202 7 Performancemessung für Immobilienportfolios Neben Indizes oder Kombinationen von Indizes werden im Rahmen von Konkurrenzvergleichen auch Gegenüberstellungen mit aktiv gemanagten Portfolios anderer Gesellschaften vorge nommen.32 7.6.2 Immobilienindizes als Performance-Benchmark Im Rahmen von quantitativ gestützten Verfahren eines Investmentmanagements, wie sie für Aktien. Anleihen und derivativen Finanzinstrumente bei institutionellen Anlegern mittlerweile breite Anwendung finden. ist die Berücksichtigung der Anlageklasse Immobilien bislang wenig verbreitet. Eine zentrale Problematik besteht dabei darin. dass geeignete historische Index-Renditezeitreihen, etwa zur Bestimmung von Rendite, Volatilität und Korrelationen von Immobilien zu anderen Anlageformen in oftmals nur unzureichender Weise verfügbar sind. Dies liegt wiederum daran, dass aufgrund der zahlreichen Besonderheiten von Immobilieninvestments die Konstruktion geeigneter Indizes, welche die Wertentwicklung von bestimmten Segmenten des Immobilienmarkts abbilden, deutlich schwieriger ist als für Aktien- und Anleihemärkte.33 So weist die Assetklasse Immobilien eine große Heterogenität auf. da spezifische Faktoren wie Alter. Lage, Besitz-, Vermietungsverhältnisse und Zustand der Immobilie eine bedeutende Rolle spielen; letztendlich ist jede Immobilie ein Unikat. Im Gegensatz zu Wertpapieren oder derivativen Finanzinstrumenten. werden Immobilien nicht fortlaufend auf einem organisierten Markt zu standardisierten Bedingungen gehandelt. Transaktionspreise in vergleichbaren Immobilien ergeben sich weit seltener als bei Wertpapieren. Nicht selten dauert es Jahre bis es zu einem Verkauf einer vergleichbaren Immobilie kommt, während bei börsengehandelten Wertpapieren oft nur wenige Sekunden zwischen den Preisfeststellungen vergehen.34 Eine marktorientierte Bewertung von Immobilien ist mithin wesentlich schwieriger als bei Wertpapieren. Die international in Forschung und Praxis anzutreffenden Immobilienindizes lassen sich im Wesentlichen in vier Gruppen systematisieren: Appraisal Based-Indizes • Transaction Based-Indizes • Hedonische Indizes • Immobilien-Aktien-Indizes • Bewertungsbasierte Indizes (appraisal-based indices) basieren auf regelmäßigen Bewertungen eines stabilen Immobilienbestandes, meist Portfolios großer institutioneller Anleger. Der Vorteil besteht in der Beobachtung der gleichen Objekte über eine längere Zeit. Daher ist eine Zuordnung der entsprechenden Mietzahlungen und Berechnung objektspezifischer Gesamtrenditen und Liegenschaftszinsen möglich (Vgl. Portfolio-Indizes von IPD, NCREIF etc.). Probleme können allerdings in der Qualität der Bewertung liegen. Hier kann es zu einer Glättung der Renditen durch die Bewertungsstetigkeit und durch überlappende Bewertung kommen. Die Schwankungen der Bewertungszeitreihen sind i.d.R. geringer als die der Marktpreise. Aus diesem Grund wird durch eine direkte Verwendung von bewertungsbasierten Indizes das Marktrisiko unterschätzt. Für die Korrektur dieser Verzerrung wurden mehrere Entglättungstechniken entwickelt.35 32 Vgl. Wittrock, C., Mielke, R. (2007), S. 648. 33 Vgl. Albrecht, P., Maurer, R. (2008), S. 822 34 Vgl. ebenda, S. 822 35 Vgl. Rehkugler, H. (2008), S.73 2037.6 Bestimmung der Benchmark Die nachfolgende Grafik zeigt den Verlauf von Portfolio-Returns nach dem IPD-Index für ausgewählte internationale Büromärkte. Hieraus lässt sich gut erkennen, dass die deutschen Immobilienportfolios im internationalen Vergleich eine deutlich geringere Volatilität, bei einem gleichzeitig sehr moderaten Renditeniveau aufweisen. Transaktionsbasierte Indizes berücksichtigen dagegen die in einem gegebenen Zeitraum durchgeführten Immobilientransaktionen. Daher entsteht hier kein Bewertungsproblem. Transaktionsbasierten Indizes können zum einen durch die Methode der „einfachen Durchschnittspreise“ und zum anderen durch die „Repeat-Sales-Methode“ generiert werden. Bei der Ermittlung im Rahmen der einfachen Durchschnittspreise entsteht das Problem, dass die Zahl der für einen bestimmten Typ, eine Größe und Lage von Immobilien beobachteten Transaktionsfälle ggf. zu klein ist, um statistisch valide Aussagen zu treffen. Erfasste Preisveränderungen sind dann nicht danach zu trennen, ob sie auf tatsächlichen Markteinflüssen basieren (also wirklich eine Wertverschiebung repräsentieren) oder nur auf dem Vergleich unterschiedlicher Immobilien. Diese Problematik kann durch die Repeat-Sales-Methode gelöst werden. Bei diesem Index werden nur Immobilien erfasst, die im betrachteten Zeitraum mindestens zweimal veräußert wurden (vgl. Case/Shiller-Index für amerikanische Wohnimmobilien). Auch bei dieser Methode ergibt sich jedoch häufig die Problematik einer zu geringen Grundgesamtheit an relevanten Transaktionsfällen. Bei hedonischen Indizes erfolgt die Berechnung der Indexwerte indirekt über ein Modell, das die beobachteten Immobilienpreise auf die Merkmale der Objekte zurückführt. Es wird unterstellt, dass der Gesamtwert der Immobilie sich aus der Summe der Werte seiner einzelnen Merkmale ergibt. Hierzu werden also für ein repräsentatives Set von Immobilien (einer Stadt/ Region) die Preise und die Merkmalsausprägungen benötigt. Mit Hilfe einer Mehrfachregression werden die Koeffizienten der Merkmale geschätzt. Auf der Basis des so entwickelten 36 Vgl. IPD (2009) -25,00% -20,00% -15,00% -10,00% -5,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 To ta l R et ur ns p .a . Australia-Office Germany-Office UK-Office USA-Office Portfolio-Returns internationaler Büromärkte von 2000 bis 2008Abbildung 90: 36 204 7 Performancemessung für Immobilienportfolios Modells lassen sich dann in Abhängigkeit ihrer Merkmalsausprägungen Werte zusätzlicher Objekte abschätzen.37 Immobilien-Aktien-Indizes basieren auf der Kursentwicklung eines Portfolios von ausgewählten börsennotierten Immobilien-Aktiengesellschaften. Bekannteste Indizes dieser Kategorie sind der E&G DIMAX für deutsche Immobilien-Aktiengesellschaften, der EPRA-Index für europäische Immobilien-AGs bzw. REITs, sowie der NAREIT-Index für den US-amerikanischen Raum. 7.7 Relative Performancemessung/Risikoadjustierung Wie schon aus den bisherigen Aussagen zur Performancemessung deutlich wurde, hat die Betrachtung der Rendite eines Assets oder Portfolios für sich nur geringe Aussagekraft. Wesentlich mehr lässt sich aus dieser Kennzahl allerdings ableiten, wenn diese mit einem geeigneten einem Benchmark (-index) verglichen (relative Returns) oder zu dem mit dem Investment verbundenen Risiko ins Verhältnis gesetzt wird (risikoadjustierte Returns). Mit dieser Thematik befasst sich der nächste Abschnitt. 7.7.1 Risikoadjustierte Returns Jede Investition wird grundsätzlich durch die Determinanten Ertrag (Rendite) und Risiko bestimmt. Um Portfolios mit unterschiedlichem Risiko sowohl untereinander als auch mit einer ex ante definierten Benchmark vergleichen zu können, muss die Rendite mit dem relevanten Risiko adjustiert werden. Die dominierenden Maße für die Risikoadjustierung im Rahmen der Performancemessung sind:38 Volatilität • als Maß für das Gesamtrisiko, Betafaktor • als Maß für das systematische Risiko, Tracking Error • als Maß für die Risikoabweichung von einer Benchmark und diverse • Lower Partial Moments als Risikomaße für ausschließlich negative Erfolgsbeiträge. Im Folgenden werden ausgewählte Risikomaße sowie die auf ihnen basierenden, gebräuchlichen Performancemaße vorgestellt. 7.7.1.1 Systematisches Risiko, unsystematisches Risiko und Gesamtrisiko Renditen werden nicht nur auf das Gesamtrisiko, sondern auch auf Teilrisiken bezogen. Dabei hat die Teilung des Gesamtrisikos in systematisches Risiko und unsystematisches Risiko die größte Bedeutung. Die Zerlegung des Gesamtrisikos in systematisches und unsystematisches Risiko kann aus dem Ein-Index-Modell von Sharpe abgeleitet werden:39 37 Vgl. Rehkugler, H. (2008), S.75 38 Vgl. Wittrock, C. (2000), S. 76. 39 Vgl. Wittrock, C., Mielke, R. (2007), S. 648.