für eine Sicherheits- äquivalent-Variante (also ohne Umweg über kWACC) dargestellt werden. Um die vorgegebene (präferenzabhängige) Insolvenzwahrscheinlichkeit p (und damit eine bestimmte Ratingstufe) einzuhalten, wird für das Eigenkapital genau der mittels Risikoaggregation zum Konfidenzniveau (l–p) bestimmte Eigenkapitalbedarf (EKBedarf) gesetzt, was die Finanzierungsstruktur determiniert.510 Durch diesen Ansatz erhält man den gesuchten Barwert W einer Zahlung in Periode t in Abhängigkeit des Risikomaßes R (Zt), wie als Eigenkapitalbedarf (Risikokapital):511 ( ) ( )( ) ( ) ( ) − × = = + + Bedarf t t t z t t t f f SÄ Z E Z EK r W Z 1 r 1 r (7.12) Für die Berechnung des Unternehmenswertes werden also die erwarteten Zahlungen um die (zusätzlichen) kalkulatorischen Zinsen auf den Eigenkapitalbedarf gemindert.512 Dabei stellt rz die Risikoprämie von Eigenkapital gegenüber Fremdkapital dar und rf den Zins einer risikolosen Anlage. 509 ( ) =max 0 FK Mindestrückzahlung zum Konfidenzniveau p Genauer FK 1+k 510 Vgl. Herleitung bei Gleißner, 2005b. Anzumerken ist hier insbesondere, dass bei der Sicherheitsäquivalent-Variante ein durch eine Investition (oder ein neues Unternehmen) erst geschaffener Netto-Barwert als bereits existent (und z.B. durch den Verkauf realisierbar) angesehen wird, was eine Verzinsungserwartung in Höhe der Eigenkapitalkosten zur Folge hat. Bei der WACC-Variante wird dagegen implizit von einer Verzinsung eines (potenziell) durch eine Investition geschaffenen Netto-Kapitalwerts in Höhe der durchschnittlichen Kapitalkosten ausgegangen. Schließlich gilt es zu prüfen, ob im Risikomaß (Eigenkapitalbedarf) neben der Höhe der potenziellen Verluste auch der potenzielle Kaufpreis des Unternehmens berücksichtigt werden muss. Aus Sicht eines Käufers eines Unternehmens (im Gegensatz zum Investor, Gründer), muss ein Kaufpreis (in einem vollkommenen Markt identisch mit dem Wert) zusätzlich berücksichtigt werden, weil schon bevor das Unternehmen Verluste erleidet, ein Sinken des Wertes zu erwarten ist. Damit wird – wie schon erwähnt – z.B. DVaR statt VaR zum relevanten Risikomaß. 511 Vgl. Gleißner, 2005b und 2006b und Abschnitt 1.5. 512 Der Netto-Kapitalwert einer Investition wird hier mit dem Eigenkapitalkostensatz (nicht mit kWACC) verzinst. Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 306 7. Risikoinformationen für Rating Der Wert der Zahlungsreihe Z (z.B. eines Unternehmens) lässt sich alternativ zur Risikoprämien-Darstellung (mit = +f zk r r ) damit wie folgt in der Sicherheits- äquivalentvariante beschreiben: ( ) ( )( ) ∞ = − × = + Bedarf t z t t t 0 f E Z r EK W Z 1 r (7.13) 7.3.2.4 Exkurs: Berechnung ratingabhängiger Eigenkapitalkosten für den Risikodeckungsansatz Für den Eigenkapitalb edarf (zum Konfidenzniveau α = −1 p) ist ein „passender“ Eigenkapitalkostensatz bzw. Risikozuschlag Zr , also Z,pr nötig.513 Eine einfache Abschätzung der zu erwartenden Eigenkapitalrendite (Eigenkapitalkosten) in Abhängigkeit der vom Gläubiger akzeptierten Ausfallwahrscheinlichkeit (Rating) p (= PD) erhält man, i ndem man berechnet, welche erwartete Rendite das Investment in ein Aktienportfolio (Marktportfolio oder Portfolio mit gleichem β) hätte, wenn dieses aufgrund eines Einsatzes von Fremdkapital die gleiche Ausfallwahrscheinlichkeit (LPM0) aufweisen würde. Dieser notwendige Anteil des Eigenkapitals kann in Abhängigkeit der erwarteten Rendite des Marktportfolios ( e mr ), der Standardabweichung dieser Rendite (σm) und der akzeptierten Ausfallwahrscheinlichkeit aus dem unteren Quantil der erwarteten Rendite des Marktportfolios (zur gegebenen Wahrscheinlichkeit) ermittelt werden: ( )σ= − − ×em p ma r q (7.16) Dabei drückt a den Eigenkapitalanteil am Portfolio (EKBedarf in Prozent des Investments) aus, der bei einer Normalverteilung der Rendite nötig ist, so dass die Ausfallwahrscheinlichkeit p erreicht wird. Damit erhält man folgende ratingabhängige Eigenkapitalkosten:514 ( )− − ×= = = e m FKe EK,p EK,p r 1 a kErwartete Portfoliorendite-Fremdkapitalzinsaufwand k r Anteil des Eigenkapitals am Portfolio a (7.17) also σ σ × − − × − × = × − e m FK FK p me EK,p e p m m r (1 k ) k (1 q ) r (q r ) bzw. = − −= − − − ×= − Z,p EK,p f f e m FK f r k r Erwartete Portfoliorendite Fremdkapitalzinsaufwand r Anteil des Eigenkapitals am Portfolio r (1 a) k r a (7.18) 513 Allgemein gilt es für jedes für die Bewertung genutzte, mittels Risikoaggregation berechnete Risikomaß eine passende Renditeerwartung (Preis) aus Marktdaten oder volkswirtschaftlichen Modellen zu schätzen. 514 Vgl. vertiefend Gleißner, 2006a; speziell für dieses Referenzportfolio gilt: β = 1 a . Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 3077.3 Risikomanagement und wertorientierte Unternehmensführung Dabei ist eEK,pr die erwartete Eigenkapitalrendite zum Konfidenzniveau p und qp der Wert der invertierten Verteilungsfunktion der Standardnormalverteilung zum Konfidenzniveau p. Zudem gibt FKk die Rendite des Fremdkapitals bei akzeptierter Ausfallwahrscheinlichkeit p an. Für =p 0,5% • (d.h. =pq 2,576), = =FK fk r 4% • σ =m 20% • und =emr 8% • erhält man beispielsweise eine erwartete Eigenkapitalrendite von: ( )( ) ( ) − + − × × = = − − × e EK,p 0,08 1 0,08 2,576 0,2 0,04 r 0,132 also 13,2% 0,08 2,576 0,2 (7.19) Damit ergibt sich für den Risikozuschlag = = − = − =Z z,p EK,p fr r k r 13,2% 4% 9,2% 7.3.2.5 Endwertverteilung, Exit-Preise und Risikoprofil methode Üblicherweise wird bei der Bewertung, wie bisher dargestellt, zunächst der Wert jedes einzelnen Perioden-Cashflows (Zahlung) bestimmt515 und die entsprechenden periodenbezogenen Werte werden dann aufaddiert.516 Eine interessante Alternative, die hier zumindest zu erwähnen ist, ist die Bewertung auf Grundlage einer Endwert-Verteilung.517 Dabei wird unterstellt, dass das Unternehmen am Ende des Planungszeitraums (T) verkauft (bzw., sofern günstiger, liquidiert) wird. Der Wert basiert auf der Wahrscheinlichkeitsverteilung der in der Periode T ausschüttbaren Zahlungen, wobei eine Abschätzung des Terminal Values z.B. auf Grundlage der einfachen Gordon-Wachstumsmodelle erfolgt, also: += − T T Z (1 g) W k g 518 (7.20) Diese Wahrscheinlichkeitsverteilung des Endwerts TZ , die TW enthält, ergibt sich aus der kompletten Simulation der Unternehmenszukunft über alle Perioden von t = 0 bis T, wobei implizit alle stochastischen Abhängigkeiten innerhalb einer Periode, aber auch zwischen den Perioden (z.B. Autokorrelationen) erfasst werden.519 Bei einem derartigen Vorgehen ist die Unsicherheit im Rahmen der Bewertung nur einmal, nämlich in Periode T, zu erfassen. Konkret geschieht 515 Sei es mit der Risikozuschlagmethode oder der Sicherheitsäquivalentmethode. 516 Siehe zum Thema der Aggregationsreihenfolge Ballwieser, 2007, S. 71. 517 Denkbar ist analog die Berechnung eines sogenannten „Risikoprofils“ (für t=0), dessen Sicherheitsäquivalent dann bestimmt wird. Dabei werden alle möglichen zukünftigen Szenarien zunächst risikolos auf die Gegenwart abgezinst und man erhält eine „Barwertverteilung“ (vgl. Coenenberg, 1970, Siepe, 1968 und 1998, Knackstedt, 2009). 518 Siehe hierzu z.B. Wiese, 2006, der weiterführend auch die Berücksichtigung einer unsicheren Wachstumsrate darstellt. 519 Vgl. zur Anwendung bei der Exit-Preis-Schätzung im Kontext M&A, Gleißner/Wolfrum, 2008a. Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 308 7. Risikoinformationen für Rating eine Transformation der möglichen Rückzahlungen durch die Bildung eines Sicherheitsäquivalents, das bei Unkenntnis der Nutzenfunktion bestimmt werden kann durch einen Risikoabschlag, der auf Grundlage der Wahrscheinlichkeitsverteilung (mit dem Risikomaß R( τ *Z ) berechnet wird. λ− ×= = + + * * * T T T 0 T T f f SÄ(Z ) E(Z ) R(Z ) W (1 r ) (1 r ) (7.21) Die Erfassung des Risikos geschieht also in einer Periode, so dass das Sicherheitsäquivalent – wie üblich – nur mit dem risikolosen Zinssatz fr auf die Gegenwart abgezinst werden muss. 7.3.2.6 Sicherheitsäquivalent, Replikation und CAPM Mit dem Risikodeckungsansatz und dem Eigenkapitalbedarf (bzw. Value-at- Risk) als Risikomaß wurden bisher Bewertungsgleichungen unter Berücksichtigung von Risiko- bzw. Ratingrestriktionen betrachtet. Ausgangspunkt der Überlegung war dabei, dass (z.B. durch Vorgaben der Gläubiger) ein bestimmtes Maximalniveau der Insolvenzwahrscheinlichkeit eines Unternehmens nicht überschritten werden soll und der Eigenkapitalbedarf sich damit ergibt aus (1) Ratingvorgabe und (2) aggregiertem Gesamtrisikoumfang. In Abschnitt 1.5 wurde bereits darauf hingewiesen, dass mittels der sogenannten Replikationsansätze grundsätzlich auch Bewertungsgleichungen abgeleitet werden können, die von der unsicheren zu bewertenden Zahlung Z ausgehen – und dabei nicht zwingend eine Ratingrestriktion seitens der Gläubiger erfassen müssen. Nachfolgend wird diese Überlegung noch einmal aufgegriffen. Es wird dabei insbesondere verdeutlicht, dass auch ohne Gläubigerrestriktionen (für die Finan zierung) Unternehmensbewertung und wertorientierte Steuerung sinnvoller weise ausgehend von den zu bewertenden unsicheren Zahlungen (oder Erträgen) abgeleitet werden sollten und historische Kapitalmarktdaten nicht nötig sind. Auch wenn ein Bewerter dem traditionellen CAPM-Bewertungsansatz im Grundsatz folgen möchte, sollte er die bewertungsrelevanten Informationen über die zukünftigen Risiken der unsicheren Zahlung Z auf ein geeignetes Risikomaß verdichten und bei der Wertberechnung berücksichtigen. Möglich wird dies durch die „Risikoabschlagvariante“ des CAPM, deren Risikomaß auf der Korrelation zwischen den zukünftigen Zahlungen und der Marktrendite aufbaut und damit auch anwendbar ist, wenn520 bei nicht börsennotierten Unternehmen keine historischen Aktienkursrendi- • ten als Grundlage für die Berechnung des Beta-Faktors existieren oder historische Renditen (und damit der Beta-Faktor) als nicht repräsentativ für • die Zukunft eingeschätzt werden, beispielsweise wegen Kapitalmarktunvollkommenheiten. Zu betonen ist, dass die oben beschriebene Methodik einer simulationsbasierten Bewertung und die Nutzung von Risikoaggregationsergebnissen (Z) nicht im Widerspruch zum CAPM steht, wenn die gleichen Annahmen wie im CAPM ge- 520 In enger Anlehnung an Gleißner, 2009b. Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 3097.3 Risikomanagement und wertorientierte Unternehmensführung troffen werden und in diesem Fall das Risikomaß „Eigenkapitalbedarf“ (CVAR oder VAR) exakt die gleichen Informationen enthält wie Standardabweichung σ und Beta-Faktor. Die Risikoabschlag- oder Sicherheitsäquivalentvariante (gemäß Gleichung (1.11)) des CAPM lautet521 ρ σ σ β σ− − − −= =+ + ⋅ ⋅ M 1 f e M M f 1 f f e M Fundamental (Z,r ) (Z)E(Z ) (r r ) (r ) E(Z) (Z) (r r )W(Z ) 1 r 1 r Im Gegensatz zur traditionellen Renditegleichung des CAPM ist die dargestellte Variante auch anwendbar bei (möglicherweise) negativen Zahlungen und aus Kommunikationszwecken kann das Bewertungsergebnis selbstverständlich auch umgerechnet werden in einen Kapitalkostensatz (oder einen impliziten Beta-Faktor). Vorteilhaft ist hier zudem, dass keine historischen Kapitalmarktdaten über das Bewertungsobjekt nötig sind. 522, 523 Um objektivierte Werte zu berechnen524 können die Risikomaße und die Korrelationen statt aus (simulierten) Plandaten auch basierend auf historischen Erträgen, Cashflows oder Dividende berechnet werden. 7.3.3 Verbindung von Risikomanagement und wertorientierter Unternehmensführung Als Fazit ist festzuhalten, dass durch die aus Trendfortschreibung vergangener Renditen resultierende Fehleinschätzung der zukünftig zu erwartenden Renditen aus Aktienanlagen, der fehlenden Bereinigung der Fremdkapitalkosten um die Insolvenzwahrscheinlichkeit (Rating) sowie eine einheitliche und undifferenzierte Erfassung des Risikoumfangs von Investitionsprojekten sich erhebliche Fehleinschätzungen der Anforderungen an die erwartete Rendite von Investitionsprojekten ergeben. Je nach Risikogehalt (Eigenkapitalbedarf) 521 Die Bewertungsgleichung zur Risikoabschlagvariante des CAPM kann mittels eines robusten Replikationsansatzes auch ohne die restriktiven Annahmen des CAPM hergeleitet werden. Dabei ist ρ die Korrelation zwischen den zu bewertenden Zahlung (Z), dem Resultat der Simulation/Risikoaggregation und der Rendite des Marktportfolios Mr . Siehe dazu Fama, 1977, Mai 2006, Nöll/Wiedemann, 2008 sowie Spremann, 2004, und Gleißner/Wolfrum, 2008a. Alternativ zu ρ (Z̃ , rM) und σ (r̃m) kann jeweils r̃m durch die Gewinne oder Dividenden aller Unternehmen (Z̃ M) ersetzt werden (siehe „Accounting-Beta-Ansatz“). 522 Eine zukunftsbezogene Berechnung der Korrelationen ist durch den sogenannten „Risikofaktorenansatz“ möglich, der gemeinsame Einflussfaktoren auf die Unternehmens-Cashflows und die Marktrendite modelliert (z.B. Konjunktur, Wechselkurs und Ölpreis, siehe Bartram, 1999 und Abschnitt 4.4) oder ersatzweise durch eine statistische Analyse von Vergangenheitsdaten, die allerdings nicht die „Korrektheit“ historischer Kursbewegungen annehmen muss. 523 In der speziell bei negativen Zahlungen sinnvollen „Risikoabschlagvariante“ der Bewertung (Sicherheitsäquivalent) wird (anders als bei Risikozuschlägen) immer ein „absolutes“ Risikomaß (in Geldeinheiten) verwendet („Risikopreis“ x „Risikomenge“) – Risikomaße basierend auf „Standardabweichung von Renditen“ sind für Investitionsbewertung und wertorientierte Steuerung weniger geeignet. 524 Im Sinne IDW S1. Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 310 7. Risikoinformationen für Rating dürften im Mittel Kapitalkostensätze für die Beurteilung einer Investition in einer Größenordnung von 6 % bis 10 % angemessen sein. Nur unter besonderen Bedingungen lassen sich deutlich höhere Kapitalkostensätze rechtfertigen. Höhere Kapitalkostensätze ergeben sich bei Unternehmen, die viele Investitionsmöglichkeiten mit hohen erwarteten Renditen haben, aber zugleich im Hinblick auf die Durchführung von Investitionen (z.B. durch ein begrenztes Eigenkapital) restringiert sind. Für die Priorisierung der Projekte ist es hier sinnvoll, höhere Renditeanforderungen zu formulieren. Höhere Kapitalkostensätze ergeben sich zudem bei einer geringen Diversifikation des Vermögens der Eigentümer eines Unternehmens, weil dann auch unsystematische (unternehmensspezifische) Risiken bei der Berechnung der Kapitalkosten berücksichtigt werden müssen.525 Beide genannten Gründe für höhere Kapitalkosten sind insbesondere bei mittelständischen Unternehmen zu erwarten. Oft ist jedoch davon auszugehen, dass durch unrealistisch hohe Anforderungen an die Rendite eine Vielzahl an sich wertsteigernder Investitionen unterbleibt. Dies beeinträchtigt das Unternehmenswachstum, die Wertentwicklung und ist auf volkswirtschaftlicher Ebene eine mögliche Ursache für eine Investitionsschwäche der Wirtschaft. Um eine tatsächlich wertorientierte Unternehmenssteuerung zu ermöglichen, ist es erforderlich , die prognostizierten Renditen und die Risiken (mit dem Kapitalkostensatz oder einen Risikoabschlag) gegeneinander abzuwägen. Die Kapitalkostensätze sind als verdichtetes Maß für den Risikoumfang das Bindeglied zwischen wertorientiertem strategischem Management und dem Risikomanagement. Eine der zentralen, häufig noch nicht gelösten Aufgaben eines wertorientierten Controllings besteht damit darin, auch den Kapitalkostensatz als einen berechen- und steuerbaren Werttreiber aufzufassen, der (genau wie z.B. „Rendite“) konsistent aus der Unternehmens- bzw. Investitionsplanung abgeleitet wird. Der wichtigste Schritt für die bessere Fundierung von Unternehmenswerten und die Weiterentwicklung von wertorientierten Steuerungssystemen einerseits und eine risikoadäquate Unternehmensbewertung andererseits, ist somit die Ableitung fundierter Kapitalkostensätze oder Risikoabschläge. Methodisch ist dies ein durchaus mit überschaubarem Arbeitsaufwand lösbares Problem. Der Eigenkapitalbedarf eines Geschäftsfeldes (als Risikomaß) – und damit die Kapitalkosten und der EVA – hängt vom Risiko ab, was eine Integration des Risikomanagements in eine wertorientierte Unternehmensführung erfordert. Bei einem Unternehmen mit mehreren, unterschiedlich riskanten Geschäftsfeldern kann man den Eigenkapitalbedarf (Risikokapital) jedes Geschäftsfeldes aus dem Risikoumfang (Value-at-Risk) bestimmen und daraus dessen Kapitalkosten und den Wertbeitrag (z.B. EVA) oder Discounted Cashflow (Unternehmenswert) ableiten. Die nachfolgende Grafik zeigt diese Vorgehensweise im Überblick. Mit Hilfe des hier skizzierten „Risikodeckungsansatzes“ der Bewertung kann das wertorientierte Management auf ein solides Fundament gestellt werden, und die Qualität unternehmerischer Entscheidungen (z.B. bei Investitionen, 525 Siehe Kerins/Smith/Smith, 2004. Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 3117.3 Risikomanagement und wertorientierte Unternehmensführung Impairmenttests oder M&A-Aktivitäten) wird durch die Berücksichtigung individueller Rahmenbedingungen („Subjektivitätsprinzip der Bewertung“) verbessert. Zudem erhält das unternehmensweite Risikomanagement die Aufgabe, die es im Kontext von Unternehmensplanung und wertorientiertem Management haben sollte: den Umfang möglicher Planabweichungen (also die Planungssicherheit) zu ermittelten, um auf dieser Grundlage (planungskonsistente) risikoadjustierte Kapitalkostensätze, Sicherheitsäquivalente oder Wertbeiträge zu berechnen. 7.3.4 Ein Fallbeispiel zur Risikobewältigung im Kontext des wertorientierten Managements Die Verbindung von Risikomanagement und wertorientierter Unternehmensführung geschieht also durch die Fundierung der Kapitalkostensätze über die Informationen des Risikomanagements. Diese Verbindung von wertorientierten Managementsystemen und Risikomanagement ist durch geeignete IT-Systeme (mit der Fähigkeit der Monte-Carlo-Simulation) relativ einfach möglich. Die praktische Ableitung von Kapitalkostensätzen wird nachfolgend anhand eines (vereinfachten) Fallbeispiels beschrieben.526 7.3.4.1 Das fiktive Unternehmen Ein Unternehmen stellt Automobilteile an einem Standort in Deutschland her. Mit 380 Mitarbeitern wird davon ausgegangen, im nächsten Jahr einen Umsatz von 54,5 Mio. € zu erwirtschaften. Die Bilanzsumme beträgt 31,8 Mio. €, das Eigenkapital rund 4 Mio. €. 526 In Anlehnung an Gleißner/Berger, 2004. Zusammenhang zwischen Eigenkapitalbedarf und WertbeitragAbbildung 100: Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 312 7. Risikoinformationen für Rating Bei der Betrachtung des Wertbeitrags, also der Differenz der prognostizierten Kapitalrenditen zu den risikogerechten Kapitalkosten, steht in diesem Beispiel der Eigenkapitalbedarf (Risk Adjusted Capital) – vereinfachend – eines Jahres im Mittelpunkt, da dieser die Höhe des Kapitalkostensatzes maßgeblich beeinflusst. Der Kapitalkostensatz wiederum ist zur Berechnung des Unternehmenswertes von Bedeutung. Zudem kann mit Hilfe der Methode des Sicherheitsäquivalents auch direkt aus dem Eigenkapitalbedarf einer Periode auf den Wertbeitrag geschlossen werden. 7.3.4.2 Wertbeitragsberechnung auf Basis der Kapitalkosten Zur Berechnung des Kapitalkostensatzes (bzw. WACC – Weighted Average Cost of Capital, sprich den durchschnittlichen, gewichteten Kosten des Kapitals) wird die folgende Formel herangezogen:527 − = × + ×p pmodifiziertWACC EK,p FK Eigenkapitalbedarf Gesamtkapital Eigenkapitalbedarf k k k Gesamtkapital Gesamtkapital (7.22) kEK entspricht dem Eigenkapitalkostensatz (angenommen sei für das p zum gewählten Zielrating: 10 %)528, kFK dem Fremdkapitalkostensatz (Annahme: 6 %). Als Gesamtkapital wird – vereinfachend – die Bilanzsumme (31,8 Mio. €) einge- 527 Der Eigenkapitalkostensatz wird dabei auf den ermittelten Eigenkapitalbedarf angewendet. Das restliche, nicht risikotragende Kapital (Gesamtkapital – Eigenkapitalbedarf) wird lediglich mit dem Fremdkapitalkostensatz bewertet, weil es keine Risikoprämie benötigt. Auf die Betrachtung der Steuer wird hier aus Vereinfachungsgründen verzichtet. Eine Kreditfinanzierung (Fremdkapital) beinhaltet auch einen steuerlichen Vorteil, da die Kosten hierfür voll angesetzt werden können und dies die Steuerbelastung senkt. Ebenfalls vernachlässigt wird ein möglicher Kauf- bzw. realisierbarer Verkaufspreis – es wird also eine (zunächst) unverkäufliche Neugründung eines Unternehmens betrachtet. 528 Vgl. Gleißner, 2006a und 2009b sowie die Herleitung in Abschnitt 7.3.2.4. Fallbeispiel: Plan-Gewinn- und Verlustrechung Abbildung 101: des nächsten Jahres Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 3137.3 Risikomanagement und wertorientierte Unternehmensführung setzt. Steuern werden hier nicht betrachtet. Der Eigenkapitalbedarf529 (7,4 Mio. €) wird dem Ergebnis der Risikoaggregation auf dem 99,5 %-Niveau aus entnommen und ist damit nicht durch das vorhandene Eigenkapitel (4 Mio. €) gedeckt – das angestrebte Rating (p = 0,5 %) wird also verfehlt. Die Berechnung des Kapitalkostensatzes ergibt somit: = × + × =7,4 Mio. € 31,8 Mio. €-7,4 Mio. €Kapitalkostensatz 10% 6% 6,9% 31,8 Mio. € 31,8 Mio. € (7.23) Der Kapitalkostensatz von 6,9 Prozent bedeutet für das Unternehmen in der Praxis, dass (bei konstanten einheitlichen Risiken) nur diejenigen Investitionen, die eine Rendite erwarten lassen, die über diesem Kapitalkostensatz liegt, auch einen positiven Beitrag zum Unternehmenswert bringen. Dazu werden die entsprechenden Werte (Betriebsvermögen, Gesamtkapitalrendite und Kapitalkostensatz) in die oben dargestellte Gleichung eingesetzt und der Wertbeitrag ermittelt. Als Kapitalrendite (ROCE) wird das EBIT aus der Plan-GuV eingesetzt (3,5 Mio. €) und zum geplanten gebundenen betriebsnotwendigen Kapitel (CE, vereinfachend die Bilanzsumme) i.H.v. 31,8 Mio. € in Relation gesetzt, was zu einer Kapitalrendite von 11,0 % führt. Der Wertbeitrag (WB)530 beträgt demnach: ( )×WB=Kapitalbindung Kapitalrendite-Kapitalkostensatz (7.24) WB ( )= × = − ×modifiziert modifiziertWACC WACCCE ROCE-k EBIT k CE (7.25) WB ( )= × =31,8 Mio. € 11,0%-6,9% 1,3 Mio. € (7.26) Eine andere Möglichkeit besteht darin, den Wertbeitrag nicht über die Ableitung des Kapitalkostensatzes indirekt zu ermitteln, sondern direkt über das Risikomaß Eigenkapitalbedarf (Risikokapital) EKBedarf. Dies ist nachfolgend dargestellt. 7.3.4.3 Wertbeitrag auf Basis des Sicherheitsäquivalents Es so ll nun auf diesem zweiten Weg ermittelt werden, welcher Wertbeitrag (WB) in einem Jahr zu erwarten ist. Der Wertbeitrag entspricht weitgehend dem bekannten EVA (Economic Value Added). Dazu wird die folg ende Formel herangezog en: ( )= × − modifiziertWACCWB CE ROCE k (7.27) Dies führt mit der Multiplikation der erwarteten Kapitalrendite (ROCEe), also EBITe/CE zu = − ×e modifiziertWACCWB EBIT CE k (7.28) Die Formel zur Berechnung der modifizierten Kapitalkosten (kmodifiziert) wird nun in die obige Gleichung 7.26 eingesetzt und umgeformt531: 529 Es wird vereinfachend nur der Eigenkapitalbedarf (auf Basis der Value-at-Risk der Gewinne) eines Jahres betrachtet. 530 Entspricht RAVA (Risk Adjusted Value Added), vgl. Gleißner/Wolfrum, 2009. 531 Die Höhe des Eigenkapitalbedarfs ist dabei vom Zielrating abhängig, also von der Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 314 7. Risikoinformationen für Rating = − × − ×e Bedarff zWB EBIT r CE r EK (7.29) Das Produkt ⋅ BedarfZr EK stellt die „kalkulatorischen Zusatzkosten“ des zur Risiko tragung notwendigen Eigenkapitals dar, wobei rZ wiederum die Risikoprämie (Risikozuschlag) repräsentiert. Es werden dabei zusammenfassend die folgenden Annahmen getroffen: die Fremdkapitalkosten (k • FK) entsprechen dem risikolosen Zins ( fr ) i.H.v. 6 % der Risikozuschlag (r • Z) i.H.v. 4 % ergibt sich aus der Differenz von Eigenkapitalkosten (kEK = 10 % für p = 0,5 %) und risikolosem Zins (6 %). Für das Gesamtkapital/Capital Employed (CE) wird vereinfachend die Bi- • lanzsumme (31,8 Mio. €) angesetzt. Der Wertbeitrag berechnet sich demnach wie folgt: = − × − × = − × − × = e Bedarf f ZWB EBIT r CE r EK 3,5 Mio.€ 6% 31,8 Mio.€ 4% 7, 4 Mio.€ 1,3 Mio.€ (7.30) 7.3.4.4 Wertbeitrag eines Versicherungsprogramms Bei dem Vergleich alternativer Risikotransferstrategien werden häufig in erster Linie die direkten Kosten, also bspw. die Versicherungsprämien, verglichen. Wesentlich ist jedoch, dass jede Art des Risikotransfers (im Prinzip sogar jede unternehmerische Maßnahme) insbesondere über zwei Wirkungswege den Unternehmenswert beeinflusst, zum einen über die Beeinflussung der Höhe der Risiken und zum anderen über die Beeinflussung der Kosten (und damit der Rendite). Risikotransfers reduzieren den Eigenkapitalbedarf. Betrachtet man bspw. zwei verschiedene Versicherungslösungen, nämlich eine Variante A mit niedriger Prämie und hohem Selbstbehalt mit einer Variante B ohne Selbstbehalt und hoher Prämie, so erkennt man diese beiden Wirkungswege. Bei Variante A mit den hohen Selbstbehalten muss das Unternehmen ein bestimmtes Maß an Verlusten in Kauf nehmen. Dies bedingt allerdings, dass – zur Risikodeckung – gedanklich eine bestimmte Menge an Eigenkapital vorgehalten werden muss. Diese zusätzlichen Mittel sind mit den Eigenkapitalkosten zu verzinsen. Das risikotragende Eigenkapital weist dabei grundsätzlich höhere Kosten auf als das Fremdkapital. Die Versicherungslösung A hat damit zwar relativ niedrige direkte Belastungen (Versicherungsprämien), dafür aber einen höheren Bedarf an Eigenkapital, folglich auch steigende Kosten. Bei Variante B verhält es sich genau umgekehrt. Um nun zu entscheiden, welche der beiden Versicherungsvarianten des genannten Beispiels wirtschaftlicher ist, benötigt man offensichtlich einen Maßstab, der die direkte Wirkung auf die Kosten einerseits und auf den Eigenkapitalbedarf (und damit die Kapitalkosten) andererseits erfasst. Die entsprechende Zielgröße, die beide Aspekte umfasst, sind der Unternehmenswert bzw. der Unternehmenswertbeitrag, was methodisch gerade den Risikokosten entspricht (vgl. zu Risikowertbeitrag und den TCR-Ansatz die Abschnitte 3.4.5 und 5.3). Ausfallwahrscheinlichkeit, die die Gläubiger noch zu akzeptieren bereit sind. Ein BBB-Rating entspricht etwa p = 0,5 % Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 3157.3 Risikomanagement und wertorientierte Unternehmensführung Die Fortsetzung des Fallbeispiels zeigt, wie man den Wertbeitrag einer Versicherung berechnen kann. Die oben angegebene Wertbeitragsformel kann nun herangezogen werden, um den Wertbeitrag einzelner Risikobewältigungsmaßnahmen zu ermitteln. Nehmen wir an, die bisher beschriebene Situation beschreibt die Unternehmensplanung des Managements für ein Szenario ohne Versicherungsschutz, um bspw. herauszufinden, ob das Unternehmen auch ohne Versicherungsschutz überleben würde. Nachdem nun klar war, dass die Eigenkapitalausstattung nicht ausreichen würde (die Eigenkapitaldeckung betrug nur ca. 4 Mio. €/7,4 Mio. € = 54 %), überlegt sich das Management, eine Versicherung gegen das größte Risiko, den Ausfall der Produktion, abzuschließen. Durch diese Maßnahme würde sich der Eigenkapitalbedarf, wie eine erneute Durchführung der Risikoaggregation ergibt, auf 3 Mio. € verringern. Die Eigenkapitaldeckung beträgt jetzt über 100 %. Die Frage ist nun, welchen Wertbeitrag dieses Szenario hätte. Dazu wird das erwartete EBIT um die Versicherungskosten532 (Annahme: 100.000 €) vermindert, da dies einen Aufwand darstellt, der den Gewinn schmälert. Das erwartete EBIT (3,4 Mio. €) und der neu ermittelte Eigenkapitalbedarf i.H.v. 3 Mio. werden nun in die folgende Gleichung eingesetzt: = − × − × = − × − × e Bedarf f zWB EBIT r CE r EK 3,4 Mio. € 6% 31,8 Mio. € 4% 3,0 Mio. € =1,4 Mio. € (7.31) Der Wertbeitrag ( RAVA) liegt nun bei 1,4 Mio. € anstelle der 1,3 Mio. € ohne Versicherungsschutz. Es wird somit deutlich, dass eine Verminderung des Risikos (und damit des Kapitalkostensatzes) unmittelbar eine Erhöhung des Wertbeitrags (jeder Periode) mit sich bringen würde, während umgekehrt eine Erhöhung des Risikos – und damit des Eigenkapitalbedarfs und des Kapitalkostensatzes – eine Verringerung des Wertbeitrags mit sich bringen würde. Die Frage ist hier, ob der negative Effekt der Minderung des Gewinns durch die Versicherungsprämie kleiner ist als der risikomindernde Effekt aus der Versicherung. Damit lässt sich der Wertbeitrag einer Versicherung – oder anderer Risikotransfermaßnahmen – abschätzen. Insgesamt gilt es festzuhalten, dass für eine fundierte Bewertung alternativer Risikotransferstrategien die Versicherungsprämien allein als Maßstab völlig untauglich sind. Grundsätzlich ist es erforderlich, neben der Betrachtung der Kostenwirkung für alternative Versicherungslösungen auch die Wirkungen auf den Risikoumfang und damit den Eigenkapitalbedarf zu erfassen. Letztendlich bietet es sich daher an, direkt den Wertbeitrag von verschiedenen Risikotransferlösungen zu bestimmen. Es wird nämlich kaum ein Unternehmen geben, dessen primäre Zielsetzung die Minimierung der Kosten ist; vielmehr wird die Steigerung des Unternehmenswertes als Erfolgsmaßstab angestrebt. 532 Exakter: erwartete Zusatzkosten der Versicherung, also unter Berücksichtigung der Zahlungen im Schadensfall. Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 316 7. Risikoinformationen für Rating 7.3.5 Fallbeispiel: Risikogerechte Investitionsbewertung Ein Unternehmen will eine Sachinvestition bewerten und entscheidet nach der Durchführung der Risikoaggregation, wie viel Fremdkapital es zur Finanzierung dieser Investition (I0=100 T€) aufnehmen wird, damit die vorgegebene Ausfallwahrscheinlichkeit (p) von im Beispiel 0,5 % gehalten wird („BBB-“- Rating).533 Dazu bedarf es einer Simulation der erwarteten operativen Rückflüsse, in der die Risiken einbezogen werden. In diesem Fallbeispiel wurde ein Modell entwickelt, in dem eine Simulation unter Einbeziehung des (normalverteilten) Rückflusses OPZ (Erwartungswert der Zahlung =OPE(Z ) 109T€ mit Standardabweichung σ =OPZ 10T€) nach einem Jahr sowie des Risikos eines außerordentlichen Schadens (S) i.H.v. 20 T€ (Eintrittswahrscheinlichkeit p = 15 %) durchgeführt wurde. Die folgende Abbildung zeigt das Ergebnis der Simulation. Die Verteilungsfunktion zeigt erstens die erwartete Höhe des Rückflusses = − ⋅OPE(Z) E(Z ) S p von 106 T€ und zweitens die Tatsache, dass die „Mindest- Rückflüsse“ dieser „schiefen“ Verteilung mit 99,5 %iger Wahrscheinlichkeit 70,6 T€ erreichen. Sollen Zinszahlungen berücksichtigt werden, ergibt sich für das maximale Fremdkapital: = = + max 0 FK 70,6T€ FK 67,6 (1 k ) (7.32) Fremdkapital in dieser Höhe ist mit 99,5 %iger Sicherheit zurückzahlbar und entsprechend der notwendige Eigenkapitalbedarf zu I0-FKmax. Vereinfachend 533 In enger Anlehnung an Gleißner, 2009b. Vgl. auch Gleißner/Kamaras/Wolfrum, 2008 mit einer Darstellung der Bewertung von Private Equity-Investments. Verteilungsfunktion von ZAbbildung 102: ~ Quelle: FutureValue Group AG, aus Crystal Ball Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 3177.3 Risikomanagement und wertorientierte Unternehmensführung nimmt man hier an, dass der vertragliche Fremdkapitalzinssatz =0FKk 4,5% um die Ausfallwahrscheinlichkeit p = 0,5 % höher ist als der risikolose Zins fr .534 Der Eigenkapitalbedarf (zur Deckung möglicher Verluste) berechnet sich demnach als Differenz zwischen Investitionsvolumen ( 0I ) und dem maximal möglichen Fremdkapital: α = − =EKB 100  T€ 67,6 T€ 32, 4  T€ (7.33) Ein höheres Eigenkapital wird für die Investition zur Risikodeckung nicht benötigt (und beispielsweise an die Eigenkapitalgeber ausgeschüttet). Bei der hier angenommenen „Nicht-Marktgängigkeit“ des Rechts zur Durchführung der Investition kann ein Marktpreis (Goodwill) bei der Berechnung des Eigenkapitalbedarfs (anders als bei der Unternehmensbewertung) vernachlässigt werden.535 Zur Bewertung müssen zuerst die Eigenkapitalkosten als erwartete Renditen einer Alternativanlage berechnet werden (vgl. Abschnitt 1.5 und 7.3.2.4). Zusammen mit dem gerade ermittelten Eigenkapitalbedarf ergibt sich als nächster Schritt der Wert nach der Bewertungsformel (7.12). Diese Vorgehensweise wird im Folgenden anhand des Fallbeispiels näher erläutert, wobei Diversifikationseffekte, Steuern und ein Tax-Shield vernachlässigt werden. Für eine Ausfallwahrscheinlichkeit von p=0,5 % (d.h. qP = –2,576), einer Standardabweichung der Rendite des Marktportfolios (Aktienindex) von σ =M 20% und einer erwarteten Marktrendite von =eMr 8% erhält man eine erwartete Eigenkapitalrendite von ≈ 13,2 % und der Risikozuschlag z,pr auf das Eigenkapital 9,2 % (vgl. Abschnitt 7.3.2.4). Der Wert der Zahlung ergibt sich mittels − ⋅ − ⋅= = ≈ < + + 1 z,p f E(Z ) EKB r 106 32, 4 0,092 W(Z) 99,1 100 (1 r ) (1 0,04) (7.34) Der Netto Kapitalwert ( = − ≈ −0 0C W(Z) I 0,9) ist negativ. Daraus folgt, dass die Investition in der Weise nicht getätigt werden sollte. Mit Hilfe dieser Planwerte kann man – wenn gewünscht – auch folgenden Gesamtkapitalkostensatz (vor Steuern) (Diskontierungszinssatz) berechnen (mit dem auch der Netto–Barwert C0 verzinst wird). −= ⋅ + ⋅ ≈WACC 32,4 (100 32, 4) k 13,2 % 4% 7,0% 100 100 (7.35) Anzumerken ist, dass die Fremdkapitalkosten ( )FKk , also die erwartete Rendite der Fremdkapitalgeber, unter Berücksichtigung des möglichen Ausfalls weiter 4 % beträgt und unter dem Fremdkapitalzinssatz von 4,5 % liegt (der Zinszuschlag von 0,5 % kompensiert gerade den möglichen Ausfall).536 534 Für den Fall der Insolvenz – Verzehr des Eigenkapitals – wird bei der Berechnung des Fremdkapitalzinssatzes der Gläubiger vereinfachend eine Rückzahlung von 0 unterstellt (Recovery Rate = 0). Auch Nachschussverpflichtungen werden nicht angenommen. 535 Gleißner/Wolfrum, 2008a. 536 Vgl. Volkart, 1999 und Gleißner, 2010b. Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 318 7. Risikoinformationen für Rating 7.4 Integrierte wertorientierte Steuerungssysteme Abschließend sei im Zusammenhang mit dem unternehmensweiten Risikomanagement noch ein Ausblick auf die Zukunft von Controlling und Unternehmenssteuerung gegeben, der sich unter dem Stichwort „Integrierte wertorientierte Steuerungssysteme“ zusammenfassen lässt.537 Was versteht man unter einem integrierten wertorientierten Steuerungssystem? Hierunter ist ein System zur Unternehmenssteuerung zu verstehen, das die beiden Hauptkomponenten des Unternehmenswertes – nämlich die freien Cashflows (Erträge) und die Diskontierungszinssätze (Kapitalkosten) – durch zwei miteinander verbundene Untersysteme, nämlich die Planung mit Balanced Scorecard und das Risikomanagementsystem, fundiert herleitet. Eine Balanced Scorecard ist ein strategisch ausgerichtetes Steuerungssystem, das der Unternehmensführung bei der Kommunikation und der Umsetzung der Unternehmensstrategie hilft. Ihr Ziel ist es, ausgehend von der Entwicklung einer Vision die zugehörige Strategie operativ umsetzbar und messbar zu machen. Die Entwicklung der Balanced Scorecard erfolgte vor dem Hintergrund, dass bisher in Kennzahlensystemen finanzielle Größen dominierten. Durch diese können zwar Ergebnisse beschrieben werden, aber deren Ursachen und besonders deren zukünftige Entwicklung – die das Unternehmen ja besonders interessiert – können oft nicht beurteilt werden. Insbesondere strategische Erfolgspotenziale (z.B. innovative Prozesse oder hochqualifizierte Mitarbeiter) bleiben völlig unbeachtet. Um dem entgegenzuwirken, werden neben den üblichen Kennzahlen aus der Finanzperspektive (z.B. zur Rentabilität), die primär eben nur die Ergebnisse der unternehmerischen Tätigkeit zeigen, nun auch Kennzahlen einbezogen, die künftig diese finanziellen Kennzahlen beeinflussen. Hierzu wird die Geschäftslogik des Unternehmens mit Hilfe von vier Perspektiven abgebildet, nämlich der Mitarbeiterperspektive, der Marktperspektive, der Prozessperspektive und schließlich der Finanzperspektive. Eine Balanced Scorecard zeigt somit die in der Markt- und Prozessperspektive befindlichen direkten Werttreiber des Unternehmenswerts sowie deren Bestimmungsfaktoren aus der Mitarbeiterperspektive, die insoweit auch als vorgelagerte Werttreiber verstanden werden können. Diese beeinflussen die Umsätze und die (zahlungswirksamen) Kosten – und somit letztendlich die den Unternehmenswert bestimmenden Free Cashflows (Zahlungsströme), was in der operativen Planung dargestellt wird. Das Risikomanagement wiederum als zweites Element eines solchen integrierten wertorientierten Steuerungssystems findet seinen Platz bei der Ermittlung von Risikomaß bzw. Eigenkapitalbedarf durch Aggregation der Unternehmensrisiken (siehe Kapitel 4) als Grundlage für die Ermittlung der angemessenen Kapitalkosten (siehe Kapitel 7.3). Durch wertorientierte Risikomanagementsysteme, die mit Controlling und strategischen Unternehmenssteuerungssystemen verbunden sind, werden damit die notwendigen Voraussetzungen geschaffen, 537 Quelle: Gleißner, 2003, Gleißner, 2004c sowie Gleißner, 2000. Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 3197.4 Integrierte wertorientierte Steuerungssysteme 538 Vgl. Gleißner, 2000. In te g ri er te U n te rn eh m en ss te u er u n g ss ys te m e A b b ild u n g 1 03 : 53 8 Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 320 7. Risikoinformationen für Rating um die Konsequenzen geplanter strategischer Maßnahmen auf den Unternehmenswert über alle Wirkungswege – Kapitalkosten und Cashflows – transparent zu machen. Damit tragen sie letztlich zu einer besseren Fundierung wichtiger unternehmerischer Entscheidungen bei. Die vorhergehende Abbildung stellt abschließend die Zusammenhänge innerhalb eines solchen integrierten wertorientierten Steuerungssystems graphisch dar. 7.5 Fazit: Kernthesen der Wertorientierung und ihre Konsequenzen für ein unternehmensweites Risikomanagement Es lassen sich nun zusammenfassend folgende Thesen für ein wertorientiertes Risikomanagement formulieren:539 (1) Strategisches Oberziel und Erfolgsindikator des Unternehmens ist der nachhaltig geschaffene Unternehmenswert Alle unternehmerischen Aktivitäten, insbesondere also auch alle Aktivitäten im Risikomanagement, sind letztlich bezüglich genau eines Kriteriums zu beurteilen, nämlich des (risikoadäquat berechneten, fundamentalen) Unternehmenswertes. Beispielsweise impliziert dies, dass jede Risikobewältigungsmaßnahme (z.B. die Entscheidung über den Risikotransfer mittels Versicherung) hinsichtlich ihrer Sinnhaftigkeit nur entschieden werden kann, wenn man sie nicht alleine anhand von Umsatz oder Kostenwirkungen beurteilt, sondern den Unternehmenswertbeitrag ermittelt (was methodisch gar nicht so schwierig ist). (2) Gemessen wird der Erfolg an objektiven, finanziellen Kennzahlen wie dem Discounted free Cashflow (DfCF), der primär von Wachstum, Rentabilität und Kapitalkosten (Risiko) abhängt. Berechnet man den Unternehmenswert mit Hilfe eines Discounted free Cashflow-Modells, erkennt man unmittelbar die Bedeutung des Risikomanagements im Kontext einer wertorientierten Unternehmensführung. Der Unternehmenswert ist hierbei nichts anderes als die auf den heutigen Zeitpunkt abdiskontierten erwarteten zukünftigen Geldströme (freie Cashflows) des Unternehmens, wobei der Diskontierungszinssatz von der Unsicherheit der Zukunftsprognosen (dem Risiko) abhängt. Bei einem derartigen Unternehmenssteuerungssatz ist es somit die primäre Aufgabe des Risikomanagements, einen risikoabhängigen Diskontierungszinssatz (Kapitalkostensatz) für die zukünftig erwarteten Cashflows zu bestimmen und diesen durch geeignete Maßnahmen zu optimieren. Der Diskontierungszinssatz wird grundsätzlich von allen nicht diversifizierten 539 In Anlehnung an Gleißner, 2002b und das FutureValueTM-Konzept , Gleißner, 2004c. Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 3217.5 Fazit: Kernthesen der Wertorientierung und ihre Konsequenzen Risiken, denen ein Unternehmen ausgesetzt ist, beeinflusst. Mit Hilfe von Risikoaggregationsverfahren ist es möglich zu berechnen, wie viel Eigenkapital ein Unternehmen zur Deckung dieser Risiken benötigt, was schließlich wiederum die Berechnung eines Diskontierungszinssatzes (Kapitalkosten) ermöglicht. Hohe Risiken erfordern einen relativ großen Bedarf an teurem Eigenkapital, um die durch Risiken möglicherweise entstehenden Verluste auffangen zu können. (3) Marktattraktivität, Marktführerschaft, Prozesseffizienz und verteidigungsfähige Kernkompetenzen sind die entscheidenden Erfolgsfaktoren. Da Marktattraktivität (insbesondere Nachfragewachstum, Markteintrittsbarrieren und Differenzierungsmöglichkeiten), Marktführerschaft (Wettbewerbsvorteile), Prozesseffizienz und Kernkompetenzen – wie empirische Untersuchungen belegen – die entscheidenden Erfolgsfaktoren sind, ist es eine zentrale Aufgabe der Risikoanalyse, Bedrohungen dieser Erfolgsfaktoren rechtzeitig zu identifizieren. Risikomanagement unterstützt Unternehmensführung und strategische Planung bei der Entwicklung von Strategien zur Abwehr solcher Bedrohungen. (4) Die Unternehmensstrategie regelt und koordiniert alle Aktivitäten der langfristigen Erfolgssicherung, deren Umsetzung ein strategisches Kennzahlensystem steuert. Eine Strategie ist nur dann für den unternehmerischen Erfolg ausschlaggebend, wenn sie tatsächlich im operativen Tagesgeschäft umgesetzt wird. Strategische Kennzahlen- und Managementsysteme, wie die Balanced Scorecard, unterstützen die Umsetzung von Strategien, indem sie diese durch Kennzahlen – mit Ist- und Soll-Werten – konkretisieren und den Kennzahlen Maßnahmen und verantwortliche Personen zuordnen. So werden heute Erfolgsfaktoren – wie Kundenzufriedenheit und Kundentreue – gezielt gesteuert, die für die zukünftigen (finanziellen) Ergebnisse maßgeblich sind. Eine der wesentlichsten Aufgaben der Verantwortlichen im Risikomanagement ist es, bei der Entwicklung desjenigen Teils der Unternehmensstrategie mitzuwirken, der sich mit den Risiken befasst. Dieser Teil der Unternehmensstrategie wird Risikopolitik genannt. Die Risikopolitik formuliert Grundsätze des Unternehmens zum Umgang mit Risiken und legt so die Rahmenbedingungen für den Aufbau von Risikomanagementsystemen fest. Zentrale Aussagen der Risikopolitik beziehen sich dabei auf Entscheidungskriterien für das Abwägen von erwarteter Rendite und Risiko, Obergrenzen für den Gesamtrisikoumfang und Limite für Einzelrisiken. Da die Umsetzung einer Unternehmensstrategie im Tagesgeschäft am besten durch ein kennzahlengestütztes Steuerungssystem, wie eine Balanced Scorecard, realisiert werden kann, muss das Risikomanagement für eine solche Balanced Scorecard geeignete Kennzahlen berechnen, die über die Entwicklung der Risikosituation informieren. Zudem werden die Risiken der Kennzahl zugeordnet, bei der sie Planabweichungen auslösen können („FutureValueTM-Scorecard“). Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 322 7. Risikoinformationen für Rating (5) Wertorientierte strategische Steuerung basiert auf fundierten Annahmen über die Abhängigkeiten von Erfolgsfaktoren und Unternehmenswert („Geschäftslogik“). Jede fundierte Unternehmensstrategie basiert auf einer Geschäftslogik („Strategy Map“), die die Annahmen über den gegenwärtigen Wirkungszusammenhang der maßgeblichen Erfolgfaktoren zusammenfasst. Nur die Kenntnis dieser „Spielregeln“ des Marktes erlaubt eine zielorientierte Unternehmensführung. Die Herausforderung einer strategischen Frühaufklärung besteht darin, zu überwachen, ob diese Geschäftslogik weiterhin ihre Gültigkeit hat, oder ob bereits Tendenzen zu erkennen sind, dass – beispielsweise wegen technologischer Innovationen – die „Spielregeln“ des Marktes sich verändern. (6) Das Kapital wird konsequent in die Bereiche mit der relativ höchsten Wertgenerierung gelenkt. Um das Kapital in Geschäftsfelder mit der höchsten Wertgenerierung lenken zu können, ist es zwingend erforderlich – neben der üblichen Rentabilitätsbetrachtung –, auch die Risikosituation jedes potenziellen Geschäftsfeldes zu analysieren. Das Risikomanagement hat zudem die Aufgabe zu ermitteln, wie viel Eigenkapital das Unternehmen für die einzelnen Tätigkeitsbereiche gebunden hat, um risikobedingt mögliche Verluste in diesen Bereichen abdecken zu können. Je größer der Eigenkapitalbedarf zur Abdeckung möglicher Verluste (Eigenkapital-Allokation), desto höher der Kapitalkostensatz (Diskontierungszinssatz), also die Anforderung an die erwartete Rentabilität. Erst eine Verbindung von traditionellem Controlling und Risikomanagement erlaubt eine fundierte Bewertung des Wertbeitrags von Geschäftseinheiten, der für eine Portfolioplanung von großer Bedeutung ist. (7) Kunden- und Mitarbeiterzufriedenheit sind nie Selbstzweck. Was für Kunden- und Mitarbeiterzufriedenheit gilt, lässt sich analog für sämtliche Aktivitäten des Risikomanagements sagen: Sie sind nie Selbstzweck, wenngleich eine Verbesserung der Kunden- und Mitarbeiterzufriedenheit oder der Risikosituation oft sinnvoll ist. Auch „Kundenzufriedenheit“, die wesentlich zur Kundentreue beiträgt, ist letztlich nur sinnvoll, wenn die zufriedenen Kunden die angebotenen Leistungen adäquat honorieren, was über eine Verbesserung der Gewinnmarge („Werttreiber“) den Unternehmenswert positiv beeinflusst. Insbesondere ist es nicht Aufgabe des Risikomanagements, die Risikoposition des Unternehmens zu minimieren, weil dies zugleich unternehmerische Chancen eliminieren würde. Unternehmertum ist ohne Risiko nicht denkbar. (8) Alle wesentlichen Maßnahmen im Unternehmen müssen konsequent bezüglich ihrer Wirkung auf den Unternehmenswert geprüft werden. Wie bereits erwähnt, gilt dieser Grundsatz selbstverständlich auch für alle von den Verantwortlichen des Risikomanagements initiierten Risikobewältigungsmaßnahmen, die beispielsweise auf eine Vermeidung, Verminderung, Begrenzung oder den Transfer von Risiken auf Dritte abzielen können. Häufig beinhal- Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer 3237.5 Fazit: Kernthesen der Wertorientierung und ihre Konsequenzen ten solche Maßnahmen nämlich sowohl eine Wirkung auf den Risikoumfang, als auch auf die Kosten bzw. Erträge. Beide Aspekte müssen also gegeneinander abgewogen werden. Risikobewältigung kann dabei sogar erwartete Kosten reduzieren, z.B. potenziell erwartete Konkurskosten oder Finanzierungskosten – aber auch die Umsatzerlöse steigern, weil die Menge der finanzierbaren Investitionen beeinflussbar wird. (9) Selbstverantwortung und angemessene unternehmerische Freiheit kompetenter Mitarbeiter sind wichtige Stützen des unternehmerischen Erfolgs. Auch wertorientierte Strategien werden von Menschen umgesetzt, die sowohl die Fähigkeit als auch den Spielraum für Aktivitäten benötigen, die einen wesentlichen Erfolgsbeitrag aufweisen. Beim Aufbau von Risikomanagementsystemen, insbesondere denjenigen, die primär KonTraG-Anforderungen erfüllen sollen, ist darauf zu achten, dass diese nicht die unternehmerischen Freiheiten und die Selbstverantwortung der Mitarbeiter unadäquat einschränken. Das Risikomanagementsystem soll Mitarbeiter zu einem bewussten Umgang mit Risiken anhalten, aber keinesfalls das Eingehen von Risiken unterbinden. Eine Aufgabe des Risikomanagements ist es daher, im Unternehmen eine Risikokultur aufzubauen, die ein bewusstes Nachdenken über Risiken fördert und zugleich Risiko als unvermeidliche Komponente unternehmerischen Handelns verdeutlicht. Oft ist es hierbei sinnvoll, bestehende interne Kontrollsysteme durch geeignete Anreizsysteme zu ersetzen, die ein risikoorientiertes Handeln im Sinne der Unternehmensziele belohnen. Notwendige Vorraussetzung ist dabei, dass Transparenz über die Risikosituation des Unternehmens geschaffen wird. (10) Die Vergütung der Mitarbeiter im Unternehmen wird am Beitrag zum Unternehmenswert ausgerichtet. Wenn man die Vergütung (Prämien) der Mitarbeiter am Unternehmenswert ausrichtet, damit sie sich in einer Weise verhalten, die dem obersten Unternehmensziel dienlich ist, führt dies zwangsläufig dazu, dass man – neben den Konsequenzen der Aktivitäten von Mitarbeitern auf den Ertrag – auch die Konsequenzen für das Risiko beurteilen muss. Bei Banken ist es längst üblich, die Leistung (und damit auch die Leistungsvergütung) von Wertpapierhändlern durch Kennzahlen zu messen, die sowohl Ertrag als auch Risiko berücksichtigen (z.B. Sharpe Ratio). In Industrie und Handel sind derartige risikoorientierte Vergütungssysteme bisher kaum vertreten. Hier gibt es jedoch viel Potenzial für eine innovative Gestaltung von Prämiensystemen. Gewährleistet werden sollte zumindest, dass bei der Leistungsbeurteilung (Performancemessung) bei Planabweichungen differenziert wird zwischen solchen, die auf exogene Risikofaktoren zurückzuführen sind, und solchen, die die jeweiligen Führungskräfte zu verantworten haben. Vahlen – Allgemeine Reihe – Gleißner, Grundl. d. Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl. – Herstellung: Frau Deuringer

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Mit besseren Risikoinformationen zu fundierteren Entscheidungen

Bei einer nicht sicher vorhersehbaren Zukunft lassen sich nicht alle Risiken vermeiden – aber die Planungssicherheit lässt sich verbessern und Risiken sollten bei unternehmerischen Entscheidungen berücksichtigt werden.

Der Umgang mit Risiken ist die zentrale Herausforderung für jede Unternehmensführung. In diesem praxisorientierten Fachbuch werden Ihnen alle wichtigen Methoden der Risikoidentifikation, der quantitativen Bewertung von Risiken, der Risikoaggregation und Risikobewältigung sowie die organisatorischen Strukturen von Risikomanagementsystemen für eine kontinuierliche Überwachung von Risiken vorgestellt. Dabei wird dargestellt, wie wesentliche Basisaufgaben für das Risikomanagement hocheffizient im Rahmen von Controlling, strategischem Management und Budgetierung abgedeckt werden können.

Der Leser erfährt zudem, wie Informationen zum Risikoumfang genutzt werden z.B. für Finanzierungsplanung, risikogerechte Investitionsbewertung oder die Berechnung von Kapitalkosten.

Aus dem Inhalt:

* Unternehmensstrategie, Risikopolitik und Risikokultur

* Risikoanalyse und Risikoaggregation

* Risikobewältigung und Risikosteuerung

* Risikoüberwachung und die Organisation des Risikomanagements

* Risikoinformationen für das Rating und wertorientierte Unternehmensführung

* Anhang: Definitionen der Kennzahlen des Finanzratings

Über den Autor:

Dr. Werner Gleißner ist Vorstand der FutureValue Group AG. Das Risikomanagement gehört zu seinen Forschungs- und Beratungsschwerpunkten.

Die CD zum Buch:

Mit der beiliegenden CD erhalten Sie zahlreiche Checklisten, Excel-Tools und Software (z.B. Strategie Navigator-Risikomanagement Edition).

„Durch den logischen Aufbau des Buches, durch die inhaltliche Verknüpfung mit Value Management, Unternehmenssteuerung und Controlling, durch die zahlreichen Abbildungen und den weitgehenden Verzicht auf üppiges Formelwerk wird dieses Buch zu einem informativen Ratgeber und nützlichen Helfer für jeden Praktiker.“ Prof. Dr. Rainer Kalwait zur Vorauflage in Risk, Compliance & Audit