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5. Finanzierungskostenvergleich unter besonderer Berücksichtigung der Steuerbelastung in:

Louis Perridon, Manfred Steiner, Andreas W. Rathgeber

Finanzwirtschaft der Unternehmung, page 570 - 574

16. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-3991-5, ISBN online: 978-3-8006-4900-6, https://doi.org/10.15358/9783800649006_570

Series: Vahlens Handbücher der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

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D. Alternativen der Kapitalaufbringung556 Somit gilt die Irrelevanzthese auch bei riskantem Fremdkapital unter den sonstigen Annahmen von Modigliani und Miller. Die praktischen Anwendungsmöglichkeiten der Kapitalkosten der Eigenfinanzierung auf Basis der OPM für finanzpolitische Entscheidungen sind wegen der teilweise unrealistischen Modellvoraussetzungen und den Schwierigkeiten der empirischen Ermittlung der für die Bestimmungsgleichung erforderlichen Größen sehr begrenzt. Eine realistischere Modellierung kann durch Modifizierung einiger Modellannahmen erreicht werden. Bisher wurde eine eventuelle Insolvenz aufgrund der Charakteristik europäischer Standardoptionen nur bei Fälligkeit des Fremdkapitals berücksichtigt. Durch die Verwendung von Down-and-Out-Optionen lässt sich diese Einschränkung aufheben. Eine Down-and-Out-Option gehört zur Klasse der Barrier-Options und entspricht einer gewöhnlichen Option, deren Optionsrecht allerdings erlischt, sofern eine bestimmte Schranke (Barrier) während der Laufzeit unterschritten wird. Damit wird die Möglichkeit der Fremdkapitalgeber abgebildet, eine Insolvenz bereits vor Fälligkeit des Fremdkapitals auszulösen, sofern der Wert der Aktiva den Wert der Verbindlichkeiten nicht mehr deckt.107 Allgemein lässt sich durch die Verwendung komplexerer Modelle das Anwendungsspektrum der OPM zur Bestimmung von Marktwert und Kapitalkosten erweitern. Die zunehmende Komplexität der Modelle erschwert jedoch zusätzlich die empirische Ermittlung der hierfür erforderlichen Größen. Der Wert der OPM ist deshalb auch nicht so sehr in den Möglichkeiten der Berechnung konkreter Kostengrößen als vielmehr im Aufzeigen von Einflussgrößen und ihrer Wirkungsinterdependenzen zu sehen. 5. Finanzierungskostenvergleich unter besonderer Berücksichtigung der Steuerbelastung Im nachfolgenden Abschnitt wird ein Finanzierungskostenvergleich für deutsche Unternehmen durchgeführt. Die Kosten der einzelnen Finanzierungsarten – man unterscheidet einmalige und laufende Kosten – setzen sich im Wesentlichen aus 1. Fremdleistungskosten, 2. Nutzungskosten und 3. Steuern zusammen. Die Gruppe der Fremdleistungskosten umfasst ganz allgemein jene Kosten, die einer Unternehmung für Leistungen entstehen, die sie von außen bezieht. Speziell im Finanzierungsbereich handelt es sich um Kosten, die mit der Beschaffung des Kapitals verbunden sind, wie z. B. Kosten der Besicherung, Kosten der Börseneinführung (einmalige Kosten) oder Kosten für die treuhänderische Verwaltung der Sicherheiten. Demgegenüber werden Kosten, die durch die Nutzung des Kapitals verursacht werden (Zinsen und Dividenden), als Nutzungskosten bezeichnet. Ein Vergleich der Finanzierungskosten zwingt zur Unterstellung pauschalierender, zeitpunktbezogener Annahmen, die die Realität nur im Ausnahmefall exakt widerspiegeln. Die nachfolgende Gegenüberstellung der Finanzierungskosten ist nicht als 107 Vgl. Black/Cox, Valuing Coporate Securities, 1976. IV. Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik 557 absoluter Vorteilsvergleich zu sehen, sondern sie soll lediglich Anhaltspunkte bezüglich der ungefähren Relation der Finanzierungskosten zueinander liefern. An einem Beispiel soll nachfolgend ein steuerlicher Belastungsvergleich zwischen der Beteiligungs- und der Kreditfinanzierung bei Kapitalgesellschaften dargestellt werden. Dies soll einerseits exemplarisch demonstrieren, wie sich die Steuerbelastung einer Finanzierungsmaßnahme in einem konkreten Fall bestimmen lässt, und andererseits die grundsätzliche Wirkung der einzelnen Steuerarten und deren Abhängigkeiten untereinander aufzeigen. Es wird auf die laufende Besteuerung abgestellt und die Belastung des Kapitalbeschaffungsvorgangs nicht mit einbezogen. Die Bemessungsgrundlagen der Körperschaft- und Gewerbesteuer werden aus Vereinfachungsgründen gleichgesetzt. Als einzige gewerbesteuerliche Modifikation wird die Hinzurechnung der Fremdkapitalzinsen zu 25% (§8 Nr.1a GewStG) berücksichtigt. Ferner wird davon ausgegangen, dass alle Freibeträge anderweitig verbraucht sind und die Zinsschranke (§ 4 h EStG) nicht greift. Ein Hauptproblem besteht in der unterschiedlichen Behandlung der einzelnen steuerlichen und nichtsteuerlichen Kapitalkosten in Abhängigkeit von ihrer Abzugsmöglichkeit bei den Gewinnsteuern. 108 Abweichungen von den exakten Werten sind auf Rundungsdifferenzen zurückzuführen. Eine Kapitalgesellschaft will zur Finanzierung des langfristigen Wachstums 10 Mio. EUR aufnehmen, und zwar im ersten Fall durch eine Kapitalerhöhung gegen Einlage, im zweiten Fall durch Ausgabe einer Schuldverschreibung mit 10-jähriger Laufzeit. Die Ansprüche der Kapitalgeber werden dabei wie folgt einbezogen: Sie verlangen eine Rendite von 6 % nach individuellen Steuern. Solidaritätszuschlag (und evtl. Kirchensteuer) werden nicht berücksichtigt. Es sind nun die gesamten laufenden Kapitalkosten als Summe der steuerlichen und der nichtsteuerlichen Kapitalkosten zu bestimmen. Symbole: AbgSt = Abgeltungsteuer DB = Bruttodividende (vor Abgeltungsteuer) DN = Nettodividende GewSt = Gewerbesteuer H = Hebesatz der Gewerbesteuer (im Beispiel 400 %) KKG = Gesamte laufende Kapitalkosten KKNSt = Laufende nichtsteuerliche Kapitalkosten KKSt = Laufende steuerliche Kapitalkosten KSt = Körperschaftsteuer M = Messzahl der Gewerbesteuer (3,5 %) sAbgSt = Abgeltungsteuersatz (25 %) sGewSt = Gewerbesteuersatz sKSt = Körperschaftsteuersatz (15 %) Z = Fremdkapitalzinsen (1) Kapitalerhöhung gegen Einlage Die Ermittlung der gesamten steuerlichen Belastung erfolgt ausgehend von der Nettoausschüttung DN in Höhe von 600.000 EUR (6 % Nettorendite), die von den Kapitalgebern gefordert wird.108 D. Alternativen der Kapitalaufbringung558 Abgeltungsteuer Die durch die Unternehmung aufzubringende Bruttodividende nach Gewerbeund Körperschaftsteuer aber vor Abgeltungsteuer (DB) ergibt sich aus: N B B AbgSt B AbgSt N B AbgSt D D D s D 1 s D 600.000 RUE 000.008D 1 s 1 0,25 Die Abgeltungsteuer beträgt folglich: AbgSt BAbgSt s D 0,25 800.000 200.000 EUR Körperschaftsteuer und Gewerbesteuer Ausgehend von der Bruttodividende erfolgt die Ermittlung der Bemessungsgrundlage der Gewerbe- und Körperschaftsteuer. Die Bemessungsgrundlage entspricht gleichzeitig den gesamten Kapitalkosten (KKG). Diese ergeben sich aus: B G G GewSt G KSt G GewSt KSt BB G tSKtSKtSweG D KK KK s KK s KK 1 s s D D 800.000 EUR RUE 167.621.1KK 1 s s 1 M H s 1 0,035 4 0,15 Dementsprechend beträgt die Gewerbesteuer: GGewSt M H KK 0,035 4 1.126.761 EUR 157.747 EUR Für die Körperschaftsteuer gilt: KSt GKSt s KK 0,15 1.126.761 EUR 169.014 EUR Zusammensetzung laufende Steuerbelastung KKSt = AbgSt + GewSt + KSt = 200.000 EUR + 157.747 EUR + 169.014 EUR = 526.761 EUR KKG = KKNSt + KKSt = 600.000 EUR + 526.761 EUR = 1.126.761 EUR (2) Schuldverschreibung Abgeltungsteuer Die Fremdkapitalzinsen ergeben sich aus dem geforderten Nettoertrag und dem Abgeltungsteuersatz: AbgSt600.000 EUR Z 1 s 600.000 EUR Z 800.000 EUR 1 0,25 Die Abgeltungsteuer errechnet sich analog zum Fall der Einlagenfinanzierung: AbgStAbgSt s Z 0,25 800.000 EUR 200.000 EUR IV. Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik 559 Unter den getroffenen Annahmen ergibt sich ein nicht unerheblicher Vorteil der Fremdfinanzierung gegenüber der Eigenfinanzierung. Das Ergebnis rührt von der vollständigen steuerlichen Abschirmung der Zinsen von der Körperschaftsteuer und der Abschirmung zu 75 % von der Gewerbesteuer. Auf Ebene der Anteilseigner ergibt sich aufgrund der gleichen Besteuerung von Dividenden und Zinsen in Höhe der Abgeltungsteuer kein Unterschied. Es ist insbesondere darauf hinzuweisen, dass der genannte steuerliche Vorteil der Fremdfinanzierung nur insoweit gilt, solange die Zinsschranke nicht greift. Hat die betrachtete Unternehmung hingegen ihre steuerliche Fremdfinanzierungsmöglichkeit bereits voll ausgeschöpft, wäre ein zusätzlicher Zinsabzug von der Bemessungsgrundlage der Gewerbe- und Körperschaftsteuer, wie im Beispiel dargestellt, nicht möglich. Steuerlich ergäbe sich dann im Beispiel kein Unterschied zwischen Eigen- und Fremdfinanzierung. Abb. D 47: Beispiel zum steuerlichen Belastungsvergleich von Eigen und Fremdfinanzierung und Gewerbesteuer Da die Fremdkapitalzinsen als Betriebsausgaben abgezogen werden, entsteht keine KSt-Belastung: KSt = 0 Bei der Ermittlung der gewerbesteuerlichen Bemessungsgrundlage sind Zinsen zu einem Viertel hinzuzurechnen. Dementsprechend gilt für den effektiven Gewerbesteuersatz auf Zinsen 0,25 · sGewSt. Die gesamten Kapitalkosten berechnen sich somit aus: G G GewSt G GewSt G GewSt Z KK KK 0,25 s KK 1 0,25 s Z 800.000 EUR RUE 610.928KK 1 0,25 s 1 0,25 0,035 4 Es ergibt sich somit eine gewerbesteuerliche Belastung in Höhe von: GGewSt 0,25 M H KK 0,25 0,035 4 829.016 EUR 29.016 EUR Zusammensetzung laufende Steuerbelastung KKSt = AbgSt + GewSt + KSt = 200.000 EUR + 29.016 EUR + 0 EUR = 229.016 EUR Zusammensetzung laufende Kapitalkosten KKG = KKNSt + KKSt = 600.000 EUR + 229.016 EUR = 829.016 EUR (3) Vergleich der Steuerbelastung AbgSt GewSt KSt KKSt EK 200.000 EUR 157.747 EUR 169.014 EUR 526.761 EUR FK 200.000 EUR 29.016 EUR 0 EUR 229.016 EUR D. Alternativen der Kapitalaufbringung560 6. Die Bedeutung der Ausschüttungsentscheidung für die  optimale Unternehmensfinanzierung Gegenstand der Ausschüttungspolitik ist die zielgerichtete Gestaltung des Zahlungsstroms zwischen einer Gesellschaft und ihren Anteilseignern, soweit sich die Zahlungen bilanziell als eine Verminderung des Eigenkapitals niederschlagen.109 Im Mittelpunkt der Ausschüttungspolitik steht die zeitliche Strukturierung der Ausschüttungen, d.h. die Festlegung von Höhe und Zeitpunkt der Dividendenzahlungen. Unter einer Dividende versteht man dabei den Anteil am Gewinn einer Aktiengesellschaft, der an die Gesellschafter aufgrund ihrer Kapitalbeteiligung in diesem Unternehmen ausgeschüttet wird (§60 Abs. 1 AktG). Auch wenn die Hauptversammlung nach §174 AktG über die Verwendung des Bilanzgewinns entscheidet, so bleibt der eigentliche Entscheidungsträger das Management; denn ihm obliegt die Feststellung des Jahresabschlusses sowie der Vorschlag des zur Ausschüttung freigegebenen Bilanzgewinnes. Vorstand und Aufsichtsrat können bei der Feststellung des Jahresabschlusses einen Teil des Jahresüberschusses, höchstens jedoch die Hälfte, in andere Gewinnrücklagen einstellen, wenn die Satzung ihn nicht ermächtigt, einen größeren Teil in die anderen Gewinnrücklagen zuzuführen (§58 Abs. 2 AktG). Zu untersuchen ist in wieweit eine zeitliche Strukturierung der Ausschüttung das Vermögen der Anteilseigner beeinflusst und welche Determinanten auf die Ausschüttungspolitik einwirken. a) Dividendenpolitik und vollkommener Kapitalmarkt Modigliani/Miller dehnten ihre Überlegungen zur Irrelevanz der Kapitalstruktur auch auf die Dividendenpolitik von Unternehmen aus. Unter der Verwendung des Modells des vollkommenen Kapitalmarktes und der Prämisse, dass die Investitionspolitik gegeben und unabhängig von der Dividendenpolitik ist, zeigen sie, dass die Dividendenpolitik von Unternehmen keinen Einfluss auf das Vermögen der Anteilseigner hat.110 Auf einem vollkommenen Kapitalmarkt kann die Finanzierungslücke, die infolge der Ausschüttung der Dividende entsteht, durch die Aufnahme von Fremd- bzw. Eigenkapital geschlossen werden. Dividendenpolitik kann daher als ein Abwägen zwischen Selbstfinanzierung durch Gewinneinbehalt und Gewinnausschüttung bei anschlie- ßender Emission neuer Aktien verstanden werden. Auf einem vollkommenen Kapitalmarkt bestimmt sich der Marktwert eines eigenfinanzierten Unternehmens (EK0 m) im Zeitpunkt t0 aus dem Produkt der Anzahl der Aktien (m) und dem Wert der Aktie (P): mit rEK der geforderten Eigenkapitalrendite für die Risikoübernahme und d1 = Dividende pro Aktien in t1. Unterstellt man, dass das Investitionsprogramm und damit die notwendigen finanziellen Mittel durch den Leistungsbereich vorgegeben sind, so ist eine Steigerung der Dividende direkt mit einer erhöhten Emission neuer Aktien (nP) verbunden. Im finanziellen Gleichgewicht entsprechen die Auszahlungen für das Investitionsprogramm 109 Vgl. Dirrigl, Wagner, Ausschüttungspolitik unter Berücksichtigung der Besteuerung, 1993, S. 262. 110 Vgl. Modigliani, Miller, Dividend Policy, Growth and Valuation, 1961, S. 411 ff.

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Zusammenfassung

"...gehört zu den etablierten Standardwerken für den gesamten Bereich der Investition und Finanzierung." boerse.de-MAGAZIN

Dieses Lehrbuch und Nachschlagewerk ist das Standardwerk für den gesamten Bereich der Investition und Finanzierung nach deutschem Recht. Neben den wichtigen Methoden der klassischen Finanz- und Investitionstheorie werden auch neue Finanzinstrumente und Erkenntnisse im Bereich der Kapitalmärkte erläutert, sodass dem Leser ein fundierter Überblick über den aktuellsten Stand der Forschung ermöglicht wird.

Aus dem Inhalt

- Management der Vermögensstruktur - Investitionsrechnung und Disposition des Umlaufvermögens

- Wertpapiergeschäfte - Analyse von Aktien und Aktienindizes sowie Wertpapierprogrammentscheidungen und Risikomanagement mit Termingeschäften

- Alternativen der Kapitalaufbringung - Finanzierungsformen, Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik

- Finanzanalyse - Kennzahlenanalyse und Kapitalflussrechnung

- Finanzplanung - Kapitalbedarf- und Liquiditätsplanung, Plananpassung und Kontrolle

Die Autoren

Dr. Dr. h.c. Louis Perridon und Dr. Manfred Steiner waren bis zu ihrer Emeritierung Professoren für Betriebswirtschaftslehre an der Universität Augsburg. Dr. Andreas Rathgeber ist Professor am Institut Materials Resource Management und am Kernkompetenzzentrum Finanz- und Informationsmanagement an der Universität Augsburg.