33312.2 Der Immobilien-Investment-Prozess
Da in einem Grundstückskaufvertrag i. d. R. noch einige Bedingungen bis zur tatsächlichen
Kaufpreiszahlung und Eigentumsübergang zu erfüllen sind, müssen diese aufschiebenden
Bedingungen (Conditions Precedent) überwacht und deren Erfüllung vorangetrieben werden,
so dass schließlich der Übergang von Nutzen und Lasten (Eigentumsübergang) an den neuen
Eigentümer stattfinden kann. Wichtige Voraussetzung für eine erfolgreiche Übernahme und
Betreuung der Immobilien ist jedoch, dass der gesamte Transaktionsprozess in einer entsprechenden Dokumentation niedergelegt wird und die Informationen sowie Rechte und Pflichten aus dem Ankauf durch ein professionelles Vertragsmanagement erfasst und überwacht
werden.
12.2.2 Phasen des Investmentprozesses
Ein (Immobilien-)Transaktionsprozess gliedert sich – sofern es sich um ein Bieterverfahren
mit ausgewählten Bietern (eine sog. Limited Auction) und nicht um eine sog. „Off-Market“-
Transaktion ohne die Herstellung von transparentem Wettbewerb handelt – in drei Phasen:
Innerhalb der Vorbereitungsphase werden die Interessenten gebeten, auf der Basis limitierter
Informationen relativ kurzfristig ein indikatives Gebot abzugeben. Den vom Verkäufer (oft
in Zusammenarbeit mit seinen Beratern), basierend auf diesen Geboten, ausgewählten Parteien wird dann im Rahmen der Bieterphase die Möglichkeit eingeräumt, unter Verwendung
umfassenderer Informationen den Transaktionsgegenstand eingehender zu analysieren und
am Ende dieser Phase ein bindendes Gebot zu formulieren. Der Transaktionsabschluss, die
dritte Phase, ist schließlich dadurch gekennzeichnet, dass der Verkäufer oft mit ein bis zwei
potenziellen Käufern in Vertragsverhandlungen tritt und die Transaktion mit einer Partei
abgeschlossen wird. Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht die (zeitliche) Abfolge der einzelnen Phasen des Transaktionsprozesses nochmals grafisch.
Im Allgemeinen gliedert sich eine (Käufer-)Due Diligence in drei Arbeitsschritte: Die Vorbereitung, die eigentliche Durchführung und die Dokumentation der Ergebnisse. Sie konzentriert
sich daher im Wesentlichen auf die ersten beiden Phasen des Transaktions prozesses. Da die
Durchführung einer Due Diligence häufig sehr kostenintensiv ist, wird eine effektive Vorbereitung erforderlich, die eine zügige Durchführung ermöglicht. Unabhängig von den Kosten
ist eine kurzfristige Analyse auch deshalb wichtig, da im Rahmen des Transaktionsprozesses
i. d. R. nur ein limitierter Zeitrahmen zur Formulierung des indikativen bzw. bindenden Angebotes zur Verfügung steht.1
12.2.2.1 Definition des Investmentprofils
Um das Verständnis, die Wünsche und Ziele und damit die Bedürfnisse eines Investors und
seine Anforderungen an ein Anlageprodukt erfüllen zu können, bedarf es einer genauen
Analyse der jeweiligen Anleger-Zielgruppe des Investors. Aus der Analyse der Risiko-/Renditepräferenzen der relevanten Anlegergruppe, die bereits in der strategischen und taktischen Asset Allocation ihren Ausgangspunkt hat, lässt sich im Rahmen der Vorgaben für
die Investmentpolitik eine möglichst zielgenaues Profil für die Zielmärkte und -produkte
(Investmentprofil) ableiten.
1 Brühl, M., Jandura, I., (2006), S. 196.
334 12 Real Estate Asset Management in der Investment-Phase
Das Investmentprofil ist weiterhin stark von den gesetzlichen, steuerlichen und vertraglichen
Rahmenbedingungen des jeweiligen Investment-Vehikels abhängig.3 Eine genaue Untersuchung bestehender Restriktionen ist daher unerlässlich und bildet den Ausgangspunkt jeder
Investition und Strategieentwicklung. Hier gibt es z. T. erhebliche Unterschiede zwischen den
Möglichkeiten der verschiedenen Investoren. Aus dem Investmentprofil werden in der Regel
konkrete Investment-Kriterien für Immobilientransaktionen entwickelt, die zum einen als
interner Leitfaden für die Beteiligten beim Ankauf zu anderen als Nachfragesignal für externe
Marktpartner (Verkäufer, Makler etc.) dienen sollen. Investment-Kriterien beinhalten in der
Regel Aussagen über die Investment-Anforderungen in den folgenden Bereichen:
Asset Deal/Share Deal •
Bestandsobjekte/Projektentwicklungen •
Regionale Präferenzen/Restriktionen •
Aussagen zur Lagequalität (CBD, Stadtteil etc.) •
Nutzungsarten (Büro, Retail, Logistik, Wohnen etc.) •
Minimales/maximales Ankaufsvolumen für Objekte/Portfolios •
Angestrebter Vermietungsgrad und Laufzeit der Verträge •
Alter und Bauqualität der Zielobjekte •
Risiko-/Renditeprofil der Zielobjekte •
2 Brühl, M., Jandura, I., (2006), S. 196.
3 Vgl. Dichtl, H. (2001), S. 17.
Phase 1
Vorbereitungsphase Bieterphase Transaktionsabschluss
• geringe Prüfungstiefe
• hoher Anteil an Desktop-
Bewertungen (ggf. sogar
ausschließlich)
• keine (kaum)
Besichtigungen
• geringe
Dokumentationsbreite
(Exec. Summary Style)
• eingeschränkter
Haftungsumfang
• hohe Prüfungstiefe
• hoher Anteil an Einzelbewertungen
• Besichtigungen
• ausführliche
Dokumentation des
Bewertungsdesigns und
des Ergebnisses in einem
schriftlichen Gutachten
• Berücksichtigung der (finalen) Ergebnisse der
technischen und rechtlichen Due Diligence
• ggf. Weitergabe und/oder Einsichtnahme
des Gutachtens an/von Finanzierungs-/
Syndizierungspartner/n
Phase 2 Phase 3
4 Wochen 4 Wochen max. 3 ½ Monate
Abgabefrist:
indikatives Angebot
bindendes Angebot
und Absichtserklärung
(Letter of Intent)
Abschluss
Phasen des TransaktionsprozessesAbbildung 163: 2
33512.2 Der Immobilien-Investment-Prozess
12.2.2.2 Markt- und Standortanalyse
Aufgrund der Immobilität der Transaktionsobjekte übt die damit verbundene Einbettung in
ein gewachsenes Umfeld einen bedeutenden Einfluss auf die Wertentwicklung der Immobilien aus. Gleichzeitig muss aber auch festgehalten werden, dass es eine allgemein gute bzw.
schlechte Lage nicht gibt. Ob der Standort für ein spezifisches Objekt gut oder schlecht ist, wird
allein von den Nutzungswünschen der Nachfrager geprägt.4 Um die Qualität und Quantität
des beeinflussenden Risikofaktors „Standort“ abschätzen zu können, müssen anhand der
Standortanalyse mögliche Entwicklungschancen und Gefahrenpotentiale aufgezeigt werden,
die für die entsprechende Immobilie relevant sind.
Die Standortanalyse kann im Zuge eines Immobilien Scorings durchgeführt werden, anhand
der Analogiemethode oder der Stärken und Schwächenanalyse (SWOT: Strengths Weaknesses Opportunities Threats). Bei der Standortanalyse unterscheidet man dabei zwei Untersuchungsebenen „Makrostandort“ und „Mikrostandort“.5 Diese werden hinsichtlich harter und
weicher Standortfaktoren untersucht. Harte Standortfaktoren sind quantitative bzw. eindeutig
bestimmbare Größen. Weiche Standortfaktoren sind dagegen eher qualitativer Natur und
lassen sich als subjektive Eindrücke vorhandener Rahmenbedingungen charakterisieren.6
12.2.2.2.1 Makrostandort und seine Risikopotentiale
Die Bedeutung des Makrostandortes für die Weiterentwicklung einer Immobilieninvestition
wird tendenziell unterschätzt, denn traditionell steht die Mikrolage im Zentrum der Betrachtungen. Mit zunehmender Objektgröße steigt die relative Bedeutung des Makrostandorts im
Vergleich zum Mikrostandort. Die traditionell überragende Bedeutung der kleinräumigen
Lage wird insofern bei Großprojekten eindeutig relativiert.7
Der erste Schritt bei der Analyse des Makrostandortes gilt üblicherweise der Bestimmung
dessen räumlicher Ausdehnung und Struktur. Bei der Analyse des Makrostandortes wird
die Immobilie einem geographisch bestimmbaren Raum zugeordnet, innerhalb dessen die
wirtschaftlichen, gesellschaftlichen und politischen Entwicklungen wertbildenden Einfluss
auf die Immobilie haben. Dies können beispielsweise der Einzugsbereich einer Kommune oder
Stadt (z. B. Hamburg oder München), der Verflechtungsraum einer Region (z. B. Rhein-Main-
Gebiet) oder die Bereiche eines ganzen Nationalstaates (z. B. neue Bundesländer) sein. Diese
geographische Abgrenzung bestimmt die jeweiligen Nutzungspotentiale des Grundstücks
mit, denn dieselbe Parzelle kann auf Makroebene in Abhängigkeit vom Nutzungskonzept
verschiedene räumliche Standortstrukturen haben.8
Durch konkrete Vergleiche der ermittelten und bewerteten Standortfaktoren mit entsprechenden Kennzahlen anderer Gebiete oder errechneten Durchschnittswerten ist es möglich die
Aussagekraft der Ergebnisse im Kontext erheblich zu steigern. Ebenso wichtig ist es durch
kontinuierliche Analyse Trends zu erkennen und für zukünftige Investitionen zu dokumentieren.9
4 Vgl. Falk, B. (2004), S. 799.
5 Vgl. Maier, K. (1999), S. 124.
6 Vgl. Gondring, H. (2009), S. 249 f.
7 Vgl. Väth, A./Hoberg, W. (2005), S. 363.
8 Vgl. Maier, K. (1999), S. 124.
9 Vgl. Väth, A./Hoberg, W. (2005), S. 364.
336 12 Real Estate Asset Management in der Investment-Phase
Harte Standortfaktoren
Die Beurteilung und Analyse des Makrostandortes sowie die Einschätzung möglicher Risikopotentiale hinsichtlich harter Standortfaktoren erfordert Informationen, Aussagen und
Prognosen zu vielen wertbildenden Determinanten. U. a. sind Kennzahlen wie wirtschaftliche Rahmenbedingungen der betreffenden Region, soziodemographische Determinanten,
politische und rechtliche Rahmenbedingungen sowie regionale Infrastrukturmaßnahmen
zu analysieren.
Weiche Standortfaktoren
Neben den oben dargestellten harten Standortkriterien sind auch auf der Ebene des Makrostandortes gewisse weiche Kriterien zu berücksichtigen. Einige Bewertungskriterien haben
sowohl Wirkungselemente im Sinne der weichen als auch der harten Faktoren. Aus diesem
Grund sind sie nicht eindeutig abgrenzbar. Der prägnanteste weiche Faktor der Makrostandortanalyse ist das Standortimage.
12.2.2.2.2 Mikrostandort und seine Risikopotentiale
Die unmittelbare, fußläufige Umgebung der Immobilie bildet den Mikrostandort.10 Die richtige Lageeinschätzung des Mikrostandortes wird als eine sehr bedeutende, – oft wird sie auch
als die wichtigste – Grundvoraussetzung für eine erfolgreiche Immobilieninvestition angesehen.11 Der Mikrostandort wird ebenfalls durch harte und weiche Standortfaktoren untersucht.
Berührungspunkte zur Analyse des Makrostandortes sind dabei unvermeidlich.12
In einem der ersten Schritte geht es bei der Analyse des Mikrostandorts darum, Lage, Anbindung und Beschaffenheit des Grundstücks genauer zu untersuchen. U. a. sind die folgenden
harten Standortfaktoren bei der Mikroanalyse von Bedeutung: Standort und unmittelbares
Umfeld, Verkehrsanbindung, Sichtbarkeit, Nahversorgungsattraktivität und ökonomisches
Umfeld.
Der wichtigste weiche Standortfaktor ist das „Prestige der Lage“. Das Image, das mit gewissen
Städten, Vierteln oder Straßenzügen assoziiert wird, ist oft ausschlaggebend für die erfolgreiche Vermarktung von Miet- und Kaufobjekten. Ausschlaggebend für ein gutes Standortimage
sind häufig die Qualität der Bebauung, die Attraktivität des Umfelds sowie die lageprägenden
Nutzer. Oft orientieren sich Imagebilder kleinräumig an Straßenzügen oder sogar Straßenseiten bzw. Hausnummern (z. B. die Königsallee in Düsseldorf oder die Zeil in Frankfurt
a. M.).13
Unter weichen Standortfaktoren versteht man bei der Mikroanalyse u. a. die folgenden Bewertungskriterien: Standortimage, direkte Eigenschaften der Immobilie wie die Qualität der
Aussicht und das Engagement der Anwohner, Politiker sowie die Darstellung der Presse. Eine
detaillierte Darstellung der weichen und harten Standortfaktoren ist in Anlage 5 „Standortbewertungskriterien“ zu finden.
10 Vgl. Falk, B. (2004), S. 799.
11 Vgl. Ellrott, R./Petersen, O. (2005), S. 454.
12 Vgl. Maier, K. (1999), S. 126.
13 Vgl. Väth, A./Hoberg, W. (2005), S. 366.
33712.2 Der Immobilien-Investment-Prozess
14 Vgl. Ellrott, R./Petersen, O. (2005), S. 456.
Sehr wichtig Wichtig
Büro
Hochwertige Büro-
Nutzungen
• attraktives infrastrukturelles Umfeld
(Einzelhandel, Gastronomie)
• positives Image des Standortes, gute Adresse
• gute ÖPNV-Anbindung
• ausreichende Individualverkehrsanbindung
• Mindestanzahl an Stellplätzen
Backoffice-Bereiche • gute Individualverkehrsanbindung
• ausreichende ÖPNV-Anbindung
• ausreichende Parkplätze
• Gastronomieeinrichtungen im
Umfeld
• ausreichende Nähe zu Arbeitskräften
Einzelhandel
Innerstädtischer
Handel
• gute Einzelhandelslage
• hohe Passantenfrequenz
• Nähe zu Parkhäusern
• ÖPNV-Anbindung
• Wettbewerbssituation im Umfeld
• Synergien zu Gastronomie und
Freizeit
Stadtteillagen • zumindest befriedigende Einzelhandelslage
• Nähe zu Wohngebieten
• gute Erreichbarkeit (ÖPNV,IV)
• ausreichende Parkplätze
• Nähe zu ergänzenden Handelseinrichtungen
„Grüne Wiese“ • verkehrsorientierte Einzelhandelslage (derzeit
bzw. perspektivisch)
• gute Erreichbarkeit mit dem PKW
• ausreichende Parkplätze (meist ebenerdig)
• Nähe zu ergänzenden Handelseinrichtungen
Wohnen
Einfamilienhäuser/
Reihenhäuser
• attraktives, möglichst „grünes Umfeld“
• gute Individualverkehrsanbindung
• gute Erreichbarkeit Schule, Kindergarten
• ÖPNV-Anbindung
• Nahversorgung in unmittelbarer Nähe
Geschosswohnungsbau
• gute ÖPNV-Anbindung
• gute Nahversorgung in fußläufiger Nähe
• gute Erreichbarkeit Schule,
Kindergarten
• ausreichende Parkplätze
Gewerbepark
• Nähe zum großstädtischen Wirtschaftsraum
• gute Individualverkehrsanbindung
• moderate Grundstückspreise
Hotel
Top-Hotels • imageträchtiger Standort
• zentrale Lage, attraktives Umfeld
• attraktives Kultur-/Freizeitangebot
• ÖPNV-Anbindung
Tagungshotels • gute Individualverkehrsanbindung
• leichte Auffindbarkeit
• Qualität des Umfeldes
(ggf. ruhige Lage)
• Nähe zum Flughafen
2-Sterne-Hotels • überregionale Verkehrsanbindung
• hohes Verkehrsaufkommen
• moderate Grundstückspreise
• gute Auffindbarkeit
Standortfaktoren ausgewählter NutzungenAbbildung 164: 14
338 12 Real Estate Asset Management in der Investment-Phase
12.2.2.3 Quantitative Marktanalyse
Die quantitative Marktanalyse untersucht die mengenmäßige Angebots- und Nachfragesituation auf den Immobilienmärkten und versucht anhand dessen die daraus resultierenden
Miet- und Kaufpreise sowie die marktgerechten Renditen zu ermitteln.15
Unter dem verfügbaren Flächenangebot wird die Summe der Flächen verstanden, die potentiellen Nutzern innerhalb eines Jahres zur Anmietung zur Verfügung standen. Sie setzt sich
zusammen aus dem Leerstand des Vorjahres zuzüglich der Neufertigstellungen und der
freigestellten Flächen im Gesamtbestand des jeweiligen Analysejahres.16 Unter dem Begriff
Leerstand versteht man sämtliche leer stehenden Flächen in einem festgelegten Untersuchungsgebiet zu einem bestimmten Zeitpunkt, bezogen auf eine Maßeinheit wie Bürofläche,
Verkaufsfläche, Geschäftsfläche oder vermietbare Fläche. Zu den leerstehenden Flächen zählen
freie und nutzbare Flächen, effektiv leer stehende Flächen, noch nicht vermietete Flächen von
fertig gestellten Neubauimmobilien und zur Untervermietung angebotene Flächen.17 Nach
Väth und Hoberg umfassen die Neubaufertigstellungen nicht nur Neubauten, sondern auch
alle vollständig renovierten bzw. sanierten Objekte, die im Analysezeitraum abgeschlossen
wurden.18
Die Analyse der Flächennachfrage zählt wohl zu den anspruchsvollsten Aufgaben im Rahmen
der Marktanalyse. Es sollte jedoch darauf hingewiesen werden, dass die Flächennachfrage
nicht gleichbedeutend ist mit dem Flächenbedarf. Flächenbedarf besteht erst dann, wenn am
Markt konkret nach neuen Flächen gesucht werden.19
Prognosen über zukünftige Ereignisse zu treffen sind sowohl beim Flächenangebot als auch
bei der Flächennachfrage schwierig. Allerdings sind gerade diese Größen für alle Akteure
auf dem Immobilienmarkt, insbesondere die Investoren und Projektentwickler, von höchster
Relevanz.20 Mit zunehmendem Prognosehorizont steigt die Unsicherheit exponentiell an.21
Preise ergeben sich grundsätzlich aus dem Zusammenwirken von Angebot und Nachfrage,
wobei ihre Bestimmung i. d. R. von subjektiven Wertschätzungen und Verhandlungspositionen
des Verkäufers und Käufers beeinflusst werden.22 Miet- und Kaufpreise können anhand von
Vergleichstransaktionen eingeschätzt und festgelegt werden. Es ist darauf zu achten, dass
nur Vergleichstransaktionen als Analysegrundlage angenommen werden, die im gleichen
Teilmarkt liegen. Objektspezifische Kriterien müssen adjustiert werden. Wichtige Informationsquellen sind aktuelle Nutzerbefragungen, Maklerunternehmen, das Datenmaterial der
örtlichen Gutachterausschüsse sowie die Datenbanken von spezialisierten Marktforschungsinstituten. Insofern rundet die Analyse entsprechender Transaktionen die Ergebnisse aus den
beiden vorangegangenen Analysen von Flächenangebot und -nachfrage ab.23
15 Vgl. Gondring, H. (2007), S. 114 f. vgl. auch Väth, A./Hoberg, W. (2005), S. 371.
16 Vgl. Väth, A./Hoberg, W. (1998), S. 95.
17 Vgl. Falk, B. (2004), S. 560.
18 Vgl. Väth, A./Hoberg, W. (1998), S. 95.
19 Vgl. ebenda, S. 97.
20 Vgl. Ellrott, R./Petersen, O. (2005), S. 457.
21 Vgl. Väth, A./Hoberg, W. (1998), S. 95.
22 Vgl. Gondring, H. (2009), S. 877.
23 Vgl. Väth, A./Hoberg, W. (2005), S. 375.
33912.2 Der Immobilien-Investment-Prozess
12.2.2.4 Objektanalyse
Während im Rahmen der Standortanalyse das weitere und unmittelbare Umfeld einer Immobilie beleuchtet wird, steht bei der Objektanalyse die Immobilie an sich samt ihrer spezifischen
Eigenschaften im Blickpunkt der Betrachtung.24 Die relative Bedeutung der Objektanalyse hängt vom Lebenszyklusstadium der jeweiligen Immobilie ab. Während bei unbebauten
Grundstücken keine Objektanalyse durchgeführt wird und ihr bei Abrissgebäuden keine
große Bedeutung beigemessen wird, spielt die Einschätzung der Bauqualität, der Nutzungsflexibilität und der Gebäudeeffizienz bei Investitionen in Bestandsimmobilien eine bedeutende Rolle. Für die Objektanalyse werden i. d. R. spezialisierte Fachberater zur Bewertung
herangezogen.25
Bauqualität
Neben anderen Faktoren zählt die Bauqualität zu einem wichtigen Bewertungspunkt bei
der Objektanalyse. Hier steht die Identifizierung von eventuellem Instandhaltungsrückstau
oder Altlasten sowie der möglicherweise notwendigen technischen Modernisierung inklusive
entsprechender Kostenschätzung im Vordergrund. Besonders kritisch sind dabei die Bereiche
Gebäudekonstruktion, Fassade, Dachflächen, Innengestaltung, Zugänge und Haustechnik wie
Klimasysteme, Elektrik und Gebäudemanagementsysteme zu untersuchen.26
Gebäudeflexibilität
Die Marktgängigkeit einer Immobilie im Sinne der nachhaltigen Vermietbarkeit wird in hohem Maße von ihrer Nutzungsflexibilität beeinflusst. Unter Nutzungsflexibilität versteht man
die mögliche Umgestaltung der Immobilie auf mehrere alternative Nutzungsarten.27 Bei der
Bewertung muss zwischen eigengenutzten und spekulativ errichteten Gebäuden unterschieden werden. Während Gebäude für den langfristig geplanten Eigenbedarf nicht besonders
flexibel sein müssen, ist bei Immobilien, die als Anlage gekauft wurden und bei denen damit
vornehmlich die sichere Kapitalgewinnung im Vordergrund steht, die Flexibilität von großer
Bedeutung.
Ein Investor wird ein möglichst breites Spektrum potentieller Nutzer, ein hohes Innovationspotential sowie die Abdeckung breit gefächerter Nutzungsmöglichkeiten bei hoher Wirtschaftlichkeit und Nutzungsflächenausnutzung anstreben. Die Flächenstruktur ist ebenfalls wertbeeinflussend. Bei Gewerbeimmobilien sollten die Grundrisse daher so gestaltet werden, dass
die Versetzung und Neuanordnung verschiedener Räume ohne größeren Aufwand möglich
ist.28
Gebäudeeffizienz
Die Gebäudeeffizienz unterteilt sich in Flächeneffizienz, Bewirtschaftungseffizienz und Ausstattungseffizienz.
Als Flächeneffizienz bezeichnet man den Anteil der vermietbaren Fläche an der Gesamtfläche. Je höher dieser Anteil, desto höher ist die Flächeneffizienz aus Sicht des Investors. Für
die Bestimmung der vermietbaren Fläche bei gewerblich genutzten Flächen existieren allerdings keine verbindlichen Standards. Aus diesem Grund hat die Gesellschaft für immobilien-
24 Vgl. Maier, K. (1999), S. 127.
25 Vgl. Väth, A./Hoberg, W. (2005), S. 376 f.
26 Vgl. ebenda, S. 377.
27 Vgl. Gondring, H. (2007), S. 133.
28 Vgl. Väth, A./Hoberg, W. (2005), S. 376 f.
340 12 Real Estate Asset Management in der Investment-Phase
wirtschaftliche Forschung (gif) eine Richtlinie zur Berechnung der Mietfläche für gewerblichen Raum (gif MF-G) entwickelt, die sich an der DIN 277 orientiert. Die Gesamtfläche
wird hier unterteilt in „keine Mietfläche“, „gemeinschaftliche Mietfläche“ und „exklusive
Mietfläche“. Die Mietfläche wiederum nach DIN 277 kann unterteilt werden in „Nutzfläche“,
„technische Funktionsfläche“ und „Verkehrsfläche“. Aus Sicht des Nutzers werden Gebäude
als flächen effizient angesehen, bei denen die Nutzfläche im Verhältnis zu den übrigen Flächenkategorien einen möglichst hohen Anteil einnimmt.
Die Bewirtschaftungseffizienz einer Immobilie bestimmt wesentlich die Höhe der Nutzungskosten. Diese sind in der Bauphase am besten zu beeinflussen. Bei Bestandsimmo bilien kann
der Investor nur noch eingeschränkte Kosteneinsparungen vornehmen. Aus diesem Grund
ist die Analyse der Bewirtschaftungseffizienz bei bereits fertiggestellten Immobilien besonders wichtig.29 Bewirtschaftungskosten setzten sich aus Abschreibungen, Verwaltungs kosten,
Betriebskosten und Instandhaltungskosten zusammen. Aus Sicht des Investors ist hierbei ein
wesentlicher Aspekt, welche Bewirtschaftungskosten auf die Mieter umgelegt werden können
und welche Kostenanteile vom Investor selbst getragen werden müssen. Für leerstehende
Flächen müssen allerdings sämtliche Bewirtschaftungskosten von Investor selbst getragen
werden.
Mit Ausstattungseffizienz lässt sich das Kosten-Nutzen-Verhältnis der Gebäudeausstattung bezeichnen. Für den Investor ist dabei insbesondere von Bedeutung, welche Gebäudeausstattungskriterien für den potentiellen Mieter unentbehrlich sind oder sich über höhere
Mieteinnahmen wieder amortisieren. Solche Kriterien, die zur Schaffung von Zufriedenheit
bei den Mietern dienen, sind beispielsweise Parkplatzangebot, Aufzüge und ansprechendes,
effizientes Gebäudedesign.30
12.2.2.5 Analyse der Mieterstruktur
Die Analyse der Mieterstruktur setzt sich aus den Faktoren Mieterbonität, Mietermix und
Mietvertrags strukturen zusammen.
Der Bedeutungsgrad einer Analyse von Mieterbonität und Mietvertragsstruktur nimmt mit
abnehmender Mietvertragslaufzeit ab. Dies begründet sich dadurch, dass der Mieter zum Ende
seiner Vertragslaufzeit einen geringeren Restbetrag schuldet. Die Restlaufzeit der Miet ver träge
– und damit die Kalkulierbarkeit der Zahlungsströme – ist daher ein wesentlicher Aspekt
bei der Beurteilung der Wirtschaftlichkeit der Investition. Für die Schätzung der erwarteten
Cashflows einer Immobilieninvestition ist die Mietvertragsanalyse unerlässlich, da sie mögliche Abweichungen zwischen der Marktmiete und der Vertragsmiete aus den Mietverträgen
aufzeigt. Ist die Vertragsmiete höher als die Marktmiete wird dies als Over-Rented-Situation
bezeichnet. Hier bestehen Risiken, wenn die Zahlungen des Mieters ausfallen oder sein Mietvertrag ausläuft und zur Marktmiete neu vermietet werden muss. Ist Marktmiete höher als die
Vertragsmiete wird dies als Under-Rented-Situation bezeichnet. Die zutreffende Bestimmung
der relevanten, objektspezifischen Marktmiete durch Vergleichsdaten oder Marktberichte hat
hier eine besondere Bedeutung für die Aussagefähigkeit der Cashflow-Prognose.
29 Vgl. Väth, A./Hoberg, W. (2005), S. 379.
30 Vgl. Gondring, H. (2007), S. 134.
34112.2 Der Immobilien-Investment-Prozess
12.2.2.6 Due Diligence
12.2.2.6.1 Begriffsbestimmung und Ursprung
Mit der Abgabe eines indikativen Angebots (Letter of Intent) durch den Kaufinteressenten
und ggf. der Gewährung einer exklusiven Periode für die Durchführung der Objektprüfung
durch den Verkäufer geht der Ankaufprozess in die fortgeschrittene Phase der Due Diligence;
die i. d. R. zeit- und kostenintensiv ist.31 Unter Due Diligence ist die sorgfältige Prüfung des
Immobilienerwerbs zu verstehen. Der angelsächsische Begriff lässt sich am besten mit „gebotener“ oder „verkehrsüblicher Vorsicht“ übersetzen, mit der diese Prüfung zu erfolgen
hat. Ursprünglich kommt der Begriff „Due Diligence“ aus dem Investmentbanking, wo er
vor allem bei M&A-Transaktionen die Prüfungsphase bei Unternehmenskäufen bezeichnet.
Nunmehr wird der Begriff auch in der Immobilienbranche verwendet und zwar nicht nur bei
Akquisitionen von Immobilienunternehmen, sondern auch beim direkten Erwerb von Immobilien.32 Das deutsche Recht schreibt keine explizite, sorgfältige und detaillierte Analyse der
Immobilien vor, anders als im US-amerikanischen Recht. Allerdings kann eine Due Diligence
wertvolle Informationen vor der Abwicklung einer Transaktion liefern.33
Wie bereits beschrieben sind Immobilieninvestitionen mit einem hohen Kapitaleinsatz und
meist langer Kapitalbindungsdauer verbunden. Mit dem Kauf der Immobilie übernimmt der
Investor alle zukünftigen Unwägbarkeiten und setzt sich ohne umfassender Prüfung einem
hohen Risiko aus, da z. B. Bestandsimmobilien bestimmten physischen Abnutzungen und
dadurch laufenden Reparatur- und Wartungsarbeiten, Modernisierungs- und Sanierungsinvestitionen unterliegen. Außerdem bieten sie die Basisinformationen für die angemessene Bewertung von Immobilien und kann damit die Kaufpreisfindung maßgeblich beeinflussen.34
12.2.2.6.2 Bereiche der Due Diligence
Beim Due Diligence Prozess leitet der Investmentmanager oder Koordinator umgehend eine
rechtliche, steuerliche, technische und kaufmännische Due Diligence ein. Dabei ist es wichtig,
Spezialisten mit in den Prozess einzubeziehen, die den Markt und typische Objektgegebenheiten kennen, sowie die Beratung von unabhängigen Wertgutachtern einzuholen.35
Bei der rechtlichen Due Diligence werden auf Immobilienebene vor allem Baurecht, grundpfandrechtliche Belastungen, Mietverträge, Kaufverträge und ggf. Erbbaurechtsverträge geprüft. Handelt es sich bei der Transaktion um einen Share Deal wird die rechtliche Prüfung
um einiges komplexer. Neben den immobilienrechtlichen Aspekten sind dann vor allem gesellschafts-, arbeits- und haftungsrechtliche Aspekte zu prüfen.36
Bei der steuerlichen Due Diligence geht es im Bereich der Umsatzsteuer regelmäßig darum,
die Möglichkeit der Umsatzsteueroption zu prüfen bzw. entsprechende Gestaltungsformen auszuloten. Ebenfalls spielen Einkommenssteuer (vor allem Abschreibungen, Sonderabschreibungen und steuerliche Buchwerte), Gewerbesteuer (vor allem die Möglichkeit der
Befreiung) und Grunderwerbsteuer bzw. deren Vermeidung eine bedeutende Rolle.37
31 Vgl. Reul, G./v. Stengel, R. (2007), S. 417.
32 Vgl. Kiesl, B. (2003), S. 336.
33 Vgl. Vespermann, A. (2005), S. 504.
34 Vgl. Gondring, H. (2007), S. 105, vgl. auch Vespermann, A. (2005), S. 504.
35 Vgl. Reul, G./v. Stengel, R. (2007), S. 417.
36 Vgl. Kiesl, B. (2003), S. 336.
37 Vgl. Hamberger, K. (2007), S. 362 f.
342 12 Real Estate Asset Management in der Investment-Phase
Gegenstand der technischen Due Diligence sind gebäudetechnische Systeme und Einschätzung der Architektur.38 Hauptsächlich werden hier Altlasten, Erschließung, Funktionalität
und Gebäudetechnik überprüft.
Die kaufmännische Due Diligence, als vierter Bestandteil dieser Prüfung, beinhaltet im Wesentlichen eine detaillierte Markt- und Standortanalyse, Analyse der Mietverträge, eine Bonitätsprüfung der Mieter sowie eine Untersuchung der finanziellen Kennzahlen des Investitionsobjektes. Hauptaugenmerk wird damit hier auch die Wirtschaftlichkeit gelegt. Innerhalb
der kaufmännischen Analyse kommt es, wie auch bereits in den vorangegangenen Teilaufgabengebiete der Due Diligence, zu Überschneidungen mit anderen Analysebereichen.
38 Vgl. Busch, B. (2007), S. 420.
39 In Anlehnung an: May, A., Wodicka, J. (2005), S. 355.
1. Verkäufer
• Gesellschaftsform
• Konzernzugehörigkeit
• Bonität
• Haltefrist des Kaufgegenstandes
2. Grundbuch
• Grundbuchauszug neuesten Datums
• Eigentumsverhältnisse
• Eintragungen in Abt. II
• Eintragungsbewilligungen
• Eintragungen in Abt. III
• Unerledigte Anträge
• Ggf. Erbbaurechtsvertrag
3. Baulastenverzeichnis
• Auszug Baulastenverzeichnis
• Eintragungsbewilligungen
• Unerledigte Anträge
4. Baurecht
• Zulässigkeit Art und Maß der baulichenNutzung
• Städtebauliche Verträge
• Absehbare Planungsänderungen
• Kommunale Gestaltungssatzung
• Flächennutzungsplan
• Baugenehmigung
• Abstandsflächenübernahme
• Stellplatznachweis / Ablösevereinbarung
• Lärm-und Wärmeschutz
• Einsichtnahme Bauakte
• Bezahlung Beiträge / Gebühren
• Netzkostenbeiträge
• Zugang-/ Zufahrtsmöglichkeit
6. Gebäude / Grundstück
• Grenzüberbauung
• Scheinbestandteil
• Sanierungs-/Entwicklungsgebiet
• Restitutionsansprüche
• Denkmalschutz
• Vorkaufsrechte
• Wohnungsbauförderung
• Rechtsstreitigkeiten
• Nachbarvereinbarungen
• Arbeitsstättenrichtlinie
• Drittverwendungsfähigkeit
7. Altlasten
• Asbest
• Kontaminationen
• Kampfmittel etc.
8. Bauliche Situation
• Bau-/Planungsverträge
• Abnahmeprotokolle
• Mängelansprüche
• Sicherheiten für Mängelansprüche
• Architektenurheberrecht (Nutzungs-/
Änderungsbefugnis)
Checkliste Due Diligence (Asset Deal)
5. Erschließung
Checkliste relevanter Aspekte in der Due Diligence (I)Abbildung 165: 39
34312.2 Der Immobilien-Investment-Prozess
Ergänzt wird diese Prüfung durch eine Immobilienbewertung auf Einzelobjekt- und Portfoliobasis. Dabei wird der aktuelle Markt- bzw. Verkehrswert der Immobilie von Gutachtern
festgestellt. Für Finanzierungszwecke ermitteln die Gutachter u. a. den Beleihungs wert des
Objekts, der den subjektiven Anforderungen der Fremdkapitalgeber an die Beleihbarkeit Rechnung tragen muss.41
12.2.2.7 Verhandlung/Abschluss Kaufvertrag
Treten in keiner Phase der Due Diligence problematische Sachverhalte zutage, die zu einem
Abbruch der Transaktion führen und passt die Immobilie in die Zielvorgabe des Investmentprofils, wird schließlich die Ankaufsentscheidung getroffen und mit der konkreten Verhandlung des Kaufvertrags begonnen.42 Risiken bestehen jedoch nach wie vor sowohl beim bei der
endgültigen Sicherung der Immobilienfinanzierung als auch bei den Details der Kaufvertrags-
40 In Anlehnung an: May, A., Wodicka, J. (2005), S. 356.
41 Vgl. Kiesl, B. (2003), S. 336.
42 Vgl. Reul, G./v. Stengel, R. (2007), S. 414.
9. Versicherung
• Deckungsschutz / Policen
• Laufzeit / Kündigung
• Prämienzahlung
10. Mietverträge
• Mietverträge mit allen Anlagen
• Nachträge
• Schriftform-Erfordernis
• Nebenabsprachen
• Laufzeit der Mietverträge
• Miethöhe
• Wertsicherung / Staffel
• Indexgenehmigung (Altvertr.)
• Nebenkostenregelungen
• Nebenkostenabrechnungen
• Rückbauverpflichtungen
• Schönheitsreparaturen
• Instandhaltung / Instandsetzung
• Mietsicherheiten
• Minderung / Rechtsstreitigkeiten
• Offene Posten
• Baukostenzuschüsse
• Kündigungen
• Konkurrenzschutz / Betriebspflicht
11. Andere Verträge
• Arbeitsverträge
• Versorgungs-/ Contractingverträge
• Leasing-/ Wartungsverträge
• FacilityManagementverträge
• Verwaltungsverträge
12. Steuerliche Belange
• Einheitswertbescheid
• Grundsteuer / Städtische Abgaben
• Stand der Zahlungen
• Steuernachfolge §75 AO
• Umsatzsteuersituation
• Objektgebundene Ausgaben
Checkliste Due Diligence (Asset Deal)
Checkliste relevanter Aspekte in der Due Diligence (II)Abbildung 166: 40
344 12 Real Estate Asset Management in der Investment-Phase
verhandlung. Bei der Verhandlung des Kaufvertrags bis zur Beurkundung durch den Notar
und schließlich dem Eigentumsübergang an den Käufer sind noch einige Hürden zu überwinden, die sich bei professioneller Begleitung, Koordination und Dokumentation durch das
Real Estate Asset Management deutlich mildern lassen.
Der Grundstückskaufvertrag enthält für den Verkäufer die Verpflichtung zur Übergabe des
Kaufgegenstandes und zur Verschaffung des Eigentums daran sowie für den Käufer die
Pflicht zur Zahlung des Kaufpreises (oder Erbringung der sonstigen Gegenleistung) und zur
Abnahme des Kaufgegenstandes. Erforderlich sind danach die dingliche Einigung von Verkäufer und Käufer, die so genannte „Auflassung“, und die Eintragung der Rechtsänderung
in das Grundbuch. Wesentliche Vertragsbestandteile des Kaufvertrages sind die Person des
Verkäufers und des Käufers, der Kaufgegenstand, der Kaufpreis (inkl. Kaufpreisfälligkeit,
Abwicklung der Kaufpreiszahlung), der Übergang von Besitz, Nutzen und Lasten sowie der
Gefahrübergang, die Gewährleistung für Sach- und Rechtsmängel, ggf. Vorkaufsrechte und
Genehmigungen, Kosten, Steuern, Auflassung und Grundbuchanträge. Mit der Übergabe des
Kaufgegenstandes geht die Gefahr des zufälligen Untergangs und einer zufälligen Verschlechterung auf den Käufer über. Von dem Übergang an stehen dem Käufer die Nutzungen zu (z. B.
die Miete), und er trägt die Lasten des Kaufgegenstandes (z. B. die Grundsteuer).“43
12.2.2.8 Koordination des Ankaufsprozesses
Im Immobilienankaufsprozess agieren unterschiedliche Marktteilnehmer miteinander. Das
Zusammenwirken der Beteiligten sei am Beispiel einer Fondsgesellschaft dargestellt. Betrachtet man die Analysephase, bedarf es innerhalb dieses Prozesses einer Koordination aller Beteiligten innerhalb eines Unternehmens und externer Dienstleister.44
Die Organisations struktur ist deshalb von besonderer Bedeutung und wird anhand der vorstehenden Abbildung beispielhaft erläutert Ausgangspunkt bildet die geographische und
sektorale Asset Allokation und die Festlegung des Investmentprofils.
Anhand der Vorgaben aus der Asset Allocation ist es möglich die konkrete Investitions strategie
bzw. die Investmentkriterien zu formulieren.45 Auf Grundlage dieser Beschreibung ist es u. a.
die Aufgabe eines Maklers, der die Schnittstelle zum Markt darstellt, geeignete Investitionsobjekte zu finden.
Bei positiver Vorab-Entscheidung ist es Aufgabe des Koordinators, in diesem Fall Abteilung
Ankauf-Verkauf, detailliertes Informationsmaterial über das Investitionsobjekt einzuholen.
Neben dem Entscheidungsorgan werden je nach Gesellschaftsform verschiedene Genehmigungen eingeholt. Spezialfonds holen neben den internen Entscheidungen beispielsweise auch
die Anlegergenehmigung ein, da Sie mit dem Anleger in einem Treuhandverhältnis stehen.
Ist die Exklusivitätsphase erreicht und hat die vom Koordinator durchgeführte Due Diligence
keine schwerwiegenden Probleme aufgedeckt46, wird die letztendliche Ankaufsentscheidung
getroffen. Vertragsverhandlungen und die daraus folgende Ausgestaltung und Unterzeichnung des Kaufvertrages führen zur Übernahme des Investitionsobjekts in den Bestand der
Gesellschaft.
43 Köhler, T. (1998), S. 481.
44 Vgl. Loidl, A. (2008b), S. 6 f.
45 Vgl. Billand, F. (2005), S. 45.
46 Vgl. Reul, G./v. Stengel, R. (2007), S. 414.
34512.2 Der Immobilien-Investment-Prozess
47 Vgl. Muno, P. (2008), S. 4.
Eingebundene Teilnehmer am ImmobilienankaufsprozessAbbildung 167: 47
346 12 Real Estate Asset Management in der Investment-Phase
12.2.2.9 Dokumentation des Ankaufsprozesses
Es ist im Gesetz nicht generell geregelt, dass Firmen den Ankauf eines Vermögensgegenstandes dokumentieren müssen. Bei Immobilienankäufen hingegen eine notarielle Beurkundung
vorgeschrieben. Die zur Übertragung des Eigentums an einem Grundstück nach § 873 erforderliche Einigung des Veräußerers und des Erwerbers (Auflassung) muss bei gleichzeitiger
Anwesenheit beider Teile vor dem Notar erklärt werden.48
Die Dokumentation von Prozessen ist u. a. eine Schutzfunktion für die Investoren, damit
möglichst wenige Transferverluste bei Veränderung der Personalstruktur entstehen. Auf diesem Wege bleiben Entscheidungen und allgemeine Informationen über die Immobilien wie
Rechte und Pflichten (Gewährleistungen, Garantien) und Beurkundungstermine für andere
Abteilungen und den Anlegerkreis auch in Zukunft nachvollziehbar. Dokumentiert werden
ebenfalls Gremienbeschlüsse, die für den Ankauf vorlagen, die durchgeführte Due Diligence,
Belastungen des Grundstücks, Gutachten, Verträge und Finanzierungskonstrukte.49
Dokumentationen müssen eindeutig, übersichtlich und vollständig angefertigt werden. In der
Vergangenheit stellten Aktenräume, so genannte „Data Rooms“, den Platz für alle ankaufsrelevanten Unterlagen. In heutiger Zeit werden die relevanten Dokumente meist digitalisiert und
in virtuellen Datenräumen und Archiven gespeichert. Damit wird eine zentral strukturierte
Suchfunktion möglich. Der Käufer erhält Zugangsberechtigungen zu diesen digitalisierten
Dokumenten. Eine solche Plattform kann z. B. das so genannte Datenbankmana gement system
(DMS) bieten. Außerdem erhält der Käufer digitalisierte Daten auf CD.50
12.3 Asset oder Share Deal
In der Regel wird der Verkäufer durch den ersten Entwurf des Kaufvertrages deutlich machen,
auf welchem Wege er sich von den Immobilien trennen will. Wenn er einzelne Immobilien
verkauft, spricht man von einem Asset Deal, der rechtlich als Sachkauf i. S. d. § 433 Abs. 1 BGB
zu qualifizieren ist. Sofern die Immobilien von Gesellschaften gehalten werden, die Objekt
der Transaktion sind und somit an den Käufer veräußert werden sollen, spricht man vom
Share Deal.
Diese Differenzierung hat auf die Due Diligence maßgeblichen Einfluss. Beim Asset Deal
reicht es in aller Regel aus, die Zielimmobilien einer eingehenden (immobilien-) rechtlichen
Untersuchung zu unterziehen. Beim Share Deal wird dagegen die Gesellschaft bzw. werden
die Gesellschaften „Wie besehen“ vom Käufer erworben. Das bedeutet insbesondere, dass
sämtliche Aktiva und Passiva der Zielgesellschaften im Ergebnis vom Käufer übernommen
werden. Das umfasst grundsätzlich auch verborgene Verbindlichkeiten (Hidden Liabilities),
die sich ggf. nicht ohne weiteres aus der Bilanz ersehen lassen. Neben der beim Asset Deal
erforderlichen immobilienrechtlichen Due Diligence sind hier somit weitere rechtliche Fragestellungen zu untersuchen. Dies umfasst neben einer gesellschaftsrechtlichen Prüfung der
Zielgesellschaften auch tiefer gehende Analysen von Rechtsstreitigkeiten, arbeitsrechtlichen
Thematiken, Versicherungen sowie Steuern, als dies bei einem Asset Deal der Fall wäre. Der
Umfang der Due Diligence kann beim Share Deal daher wesentlich größer sein als beim
Asset Deal. Zugleich hat dies auch Auswirkungen auf den Kaufvertrag. Während sich beim
48 § 925 BGB.
49 Vgl. Loidl, A. (2008b), S. 5 f.
50 Vgl. ebenda, S. 6.
Chapter Preview
References
Zusammenfassung
Asset Management ist das beherrschende Thema der immobilienwirtschaftlichen Fachöffentlichkeit seit Anfang 2006. Grund für diese beachtliche Entwicklung ist die dominierende Präsenz ausländischer Investoren auf dem deutschen Immobilienmarkt in der jüngeren Vergangenheit. Diese Investoren - zumeist aus dem angelsächsischen Raum - importierten gleichermaßen ein neues Anspruchsdenken, was die professionelle Betreuung von Immobilien betrifft. Ausgehend von dem Asset Management-Ansatz aus der Finanzwirtschaft wird das aktive Wertmanagement der Immobilien nach international kompatiblen Standards erwartet. Diese Entwicklung bedeutet auch einen kontinuierlichen Reifeprozess der Assetklasse Immobilie als kapitalmarktfähige Anlage. Die immer stärkeren Auswirkungen der globalen Finanzmärkte (vgl. Subprime-Krise) erfordern ein professionelles Asset Management für Immobilien auch in Deutschland.
Dieses Handbuch stellt das komplexe Thema in übersichtlicher und umfassender Form dar.
- Begriffsdefinition und Einordnung
- Ziele und Aufgaben
- Der Wertschöpfungsprozess
- Theoretische Grundlagen
- Immobilien und Kapitalmarkt
- Aspekte der Bewertung und Bilanzierung
- Performancemessung für Immobilienportfolios
- Investment- und Wertschöpfungsstrategien
- Risikomanagement für Immobilien
- Controlling und Reporting
- Informationsmanagement und Informationstechnologie
- Real Estate Asset Management in der Investment-Phase
- Real Estate Asset Management in der Bestandsphase
- Real Estate Asset Management in der Exit-Phase
- Markt und Wettbewerb im Real Estate Asset Management
- Anbieter Real Estate Asset Management
- Immobilienkennzahlen und Formeln
Prof. Dr. oec. Hanspeter Gondring FRICS, Studiengangsleiter Immobilienwirtschaft im Institut für Finanzwirtschaft an BA Stuttgart/University of Cooperative Education und wissenschaftlicher Leiter der ADI Akademie der Immobilienwirtschaft.
Dipl.-Kfm. Thomas Wagner, MRICS war über 8 Jahre Leiter des Bestands- und Portfoliomanagements bei der Union Investment
Real Estate AG. Seit 2005 betreut er internationale Investoren in den Bereichen Asset Management und Investment Management.
Das Buch richtet sich in erster Linie an Praktiker, die ihr Wissen in diesem Bereich erweitern wollen. Hier kommen insbesondere Mitarbeiter und Führungskräfte von Unternehmen in Betracht, die mittelbar oder unmittelbar mit Asset Management Themen konfrontiert sind, d.h. Immobilienverwalter, Projektentwickler, Immobilien-Berater, Makler, Fonds, Immobilien-AGs etc.
Es richtet sich aber auch an Studenten immobilienwirtschaftlicher Studiengänge und Teilnehmer von Aufbaustudiengängen bzw. Weiterbildungslehrgängen.