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4. Geldpolitische Optionen in:

Otmar Issing

Der Euro, page 83 - 93

Geburt, Erfolg, Zukunft

1. Edition 2008, ISBN print: 978-3-8006-3496-5, ISBN online: 978-3-8006-4381-3, https://doi.org/10.15358/9783800643813_83

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4. Geldpolitische Optionen 75 verbanden. Trotz ihrer eigenen großen Belastung folgten die Kollegen meiner Einladung und standen uns für Seminare zu einschlägigen Fragen zur Verfügung. Mit dem Protagonisten Mervyn King konnten wir die ganze Palette der Aspekte des „Inflation Targeting“ diskutieren, von der Konzeption bis zu den praktischen Problemen einschließlich der Kommunikation. Neben geldpolitischen Fragen war die Erfahrung des amerikanischen Notenbanksystems für uns von besonderer Wichtigkeit, nicht zuletzt wegen der vergleichbaren Organisationsstruktur des Federal Reserve Boards in Washington und der einzelnen Federal Reserve Banken. Don Kohn vom Board war für diesen Meinungsaustausch geradezu prädestiniert. Zu den Möglichkeiten beziehungsweise Schwierigkeiten eines Geldmengenziels konnten wir einerseits auf Theorie und Praxis der Bundesbankpolitik zurückgreifen. Andererseits war es nützlich, die Erfahrungen der Schweizer Nationalbank mit ihren mehrjährigen Geldmengenzielen zu diskutieren. Hierzu gab es wiederum niemanden, der dies besser hätte tun können, als der in dieser Notenbank dafür zuständige Experte Georg Rich. Diese Seminare brachten eine wichtige Ergänzung zu unseren eigenen Studien und Überlegungen. Darüber hinaus schuf das gegenseitige Vertrauen eine Basis für eingehende, offene persönliche Gespräche, in denen ich viel gelernt habe. 4. Geldpolitische Optionen a) Rein diskretionäre Politik ohne Glaubwürdigkeit Im Vorfeld des Starts der Währungsunion musste sich die EZB entscheiden, wie sie ihre Geldpolitik gestalten und wie sie das Ergebnis ihrer Überlegungen - gegebenenfalls vorweg – kommunizieren wollte. Sollte sie vor die Öffentlichkeit treten, auf die extreme Unsicherheit verweisen und einfach erklären: „Wir wissen um die Schwierigkeit der Aufgabe, aber wir werden alles tun, um das Ziel der Preisstabilität zu erreichen.“ Diese Ankündigung einer Politik des „lasst es uns einfach machen“ (let’s do it)56 hätte kaum geholfen, die allgemeine Skepsis gegenüber der neuen Institution zu überwinden. Jeder Anschein einer rein diskretionären Politik hätte gerade im Fall einer neuen Institution Unsicherheit über das zukünftige Verhalten und Argwohn über die Entschlossenheit in der stabilitätspolitischen Ausrichtung erzeugt. Dies 56 Dazu: B. McCallum, Two Fallacies Concerning Central Bank Independence, American Economic Review, Papers and Proceedings 85, 1995. Buch.indb 75 27.02.2008 8:29:59 Uhr III. Die EZB und die Grundlegung der Geldpolitik76 gilt um so mehr, als die rein diskretionäre Geldpolitik durch die Misserfolge der Vergangenheit diskreditiert war.57 Für die EZB ging es entscheidend darum, Vertrauen in ihre zukünftige Politik zu schaffen und Glaubwürdigkeit für ihren Kurs zu erwerben.58 Die Erfahrung hat gezeigt, dass jene Zentralbanken am ehesten über Glaubwürdigkeit verfügen, die auf eine erfolgreiche Politik der Geldwertstabilität zurückblicken können. Dieser Weg stand der EZB nicht offen. Als neue Institution konnte sie nicht auf einen eigenen „track record“ verweisen. Auch war nicht unbedingt zu erwarten, dass es gelingen könnte, das Vertrauenskapital von den erfolgreichen nationalen Notenbanken auf die EZB zu übertragen. Einige Notenbanken hatten schon frühzeitig die Bedeutung der Glaubwürdigkeit der Geldpolitik erkannt und ihr Handeln konsequent danach ausgerichtet. In den neunziger Jahren des letzten Jahrhunderts haben schließlich alle wichtigen Notenbanken der Glaubwürdigkeit einen hohen Stellenwert beigemessen.59 Der Kern des Glaubwürdigkeitsproblems lag im Falle der EZB darin, die Öffentlichkeit im Allgemeinen und die Finanzmärkte im Besonderen davon zu überzeugen, dass die EZB unter allen Umständen einen Kurs der Preisstabilität verfolgen und damit am Ende auch erfolgreich sein würde. Der Verweis auf das Statut der EZB, mit den entscheidenden Elementen Geldwertstabilität als vorrangige Aufgabe und Unabhängigkeit bot dafür eine gute Grundlage, würde aber kaum genügen, um hinreichendes Vertrauen in die künftige Politik zu schaffen. Die EZB musste daher versuchen, schon im Vorfeld des Starts die Inflationserwartungen auf einem Niveau zu verankern, das mit ihrem Mandat, der Geldwertstabilität, im Einklang steht. Dazu bedurfte es einer glaubhaften Selbstverpflichtung der EZB, einer Art impliziten Kontrakts zwischen der Notenbank und der Öffentlichkeit. In diesem musste 57 In diesem Zusammenhang war das Problem der dynamischen bzw. zeitlichen Inkonsistenz zu beachten. Siehe: F. E. Kydland and E. C. Prescott, Rules rather than discretion: the inconsistency of optimal plans, Journal of Political Economy 85, 1977. Zwar mag A. Blinder mit seiner Beobachtung Recht haben, dass dieses Problem in den Erwägungen der Notenbank keine Rolle spielt. (Siehe A. Blinder, Central Banking in Theory and Practice, Cambridge, Mass. 1998.) Die Frage war aber, ob die Öffentlichkeit und die Märkte der neuen Institution vorweg das Vertrauen entgegenbringen würden, dass die EZB nicht versuchen würde, die Möglichkeit einer überraschend expansiven Politik auszubeuten. Zur Bilanz der diskretionären Geldpolitik im Vergleich mit Inflation Targeting Regimen siehe z.B.: V. V. Chari and P. J. Kehoe, Modern Macroeconomics in Practice: How Theory is Shaping Policy, Journal of Economic Perspectives, Vol. 20, No. 4, Fall 2006, S. 12 ff. 58 O. Issing, Die Europäische Zentralbank – Das Problem der Glaubwürdigkeit, in: D. Duwendag (Hrsg.), Finanzmärkte im Spannungsfeld von Globalisierung, Regulierung und Geldpolitik, Schriften des Vereins für Socialpolitik NF Band 261, Berlin 1998. 59 Siehe: A. Blinder, Central Bank Credibility: Why do we care? How do we build it?, NBER Working Paper No. 7161, June 1999. Buch.indb 76 27.02.2008 8:29:59 Uhr 4. Geldpolitische Optionen 77 sich die EZB auch zu weitgehender Transparenz und Rechtfertigung ihrer geldpolitischen Entscheidungen verpflichten.60 b) Strikte Regeln – keine Option Die Wissenschaft hat sich mit dem Für und Wider einer Bindung der Geldpolitik seit langem beschäftigt. Henry Simons brachte die Herausforderung mit dem Titel einer Veröffentlichung auf den Punkt: „Rules versus Authorities in Monetary Policy“,61 das heißt Regeln im Kontrast zu einer Politik, die der (möglichen) Willkür der Verantwortlichen Tür und Tor offen lässt. Während im Goldstandard (und anderen Währungssystemen mit fester Bindung) der Geldpolitik die Hände gebunden sind, trifft dies auf die heute überall herrschende Papierwährung nicht zu. Die schlechte Erfahrung mit dem Verfall des Geldwertes in der Praxis und dem Einsatz der Geldpolitik für am Ende erfolglose Versuche der Feinsteuerung der Konjunktur hat daher vor allem liberale Autoren auf den Plan gerufen, Vorschläge zu entwickeln, die geldpolitische Maßnahmen an strikte Regeln binden sollen. Am bekanntesten ist dabei die Forderung Milton Friedmans, die Notenbank solle die Geldmenge jährlich – und zwar möglichst stetig – um einen gesetzlich festgelegten, konstanten Satz ausdehnen (sogenannte k-Prozent-Regel).62 Diese strikte Geldmengenregel wurde von keiner Notenbank als geldpolitische Strategie auch nur erwogen. Friedman, und andere, sahen dahinter den Widerstand der Notenbanker, die um ihr Prestige fürchteten und sich nicht zu „Automaten“ degradieren lassen wollten, die sklavisch den Anweisungen einer strikten Regel zu folgen hätten.63 Von anderen Einwänden abgesehen, sprechen jedoch allein schon folgendes Argument sowie die Erfahrung gegen diese Regel. Die relevante Geldmenge muss in Form eines bestimmten Geldmengenaggregats definiert werden. Änderungen der Zahlungsgewohnheiten und das Auftreten neuer Instrumente des Zahlungsverkehrs (zum Beispiel Kreditkarten), kurzum Finanzinnovationen jedweder Art, können den ökonomischen Inhalt eines konkreten Geldmengenaggregats gravierend 60 Zu den grundsätzlichen Erwägungen und ihrer Bewährung in den folgenden Jahren siehe: V. Gaspar, A. K. Kashyap, Stability first: Reflections inspired by Otmar Issing’s Success as the ECB’s Chief Economist, in: ECB, ed., Monetary Policy, A Journey from Theory to Practice, An ECB Colloquium in Honour of Otmar Issing, Frankfurt 2007. 61 H. Simons, Rules versus Authorities in Monetary Policy, Journal of Political Economy, Vol. 44, 1936. 62 M. Friedman, A Program for Monetary Stability, New York, 1959. 63 Siehe etwa: K. Brunner, The Art of Central Banking, in: H. Göppl, R. Henn (Hrsg.), Geld, Banken und Versicherungen, Band 1, Königstein 1981. Buch.indb 77 27.02.2008 8:29:59 Uhr III. Die EZB und die Grundlegung der Geldpolitik78 verändern und damit die vorweg fixierte Wachstumsrate ad absurdum führen.64 Gravierende Einwände treffen auch andere strikte Regeln. Es ist hier nicht der Ort, diese Analyse weiter zu führen.65 Die Diskussion um die Regelbindung der Geldpolitk beleuchtet jedoch das Problem, vor dem die EZB – wie andere Notenbanken auch – stand, um ihrer Verantwortung gegenüber der Öffentlichkeit gerecht zu werden und ihrer Politik Glaubwürdigkeit zu verleihen. c) Überlegungen zur Taylor-Regel Eine besondere Rolle in der Diskussion über eine Art regelgesteuerter Geldpolitik nimmt die nach dem US-Ökonomen John Taylor benannte Taylor-Regel ein. Kurz gesagt beschreibt diese Regel die Reaktion der Notenbank (durch Anpassung ihres Zinssatzes) auf Veränderungen zweier makroökonomischer Größen, nämlich der Abweichung der tatsächlichen Inflationsrate von der angestrebten Zielgröße sowie der sogennanten Outputlücke, also der Differenz zwischen der gesamtwirtschaftlichen Produktion und dem langfristigen Potential.66 Wegen der Rückkoppelung der geldpolitischen Entscheidung an die Veränderung makroökonomischer Variablen spricht man auch von einer „feed-back rule“. Taylor wollte mit dieser Regel den Notenbanken eine Strategie an die Hand geben, mit der es der Geldpolitik gelingen würde, die Mängel der diskretionären Politik zu überwinden, die Schwankungen von Inflation und realer Wirtschaftsaktivität zu verringern und die Inflationsrate auf niedrigem Niveau (2 %) zu stabilisieren. Als geldpolitische Strategie kam die Taylor-Regel für die EZB nicht in Frage.67 Dagegen sprachen zum einen allgemeine Einwände, wie das mögliche Auftreten unterschiedlicher Schocks, die unterschiedliche Reaktionen der Geldpolitik verlangen, wie sie die Taylor-Regel nicht vorsieht. Zum anderen ist die Anforderung an die notwendigen Informationen zur Anwendung der Regel 64 Siehe z.B. O. Issing, Geldpolitik im Spannungsfeld von Politik und Wissenschaft, in: H. Albeck (Hrsg.), Wirtschaftsordnung und Geldverfassung, Göttingen, 1992. Übrigens ist Friedman später selbst von diesem Vorschlag abgerückt. 65 Siehe: EZB, Monatsbericht, Oktober 2001 Für eine Übersicht siehe den Band: J. B. Taylor, Monetary Policy Rules, Chicago and London 1991. 66 Siehe: J. B. Taylor, Discretion versus Policy Rules in Practice, Carnegie-Rochester Conference. Series on Public Policy No. 39, 1993. Es war für meine Mitarbeiter und mich persönlich äußerst hilfreich, alle einschlägigen Fragen mit J. Taylor in der EZB intensiv diskutieren zu können. 67 Zu den Argumten, siehe: EZB, Monatsbericht, Oktober 2001, S. 41 ff. Buch.indb 78 27.02.2008 8:30:00 Uhr 4. Geldpolitische Optionen 79 außergewöhnlich hoch anzusetzen ( nicht beobachtbare Größen wie Outputlücke, gleichgewichtiger Realzins). Außerdem konnte die EZB Informationen über eine Vielzahl von Variablen wie Geldmengen- und Kreditaggregate, Wechselkurse etc. bei der Entscheidungsfindung nicht unberücksichtigt lassen. Diese werden bei Anwendung der Taylor-Regel nur indirekt über ihren Einfluss auf die tatsächliche Inflation bzw. die Outputlücke erfasst. Konzeptionell ist die Taylor-Regel gleichwohl für Notenbanken von großem Interesse. So kann die Taylor-Regel Indikationen über den gegenwärtigen Kurs der Geldpolitik liefern und insofern als eine Art Orientierung dienen.68 d) Warum nicht Inflation Targeting? Im Ergebnis hatten die Experten im Rahmen der Vorbereitung durch das EWI eine Wechselkursstrategie für die EZB ausgeschlossen. Eine Notenbank kann nur ein Ziel anstreben, neben der Geldwertstabilität also nicht gleichzeitig ein Wechselkursziel verfolgen. Außerdem war der künftige Euro-Währungsraum viel zu groß, um ihn der Abhängigkeit von einer anderen Währung auszusetzen. Damit blieben sozusagen nur noch zwei Varianten übrig, nämlich die Strategien eines Geldmengenziels und der direkten Inflationssteuerung. Zum Zeitpunkt dieser Diskussion hatte die zuletzt genannte Strategie bereits viele Anhänger in der Wissenschaft und konnte insbesondere mit der Politik der beiden Protagonisten, nämlich der Notenbank von Neuseeland und der Bank of England, auf äußerst erfolgreiche Modelle verweisen. Das Inflation Targeting war auf dem besten Weg, als „State of the Art“ der Notenbankpolitik zu gelten.69 Was lag näher, als den Beispielen dieser Notenbanken und dem drängenden Rat führender Wissenschaftler zu folgen? Es gibt überzeugende Gründe dafür, warum die EZB damals einen anderen Weg einschlug. 68 Siehe: O. Issing, V. Gaspar, I. Angeloni, O. Tristani, Monetary Policy in the Euro Area, Cambridge 2001, S. 41 ff. Die EZB hat in diesem Sinne regelmäßig Taylor-Regeln mit verschiedenen Koeffizienten geschätzt und ebenfalls Indikatoren genutzt, die auch Veränderungen der Wechselkurse bzw. der Finanzierungsbedingengen berücksichtigen. Gerade unter den Bedingungen der extremen Unsicherheit fand ich es sehr wichtig, solche Schätzungen im Hintergrund als einen Vergleichsmaßstab, eine Art benchmark für unsere Politik zu verfolgen. 69 Die Literatur ist kaum mehr überschaubar. Für einen guten Überblick siehe die Sammelbände: B. S. Bernanke, T. Laubach, F. S. Mishkin, A. S. Posen, Inflation Targeting: Lessons from the International Experience, Princeton 1999; B. S. Bernanke, M. Woodford (eds.), Inflation Targeting, Chicago and London 2004. Buch.indb 79 27.02.2008 8:30:00 Uhr III. Die EZB und die Grundlegung der Geldpolitik80 Vereinfacht gesagt versteht man unter dem Inflation Targeting70 eine Strategie mit folgenden zentralen Elementen: 1. Die Notenbank gibt ein numerisches Ziel für die angestrebte Inflationsrate (als Punktziel oder in Form einer Bandbreite) bekannt; 2. Aus der modellgestützten Prognose über die Entwicklung der Inflation ergeben sich die entsprechenden Anweisungen an die Geldpolitik. Liegt der Prognosewert für die Inflation zum Beispiel über dem Zielwert, wird die Notenbank den Zins erhöhen.71 Andere Elemente, wie die Kommunikation über die Prognosen und über die beabsichtigten bzw. getroffenen geldpolitischen Maßnahmen spielen in dieser Konzeption ebenfalls eine wichtige Rolle. Es liegt auf der Hand, dass der Erfolg dieser Strategie mit der Qualität und Verlässlichkeit der Inflationsprognose steht und fällt. Inflation Targeting ist Inflation Forecast Targeting. Die EZB hatte jedoch wegen der oben analysierten Unsicherheit (über Daten und Struktur) allen Grund, gegenüber Prognosen jedweder Art größte Vorsicht walten zu lassen, ganz davon abgesehen, dass die Modelle für den Euroraum zunächst noch in den Kinderschuhen steckten.72 Wir waren uns von Anfang an dieser Schwierigkeiten bewusst und wurden nicht zuletzt durch gravierende spätere Revisionen der in Echtzeit verfüg- 70 Ich bleibe bei dem englischen Ausdruck. Die deutsche Übersetzung „Inflationssteuerung“ (teilweise mit dem Zusatz „direkte“) gibt immer wieder zu Missverständnissen Anlass, nicht zuletzt deshalb, weil am Ende jede Geldpolitik auf „Inflationssteuerung“ hinausläuft. Inflation Targeting hat sich dagegen als Ausdruck für eine bestimmte geldpolitische Strategie etabliert. 71 In dem ursprünglichen Konzept des Inflation Targeting bezog sich sowohl die Inflationsprognose wie auch die Vorgabe für die Zielerfüllung auf einen festen Zeitraum. Inzwischen wurde in vielen Fällen der Horizont der Prognose auf 3 Jahre erweitert und eine feste Zeitvorgabe für die Erreichung des Inflationsziels durch den Term „auf mittlere Sicht“ oder ähnlich ersetzt. Ich bin mir bewusst, dass ich hier vereinfache, um den Kern der Argumente für unsere Entscheidung klar zu machen. Über die Jahre habe ich viele intensive Gespräche und mitunter auch heftige Debatten nicht zuletzt mit Lars Svensson geführt. Ich bestreite keineswegs, dass das Konzept des Inflation Targeting in der Praxis von Anfang an flexibel gehandhabt und in der Theorie im Laufe der Zeit weiterentwickelt wurde. Diese Entwicklungen und nicht zuletzt die immer stärkere Betonung des „judgement“ (siehe Fußnote 74) haben die Konzeption des Inflation Targeting jedoch um Elemente erweitert, die in der Strategie der EZB von Anfang an berücksichtigt waren. Meine Vorbehalte bzw. Kritik ändern jedoch nichts daran, dass ich aus diesen Diskussionen sehr viel gelernt habe. 72 Bezeichnenderweise habe ich in den vielen Gesprächen mit Protagonisten des Inflation Targeting auf meine Frage, wie wir etwa das Datenproblem in der Prognose befriedigend lösen könnten, nie eine überzeugende Antwort erhalten. Buch.indb 80 27.02.2008 8:30:00 Uhr 4. Geldpolitische Optionen 81 baren Daten in unserer Einschätzung bestätigt.73 Weitgehend offen bleiben musste auch, welche der verfügbaren Modelle die bessere Annäherung an die Wirklichkeit liefern konnte. Mit anderen Worten, das Inflation Targeting genügte keineswegs den Anforderungen an Robustheit gegenüber der besonderen Unsicherheit, mit der die EZB konfrontiert war. Mit diesen Einwänden verliert der Zusammenhang zwischen der Prognose und den geldpolitischen Reaktionen seine Eindeutigkeit. Das Inflation Targeting wird äußerst komplex, der „Charme“ der scheinbaren Einfachheit geht verloren, die Kommunikation wird entsprechend schwierig. Dies wird durch nichts deutlicher als durch das im Laufe der Zeit dokumentierte Eingeständnis, dass Inflation Targeting „Judgement“, das heißt Einschätzung, Fingerspitzengefühl benötigt.74 Diese Überlegungen sprachen gegen eine Strategie des Inflation Targeting für die EZB. Das heißt jedoch keineswegs, dass die EZB das Inflation Targeting in Bausch und Bogen verwirft. Ganz im Gegenteil.75 Wie im nächsten Kapitel gezeigt wird, enthält die von der EZB gewählte Strategie wichtige Elemente, die auch dem Inflation Targeting eigen sind. Hier ist vor allem der Vorrang für die Preisstabilität, unterstrichen durch eine Quantifizierung des Zieles, und die Bedeutung der Transparenz zu nennen. Die EZB bedient sich ferner derselben Modelltypen und Analysen wie diejenigen Notenbanken, die die Strategie des Inflation Targeting verfolgen. Die EZB nutzt eine ganze Reihe von Modellen für ihre Inflationsprognosen, misst ihnen aber nicht den gleichen Ausschließlichkeitscharakter bei. Die EZB sieht die Inflationsprognose also nicht als vollständige Information über die Wirtschaft und die künftige Inflationsentwicklung an. Diese Prognose(n) ist (sind) nur ein, wenn auch wichtiger Input in die Beurteilung der künftigen Preisentwicklung. Neben diesen Einwänden war ein fundamentaler Mangel des Inflation Targeting für unsere Entscheidung ausschlaggebend, nämlich die völlige Ignorierung des mit überwältigender empirischer Evidenz nachgewiesenen Zusammenhangs zwischen Geldmengenentwicklung und Inflation. Die 73 Zu den gravierenden Revisionen der Outputlücke siehe: EZB, Monatsbericht, Februar 2005. Ferner: EZB, Potentialwachstum und Produktionslücke: Begriffsabgrenzung, Anwendungsbereiche und Schätzergebnisse, Monatsbericht, Oktober 2000, S. 39 ff. 74 Man vergleiche etwa nur die beiden Arbeiten eines herausragenden Vertreters L. E. O. Svensson, Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule, Journal of Monetary Economics No. 43, 1999. Und derselbe, Monetary Policy with Judgement Forecast Targeting, UCB, International Journal of Central Banking, Vol. 1, No. 1, 2005. 75 Beschränkt man die Definition des Inflation Targeting auf die gemeinsamen Elemente, könnte man auch die EZB einen Inflation Targeter nennen. Siehe: O. Issing, Inflation Targeting: A View from the ECB, Federal Reserve Bank of St. Louis, Review July/August 2004, Vol. 86, 2004. Buch.indb 81 27.02.2008 8:30:00 Uhr III. Die EZB und die Grundlegung der Geldpolitik82 üblichen, im Rahmen des Inflation Targeting verwendeten ökonometrischen Modelle sind im Kern realwirtschaftliche Modelle, messen also der monetären Entwicklung keine eigenständige Bedeutung für die Entwicklung der Preise bei. Damit bestätigt sich die bereits erwähnte Feststellung, dass die Inflationsprognosen kein vollständiges Bild der Wirtschaft, vor allem der Preise und Ihrer Entwicklung vermitteln können. Es bleibt daher die Frage, wieso sich Notenbanken zu Ihrer Einschätzung der Lage und der künftigen Preisentwicklung allein auf Modelle verlassen sollten, die diesen wichtigen Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisen völlig ausblenden. Im Übrigen stellt das Problem, die Entwicklung der Vermögenspreise angemessen zu berücksichtigen, die Konzeption des Inflation Targeting vor kaum lösbare Schwierigkeiten. Aus all diesen Gründen hat die EZB die Strategie des Inflation Targeting verworfen.76 e) Entscheidung gegen ein Geldmengenziel Sollte sich die EZB aber nicht für die zweite vom EWI erwogene Strategie entscheiden und ein Geldmengenziel wählen? Dafür sprach zum einen der Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisen, zum anderen aber auch die Überlegung, damit nahtlos an die erfolgreiche Politik der Bundesbank anzuknüpfen, die diese Strategie seit 1975 quasi zu ihrem Markenzeichen gemacht hatte.77 Gegen diese Wahl sprachen jedoch gravierende Gründe. Ein Geldmengenziel setzt eine stabile Beziehung zwischen einem dafür gewählten Geldmengenaggregat und der Preisentwicklung voraus. Dies ist keine Frage des „Glaubens“, sondern der empirischen Evidenz. Diese war logischerweise für eine neue Währung kaum befriedigend zu erbringen. Zwar gab es eine Reihe von Studien, die einen solchen stabilen Zusammenhang nahelegten, doch bezogen sich diese auf eine kleinere Gruppe von Ländern und beruhten auf synthetischen Zeitreihen (siehe die oben dargestellte Problematik in Bezug auf Daten). Entscheidend war jedoch, dass diese Untersuchungen notwendigerweise für eine Zeit vor der Währungsunion angelegt waren und es offen bleiben musste, ob die ermittelte stabile Beziehung zwischen Geldmenge und Preisen auch nach der Ablösung der nationalen Währungen und der Einführung des Euro erhalten bleiben würde. Der bevorstehende Regime- 76 Siehe auch: Issing, u.a., 2001, S. 103 f. 77 Zur Geldpolitik der Bundesbank und ihrer Geldmengenstrategie existieren erwartungsgemäß viele Publikationen. Für einen ausgezeichneten Überblick mit umfangreichen Literaturhinweisen siehe: E. Baltensperger, Geldpolitik bei wachsender Integration, in: Deutsche Bundesbank (Hrsg.), Fünfzig Jahre Deutsche Mark, München 1998, S. 475 ff. Buch.indb 82 27.02.2008 8:30:00 Uhr 4. Geldpolitische Optionen 83 wechsel könnte auch und gerade hier zu einem Strukturbruch führen, der ein mögliches Geldmengenziel seiner Grundlage beraubt hätte. Schließlich war nicht zu übersehen, dass auch die Bundesbank sich mitunter großen Problemen bei der Verfolgung ihres Geldmengenziels und der Erklärung ihrer Politik gegenüber sah. Gewissermaßen frisch im Gedächtnis waren noch die Schwierigkeiten der Bundesbankpolitik in den Jahren nach der Wiedervereinigung. Die Problematik, eine geldpolitische Entscheidung in einer Situation zu erklären, bei der die Geldmengenentwicklung aus dem Ruder lief, lässt sich besonders anschaulich an der Situation im April 1996 demonstrieren. Das Geldmengenziel für dieses Jahr lag bei 4–7 % (im Jahresverlauf). Die für die Sitzung des Zentralbankrates am 18. April 1996 verfügbare Jahresrate von M3 für den März lag bei nicht weniger als 12,3 %. Gleichwohl senkte der Zentralbankrat auf meinen Vorschlag hin den Diskontsatz und den Lombardsatz um jeweils 50 Basispunkte von 3 % auf 2,5 %, beziehungsweise von 5 % auf 4,5 %. In ihrer Erklärung verwies die Bundesbank auf die günstigeren Preisperspektiven, wie sie in den Erzeugerpreisen, dem Trend bei den Mieten, den Löhnen etc. zum Ausdruck kamen. Zur Geldmengenentwicklung erklärte die Bundesbank:78 „Die monetäre Lage ist derzeit unbefriedigend. Die Liquiditätsüberhänge aus der Vergangenheit wurden zwar im letzten Jahr abgebaut. Doch ist die Geldmenge M3 im ersten Quartal 1996 stark gewachsen; im März überschritt sie ihren Stand vom vierten Quartal 1995 um 3,9 % beziehungsweise mit einer Jahresrate von 12,3 %. Die aktuellen Geldmengenzahlen überzeichnen freilich die monetäre Grundtendenz. Eine sachgerechte Analyse der monetären Lage führt deshalb zu dem Ergebnis, dass die aktuelle Geldmengenentwicklung einer Senkung der traditionellen Leitzinsen nicht im Wege stand“.79 Die weitere Entwicklung bestätigte einerseits die Richtigkeit der Entscheidung, die Leitzinsen zu senken, andererseits aber auch die Begründung, dass im Jahresverlauf mit einer allmählichen Abschwächung des Geldmengenwachstums zu rechnen sei. Ungeachtet aller, teils heftiger Kritik, bewährte sich die pragmatische Auslegung des Geldmengenziels. Die Bundesbank hat ihr Geldmengenziel bekanntlich in rund der Hälfte der Jahre mehr oder weniger deutlich verfehlt. Dieser Befund ändert jedoch zunächst nichts an der Tatsache, dass auch in diesen Fällen die Geldmengenentwicklung einen wichtigen Einfluss auf die geldpolitischen Entscheidungen gespielt hat. In extremen Situationen, wie der von 1995, nahmen die Angriffe auf die Bundesbankpolitik an Schärfe zu, und selbst im Zentralbankrat ge- 78 Siehe Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Mai 1996, S. 21. 79 Ebenda, S. 22 ff. Buch.indb 83 27.02.2008 8:30:00 Uhr III. Die EZB und die Grundlegung der Geldpolitik84 riet die Strategie unter heftige Kritik. Es war unter diesen Umständen alles andere als leicht, die Geldmengenstrategie mit überzeugenden Argumenten zu verteidigen. Diese Schwierigkeiten standen mir deutlich vor Augen, als es galt, eine Strategie für die EZB zu entwerfen. Gerade weil ich die Probleme der Bundesbankpolitik ganz unmittelbar, quasi persönlich erfahren hatte, kam eine Übernahme der Konzeption der Bundesbank für die EZB für mich nicht in Frage. Im Zusammenhang mit dem Start der Währungsunion und dem damit verbundenen Regimewechsel musste die EZB mit der Möglichkeit größerer Ausschläge in der Geldmengenentwicklung rechnen. Auf Basis welcher Erkenntnis, mit welchen Argumenten hätte die EZB zum Beispiel erklären können, dass es sich hier um eine vorübergehende Entwicklung und nicht um einen Strukturbruch handeln würde? Nachdem die neue Notenbank gerade zum Beginn unter besonders scharfer Beobachtung der Öffentlichkeit und der Märkte stehen würde, würde sie unweigerlich in einen Erklärungsnotstand geraten. Im EZB-Rat, einmal unterstellt, er hätte sich vorher für ein Geldmengenziel entschieden, wären unweigerlich heftige Meinungsverschiedenheiten ausgebrochen. Das Ansehen der neuen Institution hätte schweren Schaden erlitten. Im Extremfall hätte die EZB ihre Strategie „aussetzen“ oder ganz aufgeben müssen, und dies eventuell nur wenige Monate nach dem Start. Von diesem Schock hätte sich die EZB so schnell nicht wieder erholt. Obgleich es durchaus auch Befürworter für die Wahl einer Strategie des Geldmengenziels gab,80 war diese Option abzulehnen. Nach intensiven Diskussionen war also deutlich, welchen Weg die EZB nicht gehen sollte. Es blieb aber offen, welche Strategie sie wählen sollte. Gleichwohl gab die „negative Selektion“ wichtige Hinweise, in welcher Richtung die Lösung zu suchen war. 80 Nach einer weitverbreiteten Auffassung galt meine Person sozusagen als Garant dafür, dass die EZB sich für eine Fortsetzung der Bundesbanktradition entscheiden würde. Ein Mitglied des Rates brachte seine Enttäuschung über meine andere Meinung mit den Worten zum Ausdruck: „Ich bin offenbar mehr „Otmar“ als er selbst“. Buch.indb 84 27.02.2008 8:30:00 Uhr 5. Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der EZB 85 5. Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der EZB a) Die Strategieentscheidung Nach den umfangreichen Vorarbeiten stand zunächst fest, dass die EZB eine Strategie für ihre künftige Geldpolitik benötigte. Unter einer Strategie versteht man ein für längere Dauer konzipiertes Verfahren, nach dem über den Einsatz der Instrumente zur Verfolgung des Ziels entschieden wird.81 Über diesen allgemeinen Gesichtspunkt hinaus sollte die Strategie der EZB folgende Voraussetzungen erfüllen: Sie musste alle relevanten Informationen in einem konsistenten Rahmen berücksichtigen. Der empirisch belegte Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisen musste angemessen berücksichtigt werden. Schließlich hat „Geld“-politik etwas mit „Geld“ zu tun, eine prominente Rolle für „Geld“ war daher mehr als angemessen. Die gewünschte Strategie hatte der besonderen Situation des Starts einer neuen Währung gerecht zu werden, das heißt sie musste dem hohen Grad an Unsicherheit Rechnung tragen, in der Sprache der Ökonomen daher einen hohen Grad an Robustheit aufweisen. Die EZB konnte sich nicht auf ein Modell oder bestimmte Daten – wie zum Beispiel die Output-Lücke – verlassen. Die Strategie war demzufolge so zu konzipieren, dass sie Informationen aus unterschiedlichen Modellen integrieren und ohne Rückgriff auf unzuverlässige Daten auskommen konnte. In seiner Sitzung vom 13. Oktober 1998 verabschiedete der EZB-Rat auf meinen Vorschlag hin82 seine Strategie. Im Bestreben, Transparenz gegenüber der Öffentlichkeit zu schaffen und Rechenschaft abzulegen, veröffentlichte die EZB den Inhalt dieses Beschlusses noch am gleichen Tag. Hier der Text der entsprechenden Veröffentlichung der EZB.83 „EINE STABILITÄTSORIENTIERTE GELDPOLITISCHE STRATEGIE FÜR DAS ESZB 1. Auf seiner Sitzung am 13. Oktober 1998 hat sich der EZB-Rat auf die Hauptelemente einer stabilitätsorientierten geldpolitischen Strategie für das ESZB geeinigt. Diese Elemente betreffen: 81 Siehe: O. Issing, Einführung in die Geldpolitik, 6. Auflage, München 1996, S. 254. 82 Siehe: H. Tietmeyer, Herausforderung Euro, S. 271. 83 Übersetzung der Bundesbank, Presseveröffentlichungen der Bundesbank, Internetadresse: http://www.bundesbank.de/download/ezb/pressenotizen/1998/19981013ezb2. pdf, Zugang am 3.3.2007. Buch.indb 85 27.02.2008 8:30:00 Uhr

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References

Zusammenfassung

Die Geschichte einer Währung erzählt vom »Vater des Euro«

Zehn Jahre nach dem Beschluss zur Einführung im Jahr 1998 zieht der "Vater des Euro" eine Zwischenbilanz: Wo sind die Ursachen für den guten Start und bisherigen Erfolg des Euro, und wo liegen mögliche Gefährdungen? Das Buch schildert die Vorgeschichte des Euro, den schweren Abschied der Deutschen von der D-Mark und belegt ausführlich die Gründe, die zum Erfolg des Euro und der Europäischen Zentralbank geführt haben. Der Verfasser beschreibt die Konfliktpotentiale der Währungshüter mit der Politik und die Gefährdungen für den Erfolg des Euro. Kann die Europäische Währungsunion ohne Politische Union überleben?

Der Autor

Prof. Dr. Dr. h. c. mult. Otmar Issing war maßgeblich für den Erfolg des Euro verantwortlich. 1998 bis 2006 war er Chefvolkswirt und Direktoriumsmitglied der Europäischen Zentralbank. Er gilt als Vater der geldpolitischen Strategie der EZB.