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Ralf Dillerup, Wertorientierte Unternehmens- und Strategiebewertung der MÜMÖ GmbH in:

Ralf Dillerup, Roman Stoi (Ed.)

Fallstudien zur Unternehmensführung, page 84 - 91

2. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-3832-1, ISBN online: 978-3-8006-4529-9, https://doi.org/10.15358/9783800645299_84

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3.2 Wertorientierte Unternehmensund Strategiebewertung der MÜMÖ GmbH Fallstudie von Prof. Dr. Ralf Dillerup, Hochschule Heilbronn Im Überblick Lernziel: Nutzung wertorientierter Verfahren zur Strategie- und Unternehmensbewertung Einordnung: Wertorientierte Unternehmensführung (Kap. 3.2), Strategiebewertung (Kap. 4.2.2); Mergers & Acquisitions (Kap. 5.2.5) Stichworte: Wertbeitrag, Kapitalkosten, Economic Value Added (EVA), DCF-Verfahren; Multiplikatorverfahren, Mergers & Acquisitions 3. Strategische Unternehmensführung76 Diese Fallstudie zeigt anhand der fiktiven Unternehmen Unternehmensgruppe Eder und der MÜMO GmbH, wie wertorientierte Verfahren zur Bewertung von Strategien und zur Unternehmensbewertung genutzt werden können. Die Fallstudie ist im System der Unternehmensführung somit Teil der strategischen Unternehmensführung und betrifft insbesondere den Bereich der Planung und Kontrolle (vgl. Abb. 3.2.1), aber auch die Strategiebewertung (Kap. 4.2.2) und Mergers & Acquisitions (Kap. 5.2.5). Abb. 3.2.1: Einordnung der Fallstudie in das System der Unternehmensführung Die Eder Möbel GmbH ist ein fiktives Unternehmen, das nicht nur in dieser Fallstudie, sondern unter anderem auch in den Fallstudien zur normativen Unternehmensführung (vgl. Kap. 2.1), zur strategischen Planung (vgl. Kap. 4.1) und zur wertorientierten Unternehmensführung (vgl. Kap. 3.1) behandelt wird. Die Eder Möbel GmbH ist das Stammhaus der Firmengruppe Eder, die aus mehreren Unternehmen unter der Leitung des Inhabers und Geschäftsführers Erwin Eder besteht. Die Firmengruppe erzielte im letzten Geschäftsjahr mit rund 200 Mitarbeitern einen Umsatz von 60 Mio. Euro und ein Nachsteuerergebnis von rund 2% vom Umsatz. Das Unternehmen Eder Möbel GmbH entwickelt, produziert und vertreibt Gartentische in den Modellen „Luxus“ und „Standard“. Diese werden direkt an den Einzelhandel vertrieben (Kaufhäuser, Discounter, Möbelgeschäfte). Das Organigramm des Unternehmens zeigt Abb. 3.2.2. Erwin Eder, der im unternehmensinternen Sprachgebrauch immer nur als EE bezeichnet wird, hat ehrgeizige Wachstumsziele. Bislang ist es EE noch immer gelungen, seine Ziele zu erreichen. Das angestrebte Wachstum basiert auf einer akribischen strategischen Planung und auch der Bereitschaft, gezielt Unternehmen zuzukaufen. So hat er bereits vor einigen Jahren das heutige Tochterunternehmen Schlummer GmbH zugekauft. Dieses bietet Komplettbetten bestehend aus Bettgestell, Lattenrost und Matratze an. Die Chance zu diesem Zukauf ergab sich, als Susi Schlummer, die das Unternehmen vor 40 Jahren zusammen mit ihrem Mann aufgebaut hatte, nach dem Tod ihres Mannes auf Eder zukam. Damals war EE von dieser Akquisitionschance etwas überrascht worden. Aus dem Zukauf zog er jedoch die Lehre, dass Akquisitionen eine auch zukünftig interessante Möglichkeit zur Unternehmensentwicklung sind. Dazu hat er eine M&A-Strategie ausgearbeitet, die wie folgt umrissen werden kann: Akquisitionen tätigt die Unternehmensgruppe Eder immer nur als strategischer Investor, um das bestehende Geschäft auszubauen oder in vorgelagerte 3.2 Wertorientierte Unternehmensführung bei der Eder Möbel GmbH 77 bzw. angrenzende Wertschöpfungsstufen zu expandieren. Wenn ein Unternehmen zugekauft wird, so werden alle Anteile übernommen, Minderheitsgesellschafter ist EE‘s Sache nicht. Zugekauft wird dann, wenn ein Unternehmen an sich gesund ist sowie die Produkte und Märkte sich ergänzen. Direkte Wettbewerber werden nicht aufgekauft. Für eine Akquisition ist Eder bereit, marktübliche Ergebnis- und Umsatzmultiplikatoren vergangener Transaktionen zu bezahlen. Auf jeden Fall soll der Kaufpreis eines zugekauften Unternehmens mit den EVA der nächsten 15 Jahres kompensiert werden können. Die M&A-Aktivitäten betreibt in der Geschäftsleitung nur EE selbst. Er führt eine Liste potenzieller Übernahmekandidaten, mit denen er regelmäßig in Kontakt steht, um zu erfahren, ob diese verkaufsbereit sind. Abb. 3.2.2: Organigramm der Eder Gruppe und der Eder Möbel GmbH Eines Tages sitzt Eder in seinem Büro, als er in seiner Post einen Brief mit dem Zusatz „persönlich & vertraulich“ findet. Interessiert öffnet er den Umschlag und findet einen handgeschriebenen Brief mit folgendem Inhalt: Müller Möbel MÜMÖ GmbH Lieber Erwin, wir haben immer wieder darüber geredet, wie es weiter geht, wenn ich altershalber mein Unternehmen in andere Hände gebe. Da ich keine Kinder habe und aus dem Management meines Unternehmens keine Nachfolger zur Verfügung stehen, komme ich nun auf dich zu. Du hast mir mehrfach angeboten, dass du mein Unternehmen kaufen würdest. Mach mir nun ein faires Angebot, dann können wir darüber reden. Ich weiß, dass mein Unternehmen bei dir in guten Händen ist. Beste Grüße dein Hans Müller Abb. 3.2.3: Brief von Hans Müller an Erwin Eder 3. Strategische Unternehmensführung78 Im Umschlag liegt auch der Geschäftsbericht der MÜMÖ GmbH. Zunächst lehnt sich EE in seinem Schreibtischstuhl zurück und freut sich, dass seine Ausdauer ihm diese Chance eröffnet hat. Schließlich ist die MÜMÖ GmbH seit langem ein guter Geschäftspartner komplementärer Produkte. Überschneidungen in Produkten und Märkten gibt es so gut wie nicht und auch kulturell ist das Unternehmen recht ähnlich. Die MÜMÖ GmbH steht deshalb sei langem weit oben auf der Liste seiner Akquisitionskandidaten. Schließlich verstehen sich Erwin Eder und Hans Müller auch persönlich gut und gehen seit Jahren einmal im Jahr zusammen Skifahren. Daher weiß EE die Offerte zu schätzen und ist sich bewusst, dass er das ihm entgegengebrachte Vertrauen mit einem soliden Angebot begegnen will. So macht er sich gleich an die Arbeit und kopiert den Geschäftsbericht, entfernt alles was auf den Namen des Unternehmens hinweist und ersetzt dafür die Unterlagen mit dem Codename „White House“ (vgl. Abb. 3.2.4). Dies deutet auf das schöne weiße Gebäude hin, indem Hans Müller wohnt und in dem die wichtigen Entscheidungen der MÖMÜ GmbH fallen. Zudem notiert er, dass alle Werte ohne stille Reserven oder Lasten zu betrachten sind. Dann ruft Eder noch seine Hausbank an und lässt sich die aktuellen Multiplikatoren zur Unternehmensbewertung für Umsatz und EBIT geben. Die Hausbank liefert Eder Werte für den Umsatzmultiplikator in Höhe von 1,3 und den EBIT-Multiplikator in Höhe von 9. Dann schreibt er noch seine Einschätzung der Risikosituation für „White House“ zusammen: Er geht von einer zu erwartenden Verzinsung der risikolosen Staatsanleihen für einen Zeitraum von fünf Jahren in Höhe von 4,5% aus, schätzt die Fremdkapitalzinssituation auf 6,5% und rechnet für derartige Zwecke mit einer zu erwartenden marktüblichen Verzinsung von 10%. Das unternehmensspezifische Risiko der Eder-Gruppe liegt bei einem Beta-Wert von 0,95. Im Vergleich dazu sieht EE für White House aufgrund der Abhängigkeit von einigen Schlüssellieferanten und deren Einkauf in Fremdwährung ein höheres Risiko. Daher setzt er das Beta für White House auf 1,1. Diese Informationen übergibt er kommentarlos seinem Assistenten Paul-Uwe Mukl und betreut ihn mit folgenden Aufgaben: Aufgabe 1: Beschreiben Sie die Risikosituation von White House mit Hilfe des CAPM-Modells in einem Beta-Wert zusammen. Bestimmen Sie die gewichteten Kapitalkosten nach Abzugskapital für White House als relative Prozentangabe und deren absoluten Wert in Euro. Aufgabe 2: Berechnen Sie den geschaffenen Wertbeitrag von White House nach der EVA-Methode. Aufgabe 3: Ermitteln sie den Unternehmenswert nach dem Discounted Cashflow- Verfahren in einem Prognosezeitraum von fünf Jahren. Gehen sie davon aus, dass alle Größen wie Umsatz, Kosten, Investitionen, Abschreibungen, Umlaufvermögen und Rückstellungen jedes Jahr um 2% steigen. Vereinfachend kann von konstanten Zinsen ausgegangen werden. Berücksichtigen sie für den Zeitraum nach den Prognoseperioden eine ewige Rente auf den letzten prognostizierten Cashflow ohne jährliche Steigerungsrate. Zur Diskontierung ist der WACC aus Aufgabe 2 zu verwenden. Aufgabe 4: Ermitteln sie die Unternehmenswerte nach der Multiplikatormethode für Umsatz, EBIT und EVA und stellen diese mit dem Wert aus dem Discounted Cashflow-Verfahren sowie dem bilanziellen Wert des Eigenkapitals als Übersicht zusammen. Interpretieren Sie die Ergebnisse und machen sie einen Vorschlag für einen „fairen“ Kaufpreis fürWhite House. Bei P.S. steht von Eder für P.-U. Mukl noch der Satz: „Bitte strengste Vertraulichkeit und die Ergebnisse so schnell wie möglich!“ 3.2 Wertorientierte Unternehmensführung bei der Eder Möbel GmbH 79 Bilanz White House (in TEURO) AKTIVA Bilanzsumme 4000 Goodwill 0 Grundstücke + Gebäude 250 Maschinen 2500 Betriebs- & Geschäftsausstattung 500 Anlagevermögen 3250 Vorräte 250 - davon Rohmaterial 150 - davon unfertige Erzeugnisse 50 - davon fertige Erzeugnisse 50 Forderungen 450 Kasse und Bankguthaben 50 Umlaufvermögen 750 PASSIVA Bilanzsumme 4000 Grundkapital + Gewinnrücklage 916 Gewinn/Verlust lfd. Jahr 84 Stille Reserven/Lasten 0 Eigenkapital 1000 Verbindlichkeiten 2450 - davon aus Lieferungen und Leistungen 950 - davon Anzahlungen 0 - davon langfristig 1500 Rückstellungen 550 - davon Steuerrückstellungen 50 - davon verzinliche Rückstellungen 500 Fremdkapital 3000 Gewinn- und Verlustrechnung (in TEURO) White House Umsatzerlöse + 2400 100% Herstellungskosten - 1250 52% Bruttoergebnis = 1150 48% Gemeinkosten - 600 25% Abschreibungen - 300 13% = 250 10% (Fremdkapital-)Zinsen (Interest) 7% - 130 5% = 120 5% Steuer (tax) 30% - 36 2% = 84 4% Betriebsergebnis / Operatives Ergebnis (Earnings before Interest and Tax EBIT) Gewinn/Verlust vor Steuern (Earnings before Tax EBT) Gewinn/Verlust nach Steuern (Earnings after tax EAT) Abb. 3.2.4: Geschäftsbericht von White House 3. Strategische Unternehmensführung80 Lösungsvorschlag Aufgabe 1: Risiko und Kapitalkosten von White House Die Berücksichtigung des unternehmerischen Risikos wird im CAPM-Modell abgebildet. Neben dem risikofreien Basiszins und dem Marktrisiko wird das unternehmensindividuelle Risiko durch den Beta-Faktor berücksichtigt. Die Bestimmung der Kapitalkosten erfolgt durch den gewichteten Durchschnitt aus den Eigen- und Fremdkapitalkosten nach Berücksichtigung von Abzugskapital. Der gewichtete durchschnittliche Kapitalkostensatz (WACC: Weighted Average Cost of Capital) repräsentiert die Verzinsungsansprüche der Fremd- und Eigenkapitalgeber. (in TEURO) White House Eigenkapitalkosten Risikofreier Zinssatz 4,50% Fremdkapitalkosten 6,50% Marktrisiko-Zinssatz 10,00% Marktrisikoprämie 5,50% Steuersatz 30,00% Steuereffekt (Tax shield) -1,95% Beta-Faktor 1,1 Risikoprämie Unternehmen 6,05% Fremdkapitalkosten nach Steuern 4,55% Eigenkapitalkostensatz 10,55% Abzugskapital Eigenkapital (korrigiert) 1000 - 0 = 1000 Fremdkapital (korrigiert) 3000 - 1000 = 2000 Bilanzsumme (korrigiert) 4000 3000 Eigenkapitalquote 25,0% 33,3% Fremdkapitalquote 75,0% 66,7% Gewichtete Kapitalkosten WACC Eigenkapitalkostensatz * Eigenkapitalquote = 10,55% * 33,3% = 3,52% Fremdkapitalkostensatz * Fremdkapitalquote = 4,55% * 66,7% = 3,03% Gewichtete Kapitalkosten WACC 6,6% Kapitalkosten absolut (in Mio. €) = 6,6% * 3000 = 197 Gewichtete Kapitalkosten Netto investiertes Kapital Fremdkapitalkosten Netto investiertes Kapital Abb. 3.2.5: Gewichtete Kapitalkosten für White House Aus den Angaben und der Berechnung in Abb. 3.2.5 lassen sich die gewichteten Kapitalkosten in Höhe von 6,6% ermitteln. In absoluten Werten ausgedrückt, d.h. durch Multiplikation mit dem netto investierten Kapital, bedeutet dies jährlich zu erwirtschaftende Kapitalkosten in Höhe von 197 TEuro. Aufgabe 2: Wertbeitrag von White House Für die Ermittlung des Wertbeitrags nach der EVA-Methode wird das operative Ergebnis nach Steuern (NOPAT: Net Operating Profit After Taxes) verwendet. Ausgehend von der Gewinn- und Verlustrechnung werden vom operativen Ergebnis die Steuern abgezogen. White House konnte in der betrachteten Periode ein NOPAT von 214 TEuro erwirtschaften. In Relation zum eingesetzten Kapital (netto investiertes Kapital) ergibt sich eine Nettokapitalrendite von 7,13% (ROCE). Dies übertrifft die Kapitalkosten um 0,58% (Überrendite). Als absoluter Betrag konnte ein Übergewinn in Höhe von 17,5 TEuro geschaffen werden. Abb. 3.2.8 zeigt die Berechnung. 3.2 Wertorientierte Unternehmensführung bei der Eder Möbel GmbH 81 ROCE und EVA (in TEURO) White House 250,00 Steuer (tax) - 36,00 = 214,00 Netto investiertes Kapital : 3000,00 = 7,13% Kapitalkostensatz (WACC) - 6,55% = 0,58% Netto investiertes Kapital * 3000,00 17,50Übergewinn EVA Betriebsergebnis / Operatives Ergebnis (Earnings before Interest and Tax EBIT) NOPAT Net operating profit after tax (Betriebsergebnis nach Steuern ohne Zinsen) Nettokapitalrendite (Return on Capital Employed ROCE) Überrendite Abb. 3.2.6: ROCE und EVA für White House Aufgabe 3: Discounted Cashflow-Verfahren White House Discounted Cashflow (in TEURO) White House IST Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Umsatzszenario Umsatzerlöse + 2400,0 2448,0 2497,0 2546,9 2597,8 2649,8 Umsatzsteigerung zum Vorjahr 2% 2% 2% 2% 2% Kostenszenario Herstellungskosten - 1250,0 1273,0 1298,4 1324,4 1350,9 1377,9 Prozentual zum Umsatz 52% 52% 52% 52% 52% 52% Gemeinkosten - 600,0 612,0 624,2 636,7 649,5 662,4 Prozentual zum Umsatz 25% 25% 25% 25% 25% 25% Abschreibungen - 300,0 306,0 312,1 318,4 324,7 331,2 Steigerung 2% 2% 2% 2% 2% Operatives Ergebnis (EBIT) = 250,0 257,0 262,2 267,4 272,8 278,2 Zinsen - 130,0 130,0 130,0 130,0 130,0 130,0 Gewinn/Verlust vor Steuern (EBT) = 120,0 127,0 132,2 137,4 142,8 148,2 Steuersatz 30% 30% 30% 30% 30% 30% Steuer - 36,0 38,1 39,7 41,2 42,8 44,5 Gewinn/Verlust nach Steuern (EAT) = 84,0 88,9 92,5 96,2 99,9 103,8 Zinsen + 130,0 130,0 130,0 130,0 130,0 130,0 Abschreibungen + 300,0 306,0 312,1 318,4 324,7 331,2 Umlaufvermögen 750,0 765,0 780,3 795,9 811,8 828,1 Steigerung 2% 2% 2% 2% 2% Veränderung des Working Capital - 0,0 15,0 15,3 15,6 15,9 16,2 Rückstellungen 500,0 510,0 520,2 530,6 541,2 552,0 Steigerung 2% 2% 2% 2% 2% Veränderung des Working Capital - 0,0 10,0 10,2 10,4 10,6 10,8 Investitionen - 300,0 306,0 312,1 318,4 324,7 331,2 0% Freier Cashflow (Netto-Cashflow) = 214,0 193,9 197,0 200,2 203,4 206,7 206,7 Kapitalkostensatz 6,6% Jahr 0 1 2 3 4 5 Barwertfaktor * 1,00 0,94 0,88 0,83 0,78 0,73 15,3 Diskontierter Freier Cashflow = 214,0 182,0 173,5 165,5 157,8 150,5 Kapitalwert Ewige Rente (Jahr 5) + 3.155,7 Kapitalwert Ewige Rente (Jahr 0) + 2.297,9 Kapitalwert Prognosezeitaum + 829,4 Unternehmenswert = 3.127,3 Fremdkapital - 2.000,0 Eigenkapitalwert = 1.127,3 Prognosezeitraum Steigerung Anschlussperioden 829,4 Jahr 5 normalisiert Abb. 3.2.7: Discounted Cashflow für White House 3. Strategische Unternehmensführung82 Das Discounted Cashflow-Verfahren (DCF) ermittelt den Gesamtunternehmenswert. Hierfür wird die gesamte weitere Zukunft eines Unternehmens prognostiziert und daraus ein Kapitalwert ermittelt. Zur Bestimmung des Eigentümerwerts wird der Wert eines gesamten Unternehmens oder Unternehmensbereichs ermittelt und hiervon der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen. Für die Berechnung des Unternehmenswerts wird das Unternehmensgeschehen als eine Reihe von Zahlungen betrachtet. Die Bewertung des Unternehmens erfolgt anhand der freien Cashflows, die auf den Bewertungszeitpunkt abdiskontiert werden. Die Berechnung zeigt Abb. 3.2.7. Der Barwert der freien Cashflows des Prognosezeitraums beläuft sich auf 0,83 Mio. Euro und der diskontierte Fortführungswert 2,3 Mio. Euro. Daraus ergibt sich ein Unternehmenswert von 3,1 Mio. Euro. Der Großteil des Unternehmenswertes entsteht durch die ewige Rente. Nach Abzug des Fremdkapitals beträgt der Wert des Eigenkapitals 1,1 Mio. Euro. Aufgabe 4: Fairer Kaufpreis für White House Die Zusammenstellung der Unternehmenswerte und der Eigenkapitalwerte zeigt Abb. 3.2.8. (in TEURO) White House Bezug Betrag Multiplikator Unternehmenswert Eigenkapitalwert Umsatz 2400,0 * 1,3 = 3120,0 1120,0 EBIT 250,0 * 9 = 2250,0 250,0 EVA 17,5 * 15 = 262,5 Discounted Cashflow 3127,3 1127,3 Bilanzielle Werte 3000,0 1000,0 Durchschnitt 2874,3 752,0 Empfehlung 3000,0 1000,0 Unternehmensbewertungen Multiplikatoren Discounted Cashflow "Faire Werte" Abb. 3.2.8: Unternehmenswerte für White House Die Werte zeigen auf, dass die Werte für EBIT und EVA geringer ausfallen als die anderen Unternehmens- bzw. Eigenkapitalwerte. Dies deutet darauf hin, dass die MÜMÖ GmbH im Verhältnis zu seinem Risiko und zum Markt unterdurchschnittliche Profitabilität aufweist, was im großen Unterschied zu dem Umsatzmulitiplikatorwert zum Ausdruck kommt. Nach der Eder-Regel dass der Kaufpreis mit einem fünfzehnfachen EVA Multiplikator die Höchstgrenze bildet, wäre der Unternehmenswert recht gering, weit unter den Bilanzwerten. Die Empfehlung vonMukl orientiert sich daher nicht am Durchschnitt der Werte, sondern an den Bilanzwerten als Untergrenze. Neben diesen Werten ist noch ein Zuschlag für den Erwerb der Kontrolle über das Unternehmen bzw. für eine Machtübergabe zu berücksichtigen, welcher je nach Situation prozentual aufgeschlagen wird. Erwin Eder wird vermutlich, da ihm das Unternehmen angetragen wird und die Profitabilität des Unternehmens unterdurchschnittlich ist, einen geringeren Kontrollzuschlag ansetzen. Dieser kann z.B. bei 5 bis 10% liegen. Insofern könnte EE für die Müller Möbel MÜMÖ GmbH einen Zielwert von z.B. 1,1 Mio. Euro anstreben und je nach Verhandlungstaktik mit einem entsprechenden Angebot auf Hans Müller zugehen.

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References

Zusammenfassung

Praktische Fallstudien zur Unternehmensführung.

Praktische Unternehmensführung

Das Werk ist nach den Ebenen und Funktionen der Unternehmensführung gegliedert. Lernziele nennen die inhaltlichen Schwerpunkte und wesentlichen Fragestellungen der Fallstudien. Mit Hilfe der Lösungsvorschläge kann die eigene Argumentation überprüft werden, um daraus den bestmöglichen Lernerfolg zu erzielen.

Die Fallstudien zur Unternehmensführung

bieten erprobtes Praxiswissen u.a. zu:

* Normative Unternehmensführung

* Strategische Unternehmensführung

* Planung und Kontrolle

* Organisation

* Personal

* Informationsmanagement

* Risikomanagement.