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Hans-Hermann Francke, 6.2 Akteure und Abläufe in:

Hans-Hermann Francke, Heinz Rehkugler (Ed.)

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung, page 220 - 225

2. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3808-6, ISBN online: 978-3-8006-4342-4, https://doi.org/10.15358/9783800643424_220

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Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 206 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 207 6 Die Immobilienkrise in den USA – Ursachen und Konsequenzen206 6.2 Akteure und Abläufe126 6.2.1 Finanzierung des selbstgenutzten Wohneigentums in den USA Die besondere Architektur des Finanzierungssystems für das selbstgenutzte Wohneigentum in den USA beginnt bei den Hauskäufern und deren Primärkreditgebern, setzt sich fort über Finanzierungs- bzw. Zweckgesellschaften, die mit Kreditzusagen oder sonstigen Garantien von international tätigen Großbanken mit gutem Rating ausgestattet, die Risiken und Erträge der Primärkreditgeber verbriefen und an andere Kapitalsammelstellen veräußern. Verkürzt formuliert, handelt es sich um einen komplexen Risikotransferprozess, der einzelwirtschaftlich vom Bestreben der Akteure getragen wird, ihre jeweilige Ertrags-/ Risikoperformance zu verbessern. Gesamtwirtschaftlich kann dieser Risikotransferprozess die allokative Effizienz verbessern, wenn dadurch Marktunvollkommenheiten beseitigt werden, die z. B. aus Eigenkapitalregulierungen, Besteuerungsdifferenzen usw. resultieren.127 Zum Verständnis der Verhaltensweisen von Hauskreditnehmern und ihren Primärkreditgebern auf den Immobilienmärkten in den USA sind die besonderen Privilegien der Schuldner wichtig. Diese bestehen nicht nur darin, dass ein jederzeitiges Kreditkündigungsrecht ohne Vorfälligkeitsentschädigung, sondern sogar die Rückgabe des beliehenen Objektes zur Schuldentilgung möglich ist. In diesen Privilegien spiegeln sich auch amerikanische Grundüberzeugungen zur Sozialpolitik, die – anders als in Europa – die Selbstvorsorge des Einzelnen fördern will. Das selbst genutzte Wohneigentum erscheint dabei für Amerikaner nahe liegend und symbolträchtig. Um auch sozial schwächeren Einkommensbeziehern (sogenannte „subprimers“) die Kreditaufnahme zum Immobilienerwerb zu erleichtern, wurde bereits in den 90er Jahren des vorigen Jahrhunderts eine Reihe von Antidiskriminierungsgesetzen (u. a. „Fair-Housing Act“) erlassen, welche deren Auskunftspflichten gegenüber den Gläubigerbanken deutlich einschränkten. Für die den Primärkredit gebenden Banken entstehen aus den Privilegien der Schuldner zusätzliche Risiken, deren Preis sich im Zins niederschlagen müsste. Aber durch die Veräußerung der Risiken an die sie verbriefenden Zweckgesellschaften mit gutem Produkt- und/oder Institutsrating sowie marktgängigem Produktdesign werden die Refinanzierungskosten gesenkt, so dass auch die Zinsforderungen gegenüber den privilegierten Schuldnern reduziert werden können. Hohe Beleihungswerte, teilweise über 100 v.H., erscheinen den Kreditgebern durchaus vertretbar, solange steigende Hauspreise prognostiziert werden. Selbst die Kreditvergabe an Schuldner zweifelhafter Bonität („subprime borrowers“) kann gerechtfertigt werden, wenn die Veräußerung der beliehenen Objekte ohne Verlust möglich ist. 126 Vgl. Francke (2008). 127 Vgl. Rudolph (2007). Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 206 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 207 6.2 Akteure und Abläufe 207 Die Verbriefung von Kreditrisiken durch Finanzierungsgesellschaften ist im Kapitalmarktfinanzierungssystem der USA seit langem gängige Praxis. Auch der deutsche Pfandbrief ist ein derartiges Finanzierungsinstrument. Die dabei entstehenden Produkte sind vor allem Asset-Backed Securities (ABS) und, speziell für die Verbriefung von Immobilienkrediten, Mortgage-Backed Securities (MBS). Insbesondere bei der für die USA typischen öffentlichen Förderung des selbst genutzten Wohneigentums spielen die (teilweise) staatlich garantierten oder kontrollierten Finanzierungsgesellschaften (wie z. B. Fannie Mae) eine zentrale Rolle. Wegen der expliziten oder (meist) impliziten Staatsgarantien genießen diese Finanzierungsgesellschaften ein erstklassiges Rating, so dass die auf sie von den kreditgebenden Banken übertragenen Risiken vergleichsweise günstig refinanziert werden können. Dieses System der staatlichen Förderung der Finanzierung des selbst genutzten Wohneigentums in den USA hatte sich seit langem bewährt, bis es selbst ebenfalls in die aktuelle Krise geraten ist. In den vergangenen Jahren hat die Komplexität der von den Finanzierungsgesellschaften generierten Instrumente jedoch deutlich zugenommen. Hinzugetreten zu den ABS- bzw. MBS-Securities sind u. a. Produkte wie Collateralized Loan Obligations (CLOs) und unterschiedliche Kreditderivate einschließlich der bekannteren Credit Linked Notes (CLN).128 Vor allem wurden immer mehr strukturierte Produkte geschaffen, indem die zu verbriefenden Kreditportfolios so zusammengesetzt wurden, dass dabei eine systematische Verbesserung der Ratings erreicht wurde. Dies wurde im Wesentlichen durch Beimischungen von erstklassig gerateten Kredittranchen (z. B. „AAA“) zu Subprime-Krediten (z. B. „B“) vollzogen.129 Außerdem wurden z. B. bei Transaktionen mit CLOs nur einzelne Risikokomponenten übertragen, so dass die übrigen Teile des Gesamtrisikos in den Portfolios der Emittenten verblieben.130 Insgesamt zielten diese unterschiedlichen Konstruktionen der Finanzprodukte auf eine im portfoliotheoretischen Sinne gezielte Verbilligung der Refinanzierung bei diversifiziertem Basisrisiko. In dieses Finanzierungssystem sind nach und nach international tätige Großbanken eingestiegen, indem sie als Verbriefungsinstitutionen Zweckgesellschaften initiiert haben. Besondere Anreize dafür wurden durch die Möglichkeit erzeugt, auf diese Weise die Eigenkapitalunterlegungspflichten (Basel I und später Basel II) bzw. das jeweils vorhandene Eigenkapital der Bank im Sinne eines Leverage-Effekts effizienter zu nutzen. Zusätzlich konnten Steuervorteile realisiert werden, wenn die Zweckgesellschaften an steuerlich privilegierten 128 Vgl. Burghof/Henke (2005). 129 Vgl. Lucas et al. (2007). 130 Vgl. Rudolph (2007), S. 8; Franke/Krahnen (2005). Zins AnlS Kredit Zins FG KF WP Zins WP KS Zins SpK HB Kredit Abbildung 78: Das System der Finanzierung selbstgenutzten Wohneigentums in den USA Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 208 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 209 6 Die Immobilienkrise in den USA – Ursachen und Konsequenzen208 Standorten domiziliert wurden. Weil die Zweckgesellschaften nur mit sehr wenig Eigenkapital ausgestattet waren, belasteten sie die Bilanzen der Banken trotz des extrem hohen Kreditverbriefungsvolumens nicht. Der Gewinntransfer von den Zweckgesellschaften zu den Banken wurde teilweise als Entgelt für „Beratungsdienstleistungen“ kaschiert. Schwer verständlich bleibt in diesem Risikotransferprozess die Rolle der Ratingagenturen. So bewerteten sie die Produkte der Zweckgesellschaften durchweg mit guten Bonitätsnoten,131 obwohl die verbrieften Kredittranchen erhebliche Beimischungen von Subprimes enthielten und die Fristentransformation der Zweckgesellschaften durch die zunehmende Emission sehr kurz laufender „Commercial Papers“ immer riskanter wurde. Für den außenstehenden Beobachter könnte dieses Verhalten der Ratingagenturen zum einen damit erklärt werden, dass bei den innovativen Produkten der Zweckgesellschaften kaum ausreichende Performanceerfahrungen vorlagen, die Ratingagenturen sich also einer Art Ungewissheit im Knight‘schen Sinne132 ausgesetzt sahen. Zum anderen mögen die Liquiditätsgarantien der gut gerateten Banken im Hintergrund für einen impliziten Bonitätstransfer gesorgt haben. Aber gerade wenn Knight‘sche Unsicherheit bei den innovativen Verbriefungen vorlag, hätte man von den Ratingagenturen erwarten können, dass die Performance mindestens über einen vollen Konjunkturzyklus geprüft wurde. So wurden die guten Bonitätsnoten lediglich auf die Erfahrungen einer konjunkturellen Aufschwungperiode gestützt. Die Risiken der extremen Fristentransformation scheinen völlig unbeachtet geblieben zu sein. Indes, es ist darauf hinzuweisen, dass im Vorfeld der Krise der längerfristige Zusammenhang zwischen den konjunkturellen Veränderungen und der Ent- 131 Oft haben die Ratingagenturen die Zweckgesellschaften bzw. Banken sogar dahingehend beraten, wie sie die zu verbriefenden Portfolios strukturieren sollten, um die gewünschten Bonitätsnoten von ihnen zu erhalten. Insofern ist das Versagen der Ratingagenturen auch im Sinne eines Interessenkonflikts zu interpretieren, welcher aus dieser Doppelrolle erwuchs. 132 Unter „Knight‘scher“ Ungewissheit versteht man Risiken, für die deshalb keine Irrtrumswahrscheinlichkeiten prognostiziert werden können, weil die damit in der Vergangenheit gemachten Erfahrungen unzureichend sind; benannt nach dem Ökonomen Frank Knight. Vgl. Knight (1921). 133 Quelle: OECD Economic Outlook 78, S. 126. Percentage deviation from trend Note: Real house prices have been detrended using a linear trend. The OECD aggregate has been computed using GDP weights in 2000 in purchasing power parities. Percent of potential output Real house prices (left scale) Output gap (right scale) 15 10 5 0 -5 -10 -15 6 4 2 0 -2 -4 -6 1975 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 Abbildung 79: Konjunkturverlauf (Outputgap) und reale Hauspreise133 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 208 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 209 6.2 Akteure und Abläufe 209 wicklung der Hauspreise gegen Ende der 90er Jahre weltweit durchbrochen wurde. Während vorher ein verzögerter Gleichlauf (die Hauspreise folgten der konjunkturellen Entwicklung mit einer Verzögerung von ca. 2–3 Jahren) die übliche Erfahrung war, trat nun eine Entkoppelung auf. 6.2.2 Chronologie der Ereignisse Ausgelöst wurde die Krise durch das Zusammenwirken der sich einander verstärkenden Ungleichgewichte im Risikotransferprozess mit dem konjunkturellen Abschwung in den USA. Obwohl dieser Abschwung grundsätzlich als normal im Sinne der Erfahrungen mit Juglar-Zyklen interpretiert werden kann, zeigt er doch zusätzlich besondere Merkmale, die auf außergewöhnliche Ereignisse und Entwicklungen in der globalisierten Wirtschaft zurückzuführen sind. Als wichtiger Ausgangspunkt erscheint die Politik der FED zu Beginn des neuen Jahrtausends. Um dem Einbruch der Aktienmärkte entgegen zu steuern, dann auch, um den Schock des 11. September 2001 zu bekämpfen, setzte eine zunehmende Produktion von „High-powered-money“ ein, die vor allem auf der fiskalischen Komponente basierte. Die Liquidisierung der Weltfinanzmärkte wurde dann durch das Verhalten der chinesischen Zentralbank (PBoC) verstärkt. Weil der Wechselkurs des Yuan gegenüber dem Dollar fixiert war, wuchsen die Au- ßenhandelsüberschüsse Chinas. Die entsprechenden Devisenerlöse wurden von der PBoC gegen Yuan angekauft und (auch zur Wechselkursstabilisierung) in Staatspapiere der USA reinvestiert. In China erfolgte also die Produktion von Zentralbankgeld auf der Basis der außenwirtschaftlichen Komponente. Schließlich wuchsen auch im EURO-System die Geldmengenaggregate, weil die EZB, vor allem wegen der schwachen Konjunktur in Deutschland, vor einer restriktiveren Politik zurückschreckte. Im Ergebnis sanken die Realzinsen weltweit und trugen damit zu der globalen Immobilienblase (Ausnahmen: Deutschland, Österreich, Japan, Korea) bei. In den USA hatte der Anstieg der Hauspreise bereits Anfang der 90er Jahre begonnen. Mit dem konjunkturellen Abschwung 2001 gelangte er zwar kurzfristig zum Stillstand, wurde dann aber durch die expansive Geld- und Fiskalpolitik erneut beschleunigt. Dabei kam es jedoch ab 2003 zu einem folgenschweren Wechsel der Kreditgeber: anstelle der bisher vorherrschenden Kreditverbriefung durch die staatlich kontrollierten Finanzierungsgesellschaften (Fannie Mae usw.) traten nun immer mehr neue internationale Zweckgesellschaften im Risikotransferprozess als Verbriefungsinstitute auf. Hintergrund dieses Kreditgeberwechsels war, dass die amerikanischen Aufsichtsbehörden das Kreditvolumen der staatlichen Finanzierungsgesellschaften beschränkten und die internationalen Banken angesichts wachsender Ertragsprobleme in der Niedrigzinsphase in das lukrative Hypothekenverbriefungsgeschäft hineindrängten.134 Dadurch wurden zwei gefährliche Marktveränderungen verursacht. Zum einen wurden immer mehr Kredite im Subprime-Markt vergeben. Die schlecht informierten Schuldner wurden dabei mit niedrigen Anfangsbelastungen und der 134 Vgl. OFHEO (2008). Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 210 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 211 6 Die Immobilienkrise in den USA – Ursachen und Konsequenzen210 Aussicht auf steigende Hauspreise zur Kreditaufnahme überredet, ohne dass ihnen die mit der späteren Zinsflexibilisierung verbundenen Risiken immer bewusst waren. Zum anderen wurde die zunächst von den Zentralbanken eingeleitete Liquidisierung der Finanzmärkte nun und in noch wesentlich größerem Umfang durch die wachsende Produktion der Kreditverbriefungen ausgeweitet. Weil deren Rating so positiv war, flachte die Kurve der Risikoprämien immer mehr ab. Offensichtlich versagten die Risikoanalysten.135 Im Verlauf des Jahres 2006, zunehmend im Jahre 2007, mehrten sich dann die Anzeichen für eine konjunkturelle Abschwächung in den USA. Der Hauspreisindex begann relativ schnell zu fallen, nachdem er von 2000 bis 2006 an den bevorzugten Standorten (Kalifornien, Florida, Südweststaaten) bis zu 250 v. H. gestiegen war. Der Absturz der Wertentwicklung von Verbriefungen bonitätsschwacher Hypothekenkredite folgte dann im Jahre 2007. Auf die in den Risikotransferprozess involvierten Banken schlugen die Probleme ihrer Zweckgesellschaften sowie der Wertverlust der von ihnen gehaltenen Schuldverschreibungen in der zweiten Jahreshälfte durch. Bankaktien verloren teilweise mehr als 50 v. H. ihres Wertes. Der weltweit anfallende Wertberichtigungsbedarf ist bis heute unklar. Schätzungen beziffern ihn gegenwärtig bis zu 1.000 Mrd. US $. Diese unmittelbaren Schäden in den Finanzierungssystemen werden möglicherweise von zusätzlichen mittelbaren noch weit übertroffen. Zunächst bestehen diese in den Funktionsstörungen der Bankengeldmärkte. Weil die Banken zunehmend unsicher bezüglich der Bonität der Geldmarktakteure wurden, schränkten sie die Kreditvergabe untereinander ein. Die Folge waren schnell steigende Geldmarktzinssätze und Liquiditätsengpässe. Die Zentralbanken versuchten, zunächst überwiegend erfolgreich, die fehlende Bankenliquidität durch die Bereitstellung von Zentralbankgeld zu ersetzen.136 Die FED senkte die Leitzinsen wiederholt in bisher unüblichen schnellen Schritten, auch um die Einbrüche an den Aktienmärkten zu beenden. Die EZB verfuhr ähnlich. Trotzdem eskalierten die Probleme, weil Wertberichtigungen der Geschäftsbanken zur Eigenkapitalknappheit im gesamten Bankensystem führten. In den USA wurden daraufhin die bisher nur öffentlich kontrollierten Immobilienfinanzierer (Fannie u. a.) verstaatlicht und umfängliche Rettungsmaßnahmen (Eigenkapitalzuführungen usw.) für andere Immobilienfinanzierer, Kreditversicherer (AIG) und große Investmentbanken durchgeführt. Zunächst schien die Krise gebannt. Doch Ende September 2008 eskalierten die Ereignisse erneut, weil die Nichtrettung der amerikanischen Investmentbank Lehman Bros. die Finanzmärkte dramatisch schockte. In der Folge wurden immer mehr Banken und Finanzierungszweckgesellschaften weltweit von Illiquidität bedroht, weil die Geldmärkte wegen des Misstrauens der Akteure partiell zusammenbrachen und die Geldmarktzinssätze explodierten. Rückblickend markiert die Lehman-Insolvenz den 135 Inzwischen haben die großen Ratingagenturen ihr Versagen indirekt eingestanden, indem sie einen großen Teil der Hypothekenanleihen drastisch herabgestuft haben und in Zukunft für diese Finanzinstrumente ein neues Bewertungssystem entwickeln wollen. Vgl. FAZ vom 06.02.08, S. 21. 136 Vgl. Europäische Zentralbank (2008), S. 15 ff. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 210 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 211 6.3 Wirtschaftspolitische Fehlsteuerungen 211 Höhepunkt der Finanzmarktkrise. Dabei bleibt bis heute offen, warum Lehman die staatliche Hilfe versagt blieb. Allerdings kursieren diesbezüglich einige unbestätigte Hypothesen, deren Relevanz bisher nicht aufgeklärt ist. 6.3 Wirtschaftspolitische Fehlsteuerungen 6.3.1 Motive und Instrumente Entgegen der von der Politik und den Medien häufig verbreiteten Auffassung über die schuldigen Verursacher der Krise, wird vom Verfasser die These vertreten, dass wirtschaftspolitische Fehlentscheidungen wesentlich für das Entstehen der Krise waren. Kurz gesagt: Sie ist vor allem auf Staatsversagen, nicht auf privates Marktversagen zurückzuführen. Damit sollen die privaten Akteure nicht gänzlich entschuldigt werden – insbesondere die Ratingagenturen haben versagt –, doch die staatliche Wirtschaftspolitik trägt vor allem „Schuld“. Dies gilt für alle vier Teilbereiche der makroökonomischen Steuerung, also die Geld-, Währungs-, Finanz- und Sozialpolitik. Auf die Überliquidisierung der Weltfinanzmärkte durch die großen Zentralbanken der USA (FED), Chinas (PBoC), des EURO-Systems (EZB) und Japans (BoJ) wurde schon hingewiesen. Im Ergebnis führte deren Überproduktion von Zentralbankgeld zur multiplikativen Schöpfung von Geschäftsbankengeld und monetären Derivaten, so dass die Finanzmärkte in bisher unbekanntem Maße davon überschwemmt wurden. Anschaulich mag man sich diesen Vorgang als eine auf den Kopf gestellte Pyramide vorstellen: Die Motive der Zentralbanken waren dabei einerseits ähnlich, andererseits unterschiedlich mit anderen wirtschaftspolitischen Zielen verknüpft. Für die FED galt die primäre Verpflichtung, das Wachstum durch antizyklische Geld- Derivate Geschäftsbankengeld Zentralbankgeld Abbildung 80: Überliquidisierung der Weltfinanzmärkte

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Zusammenfassung

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung:

Alles für die immobilien-wirtschaftliche Ausbildung.

Rund um die Immobilie

Das Werk enthält Beiträge zur Entwicklung und Analyse von

* Immobilienprodukten,

* Immobilienmärkten sowie zur

* Immobilienbewertung.

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung

Anschaulich und kompakt werden zentrale Stoffinhalte der immobilienwirtschaftlichen Ausbildung dargestellt: von der Analyse der dominanten Einflussfaktoren der Entwicklung von Immobilienmärkten über die Diskussion um das angemessene Bewertungsverfahren für Immobilien und Immobiliengesellschaften bis hin zu Fragestellungen der Bilanzierung von Immobilien nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften.