194 7 Performancemessung für Immobilienportfolios
nen durch den Kauf von Investmentzertifikaten sowie ihrer Mischung untereinander und
mit anderen Kapitalanlagen. So legt z. B. ein privater Anleger bewusst oder unbewusst die
Asset Allocation seines Vermögens fest. Institutionelle Anleger dagegen setzen den Asset
Management Prozess entweder selbst um oder übertragen die Realisierung der gewünschten
Anlagepolitik auf die Vermögensver waltungs gesellschaft.10
7.5 Renditeberechnung
7.5.1 Allgemeine Grundlagen
Die Rendite ist in der betriebswirtschaftlichen Praxis ein häufig verwendetes Maß zur Beurteilung von Investitionsmöglichkeiten. Sie kommt zum Einsatz. wenn eine oder mehrere
Investitionsmöglichkeiten ex ante auf ihre Vorteilhaftigkeit relativ zu anderen Alternativen hin
überprüft werden sollen und dabei Zahlungsreihen eines deterministischen Typus unterstellt
werden, d. h. jede der betrachteten Zahlungen weist nur einen realisierbaren bzw. realisierten
Wert auf. Weiterhin wird sie auch dazu benutzt, um den mit einer Investition erzielten Erfolg
ex post zu messen und mit dem alternativer Anlagemöglichkeiten zu vergleichen.11
9 Vgl. Wittrock, C., Mielke, R. (2007), S. 641.
10 Vgl. ebenda, S. 642.
11 Vgl. Albrecht, P., Maurer, R. (2008), S. 64.
Analyse des Anlageziels
Formulierung der
Anlagepolitik
(Strategische Asset-
Allocation)
Passives Management
Performancemessung
Risikoanalyse
Performanceattribution
Umsetzung der
Anlagepolitik durch das
Portfoliomanagement
Quantifizierung der
Anlagepolitik über
Benchmarks unter
Berücksichtigung des
Anlagestils
Aktives Management
Minimierung des Tracking Errors Timing, Selektion
Rückkoppelung
Rückkoppelung
Performancemessung und Asset Management ProzessAbbildung 88: 9
1957.5 Renditeberechnung
Alle in diesem Kapitel erörterten Renditemaße basieren auf einer grundlegenden Formel
(„Basisformel“) zur Berechnung der Wertveränderung einer Investition. Als Basis der Renditeberechnung wird im Folgenden die Formel aufgefasst, mit der die Rendite einer Investition
ohne nachfolgende Mittelab- oder Mittelzuflüsse, also genau einer Investition, berechnet wird.
Wenn MWt den Wert der Anfangsinvestition bezeichnet und MWt+1 den Wert dieser Investition
zu einem nachfolgenden Zeitpunkt, dann wird die einfache Rendite wie folgt berechnet:12
t 1 t t 1
t t
MW MW MW
R 1
MW MW
MWt : Wert der Investition zum Zeitpunkt t
MWt+1 : Wert der Investition zum Zeitpunkt t+1
Die einfache Rendite ist als Gesamtrendite über den Zeitraum von t bis t+1 konzipiert. Zur
besseren Vergleichbarkeit von Investitionen verschieden langer Laufzeit ist die äquivalente
Einperiodenrendite bzgl. eines bestimmten Referenzzeitraums interessant. Dabei wird in der
Praxis üblicherweise das Jahr als Referenzperiode verwendet. Man spricht dann auch von
einer annualisierten Rendite. Wenn nun T die in Jahren gemessene Dauer der Investitionsperiode bezeichnet, so wird die geometrische Annualisierung der absoluten, diskreten Rendite
wie folgt ermittelt:13
T
ann 0;TR 1 R 1
Eine Annualisierung von Renditen ist folgendermaßen zu interpretieren: Ist der Investitionszeitraum größer ab ein Jahr (T > 1), so bedeutet dies, dass der gesamte Wertzuwachs gemäß
einem Verzinsungsmodell mit dem einheitlichen Zinssatz R gleichmäßig über den Gesamtzeitraum verteilt wird. Ist der Betrachtungszeitraum dagegen kleiner als ein Jahr, bedeutet
eine Annualisierung der Gesamtrendite, bedeutet eine Annualisierung der Gesamtrendite,
dass der gesamte Wertzuwachs auf ein Jahr hochgerechnet wird. Hierbei wird unterstellt,
dass bei einer Ausweitung des Investitionszeitraums in Zukunft die gleiche Rendite erzielt
werden kann, was jedoch fraglich ist.14
Die annualisierte Rendite für unterjährige Zeiträume (T < 1) wird wie folgt ermittelt:
360
annR (1 R ) 1WW
mit: ? : Anzahll der Tage des Investitionszeitraums (Annahme: 360 Tage pro Jahr)
In Fällen der Konstellation einer permanenten Kapitalakkumulation mit zugehörigen
Einperioden renditen (s. o.) ist der Zusammenhang zwischen den Renditen der aufeinanderfolgenden Perioden und einer äquivalenten Durchschnittsrendite interessant. Letztere ist
definiert als diejenige einheitliche Periodenrendite, mit der das Anfangsvermögen auf den
gleichen Endbetrag gewachsen wäre. Das bedeutet, dass die gesuchte Größe als geometrischer
Durchschnitt der Aufzinsungsfaktoren zu berechnen ist, weshalb von der geometrischen
Durchschnittsrendite gesprochen wird.
Es gilt:
Tgeom 1 2 T 1 R 1 R (1R R ) 1 ? ?}?
12 Vgl. Fischer, B. (2001), S. 8.
13 Vgl. Albrecht, P., Maurer, R. (2008), S. 68.
14 Vgl. ebenda, S. 68.
196 7 Performancemessung für Immobilienportfolios
mit: Rt : Diskrete Rendite der Periode t
T : Anzahl der (Teil-) Perioden des gesamten Investitionszeitraums
Dabei ist zu beachten, dass die Zeitdimension der geometrischen Durchschnittsrendite mit den
Längen der Perioden übereinstimmt, die für die Messung der Einperiodenrenditen verwendet
wird. Liegt etwa eine Zeitreihe von Einmonatsrenditen vor, so weist die daraus berechnete
geometrische Durchschnittsrendite ebenfalls als Zeiteinheit einen Monat aus. Sofern daraus
die äquivalente Jahresrendite bestimmt werden soll, ist zusätzlich noch eine Annualisierung
der geometrischen Durchschnittsrendite durchzuführen (geometrische, annualisierte Durchschnittsrendite).
Daneben wird häufig die arithmetische Durchschnittsrendite als Maß für die durchschnittliche Verzinsung benutzt. Diese Verfahrensweise kann jedoch zu abweichenden Ergebnissen
führen, da die entsprechenden Periodenrenditen sich auf ein jeweils unterschiedliches Anfangskapital beziehen.15
T
arithm t
t 1
1
R
T
R
?¦
mit: Rt : Diskrete Rendite der Periode t
T : Anzahl der (Teil-) Perioden des gesamten Investitionszeitraums
Finden im Zeitintervall von 0 bis T exogene Mittelbewegungen (Einzahlungen und/oder Entnahmen) statt, dann lässt sich Ermittlung der einfachen Rendite (Basisrendite) nur auf die
Teilintervalle, die zwischen zwei Mittelbewegungen liegen, anwenden. Bei Portfolios, die
viele Mittelbewegungen zu verzeichnen haben (z. B. Investmentfonds) wäre eine solche Vorgehensweise sehr aufwendig.16
Im Falle zwischenzeitlicher exogener Mittelbewegungen wird daher anstelle der einfachen
Rendite das Konzept der geldgewichteten Rendite (Money Weighted Return) bzw. der zeitgewichteten Rendite (Time Weighted Return) genutzt.
15 Vgl. Albrecht, P., Maurer, R. (2008), S. 69.
16 Vgl. Fischer, B. (2001), S. 9.
17 Vgl. Wittrock, C. (2008), S. 11.
Ermittlung des Anlageerfolgs
über T Perioden
zwischenzeitliche
Mittelzuflüsse und -abflüsse
keine zwischenzeitlichen
Mittelzuflüsse und -abflüsse
Einfache Rendite
Time Weighted
Rate of Return
Money Weighted
Rate of Return
Ermittlung des Anlageerfolgs über T PeriodenAbbildung 89: 17
1977.5 Renditeberechnung
7.5.2 Wertgewichtung (Geldgewichtung)
7.5.2.1 Grundannahmen der geldgewichteten Rendite
Die geldgewichtete Rendite entspricht dem internen Zinssatz (IRR) in der Investitionsrechnung. Alle zwischenzeitlichen Ein- und Auszahlungen gehen in die Ertragsermittlung ein,
indem sie auf den Ausgangswert abgezinst werden (sog. Money Weighted Rate of Return).18
Bei der Ermittlung der geldgewichteten Rendite wird unterstellt, dass die Kapitaldispositionen
die jeweilige Markteinschätzung des Eigentümers reflektieren; d. h. bei einer pessimistischen
Markteinschätzung kommt es zu Desinvestitionen und vice versa. Die geldgewichtete Rendite misst somit einerseits die allgemeine Marktentwicklung und andererseits die Timing-
Fähigkeiten des Anlegers bzw. Fondsmanagers. Der interne Zinsfuß und die geldgewichtete
Rendite bezeichnen den gleichen Sachverhalt, bei welcher der durchschnittliche Periodenzinssatz einer Zahlungsreihe über den Betrachtungshorizont ermittelt wird. Der Barwert
aller Einzahlungen entspricht bei der geldgewichteten Rendite bzw. dem internen Zinsfuß
dem Barwert aller Auszahlungen.19
Grundsätzlich kann der folgende Zusammenhang zwischen der zeitgewichteten und geldgewichteten Rendite (interner Zinsfuß) festgestellt werden:20
Zeitgewichtete Rendite > Interner Zinssatz: Unvorteilhaftes Timing der Mittelbewegungen
Zeitgewichtete Rendite < Interner Zinssatz: Vorteilhaftes Timing der Mittelbewegungen
Da die Bestimmung des internen Zinsfußes über mehrere Perioden mit ggf. mehrmaligen Vorzeichenwechseln der Zahlungen komplexere Berechnungen erfordert, kommen in der Praxis
oft Näherungsverfahren zur Anwendung. Eine häufig verwendete Näherung des internen
Zinsfußes über eine Periode stellt die Dietz-Methode dar. Die geldgewichtete Rendite (Money
Weighted Return) wird danach wie folgt berechnet:21
t 1 t
t
(MW MW ) NCF
MWR
MW 0,5 NCF
?
mit: MWt : Marktwert zu Beginn der Periode
MWt+1 : Marktwert zu Ende der Periode
NCF : Netto-Cashflow der Periode
Bei der Berechnung der geldgewichteten Rendite mit der Dietz-Methode wird unterstellt, dass
innerhalb der Periode auftretenden, exogenen Mittelzuflüsse und abflüsse (Netto-Cashflows)
kontinuierlich über das Jahr verteilt auftreten und zur Jahresmitte gewichtet werden. Aus
diesem Grund gehen diese bei der Ermittlung des durchschnittlich gebundenen Kapitals nur
zur Hälfte ein.
7.5.2.2 Geldgewichtete Rendite bei Immobilieninvestments
Unter dem Begriff des Total Return (auch Gesamtrendite) für Immobilien werden sämtliche
Renditebestandteile subsumiert; d. h., die Wertänderungsrendite (Marktveränderungen, bereinigt um Nachinvestitionen, im Verhältnis zur Kapitalbindung) sowie die Netto-Cashflow-
18 Vgl. Fischer, B. (2001), S. 11.
19 Vgl. Thomas, M., Piazolo, D. (2007), S. 211.
20 Vgl. Fischer, B. (2001), S. 31.
21 Vgl. ebenda, S. 46.
Chapter Preview
References
Zusammenfassung
Asset Management ist das beherrschende Thema der immobilienwirtschaftlichen Fachöffentlichkeit seit Anfang 2006. Grund für diese beachtliche Entwicklung ist die dominierende Präsenz ausländischer Investoren auf dem deutschen Immobilienmarkt in der jüngeren Vergangenheit. Diese Investoren - zumeist aus dem angelsächsischen Raum - importierten gleichermaßen ein neues Anspruchsdenken, was die professionelle Betreuung von Immobilien betrifft. Ausgehend von dem Asset Management-Ansatz aus der Finanzwirtschaft wird das aktive Wertmanagement der Immobilien nach international kompatiblen Standards erwartet. Diese Entwicklung bedeutet auch einen kontinuierlichen Reifeprozess der Assetklasse Immobilie als kapitalmarktfähige Anlage. Die immer stärkeren Auswirkungen der globalen Finanzmärkte (vgl. Subprime-Krise) erfordern ein professionelles Asset Management für Immobilien auch in Deutschland.
Dieses Handbuch stellt das komplexe Thema in übersichtlicher und umfassender Form dar.
- Begriffsdefinition und Einordnung
- Ziele und Aufgaben
- Der Wertschöpfungsprozess
- Theoretische Grundlagen
- Immobilien und Kapitalmarkt
- Aspekte der Bewertung und Bilanzierung
- Performancemessung für Immobilienportfolios
- Investment- und Wertschöpfungsstrategien
- Risikomanagement für Immobilien
- Controlling und Reporting
- Informationsmanagement und Informationstechnologie
- Real Estate Asset Management in der Investment-Phase
- Real Estate Asset Management in der Bestandsphase
- Real Estate Asset Management in der Exit-Phase
- Markt und Wettbewerb im Real Estate Asset Management
- Anbieter Real Estate Asset Management
- Immobilienkennzahlen und Formeln
Prof. Dr. oec. Hanspeter Gondring FRICS, Studiengangsleiter Immobilienwirtschaft im Institut für Finanzwirtschaft an BA Stuttgart/University of Cooperative Education und wissenschaftlicher Leiter der ADI Akademie der Immobilienwirtschaft.
Dipl.-Kfm. Thomas Wagner, MRICS war über 8 Jahre Leiter des Bestands- und Portfoliomanagements bei der Union Investment
Real Estate AG. Seit 2005 betreut er internationale Investoren in den Bereichen Asset Management und Investment Management.
Das Buch richtet sich in erster Linie an Praktiker, die ihr Wissen in diesem Bereich erweitern wollen. Hier kommen insbesondere Mitarbeiter und Führungskräfte von Unternehmen in Betracht, die mittelbar oder unmittelbar mit Asset Management Themen konfrontiert sind, d.h. Immobilienverwalter, Projektentwickler, Immobilien-Berater, Makler, Fonds, Immobilien-AGs etc.
Es richtet sich aber auch an Studenten immobilienwirtschaftlicher Studiengänge und Teilnehmer von Aufbaustudiengängen bzw. Weiterbildungslehrgängen.