122 5 Immobilien und Kapitalmarkt Die operative Effizienz betrifft die Transaktionskosten, die die Benutzung von Märkten verursacht. Ideal ist der friktionslose Markt, der jede Leistung kostenfrei ermöglicht. Der Effizienzgrad realer Märkte könnte leicht an der Höhe der Transaktionskosten gemessen werden. Die Entwicklung der Transaktionskosten im Zeitablauf gilt als guter Indikator, für die Entwicklung des Effizienzgrades von Märkten. Problematisch ist lediglich, wenn sich die Qualität von Märkten im selben Zeitraum verändert, z. B. weil neue Produkte und Technologien verwendet werden. Das Kriterium Informationseffizienz bezieht sich auf die Informationsmenge die ein Markt zur Verfügung hat, wenn sich ein Marktpreis bildet. Ein Markt ist daher informationseffizient, wenn keine Informationen mehr eine Transaktion, d. h. eine Portfolioumschichtung, verursacht. Man kann nach Fama (1971) drei Effizienzstufen unterscheiden: (1) Strenge Informationseffizienz Berücksichtigen die Preise jederzeit unmittelbar und vollständig sämtliche irgendwo auf der Welt überhaupt verfügbaren Informationen, dann spricht man von strenger Informationseffizienz. (2) Mittelstrenge Informationseffizienz Alle öffentlich zugänglichen Informationen sind in den Preisen berücksichtigt. (3) Schwache Informationseffizienz Alle Informationen, die aus den vergangenen Preisen gezogen werden können, sind berücksichtigt. Das Kriterium Informationseffizienz hat überragende Bedeutung an den Wertpapiermärkten, weil viele wichtige Fragen zur Ausgestaltung von Anlagestrategien davon abhängen, welche Stufe der Informationseffizienz erfüllt ist: z. B., ob eine bestimmte Anlage- und Spekulationsstrategie lohnt oder nicht, ob man eher einzelne Finanztitel oder einen Index kaufen soll, ob Broker, Market Maker oder Rating-Agenturen als Intermediäre überleben können.16 Die Kategorie Bewertungseffizienz bezieht sich auf Preise von Wertpapieren. Bewertungseffizienz ist ein Teilziel auf dem Weg zur Allokationseffizienz, das speziell für den Beitrag der Sekundärmärkte, insbesondere der Börsen formuliert wurde. Ein Markt ist bewertungseffizient, wenn Finanztitel so bewertet sind, dass deren Preise den fundamentalen Werten entsprechen. Weichen Preise eines Marktes von den fundamentalen Werten ab, ist der Markt nicht bewertungseffizient. Halten solche längere Zeit an, spricht man von Preisblasen. Die Beziehung der Bewertungseffizienz zur Informationseffizienz lässt sich wie folgt herstellen: Die Bewertungseffizienz geht vom Ergebnis, dem Marktpreis aus, während die Informationseffizienz einen Input-Faktor für das Ergebnis, nämlich die verfügbaren Informationsmengen betrachtet. Liegen alle relevanten Informationen vor (Informationseffizienz) und sind sonst noch weitere Bedingungen erfüllt, wie z. B. keine Transaktionskosten (Operative Effizienz) sowie rational handelnde Marktteilnehmer, dann ist der Marktpreis bewertungseffizient.17 5.2.4 Marktliquidität Ein weiterer und sehr wichtiger Faktor, der oft zur Effizienzbeurteilung der Märkte herangezogen wird, ist die Marktliquidität. Das Konzept der Marktliquidität ähnelt der Operativen Effizienz, indem sie auf die Kosten abstellt, die Handeln an Märkten verursacht. 16 Vgl. Aulibauer, A., Tießen, F. (2007), S. 44. 17 Vgl. ebenda, S. 54. 1235.3 Immobilien als Asset-Klasse Definition Marktliquidität „Vollkommene Marktliquidität liegt vor, wenn die auf einem Markt gehandelten Objekte ohne jegliche Transaktionskosten im weitesten Sinne in liquide Mittel getauscht werden können.“18 Die Transaktionskosten im Sinne der Marktliquidität werden in explizite und implizite Kosten unterteilt. Explizite Transaktionskosten sind die üblichen Transaktionskosten wie Löhne und Gehälter, Sachmittel, Broker- und Börsengebühren oder Steuern. Implizite Transaktionskosten sind die Kosten, die dadurch entstehen, dass ein Auftrag nicht sofort ausgeführt wird (Wartekosten) – oder, wenn er ausgeführt wird, dass er nur zu einem schlechteren Kurs als dem fairen fundamentalen Wert ausgeführt werden kann (Sofortigkeitskosten). Wartekosten bestehen aus Zinskosten und Risikokosten. Dabei bezeichnet man als Risikokosten die Nachteile, die aus der Unsicherheit darüber entstehen, dass nach Abgabe einer Order die nicht sofort ausgeführt werden kann, der Zeitpunkt die Kurshöhe und/oder die handelbare Menge unsicher bleiben. Sofortigkeitskosten bestehen aus den Kursnachteilen, die jemand bei sofortiger Realisierung in Kauf nehmen muss, im Vergleich zum Kurs, der bei einer längeren Wartezeit und gleichbleibender Informationslage hätte realisiert werden können. 5.3 Immobilien als Asset-Klasse 5.3.1 Spezifika von Immobilien Im Vergleich zu Aktien oder Rentenanlagen weisen Immobilien als Wirtschaftsgut einige grundlegende Unterscheidungsmerkmale auf. Diese Besonderheiten haben direkte Auswirkungen auf die Eigenschaften des Marktes, der sich in vielen wesentlichen Ausprägungen von dem in den vorhergehenden Abschnitten beschriebenen Idealbild des Kapitalmarktes unterscheidet. Die Abbildung 52 gibt die wesentlichen Unterscheidungsmerkmale von Immobilien und Immobilienmarkt gegenüber den liquiden Asset-Klassen wieder. Produktions-, Lebens- und Nutzungsdauer Immobilien sind langlebige Güter. Ihre technische Lebensdauer kann 100 Jahre durchaus übersteigen, wenngleich die wirtschaftliche Nutzungsdauer von Büroimmobilien i. d. R. erheblich kürzer ist. Aber auch ein Zeitraum von 35 – 50 Jahren ist in Anbetracht der umweltbezogenen Unsicherheiten und der menschlichen Lebenserwartung sehr hoch. Die lange Lebensdauer hat mehrere Auswirkungen. Zum Einen qualifiziert sie den Immobilienmarkt als Bestandsmarkt, weil Neubauten diesen, in der jährlichen Betrachtungsweise, nur geringfügig erhöhen und Bestandsreduktionen im Regelfall lediglich im Rahmen der physischen und wirtschaftlichen Abschreibung stattfinden. Anpassungen an geänderte Nachfrage können daher nur sehr langsam erfolgen, so dass eine Markträumung kurzfristig nur durch Preisänderung stattfinden kann.19 Eine weitere Auswirkung der Langlebigkeit ist die Erfordernis von Prognosen für lange Zeiträume im Rahmen von Wirtschaftlichkeitsrechnungen. Diese sind entsprechend ihrer Langfristigkeit mit großer Unsicherheit behaftet. Bei einer voll vermieteten Immobilie beginnt die ertragsbezogene Unsicherheit – von Bonitätsrisiken abgesehen – zwar erst mit dem Auslaufen der ersten Mietverträge. Dennoch verbleibt ein erheblicher Zeitraum in dem Erträge und Kosten nur schwer einschätzbar sind. Insbesondere die Kalkulation der Zahlung beim Verkauf 18 Vgl. Aulibauer, A., Tießen, F. (2007), S. 54. 19 Vgl. Wernecke, M. (2004), S. 22.