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Heinz Rehkugler, 7.4 Diversifikationspotenziale von Immobilien- bzw.Mixed-Asset Portfolios in:

Hans-Hermann Francke, Heinz Rehkugler (Ed.)

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung, page 258 - 266

2. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3808-6, ISBN online: 978-3-8006-4342-4, https://doi.org/10.15358/9783800643424_258

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Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 244 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 245 7.4 Diversifikationspotenziale von Immobilien 245 7.4 Diversifikationspotenziale von Immobilien- bzw. Mixed-Asset Portfolios147 Es ist nun schon mehrfach angesprochen worden, dass für die Bildung von Vermögensportfolios nicht die Rendite und das Risiko des einzelnen Anlageobjekts allein entscheidend seien, sondern dass sich mit einer „geschickten“ Mischung Risiken, die mit der Einzelanlage verbunden sind, „vernichten“ lassen und somit höhere Anlagenutzen erreichbar sind. Dies kommt dadurch zustande, dass durch die Mischung von verschiedenen Anlagen sich das Gesamtrisiko im Vergleich zur gewichteten Summe der Einzelrisiken reduzieren lässt (Diversifikationseffekt). Im Folgenden werden die für den Diversifikationseffekt verantwortlichen Größen erläutert, mögliche Diversifikationsstrategien dargestellt, bevor anschließend auf das Diversifikationspotenzial von reinen Immobilienportfolios und gemischten Portfolios (Mixed-Asset Portfolios) eingegangen wird. 7.4.1 Der Diversifikationseffekt Während sich die Rendite eines Portfolios als die gewichtete Summe der Einzelrenditen ergibt, kann das Portfoliorisiko mit zunehmender Anzahl an Anlagetiteln abnehmen. Im Folgenden wird als Rentabilitätskennzahl die Perioden- 147 Eine vertiefte Analyse hierzu liefern Schnelle/Rehkugler (2009); siehe auch Jandura (2003). 0,6146,02%–19,25%14,87%14,33%14,14%16,02%USA 0,0452,58%–43,37%16,16%16,27%5,64%6,86%SWZ –0,1339,75%–75,29%32,82%33,33%0,68%1,92%SWD 0,0179,52%–64,29%37,39%38,07%5,48%5,34%SING 0,1534,67%–28,21%12,60%12,35%6,89%8,07%NL –0,1556,81%–73,62%30,35%30,60%0,42%1,22%JAP 0,0948,42%–60,30%25,57%25,27%7,29%11,27%ITA 0,2683,48%–53,68%34,49%35,16%14,06%12,16%HK 0,0958,87%–45,05%18,18%17,92%6,59%9,63%GB 0,4451,52%–22,84%14,95%14,52%11,57%13,54%FRA 0,0445,68%–62,34%22,57%22,46%5,84%9,19%DEU –0,0633,65%–32,25%13,43%13,52%4,21%4,93%BEL 0,8331,42%–8,53%10,97%10,51%14,13%15,44%AUS 1990–20071990–20071990–20071990–20071990–20061990–20071990–2006 Sharpe- Ratio Wert, maxWert, minVolatilitätMittelwert Abbildung 89 : Performance von Immobilienaktien verschiedener Länder Quelle: EPRA, eigene Berechnungen Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 246 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 247 7 Immobilien als Bestandteil von  Vermögensportfolios246 rendite, als Risikomaßzahl die Standardabweichung verwendet. Um die für den Diversifikationseffekt verantwortliche Größe zu verdeutlichen, wird zuerst die Formel zur Berechnung des Portfoliorisiko (σPF) dargestellt, wobei N der Anzahl der im Portfolio enthaltenen Anlagetitel entspricht. (1) ( ) 1 2N N N 2 2 Pf j j j k j k jk j 1 j 1 k 1 x x x = = = σ = σ + σ σ ρ mit: xj, xk = Gewichtung der Kapitalanlage im Portfolio σj, σk = Standardabweichung der Renditen ρjk = Korrelationskoeffizient der Renditen j und k (j ≠ k). Der Grad der Risikovernichtung hängt dabei von dem Gleichlauf der Anlagetitel untereinander ab. Der Gleichlauf zweier Renditereihen wird mittels der Kovarianz berechnet. Wird die Kovarianz zweier Anlagetitel durch das Produkt der Standardabweichungen der beiden einzelnen Anlagen geteilt, so erhält man eine Maßzahl mit der gleichen Aussage wie die Kovarianz, die jedoch auf das Intervall [–1;1] normiert ist und somit die Interpretation und vor allem den Vergleich zweier Anlagekombinationen erleichtert. Eine Korrelation von –1 impliziert, dass sich die Renditen der Anlagetitel genau in entgegen gesetzte Richtungen entwickeln. Bei ρ = 0 besteht kein Zusammenhang zwischen den Anlagetiteln, bei einer vollständigen positiven Korrelation (ρ = 1) entwickeln sich die Anlagen hingegen völlig gleich. Die Möglichkeiten der Risikoreduktion in Abhängigkeit vom Korrelationskoeffizienten werden anhand Abbildung 90 deutlich. Sie zeigt, dass im Zwei-Anlagen-Fall (A und B) kein Risiko vernichtet werden kann, wenn die Korrelation zwischen den beiden Renditereihen perfekt ist (ρ = 1). Dagegen kann das gesamte Risiko bei einer perfekt negativen Korrelation (ρ = –1) „diversifiziert“ werden. (Portfolio PF). Daraus folgt: je niedriger die Korrelation zwischen Anlagetiteln, desto mehr Risiko kann durch eine μ σ PF B A ρ = –1 ρ = +1ρ = 0ρ = –0,5 ρ = –1 Abbildung 90 : Möglichkeiten der Risikoreduktion im Zwei-Anlagen Fall Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 246 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 247 7.4 Diversifikationspotenziale von Immobilien 247 kombinierte Anlage in diese vernichtet werden. Die Gründe, weshalb Anlagen stark oder schwach miteinander korrelieren, sind zahlreich. So können sich zwei Aktien z. B. aufgrund unterschiedlicher Branchenzugehörigkeiten unabhängig voneinander bewegen. In gleicher Weise ist dies für verschiedene Anlageformen (Assetklassen) aufgrund von unterschiedlichen Reaktionen auf konjunkturelle oder wirtschaftliche Veränderungen möglich. Betrachtet man z. B. die Aktien von BMW und Daimler, so wird die Korrelation zwischen diesen beiden Aktien hoch ausfallen, da die beiden Unternehmen im Automobilsektor und sogar im gleichen Segment tätig sind. Vergleicht man hingegen die Aktien von BMW und ProSieben, so wird die Korrelation aufgrund der sehr unterschiedlichen Geschäftsfelder gering oder sogar negativ ausfallen. Der Gleichlauf zweier Anlageformen (z. B. Aktien) fällt je nach der betrachteten Zeitperiode unterschiedlich aus, so dass für eine Portfoliobildung eine zukunftsgerichtete Einschätzung der Korrelationen erfolgen muss. Das Risiko einer Kapitalanlage lässt sich, wie weiter oben schon beschrieben, in einen systematischen und einen unsystematischen Teil aufspalten. Das unsystematische Risiko entspricht dem spezifischen Risiko des jeweiligen Anlagetitels. Vom systematischen Risiko sind jedoch alle Anlageobjekte in gleicher Weise, wenn auch nicht in gleicher Stärke betroffen, so dass man in diesem Fall auch vom Marktrisiko spricht. Der Diversifikationseffekt ist auf das unsystematische (anlagespezifische) Risiko beschränkt, da es im Gegensatz zu dem systematischen (Markt-)Risiko vollständig vernichtet werden kann. Anhand von Abbildung 91 wird deutlich, dass sich mit zunehmender Zahl der Kapitalanlagen im Portfolio das Portfoliorisiko dem systematischen Marktrisiko annähert. Die unsystematischen Risiken der einzelnen Anlagen spielen also, wenn das Portfolio nur breit genug gestreut ist, überhaupt keine Rolle für das Gesamtrisiko des Anlegers. 1 2 3 5 10 20 PF PF1 PF2 PF3 PF5 Risiko des gleichgewichteten Portfeuilles Durch naive Portefeuillebildung diversifizierbares Risiko nicht diversifizierbares Risiko Anzahl der Wertpapiere im Portfeuille σ Abbildung 91 : Risikoreduktion durch Diversifikation Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 248 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 249 7 Immobilien als Bestandteil von  Vermögensportfolios248 Bei der Portfoliobildung kann ein Anleger entweder sein Kapital „naiv“ auf verschiedene Anlagetitel oder Vermögensgüter aufteilen, oder unter Berücksichtigung der zukünftigen Renditen, Volatilitäten und Korrelationen zwischen den verschiedenen Anlagemöglichkeiten sein Portfoliorisiko für ein angestrebtes Renditeniveau minimieren. Von einer naiven Diversifikation geht man insofern aus, wenn der Anleger zwar sein Kapital auf verschiedene Anlagen streut, aber dabei den zu erwartenden Gleichlauf der Kapitalanlagen nicht berücksichtigt. Eine naive Anlagestrategie könnte insofern darin bestehen, das Kapital zu gleichen Teilen auf verschiedene Kapitalanlagen zu verteilen. Sie erweist sich in vielen Fällen erstaunlicherweise als gar nicht so schlechte Lösung. Für eine Portfoliogestaltung unter Berücksichtigung der zu erwartenden Renditen, Risiken und Korrelationen der einzelnen Anlagemöglichkeiten wird entweder bei einem vorgegebenen Renditeniveau das Risiko minimiert oder bei einem gegebenen Risiko die Rendite maximiert und so die Portfoliogewichte bestimmt. Für beide Vorgehensweisen steht einem Anleger zur Bildung von Portfolios eine Vielzahl von Vermögenstiteln (Aktien, Renten, Immobilien, Gold, Kunstgegenstände etc.) zur Verfügung. Betrachtet man speziell die Diversifikationsmöglichkeiten mit Immobilien, so kann der Anleger zum einen reine Immobilienportfolios bilden, zum anderen kann er Immobilien mit anderen (Finanz-)Anlagen kombinieren und sog. Mixed-Asset Portfolios zusammenstellen. Bevor diese beiden Ansätze im Folgenden näher erläutert werden, sei noch kurz auf die praktischen Beschränkungen der Anwendung des Modells der Wertpapiermischung auf Immobilien eingegangen. Das Modell setzt einige recht restriktive Annahmen, die idealtypisch noch nicht einmal für Wertpapiere perfekt erfüllt sind.148 So unterstellt das Modell u. a.: • die Anlagen sind beliebig teilbar, • es existieren keine Steuern oder Transaktionskosten, • es existieren keine Markteintritts- oder Marktaustrittsbarrieren, • der Zugang der Investoren zu allen verfügbaren Informationen über die Anlagemöglichkeiten ist frei und kostenlos, • es existieren sehr viele Anbieter und Nachfrager, deren Angebot bzw. Nachfrage nach Vermögenstiteln jeweils so gering ist, dass sie keinen Einfluss auf die Preise ausüben können, d. h. der Marktpreis ist für die Marktteilnehmer ein Datum (Atomistische Marktstruktur). Grundsätzlich ist das Modell zwar allgemein, d. h. auch für Anlagen in Immobilien formuliert. Seine Anwendbarkeit auf die Immobilienmärkte ist aber, dies wird schnell ersichtlich, mit einigen Schwierigkeiten verbunden. Denn die strikten Annahmen sind auf den Immobilienmärkten nur eingeschränkt erfüllt. Bei der obigen Liste der Annahmen müssen vor allem bei direkt gehaltenen Immobilien regelmäßig Abstriche gemacht werden. So sind meist erhebliche Unteilbarkeiten bzw. Mindestbeträge für den Immobilienerwerb gegeben, die zumindest für den typischen Privatanleger eine sinnvolle, von der Portfoliotheorie geforderte Streuung auf mehrere Anlageobjekte gar nicht zulassen. Die 148 Vgl. hierzu Jandura (2003) Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 248 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 249 7.4 Diversifikationspotenziale von Immobilien 249 Transaktionskosten sind – vor allem durch Grunderwerbsteuer, Maklerhonorare und Notar- und Grundbuchkosten, bei Fonds auch die Ausgabeaufschläge – beträchtlich, was Umschichtungen erschwert. Demgegenüber bieten Immobilien- AGs, ebenso wie offene Fonds, zum einen über ihr Immobilienportfolio schon eine implizite Diversifikation. Zum andern ist eine Beteiligung an ihnen schon mit sehr kleinen Beträgen möglich, womit dem Anleger die Option eröffnet wird, seine Anlagen nach seinen eigenen Präferenzen zusätzlich zu diversifizieren. Auch die Steuervorschriften beeinflussen, wie bei der Vorstellung der einzelnen Anlagevarianten gezeigt, in großem Maße die Attraktivität von Immobilieninvestitionen und hemmen deren Fungibilität. Die verfügbaren Anlageobjekte haben auch nicht selten singulären Charakter, sind also nicht beliebig verfügbar. Eine besondere Schwierigkeit stellt auch die Beschaffung von Ist- und (noch mehr) von Prognosedaten zu Renditen und Risiken von Immobilieninvestments und zu Korrelationen innerhalb der Immobilienmärkte sowie zwischen Immobilien- und Finanzanlagen dar. 7.4.2 Die Gestaltung von Immobilienportfolios Für die Zusammenstellung eines reinen Immobilienportfolios stehen einem Investor neben direkten Immobilien die im ersten Kapitel vorgestellten indirekten Immobilienanlagen zur Verfügung. Da institutionelle Investoren in der Regel ein hohes Anlagevolumen verwalten, ist es ihnen möglich, eine sinnvolle Portfoliogestaltung mit direkten Immobilien vorzunehmen. Einem privaten Investor, dem nur ein begrenzter Kapitalbetrag zur Verfügung steht, kann hingegen sein Immobilienportfolio nur sinnvoll zusammenstellen, wenn er beispielsweise neben einer selbst genutzten Immobilie indirekte Immobilienanlagen in sein Portfolio aufnimmt. In der englischsprachigen Literatur wurden bereits seit Anfang der 80er Jahre die Diversifikationsmöglichkeiten von reinen Immobilienportfolios behandelt. Dabei beschränkte man sich anfänglich auf eine Diversifikation nach geographischen Regionen bzw. Immobilientypen, bevor – ausgelöst durch eine Zunahme der Datenverfügbarkeit – untersucht wurde, ob alternative Klassifikationen der Immobilien zu einem höheren Diversifikationspotenzial führen könnten. Hierbei betrachtet man hauptsächlich die sog. „economic diversification“, d. h. man bildet Gruppierungen auf der Basis von Städten/Regionen mit gleicher wirtschaftlicher Entwicklung. Bei der geographischen Diversifikation geht man davon aus, dass sich die wirtschaftlichen und demographischen Rahmenbedingungen in den verschiedenen geographischen Regionen unterschiedlich entwickeln. Davon könnten die Mieteinkünfte und Wertsteigerungen aus Immobilien unabhängig von der Immobilienart so beeinflusst werden, dass die Immobilienrenditen je nach wirtschaftlicher Situation in den geographischen Märkten unterschiedlich ausfallen. In Deutschland wäre dafür eine Unterteilung des Landes in grobe geographische Regionen (Nord/West/Süd/Ost) oder auch nach Bundesländern denkbar. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 250 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 251 7 Immobilien als Bestandteil von  Vermögensportfolios250 Die Diversifikation nach Immobilientypen beruht hingegen auf der Ansicht, dass ein einheitliches Set von ökonomischen Faktoren alle Immobilien eines Typs in gleicher Weise beeinflusst. Dies würde bedeuten, dass Immobilienportfolios aus Gewerbe-, Büro- und/oder Wohnimmobilien zusammengestellt werden, während die geographische Lage eine untergeordnete Rolle spielt. Verfolgt man hingegen eine Diversifikationsstrategie nach „wirtschaftlichen Regionen“, dann wird unterstellt, dass es unabhängig von der geographischen Lage Städte oder auch Regionen gibt, die eine ähnliche wirtschaftliche Struktur aufweisen und für die somit eine gleichartige wirtschaftliche Entwicklung angenommen werden kann. So könnte man sich für Deutschland z. B. eine ähnliche wirtschaftliche Entwicklung für die Regionen Wolfsburg, Rüsselsheim, Ingolstadt und Stuttgart aufgrund der hohen Bedeutung des Automobilsektors vorstellen. Es werden nun beispielhaft Immobilien-Portfolios gebildet, die nach geographischen Regionen (Städten) diversifiziert sind. Bei der Berechnung der Portfolios ist in 10 %-Schritten vorgegangen worden, da es sich bei einer Immobilie um ein unteilbares Wirtschaftsgut handelt, sie nur im Ganzen im Portfolio gehalten werden kann und somit die einzelne Immobilie einen relativ großen Anteil im Portfolio einnimmt. Insofern ergeben sich Portfolios, die aus mindestens einem und bis zu drei Immobilien (München, Berlin, Frankfurt) bestehen, d. h. beispielsweise aus 20 % Berlin, 10 % München und 70 % Frankfurt. Eine perfekte Diversifikation von Immobilienportfolios ist auf Grund ihrer Unteilbarkeit kaum zu realisieren. Abbildung 92 stellt mögliche nach Städten diversifizierte Portfolios dar und zeigt ebenfalls die Lage der einzelnen Immobilien im Rendite/Risiko-Raum. In der Graphik ist auf der Ordinate die Rendite (Verhältnis des Gewinns zum eingesetzten Kapital) und auf der Abszisse das Risiko(Standardabweichung der Renditen) abgetragen. So ist jeder Punkt in diesem Rendite-/Risiko-Raum eindeutig durch eine bestimmte Rendite und ein bestimmtes Risiko definiert, wobei derjenige Punkt vorzuziehen ist, welcher bei gleichem Risiko eine höhere Rendite oder bei gleicher Rendite ein niedrigeres Risiko besitzt. Als „effizient“ bezeichnete Portfolios erreichen eine höchst mögliche Rendite bei gegebenem Risiko bzw. das geringste Risiko bei gegebener Rendite. Alle effizienten Portfolios bilden die sog. Effizienzlinie. Portfolios unterhalb des Minimum-Varianz-Portfolios (MVP) – also der Kombination von Anlagen, die das geringste Gesamtrisiko aufweist (gestrichelte Linie) – sind nicht effizient, da bei gleichem Risiko Portfolios mit einer höheren Rendite realisiert werden können. Das MVP hat eine Rendite von 5,00 % und ein Risiko von 6,17 % und besteht zu 10 % aus Frankfurter, zu 30 % aus Duisburger und zu 60 % aus Nürnberger Immobilien. Das Portfolio mit dem maximalen Ertrag besteht zu 100 % aus Immobilien aus Frankfurt, da diese die höchste Rendite aufweisen. Bewegt man sich auf der Effizienzlinie vom Maximalen Ertragsportfolio (Frankfurt) hin zum MVP-Portfolio, so lässt sich in dem untersuchten Zeitraum von 1973–2004 das Risiko um ca. 8,3 %-Punkte senken, wobei eine Renditeeinbuße von 1,8 %-Punkten hingenommen werden muss. Durch eine Mischung des Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 250 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 251 7.4 Diversifikationspotenziale von Immobilien 251 Portfolios aus Immobilien in den drei verschiedenen Städten kann also eine deutliche Risikodiversifikation erreicht werden. Eine sinnvolle Diversifikation von Portfolios, die sich nur aus direkten Immobilien zusammensetzen, lässt sich aufgrund der hohen Transaktionsvolumina einzelner Immobilien nur für institutionelle Investoren oder private Investoren mit einem sehr hohen Anlagevolumen erreichen. Für private Investoren bieten sich aufgrund der geringeren Mindestanlagevolumina besonders die indirekten Immobilienanlagen zur Portfoliogestaltung an. Bei Einbeziehung indirekter Immobilienanlagen würden sich andere optimale Portfolios ergeben. Ihre Zusammensetzung würde geprägt von den Korrelationen der Immobilienanlagen untereinander. Über die oben beschriebenen räumlichen und immobilientypabhängigen Diversifikationseffekte hinaus würden hier noch andere Effekte zum Tragen kommen. So sind die Renditen offener Fonds aufgrund des hohen Liquiditätsanteils zu einem hohen Grad von den Geldmarktzinsen mit bestimmt und korrelieren daher nicht perfekt mit dem Immobilienmarkt. Gleiches gilt für Immobilien-AGs, weil diese in ihrer Renditeentwicklung auch von der allgemeinen Entwicklung der Kapitalmärkte beeinflusst sind und damit ebenfalls zu den Indizes direkter Immobilienanlagen sehr niedrige Korrelationen aufweisen. Ein gut diversifiziertes Immobilienportfolio enthält damit nie nur direkte Immobilienanlagen. Eine nähere Betrachtung lässt allerdings erkennen, dass häufig die Korrelation der Immobilienprodukte untereinander unter- und daher der Diversifikationseffekt überschätzt wird. Die Renditen von Immobilienaktien laufen nämlich den Renditen direkter Immobilien voraus, die mit einem Lag und in abgeschwächter Form folgen. Bei einem längeren Anlagehorizont hat man damit doch Anlagen 4,00% 4,50% 5,00% 5,50% 6,00% 6,50% 7,00% 5,00% 7,00% 9,00% 11,00% 13,00% 15,00% Risiko R en d it e Frankfurt Duisburg Nürnberg ∆ 8,3 %-Punkte ∆ 1,8%-Punkte MVP Abbildung 92 : Effizienzlinie bei Mischung reiner Immobilienportfolios (Wohnimmobilien dreier deutscher Städte 1973–2004) Quelle: Eigene Berechnungen Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 252 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 253 7 Immobilien als Bestandteil von  Vermögensportfolios252 im Portfolio, die auf ähnliche Werttreiber reagieren, auch wenn die für eine kurze Periode gemessenen Korrelationen einen geringen Zusammenhang suggerieren. 7.4.3 Die Gestaltung von Mixed-Asset Portfolios Eine zusätzliche Risikovernichtung lässt sich in aller Regel durch die Mischung verschiedener Vermögensgüter (Assetklassen) erreichen. Eine Kombination von Immobilien mit anderen (Finanz-)Anlagen erfolgt vor dem Hintergrund, dass Immobilien eine gegenüber Finanzanlagen (Aktien, Renten etc.) differierende Renditeentwicklung aufweisen. Die daraus resultierenden niedrigen Korrelationen zwischen den Renditen dieser Assetklassen lassen vermuten, dass sich ein hoher Grad an Risikodiversifikation erreichen lässt. Für eine Diversifikation von Mixed-Asset Portfolios stellt sich in einem ersten Schritt die Frage, ob die Mischung von (Finanz-)Anlagen und Immobilien sinnvoll und welcher Immobilienanteil in einem solchen Portfolio effizient wäre, bevor in einem weiteren Schritt der Frage nachgegangen wird, welche Diversifikationsstrategie sich innerhalb der jeweiligen Portfolioanteile von Immobilien und (Finanz-)Anlagen anbietet. Die Korrelationen zwischen direkten Immobilien und festverzinslichen Wertpapieren ebenso wie Aktien sind in den meisten Ländern recht gering, so dass ihre Mischung durchaus beträchtliche Diversifikationserfolge erbringt. Aber allein schon die Zumischung von Immobilienaktien zu anderen Aktien vermag das Portfoliorisiko deutlich zu reduzieren. So verschiebt sich, wie Abbildung 93 zeigt, für den Untersuchungszeitraum von 1989–2006 durch die Einbeziehung von Immobilien-AGs in ein Mixed-Asset Portfolio aus deutschen Aktien und Renten der effiziente Rand nach links oben, so dass günstigere Rendite-Risiko-Kombinationen eingegangen werden können. Der bei einer Mischung nur aus Aktien und Renten maximale Ertrag von 8,1 %, der mit einer Standardabweichung von 20,1 % „erkauft“ werden muss, kann durch die Aufnahme von Immobilien-AGs in das Portfolio schon bei einer Standardabweichung von 9,4 % erzielt werden. Das effiziente Portfolio, das einen Ertrag von 8,1 % verspricht, besteht dann zu 5 % aus Aktien, zu 27,5 % aus Renten und zu 67,5 % aus Immobilien AGs. Auch für die USA sind ähnliche Untersuchungen angestellt worden, die zu vergleichbaren Ergebnissen führen. Interessenvertreter des NAREIT haben seit Anfang des neuen Jahrtausends immer wieder darauf hingewiesen, dass die Korrelation zwischen REITS und Aktien und Renten erstaunlicherweise vor allem in der zweiten Hälfte der 90er Jahre stark gesunken sei, so dass die erzielbaren Diversifikationseffekte zugenommen haben. Inzwischen zeigt sich aber, dass es sich dabei nicht um einen dauerhaften Trend, sondern nur um ein vorübergehendes Phänomen gehandelt hat, das nur auf die spezifischen Marktbedingungen (die REITs haben Aufstieg und Fall der Internet-Blase nicht mitgemacht) in diesen Jahren zurückzuführen ist. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 252 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 253 7.5 Literaturverzeichnis 253 7.5 Literaturverzeichnis gif (Hrsg.)(2007): Renditedefinitionen Real Estate Investment Management 2007 Jandura, I. (2003): Immobilien im Mixed-Asset-Portfolio, Frankfurt 2003 NAREIT (2010): REITWatch July 2010 Poddig, T./Dichtl, H./Petersmeier, K. (2008): Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 4. Aufl., Bad Soden 2008 Schnelle, P./Rehkugler, H.: Diversifikationseffekte verbriefter Immobilienprodukte, in: Rehkugler, H. (Hrsg.): Die Immobilie als Kapitalmarktprodukt, München 2009, S. 205–250 Schoeller, F./Witt, M. (2007): Jahrbuch Geschlossene Fonds 2006/2007, Berlin 2007 Thomas, M. (1997): Die Entwicklung eines Performanceindexes für den deutschen Immobilienmarkt, Köln 1997 Wüstefeld, H. (2000): Risiko und Rendite von Immobilieninvestments, Frankfurt 2000 Young, M.S./Graff, R.A. (1995): Real Estate Is Not Normal: A Fresh Look at Real Estate Return Distributions, in: Journal of Real Estate Finance and Economics 1995, S. 225–259 6,00% 6,50% 7,00% 7,50% 8,00% 8,50% 9,00% 9,50% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 14,00% 16,00% 18,00% 20,00% 22,00% Risiko R en d it e Renten DIMAX Aktien Effizienzlinie 1 Effizienzlinie 2 Abbildung 93 : Effizienzlinie bei Mischung von Aktien, Renten und DIMAX (1989–2006) Quelle: Eigene Berechnungen

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Zusammenfassung

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung:

Alles für die immobilien-wirtschaftliche Ausbildung.

Rund um die Immobilie

Das Werk enthält Beiträge zur Entwicklung und Analyse von

* Immobilienprodukten,

* Immobilienmärkten sowie zur

* Immobilienbewertung.

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung

Anschaulich und kompakt werden zentrale Stoffinhalte der immobilienwirtschaftlichen Ausbildung dargestellt: von der Analyse der dominanten Einflussfaktoren der Entwicklung von Immobilienmärkten über die Diskussion um das angemessene Bewertungsverfahren für Immobilien und Immobiliengesellschaften bis hin zu Fragestellungen der Bilanzierung von Immobilien nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften.