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2. Neoklassische Finanzierungstheorien in:

Louis Perridon, Manfred Steiner, Andreas W. Rathgeber

Finanzwirtschaft der Unternehmung, page 37 - 41

16. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-3991-5, ISBN online: 978-3-8006-4900-6, https://doi.org/10.15358/9783800649006_37

Series: Vahlens Handbücher der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

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A. Grundlagen der Finanzwirtschaft der Unternehmung 20 Die Kennzahlenforschung ist auch einer der wenigen Bereiche in der klassischen Finanzierungslehre, in denen intensiv empirisch gearbeitet wird (vgl. die Übersicht Abschnitt E II 2). Erste Arbeiten suchten nach Kennzahlen, die für sich allein genommen höchste Prognosekraft über die zukünftige Unternehmensentwicklung besitzen. Heute bemüht man sich verstärkt um Trennfunktionen, in denen mehrere gewichtete Kennziffern zu einem gesicherten Urteil über die Erfolgsentwicklung verdichtet werden. Die Aufrechterhaltung der Zahlungsfähigkeit ist für den Fall günstiger Ertragsaussichten noch nicht gewährleistet, wenngleich erleichtert. Vielmehr bedarf die Sicherung der Zahlungsfähigkeit einer Prognose und Beeinflussung der Zahlungsströme, also einer genauen Finanzplanung. Der Übergang vom institutionellen Verständnis der Finanzierung als bilanziell relevantem Vorgang mit rechtlichen und steuerlichen Konsequenzen hin zu einem zahlungsstrombezogenen Terminus ist nicht nur Ergebnis, sondern Voraussetzung der Finanzplanung als viertem Forschungsbereich der klassischen Finanzierungslehre (vgl. im Einzelnen Abschnitt F). Kennzeichnend für den modernsten unter den klassischen Ansätzen ist die Emanzipation einer eigenständigeren Finanzplanung, die nicht mehr nur die Erfassung des finanziellen Niederschlags der vormals einzig relevanten Güterprozesse zur Aufgabe hat, sondern sich vor allem im Dienst der Zahlungsfähigkeit der Unternehmung sieht. Sie einzuhalten ist die unverzichtbare Bedingung für den Erhalt des Unternehmens. Bedeutende Forschungsarbeiten im Rahmen der Finanzplanung zielten auf die Entwicklung von Verfahren der Verweilzeitverteilungen, einer „integrierten Finanzplanung“ und mathematischen Verfahren zur Lösung des Planproblems (Kassenhaltungs- wie auch LP-Modelle). Aktuell dominieren pragmatische Beschreibungen installierter Programmpakete. Hier geht es um organisatorische Probleme, Zielsetzungen implementierter Systeme oder um Fragen der IT-Umsetzung (Datenanbindung an das Rechnungswesen, einsetzbare Analysen, vorhandene Prognoseverfahren). 2. Neoklassische Finanzierungstheorien a) Einwertige Ansätze unter der Annahme der Sicherheit Die Beschreibung von Finanzierungsvorgängen in ihrer Eigenschaft als Zahlungsströme hat zu einer neuen Sicht der Finanzierung als Umkehrung der Investition geführt. Anstatt wie die Investitionen mit einer oder mehreren Auszahlungen zu beginnen, denen dann eine oder mehrere Einzahlungen folgen, weist die Zahlungsreihe einer Finanzierungsmaßnahme zu Beginn Einzahlungen auf, denen dann Auszahlungen in Form von Zins- und Tilgungsdiensten folgen. Unterstellt man nun einen vollkommenen Kapitalmarkt, an dem Kapitalnehmer in beliebigem Umfang zu einem festen Zinssatz Geld aufnehmen können und andererseits Anleger zu eben diesem Zins ihr Kapital investieren können, rechtfertigt dies die Separation von Investitionen und Finanzierung. Kapitalbindende (Investitions-) und kapitalbeschaffende (Finanzierungs-)Entscheidungen sind dann getrennt zu treffen. Der vollkommene Kapitalmarkt stellt somit das Pendant sowohl für mögliche Finanzierungs- als auch Investitionsvorhaben dar. Diese nach ihrem „Entdecker“ benannte „Fishersche Separationseigenschaft“18 ermöglicht nun die getrennte Beurteilung von 18 Vgl. Fisher, Theory of Interest, 1930. III. Forschungsansätze in der Finanzwirtschaft 21 Investitions- und Finanzierungsmaßnahmen mit einem isolierten Investitionsrechenverfahren, der Kapitalwertmethode. Dieser wurden in den sechziger Jahren weitere Techniken (Vermögenswert-, Annuitäten- und Zinssatzverfahren) an die Seite gestellt. Auch wenn das Forschungsgebiet der Investitionsrechenverfahren mittlerweile als gut bearbeitet gilt, treten immer wieder offene Fragen auf, deren Beantwortung in der Öffentlichkeit mit breitem Interesse verfolgt wird. Hierzu gehören etwa die Problembereiche der effektivzinskonstanten Disagioabgrenzung, die Behandlung von Termingeschäften und der Einsatz von Zerobond-Abzinsungsfaktoren. Für den Fall, dass ein unvollkommener Kapitalmarkt mit sicherem Referenzzinssatz existiert, sind Investitions- und Finanzierungsentscheidungen simultan zu treffen (vgl. hierzu Abschnitt B I 4 und die dort angegebene Literatur). So kann eine „teure“ Finanzierungsmöglichkeit durchaus interessant sein, wenn mit ihr eine Investition zu finanzieren ist, deren Zahlungsüberschuss die Finanzierungskosten übersteigt. Im einfacheren Ein-Perioden-Fall bietet sich das sog. Dean-Modell für die simultane Programmgestaltung an. Hier erfolgt auf der einen Seite eine Reihung der Investitionsalternativen nach der jeweiligen Höhe ihrer Rendite und eine Reihung der möglichen Finanzierungsmaßnahmen nach der Niedrigkeit ihrer Kosten auf der anderen Seite. So wird die Reihe der Investitionsmöglichkeiten als Kapitalnachfragefunktion der Kapitalangebotsfunktion gegenübergestellt; der Schnittpunkt markiert das optimale Investitions- und Finanzierungsprogramm. Im Mehr-Perioden-Fall ist diese vereinfachte Vorgehensweise nicht mehr gerechtfertigt. Hier kommen komplexere Methoden der linearen Programmierung zum Einsatz, die über mehrere Perioden unter Einhaltung der relevanten Liquiditätsrestriktionen und Entnahmeerfordernisse die Maximierung des gewählten Zielkriteriums gewährleisten. Die Abbildung von Nutzenfunktionen ist in LP-Ansätzen nur begrenzt möglich. Als Zielkriterien kommen nur lineare Funktionen in Frage, die entweder die Barwertmaximierung, die Vermögensendwertmaximierung oder die Maximierung der Entnahmen berücksichtigen. Problematisch bleibt die Einbeziehung unsicherer Erwartungen. Die Sensitivitäts- wie auch die Risikoanalyse vermögen keine homogene Verknüpfung von Rendite- und Risikoaspekten. Vielmehr veranschaulichen sie die Wirkungen unsicherer Erwartungen auf das Ergebniskriterium, ohne jedoch ein einwertiges Zielergebnis aus beiden Einflussgrößen zu erzeugen. b) Kapitaltheorie Den Ausgangspunkt kapitaltheoretischer Forschungsansätze markierte die Einsicht, dass die mehrdimensionale Betrachtung von Finanzierungsinstrumenten bzw. -vorgängen vor der Anzahl der einzubeziehenden Aspekte kapitulieren muss, wenn sie nicht zunächst weniger wichtige Gesichtspunkte ausklammert. Gleichzeitig erkannte man, dass für den Wert von Finanzierungstiteln zwei aus dem Marktzusammenhang erklärbare Größen von zentraler Bedeutung sind: Rendite und Risiko. Um in diesem Sinne andere wertbestimmende Einflussfaktoren aus der theoretischen Analyse zu eliminieren und vor allem das Risiko exakt zu messen, benötigt die kapitaltheoretische Forschung sehr restriktive Annahmen: 1. einen vollkommenen Kapitalmarkt, an dem keine Reibungsverluste durch Transaktionskosten, Steuern oder ungleiche/begrenzte Marktzugänge auftreten, A. Grundlagen der Finanzwirtschaft der Unternehmung 22 2. risikoscheue Investoren, die ein Interesse an der Übernahme von Risiken nur dann haben, wenn sie dafür höhere Renditen erwarten können; Unterschiede bestehen lediglich hinsichtlich des Ausmaßes der Risikoscheu, 3. eine hohe Informationseffizienz, die gegeben ist, wenn trotz Unsicherheit alle Marktteilnehmer dieselben Erwartungen hegen, weil alle Informationen ohne Friktionen zugänglich sind und vollständig berücksichtigt werden, 4. eine einperiodige Betrachtung in den Grundmodellen aus Gründen der Vereinfachung. Unter diesen Voraussetzungen ist es seit den fünfziger Jahren zu einer Reihe von theoretischen Erkenntnissen gekommen, die zusammen ein solides Fundament einer neuen Finanzierungstheorie darstellen. Zu nennen wären: 1. die Irrelevanzthesen von Modigliani und Miller,19 2. Markowitz‘ Portfoliotheorie,20 3. das CAPM von Sharpe, Lintner, Mossin21 und 4. die Arbitrage Pricing Theory (APT) von Ross u.a.22 Als Ausgangspunkt der neueren Kapitaltheorie kann die Ende der 1950er Jahre aufgekommene Diskussion um die optimale Kapitalstruktur gesehen werden, in deren Vordergrund die Auswirkungen des Verschuldungsgrades auf die Finanzierungskosten standen (vgl. im Einzelnen Abschnitt D IV). Gegen die traditionelle These, die von verhaltenstheoretischen Annahmen ausgehend einen optimalen Verschuldungsgrad vermutet, richtet sich der zunächst verblüffende Beitrag von Modigliani und Miller. Unter dem Stichwort „Irrelevanz der Finanzierung“ folgern sie aus einem Annahmebündel, dass der Wert eines Unternehmens (als Summe der Werte aller Finanzierungstitel) und damit die durchschnittlichen Kapitalkosten durch Veränderungen des Verschuldungsgrades nicht beeinflussbar sind. Voraussetzung ist lediglich, dass jeder private Anleger über denselben Zugang zum Kapitalmarkt verfügt wie die Unternehmen; in der Folge ist der private Anleger in der Lage, das ihm wünschenswert erscheinende finanzwirtschaftliche (Kapitalstruktur-)Risiko selbst herzustellen, indem er Verschuldungsmaßnahmen der Unternehmen, an denen er Beteiligungstitel erhält, durch eigene Verschuldung oder durch Investition in eine sichere Geldanlage korrigiert. Vor diesem Hintergrund werden Investitions- und Finanzierungsentscheidungen aus Sicht der Unternehmung separiert. Der Ansatz von Modigliani und Miller begründet ein erstes Separationstheorem unter Unsicherheit. Ebenfalls gleichgewichtstheoretisch erfolgt die Begründung der ergänzenden These Modiglianis und Millers zur Irrelevanz der Dividendenpolitik: Entscheidungen der Unternehmensleitung hinsichtlich der Thesaurierung oder Ausschüttung von Gewinnen werden – bei gegebenen Investitionsentscheidungen – von den einzelnen Investoren beliebig präferenzoptimiert. Hierzu werden „überhöhte“ Ausschüttungen in weitere Beteiligungstitel investiert; aus Anlegersicht überhöhten Thesaurierungen wird durch Verkauf von Beteiligungstiteln entgegengewirkt. 19 Vgl. Modigliani, Miller, Cost of Capital, 1958; Modigliani, Miller, Dividend Policy, 1961. 20 Vgl. Markowitz, Portfolio Selection, 1952; Markowitz, Portfolio Selection, Efficient Diversification, 1991. 21 Vgl. Sharpe, Capital Asset Prices, 1964; Lintner, Valuation of Risk Assets, 1965; Mossin, Capital Asset Market, 1966. 22 Vgl. Ross, Return, Risk and Arbitrage, 1977. III. Forschungsansätze in der Finanzwirtschaft 23 Während die Ausführungen von Modigliani und Miller den Einfluss des Verschuldungsgrades, also des finanzwirtschaftlichen Risikos, auf die Wertfindung betreffen, untersuchen das CAPM und die APT primär das leistungswirtschaftliche Risiko einer Investition (vgl. darüber hinaus die Abschnitte C IV und D IV). Die Ergebnisse des CAPM (Capital Asset Pricing Model) stützen schließlich die Thesen Modiglianis und Millers, nehmen mit der Portfoliotheorie aber einen völlig anderen Ausgangspunkt. Hiernach ergibt sich das Risiko einer Investition nicht aus der Betrachtung der schwankenden Zahlungsströme dieser Investition für sich genommen, sondern (unter Berücksichtigung von Risikostreuungseffekten) durch ihren Risikobeitrag zum Portfoliorisiko insgesamt. Das CAPM fasst alle verfügbaren risikobehafteten Finanzierungstitel im sog. Marktportefeuille zusammen; die Bewertung des Risikos einzelner Investitionen bzw. Finanzierungsmaßnahmen erfolgt nun ausschließlich anhand des jeweiligen Risikobeitrags. Wird an dieser Stelle nun ein risikoloser Zinssatz eingeführt, zu dem – wie im Modell von Modigliani und Miller – von jedem privaten Investor sowie von Unternehmen in beliebigem Umfang Kapital angelegt und auch nachgefragt werden kann, lässt sich der Einfluss des Verschuldungsgrades auf den Unternehmenswert untersuchen. Das Ergebnis stützt die Thesen von Modigliani und Miller. Von Veränderungen des Verschuldungsgrades bleiben die Preise für Unternehmen oder einzelne Investitionen unbeeinflusst, solange der leistungswirtschaftliche Risikobeitrag konstant bleibt. Folglich lassen sich Investitionsentscheidungen unabhängig von der Finanzierung treffen; dies ist ein weiterer Ansatz eines Separationstheorems unter Unsicherheit. Im Einklang mit den Thesen von Modigliani/Miller lässt sich aus den Ergebnissen des CAPM die Aussage des kapitaltheoretischen WAT (Wertadditivitätstheorems) ableiten. Dies besagt: Bewertet man zwei Zahlungsströme isoliert, so wird die Summe dieser zwei Werte dem Kurs entsprechen, den man bei der Bewertung desjenigen Zahlungsstroms gewinnt, der sich durch Addition der vorher einzeln beurteilten Ströme ergibt. Von praktischer Bedeutung ist diese abstrakte Aussage des WAT in dreifacher Hinsicht. Zum ersten ermöglicht ein gültiges Wertadditivitätstheorem eine Bewertung von Investitionen getrennt von bereits bestehenden Unternehmen. Darüber hinaus weist das WAT die Irrelevanz jeder Finanzierungsmaßnahme nach. Zum dritten lässt sich das WAT auf Fusionen anwenden. Danach sind solche Unternehmenszusammenschlüsse, die nur auf eine Diversifikation der Einzelrisiken ohne Synergieeffekte im Leistungsbereich ausgelegt sind, ohne wertsteigernde Wirkung; ein Anleger kann den gleichen Risikostreuungseffekt durch die Beteiligung an beiden Unternehmen kostenfrei selbst bewerkstelligen. Im Zentrum neuerer Forschungsarbeiten stehen derzeit Mehrfaktorenmodelle, wie z.B. die APT (Arbitrage Pricing Theory), die von Ross als testbare Alternative zum CAPM entwickelt wurde. Grundlegende Voraussetzung ist, dass Preisdifferenzen umgehend ausgeglichen (arbitriert) werden, wenn sie zwischen gleich riskanten Investitions-/ Finanzierungsalternativen auftreten. Dabei beschränkt sich die APT nicht auf eine globale Betrachtung des Risikos in Form von möglichen Schwankungen der Zahlungsströme, sondern ermöglicht differenziertere Betrachtungen einzelner Risikokomponenten. Allerdings setzt der Arbitrageprozess voraus, dass die Kapitalanleger bzw. -nachfrager in der Lage sind, das jeweilige Risiko bzw. die einzelnen Risikokomponenten exakt zu bewerten. Unabhängig von den Risikoneigungen (als Ausprägung der Risikoscheu) der einzelnen Investoren ermöglichen CAPM und APT auf diese Weise den Ausschluss A. Grundlagen der Finanzwirtschaft der Unternehmung 24 nicht-effizienter Investitions- bzw. Finanzierungsmöglichkeiten und damit die Ableitung vorteilhafter Rendite-Risiko-Kombinationen. In diesem Sinne ist eine Separation der optimalen Investitions-/Finanzierungsentscheidungen von persönlichen Präferenzen gelungen. c) Finanzchemie und Financial Engineering Die modelltheoretische Durchdringung der Finanzierungsentscheidung im Rahmen kapitaltheoretischer Ansätze hat einen hohen Erklärungswert für das Verständnis von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen bewiesen. Allerdings waren hierzu notwendigerweise eine Reihe von Aspekten aus der Analyse auszuklammern und z. T. rigide Modellprämissen zu setzen. In der Realität sind Finanzierungsentscheidungen äußerst komplex. Die nötige Risikoeinschätzung und Quantifizierung von individuellen Nutzenvorstellungen zur Auswahl aus dem gegebenen optimalen Angebot – wie zuletzt in der APT behandelt – erweist sich als äußerst schwierig. Vor dem Hintergrund der theoretischen Erkenntnisse zeichnet sich die neueste Forschungsrichtung der Finanzchemie und des Financial Engineering wiederum durch einen stärkeren Praxisbezug aus. Dem grundlegenden Auftrag der Finanzierungsforschung gemäß, Finanztitel zu bewerten und optimale Finanzierungen zu komponieren, werden innerhalb der Finanzchemie zwei Stoßrichtungen unterschieden: 1. die analytische Ebene des Stripping (Unbundling), 2. die synthetische Ebene des Replicating (Bundling). Analog zur analytischen Chemie erfolgt beim Stripping die Aufspaltung komplexer Finanztitel in ihre Bestandteile, wie Ansprüche auf Zins- und Tilgungszahlungen und sonstige Zusatzrechte. Sofern sie gehandelt werden, lässt sich über den Markt ihre Bewertung im Einzelnen feststellen. Aus der Zusammenfassung der Einzelwerte ergibt sich dann der Wert der Finanzkonstruktion. Beim Replicating erfolgt – der synthetischen Chemie vergleichbar – die Neuschaffung optimaler Finanztitel, indem die möglichen Basiselemente, Zahlungsreihen, Optionen etc. für den jeweiligen Finanzierungsfall optimal kombiniert werden. Durch die Flexibilität dieses Ansatzes und die unbegrenzten Kombinationsmöglichkeiten lassen sich, insbesondere für den Einzelfall, problemorientierte maßgeschneiderte Finanzprodukte schaffen (bezüglich Beispielen vgl. Abschnitt C). Sowohl Stripping als auch Replicating ermöglichen damit die Bewertung von Zahlungsströmen, die neu kreiert worden sind. 3. Neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie Der wesentliche Fortschritt der modernen Finanzierungstheorie gegenüber der klassischen Lehre ist wohl darin zu sehen, dass wissenschaftlich fundierte Konzepte entwickelt werden, die das Nachdenken über Rendite und Risiko erleichtern und auf eine objektivere Basis stellen. Es kommt zu einer starken theoretischen Durchdringung von Investitions- und Finanzierungsproblemen. Darüber hinaus bietet die moderne Theorie fruchtbare Ansätze für ausgiebige empirische Forschungen. Diese müssen allerdings immer wieder dort an Grenzen stoßen, wo die gesetzten strengen Annah-

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Zusammenfassung

"...gehört zu den etablierten Standardwerken für den gesamten Bereich der Investition und Finanzierung." boerse.de-MAGAZIN

Dieses Lehrbuch und Nachschlagewerk ist das Standardwerk für den gesamten Bereich der Investition und Finanzierung nach deutschem Recht. Neben den wichtigen Methoden der klassischen Finanz- und Investitionstheorie werden auch neue Finanzinstrumente und Erkenntnisse im Bereich der Kapitalmärkte erläutert, sodass dem Leser ein fundierter Überblick über den aktuellsten Stand der Forschung ermöglicht wird.

Aus dem Inhalt

- Management der Vermögensstruktur - Investitionsrechnung und Disposition des Umlaufvermögens

- Wertpapiergeschäfte - Analyse von Aktien und Aktienindizes sowie Wertpapierprogrammentscheidungen und Risikomanagement mit Termingeschäften

- Alternativen der Kapitalaufbringung - Finanzierungsformen, Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik

- Finanzanalyse - Kennzahlenanalyse und Kapitalflussrechnung

- Finanzplanung - Kapitalbedarf- und Liquiditätsplanung, Plananpassung und Kontrolle

Die Autoren

Dr. Dr. h.c. Louis Perridon und Dr. Manfred Steiner waren bis zu ihrer Emeritierung Professoren für Betriebswirtschaftslehre an der Universität Augsburg. Dr. Andreas Rathgeber ist Professor am Institut Materials Resource Management und am Kernkompetenzzentrum Finanz- und Informationsmanagement an der Universität Augsburg.