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4.3.1 Principal-Agent-Theorie in:

Hanspeter Gondring, Thomas Wagner

Real Estate Asset Management, page 112 - 115

Handbuch für Studium und Praxis

1. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3608-2, ISBN online: 978-3-8006-4468-1, https://doi.org/10.15358/9783800644681_112

Bibliographic information
954.3 Neue Institutionenökonomie von unterbewerteten Immobilien die wesentlichen Möglichkeiten, eine größere Rendite zu erwirtschaften, als bei gegebenem Risiko eigentlich zu erwarten wäre. Wichtig ist dabei zu erkennen, dass das Risiko eine Größe ist, die durch aktives Management beeinflusst werden kann. Dies macht die Beeinflussung des Risikos zu einer Kernaufgabe des Real Estate Asset Managements.74 4.3 Neue Institutionenökonomie Ab den 1960er Jahren wurden die Modellannahmen der Mikroökonomie, insbesondere hinsichtlich vollständiger Markttransparenz und Information, dem streng-rationalen Verhalten der Marktteilnehmer sowie der Existenz von nur zwei Marktteilnehmern, zunehmend kritisiert. Aus dieser Kritik entstand die Neue Institutionenökonomie. Die Ursprünge dieses Theoriegebäudes reichen bis zu den Ausführungen von Coase75 aus dem Jahr 1937 zurück, der die Frage aufwarf, welche Leistungen im Unternehmen selbst erbracht und welche besser am Markt eingekauft werden sollten. Der Blickwinkel wandelte sich vom technisch-wirtschaftlichen zum rechtlich-wirtschaftlichen. Nicht mehr der Besitz, sondern das Verfügungsrecht an Produktionsfaktoren wurde untersucht. Kennzeichnend für die Neue Institutionenökonomie ist die Erkenntnis, dass die jeweiligen Vertragsparteien bzgl. einzelner Punkte eines Vertrages Informationsdefizite gegenüber dem jeweils anderen Part haben. Die daraus resultierende Unsicherheit behindert die Transaktion, da keine der beiden Parteien sicher sein kann, ob sie den Ausführungen der jeweils anderen Vertragspartei Glauben schenken kann, da jedem Beteiligten ein opportunistisches Verhalten unterstellt wird. Im Folgenden haben sich drei Einzeltheorien innerhalb der Neuen Institutionenökonomie entwickelt. Der Property-Rights-Ansatz versucht zu klären, wie das Verhalten von Wirtschaftssubjekten durch die Verteilung von Verfügungsrechten an Produktionsfaktoren beeinflusst wird. In der Principal-Agent-Theorie wird untersucht, inwiefern sich die Ziele von Auftraggeber und Auftragnehmer unterscheiden und wie eine Angleichung der jeweiligen Interessen erreicht werden kann. Der Transaktionskostenansatz beschäftigt sich schließlich mit der Gestaltung der Übertragung von Verfügungsrechten dahingehend, eine Minimierung der Transaktionskosten zu ermöglichen. Die beiden zuletzt genannten Theorien sollen im Folgenden eingehender beschrieben und auf ihre Relevanz für das Real Estate Asset Management untersucht werden. 4.3.1 Principal-Agent-Theorie Ihren Ursprung hat die Principal-Agent-Theorie in einem 1976 erschienenen Aufsatz von Michael C. Jensen und Bill Meckling.76 Ziel des Aufsatzes war eine Beschreibung des ökonomischen Ansatzes zur Erfassung von Konflikten zwischen dem Management (Agent) und dem Eigentümer (Prinzipal). Gleichzeitig wird die Theorie weitergehend auf alle Situationen angewendet, in denen der Agent Entscheidungen trifft, deren Konsequenzen hauptsächlich der Prinzipal zu 74 Vgl. von Stengel, R. (2003), S. 321. 75 Vgl. Coase, R. (1937), S. 386 ff. 76 Vgl. Jensen, M./Meckling, B. (1976), S. 305 ff. 96 4 Theoretische Grund lagen des Real Estate Asset Management tragen hat.78 Zu nennen sind hier beispielsweise die Beziehungen zwischen Arzt und Patient sowie zwischen Gläubiger und Schuldner. All diesen Beziehungen ist gemein, dass der Agent gegenüber dem ihn beauftragenden Prinzipal einen Informationsvorsprung genießt. Die Beauftragung des Agenten ist oftmals notwendig, da der Prinzipal nicht alle Aufgaben seines Betriebes alleine lösen kann oder will, sei dies in mangelnder Zeit, mangelnden Fähigkeiten oder anderem begründet. Die Interessen von Prinzipal und Agent divergieren häufig, etwa hinsichtlich der Entlohnung des Agenten. Dies kann zu ineffizienten oder sogar für den Prinzipal schädlichen Aktionen des Agenten führen.79 Bedeutungsvoll ist die Principal-Agent- Theorie insbesondere auch hinsichtlich des Shareholder Value-Ansatzes: die Erhöhung des Eigenkapitals ist das einzig relevante Ziel des Shareholders, zur Erreichung dieses Zieles ist er jedoch von den Handlungen des Agenten abhängig. Um für den Prinzipal schädliches Verhalten zu verhindern, werden Maßnahmen ergriffen, welche die Folgen dieses Verhaltens beseitigen oder zumindest abschwächen sollen. Dazu werden Kontroll- und Überwachungsmaßnahmen getätigt, etwa die Installation eines Aufsichtsrates, oder solche, die eine glaubhafte Bindung des Agentenverhaltens bewirken. Die dadurch entstehenden Kosten werden als Agenturkosten bzw. Agency Costs bezeichnet, zu denen auch der Residualverlust, die Differenz zwischen dem Schaden des Prinzipals und dem Nutzen des Agenten, gezählt wird.80 Dem Agenten wird grundsätzlich ein opportunistisches Verhalten unterstellt, d. h. er wird seinen eigenen Nutzen immer dem des Prinzipals vorziehen. Als Hauptproblem wird in der Literatur bei angestellten Managern die „hidden action“ angesehen.81 Der Agent hat auf Grund der Tatsache, dass es dem Prinzipal unmöglich ist, jede seiner Handlungen zu kontrollieren, die Gelegenheit zu eigennützigem Verhalten. 77 Vgl. Rottke, N. (2006), S. 126. 78 Vgl. Arnold, A. (2007), S. 13. 79 Vgl. Erlei, M./Leschke, M./Sauerland, D. (1999), S. 74 f. 80 Vgl. Erlei, M./Leschke, M./Sauerland, D. (1999), S. 75. 81 Vgl. Arnold, A. (2007), S. 124. Screening Potenzieller Agents Entscheidungsfindung Agent Aufgabenausführung und exogenes Risiko Problemstellung Principal Vertragsangebot an den Agent Entscheidung Vertragsannahme Aufgabenerfolg und Entlohnung Agent Hidden Characteristics (Adverse Selection) Signaling Screening Self Selection Hidden Information (Moral Hazard/Adverse Selection) Anreizsysteme Kontrollsysteme Self Selection Reputation und Garantie Hidden Action (Moral Hazard/Shirking) Anreizsysteme Kontrollsysteme Reputation und Garantie Hidden Intention (Hold-up) Signaling Reputation und Garantie t-1 t0 t1 t2 t Informationsasymetrie im Principal-/Agent-KonfliktAbbildung 47: 77 974.3 Neue Institutionenökonomie Das aus dem Arbeitseinsatz des Agenten und den Umwelteinflüssen resultierende Ergebnis ist für den Prinzipal aus Mangel an Information nicht eindeutig einem der beiden Einflussgrößen zurechenbar. Der Agent hat prinzipiell also die Möglichkeit, einen für den Prinzipal nicht zufrieden stellenden Output durch schlechte Marktentwicklung oder andere vom Agenten nicht zu beeinflussende Faktoren zu begründen, ohne dass der Prinzipal die tatsächlichen Gründe hierfür erfahren kann.82 Eine weitere Form des Prinzipal-Agent-Problems besteht in der „adversen Selektion“. Hier wird davon ausgegangen, dass der Agent seine eigene Produktivität vor Vertragsabschluss kennt, der Prinzipal hingegen darüber nur eine Annahme treffen kann.83 Der Prinzipal muss seine Entscheidung für oder gegen den Vertragsschluss also in dem Wissen treffen, dass er gegenüber dem Agenten ein Informationsdefizit besitzt. Die dem Agenten bekannten, dem Prinzipal hingegen verborgenen Eigenschaften werden auch als „Hidden Characteristics“ bezeichnet. Nötig wird also eine größere Sorgfalt bei der Auswahl des Agenten. Als Instrumente stehen dabei insbesondere das „Signaling“, etwa der Nachweis von Referenzen, und das „Screening“, möglicherweise die Durchführung eines Assessment-Centers, zur Verfügung. Die Literatur nennt zur Überwindung des Agency-Konflikts zumeist die Angleichung der Interessen des Prinzipals und des Agenten. Dies geschieht bei angestellten Managern oftmals durch eine erfolgsabhängige Bezahlung mittels Aktienoptionen, durch die der Agent ein eigenes Interesse am Erreichen der Ziele des Prinzipals, hier die Steigerung des Shareholder Value, hat.84 Prinzipiell spricht nichts gegen eine Übertragung einer erfolgsabhängigen Bezahlung auf einen Asset Manager, ob als angestellter Manager oder als extern beauftragter. Durch eine leistungsabhängige Bezahlung sichert sich der Prinzipal sowohl gegen opportunistisches Verhalten als auch gegen Inkompetenz des Agenten ab, was beides erst im Nachhinein vom Auftraggeber erkannt werden kann. Die für den Investor nachteiligen Auswirkungen sind beim Asset Management für Immobilien insbesondere zu geringe Mieterlöse oder eine nicht den Vorstellungen des Investors entsprechende Wertentwicklung der Immobilien. Während der Asset Manager erstere in einem gewissen Ausmaß zu vertreten hat, sind seine Möglichkeiten, Einfluss auf den Wert der Immobilien zu nehmen, relativ beschränkt. Besonders bei einer Bewertung durch ertragsabhängige Verfahren, welche bei Immobilien wohl überwiegen dürften, bei denen Maßnahmen des Asset Managements eingesetzt werden, sind Marktmiete, Liegenschaftszinssatz und Bodenwert als exogene Größen zu betrachten. Diese sind für den Wert jedoch von großer Bedeutung. War der Asset Manager maßgeblich an der Ankaufsentscheidung beteiligt, so böte sich der Vergleich des aktuellen Wertes mit dem Kaufpreis als Bemessung des Erfolges an, da der Asset Manager hier etwa durch gute Marktkenntnisse einen Ankauf der Immobilie unter Marktniveau initiiert haben könnte. Übernimmt er hingegen das Management eines bestehenden Immobilien bestandes, so ist er den Marktveränderungen relativ machtlos ausgesetzt und hat diese nicht zu vertreten. Das Portfoliomanagement stellt einen Grenzbereich zwischen den Aufgabenfeldern des Investors und des Asset Managers dar.85 Es kann jedoch davon ausgegangen werden, dass der Asset Manager i. d. R. nur einen geringen Einfluss auf die Auswahl der von ihm verwalteten Immobilien hat. Ist das Portfolio jedoch als gegeben anzusehen, dann verwaltet der Asset Ma- 82 Vgl. Erlei, M./Leschke, M./Sauerland, D. (1999), S. 112 f. 83 Vgl. ebenda, S. 113. 84 Vgl. Arnold, A. (2007), S. 115 f. 85 Vgl. Wagner, T. (2006d), S. 60. 98 4 Theoretische Grund lagen des Real Estate Asset Management nager unter Umständen einen teuer eingekauften Immobilienbestand, bei dem trotz effizienter Verwaltung nur schwer Wertsteigerungen erzielt werden können. Die Wertsteigerung eines Portfolios im Vergleich zum Ankaufspreis kann also außerhalb der Möglichkeiten eines Asset Managers liegen und somit für die Leistungsbeurteilung ungeeignet sein. Ein Kernziel des Asset Managements besteht darin, das Rendite-Risiko-Profil einer Immobilie oder eines Bestandes zu verbessern. Die oben beschriebene Abhängigkeit des Wertes der Immobilie vom Objektrisiko gebietet es, dass der Asset Manager versucht, den Wert durch Senkung des Risikos zu steigern. Da der Wert aber nicht immer nur von den Einflussgrößen abhängt, welche der Asset Manager aktiv beeinflussen kann, ist alleine aus der Wertentwicklung nicht abzulesen, ob der Asset Manager seine Macht im Sinne der Principal-Agent-Theorie ausgenutzt hat oder für die Aufgabe ungeeignet ist. Auch die Messung der Leistung durch Vergleich mit einem Index ist nicht ohne Weiteres möglich, weil ein mit dem Aktienmarkt vergleichbarer Index zumindest für den deutschen Immobilienmarkt derzeit nicht existiert.86 Ist der Asset Manager entweder extern beauftragt oder in der Bezahlung von seiner Leistung abhängig, entsteht eine für die Principal-Agent-Theorie typische Konfliktsituation. Ob der Asset Manager seine Maßnahmen jedoch an den Zielen des Investors ausrichtet oder an seinen eigenen Zielen, kann wie in den meisten dieser Fälle kaum abschließend geklärt werden. Auch eine sich im Nachhinein als nachteilig erweisende Handlung kann zum Zeitpunkt der Entscheidung durchaus als sinnvoll erschienen sein. Wichtig ist daher vor allem, dass der Investor sich stets vergegenwärtigt, dass die Problematiken der Principal-Agent-Theorie auch im Asset Management von Relevanz sind und die Auswahl und Kontrolle des Asset Managers auch hinsichtlich seiner persönlichen Eigenschaften von Bedeutung ist. Inwiefern diese Problematiken beim Asset Management relevanter sind als in anderen Bereichen der Wirtschaft, ist jedoch nicht zu erkennen. 4.3.2 Transaktionskostenansatz Als Ausgangspunkt der Transaktionskostenökonomik gilt ein Aufsatz von Ronald Coase aus dem Jahr 1937.87 Mittels der Existenz von Transaktionskosten gelang ihm eine Begründung dafür, dass Unternehmen existieren und nicht alle notwendigen Transaktionen über den Markt durchgeführt werden. Die Beschreibung der Transaktionskostentheorie beruht auf den Ausführungen von Oliver Williamson aus dem Jahr 1985.88 Der Transaktionskostenansatz versucht zu erklären, welche organisatorischen Lösungsmöglichkeiten zur Absicherung einer Investition zwischen mehreren Vertragsparteien bestehen, welche Vertragsgestaltung sich unter gegebenen Umständen anbietet und ob die Beteiligung Dritter an der Transaktion sinnvoll erscheint. Dabei versucht die Theorie, nicht nur eine Untersuchung der Messkosten vorzunehmen, sondern auch die Vertragsgestaltung in Abhängigkeit des menschlichen Verhaltens zu erläutern.89 Unterschieden wird dabei, ob Waren bzw. Dienstleistungen über den Markt erworben oder durch das Unternehmen selbst erbracht werden. In der Theorie wird davon ausgegangen, dass eine bestimmte Transaktion nur durch eine der beiden Handlungsalternativen durchgeführt werden kann.90 86 Vgl. Gondring, H./Feldhoff, P. (2003), S. 39. 87 Vgl. Coase, R. (1937), S 386 ff. 88 Vgl. Williamson, O. (1985). 89 Vgl. Erlei, M./Leschke, M./Sauerland, D. (1999), S. 175. 90 Vgl. ebenda, S. 177 f.

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References

Zusammenfassung

Asset Management ist das beherrschende Thema der immobilienwirtschaftlichen Fachöffentlichkeit seit Anfang 2006. Grund für diese beachtliche Entwicklung ist die dominierende Präsenz ausländischer Investoren auf dem deutschen Immobilienmarkt in der jüngeren Vergangenheit. Diese Investoren - zumeist aus dem angelsächsischen Raum - importierten gleichermaßen ein neues Anspruchsdenken, was die professionelle Betreuung von Immobilien betrifft. Ausgehend von dem Asset Management-Ansatz aus der Finanzwirtschaft wird das aktive Wertmanagement der Immobilien nach international kompatiblen Standards erwartet. Diese Entwicklung bedeutet auch einen kontinuierlichen Reifeprozess der Assetklasse Immobilie als kapitalmarktfähige Anlage. Die immer stärkeren Auswirkungen der globalen Finanzmärkte (vgl. Subprime-Krise) erfordern ein professionelles Asset Management für Immobilien auch in Deutschland.

Dieses Handbuch stellt das komplexe Thema in übersichtlicher und umfassender Form dar.

- Begriffsdefinition und Einordnung

- Ziele und Aufgaben

- Der Wertschöpfungsprozess

- Theoretische Grundlagen

- Immobilien und Kapitalmarkt

- Aspekte der Bewertung und Bilanzierung

- Performancemessung für Immobilienportfolios

- Investment- und Wertschöpfungsstrategien

- Risikomanagement für Immobilien

- Controlling und Reporting

- Informationsmanagement und Informationstechnologie

- Real Estate Asset Management in der Investment-Phase

- Real Estate Asset Management in der Bestandsphase

- Real Estate Asset Management in der Exit-Phase

- Markt und Wettbewerb im Real Estate Asset Management

- Anbieter Real Estate Asset Management

- Immobilienkennzahlen und Formeln

Prof. Dr. oec. Hanspeter Gondring FRICS, Studiengangsleiter Immobilienwirtschaft im Institut für Finanzwirtschaft an BA Stuttgart/University of Cooperative Education und wissenschaftlicher Leiter der ADI Akademie der Immobilienwirtschaft.

Dipl.-Kfm. Thomas Wagner, MRICS war über 8 Jahre Leiter des Bestands- und Portfoliomanagements bei der Union Investment

Real Estate AG. Seit 2005 betreut er internationale Investoren in den Bereichen Asset Management und Investment Management.

Das Buch richtet sich in erster Linie an Praktiker, die ihr Wissen in diesem Bereich erweitern wollen. Hier kommen insbesondere Mitarbeiter und Führungskräfte von Unternehmen in Betracht, die mittelbar oder unmittelbar mit Asset Management Themen konfrontiert sind, d.h. Immobilienverwalter, Projektentwickler, Immobilien-Berater, Makler, Fonds, Immobilien-AGs etc.

Es richtet sich aber auch an Studenten immobilienwirtschaftlicher Studiengänge und Teilnehmer von Aufbaustudiengängen bzw. Weiterbildungslehrgängen.