33312.2 Der Immobilien-Investment-Prozess Da in einem Grundstückskaufvertrag i. d. R. noch einige Bedingungen bis zur tatsächlichen Kaufpreiszahlung und Eigentumsübergang zu erfüllen sind, müssen diese aufschiebenden Bedingungen (Conditions Precedent) überwacht und deren Erfüllung vorangetrieben werden, so dass schließlich der Übergang von Nutzen und Lasten (Eigentumsübergang) an den neuen Eigentümer stattfinden kann. Wichtige Voraussetzung für eine erfolgreiche Übernahme und Betreuung der Immobilien ist jedoch, dass der gesamte Transaktionsprozess in einer entsprechenden Dokumentation niedergelegt wird und die Informationen sowie Rechte und Pflichten aus dem Ankauf durch ein professionelles Vertragsmanagement erfasst und überwacht werden. 12.2.2 Phasen des Investmentprozesses Ein (Immobilien-)Transaktionsprozess gliedert sich – sofern es sich um ein Bieterverfahren mit ausgewählten Bietern (eine sog. Limited Auction) und nicht um eine sog. „Off-Market“- Transaktion ohne die Herstellung von transparentem Wettbewerb handelt – in drei Phasen: Innerhalb der Vorbereitungsphase werden die Interessenten gebeten, auf der Basis limitierter Informationen relativ kurzfristig ein indikatives Gebot abzugeben. Den vom Verkäufer (oft in Zusammenarbeit mit seinen Beratern), basierend auf diesen Geboten, ausgewählten Parteien wird dann im Rahmen der Bieterphase die Möglichkeit eingeräumt, unter Verwendung umfassenderer Informationen den Transaktionsgegenstand eingehender zu analysieren und am Ende dieser Phase ein bindendes Gebot zu formulieren. Der Transaktionsabschluss, die dritte Phase, ist schließlich dadurch gekennzeichnet, dass der Verkäufer oft mit ein bis zwei potenziellen Käufern in Vertragsverhandlungen tritt und die Transaktion mit einer Partei abgeschlossen wird. Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht die (zeitliche) Abfolge der einzelnen Phasen des Transaktionsprozesses nochmals grafisch. Im Allgemeinen gliedert sich eine (Käufer-)Due Diligence in drei Arbeitsschritte: Die Vorbereitung, die eigentliche Durchführung und die Dokumentation der Ergebnisse. Sie konzentriert sich daher im Wesentlichen auf die ersten beiden Phasen des Transaktions prozesses. Da die Durchführung einer Due Diligence häufig sehr kostenintensiv ist, wird eine effektive Vorbereitung erforderlich, die eine zügige Durchführung ermöglicht. Unabhängig von den Kosten ist eine kurzfristige Analyse auch deshalb wichtig, da im Rahmen des Transaktionsprozesses i. d. R. nur ein limitierter Zeitrahmen zur Formulierung des indikativen bzw. bindenden Angebotes zur Verfügung steht.1 12.2.2.1 Definition des Investmentprofils Um das Verständnis, die Wünsche und Ziele und damit die Bedürfnisse eines Investors und seine Anforderungen an ein Anlageprodukt erfüllen zu können, bedarf es einer genauen Analyse der jeweiligen Anleger-Zielgruppe des Investors. Aus der Analyse der Risiko-/Renditepräferenzen der relevanten Anlegergruppe, die bereits in der strategischen und taktischen Asset Allocation ihren Ausgangspunkt hat, lässt sich im Rahmen der Vorgaben für die Investmentpolitik eine möglichst zielgenaues Profil für die Zielmärkte und -produkte (Investmentprofil) ableiten. 1 Brühl, M., Jandura, I., (2006), S. 196. 334 12 Real Estate Asset Management in der Investment-Phase Das Investmentprofil ist weiterhin stark von den gesetzlichen, steuerlichen und vertraglichen Rahmenbedingungen des jeweiligen Investment-Vehikels abhängig.3 Eine genaue Untersuchung bestehender Restriktionen ist daher unerlässlich und bildet den Ausgangspunkt jeder Investition und Strategieentwicklung. Hier gibt es z. T. erhebliche Unterschiede zwischen den Möglichkeiten der verschiedenen Investoren. Aus dem Investmentprofil werden in der Regel konkrete Investment-Kriterien für Immobilientransaktionen entwickelt, die zum einen als interner Leitfaden für die Beteiligten beim Ankauf zu anderen als Nachfragesignal für externe Marktpartner (Verkäufer, Makler etc.) dienen sollen. Investment-Kriterien beinhalten in der Regel Aussagen über die Investment-Anforderungen in den folgenden Bereichen: Asset Deal/Share Deal • Bestandsobjekte/Projektentwicklungen • Regionale Präferenzen/Restriktionen • Aussagen zur Lagequalität (CBD, Stadtteil etc.) • Nutzungsarten (Büro, Retail, Logistik, Wohnen etc.) • Minimales/maximales Ankaufsvolumen für Objekte/Portfolios • Angestrebter Vermietungsgrad und Laufzeit der Verträge • Alter und Bauqualität der Zielobjekte • Risiko-/Renditeprofil der Zielobjekte • 2 Brühl, M., Jandura, I., (2006), S. 196. 3 Vgl. Dichtl, H. (2001), S. 17. Phase 1 Vorbereitungsphase Bieterphase Transaktionsabschluss • geringe Prüfungstiefe • hoher Anteil an Desktop- Bewertungen (ggf. sogar ausschließlich) • keine (kaum) Besichtigungen • geringe Dokumentationsbreite (Exec. Summary Style) • eingeschränkter Haftungsumfang • hohe Prüfungstiefe • hoher Anteil an Einzelbewertungen • Besichtigungen • ausführliche Dokumentation des Bewertungsdesigns und des Ergebnisses in einem schriftlichen Gutachten • Berücksichtigung der (finalen) Ergebnisse der technischen und rechtlichen Due Diligence • ggf. Weitergabe und/oder Einsichtnahme des Gutachtens an/von Finanzierungs-/ Syndizierungspartner/n Phase 2 Phase 3 4 Wochen 4 Wochen max. 3 ½ Monate Abgabefrist: indikatives Angebot bindendes Angebot und Absichtserklärung (Letter of Intent) Abschluss Phasen des TransaktionsprozessesAbbildung 163: 2 33512.2 Der Immobilien-Investment-Prozess 12.2.2.2 Markt- und Standortanalyse Aufgrund der Immobilität der Transaktionsobjekte übt die damit verbundene Einbettung in ein gewachsenes Umfeld einen bedeutenden Einfluss auf die Wertentwicklung der Immobilien aus. Gleichzeitig muss aber auch festgehalten werden, dass es eine allgemein gute bzw. schlechte Lage nicht gibt. Ob der Standort für ein spezifisches Objekt gut oder schlecht ist, wird allein von den Nutzungswünschen der Nachfrager geprägt.4 Um die Qualität und Quantität des beeinflussenden Risikofaktors „Standort“ abschätzen zu können, müssen anhand der Standortanalyse mögliche Entwicklungschancen und Gefahrenpotentiale aufgezeigt werden, die für die entsprechende Immobilie relevant sind. Die Standortanalyse kann im Zuge eines Immobilien Scorings durchgeführt werden, anhand der Analogiemethode oder der Stärken und Schwächenanalyse (SWOT: Strengths Weaknesses Opportunities Threats). Bei der Standortanalyse unterscheidet man dabei zwei Untersuchungsebenen „Makrostandort“ und „Mikrostandort“.5 Diese werden hinsichtlich harter und weicher Standortfaktoren untersucht. Harte Standortfaktoren sind quantitative bzw. eindeutig bestimmbare Größen. Weiche Standortfaktoren sind dagegen eher qualitativer Natur und lassen sich als subjektive Eindrücke vorhandener Rahmenbedingungen charakterisieren.6 12.2.2.2.1 Makrostandort und seine Risikopotentiale Die Bedeutung des Makrostandortes für die Weiterentwicklung einer Immobilieninvestition wird tendenziell unterschätzt, denn traditionell steht die Mikrolage im Zentrum der Betrachtungen. Mit zunehmender Objektgröße steigt die relative Bedeutung des Makrostandorts im Vergleich zum Mikrostandort. Die traditionell überragende Bedeutung der kleinräumigen Lage wird insofern bei Großprojekten eindeutig relativiert.7 Der erste Schritt bei der Analyse des Makrostandortes gilt üblicherweise der Bestimmung dessen räumlicher Ausdehnung und Struktur. Bei der Analyse des Makrostandortes wird die Immobilie einem geographisch bestimmbaren Raum zugeordnet, innerhalb dessen die wirtschaftlichen, gesellschaftlichen und politischen Entwicklungen wertbildenden Einfluss auf die Immobilie haben. Dies können beispielsweise der Einzugsbereich einer Kommune oder Stadt (z. B. Hamburg oder München), der Verflechtungsraum einer Region (z. B. Rhein-Main- Gebiet) oder die Bereiche eines ganzen Nationalstaates (z. B. neue Bundesländer) sein. Diese geographische Abgrenzung bestimmt die jeweiligen Nutzungspotentiale des Grundstücks mit, denn dieselbe Parzelle kann auf Makroebene in Abhängigkeit vom Nutzungskonzept verschiedene räumliche Standortstrukturen haben.8 Durch konkrete Vergleiche der ermittelten und bewerteten Standortfaktoren mit entsprechenden Kennzahlen anderer Gebiete oder errechneten Durchschnittswerten ist es möglich die Aussagekraft der Ergebnisse im Kontext erheblich zu steigern. Ebenso wichtig ist es durch kontinuierliche Analyse Trends zu erkennen und für zukünftige Investitionen zu dokumentieren.9 4 Vgl. Falk, B. (2004), S. 799. 5 Vgl. Maier, K. (1999), S. 124. 6 Vgl. Gondring, H. (2009), S. 249 f. 7 Vgl. Väth, A./Hoberg, W. (2005), S. 363. 8 Vgl. Maier, K. (1999), S. 124. 9 Vgl. Väth, A./Hoberg, W. (2005), S. 364. 336 12 Real Estate Asset Management in der Investment-Phase Harte Standortfaktoren Die Beurteilung und Analyse des Makrostandortes sowie die Einschätzung möglicher Risikopotentiale hinsichtlich harter Standortfaktoren erfordert Informationen, Aussagen und Prognosen zu vielen wertbildenden Determinanten. U. a. sind Kennzahlen wie wirtschaftliche Rahmenbedingungen der betreffenden Region, soziodemographische Determinanten, politische und rechtliche Rahmenbedingungen sowie regionale Infrastrukturmaßnahmen zu analysieren. Weiche Standortfaktoren Neben den oben dargestellten harten Standortkriterien sind auch auf der Ebene des Makrostandortes gewisse weiche Kriterien zu berücksichtigen. Einige Bewertungskriterien haben sowohl Wirkungselemente im Sinne der weichen als auch der harten Faktoren. Aus diesem Grund sind sie nicht eindeutig abgrenzbar. Der prägnanteste weiche Faktor der Makrostandortanalyse ist das Standortimage. 12.2.2.2.2 Mikrostandort und seine Risikopotentiale Die unmittelbare, fußläufige Umgebung der Immobilie bildet den Mikrostandort.10 Die richtige Lageeinschätzung des Mikrostandortes wird als eine sehr bedeutende, – oft wird sie auch als die wichtigste – Grundvoraussetzung für eine erfolgreiche Immobilieninvestition angesehen.11 Der Mikrostandort wird ebenfalls durch harte und weiche Standortfaktoren untersucht. Berührungspunkte zur Analyse des Makrostandortes sind dabei unvermeidlich.12 In einem der ersten Schritte geht es bei der Analyse des Mikrostandorts darum, Lage, Anbindung und Beschaffenheit des Grundstücks genauer zu untersuchen. U. a. sind die folgenden harten Standortfaktoren bei der Mikroanalyse von Bedeutung: Standort und unmittelbares Umfeld, Verkehrsanbindung, Sichtbarkeit, Nahversorgungsattraktivität und ökonomisches Umfeld. Der wichtigste weiche Standortfaktor ist das „Prestige der Lage“. Das Image, das mit gewissen Städten, Vierteln oder Straßenzügen assoziiert wird, ist oft ausschlaggebend für die erfolgreiche Vermarktung von Miet- und Kaufobjekten. Ausschlaggebend für ein gutes Standortimage sind häufig die Qualität der Bebauung, die Attraktivität des Umfelds sowie die lageprägenden Nutzer. Oft orientieren sich Imagebilder kleinräumig an Straßenzügen oder sogar Straßenseiten bzw. Hausnummern (z. B. die Königsallee in Düsseldorf oder die Zeil in Frankfurt a. M.).13 Unter weichen Standortfaktoren versteht man bei der Mikroanalyse u. a. die folgenden Bewertungskriterien: Standortimage, direkte Eigenschaften der Immobilie wie die Qualität der Aussicht und das Engagement der Anwohner, Politiker sowie die Darstellung der Presse. Eine detaillierte Darstellung der weichen und harten Standortfaktoren ist in Anlage 5 „Standortbewertungskriterien“ zu finden. 10 Vgl. Falk, B. (2004), S. 799. 11 Vgl. Ellrott, R./Petersen, O. (2005), S. 454. 12 Vgl. Maier, K. (1999), S. 126. 13 Vgl. Väth, A./Hoberg, W. (2005), S. 366. 33712.2 Der Immobilien-Investment-Prozess 14 Vgl. Ellrott, R./Petersen, O. (2005), S. 456. Sehr wichtig Wichtig Büro Hochwertige Büro- Nutzungen • attraktives infrastrukturelles Umfeld (Einzelhandel, Gastronomie) • positives Image des Standortes, gute Adresse • gute ÖPNV-Anbindung • ausreichende Individualverkehrsanbindung • Mindestanzahl an Stellplätzen Backoffice-Bereiche • gute Individualverkehrsanbindung • ausreichende ÖPNV-Anbindung • ausreichende Parkplätze • Gastronomieeinrichtungen im Umfeld • ausreichende Nähe zu Arbeitskräften Einzelhandel Innerstädtischer Handel • gute Einzelhandelslage • hohe Passantenfrequenz • Nähe zu Parkhäusern • ÖPNV-Anbindung • Wettbewerbssituation im Umfeld • Synergien zu Gastronomie und Freizeit Stadtteillagen • zumindest befriedigende Einzelhandelslage • Nähe zu Wohngebieten • gute Erreichbarkeit (ÖPNV,IV) • ausreichende Parkplätze • Nähe zu ergänzenden Handelseinrichtungen „Grüne Wiese“ • verkehrsorientierte Einzelhandelslage (derzeit bzw. perspektivisch) • gute Erreichbarkeit mit dem PKW • ausreichende Parkplätze (meist ebenerdig) • Nähe zu ergänzenden Handelseinrichtungen Wohnen Einfamilienhäuser/ Reihenhäuser • attraktives, möglichst „grünes Umfeld“ • gute Individualverkehrsanbindung • gute Erreichbarkeit Schule, Kindergarten • ÖPNV-Anbindung • Nahversorgung in unmittelbarer Nähe Geschosswohnungsbau • gute ÖPNV-Anbindung • gute Nahversorgung in fußläufiger Nähe • gute Erreichbarkeit Schule, Kindergarten • ausreichende Parkplätze Gewerbepark • Nähe zum großstädtischen Wirtschaftsraum • gute Individualverkehrsanbindung • moderate Grundstückspreise Hotel Top-Hotels • imageträchtiger Standort • zentrale Lage, attraktives Umfeld • attraktives Kultur-/Freizeitangebot • ÖPNV-Anbindung Tagungshotels • gute Individualverkehrsanbindung • leichte Auffindbarkeit • Qualität des Umfeldes (ggf. ruhige Lage) • Nähe zum Flughafen 2-Sterne-Hotels • überregionale Verkehrsanbindung • hohes Verkehrsaufkommen • moderate Grundstückspreise • gute Auffindbarkeit Standortfaktoren ausgewählter NutzungenAbbildung 164: 14 338 12 Real Estate Asset Management in der Investment-Phase 12.2.2.3 Quantitative Marktanalyse Die quantitative Marktanalyse untersucht die mengenmäßige Angebots- und Nachfragesituation auf den Immobilienmärkten und versucht anhand dessen die daraus resultierenden Miet- und Kaufpreise sowie die marktgerechten Renditen zu ermitteln.15 Unter dem verfügbaren Flächenangebot wird die Summe der Flächen verstanden, die potentiellen Nutzern innerhalb eines Jahres zur Anmietung zur Verfügung standen. Sie setzt sich zusammen aus dem Leerstand des Vorjahres zuzüglich der Neufertigstellungen und der freigestellten Flächen im Gesamtbestand des jeweiligen Analysejahres.16 Unter dem Begriff Leerstand versteht man sämtliche leer stehenden Flächen in einem festgelegten Untersuchungsgebiet zu einem bestimmten Zeitpunkt, bezogen auf eine Maßeinheit wie Bürofläche, Verkaufsfläche, Geschäftsfläche oder vermietbare Fläche. Zu den leerstehenden Flächen zählen freie und nutzbare Flächen, effektiv leer stehende Flächen, noch nicht vermietete Flächen von fertig gestellten Neubauimmobilien und zur Untervermietung angebotene Flächen.17 Nach Väth und Hoberg umfassen die Neubaufertigstellungen nicht nur Neubauten, sondern auch alle vollständig renovierten bzw. sanierten Objekte, die im Analysezeitraum abgeschlossen wurden.18 Die Analyse der Flächennachfrage zählt wohl zu den anspruchsvollsten Aufgaben im Rahmen der Marktanalyse. Es sollte jedoch darauf hingewiesen werden, dass die Flächennachfrage nicht gleichbedeutend ist mit dem Flächenbedarf. Flächenbedarf besteht erst dann, wenn am Markt konkret nach neuen Flächen gesucht werden.19 Prognosen über zukünftige Ereignisse zu treffen sind sowohl beim Flächenangebot als auch bei der Flächennachfrage schwierig. Allerdings sind gerade diese Größen für alle Akteure auf dem Immobilienmarkt, insbesondere die Investoren und Projektentwickler, von höchster Relevanz.20 Mit zunehmendem Prognosehorizont steigt die Unsicherheit exponentiell an.21 Preise ergeben sich grundsätzlich aus dem Zusammenwirken von Angebot und Nachfrage, wobei ihre Bestimmung i. d. R. von subjektiven Wertschätzungen und Verhandlungspositionen des Verkäufers und Käufers beeinflusst werden.22 Miet- und Kaufpreise können anhand von Vergleichstransaktionen eingeschätzt und festgelegt werden. Es ist darauf zu achten, dass nur Vergleichstransaktionen als Analysegrundlage angenommen werden, die im gleichen Teilmarkt liegen. Objektspezifische Kriterien müssen adjustiert werden. Wichtige Informationsquellen sind aktuelle Nutzerbefragungen, Maklerunternehmen, das Datenmaterial der örtlichen Gutachterausschüsse sowie die Datenbanken von spezialisierten Marktforschungsinstituten. Insofern rundet die Analyse entsprechender Transaktionen die Ergebnisse aus den beiden vorangegangenen Analysen von Flächenangebot und -nachfrage ab.23 15 Vgl. Gondring, H. (2007), S. 114 f. vgl. auch Väth, A./Hoberg, W. (2005), S. 371. 16 Vgl. Väth, A./Hoberg, W. (1998), S. 95. 17 Vgl. Falk, B. (2004), S. 560. 18 Vgl. Väth, A./Hoberg, W. (1998), S. 95. 19 Vgl. ebenda, S. 97. 20 Vgl. Ellrott, R./Petersen, O. (2005), S. 457. 21 Vgl. Väth, A./Hoberg, W. (1998), S. 95. 22 Vgl. Gondring, H. (2009), S. 877. 23 Vgl. Väth, A./Hoberg, W. (2005), S. 375. 33912.2 Der Immobilien-Investment-Prozess 12.2.2.4 Objektanalyse Während im Rahmen der Standortanalyse das weitere und unmittelbare Umfeld einer Immobilie beleuchtet wird, steht bei der Objektanalyse die Immobilie an sich samt ihrer spezifischen Eigenschaften im Blickpunkt der Betrachtung.24 Die relative Bedeutung der Objektanalyse hängt vom Lebenszyklusstadium der jeweiligen Immobilie ab. Während bei unbebauten Grundstücken keine Objektanalyse durchgeführt wird und ihr bei Abrissgebäuden keine große Bedeutung beigemessen wird, spielt die Einschätzung der Bauqualität, der Nutzungsflexibilität und der Gebäudeeffizienz bei Investitionen in Bestandsimmobilien eine bedeutende Rolle. Für die Objektanalyse werden i. d. R. spezialisierte Fachberater zur Bewertung herangezogen.25 Bauqualität Neben anderen Faktoren zählt die Bauqualität zu einem wichtigen Bewertungspunkt bei der Objektanalyse. Hier steht die Identifizierung von eventuellem Instandhaltungsrückstau oder Altlasten sowie der möglicherweise notwendigen technischen Modernisierung inklusive entsprechender Kostenschätzung im Vordergrund. Besonders kritisch sind dabei die Bereiche Gebäudekonstruktion, Fassade, Dachflächen, Innengestaltung, Zugänge und Haustechnik wie Klimasysteme, Elektrik und Gebäudemanagementsysteme zu untersuchen.26 Gebäudeflexibilität Die Marktgängigkeit einer Immobilie im Sinne der nachhaltigen Vermietbarkeit wird in hohem Maße von ihrer Nutzungsflexibilität beeinflusst. Unter Nutzungsflexibilität versteht man die mögliche Umgestaltung der Immobilie auf mehrere alternative Nutzungsarten.27 Bei der Bewertung muss zwischen eigengenutzten und spekulativ errichteten Gebäuden unterschieden werden. Während Gebäude für den langfristig geplanten Eigenbedarf nicht besonders flexibel sein müssen, ist bei Immobilien, die als Anlage gekauft wurden und bei denen damit vornehmlich die sichere Kapitalgewinnung im Vordergrund steht, die Flexibilität von großer Bedeutung. Ein Investor wird ein möglichst breites Spektrum potentieller Nutzer, ein hohes Innovationspotential sowie die Abdeckung breit gefächerter Nutzungsmöglichkeiten bei hoher Wirtschaftlichkeit und Nutzungsflächenausnutzung anstreben. Die Flächenstruktur ist ebenfalls wertbeeinflussend. Bei Gewerbeimmobilien sollten die Grundrisse daher so gestaltet werden, dass die Versetzung und Neuanordnung verschiedener Räume ohne größeren Aufwand möglich ist.28 Gebäudeeffizienz Die Gebäudeeffizienz unterteilt sich in Flächeneffizienz, Bewirtschaftungseffizienz und Ausstattungseffizienz. Als Flächeneffizienz bezeichnet man den Anteil der vermietbaren Fläche an der Gesamtfläche. Je höher dieser Anteil, desto höher ist die Flächeneffizienz aus Sicht des Investors. Für die Bestimmung der vermietbaren Fläche bei gewerblich genutzten Flächen existieren allerdings keine verbindlichen Standards. Aus diesem Grund hat die Gesellschaft für immobilien- 24 Vgl. Maier, K. (1999), S. 127. 25 Vgl. Väth, A./Hoberg, W. (2005), S. 376 f. 26 Vgl. ebenda, S. 377. 27 Vgl. Gondring, H. (2007), S. 133. 28 Vgl. Väth, A./Hoberg, W. (2005), S. 376 f. 340 12 Real Estate Asset Management in der Investment-Phase wirtschaftliche Forschung (gif) eine Richtlinie zur Berechnung der Mietfläche für gewerblichen Raum (gif MF-G) entwickelt, die sich an der DIN 277 orientiert. Die Gesamtfläche wird hier unterteilt in „keine Mietfläche“, „gemeinschaftliche Mietfläche“ und „exklusive Mietfläche“. Die Mietfläche wiederum nach DIN 277 kann unterteilt werden in „Nutzfläche“, „technische Funktionsfläche“ und „Verkehrsfläche“. Aus Sicht des Nutzers werden Gebäude als flächen effizient angesehen, bei denen die Nutzfläche im Verhältnis zu den übrigen Flächenkategorien einen möglichst hohen Anteil einnimmt. Die Bewirtschaftungseffizienz einer Immobilie bestimmt wesentlich die Höhe der Nutzungskosten. Diese sind in der Bauphase am besten zu beeinflussen. Bei Bestandsimmo bilien kann der Investor nur noch eingeschränkte Kosteneinsparungen vornehmen. Aus diesem Grund ist die Analyse der Bewirtschaftungseffizienz bei bereits fertiggestellten Immobilien besonders wichtig.29 Bewirtschaftungskosten setzten sich aus Abschreibungen, Verwaltungs kosten, Betriebskosten und Instandhaltungskosten zusammen. Aus Sicht des Investors ist hierbei ein wesentlicher Aspekt, welche Bewirtschaftungskosten auf die Mieter umgelegt werden können und welche Kostenanteile vom Investor selbst getragen werden müssen. Für leerstehende Flächen müssen allerdings sämtliche Bewirtschaftungskosten von Investor selbst getragen werden. Mit Ausstattungseffizienz lässt sich das Kosten-Nutzen-Verhältnis der Gebäudeausstattung bezeichnen. Für den Investor ist dabei insbesondere von Bedeutung, welche Gebäudeausstattungskriterien für den potentiellen Mieter unentbehrlich sind oder sich über höhere Mieteinnahmen wieder amortisieren. Solche Kriterien, die zur Schaffung von Zufriedenheit bei den Mietern dienen, sind beispielsweise Parkplatzangebot, Aufzüge und ansprechendes, effizientes Gebäudedesign.30 12.2.2.5 Analyse der Mieterstruktur Die Analyse der Mieterstruktur setzt sich aus den Faktoren Mieterbonität, Mietermix und Mietvertrags strukturen zusammen. Der Bedeutungsgrad einer Analyse von Mieterbonität und Mietvertragsstruktur nimmt mit abnehmender Mietvertragslaufzeit ab. Dies begründet sich dadurch, dass der Mieter zum Ende seiner Vertragslaufzeit einen geringeren Restbetrag schuldet. Die Restlaufzeit der Miet ver träge – und damit die Kalkulierbarkeit der Zahlungsströme – ist daher ein wesentlicher Aspekt bei der Beurteilung der Wirtschaftlichkeit der Investition. Für die Schätzung der erwarteten Cashflows einer Immobilieninvestition ist die Mietvertragsanalyse unerlässlich, da sie mögliche Abweichungen zwischen der Marktmiete und der Vertragsmiete aus den Mietverträgen aufzeigt. Ist die Vertragsmiete höher als die Marktmiete wird dies als Over-Rented-Situation bezeichnet. Hier bestehen Risiken, wenn die Zahlungen des Mieters ausfallen oder sein Mietvertrag ausläuft und zur Marktmiete neu vermietet werden muss. Ist Marktmiete höher als die Vertragsmiete wird dies als Under-Rented-Situation bezeichnet. Die zutreffende Bestimmung der relevanten, objektspezifischen Marktmiete durch Vergleichsdaten oder Marktberichte hat hier eine besondere Bedeutung für die Aussagefähigkeit der Cashflow-Prognose. 29 Vgl. Väth, A./Hoberg, W. (2005), S. 379. 30 Vgl. Gondring, H. (2007), S. 134. 34112.2 Der Immobilien-Investment-Prozess 12.2.2.6 Due Diligence 12.2.2.6.1 Begriffsbestimmung und Ursprung Mit der Abgabe eines indikativen Angebots (Letter of Intent) durch den Kaufinteressenten und ggf. der Gewährung einer exklusiven Periode für die Durchführung der Objektprüfung durch den Verkäufer geht der Ankaufprozess in die fortgeschrittene Phase der Due Diligence; die i. d. R. zeit- und kostenintensiv ist.31 Unter Due Diligence ist die sorgfältige Prüfung des Immobilienerwerbs zu verstehen. Der angelsächsische Begriff lässt sich am besten mit „gebotener“ oder „verkehrsüblicher Vorsicht“ übersetzen, mit der diese Prüfung zu erfolgen hat. Ursprünglich kommt der Begriff „Due Diligence“ aus dem Investmentbanking, wo er vor allem bei M&A-Transaktionen die Prüfungsphase bei Unternehmenskäufen bezeichnet. Nunmehr wird der Begriff auch in der Immobilienbranche verwendet und zwar nicht nur bei Akquisitionen von Immobilienunternehmen, sondern auch beim direkten Erwerb von Immobilien.32 Das deutsche Recht schreibt keine explizite, sorgfältige und detaillierte Analyse der Immobilien vor, anders als im US-amerikanischen Recht. Allerdings kann eine Due Diligence wertvolle Informationen vor der Abwicklung einer Transaktion liefern.33 Wie bereits beschrieben sind Immobilieninvestitionen mit einem hohen Kapitaleinsatz und meist langer Kapitalbindungsdauer verbunden. Mit dem Kauf der Immobilie übernimmt der Investor alle zukünftigen Unwägbarkeiten und setzt sich ohne umfassender Prüfung einem hohen Risiko aus, da z. B. Bestandsimmobilien bestimmten physischen Abnutzungen und dadurch laufenden Reparatur- und Wartungsarbeiten, Modernisierungs- und Sanierungsinvestitionen unterliegen. Außerdem bieten sie die Basisinformationen für die angemessene Bewertung von Immobilien und kann damit die Kaufpreisfindung maßgeblich beeinflussen.34 12.2.2.6.2 Bereiche der Due Diligence Beim Due Diligence Prozess leitet der Investmentmanager oder Koordinator umgehend eine rechtliche, steuerliche, technische und kaufmännische Due Diligence ein. Dabei ist es wichtig, Spezialisten mit in den Prozess einzubeziehen, die den Markt und typische Objektgegebenheiten kennen, sowie die Beratung von unabhängigen Wertgutachtern einzuholen.35 Bei der rechtlichen Due Diligence werden auf Immobilienebene vor allem Baurecht, grundpfandrechtliche Belastungen, Mietverträge, Kaufverträge und ggf. Erbbaurechtsverträge geprüft. Handelt es sich bei der Transaktion um einen Share Deal wird die rechtliche Prüfung um einiges komplexer. Neben den immobilienrechtlichen Aspekten sind dann vor allem gesellschafts-, arbeits- und haftungsrechtliche Aspekte zu prüfen.36 Bei der steuerlichen Due Diligence geht es im Bereich der Umsatzsteuer regelmäßig darum, die Möglichkeit der Umsatzsteueroption zu prüfen bzw. entsprechende Gestaltungsformen auszuloten. Ebenfalls spielen Einkommenssteuer (vor allem Abschreibungen, Sonderabschreibungen und steuerliche Buchwerte), Gewerbesteuer (vor allem die Möglichkeit der Befreiung) und Grunderwerbsteuer bzw. deren Vermeidung eine bedeutende Rolle.37 31 Vgl. Reul, G./v. Stengel, R. (2007), S. 417. 32 Vgl. Kiesl, B. (2003), S. 336. 33 Vgl. Vespermann, A. (2005), S. 504. 34 Vgl. Gondring, H. (2007), S. 105, vgl. auch Vespermann, A. (2005), S. 504. 35 Vgl. Reul, G./v. Stengel, R. (2007), S. 417. 36 Vgl. Kiesl, B. (2003), S. 336. 37 Vgl. Hamberger, K. (2007), S. 362 f. 342 12 Real Estate Asset Management in der Investment-Phase Gegenstand der technischen Due Diligence sind gebäudetechnische Systeme und Einschätzung der Architektur.38 Hauptsächlich werden hier Altlasten, Erschließung, Funktionalität und Gebäudetechnik überprüft. Die kaufmännische Due Diligence, als vierter Bestandteil dieser Prüfung, beinhaltet im Wesentlichen eine detaillierte Markt- und Standortanalyse, Analyse der Mietverträge, eine Bonitätsprüfung der Mieter sowie eine Untersuchung der finanziellen Kennzahlen des Investitionsobjektes. Hauptaugenmerk wird damit hier auch die Wirtschaftlichkeit gelegt. Innerhalb der kaufmännischen Analyse kommt es, wie auch bereits in den vorangegangenen Teilaufgabengebiete der Due Diligence, zu Überschneidungen mit anderen Analysebereichen. 38 Vgl. Busch, B. (2007), S. 420. 39 In Anlehnung an: May, A., Wodicka, J. (2005), S. 355. 1. Verkäufer • Gesellschaftsform • Konzernzugehörigkeit • Bonität • Haltefrist des Kaufgegenstandes 2. Grundbuch • Grundbuchauszug neuesten Datums • Eigentumsverhältnisse • Eintragungen in Abt. II • Eintragungsbewilligungen • Eintragungen in Abt. III • Unerledigte Anträge • Ggf. Erbbaurechtsvertrag 3. Baulastenverzeichnis • Auszug Baulastenverzeichnis • Eintragungsbewilligungen • Unerledigte Anträge 4. Baurecht • Zulässigkeit Art und Maß der baulichenNutzung • Städtebauliche Verträge • Absehbare Planungsänderungen • Kommunale Gestaltungssatzung • Flächennutzungsplan • Baugenehmigung • Abstandsflächenübernahme • Stellplatznachweis / Ablösevereinbarung • Lärm-und Wärmeschutz • Einsichtnahme Bauakte • Bezahlung Beiträge / Gebühren • Netzkostenbeiträge • Zugang-/ Zufahrtsmöglichkeit 6. Gebäude / Grundstück • Grenzüberbauung • Scheinbestandteil • Sanierungs-/Entwicklungsgebiet • Restitutionsansprüche • Denkmalschutz • Vorkaufsrechte • Wohnungsbauförderung • Rechtsstreitigkeiten • Nachbarvereinbarungen • Arbeitsstättenrichtlinie • Drittverwendungsfähigkeit 7. Altlasten • Asbest • Kontaminationen • Kampfmittel etc. 8. Bauliche Situation • Bau-/Planungsverträge • Abnahmeprotokolle • Mängelansprüche • Sicherheiten für Mängelansprüche • Architektenurheberrecht (Nutzungs-/ Änderungsbefugnis) Checkliste Due Diligence (Asset Deal) 5. Erschließung Checkliste relevanter Aspekte in der Due Diligence (I)Abbildung 165: 39 34312.2 Der Immobilien-Investment-Prozess Ergänzt wird diese Prüfung durch eine Immobilienbewertung auf Einzelobjekt- und Portfoliobasis. Dabei wird der aktuelle Markt- bzw. Verkehrswert der Immobilie von Gutachtern festgestellt. Für Finanzierungszwecke ermitteln die Gutachter u. a. den Beleihungs wert des Objekts, der den subjektiven Anforderungen der Fremdkapitalgeber an die Beleihbarkeit Rechnung tragen muss.41 12.2.2.7 Verhandlung/Abschluss Kaufvertrag Treten in keiner Phase der Due Diligence problematische Sachverhalte zutage, die zu einem Abbruch der Transaktion führen und passt die Immobilie in die Zielvorgabe des Investmentprofils, wird schließlich die Ankaufsentscheidung getroffen und mit der konkreten Verhandlung des Kaufvertrags begonnen.42 Risiken bestehen jedoch nach wie vor sowohl beim bei der endgültigen Sicherung der Immobilienfinanzierung als auch bei den Details der Kaufvertrags- 40 In Anlehnung an: May, A., Wodicka, J. (2005), S. 356. 41 Vgl. Kiesl, B. (2003), S. 336. 42 Vgl. Reul, G./v. Stengel, R. (2007), S. 414. 9. Versicherung • Deckungsschutz / Policen • Laufzeit / Kündigung • Prämienzahlung 10. Mietverträge • Mietverträge mit allen Anlagen • Nachträge • Schriftform-Erfordernis • Nebenabsprachen • Laufzeit der Mietverträge • Miethöhe • Wertsicherung / Staffel • Indexgenehmigung (Altvertr.) • Nebenkostenregelungen • Nebenkostenabrechnungen • Rückbauverpflichtungen • Schönheitsreparaturen • Instandhaltung / Instandsetzung • Mietsicherheiten • Minderung / Rechtsstreitigkeiten • Offene Posten • Baukostenzuschüsse • Kündigungen • Konkurrenzschutz / Betriebspflicht 11. Andere Verträge • Arbeitsverträge • Versorgungs-/ Contractingverträge • Leasing-/ Wartungsverträge • FacilityManagementverträge • Verwaltungsverträge 12. Steuerliche Belange • Einheitswertbescheid • Grundsteuer / Städtische Abgaben • Stand der Zahlungen • Steuernachfolge §75 AO • Umsatzsteuersituation • Objektgebundene Ausgaben Checkliste Due Diligence (Asset Deal) Checkliste relevanter Aspekte in der Due Diligence (II)Abbildung 166: 40 344 12 Real Estate Asset Management in der Investment-Phase verhandlung. Bei der Verhandlung des Kaufvertrags bis zur Beurkundung durch den Notar und schließlich dem Eigentumsübergang an den Käufer sind noch einige Hürden zu überwinden, die sich bei professioneller Begleitung, Koordination und Dokumentation durch das Real Estate Asset Management deutlich mildern lassen. Der Grundstückskaufvertrag enthält für den Verkäufer die Verpflichtung zur Übergabe des Kaufgegenstandes und zur Verschaffung des Eigentums daran sowie für den Käufer die Pflicht zur Zahlung des Kaufpreises (oder Erbringung der sonstigen Gegenleistung) und zur Abnahme des Kaufgegenstandes. Erforderlich sind danach die dingliche Einigung von Verkäufer und Käufer, die so genannte „Auflassung“, und die Eintragung der Rechtsänderung in das Grundbuch. Wesentliche Vertragsbestandteile des Kaufvertrages sind die Person des Verkäufers und des Käufers, der Kaufgegenstand, der Kaufpreis (inkl. Kaufpreisfälligkeit, Abwicklung der Kaufpreiszahlung), der Übergang von Besitz, Nutzen und Lasten sowie der Gefahrübergang, die Gewährleistung für Sach- und Rechtsmängel, ggf. Vorkaufsrechte und Genehmigungen, Kosten, Steuern, Auflassung und Grundbuchanträge. Mit der Übergabe des Kaufgegenstandes geht die Gefahr des zufälligen Untergangs und einer zufälligen Verschlechterung auf den Käufer über. Von dem Übergang an stehen dem Käufer die Nutzungen zu (z. B. die Miete), und er trägt die Lasten des Kaufgegenstandes (z. B. die Grundsteuer).“43 12.2.2.8 Koordination des Ankaufsprozesses Im Immobilienankaufsprozess agieren unterschiedliche Marktteilnehmer miteinander. Das Zusammenwirken der Beteiligten sei am Beispiel einer Fondsgesellschaft dargestellt. Betrachtet man die Analysephase, bedarf es innerhalb dieses Prozesses einer Koordination aller Beteiligten innerhalb eines Unternehmens und externer Dienstleister.44 Die Organisations struktur ist deshalb von besonderer Bedeutung und wird anhand der vorstehenden Abbildung beispielhaft erläutert Ausgangspunkt bildet die geographische und sektorale Asset Allokation und die Festlegung des Investmentprofils. Anhand der Vorgaben aus der Asset Allocation ist es möglich die konkrete Investitions strategie bzw. die Investmentkriterien zu formulieren.45 Auf Grundlage dieser Beschreibung ist es u. a. die Aufgabe eines Maklers, der die Schnittstelle zum Markt darstellt, geeignete Investitionsobjekte zu finden. Bei positiver Vorab-Entscheidung ist es Aufgabe des Koordinators, in diesem Fall Abteilung Ankauf-Verkauf, detailliertes Informationsmaterial über das Investitionsobjekt einzuholen. Neben dem Entscheidungsorgan werden je nach Gesellschaftsform verschiedene Genehmigungen eingeholt. Spezialfonds holen neben den internen Entscheidungen beispielsweise auch die Anlegergenehmigung ein, da Sie mit dem Anleger in einem Treuhandverhältnis stehen. Ist die Exklusivitätsphase erreicht und hat die vom Koordinator durchgeführte Due Diligence keine schwerwiegenden Probleme aufgedeckt46, wird die letztendliche Ankaufsentscheidung getroffen. Vertragsverhandlungen und die daraus folgende Ausgestaltung und Unterzeichnung des Kaufvertrages führen zur Übernahme des Investitionsobjekts in den Bestand der Gesellschaft. 43 Köhler, T. (1998), S. 481. 44 Vgl. Loidl, A. (2008b), S. 6 f. 45 Vgl. Billand, F. (2005), S. 45. 46 Vgl. Reul, G./v. Stengel, R. (2007), S. 414. 34512.2 Der Immobilien-Investment-Prozess 47 Vgl. Muno, P. (2008), S. 4. Eingebundene Teilnehmer am ImmobilienankaufsprozessAbbildung 167: 47 346 12 Real Estate Asset Management in der Investment-Phase 12.2.2.9 Dokumentation des Ankaufsprozesses Es ist im Gesetz nicht generell geregelt, dass Firmen den Ankauf eines Vermögensgegenstandes dokumentieren müssen. Bei Immobilienankäufen hingegen eine notarielle Beurkundung vorgeschrieben. Die zur Übertragung des Eigentums an einem Grundstück nach § 873 erforderliche Einigung des Veräußerers und des Erwerbers (Auflassung) muss bei gleichzeitiger Anwesenheit beider Teile vor dem Notar erklärt werden.48 Die Dokumentation von Prozessen ist u. a. eine Schutzfunktion für die Investoren, damit möglichst wenige Transferverluste bei Veränderung der Personalstruktur entstehen. Auf diesem Wege bleiben Entscheidungen und allgemeine Informationen über die Immobilien wie Rechte und Pflichten (Gewährleistungen, Garantien) und Beurkundungstermine für andere Abteilungen und den Anlegerkreis auch in Zukunft nachvollziehbar. Dokumentiert werden ebenfalls Gremienbeschlüsse, die für den Ankauf vorlagen, die durchgeführte Due Diligence, Belastungen des Grundstücks, Gutachten, Verträge und Finanzierungskonstrukte.49 Dokumentationen müssen eindeutig, übersichtlich und vollständig angefertigt werden. In der Vergangenheit stellten Aktenräume, so genannte „Data Rooms“, den Platz für alle ankaufsrelevanten Unterlagen. In heutiger Zeit werden die relevanten Dokumente meist digitalisiert und in virtuellen Datenräumen und Archiven gespeichert. Damit wird eine zentral strukturierte Suchfunktion möglich. Der Käufer erhält Zugangsberechtigungen zu diesen digitalisierten Dokumenten. Eine solche Plattform kann z. B. das so genannte Datenbankmana gement system (DMS) bieten. Außerdem erhält der Käufer digitalisierte Daten auf CD.50 12.3 Asset oder Share Deal In der Regel wird der Verkäufer durch den ersten Entwurf des Kaufvertrages deutlich machen, auf welchem Wege er sich von den Immobilien trennen will. Wenn er einzelne Immobilien verkauft, spricht man von einem Asset Deal, der rechtlich als Sachkauf i. S. d. § 433 Abs. 1 BGB zu qualifizieren ist. Sofern die Immobilien von Gesellschaften gehalten werden, die Objekt der Transaktion sind und somit an den Käufer veräußert werden sollen, spricht man vom Share Deal. Diese Differenzierung hat auf die Due Diligence maßgeblichen Einfluss. Beim Asset Deal reicht es in aller Regel aus, die Zielimmobilien einer eingehenden (immobilien-) rechtlichen Untersuchung zu unterziehen. Beim Share Deal wird dagegen die Gesellschaft bzw. werden die Gesellschaften „Wie besehen“ vom Käufer erworben. Das bedeutet insbesondere, dass sämtliche Aktiva und Passiva der Zielgesellschaften im Ergebnis vom Käufer übernommen werden. Das umfasst grundsätzlich auch verborgene Verbindlichkeiten (Hidden Liabilities), die sich ggf. nicht ohne weiteres aus der Bilanz ersehen lassen. Neben der beim Asset Deal erforderlichen immobilienrechtlichen Due Diligence sind hier somit weitere rechtliche Fragestellungen zu untersuchen. Dies umfasst neben einer gesellschaftsrechtlichen Prüfung der Zielgesellschaften auch tiefer gehende Analysen von Rechtsstreitigkeiten, arbeitsrechtlichen Thematiken, Versicherungen sowie Steuern, als dies bei einem Asset Deal der Fall wäre. Der Umfang der Due Diligence kann beim Share Deal daher wesentlich größer sein als beim Asset Deal. Zugleich hat dies auch Auswirkungen auf den Kaufvertrag. Während sich beim 48 § 925 BGB. 49 Vgl. Loidl, A. (2008b), S. 5 f. 50 Vgl. ebenda, S. 6.