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9.4 Finanzmanagement mit Futures in:

Hartmut Bieg, Heinz Kußmaul

Finanzierung, page 324 - 336

2. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8006-3625-9, ISBN online: 978-3-8006-4441-4, https://doi.org/10.15358/9783800644414_324

Series: Vahlens Handbücher der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

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298 9 Derivative Finanzinstrumente verbunden ist (vgl. Abschnitt 9.3.4.2), das von Unternehmung A nicht gewünscht wird, soll diese jetzt offene Position durch einen neuen Swap (Substitutions-Swap) mit Unternehmung D geschlossen werden. Allerdings hat sich das Zinsniveau seit dem Abschluss des ursprünglichen Swaps mit Unternehmung C in der Zwischenzeit derart geändert, dass Unternehmung A den benötigten Swap mit Unternehmung D nur noch zu den folgenden Konditionen abschließen kann: Unternehmung A zahlt einen Festzinssatz in Höhe von 7,2 % p. a. an Unternehmung D und erhält von Unternehmung D variabel verzinsliche Mittel in Höhe von EURIBOR + 0,6 %-Punkte p. a. Die neue Vertragssituation ist in Abbildung 85 dargestellt. Unternehmung A, die vor dem Ausfall von Unternehmung C noch einen Ertrag aus den Swaps mit den Unternehmungen B und C in Höhe von 0,1 % p. a. erzielt hatte, erleidet nach Ausfall von Unternehmung C und Abschluss des Substitutions-Swaps mit Unternehmung D einen Verlust aus den gesamten Swap-Positionen in Höhe von 0,5 % p. a. Somit bestehen bei Swaps, bei denen keine Vorleistungen erbracht werden, bestimmte Risiken, die von den Vertragsparteien nicht ignoriert werden sollten. Auf die Möglichkeit, dass sich der Substitutions-Swap zu günstigeren Konditionen als der ursprüngliche Swap abschließen lässt, sei hingewiesen. Unternehmung B6,6 % p. a. EURIBOR + 0,5 %-Punkte p. a. Unternehmung D Unternehmung A Ausfall von Unternehmung C 7,2 % p. a. EURIBOR + 0,6 %-Punkte p. a. 6,6 % p. a. EURIBOR + 0,6 %-Punkte p. a. Unternehmung C Abbildung 85: Abschluss eines Substitutions-Swaps829 9.4 Finanzmanagement mit Futures 9.4.1 Vorbemerkungen Bei einem Future-Kontrakt handelt es sich um ein unbedingtes Termingeschäft, bei dem für zwei anonyme Kontraktpartner eine unbedingte Verpflichtung zur Leistung und Gegenleistung des Geschäftsgegenstandes besteht. Der Käufer eines Futures verpflichtet sich, 829 Entnommen aus Bieg, Hartmut: Finanzmanagement mit Swaps. In: Der Steuerberater 1998, S. 70. 9.4 Finanzmanagement mit Futures 299 zu einem vereinbarten Zeitpunkt (Liefertag) eine festgelegte Menge des zugrunde liegenden Handelsobjekts (Basiswert) zum beim Vertragsabschluss vereinbarten Terminkurs (Future- Preis) abzunehmen. Der Verkäufer eines Futures verpflichtet sich entsprechend, dem Käufer den Basiswert zu liefern. Die Zahlung erfolgt erst bei Lieferung des Handelsobjekts und nicht bei Vertragsabschluss. In Abgrenzung zu den Forwards,830 die als unbedingte Termingeschäfte außerhalb organisierter Märkte zwischen zwei Vertragspartnern (OTC) individuell vereinbart werden, zeichnen sich Futures durch ihren standardisierten Börsenhandel aus. Durch diese Standardisierung wird eine erhöhte Handelbarkeit der Kontrakte ermöglicht. 9.4.2 Die Future-Arten 9.4.2.1 Die Commodity und Financial Futures Futures lassen sich nach ihrem Basiswert in zwei Hauptgruppen unterteilen, die Commodity Futures und die Financial Futures. Die klassischen Commodity Futures basieren auf physischer Ware, den sogenannten lagerfähigen „Commodity Underlyings“ (z. B. Rohstoffe, Agrarprodukte oder Edelmetalle). Um die Qualität dieser Ware beurteilen zu können, wurden auf den Rohwarenmärkten Qualitätsstandards festgelegt. Der Investor hat mittels dieser Standards die Möglichkeit, z. B. die Reife von Getreide oder die Reinheit von Edelmetallen zu beurteilen. Im Laufe der Zeit entwickelten sich an den Commodity Börsen die Financial Futures, deren Funktionsprinzip auf dem Konzept der Waren-Futures beruht. Die Grundlage von Financial Futures bilden originäre Finanzinstrumente, sogenannte „Financial Underlyings“ wie Aktien, festverzinsliche Wertpapiere (Zinsen), Devisen, aber auch fiktive Handelsobjekte wie Aktienindizes. Aus diesem Grund werden Financial Futures auch als derivative Finanzinstrumente oder Derivate bezeichnet. Qualitätsstandards wie bei den Commodity Futures sind nicht notwendig, da Finanzinstrumente eindeutig definiert sind, z. B. durch Kurs, Kupon, Wertpapierkennungen, Laufzeit oder Indexbezeichnung. Im Folgenden werden einige dieser Financial Futures (Devisen-, Zins- und Index-Futures) genauer betrachtet. 9.4.2.2 Der Devisen-Future Ein Devisen-Future ist ein Termingeschäft auf Währungen, d. h. ein Kontrakt, der den Tausch eines bestimmten Geldbetrages einer Währung in eine andere Währung zu einem festgelegten Wechselkurs an einem vereinbarten Abwicklungsdatum regelt. Die ursprüngliche Intention des Käufers eines Devisen-Futures ist die Absicherung eines in Zukunft benötigten Währungsbetrages gegen eine Aufwertung dieser Währung gegenüber der ihm zur Verfügung stehenden Währung. 830 Zum Forward Rate Agreement als spezielle Ausprägung der Forwards vgl. Abschnitt 9.5. 300 9 Derivative Finanzinstrumente Auf der Gegenseite des Kontraktes will sich der Verkäufer eines Devisen-Futures gegen eine Abwertung dieser Währung gegenüber der ihm zur Verfügung stehenden Währung absichern. Devisen-Futures werden an der einzigen deutschen Terminbörse für Financial Futures, der Eurex, nicht gelistet und können daher nur auf ausländischen Märkten gekauft werden. Beispiel:831 Als Beispiel sei ein USD-Future in Höhe von 100.000,00 USD zu einem Kurs von 1,25 USD/EUR, fällig am 1. Juni des Jahres 01, vereinbart worden. Der Käufer dieses Futures rechnet mit dem Fallen der Wechselkursrelation USD/EUR bis zum 1. Juni 01, d. h. einer Aufwertung des US-Dollars gegenüber dem EUR. Der Verkäufer hingegen kalkuliert mit einer steigenden Wechselkursrelation. Fällt der Kassakurs USD/EUR bis zum 1. Juni 01 auf 1,05 USD/EUR, so hat der Future-Käufer einen Gewinn von 1,25 USD/EUR – 1,05 USD/EUR = 0,20 USD/EUR. Dieser Gewinn realisiert sich, wenn der Future-Käufer die bei Erfüllung des Futures zu 1,25 USD/EUR vom Future-Verkäufer gekauften 100.000,00 USD (100.000,00 USD =ˆ 80.000,00 EUR) im Juni 01 unmittelbar nach dem Erwerb wieder am Kassamarkt zu 1,05 USD/EUR (100.000,00 USD =ˆ 95.238,10 EUR) veräußert. Der Gewinn aus Spekulation ist dann 15.238,10 EUR (vgl. Abschnitt 9.4.5.1). Wenn der Käufer des Futures den Kontrakt jedoch abgeschlossen hat, um eine bereits bestehende (offene) Lieferverpflichtung in Höhe von 100.000,00 USD zu schließen (Hedging; vgl. Abschnitt 9.4.5.3), so erzielt er aus dem Future keinen Gewinn. Er hat sich aber gegen den beschriebenen Kursverfall abgesichert, da er die im Juni 01 für die Erfüllung der offenen Lieferverpflichtungen notwendigen 100.000,00 USD nicht zu 1,05 USD/EUR am Kassamarkt erwerben muss, sondern durch Erfüllung des Futures zu 1,25 USD/EUR vom Future-Verkäufer erwirbt. Muss der Future-Verkäufer sich die 100.000,00 USD zum Stichtag am Kassamarkt zur Erfüllung seiner Vertragsverpflichtung beschaffen, so realisiert er einen entsprechenden Verlust von 15.238,10 EUR. Hat aber der Future-Verkäufer den Kontrakt abgeschlossen, um eine bereits bestehende (offene) Devisenforderung in Höhe von 100.000,00 USD gegen einen Kursanstieg abzusichern, so kann er den ohne den Future-Kontrakt entstehenden Gewinn von 15.238,10 EUR nicht vereinnahmen, da er die aus der Devisenforderung zufließenden US- Dollar nicht am Kassamarkt zu 1,05 USD/EUR verkaufen kann, sondern zur Erfüllung des Futures an den Future-Käufer zu 1,25 USD/EUR liefern muss. Steigt dagegen der Wechselkurs (USD/EUR) über den Future-Preis, so realisiert der Verkäufer des Devisen-Futures entsprechend den Gewinn und der Käufer den Verlust in gleicher Höhe, wenn der Future für sie eine offene Position darstellte und nicht zum Schließen einer ansonsten offenen Devisenposition abgeschlossen wurde. 9.4.2.3 Der Zins-Future Ein Termingeschäft auf Zinsinstrumente (Geldmarktanlagen oder Anleihen) wird als Zins- Future bezeichnet. Der standardisierte Kontrakt beinhaltet den Kauf bzw. Verkauf eines kurz-, mittel- oder langfristig zinstragenden Wertpapiers zu einem börsennotierten, im Voraus festgelegten Preis (Kurs) an einem späteren Abwicklungsdatum. Die zugrunde liegenden Basiswerte sind verzinsliche Wertpapiere, wobei deren Besonderheit darin liegt, dass die Verzinsung während der gesamten Laufzeit des Wertpapiers vertraglich fixiert ist. Da- 831 Modifiziert entnommen aus Bieg, Hartmut: Finanzmanagement mit Futures. In: Der Steuerberater 1998, S. 105. 9.4 Finanzmanagement mit Futures 301 mit können Zins-Futures als Kontrakte gesehen werden, die den Kauf oder Verkauf eines speziellen Zinssatzes vorsehen.832 Der Preis für ein festverzinsliches Wertpapier hängt – sieht man von der Bonität des Schuldners ab – von dem aktuellen Marktzins und der Laufzeit des Wertpapiers ab. Er ergibt sich durch Abzinsung der zukünftig aus dem festverzinslichen Wertpapier vertragsgemäß resultierenden Zins- und Tilgungszahlungen, die mit dem aktuellen Kapitalmarktzins diskontiert werden. Liegt der Marktzins über dem Festzins des Wertpapiers, so ist der Preis (in Prozent des Nennwerts eines Wertpapiers) unter pari, d. h. unter 100 %. Entsprechend ist der Preis über pari bzw. über 100 %, falls der Marktzins unter dem vereinbarten Zins des Wertpapiers liegt. Das Marktzinsniveau wiederum hängt von der Laufzeit des Wertpapiers ab. Geht man von einer normalen Zinsstruktur aus, werden für längerfristige Anlagen höhere Zinsen gezahlt als für kürzerfristige. Dagegen werden bei inverser Zinsstruktur für längerfristige Anlagen geringere Zinsen als für kürzerfristige Anlagen bezahlt. Schließlich weisen Wertpapiere verschiedener Laufzeiten bei gleicher Zinsniveauänderung unterschiedliche Kursbewegungen auf. Ein einjähriges Wertpapier reagiert auf eine Marktzinsschwankung nicht so stark mit Kursveränderung wie ein zweijähriges Papier, wirkt sich doch der veränderte Marktzins beim zweijährigen Papier längerfristig aus. Der Käufer eines Zins-Futures rechnet damit, dass der entsprechende Marktzinssatz des zugrunde liegenden Wertpapiers in naher Zukunft fallen und in Konsequenz hieraus der Kurs des Wertpapiers steigen wird. Der Verkäufer eines Zins-Futures kalkuliert demnach mit steigenden Marktzinsen und aus diesem Grund fallenden Preisen bzw. Kursen. 9.4.2.4 Der Index-Future Ein Kontrakt über einen Index-Future basiert auf einem hypothetischen Portefeuille von Wertpapieren, welches durch einen Index (z. B. Aktienindex) repräsentiert wird. Die Kursbewegung des gesamten Portefeuilles wird anhand einer errechneten Größe – dem Index – abgebildet. Die gegenseitige Vereinbarung eines Index-Futures lautet, dieses Portefeuille zu einem bestimmten Index an einem zukünftigen Datum zu kaufen bzw. zu verkaufen. Im Gegensatz zu den Devisen- und Zins-Futures beruhen Index-Futures nicht auf einem konkreten Basiswert, der zum Fälligkeitsdatum physisch geliefert werden kann, sondern auf einem fiktiven Basiswert, zu dem bei Fälligkeit ein Barausgleich (cash settlement) in Höhe der Differenz des vereinbarten Indexes zum aktuellen Indexstand am Fälligkeitsdatum stattfindet. Dieser fiktive Basiswert ist demnach ein spezieller Preis eines bestimmten Portefeuilles, dessen Wertpapiere in ihren Anteilen genau definiert sind. Der Indexhandel ist ein Handel, bei dem der Investor z. B. anstatt Aktien einer bestimmten Unternehmung einen Marktdurchschnitt von Aktien erwirbt oder veräußert. Dabei zeigt eine Indexbewegung die durchschnittliche Entwicklung aller Titel eines Marktes auf. Index- Futures können sowohl auf Aktienindizes (z. B. Dax, Dow Jones, Nikkei) als auch auf Obligationen-, Währungs- oder Warenindizes basieren. Sie sind ebenfalls geeignete Absicherungsinstrumente gegen den Wertverfall des zugrunde liegenden Portefeuilles. 832 Beispielhaft ist der Euro-Bund-Future an der Eurex zu nennen, der zu den liquidesten Zins-Future- Kontrakten weltweit gehört. 302 9 Derivative Finanzinstrumente Ein Index-Future soll am Beispiel des DAX-Futures dargestellt werden. Dem DAX liegen die Kursentwicklungen der 30 wichtigsten deutschen Standardwerte zugrunde; die DAX- Aktien entsprechen etwa 70 % der Marktkapitalisierung aller an der Frankfurter Wertpapierbörse gehandelten Aktien. Beispiel:833 Es seien 10 DAX-Future-Kontrakte mit einem Future-Preis von 7.500 Punkten, fällig in sechs Monaten, vereinbart worden. Der Wert eines Future-Kontraktes beträgt 25,00 EUR pro Indexpunkt. Der Stand des DAX am Abschlussdatum Januar des Jahres 01 sei 7.100 Punkte. Würde der Investor dieses hypothetische DAX-Portefeuille heute erwerben, müsste er 10 · 25,00 EUR pro Indexpunkt · 7.100 Indexpunkte = 1.775.000,00 EUR bezahlen. Dies ist jedoch wegen des hohen Liquiditätsbedarfs nicht in seinem Interesse. Er spekuliert auf einen Anstieg des DAX während der sechs Monate auf über 7.500 Punkte, womit er sich in der Gewinnzone befinden würde. Notiert der DAX z. B. am 1. Juli des Jahres 01 7.700 Punkte, so kann sich der Käufer seinen Gewinn in Höhe von (7.700 – 7.500) · 10 · 25,00 EUR = 50.000,00 EUR bar auszahlen lassen. Liegt der Schlussabrechnungspreis jedoch um z. B. 150 Punkte unter dem vereinbarten Preis von 7.500 Indexpunkten, so hat der Käufer 37.500,00 EUR zu zahlen. Die folgenden Ausführungen beschränken sich auf die wichtigsten Financial Futures (Devisen-, Zins- und Aktienindex-Future). Gleichwohl gelten sie im Grundsatz für alle denkbaren Future-Arten. 9.4.3 Die Erfüllung eines Future-Kontraktes Sowohl die Standardisierung als auch die besondere Organisationsform der Terminbörse gewährleisten die Effizienz der Future-Märkte und damit die hohe Fungibilität der Futures. Letztere kommt auch dadurch zum Ausdruck, dass Futures nur zu einem geringen Teil tatsächlich erfüllt, sondern vielmehr vor Fälligkeit durch ein entsprechendes Gegengeschäft mit identischen Vertragsbedingungen zum dann gültigen Terminkurs glattgestellt werden. Der Käufer eines Future-Kontraktes (Long Position) kann durch eine äquivalente Verkaufsposition (Short Position) sein Termingeschäft glattstellen, bzw. eine Short Position wird durch eine entsprechende Long Position glattgestellt. Die Glattstellung eines offenen Kontraktes ist möglich, weil sich die Ansprüche des Markteilnehmers und der Clearing- Stelle, die als Vertragspartner in den Vertrag eingetreten ist, nach Abschluss des Gegengeschäftes gegenseitig aufheben. Der Gewinn bzw. Verlust ergibt sich aus der Differenz des Terminkurses bei Abschluss und des Terminkurses bei Glattstellung. Beispiel:834 Ein Investor geht im Januar des Jahres 01 eine Long Position ein, indem er einen Devisen- Future zum Preis von 1,25 USD/EUR, Kontraktgröße 100.000,00 USD und fällig am 1. Juli 01, kauft. Er hätte nun die Möglichkeit, am 1. Juli die vereinbarte Menge Dollar zum Preis von 1,25 USD/EUR (100.000,00 USD =ˆ 80.000,00 EUR) effektiv zu kaufen. Will er jedoch seine Long Position durch ein Gegengeschäft vorzeitig glattstellen, so geht er während der Kontrakt- 833 Modifiziert entnommen aus Bieg, Hartmut: Finanzmanagement mit Futures. In: Der Steuerberater 1998, S. 106. 834 Modifiziert entnommen aus Bieg, Hartmut: Finanzmanagement mit Futures. In: Der Steuerberater 1998, S. 108-109. 9.4 Finanzmanagement mit Futures 303 Laufzeit eine Short Position ein, d. h., er verkauft z. B. im März 01 einen 100.000,00 USD Future mit Fälligkeit im Juli 01 zu einem bestimmten Preis. Der Gewinn bzw. Verlust aus den zwei Future-Kontrakten ist die Differenz zwischen Verkaufs- und Kaufpreis. Geht der Investor z. B. am 1. März 01 die Short Position über den Juli Dollar-Future zum Preis von 1,20 USD/EUR (100.000,00 USD =ˆ 83.333,33 EUR) ein, so hat er einen Gewinn von (83.333,33 EUR – 80.000,00 EUR) = 3.333,33 EUR realisiert. Wird im Gegensatz zur vorzeitigen Glattstellung der Kontrakt am Liefertag tatsächlich erfüllt, so unterscheidet man je nach Future-Art und Kontraktspezifikation zwischen der physischen Lieferung des Basiswerts (physical settlement) und dem monetären Ausgleich (cash settlement). Bei Letzterem ergibt sich die Höhe des Ausgleichsbetrags aus der Differenz zwischen vereinbartem Terminkurs und dem Kassakurs des Basiswerts am Liefertag. 9.4.4 Die Preisbildung von Financial Futures Die Theorie der Preisbildung von Financial Futures ist grundlegend zum Verständnis der Motivation der Marktteilnehmer. Sie wird im Folgenden beispielhaft anhand des Terminkurses einer Aktie dargestellt. Der Future-Preis (Terminkurs) hängt zunächst vom Preis des zugrunde liegenden Basiswerts (Kassakurs) ab. Bestünde zwischen dem Halten des Basiswertes und dem Terminkauf (also dem zukünftigen Halten des Basiswerts) kein Unterschied, so würden sich Kassa- und Terminkurs entsprechen. Dies ist in der Realität nur im Zeitpunkt der Fälligkeit des Kontrakts der Fall. Ansonsten beruht der Unterschied zwischen Kassa- und Terminkurs, der als Basis bezeichnet wird, auf zwei Gruppen von Einflussfaktoren. Die sogenannte Value Basis ergibt sich aufgrund nicht messbarer Faktoren wie Erwartungen der Marktteilnehmer, Tagesereignisse, Angebots- und Nachfragestrukturen und der Marktliquidität. Die zweite Gruppe beinhaltet die (messbaren) Faktoren, die durch das Halten des entsprechenden Basiswerts verursacht werden (z. B. Finanzierungs- und Lagerkosten). Die Kosten, die durch das Halten des Basiswerts entstehen, ergeben abzüglich der Erträge aus dem Basiswert (z. B. Zinserträge) die Carry Basis (Nettofinanzierungskosten), den zweiten Bestandteil der Basis: Basis = Terminkurs – Kassakurs Basis = Value Basis + Carry Basis Lässt man die nicht messbaren Einflussfaktoren (also die Value Basis) außer Betracht, so ergibt sich der sogenannte Fair Value als theoretischer Terminkurs aus dem Kassakurs und der Carry Basis: Fair Value = Kassakurs + Carry Basis Diese Zusammenhänge sollen durch folgende Ausführungen verdeutlich werden, die vereinfachend von einem unterjährigen Betrachtungszeitraum ausgehen und keine Transaktionskosten oder sonstige Kosten (wie z. B. Depotgebühren) berücksichtigen. Ein Investor kauft zum Zeitpunkt t0 eine Aktie zum Kassakurs S0. Er nimmt dazu ein Darlehen in der gleichen Höhe zum Zinssatz f auf, das zum Zeitpunkt t1 fällig ist. Gleichzeitig verkauft der Investor auf Termin t1 die Aktie zum gesuchten Terminkurs (Future-Preis) F0. Das Portefeuille des Investors hat damit zum Zeitpunkt t0 den Wert von Null, da in diesem Zeitpunkt t0 die Höhe der Darlehenssumme genau dem Wert der Aktie entspricht. Im Zeit- 304 9 Derivative Finanzinstrumente punkt t1 erhält er eine Dividende, die sich aus dem Dividendensatz d, angewendet auf den Kassakurs S0 für die entsprechende Laufzeit (t1 – t0), ergibt. Eine Dividende wird im Normalfall für ein Jahr bezahlt, weshalb hier der Dividendensatz d als zeitabhängig verstanden wird. Der Investor erhält gleichzeitig nach Lieferung der Aktie in den Terminkontrakt den vereinbarten Terminkurs F0 und zahlt das Darlehen mit den aufgelaufenen Zinsen zurück. Abbildung 86 (Seite 305) enthält eine Übersicht der Zahlungen (Einzahlungen positiv; Auszahlungen negativ) und Vermögenswerte. Geht man von einem vollkommenen Kapitalmarkt aus, ergibt sich also aufgrund von Arbitrageprozessen ein Gleichgewicht zwischen Kassa- und Terminmarkt, so muss der Wert des Portefeuilles auch im Zeitpunkt t1 null betragen. Es gilt demnach folgende Gleichung: 0 360 )tt()df(1SF 0100 =?? ? ?? ? ???+?? . Löst man die Gleichung nach dem gesuchten Terminkurs F0 auf und berücksichtigt, dass c = f – d gilt, so erhält man: ?? ? ?? ? ??+?= 360 )tt(c1SF 0100 . Dabei bezeichnet die Variable c den sogenannten Cost of Carry-Satz, der sich aus den Kosten (hier: f, die Zinsen für das aufgenommene Darlehen) abzüglich der Erträge aus dem Basiswert (hier: d, die Dividende) ergibt. Der Term 360 )t(t cS 010 ? ?? bildet demnach die Carry Basis, die zusammen mit dem Kassakurs S0 den fairen (theoretischen) Terminkurs F0 ergibt; dieser wird jedoch in aller Regel vom tatsächlichen Terminkurs abweichen, da in der Realität kein vollkommener Kapitalmarkt existiert, so dass die hier unterstellten Arbitrageprozesse nicht stattfinden, und außerdem nicht messbare Faktoren (Value Basis) den Terminkurs beeinflussen: Fair Value = Kassakurs + Carry Basis ? F0 = S0 + 360 )t(t cS 010 ? ?? Das Beispiel lässt sich leicht auf andere Future-Arten übertragen, indem man den Cost of Carry-Satz entsprechend anpasst. So ergibt sich der Cost of Carry-Satz unter den obigen vereinfachenden Annahmen bei Zins-Futures aus der Differenz zwischen Kredit- und Anlagenzinssatz und bei Devisen-Futures aus der Differenz zwischen inländischem und ausländischem Zinssatz. 9.4 Finanzmanagement mit Futures 305 Zahlungen Transaktionen Zahlungen zum Zeitpunkt to Zahlungen zum Zeitpunkt t1 Aktienkauf Dividendenzahlung – S0 360 tdS )t( 010 ? ?+ ? Darlehensaufnahme Darlehensrückzahlung + S0 ?? ? ?? ? ??+?? 360 )t(tf1S 010 Verkauf der Aktie auf Termin + F0 Summe (Wert des Portefeuilles) 0 ?? ? ?? ? ???+?? 360 )t(td)(f1SF 0100 Abbildung 86: Darstellung eines Portefeuilles zur Erklärung der Preisbildung von Financial Futures835 9.4.5 Die Motive der Kontraktpartner 9.4.5.1 Das Spekulationsmotiv Die Motive der Kontraktpartner lassen sich nach ihrer jeweiligen Risikoneigung einteilen. Sie reichen von der risikofreudigen Spekulation über die weniger risikoreiche Arbitrage bis zum risikoaversen Sicherungsgeschäft, dem sogenannten Hedging. Der Spekulant ist bereit, durch Kauf oder Verkauf von Futures risikoreiche, offene Positionen aufzubauen, um intertemporale Preisunterschiede auszunutzen. Das hohe Risiko – und damit auch die hohen Gewinnchancen – von Future-Kontrakten beruhen auf der sogenannten Hebelwirkung. Jede Erhöhung des Kassakurses schlägt ceteris paribus in Höhe des gleichen absoluten Betrages auf den Terminkurs durch. Der im Vergleich zu Kassageschäften geringe Kapitaleinsatz (in Form von Gebühren und Sicherheitsleistungen) führt demnach zu relativ hohen positiven wie negativen Renditen. Diese Hebelwirkung von Future- Kontrakten auf die Rendite des eingesetzten Kapitalbetrags soll anhand eines Beispiels836 erläutert werden. 835 Entnommen aus Bieg, Hartmut: Finanzmanagement mit Futures. In: Der Steuerberater 1998, S. 109. 836 Aus Gründen der Vereinfachung wird in diesem Beispiel von Transaktionskosten (z. B. Gebühren) beim Kassa- und Termingeschäft abgesehen. Der Terminkurs entspricht dem theoretischen „Fair Value“ und eine Nachschusspflicht bei der Margin besteht nicht. 306 9 Derivative Finanzinstrumente Beispiel:837 Ein Investor verfügt im ersten Quartal des Jahres 01 über 120.000,00 EUR, die er gewinnbringend anlegen will. Er erwartet, dass der XY-Konzern in diesem Jahr steigende Umsatzdaten veröffentlichen und sich deshalb der Kurs der XY-Aktie erhöhen wird. Für ihn kommen zwei Möglichkeiten in Frage, wie er an der eventuellen Kurssteigerung partizipieren kann, zum einen ein Kassageschäft, zum anderen ein Termingeschäft. Beim Kassageschäft investiert er am 1. April des Jahres 01 120.000,00 EUR in 1.000 XY- Aktien, die er an der Börse zu 120,00 EUR pro Stück kauft. Drei Monate später sei der Kassakurs auf 140,00 EUR/Aktie gestiegen. Der Investor erhält aus dem Kassageschäft bei Verkauf der 1.000 XY-Aktien am 1. Juli 01 an der Börse einen Erlös von 140.000,00 EUR. Sein Gewinn beträgt demnach (140,00 EUR – 120,00 EUR) · 1.000 = 20.000,00 EUR und seine Rendite aus dem Kassageschäft beläuft sich auf ca. 16,67 % für drei Monate (20.000,00 EUR : 120.000,00 EUR = 0,1667). Als Alternative zum Kassageschäft könnte er ein Termingeschäft abschließen, das am 1. April 01 wie folgt gestaltet wird. Er kauft XY-Aktien-Futures mit Fälligkeit in sechs Monaten. Jeder Kontrakt beinhaltet die Verpflichtung, 1.000 Aktien zum Terminkurs von 125,00 EUR/Stück am 1. Oktober 01 zu kaufen (Carry Basis = 5,00 EUR/Stück; vgl. Abschnitt 9.4.4). Die Initial Margin beträgt pro Future 8 % des Kontraktwertes, d. h., der Investor muss für jeden Kontrakt am 1. April 01 0,08 · 1.000 · 125,00 EUR = 10.000,00 EUR Sicherheitsleistung erbringen. Bei einem Kapitalstock von 120.000,00 EUR kann er somit am 1. April 01 12 solcher Aktien-Future-Kontrakte eingehen (12 · 10.000,00 = 120.000,00 EUR). Das Termingeschäft kann er zum 1. Juli 01 glattstellen, um den Gewinn aus der Kurssteigerung zu realisieren. Die gekauften 12 Future-Kontrakte (Long Position) fällig am 1. Oktober 01, werden mit dem Verkauf von 12 Future-Kontrakten (Short Position) zum 1. Oktober 01 am 1. Juli 01 glattgestellt. Der Terminkurs am 1. Juli 01 für die Short Position (Verkauf der 12 Kontrakte je 1.000 XY-Aktien auf Termin) beträgt 142,50 EUR/Stück. Die Kassakurssteigerung um 20,00 EUR (von 120,00 EUR auf 140,00 EUR) erhöht um denselben Betrag den Terminkurs. Die Carry-Basis hat sich dabei um 2,50 EUR gesenkt (von 5,00 EUR auf 2,50 EUR). Diesen Preis erhält der Investor bei Verkauf der Future-Kontrakte am 1. Juli 01 auf Termin. Da die Clearingstelle beide Geschäfte bei Glattstellung übernimmt, erhält der Investor am 1. Juli 01 12 · 1.000 · 142,50 EUR = 1,71 Mio. EUR als Erlös aus der Short Position und muss gleichzeitig 12 · 1.000 · 125,00 EUR = 1,5 Mio. EUR aus der Long Position bezahlen (die geleisteten Sicherheitsleistungen von 120.000,00 EUR werden verrechnet). Effektiv erhält er demnach von der Clearingstelle 1,71 Mio. EUR – 1,5 Mio. EUR = 210.000,00 EUR als Gewinn aus dem Future-Geschäft ausbezahlt. Die Rendite des Termingeschäfts bezogen auf das eingesetzte Kapital beträgt 210.000,00 EUR : 120.000,00 EUR = 1,75 und somit 175 % für drei Monate. An dieser Stelle wird der Hebeleffekt erkennbar, da die Rendite des Termingeschäfts bei gleichem Kapitaleinsatz um das 10,5-fache höher ist als die Rendite aus dem Kassageschäft. Hat sich der Investor jedoch geirrt und liegt am 1. Juli 01 ein 10 %iger Kursverfall der XY-Aktie vor (die XY-Aktie notiert 108,00 EUR/Stück), so hätte er aus dem Kassageschäft eine negative Rendite für drei Monate von –10 % realisiert; absolut ist dies ein Verlust von 12.000,00 EUR. Der Terminkurs des Aktien-Futures Oktober 01 notiert dann am 1. Juli 01 110,50 EUR/Aktie, woraus sich aus dem Termingeschäft eine negative Rendite von –145 % ergeben würde und absolut ein Verlust in Höhe von 174.000,00 EUR. Hier errechnet sich ein Hebel von 14,5 von der Kassa-Rendite auf die Termin-Rendite, wodurch das hohe Verlustpotenzial aus dem Future-Geschäft ersichtlich wird, da der Investor 162.000,00 EUR mehr durch das Termingeschäft verlieren würde. 837 Modifiziert entnommen aus Bieg, Hartmut: Finanzmanagement mit Futures. In: Der Steuerberater 1998, S. 110. 9.4 Finanzmanagement mit Futures 307 Der beispielhaft berechnete Hebel auf die Rendite entsteht, indem durch die zeitliche Verschiebung der Kapitalbereitstellung für die Aktien und der relativ geringen Sicherheitsleistung bei Termingeschäften am Geschäftsabschlusstag effektiv mehr Aktien auf Termin als Kassa gekauft werden können. Eine Kursveränderung wirkt sich demnach um ein Vielfaches (den Hebel) auf das Termingeschäft aus, wodurch das hohe Gewinn- bzw. Verlustpotenzial entsteht. Einflussfaktoren auf die Höhe des Hebels sind die Höhe der Terminkurse bei Geschäftsabschluss und bei Glattstellung, die Höhe der Margins und Gebühren sowie die Höhe der Rendite aus dem gleichwertigen Kassageschäft. Voraussetzung für eine Gewinnerzielung ist also, dass der Spekulant mit seiner Prognose der Marktentwicklung (seinen Markterwartungen) besser liegt als die in der Value Basis ausgedrückte Preiserwartung des Marktes.838 Der Spekulant als Käufer eines Futures kann, wie oben gezeigt, dann einen Gewinn realisieren, wenn sich der Terminkurs nach oben entwickelt. Die Höhe des Gewinns ergibt sich • bei vorzeitiger Glattstellung aus der Differenz des dann geltenden (höheren) Terminkurses und des ursprünglich vereinbarten (niedrigeren) Terminkurses; • bei Erfüllung des Kontraktes aus der Differenz des dann geltenden (höheren) Kassakurses des Basiswerts und des ursprünglich vereinbarten (niedrigeren) Terminkurses. Analog realisiert der spekulative Verkäufer eines Futures den Gewinn, falls der Terminkurs sinkt. 9.4.5.2 Das Arbitragemotiv Arbitrage zeichnet sich durch die Ausnutzung ökonomisch nicht gerechtfertigter Preisunterschiede sowohl zwischen verschiedenen Future-Märkten als auch zwischen Kassa- und Future-Märkten aus. Der Arbitrageur erzielt auf Future-Märkten risikolose Gewinne, indem er Kontrakte an der billigeren Börse kauft und sie (gleichzeitig) an der teureren verkauft. Befinden sich Kassa- und Future-Markt bezüglich eines Basiswertes nicht im Gleichgewicht, weicht also der Terminkurs vom Fair Value ab, sind Arbitragegewinne durch eine Kombination von Kassa- und Future-Geschäften (wie sie z. B. in Abschnitt 9.4.4 zur Erklärung der Preisbildung dargestellt wurde) möglich. Arbitrageure tragen somit wesentlich zur fairen Preisbildung an Future-Märkten bei. 9.4.5.3 Das Preissicherungsmotiv (Hedging) Die zentrale wirtschaftliche Funktion der Financial Futures liegt allerdings in ihrem Einsatz als Preissicherungsinstrumente (Hedging). Der Hedger möchte vorhandene oder zukünftige Finanzpositionen mittels Futures gegen Preisänderungen absichern, indem er eine jeweils entgegengesetzte Future Position aufbaut und dadurch die ursprüngliche Position neutralisiert. Fällt dann der Wert der ursprünglichen Position, so steigt der Wert der Future Position und umgekehrt; Gewinne aus der einen und Verluste aus der anderen Position heben sich 838 Diese wurde zwar im obigen Beispiel vernachlässigt, sie ist aber normalerweise Bestandteil des Terminkurses (vgl. Abschnitt 9.4.4). 308 9 Derivative Finanzinstrumente somit gegenseitig auf. Das Absichern zukünftiger Finanzpositionen wird als antizipatorisches Hedging bezeichnet. Man unterscheidet zwischen der Absicherung einzelner Positionen (Micro Hedge) und der Absicherung einer Gesamtrisikoposition (Macro Hedge). Stimmt das abzusichernde Finanzinstrument mit dem Basiswert des Futures überein, spricht man von einem Pure Hedge. In diesem Fall ist die Wahrscheinlichkeit, dass Kassa- und Terminkurs sich parallel entwickeln und Gewinne beim einen und Verluste beim anderen sich genau ausgleichen (Perfect Hedge), größer als bei sogenannten Cross Hedges, bei denen die zugrunde liegenden Finanzinstrumente nicht übereinstimmen. Voraussetzung für einen Absicherungserfolg ist demnach immer eine stabile Korrelation zwischen den Kursen der abzusichernden Finanzpositionen und des Basiswerts. Eine Absicherung gegen den Wertverfall einer Finanzposition wird als Short Hedge (Sicherungsverkauf) bezeichnet. Allgemein sichert ein Short Hedge eine bestehende Long Position oder eine zukünftige Short Position gegen fallende Kurse ab. Beispielsweise hält ein Investor zu Jahresbeginn unter anderem XY-Aktien in seinem Portefeuille (bestehende Long Position) und beabsichtigt diese zum Jahresende zu verkaufen. Gegen das Risiko, dass die Kurse dieser Aktien im Verlauf des Jahres fallen, sichert er sich mit einem Short Hedge ab, d. h., er verkauft die Aktien auf Termin. Damit ist ihm der Verkaufserlös in Höhe des vereinbarten Terminkurses sicher. Bei diesem Geschäft stimmt das abzusichernde Finanzinstrument mit dem Basiswert des Futures überein; demnach handelt es sich um einen Pure Hedge. Eine andere Möglichkeit für den Einsatz eines Short Hedges ist der zukünftig beabsichtigte Verkauf von Schuldverschreibungen einer Unternehmung zu einem fixierten Zinssatz (zukünftige Short Position). Will die Unternehmung einen garantierten Verkaufserlös in Zukunft erhalten, so muss sie sich heute mit einem entsprechenden Future-Kontrakt (Verkauf der Schuldverschreibung auf Termin) absichern, damit sie gegen Zinssteigerungen und eine damit verbundene Kurssenkung geschützt ist. In jedem der geschilderten Fälle führt aber der Abschluss des Futures (Short Hedge) nicht nur zur Absicherung des Kurssenkungsrisikos. Da der Verkaufspreis mit dem Terminkurs bereits verbindlich vereinbart wurde, profitiert der Investor auch nicht vom Ansteigen der Kurse (bei Schuldverschreibungen aufgrund von Zinssenkungen). Da Kurssteigerungen und Kurssenkungen nicht sicher vorausgesagt werden können, müssen risikoaverse Investoren das Kurssenkungsrisiko durch den Einsatz von Futures absichern, also notwendigerweise auf Kurssteigerungschancen verzichten. Umgekehrt fixiert ein Long Hedge (Sicherungskauf) den zukünftigen Kaufpreis einer Finanzposition, d. h., ein Long Hedge stellt bei einer bestehenden Short Position oder einer zukünftigen Long Position eine Absicherung gegen steigende Kurse dar. Eine Unternehmung will z. B. einen Future-Kontrakt auf Aktien verkaufen (bestehende Short Position). Hält sie die dem Future-Kontrakt zugrunde liegenden Aktien nicht im eigenen Bestand, so kann sich die Unternehmung die benötigten Aktien mittels einer Kaufposition (Long Hedge) zum Liefertermin des Futures beschaffen. Fixiert sie bei diesem Aktienterminkauf denselben Preis wie beim Future-Verkauf, so haben sich die Positionen neutralisiert. 9.4 Finanzmanagement mit Futures 309 Beabsichtigt dieselbe Unternehmung einen zukünftigen Anleihekauf (zukünftige Long Position) und hat sie das Ziel, dabei einen bestimmten Zinssatz mindestens zu erwirtschaften, so kann sie ebenfalls einen Long Hedge eingehen und einen Zins-Future mit Fälligkeitstermin am Investitionszeitpunkt kaufen. Damit sichert sie sich gegen Zinssenkungen bzw. Kurssteigerungen bis zu diesem Zeitpunkt der Investition ab. Auch bei der Kurssicherung mit Hilfe eines Long Hedge gilt, dass die Absicherung des Risikos von Kurssteigerungen (bei Schuldverschreibungen aufgrund von Zinssenkungen) zwingend zur Folge hat, dass die Chance der Kurssenkung nicht genutzt werden kann; dies ist der Preis, der für die Risikoabsicherung zu zahlen ist. Abbildung 87 gibt einen Überblick über die beschriebenen Zusammenhänge. Position Zukünftige Marktsituation Bestehende Long Position (z. B. Aktienbestand) oder zukünftige Short Position (z. B. beabsichtigte Ausgabe von Schuldverschreibungen) Zukünftige Long Position (z. B. beabsichtigter Wertpapierkauf) oder bestehende Short Position (z. B. ungedeckter Verkauf eines Futures) Preissteigerung bzw. Kurssteigerung (Zinssenkung) C H A N C E Keine Absicherung erforderlich839 R I S I K O Absicherung durch L O N G H E D G E (Kauf eines Futures) Preissenkung bzw. Kurssenkung (Zinssteigerung) R I S I K O Absicherung durch S H O R T H E D G E (Verkauf eines Futures) C H A N C E Keine Absicherung erforderlich839 Abbildung 87: Die Absicherung bestehender und zukünftiger Positionen durch Futures bei unterschiedlichen zukünftigen Marktsituationen840 839 Sehr wohl kann ein risikoaverser Entscheidungsträger auch in diesen Fällen eine entsprechende Absicherung vornehmen, um jegliche Unwägbarkeit auszuschließen. 840 Modifiziert entnommen aus Bieg, Hartmut: Finanzmanagement mit Futures. In: Der Steuerberater 1998, S. 112. 310 9 Derivative Finanzinstrumente 9.5 Finanzmanagement mit Forward Rate Agreements 9.5.1 Vorbemerkungen Das Forward Rate Agreement (FRA), ein unbedingtes Zinstermingeschäft, unterliegt einer individuellen Vertragsausgestaltung zwischen den Kontraktpartnern. Da keine Börse dem Handel zwischengeschaltet ist, wird die außerbörsliche Vereinbarung „over the counter (OTC)“ gehandelt. Insbesondere im internationalen Handel und zwischen Kreditinstituten findet das Forward Rate Agreement aufgrund relativ starker Zinsschwankungen und daraus resultierender Kursschwankungen am Geld- und Kapitalmarkt großes Interesse. Die Kontraktpartner eines Forward Rate Agreements sind bemüht, ihre sich aus Zins- und damit verbunden auch Kursschwankungen ergebenden Risiken auszuschalten oder zumindest soweit möglich einzuschränken. Das grundsätzliche Problem soll anhand eines Beispiels gezeigt werden, das den Fall der Zinssicherung, also des Hedging (vgl. Abschnitt 9.5.5), betrifft. Beispiel: Eine Unternehmung A beabsichtigt bereits heute, in einem späteren Zeitpunkt, z. B. in drei Monaten, einen Kredit in einem bestimmten Umfang aufzunehmen bzw. einen in drei Monaten in seiner Zinsbindung auslaufenden Kredit zu verlängern. Sie möchte sich bereits heute die derzeitigen Zinsen für einen bestimmten kurzfristigen Zeitraum in der Zukunft, z. B. für sechs Monate, allerdings erst beginnend in drei Monaten, sichern. Es soll also das Risiko, dass sich in drei Monaten die Zinssituation für die Unternehmung verschlechtert hat, d. h. dass die Zinsen gestiegen sind, ausgeschaltet werden. Mit der Sicherung der heutigen Zinsen ist allerdings zwingend verbunden, dass auch die Chance einer zukünftigen Zinssenkung nicht genutzt werden kann. Eine andere Unternehmung B möchte in drei Monaten bis dahin zugeflossene liquide Mittel für sechs Monate verzinslich anlegen oder aber eine in drei Monaten auslaufende Geldanlage für weitere sechs Monate verlängern. Auch diese Unternehmung möchte sich die heutigen Zinsen sichern und damit der Gefahr entgegenwirken, dass die Zinsen in sechs Monaten niedriger sind als heute. Dabei muss sie allerdings akzeptieren, dass die Chance der Zinserhöhung nicht genutzt werden kann. Beide Unternehmungen werden zwar voraussichtlich in drei Monaten die eigentliche Kreditaufnahme (A) bzw. Geldanlage (B) für sechs Monate am Finanzmarkt tatsächlich zu den dann herrschenden Zinsbedingungen vornehmen. Wenn beide Unternehmungen bereits heute ein entsprechendes Forward Rate Agreement schließen, so erhalten bzw. leisten sie in drei Monaten eine Ausgleichszahlung, die von der Entwicklung des Referenzzinssatzes abhängig ist. Die Ausgleichszahlung erhält derjenige FRA-Partner, für den sich am Finanzmarkt im Hinblick auf sein Grundgeschäft die Situation gegenüber dem Zeitpunkt des Abschlusses des Forward Rate Agreements verschlechtert hat. Er vereinbart nun zwar seine Kreditaufnahme bzw. Geldanlage zu den jetzt herrschenden, ungünstigeren Zinsbedingungen. Da er den Zinsnachteil aber in Form der Ausgleichszahlung von dem Vertragspartner erhält, entsprechen seine effektiven Kredit- bzw. Anlagezinsen dem vertraglich vereinbarten FRA-Zinssatz. Der Partner, für den sich die Finanzmarktsituation gegenüber der Ausgangssituation (Zeitpunkt des FRA- Abschlusses) verbessert hat, wird zwar gerne bei der tatsächlich in drei Monaten durchgeführten Kreditaufnahme bzw. Geldanlage die verbesserte Zinssituation akzeptieren. Er muss jedoch die Ausgleichszahlung in Höhe des eingetretenen Zinsvorteils an den FRA-Partner leisten, so dass seine effektiven Kredit- bzw. Anlagezinsen ebenfalls dem vereinbarten FRA-Zinssatz entsprechen.

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References

Zusammenfassung

Nach einer allgemeinen Einordnung der Finanzierung von Unternehmen werden die einzelnen Instrumente der Außen- und Innenfinanzierung mit ihren theorie- und praxisrelevanten Merkmalen vorgestellt und mit zahlreichen Beispielen untermauert. Darüber hinaus wird auf Finanzinnovationen und Finanzderivate eingegangen.

Einführendes Lehrbuch in die Grundlagen der Unternehmensfinanzierung

Behandelt werden theoretische wie praxisrelevante Fragestellungen.

Grundprinzipien und Bestandteile der Finanzwirtschaft

Finanzierungstheorie

Finanzierungsarten

Außenfinanzierung durch Eigenkapital

Außenfinanzierung durch Fremdkapital

Derivative Finanzinstrumente

Innenfinanzierung^.

Prof. Dr. Hartmut Bieg ist Inhaber des Lehrstuhls für Bankbetriebslehre an der Universität des Saarlandes.

Professor Dr. Heinz Kußmaul ist Direktor des Betriebswirtschaftlichen Instituts für Steuerlehre und Entrepreneurship am Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Betriebswirtschaftliche Steuerlehre, an der Universität des Saarlandes.

"Insgesamt betrachtet liegt hier ein beachtliches Nachschlagewerk zum Themenkomplex Investition und Finanzierung vor, das jede einschlägige Frage in ihren Grundzügen beantwortet… Angehenden Betriebswirten und Praktikern kann das Handbuch uneingeschränkt empfohlen werden."

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