1415.4 Zusammenhänge zwischen Immobilien- und Kapitalmarkt Immobilienderivate sind eine relativ neue Entwicklung an den Immobilienmärkten. Als Basiswert dient meist ein geeigneter Immobilienindex; der Handel findet meist an OTC-Märkten statt. Am Markt sind dabei vor allem Immobilienswapgeschäfte, Immobilienanleihen oder Immobilienindexoptionen verbreitet. Bei einem Immobilienswap tauschen die Vertragspartner die Wertentwicklung eines Immobilienindex gegen einen festen oder variablen Zahlungsstrom aus, etwa ein variabler Zinssatz gegen die Rendite eines Immobilienindex. Bei einer Immobilienanleihe wird der Kupon oder der Rückzahlungskurs an die Entwicklung eines Immobilienindex gekoppelt. Immobilienanleihen werden oft in einer Zertifikatestruktur verpackt. Bei einer Immobilienoption dient wiederum ein Immobilienindex als Underlying.63 5.4 Zusammenhänge zwischen Immobilien- und Kapitalmarkt Zwischen der immobilien- und finanzwirtschaftlichen Sphäre besteht ein enger Zusammenhang. Der Immobilienmarkt kann dabei nochmals differenziert werden zwischen den Markt für Mietflächen (Vermietungsmarkt) und den Markt für Immobilien-Investments (Investment-Markt). Im finanzwirtschaftlichen Bereich wird in diesem Zusammenhang differenziert zwischen dem Markt für (Finanz-)Anlagen und dem Markt für (Immobilien-) Finanzierungen (Kreditmarkt). Abbildung 60 gibt einen Überblick über die Determinanten der einzelnen Märkte und deren Zusammenhang. 63 Vgl. Albrecht, P., Maurer, R. (2008), S. 822. 64 Vgl. Wernecke, M. (2004), S. 57. „Reale“ Welt Finanz-Welt Lokale, regionale und Nationale Ökonomien Flächennachfrage Baukosten Bestimmen des objektbezogenen Abzinsungsfaktors Gleichgewicht auf dem Flächenmarkt A N Fläche Miethöhe Bestimmen des Marktwertes und der „Cap Rate“ Bestimmen der Machbarkeit des Neubaus (Wert > Baukosten?) Immobilien-Investitionsmarkt (Markt für Geldanlagen) (Einkommen-) Steuergesetzgebung Staat risikoloser Zinssatz Risikoprämien Flächenmarkt („Leistungs-Markt“) Angebot Bauleistungs- und Grundstücksmarkt Risikoprofil des Cash- Flows Erwarteter Cash-Flow Kapitalmarkt Zusammenhänge zwischen Immobilien- und KapitalmarktAbbildung 60: 64 142 5 Immobilien und Kapitalmarkt Um immobilienwirtschaftliche Phänomene zu erklären, genügt es nicht den jeweiligen Teilmarkt isoliert zu betrachten. Es müssen vielmehr die Interdependenzen zwischen den Märkten in Betracht gezogen werden. So herrschte bspw. auf dem deutschen gewerblichen Vermietungsmarkt in 2005 und 2006 weitgehende Stabilität bzgl. der Mietpreise, wogegen sich der Markt für gewerbliche Immobilieninvestments im gleichen Zeitraum sehr dynamisch entwickelt hat und für einzelne Produktsparten z. T. erhebliche Preissteigerungen zu verzeichnen waren. Diese Dynamik auf dem Investmentmarkt ging offensichtlich nicht vordergründig vom Vermietungsmarkt, sondern in viel stärkerem Umfang vom globalen Markt für Finanzanlagen (hoher Anlagedruck) und dem niedrigen Zinsniveau für (Immobilien-)Finanzierungen im Euro-Raum aus. Gleichermaßen ist die fehlende Dynamik bei Immobilien-Investments in den Jahren 2008 und 2009 schwerpunktmäßig auf Defizite und Zurückhaltung im Markt für (Immobilien-)Finanzierungen zurückzuführen. Wie in Abbildung 61 aufgezeigt, wird der Marktwert von Anlageimmobilien durch zwei wesentliche Determinanten aus dem Flächenmarkt geprägt: Erwarteter Cashflow (d. h. prognostizierte Mieteinnahmen des Investments) und Risikoprofil des Cashflows (geprägt durch Mietvertragslaufzeit, Mieterbonität, Instandhaltungsstau etc.). Aus der finanzwirtschaftlichen Sphäre beeinflussen insbesondere die Situation auf dem Anlagemarkt (Asset Allocation der internationalen Anleger) und das Zinsniveau (risikoloser Zins) die Wertentwicklung von Immobilien-Investments. Die Erfahrungen der Jahre 2005 bis 2009 haben gezeigt, dass nunmehr auch der deutsche Immobilienmarkt stark von der Dynamik auf den internationalen Finanzmärkten geprägt wird. Diese Entwicklung hat auch insoweit Konsequenzen für die Immobilienbewertung, als in den Jahren 2006 und 2007 die Aspekte Qualität des Mietertrags bzw. -vertrags und das Mietsteigerungspotenzial unter dem Eindruck der finanzwirtschaftlichen Dynamik eine vorherrschende Rolle bei der Kaufpreisfindung von Immobilien (-portfolios) spielten. Im Zuge der Abkühlung auf den Finanzmärkten in 2008 und 2009 rückten wiederum eher nachhaltige Kriterien wie Lagequalität, Drittverwendbarkeit und Bauqualität in den Vordergrund (vgl. Abbildung 61). Flächenangebot Flächennachfrage Projekt-Pipeline Marktzyklus (national) Qualität des Mietertrags Mietsteigerungspotenzial Lagequalität Drittverwendbarkeit Ausstattung Bauqualität Asset Allocation (international) Zinsniveaus Arbitragepotenziale Marktzyklen (international) Marktwert der Immobilie Flächenmarkt Produktqualität Investmentmarkt Auswirkungen von Flächen- und Investmentmarkt Abbildung 61: auf die Immobilienbewertung 1435.4 Zusammenhänge zwischen Immobilien- und Kapitalmarkt 5.4.1 Determinanten des Flächenmarktes 5.4.1.1 Flächennachfrage Weil die Nutzung von Büroflächen einen Inputfaktor des Produktions- und Dienstleistungsprozesses ist, wird der Bedarf an Büroflächennutzungsrechten von der geplanten betrieblichen Produktion abgeleitet. Die am Markt wirksame flächenbezogenen Nachfrage eines Unternehmens hängt vom geplanten Output, dem dafür benötigtem Büropersonal, der Bürofläche pro Mitarbeiten und letztlich der Büromiete ab. Je höher diese Miete ist, desto niedriger sollte, abweichend vom grundsätzlichen Bedarf, die wirksame Nachfrage nach Bürofläche sein. Dies hat insbesondere zwei Gründe: (1) Die Reduzierung der Fläche pro Mitarbeiter lohnt sich eher bei höheren Kosten der Flächennutzung (2) Höhere Flächennutzungskosten führen mittelfristig zu Änderungen des Produktionsprozesses zu Lasten der Bürotätigkeit65 Umgekehrt führen niedrige Büromieten zu einer relativen Verbilligung des Faktors Büroarbeit und damit zu einer tendenziellen Umschichtung der Produktionsfaktoren in Richtung Büronutzung. Insgesamt ist die Preiselastizität der Büroflächennachfrage aber sehr gering, weil die Quadratmeter bezogenen Mietaufwendungen im Verhältnis zu allen weiteren Kosten (insbesondere Personalaufwendungen) die mit einer Ausweitung der Büroflächennutzung entstehen nahezu unbedeutend sind.66 Entscheidend für kurzfristige Änderungen der Nachfrage auf dem Leistungsmarkt sind dann vor allem exogene Einflüsse. Kommt es beispielsweise durch einen unerwarteten Konjunkturimpuls zu einer Ausweitung unternehmerischer Produktionspläne, so steigt indirekt auch der Büroflächenbedarf. Bis zur marktwirksamen Steigerung verstreicht durch interne Umschichtung (Mehrarbeit, intensivere Flächennutzung) und die Vorsicht des Unternehmers eine gewisse Zeit.67 Erst dann kommt es zu verstärkter effektiver Nachfrage, sinkenden Leerständen und steigenden Mietpreisen. Beim umgekehrten Fall eines unerwarteten nachfrageinduzierten Rückgangs des benötigten Büropersonals ist auch die Wirkung auf Leerstände und Mietpreise entgegen gesetzt. Allerdings wird die Zeitverzögerung hier größer ausfallen, weil beispielsweise arbeitsrechtliche und/oder mietvertragliche Restriktionen einen schnelle Anpassung nach untern be- oder sogar verhindern. Die Zeit zwischen der Flächenbedarfsänderung und ihrer beobachtbaren Wirkung auf das Mietpreisniveau wird als Preismechanismus-Lag bezeichnet.68 Zwei wichtige Aspekte für das Verständnis des Preismechanismus der Flächennachfrage sind die Statuswahl zwischen den beiden Nutzungsformen Miete oder Eigennutzung und der Einfluss struktureller Änderungen. Im Fall der Eigennutzung bestehen die Kosten der Flächennutzung aus den Opportunitätskosten des gebundenen Kapitals (hier wird eine Bestandimmobilie vorausgesetzt). Für Non-Property-Unternehmen kann aus Kompetenz-, Flexibilitäts- und Liquiditätsgründen auch dann noch eine Anmietung attraktiv sein, wenn diese höher ist als die Kapitalnutzungskosten, wenn diese mit höheren Kosten verbunden ist als die Kapitalnutzung. Dadurch bleibt eine Differenz zwischen den Nutzungskosten beider Formen möglich, innerhalb der es nicht zu einem verstärkten Kauf bzw. Bau von Büroimmobilien durch Eigennutzer 65 Vgl. Wernecke, M. (2004), S. 61. 66 Vgl. Sotelo, R. (1996), S. 1. 67 Vgl. Hübner, R., Kurzhals, A. (2000), S. 6. 68 Vgl. Becker, K. (1998), S. 32. 144 5 Immobilien und Kapitalmarkt kommt. Eine zweite Ursache für derartige arbitragefreie Preisdifferenzen kann in unterschiedlicher steuerlicher Behandlung verschiedener eigentumsbezogener Nutzungsformen liegen.69 5.4.1.2 Flächenangebot Das Angebot an Büroflächen zu einem bestimmten Zeitpunkt kann aus drei Quellen gespeist werden: (1) dem bereits vorhandenen Bestand (2) den kurzfristig zur Büronutzung umgewidmeten Flächen (3) den gerade fertiggestellten Flächen70 Der existierende Bestand macht wegen der Langlebigkeit des Gutes Immobilie den weitaus höchsten Prozentsatz des Angebotes aus, weshalb man auch von einem Bestandsmarkt spricht. Innerhalb des Büroflächenbestandes kann zwischen vermieteten und leerstehenden Flächen unterschieden werden. In der Literatur finden sich unterschiedliche Ansichten in Bezug auf die Frage, ob die vermietete Fläche zum Angebot zu zählen ist, obgleich sie wegen bestehender vertraglicher Verpflichtungen nicht effektiv auf den Markt kommt. Manche Autoren bezeichnen die Begrenzung des Angebotsbegriffes auf lediglich neu vermietbare Fläche als unzutreffend – mit Ausnahme der Fälle, bei denen eine Untervermietung nicht gestattet ist. Vielmehr steige auch für vertragsgebundene Büromieter mit den Mieten der Anreiz zur sparsameren Flächennutzung. Die eingesparten Flächen könnten dann zur Untervermietung auf dem sogenannten Zweitmarkt angeboten werden. Dieser Argumentation folgend wird in dieser Arbeit das Angebot als die gesamte vorhandene marktfähige Bürofläche definiert. Die einzelnen Angebotselemente unterscheiden sich in Bezug auf ihre zeitlichen Entwicklungspfade: Der Bestand selbst ist bis auf die Abschreibung kurzfristig unveränderbar. Angebotswirksame Änderungen können deshalb nur über eine Fluktuation der Leerstandsrate oder durch Umwidmungen geschehen, wobei letztere nur in einem sehr kleinen Marktsegment relevant sind. Die wichtigste Stromgröße aber bilden neue Büroflächen, deren Volumen auf Projektentwicklungsmarkt bestimmt wird. Sie erhöhen den Bestand aber erst mit einer Verzögerung von 1 bis 5 Jahren, die als „Konstruktions-Lag“ bezeichnet wird. Deshalb unterscheiden sich die Angebotskurven im kurzfristigen und im längerfristigen Bereich. 5.4.2 Investitionsmarkt Auf diesem Teilmarkt werden Büroimmobilien als Investitionsgut gehandelt. Da Immobilien im betrieblichen Leistungserstellungsprozess „keinen intrinsischen, isolierbaren Wert“ haben, ist die Verzinsung des eingesetzten Kapitals im Verhältnis zu anderen Anlageformen wie Aktien oder festverzinslichen Wertpapieren der entscheidende Vergleichsmaßstab. Diese hängt unter anderem von Kapitalpreis, den erwarteten Netto-Cashflows, ihren potenziellen Schwankungen und dem daraus abgeleiteten Risiko ab. Bei einer festgelegten geforderten Verzinsung ist der Barwert einer Immo bilieninvestition proportional zu den erwarteten Erträgen. Bei ausreichendem Wettbewerb auf dem Immobilien-Investitionsmarkt einerseits und 69 Vgl. Wernecke, M. (2004), S. 63. 70 Vgl. ebenda, S. 64.