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Heinz Rehkugler, Tobias Rombach, 5.3 Erklärungsansätze für das Entstehen von Preisblasen auf Wohnimmobilienmärkten in:

Hans-Hermann Francke, Heinz Rehkugler (Ed.)

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung, page 180 - 194

2. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3808-6, ISBN online: 978-3-8006-4342-4, https://doi.org/10.15358/9783800643424_180

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Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 164 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 165 5 Preisblasen auf Wohnimmobilienmärkten164 seinen fundamentalen, werttreibenden Faktoren und kann daher als objektiver bzw. wahrer Wert bezeichnet werden. Er ist derjenige Wert, den ein ‚rational‘ handelnder Anleger unter Berücksichtigung aller öffentlich verfügbaren und relevanten Informationen für ein Vermögensgut bezahlen würde. Der Marktpreis hingegen bildet sich auf einem Markt durch das freie Aufeinandertreffen von Angebot und Nachfrage. Damit generiert sich der Marktpreis immer unter der individuellen Wertschätzung sowohl des Käufers als auch des Verkäufers. Neben fundamentalen Faktoren fließen in den Marktpreis folglich auch die persönlichen Verhältnisse und die Erwartungen der Tauschpartner in die Preisfindung mit ein. Steigt der Marktpreis eines Vermögensguts längerfristig und in erheblichem Ausmaß über den fundamentalen Wert, existiert – der fundamentalen Sichtweise folgend – eine positive Preisblase. Analog hierzu spricht man von einer negativen Preisblase, wenn der Marktpreis längerfristig und deutlich unter dem fundamentalen Wert liegt. Die fundamentale Sichtweise ist in den Wirtschaftswissenschaften die zentrale und am häufigsten verwendete Methode, Preisblasen zu beschreiben. Sie bildet folglich auch in diesem Beitrag die Grundlage für alle weiteren Überlegungen. 5.3 Erklärungsansätze für das Entstehen von Preisblasen auf Wohnimmobilienmärkten In den letzten Jahren – induziert durch die ungewöhnlich starken Preissteigerungen auf vielen Märkten für Wohnimmobilien und der damit verbundenen Frage, ob es sich hierbei um eine fundamental begründete Entwicklung oder um eine Preisblase handelt – wurde eine Vielzahl an wissenschaftlichen Arbeiten veröffentlicht, die sich mit den Ursachen von Preisblasen auf Immobilienmärkten beschäftigen. Im Folgenden wird eine Übersicht über die aktuell am häufigsten diskutierten Faktoren gegeben, die für das Entstehen von Preisblasen auf Immobilienmärkten verantwortlich gemacht werden. 5.3.1 Makroökonomische Faktoren In der aktuellen Diskussion wird den beiden makroökonomischen Faktoren exzessive monetäre Expansion und übertriebene Kreditvergabe durch die privaten Geschäftsbanken eine zentrale Rolle zugeschrieben. 5.3.1.1 Monetäre Expansion Aus theoretischer Sicht bestehen zahlreiche makroökonomische Zusammenhänge bzw. Wechselwirkungen zwischen der Geldmenge und den Immobilienpreisen. Aus einer monetaristischen Sichtweise lässt sich der Zusammenhang zwischen Geldmenge und Immobilienpreisen mit Hilfe des optimalen Portfo- Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 164 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 165 5.3 Erklärungsansätze für das Entstehen von Preisblasen 165 lioanpassungsmechanismuses herleiten.60 Dieser Mechanismus besagt, dass ein positiver, monetärer Impuls (z. B. eine Leitzinssenkung durch die Zentralbank) die Geldmenge in einer Volkswirtschaft relativ zur Menge der übrigen Vermögensgüter verändert und somit auch zu einer Veränderung der Grenzprodukte von Geld und den anderen Vermögensgütern führt. Die Individuen versuchen nun dieses Ungleichgewicht wieder zu beseitigen, indem sie einen Ausgleich der Grenzprodukte von Geld und den anderen Vermögensgütern herstellen.61 Die Neuausrichtung der Vermögensportfolios auf Grund der Ausweitung der Geldmenge führt zu steigenden Preisen für Vermögensgüter wie z. B. Immobilien und zu einem Rückgang des Zinsniveaus und der Renditen von Geldvermögensgütern. In den Phasen einer (zu) lockeren Geldpolitik durch die Zentralbanken besteht in Anlehnung an den Portfolioanpassungsmechanismus die latente Gefahr, dass der Überschuss an Liquidität auf den Weltfinanzmärkten zu einer übertriebenen Nachfrage nach Vermögensgütern wie Immobilien führt und es in der Folge zu Preisblasen auf diesen Märkten kommt.62 Neben dem Portfolioanpassungsmechanismus besteht aus theoretischer Sicht ein weiterer Zusammenhang zwischen Geldmenge und Immobilienpreisen: Über den Vermögenseffekt ist eine umgekehrte Kausalität ableitbar. Dieser besagt, dass Geld von den Individuen auch als ein Wertaufbewahrungsmittel und somit neben Immobilien und Finanzvermögen als eine alternative Anlagemöglichkeit angesehen wird. Steigen nun die Preise für Immobilien, so kommt es in den Portfolios der Individuen zu einer Verschiebung der Allokation zugunsten des Immobilienanteils. Um in ihren Portfolios wieder die erwünschte gleichgewichtige Zusammensetzung herzustellen, erhöhen die Individuen ihre Nachfrage nach Liquidität.63 Die Herleitung der Wirkungszusammenhänge zwischen Geldmenge und Immobilienpreisen hat gezeigt, dass die Richtung des Zusammenhangs zwischen Geldmenge und Immobilienpreisen nicht a priori feststeht. Es existieren theoretische Erklärungsansätze, die sowohl eine Abhängigkeit der Immobilienpreise von der Geldmenge als auch der Geldmenge von den Immobilienpreisen erklären können. Des Weiteren muss die Frage geklärt werden, ob die beobachtete Koinzidenz zwischen den beiden Variablen lediglich der Effekt eines dritten latenten Faktors ist, oder ob es eine direkte Verbindung zwischen den beiden 60 Vgl. Goodhart, C. und Hofmann, B. (2008), S. 6. 61 Vgl. Meltzer, A. (1995), S. 52. 62 Vgl. hierzu Schnabel, G. (2009). Als Paradebeispiel für die negativen Auswirkungen einer Überliquidität eines nationalen Finanzmarktes wird immer wieder die Preisblase auf dem japanischen Immobilien- und Aktienmarkt genannt. Mitte der 1980er Jahre gerieten Europa (und hier im Besonderen Deutschland) und Japan unter weltweiten politischen Druck, durch eine Ausweitung der inländischen Nachfrage die USA als weltweite ‚Konjunkturlokomotive‘ abzulösen, um so einen Beitrag zur Verringerung des enormen US-amerikanischen Leistungsbilanzdefizits zu leisten. Während Deutschland diesem Druck standhielt und die Geldmenge nur leicht erhöhte, beugte sich Japan dem internationalen Druck und weitete in der Folge die Geldmenge erheblich aus. 63 Vgl. Greiber, C. und Setzer, R. (2007), S. 3 f. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 166 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 167 5 Preisblasen auf Wohnimmobilienmärkten166 Variablen gibt. Diese Fragen können nur empirisch beantwortet werden. Im Zuge der starken Preissteigerungen auf den weltweiten Märkten für Wohnimmobilien wurde eine Vielzahl an Untersuchungen durchgeführt, die den Zusammenhang zwischen Geldmenge und Immobilienpreisen untersuchen. Die überwiegende Mehrzahl der Analysen bestätigt den theoretisch hergeleiteten Zusammenhang zwischen der Geldmenge und den Immobilienpreisen. Bzgl. der Wirkungsrichtung des Zusammenhangs kommen die empirischen Analysen jedoch zu keinem eindeutigen Ergebnis, so dass die wichtige Frage, ob eine dritter latenter Faktor hinter der Entwicklung der beiden Variablen steht oder ob eher die Geldmenge die Immobilienpreise beeinflusst, mit Hilfe der bis jetzt erfolgten Untersuchungen nicht eindeutig geklärt werden kann. Vor diesem Hintergrund ist folglich noch kein abschließendes Urteil möglich, ob eine Flutung der Finanzmärkte mit Liquidität die Bildung von Preisblasen auf Immobilienmärkten verursachen kann. 5.3.1.2 Ausweitung der Kreditvergabe Neben der Flutung der Finanzmärkte mit Zentralbankgeld wird eine Ausweitung der Kreditvergabe durch die privaten Geschäftsbanken als mögliche Ursache für das Entstehen von Preisblasen speziell auf Immobilienmärkten verantwortlich gemacht.64 Aus einer theoretischen Sichtweise heraus lässt sich wiederum ein bidirektionaler Zusammenhang zwischen Kreditvergabe und Immobilienpreisen herleiten. Auf der einen Seite senkt eine Ausweitung der Kreditvergabe die Kreditzinsen und stimuliert somit die allgemeine wirtschaftliche Aktivität. Als eine Folge steigen auch die Immobilienpreise auf Grund erwarteter zukünftig höherer Mieteinnahmen und eines niedrigeren Diskontierungsfaktors. Auf der anderen Seite sorgt die verbesserte Verfügbarkeit von Krediten für einen Anstieg der Nachfrage der privaten Haushalte nach Wohnraum. Unter der auf Immobilienmärkten üblichen Annahme eines kurzfristig fixen Angebots führt eine Ausweitung der Kreditvergabe folglich zu einem Preisanstieg für Immobilien.65 In Phasen wirtschaftlicher Prosperität besteht auf Grund des hier dargestellten theoretischen Zusammenhangs folglich die Gefahr, dass eine zu exzessiv betriebene Kreditvergabe durch die privaten Geschäftsbanken zur Bildung von Preisblasen auf den Märkten für Immobilien führt. Als mögliche Ursachen für einen ungewöhnlich starken Anstieg des Kreditwachstums werden in der Literatur u. a. Liberalisierungen im Finanzsektor, Finanzinnovationen im Bereich der Hypothekenmärkte66 und perverse Anreizstrukturen bei der Vergabe von Immobilienkrediten genannt.67 Über den sog. Kredit-Kanal68 bzw. den ‚collateral effect‘ besteht jedoch auch ein in die umgekehrte Richtung wirkender theoretischer Zusammenhang zwischen Kreditwachstum und Immobilienpreisen. Auf Grund der asymmetrischen In- 64 Vgl. Zhu, H. (2005), S. 16 f. 65 Vgl. hier und im Folgenden Goodhart, C. und Hofmann, B. (2008), S. 8 f. 66 Vgl. Ball, M. (2006), S. 221. 67 Vgl. Herring, R. und Wachter, S. (1999), S. 12 ff. 68 Vgl. hierfür Greiber, C. und Setzer, R. (2007). Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 166 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 167 5.3 Erklärungsansätze für das Entstehen von Preisblasen 167 formationsverteilung zwischen Kreditnehmern und Kreditgebern verlangen die Kreditgeber eine Sicherheit für die Überlassung eines Kredits. Dies geschieht auf den Immobilienmärkten in den meisten Fällen durch die Eintragung einer Hypothek auf das Immobilieneigentum der Kreditnehmer. Die Kapitalbeschaffungsmöglichkeiten der Kreditnehmer sind folglich in entscheidendem Maße vom Wert ihres Immobilienbesitzes abhängig. Je höher dabei der Wert der Immobilie ist, um so besser sind die Kapitalbeschaffungsmöglichkeiten. Steigende Immobilienpreise verringern die asymmetrische Informationsverteilung zwischen Kreditnehmern und Kreditgebern und führen somit zu einer Ausweitung des Kreditvolumens innerhalb einer Volkswirtschaft. Somit ist die ökonomische Wirkungsrichtung beim Zusammenspiel von Kreditvergabe und Immobilienpreisen ebenfalls nicht a priori gegeben. Die Frage, ob ein starkes Anwachsen der Kreditvergabe durch die privaten Geschäftsbanken zu Übertreibungen auf Immobilienmärkten führt bzw. in welche Richtung der Zusammenhang zwischen Kreditvergabe und Immobilienpreisen wirkt, kann letztendlich ebenfalls nur empirisch beantwortet werden. Ähnlich wie bei der Ausweitung der Geldmenge können empirische Studien auch zwischen den Immobilienpreisen und der Kreditvergabe einen Zusammenhang bestätigen. Allerdings kommen auch sie bzgl. der Kausalität zu keinem eindeutigen Ergebnis. Tendenziell lässt sich aus den Ergebnissen ableiten, dass eher die Immobilienpreise die Höhe der Kreditvergabe beeinflussen als umgekehrt.69 5.3.2 Institutionelle Erklärungsansätze Die institutionellen Erklärungsansätze führen das Entstehen von Preisblasen auf ineffiziente staatliche wie auch privatwirtschaftliche Organisationsstrukturen auf den Märkten für Vermögensgüter zurück. Hierzu zählen im Besonderen ein ineffizienter gesetzlicher Regelrahmen bzw. das Funktionieren der Märkte negativ beeinflussende Regelveränderungen. 5.3.2.1 Liberalisierung der Finanzmärkte Die Liberalisierung der Finanzmärkte, wie z. B. die Lockerung der Kapitalverkehrskontrollen und die Deregulierung des Bankensektors in vielen Industrienationen Ende der 1970er und Anfang der 1980er Jahre, wird immer wieder als eine mögliche Ursache für die Entstehung von Preisblasen und Krisen auf den Immobilienmärkten genannt.70 Die Liberalisierung eines nationalen Finanzmarktes erhöht durch den Markteintritt ausländischer Institute den Wettbewerbsdruck im inländischen Bankensektor. In der Folge sinken die Finanzierungskosten und es fällt den inländischen Unternehmen zusehends leichter, sich mit frischem Kapital einzudecken. Diese Ausweitung des Finanzierungs- 69 Als weiterer makroökonomischer Erklärungsansatz für das Entstehen von Preisblasen auf Wohnimmobilienmärkten wird in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur ein externer, positiver Schock – z. B. die Entwicklung einer neuen Technologie – genannt. 70 Vgl. u. a. Kaminsky, G. und Reinhart, C. (1999). Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 168 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 169 5 Preisblasen auf Wohnimmobilienmärkten168 spielraums der nationalen Unternehmen führt nun zu einer Ausweitung der Kreditvergabe und einem Anstieg der Investitionen in den Immobiliensektor. Während die inländischen Unternehmen durch die Ausweitung der Finanzierungsmöglichkeiten von einer Liberalisierung der Finanzmärkte profitieren, unterliegen die inländischen Banken auf Grund des verstärkten internationalen Wettbewerbs einem enormen Anpassungsdruck an das neue wirtschaftliche Umfeld. Viele inländische Unternehmen verlassen ihre traditionellen Hausbanken und wenden sich renommierten internationalen Banken als neuen Kreditgebern zu oder sie finanzieren sich direkt an ausländischen Finanzmärkten durch die Ausgabe von eigenen Wertpapieren.71 Der Verlust von traditionellen Kunden und die Senkung der Hypothekenzinssätze auf Grund des zusätzlichen ausländischen Angebots führen zu einem Renditerückgang bei den Banken. Wie besonders am Beispiel der Liberalisierung des japanischen Banken- und Finanzwesens zu sehen war, neigen Banken in dieser Situation dazu, höhere Risiken einzugehen und den Fokus verstärkt auf kurzfristige Gewinnmaximierung zu setzen, um dem Renditerückgang entgegenzuwirken. Den Verlust an inländischen Geschäftskunden versuchten z. B. die japanischen Banken speziell durch die Ausweitung der Kreditvergabe in anderen Geschäftsfeldern, wie z. B. dem Immobilienbereich, zu kompensieren.72 Neben der Liberalisierung des Finanzwesens einer Volkswirtschaft kann bereits die Deregulierung des Hypothekenmarktes einen erheblichen Einfluss auf die Preisentwicklung auf den Immobilienmärkten nehmen. Bis in die 1980er Jahre hinein waren die Hypothekenmärkte in den meisten OECD Ländern stark reguliert. Häufig anzutreffende Formen der Regulierung waren quantitative Beschränkungen der Vergabe von Hypothekenkrediten und feste Obergrenzen für das Verhältnis von Darlehenshöhe und Wert der hinterlegten Immobilie. Im Laufe der 1980er Jahre wurde in zahlreichen Industrienationen die strenge Regulierung der Hypothekenmärkte – teilweise sogar in erheblichem Maße – gelockert.73 In vielen Ländern wurde es den privaten Geschäftsbanken ermöglicht, sich verstärkt auf dem Markt für Hypothekenkredite zu betätigen, der durch die Bausparkassen dominiert wurde. Im Gegenzug begannen viele Bausparkassen, sich auch auf den Märkten für Gewerbeimmobilien zu engagieren. Eine andere in den Industrienationen weit verbreitete Deregulierungsmaßnahme war die Abschaffung der Zinsobergrenzen bei Darlehen. Der mit der Deregulierung einsetzende stetige Markteintritt neuer Banken in das Geschäft mit der Vergabe von Hypothekenkrediten resultierte in einem starken Anstieg des Kreditvolumens und einer Reduzierung der Finanzierungskosten. Somit stieg in Folge der Deregulierung der Hypothekenmärkte in den 71 Vgl. Herring, R. und Wachter, S. (1999), S. 43. 72 In einer empirischen Untersuchung zeigt Ueda, K. (1996), dass japanische Banken, die im Zuge der Liberalisierung des japanischen Finanzmarktes viele traditionelle Kunden verloren haben, tatsächlich das Risiko ihrer Geschäfte erhöhten und speziell ihr Engagement im Immobiliensektor systematisch ausgeweitet haben. 73 Für eine Übersicht über die gesetzlichen Beschränkungen der Hypothekenmärkte in den einzelnen Ländern und die unterschiedlichen Deregulierungsmaßnahmen vgl. Girouard, N. und Blöndal, S. (2001), S. 9 f. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 168 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 169 5.3 Erklärungsansätze für das Entstehen von Preisblasen 169 1980er Jahren die Nachfrage seitens der privaten Haushalte nach Wohneigentum und führte somit auch zu einem Ansteigen des Preises für Wohneigentum. 5.3.2.2 Aufweichen der Hypothekenkreditvergabestandards Eine zentrale Größe, die einen Einfluss auf die Preisentwicklung von Wohnimmobilienmärkten hat, ist die rechtliche Gestaltung des Hypothekenmarktes und hier im Besonderen die Verfügbarkeit von Hypothekenkrediten für die privaten Haushalte. Je einfacher die privaten Haushalte einen Hypothekenkredit aufnehmen können – d. h. je schwächer die Banken Bedingungen an die Vergabe von Krediten knüpfen –, um so flexibler reagiert die Nachfrage nach Wohnimmobilien und um so volatiler verhalten sich die Preise auf den Wohnimmobilienmärkten. Im Zuge wenig restriktiver Hypothekenkreditvergabestandards besteht die Gefahr, dass zu viele Hypothekenkredite an Schuldner mit schlechter Bonität – sog. Subprime-Schuldner – vergeben werden, und es im Zuge dieser Fehlallokation zu übertriebenen Hauspreissteigerungen und hieraus resultierender Instabilitäten für das gesamte Finanzsystem kommen kann. Der starke Zusammenhang zwischen der Preisentwicklung auf den nationalen Wohnimmobilienmärkten und den rechtlichen Rahmenbedingungen auf den Hypothekenmärkten bzw. der Kreditvergabepraktiken der privaten Geschäftsbanken wurde besonders durch den Preisanstieg auf vielen Wohnimmobilienmärkten nach der Jahrtausendwende deutlich. Laut Ball (2006) haben speziell die europäischen Länder in diesem Zeitraum eine hohe Preissteigerung erlebt, die die Gewährung von Hypothekenkrediten signifikant gelockert haben. Er sieht einen direkten Zusammenhang zwischen einer Aufweichung der Hypothekenkreditvergabestandards der privaten Geschäftsbanken und dem folgenden Boom auf den Wohnimmobilienmärkten. Als extremstes Beispiel nennt er Dänemark. Lange Zeit dominierten langfristige Hypothekenkredite mit festen Zinszahlungen den dänischen Markt. Die Einführung von Hypothekenkrediten mit flexiblen einjährigen Zinssätzen und sog. interest-only mortgages74, die beide sehr schnell einen hohen Marktanteil erreichten, haben seiner Meinung nach erheblich dazu beigetragen, die Immobilienpreise in Dänemark explodieren zu lassen. Ellis (2008) sieht auch in den USA einen positiven Zusammenhang zwischen den immer weiter gelockerten Standards bei der Vergabe von Hypothekenkrediten durch die privaten Geschäftsbanken und dem folgenden immensen Preisanstieg und anschließenden Rückgang auf dem US-amerikanischen Markt für Wohnimmobilien. Sie identifiziert fünf Lockerungen bei der Vergabe von Hypotheken, die die privaten Geschäftsbanken im Laufe des Preisanstiegs auf dem US-amerikanischen Wohnimmobilienmarkt vorgenommen haben, um den eigenen Marktanteil bei der Vergabe von Hypothekenkrediten auszubauen, 74 ‚Interest-only mortgages‘ sind Hypothekenkredite, bei denen für eine gewisse Zeit (in der Regel zwischen 5 und 10 Jahren) nur Zinszahlungen und keine Tilgungen anfallen. Der Schuldner hat bei dieser Art von Hypothekenkredit jedoch häufig die Möglichkeit, Tilgungszahlen zu leisten, wenn er dies wünscht. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 170 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 171 5 Preisblasen auf Wohnimmobilienmärkten170 und somit eine ständige Ausweitung der Nachfrage nach Wohnimmobilien generiert haben: • Die privaten Geschäftsbanken haben im Zeitraum nach 2000 den sog. ‚nonconforming‘-Bereich immer weiter ausgebaut. Dabei handelt es sich um Kredite im Subprime- und im Alt-A-Segment.75 • Die Anforderungen an die Dokumentation der finanziellen Verhältnisse der Schuldner wurden immer laxer gehandhabt. Die Banken fokussierten sich bei der Kreditvergabe nicht mehr auf die Fähigkeit der Schuldner, ihre Kredite zu tilgen, sondern auf den Sicherungswert der Immobilien, und wetteten damit auf immer weiter steigende Häuserpreise. • Im Zuge der Niedrigzinspolitik durch die US-amerikanische Zentralbank wurde es für die Kreditnehmer immer attraktiver, statt der früher üblichen festen Zinssätze auf sog. ‚adjustable-rate mortgages‘ (ARMs) zu setzen. Mit der Vergabe von niedrigen ‚teaser rates‘ wurde den ARM-Krediten häufig ein zusätzlicher Anreiz verliehen. • Ein weiteres Anzeichen für die Aufweichung der Vergabestandards war der Anstieg des ‚loan-to value‘(LTV)-Verhältnisses. 100 %-Finanzierungen wurden im Laufe des stetigen Anstiegs der Immobilienpreise für Wohnimmobilien immer gängiger. • Zuletzt fanden auch Hypothekenkredite, bei denen nur die laufenden Zinsund keine Tilgungszahlungen getätigt werden mussten, sowie Hypothekenkredite mit negativer Amortisation immer größere Verbreitung. Die Kreditschuld wurde folglich nicht zurückgezahlt, sondern sie blieb auf hohem Niveau konstant oder wuchs sogar weiter an (bei negativer Amortisation). Die Aufweichung der Hypothekenkreditvergabestandards resultiert jedoch nicht nur aus dem Agieren der privaten Geschäftsbanken. Auch die US-amerikanische Sozialpolitik hat maßgeblich zu einer Lockerung der Vergabestandards und damit zu einer Verbreitung von Subprime-Krediten beigetragen.76Im Zuge der zum Schutze von Einwanderern ab Mitte der 1990er Jahre eingeführten Antidiskriminierungsgesetze wurde es Kreditwilligen ermöglicht, Hypothekenkredite zu bekommen, ohne konkrete Angaben über die eigenen Vermögensverhältnisse machen zu müssen. 5.3.2.3 Verbriefung von Hypothekarkrediten Seit dem rasanten Anstieg der Preise auf vielen Märkten für Wohnimmobilien und dem folgenden Ausbruch der Subprime-Mortgage-Krise in den USA werden immer wieder die Verbriefung von Hypothekenkrediten und die hieraus 75 Bei den Alt-A-Krediten handelt es sich um eine Zwischenstufe des Prime- und Subprime-Segments. Die Schuldner dieser Hypothekenkredite verfügen in der Regel über eine einwandfreie Bonitätshistorie, aber der Kredit an sich besitzt einige Eigenschaften, die das Risiko des Kredites erhöhen. Beispiele hierfür sind ein hohes Verhältnis der Kredithöhe zum Wert des Grundstücks oder eine unzureichende Dokumentation der finanziellen Verhältnisse des Schuldners. 76 Vgl. Francke, H.-H. (2008), S. 5, Akerlof, G. und Shiller, R. (2009), S. 220 sowie Fendel, R. und Frenkel, M. (2009), S. 79. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 170 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 171 5.3 Erklärungsansätze für das Entstehen von Preisblasen 171 entstandenen strukturierten Finanzprodukte – wie die sog. Collateralized Debt Obligations (CDOs) – als mögliche Ursachen für das Entstehen von Preisblasen auf Wohnimmobilienmärkten genannt.77 Die Ursprünge der Verbriefung von Hypotheken gehen bis in die erste Hälfte des 20. Jahrhunderts zurück.78 Im Jahr 1938 wurde mit der Gründung der Federal National Mortgage Association (genannt Fannie Mae) durch die US- Regierung ein erster Sekundärmarkt für Hypotheken in den USA geschaffen. Die Aufgabe der staatseigenen Fannie Mae war es, „staatlich garantierte Hypothekarkredite aufzukaufen, um so Liquidität für den Primärmarkt zur Verfügung zu stellen.“79 Im Jahr 1968 wurde mit der Government National Mortgage Association (genannt Ginnie Mae) eine zweite und im Jahr 1970 mit der Federal National Mortgage Corporation (genannt Freddie Mac) eine dritte Institution zur Förderung des privaten Wohneigentums in den USA gegründet. Diese Institutionen werden auch als ‚government-sponsored enterprises‘ (GSEs) bezeichnet. Obwohl diese mit der Zeit privatisiert wurden und die Regierung nicht weiter explizit für diese bürgte, bestand doch weiterhin eine implizite Staatsgarantie für die GSEs.80 Durch die Privatisierung waren die GSEs darauf angewiesen, sich verstärkt über private Investoren zu finanzieren. Dies taten sie u. a. durch die Emission von Anleihen, die durch Hypotheken besichert waren, die sog. Mortgage Backed Securities (MBS). Einen Schub erhielt die Verbriefung von Hypotheken durch die Deregulierung des Finanz- und Bankwesens Anfang der 1970er Jahre.81 In der Folge engagierten sich immer mehr private Geschäftsbanken auf den Hypothekenmärkten. Im Gegensatz zu den traditionellen Bausparkassen, welche Hypothekenkredite bis zum Ende der Laufzeit in den eigenen Büchern hielten oder sie an die GSEs verkauften, waren die privaten Geschäftsbanken daran interessiert, mit Hypotheken besicherte handelbare Wertpapiere zu strukturieren. Dabei hatten sie das Problem zu lösen, dass Hypothekenkredite keine homogenen Güter sind. Jede Hypothek hat einen anderen Schuldner und eine unterschiedliche Sicherheit in Form einer Immobilie. Die Geschäftsbanken mussten folglich aus einem Pool unterschiedlicher Hypothekenkredite ein handelbares Wertpapier konstruieren. Zu diesem Zweck wurden Zweckgesellschaften, sog. Special Purpose Vehicles (SPVs), gegründet, welche die Hypotheken halten und an denen sich Investoren durch den Kauf von Mortgage Pass-Through Securities (MPTs) beteiligen können. Die MPTs haben jedoch den Nachteil, dass ihre Laufzeit entscheidend von der Anzahl der vorzeitig zurückgezahlten Hypothekenkredite abhängt und daher ex ante nicht eindeutig bestimmt werden kann.82 Um 77 Vgl. Ball, M. (2006), S. 221 f. und Ball, M. (2007), S. 205. 78 Vgl. Kregel, J. (2008), S. 4. 79 Vgl. Albrecht, M. (2004), S. 12. 80 Vgl. Kregel, J. (2008), S. 4. Obwohl es keine Regierungserklärung und keinen Gesetzestext gibt, der die Verpflichtung der Regierung zur Stützung der GSEs regelt, besteht unter den Marktteilnehmern Einigkeit darüber, dass die amerikanische Regierung Fannie Mae und Freddie Mac bei finanziellen Problemen stützen wird. Im Zuge der Subprime-Mortgage-Krise trat dieser Fall dann auch tatsächlich ein. 81 Vgl. hier und im Folgenden Kregel, J. (2008), S. 5 ff. und Ranieri, L. (1998), S. 31 ff. 82 In den USA besitzen die Schuldner von privaten Immobilienkrediten ein sog. Prepay- Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 172 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 173 5 Preisblasen auf Wohnimmobilienmärkten172 dieses Problem zu lösen, wurden die sog. Collateralized Mortgage Obligations (CMOs) entwickelt. Diese verteilen das Prepaymentrisiko auf unterschiedliche Tranchen. Einen weiteren Schub erhielt die Verbriefung mit dem Ausbruch der ‚thrift crisis‘ 1989 in den USA. In deren Verlauf verloren die Bausparkassen und die GSEs ihre dominante Stellung bei der Finanzierung von privatem Wohneigentum an die privaten Geschäftsbanken, die mit ihren CMO-Strukturen sehr erfolgreich waren. Die neueste Weiterentwicklung auf dem Markt für Verbriefungen sind schließlich die sog. CDOs. Der Markt für CDOs entwickelte sich Mitte der 1990er und wies besonders in den Jahren von 2004 bis 2006 ein extrem starkes Wachstum auf.83 Ein CDO ist ein SPV, das ein Portfolio aus unterschiedlichen, in der Regel festverzinslichen Wertpapieren erwirbt und dieses wiederum durch die Ausgabe verschiedener Tranchen mit unterschiedlichen Risikoklassen finanziert.84Die CDOs investieren dabei wesentlich in Asset Backed Securities (ABS), Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS) und Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS). Viele CDOs gingen mit der Zeit dazu über, in andere CDOs zu investieren, sodass die Strukturen immer komplexer und damit auch immer schwieriger zu bewerten wurden. Eine weitere Eigenschaft, die die Struktur und somit auch die Bewertung der CDOs zusätzlich erschwert, ist, dass viele CDOs gemanagt werden.85 D. h. es gibt einen Manager, der alle im Portfolio des CDOs befindlichen Wertpapiere verwaltet und überwacht. Dieser Manager ist befugt, mit einem gewissen prozentualen Anteil der im Portfolio befindlichen Wertpapiere Handel zu treiben, so dass sich die Zusammensetzung des CDOs ständig ändert. An der Verbriefung von Hypothekendarlehen wird kritisiert, sie hätte zu einer exzessiven Vergabe von Hypothekenkrediten speziell an schlechte Schuldner geführt und trage daher eine Mitschuld an den extremen Preissteigerungen auf dem US-amerikanischen Markt für Wohnimmobilien.86 Die Gefahr einer aus der Verbriefung von Hypothekendarlehen resultierenden exzessiven Kreditvergabe ist das Ergebnis der Informationsasymmetrie zwischen der Bank, die den originären Kredit vergibt, und dem Investor, der das verbriefte Wertpapier schließlich erwirbt. Es können nur effiziente (Kreditvergabe-)Entscheidungen getroffen werden, wenn der Entscheider auch alle Konsequenzen aus seiner Entscheidung selbst tragen muss. Dieser Fall ist bei der Verbriefung von Hypothekenkrediten jedoch nicht gegeben. Hier entscheiden die Banken, welche Inmentrecht. D. h. sie können jederzeit ohne die Zahlung einer Vorfälligkeitsentschädigung ihre Hypothek komplett zurückzahlen. Die Ausübung dieses Rechts wird von den privaten Hauskäufern besonders in Phasen fallender Zinsen in Anspruch genommen. Sie tilgen die ausstehenden Raten ihres aktuellen Kredits mit einem hohen Zinssatz durch die Aufnahme eines neuen Kredits mit einem niedrigeren Zinssatz. 83 Vgl. Hu, J. (2007), S. 5 ff. 84 Diese Tranchen setzen sich aus einer ‚senior tranche‘ mit dem Rating Aaa/AAA, einer ‚mezzanine tranche‘ mit dem Rating Aa/AA bis Ba/BB und einer ‚equity tranche‘, die in der Regel nicht geratet wird, zusammen. 85 Vgl. Gorton, G. (2008), S. 13 f. 86 Vgl. hier und im Folgenden Franke, G. und Krahnen, J. (2008), S. 8 ff. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 172 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 173 5.3 Erklärungsansätze für das Entstehen von Preisblasen 173 dividuen bzw. Unternehmen sie als kreditwürdig einstufen. Sie müssen jedoch später nicht unbedingt die Folgen ihrer (falschen) Kreditvergabe-Entscheidung tragen: Werden ein oder mehrere Gläubiger insolvent, so müssen die Investoren, die die verbrieften Wertpapiere gekauft haben, den resultierenden Verlust tragen. Es besteht folglich die Gefahr, dass die Banken, um ihren eigenen Profit zu maximieren, ihre Kreditvergabekriterien lockern und in der Folge absichtlich zu viele Kredite an schlechte Schuldner vergeben, da sie von den möglichen zukünftigen Ausfällen nicht betroffen sind. Mian und Sufi (2008) stellen in ihrer Analyse der Ausfallraten von Hypothekenkrediten in 18.408 US-amerikanischen Postleitzahlbezirken87 einen positiven Zusammenhang zwischen der Verbriefung und der Vergabe von Hypothekenkrediten an Subprime-Schuldner fest. Während im Zeitraum von 1996 bis 2002 der Anteil der begebenen Hypothekenkredite, der an die Non-Government Sponsored Entities weiterverkauft wurde, bei nur 30 % lag, stieg dieser Anteil im Zeitraum von 2002 bis 2005 auf fast 60 % an. Des Weiteren stellen die Autoren fest, dass die Zunahme der Verbriefungsaktivitäten speziell in den Postleitzahlbezirken höher ausfiel, die einen hohen Anteil an Subprime-Schuldnern aufweisen. Zu guter Letzt können die Autoren nachweisen, dass die Ausfallraten im Zeitraum von 2005 bis 2007 speziell in den Postleitzahlbezirken stark anstiegen, in denen im Zeitraum von 2002 bis 2005 ein überdurchschnittlicher Teil der Hypothekenkredite verbrieft wurde. Damit bestätigen die Autoren den Befund von Keys et al. (2008), dass die Banken – bewusst oder unbewusst – ihre Kreditvergabekriterien lockern und somit mehr Subprime-Kredite vergeben, wenn sie eine anschließende Verbriefung der Kredite planen. Den strukturierten Finanzprodukten wie den CDOs wird häufig nachgesagt, sie seien reine Strategien der Geschäftsbanken zur Maximierung des eigenen Profits und zur Umgehung der strengen Regelungen der Finanz- und Aufsichtsbehörden.88 Des Weiteren sollen sie den Geschäftsbanken helfen, die Offenlegungspflichten zu umgehen und die eigene Besteuerung zu minimieren. Ein bekannter Skeptiker ist Warren Buffett, der strukturierte Finanzprodukte als „financial weapons of mass destruction“89 bezeichnet. Kregel (2008) kritisiert die Ablösung der traditionellen Methoden der Kreditvergabe, die auf erfahrenem Personal, den Charaktereigenschaften der Kreditnehmer und deren Bonitätsgeschichte beruhen, durch die unpersönlichen mathematischen Methoden der Bonitätsprüfung, welche die Rating-Agenturen bei der Beurteilung von CDOs anwenden. Bei diesem fundamentalen Wechsel der Kreditvergabepraxis wurden die Risiken der strukturierten Finanzprodukte in erheblichem Maße unterschätzt, falsch bepreist und somit die Bildung von Preisblasen gefördert. Die im Zuge der Subprime-Mortgage-Krise häufig geäußerte Kritik an der Verbriefung von Hypothekenkrediten zeichnet jedoch ein sehr einseitiges Bild und blendet die zahlreichen Vorteile, die die Verbriefung von Hypothekenkrediten mit sich bringt, komplett aus. Die Verbriefung von Hypothekenkrediten 87 Die untersuchten Postleitzahlbezirke umfassen 92 % der gesamten amerikanischen Bevölkerung. 88 Vgl. hier und im Folgenden Lim, M. (2008), S. 15 f. 89 Economist (2007), S. 80. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 174 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 175 5 Preisblasen auf Wohnimmobilienmärkten174 ist ein modernes und zeitgemäßes Instrument im Rahmen der Finanzierung von Wohnimmobilien und bringt für alle Beteiligten am Immobilienmarkt eine Reihe von Vorteilen. An erster Stelle sind hier der durch die Verbriefung ermöglichte Transfer von Kreditrisiken und die hieraus resultierende Verringerung der Risiken durch Diversifikation zu nennen. Mittels Verbriefung werden die Kreditrisiken, die zuvor alleine bei den Banken gelegen haben, auf mehrere Investoren verteilt. Somit führt die Verbriefung von Hypothekenkrediten zu einer effizienten Allokation der Kreditrisiken. Dies verringert die Wahrscheinlichkeit von Bankenzusammenbrüchen und daraus resultierenden Instabilitäten auf den Finanzmärkten. Des Weiteren ermöglicht es die Verbriefung von Hypothekendarlehen, dass sich auch Individuen, die über kein großes Vermögen verfügen, bereits mit kleinen Beträgen an Immobilienvermögen beteiligen können. Auch aus Renditegesichtspunkten bringt die Verbriefung Vorteile für eine Volkswirtschaft. Sie ermöglicht einen effizienteren Kapitaleinsatz durch die Hinzunahme von Fremdkapital und eine effizientere Ressourcenallokation. 5.3.2.4 Moral Hazard Der Begriff Moral Hazard beschreibt Veränderungen im Verhalten von Wirtschaftsakteuren, die aus einer Umverteilung von Risiken resultieren. So kann z. B. der Abschluss einer Versicherung ein risikofreudigeres Verhalten des neu Versicherten induzieren, weil er das Risiko nun nicht mehr selbst tragen muss. Die Moral Hazard-Problematik wird immer wieder als eine mögliche Ursache für das Entstehen von Preisblasen auf Finanz- und Immobilienmärkten genannt. Als Paradebeispiel werden die Preisblasen auf den Immobilien- und Aktienmärkten in vielen Ländern Südostasiens im Zuge der Asienkrise 1997/1998 angeführt.90 Als Ausgangspunkt dieser Krise gelten die südostasiatischen Banken, deren Verbindlichkeiten häufig durch implizite Staatsgarantien geschützt wurden.91 Das hieraus resultierende sehr gute Rating ermöglichte es den Banken, Kredite zu besonders günstigen Konditionen aufzunehmen. Mit diesem ‚billigen Geld‘ tätigten die Banken zunehmend hochriskante Investitionen, die ihnen hohe Gewinne einbrachten. Durch diese risikoreiche Anlagepolitik wurden jedoch die Preise für Vermögensgüter – und hier im Besonderen Immobilien – immer weiter in die Höhe getrieben, bis es schließlich zur Bildung von Preisblasen auf vielen Aktien- und Immobilienmärkten Südostasiens kam.92 Im Zuge der steigenden Vermögenspreise unterlagen die südostasiatischen Banken zusätzlich einer perversen Anreizstruktur: Mit den steigenden Immobilienpreisen erhöhten sich gleichzeitig die Bankaktiva, die zu einem nicht geringen Teil aus Immobilien bestehen, und ermutigten die Banken, ihre Kreditvergabe immer weiter auszudehnen, um den eigenen Marktanteil gegenüber den Konkurrenten zu steigern. Dieses Verhalten der Banken beschleunigte den allgemeinen Anstieg der Vermögenspreise und trug somit zur Bildung von Preisblasen bei. 90 Vgl. u. a. Krugman, P. (1998). 91 Diese Form einer kapitalistischen Wirtschaft, in der unternehmerische Erfolge in erster Linie durch Verbindungen zur politischen Führung eines Landes erzielt werden und in der der Regierung wohlgesinnte Unternehmen über einen besonderen Schutz verfügen, wird auch als ‚crony capitalism‘ bezeichnet. 92 Vgl. Sarno, L. und Taylor, M. (1999), S. 638. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 174 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 175 5.3 Erklärungsansätze für das Entstehen von Preisblasen 175 Auch die Subprime-Mortgage-Krise in den USA wird von einigen Beobachtern auf die Moral Hazard-Problematik zurückgeführt. Im Zentrum der Kritik stehen die beiden GSEs Fannie Mae und Freddie Mac. Das Geschäftsmodell dieser beiden ehemals staatlichen Unternehmen besteht darin, den Geschäftsbanken Hypothekenkredite von privaten Hauskäufern abzukaufen, diese zu verbriefen und als MBS, RMBS etc. an institutionelle Investoren weiterzuverkaufen. Damit sind Fannie Mae und Freddie Mac ein zentrales Instrument der Förderung des privaten Wohneigentums in den USA, da sie die Bilanzen der Geschäftsbanken durch den Kauf von risikobehafteten Krediten entlasten und somit die Finanzierungskosten senken, was von den Geschäftsbanken direkt an die privaten Hauskäufer in Form von günstigeren Zinssätzen weitergegeben werden sollte.93 Die zentrale Stellung der beiden GSEs kommt in der impliziten Garantie der US-Regierung zum Ausdruck, bei finanziellen Problemen für deren Schulden einzustehen.94 Mit der schützenden Staatsgarantie und dem hieraus resultierenden exzellenten Rating weiteten Fannie Mae und Freddie Mac ihre Verbriefungsaktivitäten stetig aus und gingen gleichzeitig immer höhere Risiken ein. Im Jahr 2007 erreichte das durch sie verbriefte Volumen mit 4,45 Bio. US-$ fast die Größenordnung des gesamtem Marktes für US-amerikanische Unternehmensanleihen in Höhe von 5,4 Bio. US-$.95 Damit waren Fannie Mae und Freddie Mac schließlich zu groß geworden, dass es die US-Regierung hätte zulassen können, eines der beiden Unternehmen insolvent werden zu lassen. Neben den Geschäftsbanken sehen sich auch die Zentralbanken mit dem Problem des Moral Hazards konfrontiert.96 Da sich die Zentralbanken der Wichtigkeit des Bankensystems für die Stabilität und die Funktionsfähigkeit einer Volkswirtschaft bewusst sind, haben sie zusammen mit den Regierungen ein Sicherungsnetz rund um den Banken- und Versicherungssektor aufgebaut. Die nationalen Zentralbanken bzw. Regierungen üben im Krisenfall die Rolle des ‚Lender of Last Resort‘ aus: Sollte es zu finanziellen Schwierigkeiten bei einem Institut kommen, dessen Zusammenbruch die Stabilität des gesamten Finanzsystems gefährden könnte, können sich die Marktteilnehmer sicher sein, dass entweder die Zentralbank oder die Regierung mit finanziellen Mitteln oder Garantien dem betreffenden Institut zu Hilfe kommen. Hierdurch sind die Finanzinstitute einem perversen Anreiz ausgesetzt. Auch die Akteure an den Kapitalmärkten sind durch die Rolle des ‚Lender of Last Resort‘ der Zentralbank einer perversen Anreizstruktur ausgesetzt. Sie treffen ihre Anlageentscheidungen mit der Gewissheit, dass im Krisenfall entweder die Zentralbank oder die Regierung als ‚Lender of Last Resort‘ einspringen wird, um einen Zusammenbruch des Finanzsystems zu verhindern. Mit dieser Gewissheit neigen die Anleger auf den Kapitalmärkten dazu, hohe Risiken einzugehen, und fördern damit die Bildung von Preisblasen: Geht ihre Wette auf, so erzielen sie hohe Gewinne, geht die Wette schief und kommt es in Folge ihrer Spekulation zu 93 Zur Rolle der GSEs als Instrumente staatlicher Wohnungspolitik vgl. Albrecht, M. (2004). 94 Vgl. Fn 80. 95 Vgl. Reiss, D. (2007), S. 3. 96 Vgl. hier und im Folgenden Soerensen, J. (2006), S. 92 f. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 176 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 177 5 Preisblasen auf Wohnimmobilienmärkten176 Turbulenzen auf den Finanzmärkten, so greifen Zentralbank und Regierung ein, um ein Ausbreiten der Krise zu verhindern. Die Kosten dieser Rettungsaktion werden dann jedoch von der Gesamtheit der Steuerzahler getragen. 5.3.3 Verhaltensbasierte Erklärungsansätze Die verhaltensbasierten Erklärungsansätze führen das Entstehen von Preisblasen auf das (fehlerhafte) Verhalten der Marktteilnehmer zurück. Dabei spielen sowohl psychologische als auch kulturelle Faktoren eine wichtige Rolle.97 Die verhaltensbasierten Erklärungsansätze verwerfen die klassische Annahme der vollkommenen Rationalität und unterstellen stattdessen ein unvollkommenes bzw. beschränkt rationales Verhaltensmuster: Die Marktakteure verfügen nur über ein beschränktes Wissen und eine beschränkte Informationsverarbeitungskapazität. Der dominante Erklärungsansatz ist die Theorie des positiven Feedbacks. Diese hat eine lange Tradition in den Wirtschaftswissenschaften.98 Sie beschreibt die Beobachtung, die zuerst auf den Aktienmärkten, mittlerweile aber auch auf den Wohnimmobilienmärkten gemacht wurde: Die Marktakteure neigen dazu, Vermögensgüter, deren Preis gestiegen ist, zu kaufen und Vermögensgüter, die in ihren Preisen gefallen sind, zu verkaufen. Auf den Märkten für Vermögensgüter erhöht folglich ein vorangegangener Preisanstieg (Preisrückgang) die Wahrscheinlichkeit eines weiteren Preisanstiegs (Preisrückgangs). Ein derartiges Anlegerverhalten wird als positive ‚Feedback-Schleife‘ bezeichnet. Dieser Ausdruck besagt, dass bereits ein gewöhnlicher, kurzfristiger Preisanstieg eines Vermögensguts mittel- bis langfristig zu einer extremen Preisveränderung oder sogar einer Preisblase führen kann, wenn sich weitere Marktteilnehmer lediglich auf Grund des vorangegangenen Preisanstiegs zum Kauf entschließen und damit eine ‚Feedback-Schleife‘ auslösen. Positives Feedback kann auf Grund einer Vielzahl unterschiedlicher Verhaltensweisen der Marktteilnehmer entstehen. Stets ist dabei ein ‚fehlerhaftes‘ Verhalten der Anleger die Ursache. Ein prominentes Beispiel hierfür ist das sog. Herdenverhalten. Mit Herdenverhalten (engl. herding) wird das häufig zu beobachtende Phänomen beschrieben, dass viele Anleger bei ihren Investitionsentscheidungen weder eigene (Fundamental-) Analysen anstellen noch eigene Informationen berücksichtigen, sondern stattdessen einfach den Anlageentscheidungen anderer Investoren folgen. Das Herdenverhalten der Anleger führt zu einem Anstieg der Volatilität an den Finanzmärkten.99 Es kann ein Abweichen der Marktpreise von ihrem fundamental gerechtfertigten Niveau bewirken und damit zur Bildung von Preisblasen beitragen.100 Bemerkenswert ist in diesem Zusammenhang die Tatsache, dass nicht nur Privatanleger dem Herdentrieb verfallen, sondern auch 97 Für eine ausführliche Darstellung der verhaltensbasierten Erklärungsansätze zur Entstehung von Preisblasen speziell auf Wohnimmobilienmärkten vgl. Irle, M. (2010), S. 107 ff. 98 Vgl. hier und im Folgenden Zhou, W. und Sornette, D. (2006) S. 298. 99 Vgl. Bikhchandani, S. und Sharma, S. (2001), S. 279 f. und die in Fn. 1 angegebene Literatur. 100 Vgl. Shiller, R. (2005), S. 157 ff. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 176 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 177 5.3 Erklärungsansätze für das Entstehen von Preisblasen 177 institutionelle Anleger bzw. Banken dazu neigen, ihre Anlage- bzw. Kreditvergabeentscheidungen nach der Mehrheit des Marktes auszurichten.101 Aus der Sicht z. B. eines Fondsmanagers erscheint eine durch den Herdentrieb geleitete Anlagestrategie durchaus als sinnvoll: Folgt der Fondsmanager immer dem Markt, so wird er zwar auf der einen Seite mit Sicherheit keine überdurchschnittliche Performance generieren können, auf der anderen Seite wird seine Performance aber auch nicht negativ von der Performance der anderen Manager abweichen. Der Fondsmanager wird folglich – relativ betrachtet – keinen Misserfolg aufweisen und kann somit seine Reputation und damit auch seine Karrierechancen verbessern oder zumindest halten. Positives Feedback zeichnet sich besonders dadurch aus, dass es sich in einem Markt ausbreitet und immer mehr Teilnehmer erfasst. Zu Beginn des Preisanstiegs bei einem Vermögensgut lassen sich zunächst nur wenige Marktakteure von der vergangenen Entwicklung zu einem Kauf motivieren. Mit der Dauer des Preisanstiegs werden dann jedoch immer mehr Marktakteure von den positiven Berichten in den Medien und der positiven Stimmung unter den anderen Marktakteuren zu einem Kauf bewogen. In der Folge verstärkt sich der Kursanstieg und motiviert weitere Käufer aus immer weiteren Gesellschaftsschichten zum Kauf. Auf Grund dieses Ausbreitens bezeichnet Shiller (2007) das Phänomen des positiven Feedbacks auch als eine soziale Epidemie. Ein weiteres verhaltensbasiertes Phänomen, das speziell auf Immobilienmärkten zur Preisblasenbildung beitragen kann und in Verbindung mit positivem Feedback auftritt, sind die sog. ‚second-home-buyers‘.102 Diese Marktakteure besitzen bereits eine eigene Wohnimmobilie. Von einem stetigen Anstieg der Immobilienpreise angelockt, entschließen sie sich zum Kauf einer zweiten, fremd vermieteten Wohnimmobilie, um mit der erwarteten zukünftigen Preissteigerung einen Gewinn zu erzielen.103 ‚Second-home-buyers‘ lassen sich von positivem Feedback zum rein spekulativen Kauf einer zweiten Wohnimmobilie anstecken. Das zentrale Kalkül ihrer Investitionsentscheidung ist die Hoffnung, dass das positive Feedback weiterhin auf dem Immobilienmarkt anhält und somit auch in der Zukunft genügend Investoren zum Kauf von Immobilien bereit sind, denen sie ihre Zweitimmobilien zu einem höheren Preis weiterverkaufen können. Agieren zu viele Akteure auf einem Immobilienmarkt aus der hier beschriebenen rein spekulativen Absicht, so kann es zu einem Abweichen des Marktpreises von dem fundamental gerechtfertigten Niveau kommen. Bei den hier dargestellten unterschiedlichen Erklärungsansätzen handelt es sich um stilisierte und in der Regel empirisch (noch) nicht überprüfte Theorien, wie das Entstehen von Preisblasen auf Wohnimmobilienmärkten erklärt werden kann. Aus diesem Grund haben die Ansätze eher den Charakter eines ersten Versuchs, zu beschreiben, wie es zu dem in dieser Form noch nie zuvor aufgetretenen weltweiten Anstieg der Preise auf den Wohnimmobilienmärk- 101 Vgl. Nöth, M. und Weber, M. (2001), S. 5. 102 Vgl. McCue, D. und Belsky, E. (2007), S. 12. 103 In der extremsten Form lassen die ‚second-home-buyers‘ ihre Zweitimmobilien sogar komplett für einige Jahre leer stehen, bis sie sie zu einem höheren Preis an einen anderen Investor weiterverkaufen können. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 178 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 179 5 Preisblasen auf Wohnimmobilienmärkten178 ten kam, und weniger von theoretisch fundierten und empirisch überprüften Modellen. Trotzdem lassen sich aus der hier erfolgten Darstellung der aktuell viel diskutierten Erklärungsversuche einige zentrale Punkte über das Entstehen von Preisblasen herausarbeiten: • Das Entstehen von Preisblasen ist ein komplexer und vielschichtiger Prozess, bei dem sowohl volkswirtschaftliche Variablen als auch menschliche Verhaltensmuster eine Rolle spielen. • Auf Grund der Komplexität von Preisblasen erscheint es plausibel, dass diese nicht von einer einzigen Ursache, wie z. B. einer Ausweitung der Kreditvergabe, ausgelöst werden, sondern das Ergebnis einer Kombination verschiedener Ursachen sind. • Es gibt keine Standardantwort auf die Frage, wie Preisblasen auf Immobilienmärkten entstehen. Jede Preisblase hat eine individuelle Entstehungsgeschichte.104 Des Weiteren hat die wirtschaftswissenschaftliche Forschung bis jetzt noch keine zufriedenstellende Antwort auf die Frage geben können, welche Faktoren in besonderem Maße für das Entstehen von Preisblasen auf Wohnimmobilienmärkten verantwortlich sind und welche eine eher geringe Rolle spielen. • Die hier präsentierten Erklärungsansätze für das Entstehen von Preisblasen – speziell die institutionellen und verhaltensbasierten Ansätze – sind theoretischer bzw. intuitiver Natur. Ihre empirische Analyse ist mit gro- ßen Schwierigkeiten verbunden. Die bisher durchgeführten empirischen Untersuchungen zur Entstehung von Preisblasen beschränken sich auf die makroökonomischen Faktoren (monetäre Expansion und zu hohe bzw. zu billige Kreditvergabe) und liefern, wie in Abschnitt 5.3.1 dargestellt, keine eindeutigen bzw. eher widersprüchliche Ergebnisse. • In diesem Abschnitt ist jedoch deutlich geworden, dass Preisblasen auf Immobilienmärkten auf eine Mischung aus Staatsversagen (mangelhafte Kontrolle und Regulierung, verfehlte Sozialpolitik etc.) und Marktversagen (Liberalisierung der Finanzmärkte, Moral Hazard etc.) zurückzuführen sind. Die im Zuge der weltweiten Finanzkrise immer wieder geäußerte Vermutung, die Finanzmärkte seien alleine für die weltweiten Instabilitäten verantwortlich, kann durch die hier erfolgte Auflistung der Erklärungsansätze für das Entstehen von Preisblasen auf Immobilienmärkten eindeutig widerlegt werden. 5.4 Erkennung von Preisblasen Die Diskussion in Abschnitt 5.2 hat deutlich gemacht, dass eine reine Betrachtung der Preisentwicklung keine gesicherten Informationen darüber liefern kann, ob sich auf den internationalen Wohnimmobilienmärkten Preisblasen gebildet haben. Zur Beantwortung dieser Frage muss zusätzlich das fundamentale 104 So wird z. B. das Entstehen der Preisblase auf dem japanischen Immobilienmarkt hauptsächlich auf die durch die internationale Staatengemeinschaft erzwungene monetäre Expansion der japanischen Zentralbank zurückgeführt. Vgl. Siebert, H. (2000).

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References

Zusammenfassung

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung:

Alles für die immobilien-wirtschaftliche Ausbildung.

Rund um die Immobilie

Das Werk enthält Beiträge zur Entwicklung und Analyse von

* Immobilienprodukten,

* Immobilienmärkten sowie zur

* Immobilienbewertung.

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung

Anschaulich und kompakt werden zentrale Stoffinhalte der immobilienwirtschaftlichen Ausbildung dargestellt: von der Analyse der dominanten Einflussfaktoren der Entwicklung von Immobilienmärkten über die Diskussion um das angemessene Bewertungsverfahren für Immobilien und Immobiliengesellschaften bis hin zu Fragestellungen der Bilanzierung von Immobilien nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften.