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8 Gesamtbewertung von Unternehmen als Anwendungsfall der Investitionsrechnung in:

Hartmut Bieg, Heinz Kußmaul, Gerd Waschbusch

Investition in Übungen, page 220 - 253

4. Edition 2021, ISBN print: 978-3-8006-6472-6, ISBN online: 978-3-8006-6473-3, https://doi.org/10.15358/9783800664733-220

Series: Vahlens Übungsbücher der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

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8 Gesamtbewertung von Unternehmen als Anwendungsfall der Investitionsrechnung Aufgabe 8.1: Bewertung ganzer Unternehmen Systematisieren Sie die Anlässe für die Bewertung ganzer Unternehmen! Lösung58 Die Anlässe für die Bewertung ganzer Unternehmen können wie folgt in fünf Gruppen unterteilt werden: (1) Bewertung aufgrund unternehmerischer Initiativen, insb.: − beim Kauf bzw. Verkauf ganzer Unternehmen, von Betriebsteilen oder von Beteiligungen (Ein- und Austritt von Gesellschaftern); − im Zusammenhang mit Fusionen; − bei der Zuführung von Eigenkapital (insb. Börsengang) bzw. Fremdkapital; − bei Sacheinlagen (einschließlich Übertragungen des ganzen Gesellschaftsvermögens); − bei Management Buy Outs oder wertorientierten Managementkonzepten. (2) Bewertung für Zwecke der externen Rechnungslegung, z. B.: − zur Kaufpreisallokation; − beim Impairmenttest; − bei steuerrechtlichen Regelungen zu konzerninternen Umstrukturierungen. (3) Bewertung aufgrund gesetzlicher Regelungen, insb.: − des Aktiengesetzes: − Abschluss von Unternehmensverträgen; − Eingliederung; 58 Vgl. Castedello, Marc: Die Unternehmensbewertung, in: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 14. Aufl., Düsseldorf 2014, S. 1–214, Rn. 9–13 (in der aktuellen Aufl. nicht mehr enthalten). Gesamtbewertung von Unternehmen als Anwendungsfall der Investitionsrechnung 221 − Squeeze Out. − des Umwandlungsgesetzes: − Barabfindungen; − Umtauschverhältnisse beim Verschmelzungs- und Spaltungsbericht. (4) Bewertung auf vertraglicher Grundlage, z. B.: − beim Ein- und Austritt von Gesellschaftern bei einer Personengesellschaft; − bei Erbauseinandersetzungen und Erbteilungen; − bei Abfindungsfällen im Familienrecht; − bei Schiedsverträgen und Schiedsgutachten. (5) Sonstige Anlässe. Aufgabe 8.2: Funktionen der Unternehmensbewertung Skizzieren Sie in knapper Form die Funktionen der Unternehmensbewertung! Lösung Die funktionale Unternehmensbewertung bzw. Werttheorie versucht, den Meinungsstreit zwischen objektiver und subjektiver Bewertung eines Unternehmens zu überwinden und unterscheidet insofern zwischen den Haupt- und Nebenfunktionen einer Unternehmensbewertung. Als Hauptfunktionen werden − die Beratungsfunktion mit dem Ziel der Findung eines Entscheidungswertes, − die Vermittlungsfunktion mit dem Ziel der Herbeiführung eines Interessenausgleichs in einer Konfliktsituation zwischen Parteien mit divergierenden Interessen unter der Heranziehung eines unparteiischen Dritten und − die Argumentationsfunktion mit dem Ziel der Unterstützung einer in einer Verhandlung befindlichen Partei durch Ermittlung eines Argumentationswertes unterschieden. 222 Investition in Übungen Als Nebenfunktionen werden − die Steuerbemessungsfunktion (Ermittlung des Teilwerts für die Bewertung in der Steuerbilanz; Ermittlung des Unternehmenswerts nach dem vereinfachten Ertragswertverfahren bzw. früher nach dem sogenannten Stuttgarter Verfahren) und − die Bilanzfunktion (vor allem zur Bewertung von Beteiligungen in Bilanzen) unterschieden. Aufgabe 8.3: Substanzwerte Zeigen Sie in einem Schaubild die Formen der Substanzwerte in der Unternehmensbewertung auf und ordnen Sie deren Abgrenzung zum Ertragswert dort ein! Gesamtbewertung von Unternehmen als Anwendungsfall der Investitionsrechnung 223 Lösung + stille Rücklagen ± nicht bilanzierungsfähige Vermögensgegenstände und Schulden theoretische Trennung Gesamtreproduktionswert Restbuchwerte AK/WBK AK/WBK – tatsächliche Wertminderung AK/WBK – tatsächliche Wertminderung Verkaufspreise – Liquidationskosten Kapitalisierungsmehrwert kapitalisierte Reinerträge Ertragswert Bilanzierungsfähige Vermögensgegenstände Alle Vermögensgegenstände Veräußerbare Vermögensgegenstände Bilanzwert Reproduktionswert Teilreproduktionswert Gesamtreproduktionswert Liquidationswert ohne Abzug von Schulden mit Abzug von Schulden Reproduktionswertorientierte Substanzwerte Liquidationswertorientierter Substanzwert Substanzwerte Brutto- Substanzwerte Netto- Substanzwerte Abbildung 12: Formen der Substanzwerte in der Unternehmensbewertung und deren Abgrenzung zum Ertragswert59 Dabei gilt: AK: Anschaffungskosten; WBK: Wiederbeschaffungskosten. 59 Geringfügig modifiziert entnommen aus Kußmaul, Heinz: Gesamtbewertung von Unternehmen als spezieller Anwendungsfall der Investitionsrechnung (Teil II), in: Der Steuerberater 1996, S. 306. 224 Investition in Übungen Aufgabe 8.4: Zukunftserfolgswertmethode Charakterisieren Sie die Zukunftserfolgswertmethode als neueres Verfahren der Unternehmensbewertung! Lösung Während im Rahmen der traditionellen Verfahren der Unternehmensbewertung eine Orientierung an einem objektivierten Unternehmenswert erfolgt, zielt die Zukunftserfolgswertmethode weitgehend auf einen auf subjektiven Erwartungen basierenden Gesamtwert des Unternehmens ab. Der hinter dieser Methode stehende Grundgedanke stützt sich auf die traditionelle Ertragswertmethode. Im Gegensatz zur traditionellen Ertragswertmethode wird hier bei der Berechnung des Unternehmenswerts jedoch nicht auf die Zahlenwerte hinsichtlich der zukünftig erzielbaren Gewinne zurückgegriffen, die bei normaler Unternehmerleistung realistisch erscheinen; vielmehr kann hier unter Berücksichtigung gewisser Bewertungsrestriktionen eine Heranziehung von Werten erfolgen, die der entsprechende Bewerter aus subjektiven Überlegungen heraus dem Unternehmensgeschehen und somit den Entnahmeerwartungen beimisst. Aufgabe 8.5: Ertragswertverfahren Der in der Gastronomie tätige Herr Fleischer möchte sein Unternehmen zu Beginn des Jahres 20 verkaufen. Er rechnet mit einem Kalkulationszinssatz von 10 % p. a. und einer Restlebensdauer von 8 Jahren. Das Unternehmen könnte dann für 15 Mio. EUR liquidiert werden. Die Einzahlungsüberschüsse (Gewinne) der vergangenen 5 Jahre beliefen sich auf: Jahr Gewinn (TEUR) 15 1.400 16 1.270 17 1.085 18 920 19 825 Welchen Wert hat das Unternehmen, wenn Herr Fleischer das Ertragswertverfahren anwendet? Gesamtbewertung von Unternehmen als Anwendungsfall der Investitionsrechnung 225 Lösung Der Ertragswert eines Unternehmens ergibt sich aus der Summe aller abgezinsten zukünftigen Nutzenzugänge, die sich der Käufer bzw. Verkäufer aus dem Unternehmen verspricht. Der Ertragswert orientiert sich dabei am nachhaltig erzielbaren Unternehmenserfolg, der bei normaler Unternehmenstätigkeit zu erwarten ist. Hierbei besteht jedoch die Problematik der Unsicherheit der Zukunftsdaten. Zur Ermittlung des Ertragswerts erfolgt daher eine Orientierung an Vergangenheitswerten und Unterstellung ihrer Gültigkeit für die Zukunft. Berechnung des durchschnittlichen Gewinns (G) für die abgelaufenen 5 Geschäftsjahre: G TEUR100.1 5 825920085.1270.1400.1 =++++= (ohne Zins- und Zinseszinseffekt). Bei Annahme einer begrenzten Lebensdauer des Unternehmens und konstanter jährlicher Gewinne ergibt sich der Ertragswert des Unternehmens unter Berücksichtigung des Liquidationserlöses wie folgt: n nn n i)(1L i)(1i 1i)(1 GEW −+⋅+ +⋅ −+⋅= Die verwendeten Symbole bedeuten dabei Folgendes: EW: Ertragswert des Unternehmens; G: Konstanter jährlicher Gewinn; i: Kalkulationszinssatz; Ln: Liquidationseinzahlung(-erlös) des Unternehmens, falls Ln > 0, bzw. Liquidationsauszahlung, falls Ln < 0; n: Erwartete (Rest-)Lebensdauer des Unternehmens. Hier: EW = 1.100 ∙ RBF (i = 10 %/n = 8 Jahre) + 15.000 ∙ 1,1–8 = 1.100 ∙ 5,334926 + 15.000 ∙ 1,1–8 = + 12.866,03 TEUR Der Ertragswert beläuft sich auf 12.866,03 TEUR. 226 Investition in Übungen Aufgabe 8.6: Vereinfachtes Ertragswertverfahren Frau Fleischer zieht es in Erwägung, ihr Unternehmen im Jahr 20 ihrem Sohn zu vermachen. Zu diesem Zweck soll eine Unternehmensbewertung vorgenommen werden. Jahr Betriebsergebnisse nach § 202 BewG (TEUR) 17 1.200 18 800 19 730 Bestimmen Sie den Wert des Unternehmens unter Anwendung des vereinfachten Ertragswertverfahrens nach den §§ 199 ff. BewG! Lösung Die Bewertung von übergehendem Betriebsvermögen und Anteilen an Kapitalgesellschaften zur Bemessung der Erbschaft- und Schenkungsteuer kann anhand des sog. vereinfachten Ertragswertverfahrens erfolgen.60 Nach § 200 Abs. 1 BewG ergibt sich der Ertragswert grundsätzlich aus der Multiplikation des vorgegebenen Kapitalisierungsfaktors mit dem zukünftig nachhaltig erzielbaren Jahresertrag. Dieser ist gemäß § 201 Abs. 1 und 2 BewG mit Hilfe des in der Vergangenheit tatsächlich erzielten Durchschnittsertrags zu bestimmen, welcher grundsätzlich aus den nach § 202 BewG zu ermittelnden Betriebsergebnissen der letzten drei vor dem Bewertungsstichtag abgelaufenen Wirtschaftsjahre herzuleiten ist. Nach § 203 Abs. 1 BewG beträgt der heranzuziehende Kapitalisierungsfaktor (k) 13,75. Das Bundesministerium der Finanzen ist dazu ermächtigt, diesen an die Entwicklung der Zinsstrukturdaten anzupassen. Berechnung des zukünftig nachhaltig erzielbaren Jahresertrags (JE): JE = 1.200 TEUR + 800 TEUR + 730 TEUR 3 = 910 TEUR Ermittlung des Ertragswerts nach § 200 Abs. 1 BewG: EW = JE ∙ k 60 Vgl. grundlegend zum vereinfachten Ertragswertverfahren Bieg, Hartmut; Kußmaul, Heinz; Waschbusch, Gerd: Investition, 3. Aufl., München 2016, S. 290–295. Gesamtbewertung von Unternehmen als Anwendungsfall der Investitionsrechnung 227 Dabei gilt: EW: Ertragswert des Unternehmens; JE: Zukünftig nachhaltig erzielbarer Jahresertrag; k: Kapitalisierungsfaktor nach § 203 Abs. 1 BewG. Hier: EW = 910 TEUR ∙ 13,75 = 12.512,50 TEUR Der Ertragswert nach § 200 Abs. 1 BewG beläuft sich auf 12.512,50 TEUR. Aufgabe 8.7: Substanzwertverfahren Der Gastronomiebetrieb des Herrn Fleischer (siehe Aufgabe 8.5 auf Seite 224) weist ein bilanziertes Vermögen i. H. v. 11.500 TEUR aus. Auf der Passivseite stehen Wertberichtigungen auf Forderungen und Anlagen i. H. v. 3.000 TEUR, ein Betrag, der dem bisher eingetretenen Wertverzehr exakt Rechnung trägt. Würden alle aktivierten Vermögensgegenstände heute neu beschafft, müsste Herr Fleischer 13.000 TEUR ausgeben. Um dem bisher eingetretenen Wertverzehr Rechnung zu tragen, müssen von diesem Betrag 3.000 TEUR als Wertminderung abgesetzt werden. Der Wert der nicht bilanzierungsfähigen immateriellen Vermögensgegenstände lässt sich auf 1.500 TEUR veranschlagen. Wie hoch ist der a) (Teil-)Reproduktions(neu)wert, b) Teilreproduktions(alt)wert, c) Gesamtreproduktionswert, d) Wert des Unternehmens nach dem Substanzwertverfahren, e) Kapitalisierungsmehrwert, f) originäre Firmenwert? Hinweis: Der Ertragswert des Unternehmens von Herrn Fleischer wurde bereits in Aufgabe 8.5 auf Seite 225 berechnet. 228 Investition in Übungen Lösung Teilaufgabe a) Der (Teil-)Reproduktions(neu)wert ergibt sich aus der Summe der Anschaffungs- bzw. Wiederbeschaffungskosten aller bilanzierten materiellen und immateriellen Vermögensgegenstände zum Zeitpunkt der Bewertung (Neuzustand) und beträgt 13.000 TEUR. Teilaufgabe b) Der Teilreproduktions(alt)wert (= Substanzwert) ergibt sich aus der Summe der Anschaffungs- bzw. Wiederbeschaffungskosten aller bilanzierten materiellen und immateriellen Vermögensgegenstände zum Zeitpunkt der Bewertung (Neuzustand), vermindert um die tatsächlichen Wertminderungen, und beträgt 13.000 TEUR – 3.000 TEUR = 10.000 TEUR. Teilaufgabe c) Der Gesamtreproduktionswert ergibt sich aus dem Teilreproduktions(alt)wert zuzüglich aller nicht bilanzierungsfähigen immateriellen Vermögensgegenstände und beträgt 10.000 TEUR + 1.500 TEUR = 11.500 TEUR. Teilaufgabe d) Der Wert des Unternehmens nach dem Substanzwertverfahren ergibt sich aus der Summe der Beträge, die aufgewendet werden müssten, um einen Betrieb der gleichen technischen Leistungsfähigkeit zu errichten, wie sie der zu bewertende Betrieb besitzt. Eigentlich sollte beim Substanzwert der Gesamtreproduktionswert (hier: 11.500 TEUR) zugrunde gelegt werden. Aufgrund der Tatsache, dass in der Praxis bei nicht bilanzierungsfähigen immateriellen Vermögensgegenständen in aller Regel Ermittlungsschwierigkeiten bestehen, wird stattdessen üblicherweise auf den Teilreproduktions(alt)wert (hier: 10.000 TEUR) zurückgegriffen. Teilaufgabe e) Der Kapitalisierungsmehrwert stellt die Differenz von Ertragswert und Gesamtreproduktionswert dar und beträgt 12.866,03 TEUR − 11.500 TEUR = 1.366,03 TEUR. Gesamtbewertung von Unternehmen als Anwendungsfall der Investitionsrechnung 229 Teilaufgabe f) Der originäre Firmenwert ergibt sich aus der Differenz von Ertragswert und Teilreproduktions(alt)wert (= Substanzwert) und beträgt 12.866,03 TEUR – 10.000 TEUR = 2.866,03 TEUR (= Kapitalisierungsmehrwert 1.366,03 TEUR + nicht bilanzierungsfähige immaterielle Vermögensgegenstände 1.500 TEUR). Aufgabe 8.8: Mittelwertverfahren61 Ein Unternehmen, das einen durchschnittlichen jährlichen Reingewinn von geschätzten 1,25 Mio. EUR erwirtschaftet und einen Kalkulationszinssatz von 8 % p. a. zugrunde legt, weist die folgende Bilanz auf: Aktiva Bilanz (in Mio. EUR) Passiva Anlagevermögen Umlaufvermögen 3,7 4,2 Eigenkapital Fremdkapital 3,2 4,7 Gesamtvermögen 7,9 Gesamtkapital 7,9 Weiterhin sind die nachstehenden Informationen verfügbar: Wiederbeschaffungswert (EUR) Liquidationswert (EUR) Nicht betriebsnotwendige Gebäude im Anlagevermögen 430.000 360.000 Nicht betriebsnotwendige Hilfsund Betriebsstoffe im Umlaufvermögen 180.000 70.000 Berechnen Sie den Unternehmenswert nach dem Mittelwertverfahren! Lösung Nach dem Mittelwertverfahren ergibt sich der Unternehmenswert als arithmetisches Mittel aus Ertragswert und Teilreproduktions(alt)wert (= Substanzwert): 2 RWTEW UW += 61 Stark modifiziert entnommen aus Olfert, Klaus: Kompakt-Training Investition, 7. Aufl., Herne 2015, S. 156–157 und S. 207. 230 Investition in Übungen Dabei gilt: UW: Gesamtwert des Unternehmens; EW: Ertragswert des Unternehmens; TRW: Teilreproduktions(alt)wert (= Substanzwert) des Unternehmens. Teilreproduktions(alt)wert (= Substanzwert): Bilanzsumme – Wiederbeschaffungswert der nicht betriebsnotwendigen Güter + Liquidationswert der nicht betriebsnotwendigen Güter 7.900.000 EUR – 610.000 EUR + 430.000 EUR = Teilreproduktions(alt)wert (= Substanzwert) = 7.720.000 EUR Ertragswert: Ertragswert = Gewinn 1 + i – 1 = 1.250.000 EUR1,08 – 1 = 1.250.000 EUR0,08 = 15.625.000 EUR Unternehmenswert nach dem Mittelwertverfahren: EUR11.672.500 2 EUR7.720.000EUR15.625.000 2 RWTEW =+=+= Aufgabe 8.9: Methode der Übergewinnabgeltung62 Es gelten die Daten aus Aufgabe 8.5 auf Seite 224 sowie aus Aufgabe 8.7 auf Seite 227. Die Methode der Übergewinnabgeltung unterteilt den in den nächsten 8 Jahren zu erwartenden durchschnittlichen Gewinn i. H. v. 1.100 TEUR pro Jahr in einen Normalgewinn und in einen sogenannten Übergewinn, der von Herrn Fleischer mit einem Satz von 25 % kapitalisiert werden soll. Zur Ermittlung des Normalgewinns dagegen gilt weiterhin der Kalkulationszinssatz des Herrn Fleischer i. H. v. 10 % p. a. a) Wie hoch ist der Normalgewinn? b) Wie hoch ist der Übergewinn? c) Wie hoch ist bei Anwendung der Methode der Übergewinnabgeltung (hier in der Variante der befristeten diskontierten Übergewinnabgeltung) der Unternehmenswert? 62 Modifiziert entnommen aus Wöhe, Günter; Kaiser, Hans; Döring, Ulrich: Übungsbuch zur Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 16. Aufl., München 2020, S. 327–328. Gesamtbewertung von Unternehmen als Anwendungsfall der Investitionsrechnung 231 d) Warum unterscheidet dieses Unternehmensbewertungsverfahren zwischen einem Normalgewinn und einem Übergewinn? Lösung Teilaufgabe a) Die Methode der Übergewinnabgeltung zählt zu den indirekten Methoden der Unternehmenswertermittlung. Deren Charakteristikum ist, dass der Unternehmenswert aus der Summe von Teilreproduktions(alt)wert und Firmenwert ermittelt wird. Normalgewinn: GN = i ∙ TRW = 0,1 ∙ 10.000 TEUR = 1.000 TEUR Dabei gilt: GN: Normalgewinn; TRW: Teilreproduktions(alt)wert; i: Landesüblicher Zinssatz („Normalzinssatz“). Teilaufgabe b) Übergewinn: Der Teil des jährlichen Gewinns, der über den Normalgewinn hinausgeht. GÜ = G – GN = 1.100 TEUR – 1.000 TEUR = 100 TEUR Dabei gilt: GÜ: Übergewinn; G: Erwarteter durchschnittlicher Gewinn; GN: Normalgewinn. Teilaufgabe c) Unternehmenswert bei einer befristeten diskontierten Übergewinnabgeltung: üÜ (iRBFGRWTUW ⋅+= %/n Jahre) Dabei gilt: n: Übergewinndauer; iü: Zinssatz für den Übergewinn. 232 Investition in Übungen UW = 10.000 TEUR + 100 TEUR ∙ RBF (i = 25 %/n = 8 Jahre) = 10.000 TEUR + 100 TEUR ∙ 3,328911 = + 10.332,89 TEUR Teilaufgabe d) Ein Übergewinn gilt im Rahmen der Übergewinnabgeltungsmethode als nicht dauerhaft; nur der Normalgewinn wird als nachhaltig und dauerhaft in seinem zeitlichen Anfall angesehen.63 Als Konsequenz daraus resultiert, dass ein Übergewinn nur für eine bestimmte Zeitspanne – die sogenannte Übergewinndauer – im Rahmen des Unternehmensgesamtwerts zu berücksichtigen ist. Aufgabe 8.10: IDW S 1 Erläutern Sie die Berücksichtigung von Steuern bei der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte nach dem Standard IDW S 1! Lösung Der Wert eines Unternehmens entspricht nach Standard IDW S 1 der Höhe der den Anteilseignern zufließenden Nettozuflüsse, zu deren Ermittlung neben den inländischen und ausländischen Ertragsteuern des Unternehmens selbst grundsätzlich auch die persönlichen aufgrund des Eigentums am Unternehmen entstehenden Ertragsteuern der Anteilseigner zu berücksichtigen sind. Prinzipiell sind die individuellen steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner zu berücksichtigen; hierbei ist zu unterscheiden, welche Rechtsform der einzelne Anteilseigner aufweist und ob es sich um einen Steuerinländer oder -ausländer handelt. Problematisch ist dabei aber oftmals die bestehende Heterogenität der an einem zu bewertenden Unternehmen beteiligten Anteilseigner, welche unterschiedliche steuerliche Verhältnisse aufweisen, was in der Praxis eine Typisierung der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner notwendig macht.64 63 Vgl. Bieg, Hartmut; Kußmaul, Heinz; Waschbusch, Gerd: Investition, 3. Aufl., München 2016, S. 266–268. 64 Vgl. Ernst, Dietmar; Schneider, Sonja; Thielen, Björn: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 6. Aufl., München 2018, S. 112–114. Gesamtbewertung von Unternehmen als Anwendungsfall der Investitionsrechnung 233 Zur Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte empfiehlt das IDW die folgenden anlassbezogenen Typisierungen der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner:65 – unmittelbare Typisierung: − Bei gesetzlich (beispielsweise Squeeze out) und vertraglich (beispielsweise Ein- und Austritt von Gesellschaftern aus einer Personengesellschaft) bedingten Bewertungsanlässen erfolgt die Berechnung des objektivierten Unternehmenswerts aus der Perspektive einer inländischen unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person, welche ihre Anteile im Privatvermögen hält, und unter unmittelbarer Typisierung der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner. − Durch die Typisierung soll verhindert werden, dass der objektivierte Unternehmenswert – bei gegebenen unterschiedlichen Einkommensverhältnissen der beteiligten Anteilseigner – von individuell unterschiedlichen Steuersätzen abhängig gemacht wird. − Sowohl die finanziellen Überschüsse als auch der Kapitalisierungszinssatz sind durch den Einfluss persönlicher Ertragsteuern, für die sachgerechte Annahmen zu treffen sind, zu modifizieren. − Bei der Bewertung eines Einzelunternehmens oder einer Personengesellschaft sind stets – aufgrund der transparenten Besteuerung66 – die persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner zu berücksichtigen. Bei Bewertungen aus Sicht eines unbeschränkt einkommensteuerpflichtigen Inländers wird i. d. R. ein typisierter Steuersatz i. H. v. 35 % als angemessen und vertretbar angesehen. Eine zusätzliche Berücksichtigung von Kirchensteuer und Solidaritätszuschlag erfolgt bei dieser Typisierung nicht. Aufgrund der Möglichkeit zur teilweisen Anrechnung der Gewerbesteuer ist die typisierte Einkommensteuer noch um die Gewerbesteueranrechnung zu modifizieren.67 65 Vgl. dazu IDW: IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i. d. F. 2008), in: IDW-Fachnachrichten 2008, S. 271–292, hier insb. S. 276–278; ferner m. w. N. Castedello, Marc: Die Unternehmensbewertung, in: WP- Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 14. Aufl., Düsseldorf 2014, S. 1–214, Rn. 83–85 und Rn. 110–113 (in der aktuellen Aufl. nicht mehr enthalten). 66 Vgl. hierzu Kußmaul, Heinz: Betriebswirtschaftliche Steuerlehre, 8. Aufl., Berlin/Boston 2020, S. 229. 67 Die Gewerbesteuer wurde bereits auf Ebene der Gesellschaft in den finanziellen Überschüssen berücksichtigt. 234 Investition in Übungen − Für im Privatvermögen gehaltene Anteile an Kapitalgesellschaften, die keine Beteiligungen i. S. d. § 17 Abs. 1 Satz 1 EStG sind, ist die Abgeltungsteuer zu berücksichtigen: folglich ist eine definitive Steuerbelastung i. H. v. 25 % zuzüglich Solidaritätszuschlag zu verwenden.68 – mittelbare Typisierung: − Bei der mittelbaren Typisierung liegt die Annahme zugrunde, dass die Besteuerung der Nettozuflüsse beim Anteilseigner der Besteuerung der Zuflüsse aus einer Alternativinvestition in ein Aktienportfolio entspricht. − Es erfolgt keine Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern bei der Ermittlung finanzieller Überschüsse und des Kalkulationszinssatzes. Die Berücksichtigung der persönlichen Steuern erfolgt aber mittelbar durch die Verwendung von am Kapitalmarkt beobachteten Renditen im Diskontierungszinssatz; diese Renditen haben sich unter dem Einfluss der persönlichen Besteuerung der Investoren am Kapitalmarkt gebildet, weswegen eine nochmalige Berücksichtung von Steuern im Zinssatz obsolet ist. Eine mittelbare Typisierung ist im Rahmen von Unternehmensveräußerungen und anderen unternehmerischen Initiativen, bei denen der Wirtschaftsprüfer als neutraler Gutachter tätig ist (beispielsweise Fairness Opinions, Kreditwürdigkeitsprüfungen), sachgerecht. Aufgabe 8.11: Free Cashflow (FCF)-Verfahren Skizzieren Sie in grundlegender Weise die Berechnungen des Unternehmenswerts nach dem „Free Cashflow (FCF)-Verfahren“! 68 Vgl. weiterführend Castedello, Marc: Die Unternehmensbewertung, in: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 14. Aufl., Düsseldorf 2014, S. 1–214, Rn. 113 (in der aktuellen Aufl. nicht mehr enthalten). Gesamtbewertung von Unternehmen als Anwendungsfall der Investitionsrechnung 235 Lösung Abbildung 13: Berechnung des Unternehmenswerts nach dem Free Cashflow (FCF)-Verfahren 69 Aufgabe 8.12: Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren und Capital Asset Pricing Model (CAPM) Ordnen Sie das „Capital Asset Pricing Model“ systematisch in den Kontext der „Discounted Cashflow-Verfahren“ ein, und zeigen Sie bei dieser Gelegenheit, welche „Discounted Cashflow-Verfahren“ im Wesentlichen unterschieden werden! 69 Modifiziert entnommen aus Meyersiek, Dietmar: Unternehmenswert und Branchendynamik, in: Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis 1991, S. 235. Ergebnis vor Zinsen und Steuern Steuern Abschreibungen Dotierung/Auflösung v. Rückstellungen +/– Eigenkapitalkosten Fremdkapitalkosten Brutto-Cashflow Investitionen in das Anlagevermögen Erhöhung des Working Capital Gewichtete Kapitalkosten Jahr n ... Jahr 1 Free Cashflow Unternehmenswert (= Wert des EK + Wert des FK) Diskontierung – + + + – – 236 Investition in Übungen Lösung Abbildung 14: Systematisierung der einzelnen DCF-Verfahren70 Dabei gilt: MWEK: Marktwert des Eigenkapitals; MWGK: Marktwert des Gesamtkapitals; MWFK: Marktwert des Fremdkapitals; APV: Adjusted Present Value-Ansatz (Methode des angepassten Barwerts); TCF: Total Cashflow-Ansatz; FCF: Free Cashflow-Ansatz; WACC tCF : Erwartungswert der Cashflows für Eigen- und Fremdkapitalgeber in der Periode t; 70 Modifiziert entnommen aus Böcking, Hans-Joachim; Nowak, Karsten: Der Beitrag der Discounted Cash-flow-Verfahren zur Lösung der Typisierungsproblematik bei Unternehmensbewertungen, in: Der Betrieb 1998, S. 686. T WACC T T 1t t WACC t )k1(k CF k)(1 CF WGKM +⋅ + + = = MWGK MWFK r)s1( MWGK MWEK rk FKEK ⋅⋅−+⋅= i)(rβir MEK −⋅+= = Shareholdervalue-Analyse Shareholdervalue MWEK MWGK MWFK Discounted Cashflow- Verfahren Nettoansatz Equity- Approach Bruttoansatz Entity- Approach APV- Methode TCF- Ansatz FCF- Ansatz Capital Asset Pricing Model i)(rβir MEK ⋅+= = – Gesamtbewertung von Unternehmen als Anwendungsfall der Investitionsrechnung 237 WACC TCF : Erwartungswert der Cashflows für Eigen- und Fremdkapitalgeber am Ende des Planungshorizonts; k: Gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz; rEK: Erwartungswert der Rendite der Eigentümer; rFK: Erwartungswert der Rendite der Fremdkapitalgeber; s: Steuersatz für Ertragsteuern auf Unternehmerebene; i: Risikoloser landesüblicher Zins; rM: Erwartungswert der Rendite aus der Anlage des Geldes im „Marktportfolio“; β: Maß für die Risikoklasse des Unternehmens. Aufgabe 8.13: Unternehmensbewertung nach den Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren71 Ein Unternehmen erwartet folgende Cashflows, die sowohl den Eigenkapitalgebern als auch den Fremdkapitalgebern vorbehalten sind: t 1 2 3 ab 4 Cashflow (EUR) 400.000 200.000 300.000 350.000 Das Eigenkapital des Unternehmens beläuft sich zum Zeitpunkt t = 0 auf 700.000 EUR. Der risikolose landesübliche Zinssatz beträgt 8 % p. a., der Risikozuschlag der Eigenkapitalgeber 4 % p. a. Zum Zeitpunkt t = 0 wird Fremdkapital zu folgenden Konditionen aufgenommen: − Auszahlungsbetrag (Marktwert des Fremdkapitals): 300.000 EUR; − Fremdkapitalkostensatz: 6 % p. a.; − Laufzeit: 4 Jahre; − endfällige Tilgung. Berechnen Sie den Marktwert des Eigenkapitals des Unternehmens nach dem Bruttoansatz (WACC-Ansatz) sowie nach dem Nettoansatz! Vernachlässigen Sie dabei sowohl die Steuerwirkungen als auch das Zirkularitätsproblem im Rahmen der Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals! 71 Stark modifiziert entnommen aus Kußmaul, Heinz: Ermittlung der künftigen Vorteilsströme im Barwertkonzept zur Fundamentalanalyse, in: Der Steuerberater 1999, S. 147. 238 Investition in Übungen Lösung Bruttoansatz (Entity-Value): Es wird zunächst der Marktwert des Gesamtkapitals berechnet. Anschließend ist der Marktwert des Fremdkapitals davon in Abzug zu bringen, um den Marktwert des Eigenkapitals zu berechnen. Den gewichteten Kapitalkostensatz (WACC) berechnet man als: ( ) %2,10 000.300000.700 000.300 06,0 000.300000.700 000.700 04,008,0k = + ⋅+ + ⋅+= Der Marktwert des Gesamtkapitals lautet: EUR64,865.315.3 )102,01(102,0 000.350 102,1000.350 102,1000.300102,1000.200102,1000.400MWGK 4 4 321 = +⋅ +⋅+ ⋅+⋅+⋅= − −−− Somit berechnet man den Marktwert des Eigenkapitals wie folgt: MWEK = MWGK – MWFK = 3.315.865,64 – 300.000 = 3.015.865,64 EUR Nettoansatz (Equity-Value): Beim Nettoansatz ist die Bedienung der Fremdkapitalgeber im Rahmen obiger Cashflow-Größen zu eliminieren. Es ergibt sich der Netto-Cashflow, der zu diskontieren ist. Als Diskontierungszinssatz ist der Eigenkapitalkostensatz i. H. v. 12 % p. a. zu verwenden. t CF (EUR) Fremdkapitalzinsen und Tilgung (EUR) Netto-CF (EUR) Barwerte (EUR) 1 400.000 18.000 382.000 341.071,43 2 200.000 18.000 182.000 145.089,29 3 300.000 18.000 282.000 200.722,03 4 350.000 318.000 32.000 20.336,58 ∑ 707.219,33 MWEK= 707.219,33 + 350.000 0,12 ∙ (1 + 0,12)4 = 2.560.813,73 EUR Der Marktwert des Eigenkapitals beträgt 2.560.813,73 EUR. Bei der Berechnung der 2. Phase wurde dabei nicht mit dem Netto-Cashflow i. H. v. 32.000 EUR gerechnet, sondern mit dem Cashflow i. H. v. 350.000 EUR. Dies liegt daran, dass das aufgenommene Fremdkapital nur eine begrenzte Laufzeit von 4 Jahren aufweist. Gesamtbewertung von Unternehmen als Anwendungsfall der Investitionsrechnung 239 Aufgabe 8.14: Unternehmensbewertung nach den Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren72 Herr Foxtrott, ein mittelständischer Fabrikant von Tanzsportschuhen und Alleineigentümer der Foxtrott GmbH, beabsichtigt aufgrund von Nachfolgeproblemen den Verkauf seines Unternehmens. Da Sie als Geschäftsführer der Quickstep AG schon lange die Ausweitung ihres Fertigungsprogramms anstreben, erwägen Sie, dem Alleineigentümer der Foxtrott GmbH ein Kaufangebot zu unterbreiten. Die Foxtrott GmbH erwidert Ihr Interesse und stellt Ihnen zu Ihrer Information nachstehende Planzahlen für die nächsten Jahre zur Verfügung: Beträge in TEUR Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 ab Jahr 4 Einzahlungswirksame Umsatzerlöse 4.000 4.400 4.620 4.620 Auszahlungswirksame Herstellungskosten 2.600 2.860 3.003 3.003 Auszahlungswirksame Vertriebs- und Verwaltungsaufwendungen 400 440 462 462 Abschreibungen auf das Anlagevermögen 250 288 317 333 Zinsaufwendungen für das Fremdkapital 100 112 116 111 Brutto-Investitionen in das Anlagevermögen 438 432 396 333 Investitionen in das Umlaufvermögen 438 336 185 – Tilgung (−) / Neuverschuldung (+) + 285 + 113 − 115 – Den Zahlen und den Erläuterungen von Herrn Foxtrott ist zu entnehmen, dass durch Investitionen in den nächsten 3 Jahren der Umsatz gesteigert werden kann. Über einen Prognosezeitraum von 3 Jahren kann Foxtrott die Ergebnisse zuverlässig schätzen. Danach wird vereinfachend mit konstanten Werten gerechnet. Gehen Sie im Folgenden davon aus, dass nur betriebsnotwendiges Vermögen vorhanden ist. In den nächsten Tagen wollen Sie sich mit Herrn Foxtrott treffen, um erste Verkaufsverhandlungen zu führen. Um eine Vorstellung über den zu zahlenden Preis zu erhalten, erinnern Sie sich an ein Management-Seminar zum Thema „Wertorientierte Unternehmensführung“, in dem die Discounted Cashflow-Methoden zur Unternehmensbewertung vorgestellt wurden. Wie Sie den 72 Modifiziert entnommen aus Schierenbeck, Henner; Wöhle, Claudia B.: Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre, Übungsbuch, 10. Aufl., München 2011, S. 137–139 und S. 570–573. 240 Investition in Übungen Unterlagen dieses Seminars entnehmen können, benötigen Sie weitere Daten, die Sie wie folgt zusammenstellen: − Die Foxtrott GmbH soll im Fall der Übernahme die gleiche Eigenkapitalrendite erwirtschaften wie die Quickstep AG. Zur Bestimmung der Verzinsungserwartungen der Eigenkapitalgeber nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) sind die folgenden Daten zu verwenden: − Marktrendite = 9,8 % p. a.; − unternehmensspezifischer β-Faktor = 1,25; − Zinssatz langfristiger Staatsanleihen (Prognosezeitraum) = 3,8 % p. a. − Für die Ermittlung des kapitalgewichteten (Gesamt-)Kapitalkostensatzes ist davon auszugehen, dass zukünftig der Anteil des Fremdkapitals zu Barwerten im Durchschnitt 37 % des Gesamtkapitals zu Barwerten ausmacht. Die Quickstep AG verfügt über eine langfristige Festzinsvereinbarung i. H. v. 4 % p. a., die auch für die übernommene Foxtrott GmbH gelten würde. Dies ist bereits in der Zusammenstellung der Unternehmensdaten für die Foxtrott GmbH berücksichtigt. − Vereinfachend ist anzunehmen, dass sowohl der Eigenkapitalkostensatz als auch der Fremdkapitalkostensatz für den Prognosezeitraum konstant ist. Letzterer gilt zudem für das Unternehmen unabhängig von der Laufzeit der Verbindlichkeiten. − Für die Ermittlung des Restwertes des Unternehmens nach Ablauf des dreijährigen Prognosezeitraumes ist das Konzept der „Ewigen Rente“ anzuwenden, d. h., dass die relevanten Zahlungsströme des Jahres 4 in gleicher Höhe für die Zukunft gelten sollen. a) Stellen Sie zunächst die relevanten Zahlungsströme für den Prognosezeitraum und für die Bestimmung des Restwertes zusammen! (1) Berechnen Sie zunächst mit Hilfe der oben angegebenen Werte die Freien Cashflows „Brutto“ für die 3 Jahre des Prognosezeitraumes sowie ab dem Jahr 4! Da die Freien Cashflows „Brutto“ die zukünftigen Zahlungen an Eigen- und Fremdkapitalgeber darstellen, ist hier die Nach-Steuergröße zu bestimmen. Bei der Ermittlung der Steuerzahlungen (auf volle TEUR gerundet) sind die Fremdkapitalzinsen – wie auch die Abschreibungen auf das Anlagevermögen – steuerlich abziehbar. Es ist von einem Steuersatz von 25 % auszugehen. Die Besteuerung auf Eigentümerebene findet keine Berücksichtigung. (2) Ermitteln Sie als nächstes die Netto-Zahlungen an die Fremdkapitalgeber bzw. die Netto-Zahlungen von den Fremdkapitalgebern jeweils für die 3 Jahre des Prognosezeitraumes und ab dem Jahr 4! Gesamtbewertung von Unternehmen als Anwendungsfall der Investitionsrechnung 241 (3) Ermitteln Sie nun die den Eigenkapitalgebern zustehenden Freien Cashflows „Netto“, wiederum jeweils für die 3 Jahre des Prognosezeitraumes und ab dem Jahr 4! b) Nehmen Sie als erstes die Bestimmung des (Netto-)Unternehmenswertes nach dem Equity-Ansatz vor! (1) Ermitteln Sie zunächst den Eigenkapitalkostensatz gemäß dem Capital Asset Pricing Model (CAPM)! (2) Bestimmen Sie auf Basis der zuvor berechneten Größen den (Netto-) Unternehmenswert nach dem Equity-Ansatz! c) Wenden Sie im Folgenden den Entity-Ansatz zur Bestimmung des (Netto-)Unternehmenswertes der Foxtrott GmbH an! (1) Ermitteln Sie zunächst den (Gesamt-)Kapitalkostensatz als kapitalgewichteten Eigen- und Fremdkapitalkostensatz! (2) Wie hoch ist der (Netto-)Unternehmenswert der Foxtrott GmbH, der sich nach dem Entity-Ansatz ergibt? d) Erklären Sie, worin die Problematik bei der Bestimmung des Unternehmenswertes nach dem Entity-Ansatz besteht! Gehen Sie auch darauf ein, unter welchen Voraussetzungen Entity- und Equity-Ansatz zu identischen (Netto-)Unternehmenswerten führen! 242 Investition in Übungen Lösung Teilaufgabe a) (1) Da der Freie Cashflow „Brutto“ eine Größe nach Unternehmenssteuern ist, ist zunächst für jedes Jahr der steuerpflichtige Gewinn und die daraus resultierende Steuerzahlung zu ermitteln. Beträge in TEUR Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 ab Jahr 4 Umsatzerlöse 4.000 4.400 4.620 4.620 Herstellungskosten – 2.600 – 2.860 – 3.003 – 3.003 Vertriebs- und Verwaltungsaufwendungen – 400 – 440 – 462 – 462 Abschreibungen auf das Anlagevermögen – 250 – 288 – 317 – 333 Zinsaufwendungen für das Fremdkapital – 100 – 112 – 116 – 111 Gewinn vor Steuern = 650 = 700 = 722 = 711 Steuern (= steuerpflichtiger Gewinn ∙ 25 %) – 163 – 175 – 181 – 178 Gewinn nach Steuern = 487 = 525 = 541 = 533 Der jährliche Freie Cashflow „Brutto“ ergibt sich dann wie folgt: Beträge in TEUR Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 ab Jahr 4 Gewinn nach Steuern 487 525 541 533 Zinsaufwendungen für das Fremdkapital + 100 + 112 + 116 + 111 Abschreibungen auf das Anlagevermögen + 250 + 288 + 317 + 333 Brutto-Cashflow nach Steuern = 837 = 925 = 974 = 977 Brutto-Investitionen in das Anlagevermögen – 438 – 432 – 396 – 333 Investitionen in das Umlaufvermögen – 438 – 336 – 185 – Freier Cashflow „Brutto“ = − 39 = 157 = 393 = 644 Gesamtbewertung von Unternehmen als Anwendungsfall der Investitionsrechnung 243 (2) Die Netto-Zahlungen an (–) die Fremdkapitalgeber bzw. von (+) den Fremdkapitalgebern ergeben sich aus den Zinsaufwendungen für das Fremdkapital und aus den Veränderungen des Fremdkapitals durch Tilgung (–) bzw. Neuverschuldung (+): Beträge in TEUR Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 ab Jahr 4 Zinsaufwendungen für das Fremdkapital – 100 – 112 – 116 – 111 Tilgung (–)/ Neuverschuldung (+) + 285 + 113 – 115 – Netto-Zahlungen an (–) die Fremdkapitalgeber bzw. von (+) den Fremdkapitalgebern = + 185 = + 1 = − 231 = − 111 (3) Der jährliche Freie Cashflow „Netto“ unterscheidet sich vom Freien Cashflow „Brutto“ durch die Berücksichtigung der Netto-Zahlungen an die Fremdkapitalgeber bzw. von den Fremdkapitalgebern. Beträge in TEUR Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 ab Jahr 4 Freier Cashflow „Brutto“ – 39 157 393 644 Netto-Zahlungen an (–) die Fremdkapitalgeber bzw. von (+) den Fremdkapitalgebern + 185 + 1 – 231 – 111 Freier Cashflow „Netto“ = 146 = 158 = 162 = 533 Teilaufgabe b) (1) Zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten wird bei den Discounted Cashflow (DCF)-Methoden üblicherweise auf das CAPM zurückgegriffen. Allgemein gilt für die Eigenkapitalkosten: rEK = i + β ∙ (rM – i) Dabei gilt: rEK = Erwartungswert der Rendite der Eigentümer (Eigenkapitalkostensatz); i = Risikoloser landesüblicher Zinssatz gemäß dem Planungshorizont (= Zinssatz langfristiger Staatsanleihen); rM = Erwartungswert der Rendite aus der Anlage des Geldes im „Marktportfolio“; β = Maß für die Risikoklasse des Unternehmens. 244 Investition in Übungen Vereinfachend werden in die Gleichung für rM und für den β-Faktor die in der Vergangenheit festgestellten Werte angesetzt. Der Eigenkapitalkostensatz der Foxtrott GmbH beläuft sich demnach auf: rEK = 3,8 % + 1,25 ∙ (9,8 % – 3,8 %) = 11,3 % p. a. (2) Um zum (Netto-)Unternehmenswert nach dem Equity-Ansatz zu gelangen, müssen die Freien Cashflows „Netto“, die aus logischen Gründen den Netto-Zahlungen an die Eigenkapitalgeber entsprechen, mit dem Eigenkapitalkostensatz diskontiert werden, d. h.: UW DCF Equity = FCFNt (1 + rEK) t n t=1 + RWN0 Dabei gilt: FCFNt: Freier Cashflow „Netto“ des Unternehmens zum Zeitpunkt t; rEK: Eigenkapitalkostensatz; RWN0: Barwert des Restwertes des Unternehmens als (Netto-)Unternehmenswert am Ende des Prognosezeitraumes in t = n; n: Prognosezeitraum (hier: n = 3). Für den Barwert der Freien Cashflows „Netto“ über den Prognosezeitraum ergibt sich Folgendes: 321 3 1 113,1 162 113,1 158 113,1 146 )r(1 FCFN t EK t ++= +=t = 131,18 + 127,55 + 117,50 = 376,23 TEUR Für die Berechnung des Restwertes des Unternehmens am Ende des Prognosezeitraumes (in t = n) ist das „Konzept der ewigen Rente“ anzuwenden. Anschließend ist dieser Restwert auf den aktuellen Zeitpunkt t = 0 mit dem Eigenkapitalkostensatz abzuzinsen: RWN0 = FCFNn+1rEK ∙ (1 + rEK)n = 533 0,113 ∙ 1,1133 = 3.421,08 TEUR Schließlich ergibt sich für den (Netto-)Unternehmenswert nach dem Equity-Ansatz Folgendes: UWDCF Equity = FCFNt (i + rEK) t n t=1 + RWN0 = 376,23 + 3.421,08 = + 3.797,31 TEUR Gesamtbewertung von Unternehmen als Anwendungsfall der Investitionsrechnung 245 Teilaufgabe c) (1) Die Gleichung, mit welcher der kapitalgewogene durchschnittliche (Gesamt-)Kapitalkostensatz bestimmt wird, lautet allgemein: GK FK r GK EK rk FKEK ⋅+⋅= Dabei gilt: k: (Gesamt-)Kapitalkostensatz des Unternehmens; rEK: Erwartungswert der Rendite der Eigentümer (Eigenkapitalkostensatz); rFK: Erwartungswert der Rendite der Fremdkapitalgeber (Fremdkapitalkostensatz); EK/FK: Eigenkapitalquote zu Barwerten; FK/GK: Fremdkapitalquote zu Barwerten. Nach Einsetzen der Unternehmensdaten folgt für den (Gesamt-)Kapitalkostensatz der Foxtrott GmbH: k = 11,3 % ∙ 0,63 + 4,0 % ∙ 0,37 = 8,5990 % p. a. (2) Für die Berechnung des (Netto-)Unternehmenswertes nach dem Entity- Ansatz gilt die folgende Formel: UWDCF Entity = FCFBt (1 + k)t n t = 1 + Nettozahlungen an die (–) / von den (+) Fremdkapitalgeber/nt (1 + rFK) t n t = 1 + RWN0 = FCFBt (1 + k)t n t = 1 + Nettozahlungen an die (–) / von den (+) Fremdkapitalgeber/nt (1 + rFK) t n t = 1 + RWB0 + RWFK0 246 Investition in Übungen Dabei gilt: FCFBt: Freier Cashflow „Brutto“ des Unternehmens zum Zeitpunkt t; k: (Gesamt-)Kapitalkostensatz des Unternehmens; rFK: Erwartungswert der Rendite der Fremdkapitalgeber (Fremdkapitalkostensatz); RWN0: Barwert des Restwertes des Unternehmens als (Netto-)Unternehmenswert am Ende des Prognosezeitraumes in t = n; RWB0: Barwert des Restwertes des Unternehmens als (Brutto-)Unternehmenswert am Ende des Prognosezeitraumes in t = n; RWFK0: Barwert des Restwertes der Zahlungen an die Fremdkapitalgeber des Unternehmens am Ende des Prognosezeitraumes in t = n. Zunächst ergibt sich durch das Einsetzen der Unternehmensdaten für den Barwert der Freien Cashflows „Brutto“ über den Prognosezeitraum: FCFBt (1 + k)t 3 t = 1 = – 39 1,0859901 + 157 1,0859902 + 393 1,0859903 = – 35,91 + 133,12 + 306,84 = 404,05 TEUR Der Barwert des Restwertes des Unternehmens – berechnet nach dem Entity-Ansatz – ergibt sich – unter Ansatz des „Konzepts der ewigen Rente“ –, indem vom Barwert der am Ende des Prognosezeitraumes Freien Cashflows „Brutto“ der Barwert der Netto-Zahlungen an die Fremdkapitalgeber abgezogen wird. RWN0 = FCFBn + 1k ∙ (1 + k)n + Nettozahlungen an die (–) / von den (+) Fremdkapitalgeber/n in t = n + 1 rFK ∙ (1 + rFK) n Setzt man für die Berechnung des Barwertes des Brutto-Restwertes die entsprechenden Werte ein, so ergibt sich für diesen Folgendes: RWB0 = 644 0,085990 ∙ (1 + 0,085990)3 = 5.847,37 TEUR Der (Brutto-)Unternehmenswert beläuft sich somit auf: Brutto DCFUW = 404,05 + 5.847,37 = 6.251,42 TEUR Der Barwert der Netto-Zahlungen an die (–) / von den (+) Fremdkapitalgeber/n über den Prognosezeitraum ergibt sich wie folgt: Gesamtbewertung von Unternehmen als Anwendungsfall der Investitionsrechnung 247 Nettozahlungen an die (–) / von den (+) Fremdkapitalgeber/nt (1 + rFK) t 3 t = 1 = 185 1,041 + 1 1,042 + – 231 1,043 =177,88 + 0,92 + – 205,36 = – 26,56 TEUR Der Restwert der Zahlungen an die Fremdkapitalgeber ergibt sich als: Nettozahlungen an die (–) / von den (+) Fremdkapitalgeber/n in t = n + 1 rFK ∙ (1 + rFK) n = – 111 0,04 ∙ (1 + 0,04)3 = – 2.466,96 TEUR Der Barwert der Schulden (BWFK) beläuft sich somit auf: BWFK = (– 26,56) + (– 2.466,96) = – 2.493,52 TEUR Somit ergibt sich für den (Netto-)Unternehmenswert nach dem Entity- Ansatz folgender Betrag: Entity DCFUW = 6.251,42 – 2.493,52 = + 3.757,90 TEUR Teilaufgabe d) Entity- und Equity-Ansatz bzw. Brutto- und Netto-Verfahren führen theoretisch immer dann zu übereinstimmenden Ergebnissen, wenn die angenommenen Finanzierungsprämissen sich in den geplanten Cashflows und in den verwendeten Kapitalisierungszinssätzen niederschlagen. Als problematisch erweist sich bei der Anwendung des Entity-Ansatzes das bestehende Zirkularitätsproblem, da der Marktwert des Eigenkapitals, welcher durch das Verfahren bestimmt werden soll, bereits zur Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes erforderlich ist. Zur Behebung des Problems kann mittels iterativen Vorgehens die Lösung schrittweise berechnet werden. Erschwerend kommt hinzu, dass sich die Kapitalstruktur im Zeitablauf verändert, da in der Aufgabe von der sogenannten autonomen Finanzierungsprämisse ausgegangen wird. Diese besagt, dass das Fremdkapital unabhängig vom Verschuldungsgrad zu Marktwerten geplant wird. Um dieser Veränderung Rechnung zu tragen, wäre ein rekursives Vorgehen notwendig. Dabei müsste der Kapitalisierungszinssatz, ausgehend vom letzten Jahr des Prognosezeitraumes, für jedes Jahr der jeweiligen Kapitalstruktur entsprechend berechnet werden. 248 Investition in Übungen Aufgabe 8.15: Unternehmensbewertung nach den Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren Ihr Kunde, ein mittelständisches Unternehmen im Dienstleistungssektor, möchte seinen Mitbewerber, die Weiterbildungs-GmbH, übernehmen. Daher erhalten Sie den Auftrag, den „angemessenen“ Wert der Weiterbildungs- GmbH mit Hilfe des Discounted Cashflow (DCF)-Verfahrens zu ermitteln. Von der Weiterbildungs-GmbH werden Ihnen dafür folgende Daten zur Verfügung gestellt: t 1 2 3 ab 4 Netto-Cashflow (EUR) 1.500.000 500.000 2.000.000 2.500.000 Die Weiterbildungs-GmbH verfügt über eine langfristige Festzinsvereinbarung, die ihr einen Fremdkapitalzinssatz von 5,5 % p. a. garantiert. An die Fremdkapitalgeber sind in den einzelnen Jahren jeweils folgende Nettozahlungen zu leisten: t = 1: 500.000 EUR, t = 2: 300.000 EUR, t = 3: 800.000 EUR, ab t = 4: 300.000 EUR. Die Eigenkapitalrendite wird mit Hilfe des Capital Asset Pricing Models (CAPM) und folgenden Daten bestimmt: − Marktrendite = 10,5 % p. a., − unternehmensspezifischer β-Faktor = 1,3, − Zinssatz für langfristige Staatsanleihen (risikolos) = 4,0 % p. a., − Fremdkapitalquote = 70 %. Bei der Ermittlung des Unternehmenswertes wird von einer unendlich langen Lebensdauer des Unternehmens ausgegangen. Dabei rechnet man nach den ersten 4 Jahren mit einer jährlich gleich bleibenden ewigen Rente in Höhe des Netto-Cashflows des vierten Jahres (t = 4). a) Ermitteln Sie den gewichteten Kapitalkostensatz (WACC) sowie den Eigenkapitalkostensatz mit Hilfe des Capital Asset Pricing Models (CAPM)! b) Berechnen Sie den Marktwert des Eigenkapitals der Weiterbildungs- GmbH nach dem Entity Approach (Bruttomethode)! Gesamtbewertung von Unternehmen als Anwendungsfall der Investitionsrechnung 249 c) Bestimmen Sie auf Basis der ermittelten Ergebnisse aus Teilaufgabe a) den Marktwert des Eigenkapitals der Weiterbildungs-GmbH nach dem Equity Approach (Nettomethode)! d) Begründen Sie, warum die Ergebnisse aus Teilaufgabe b) und aus Teilaufgabe c) nicht übereinstimmen! Lösung Teilaufgabe a) Für die Eigenkapitalkostenermittlung mit Hilfe des CAPM gilt allgemein folgende Formel: )ir(ir MEK −⋅β+= Dabei gilt: EKr : Erwartungswert der Rendite der Eigentümer, risikoangepasste Renditeforderung der Eigentümer, Kapitalkosten der Eigentümer; i: Risikoloser landesüblicher Zins; Mr : Erwartungswert der Rendite aus der Anlage des Geldes im „Marktportfolio“; )ir( M − : Erwartete „Überrendite“ bei Anlage in riskante statt risikolose Wertpapiere; β : Maß für die Risikoklasse des Unternehmens. Die Eigenkapitalkosten betragen demnach: %45,12%)0,4%5,10(3,1%0,4rEK =−⋅+= p. a. Der gewichtete Kapitalkostensatz (k) ergibt sich allgemein wie folgt: GK FK r GK EK rk FKEK ⋅+⋅= Dabei gilt: k : WACC, gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz; EKr : Erwartungswert der Rendite der Eigentümer, risikoangepasste Renditeforderung der Eigentümer, Kapitalkosten der Eigentümer; FKr : Erwartungswert der Rendite der Fremdkapitalgeber, Renditeforderung der Fremdkapitalgeber. %585,77,0%50,53,0%45,12k =⋅+⋅= p. a. 250 Investition in Übungen Teilaufgabe b) Marktwert des Eigenkapitals (MWEK) der Weiterbildungs-GmbH nach dem Entity-Approach (Bruttomethode): MWEK = UWGK – MWFK Dabei gilt: UWGK: Gesamtkapitalbezogener Unternehmenswert; MWFK: Marktwert des Fremdkapitals. UWGK = NCFt (1 + k)t 4 t = 1 + NCFn k ∙ (1 + k)n für n = 4 UWGK = 1.500 (1+0,07585)1 + 500 1,075852 + 2.000 1,075853 + 2.500 1,075854 + 2.500 0,07585 ∙ 1 1,075854 = 29.900,83278 ≈ 29.900,83 TEUR MWFK = Zahlungen an die Fremdkapitalgebert (1 + rFK) t 4 t = 1 + Zahlungen an die Fremdkapitalgebern (1 + rFK) n MWFK = 500 1,0551 + 300 1,0552 + 800 1,0553 + 300 1,0554 + 300 0,055 ∙ 1 1,0554 = 6.069,92575 ≈ 6.069,93 TEUR MWEK = 29.900,83 – 6.09,93 = 23.830,90 TEUR Teilaufgabe c) Marktwert des Eigenkapitals (MWEK) der Weiterbildungs-GmbH nach dem Equity-Approach (Nettomethode): Beträge in TEUR 1 2 3 ab 4 Netto-Cashflow 1.500 500 2.000 2.500 − Kapitaldienst − 500 − 300 − 800 − 300 = Free-Cashflow = 1.000 = 200 = 1.200 = 2.200 Der MWEK ergibt sich, indem sämtliche Free-Cashflows mit dem Eigenkapitalkostensatz ( %45,12rEK = p. a.) diskontiert werden. Gesamtbewertung von Unternehmen als Anwendungsfall der Investitionsrechnung 251 MWEK = FCFt (1 + rEK) t 4 t = 1 + FCFn rEK ∙ (1 + rEK) n für n = 4 MWEK = 1.000 1,12451 + 200 1,12452 + 1.200 1,12453 + 2.200 1,12454 + 2.200 0,1245 ∙ 1 1,12454 = 14.318,62003 ≈ 14.318,62 Teilaufgabe d) Die Ergebnisse stimmen deshalb nicht überein, weil die Netto-Cashflows im Rahmen des Entity-Approach (Bruttomethode) mit dem gewichteten Kapitalkostensatz k diskontiert werden, während bei dem Equity-Approach (Nettomethode) die Abzinsung mittels des Eigenkapitalkostensatzes rEK erfolgt. Weiterhin werden die Zahlungen an die Fremdkapitalgeber beim Equity- Ansatz mit dem Eigenkapitalkostensatz rEK, die Zahlungen beim Entity- Ansatz hingegen mit dem Fremdkapitalzinssatz rFK diskontiert. Die unterschiedlich hohen Zinssätze und die Vorgehensweise bei der Ermittlung des MWEK determinieren die Differenz zwischen dem MWEK nach der Bruttomethode und dem MWEK nach der Nettomethode. Aufgabe 8.16: Shareholdervalue-Ansätze Entwickeln Sie in einem Schaubild den Zusammenhang zwischen den Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren und den Methoden des Controllings zur Bewertung von Geschäftsbereichen, den sogenannten Shareholdervalue-Ansätzen! Verwenden Sie in diesem Zusammenhang auch die wichtigsten Begriffe aus dem Economic Value Added (EVA)-Konzept und dem Cashflow Return On Investment (CFROI)-Konzept! Lösung Das Shareholdervalue-Konzept ist in der Betriebswirtschaftslehre nur zum Teil neu, da in der Investitionstheorie die Entscheidungsregel, eine Investition nur dann durchzuführen, wenn aus ihr ein positiver Kapitalwert resultiert, klassisches Gedankengut ist. Der Ertragswert wurde bisher zur Bewertung von Unternehmen und Unternehmensteilen herangezogen. Nach dem Shareholdervalue-Ansatz wird der Ertragswert nun zur strategischen Steuerung und Kontrolle ganzer Unternehmen, einzelner Konzerngesellschaften und Geschäftsbereiche eingesetzt. Die Beziehungen zwischen Shareholdervalue- Konzepten und den DCF-Verfahren lassen sich anhand der Abbildung auf Seite 252 darstellen. 252 Investition in Übungen + + + + Shareholdervalue MWEK MWGK MWFK = − DCF- Verfahren CFROI- Konzept Free Cashflow Prognose der Cashflows Prognose des Fortführungswertes Nutzungsdauer Brutto- Cashflow Bruttoinvestitionsbasis Berechnungskomponenten EVA- Konzept Net Operating Profit After Taxes, NOPAT Economic Book Value Kapitalwert auf Grundlage von EVAt (t = 1,...,T) und EVAewig = Market Value Added (MVA) Economic Book Value Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Kapitalwert auf Grundlage von CVAt (t = 1,...,T) und CVAewig Spanne (Spread) ∙ BIBt = Cash Value Addedt Bruttoinvestitionsbasis (BIB) Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens = Abbildung 15: Systematisierung der Shareholdervalue-Ansätze73 73 Geringfügig modifiziert entnommen aus Bieg, Hartmut; Kußmaul, Heinz; Waschbusch, Gerd: Investition, 3. Aufl., München 2016, S. 328. Gesamtbewertung von Unternehmen als Anwendungsfall der Investitionsrechnung 253 Dabei bedeuten: BIB: Bruttoinvestitionsbasis; CVA: Cash Value Added; MVA: Market Value Added; MWEK: Marktwert des Eigenkapitals; MWGK: Marktwert des Gesamtkapitals; MWFK: Marktwert des Fremdkapitals; DCF: Discounted Cashflow; EVA: Economic Value Added; CFROI: Cashflow Return On Investment.

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References

Zusammenfassung

Univ.-Prof. Dr. Hartmut Bieg, Bereich Wirtschaftswissenschaft, Universität des Saarlandes, Saarbrücken.

Univ.-Prof. Dr. Heinz Kußmaul, Direktor des Betriebswirtschaftlichen Instituts für Steuerlehre und Entrepreneurship am Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, insb. Betriebswirtschaftliche Steuerlehre an der Universität des Saarlandes, Saarbrücken.

Univ.-Prof. Dr. Gerd Waschbusch, Inhaber des Lehrstuhls für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, insb. Bankbetriebslehre an der Universität des Saarlandes, Saarbrücken.

In der Lehre zeigt sich immer wieder, dass es des intensiven Einsatzes von Beispielen – vor allem aber von Übungsaufgaben – bedarf, um Studierenden ein nachhaltiges Verständnis betriebswirtschaftlicher Methoden zu ermöglichen. Investition in Übungen hilft, diese Methodenkompetenz zu erhalten und darüber hinaus – ein nicht zu vernachlässigender Effekt – sich auf Prüfungen optimal vorzubereiten.

Dieses in vierter Auflage erschienene Übungsbuch begleitet das Lehrbuch „Investition“ von Bieg/Kußmaul/Waschbusch. Es ermöglicht den Lesern, das dort ausführlich behandelte Fachgebiet der Investition anhand rechnerisch zu lösender Aufgaben zu vertiefen und damit Sicherheit beim Umgang mit den zentralen Verfahren des Investitionsmanagements zu erlangen.