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2. Agency-Theorie und Finanzierungsbeziehungen in:

Louis Perridon, Manfred Steiner, Andreas W. Rathgeber

Finanzwirtschaft der Unternehmung, page 585 - 604

16. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-3991-5, ISBN online: 978-3-8006-4900-6, https://doi.org/10.15358/9783800649006_585

Series: Vahlens Handbücher der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

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V. Die neoinstitutionalistische Betrachtung der  Finanzierungsbeziehung 571 Bei der Agency-Theorie geht es um die Delegation von Verfügungsrechten im Rahmen von Auftragsbeziehungen. In einer Prinzipal-Agent-Beziehung engagiert eine Person oder eine Personengruppe (Auftraggeber-Prinzipal) eine andere Person oder Personengruppe (Manager-Agent), damit diese im Interesse des Prinzipals Leistungen erbringt.138 Dabei wird bei der Agency-Theorie davon ausgegangen, dass der Agent seinen eigenen Nutzen maximiert, was nicht zwangsläufig im Sinne des Prinzipals ist. Ziel der Agency- Theorie ist die Analyse von Verträgen und Finanzierungsbeziehungen in der Hinsicht, dass die Interessenlage von Prinzipal und Agent untersucht wird. Im Rahmen der finanziellen Agency-Theorie werden die Finanzierungspolitik und damit sämtliche Kapitalstrukturmaßnahmen in Bezug auf Anreizbeziehungen zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer analysiert. Problemquellen sind dabei sowohl die jeweiligen Kooperationen zwischen den Eigen- oder Fremdkapitalgebern auf der einen Seite und den Managern auf der anderen Seite, als auch die Beziehung der verschiedenen Kapitalgeber untereinander.139 In den folgenden Überlegungen steht die Agency-Theorie im Fokus. 2. Agency-Theorie und Finanzierungsbeziehungen Grundlage aller agency-theoretischen Modelle ist, dass es einen Interessenskonflikt und eine asymmetrische Informationsverteilung über Qualitätsmerkmale zwischen Agent und Prinzipal gibt und die Beschaffung von Informationen Kosten verursacht. Anderenfalls würden die herkömmlichen Ansätze der Neoklassik zur Problemlösung ausreichen. In der Literatur werden je nachdem, ob Informationen oder Aktionsmöglichkeiten teilweise im Verborgenen liegen, zwei unterschiedliche Ausprägungen der Informationsasymmetrie140 unterschieden: Hidden Information und Hidden Action. Diese beiden Effekte lassen sich auch ex post nicht beurteilen. Aber auch ex ante kann es Informationsasymmetrien geben, wie bspw. die Hold up-Gefahr. Darunter versteht man das Problem, dass der Prinzipal auch ex ante die Absichten des Agenten nicht einschätzen kann. Die folgende Abbildung D 51 gibt einen detaillierten Überblick über die zeitliche Struktur verschiedener Ausprägungen der Informationsasymmetrie wieder. a) Asymmetrische Informationsverteilung vor Vertragsabschluss Im Fall der „Hidden Information“ hat der Agent Informationen über Qualitätsmerkmale, die der Prinzipal nicht besitzt. Die Informationen können sich dabei z. B. auf die Managementfähigkeit des Agenten beziehen bzw. die laufenden Geschäfte eines Unternehmens betreffen. So kennt der Agent aufgrund seiner Insiderstellung in der Regel das Marktpotenzial, die anstehenden Innovationen und die Konkurrenzsituation besser als der Prinzipal und kann daher sehr viel besser die Höhe und Verteilung der zukünftigen Zahlungsüberschüsse und damit den wahren Unternehmenswert abschätzen. Im Falle der „Hidden Information“ wird regelmäßig davon ausgegangen, dass der Agent zwar nicht die Ausprägung der Qualitätsmerkmale ändern kann, aber für die Beurteilung seiner Leistung bzw. eines Unternehmens sind diese möglicherweise von Bedeutung. Für den Prinzipal besteht die Gefahr, dass der Agent die wirkliche Situation vor Vertragsabschluss verschleiert, um seinen eigenen Nutzen zu erhöhen. Dies kann 138 Vgl. Jensen, Meckling, Theory of the Firm, 1976, S.305 ff. 139 Vgl. Decker, Eine Prinzipal-Agent-theoretische Betrachtung, 1994, S. 11. 140 Vgl. Arrow, The Economics of Agency, 1985, S. 38. D. Alternativen der Kapitalaufbringung572 z.B. dadurch geschehen, dass die Manager nur dann an die Kapitalgeber herantreten, wenn diese unwissentlich entweder einen zu hohen Preis für ihre Anteile bezahlen oder ein zu geringes Entgelt für das von ihnen übernommene Risiko erhalten. Die unterschiedlichen Ausprägungen von Informationsasymmetrien sowie deren Lösungsansätze werden im Folgenden anhand eines fortlaufenden Beispiels dargestellt. 141 Vgl. Ossadnik, Controlling, 2009, S. 408. hidden action Verhandlung Legende: Phasen der Informationssymmetrie: Phasen der Informationsasymmetrie: Vertragsschluss Entscheidung des Agenten Ergebnisbeobachtung Entlohnung t0 t1 t2 t3 t hidden information t0 t1 t2 t3 t hidden characteristics t0 t1 t2 t3 t Abb. D 51: Zeitliche Struktur verschiedener Ausprägungen der Informationsasymmetrie141 Gegeben sind zwei risikoneutrale kreditsuchende Unternehmen mit den Investitionsvorhaben I1 und I2, die je eine Laufzeit von einer Periode besitzen und einen Gesamtkapitalbedarf von 113 GE aufweisen sowie ein risikoneutraler Kreditgeber, d.h. sie versuchen ihren jeweiligen Kapitalwert in t0 zu maximieren. Weiterhin sollen die Vorhaben an einem Kalkulationszins von 10% gemessen werden. Dabei besitzen die Investitionsvorhaben folgende spezifische wahrscheinlichkeitsverteilte Rückflüsse w(Z) in der Periode t1: w(Z) 0,15 0,20 0,30 0,20 0,15 E(Z) C0(I) Z(I1) 90 110 130 150 170 130 5,18 Z(I2) 45 85 125 165 205 125 0,64 Exemplarisch berechnen sich der Erwartungswert E(Z) in der Periode t1 sowie der Kapitalwert C0(I) in der Periode t0 jeweils für das Investitionsvorhaben I1 gemäß: V. Die neoinstitutionalistische Betrachtung der  Finanzierungsbeziehung 573 Akerlof zeigt am Beispiel des Gebrauchtwagenmarktes die ökonomische Bedeutung einer asymmetrischen Informationsverteilung auf das Marktgleichgewicht auf.142 Besteht 142 Vgl. Akerlof, Market for „Lemons“, 1970, S. 488–500. Abb. D 52: Beispiel zur Kreditvergabe bei einer symmetrischen Informationsverteilung 170·15,0+150·20,0+130·30,0+110·20,0+90·15,0=)Z(E und 5,18,= 1,1 130 +113=(I)C0 womit sich I 1 als vorteilhaftere Alternative erweist. Die Unternehmensleitungen möchten bei beschränkter Haftung die Vorhaben je zu 100 GE zu einem Nominalzins von 10 % über einen Kredit und zu 13 GE über Eigenmittel finanzieren. Im Falle, dass symmetrische Informationen bezüglich der Qualität der Investitionsprojekte und der risikoneutralen Kreditnehmer auf Seiten des risikoneutralen Kreditgebers vorliegen, kalkuliert dieser den Nominalzins separat und zwar so, dass die jeweils erwartete Verzinsung 10% beträgt. Dabei ergibt sich ein Nominalzins für Projekt I1 von 14,62% und für I2 in Höhe von 39,29%. Die daraus entstehenden wahrscheinlichkeitsverteilten Rückflüsse in t1 sowie deren Erwartungs- und Kapitalwerte, jeweils auch getrennt für die Eigen- und Fremdkapitalgeber, werden nachfolgend dargestellt: w(Z) 0,15 0,20 0,30 0,20 0,15 E(Z) C0(I) Z(I1) 90,00 110,00 130,00 150,00 170,00 130,00 5,18 nZFK(I1) 90,00 110,00 114,62 114,62 114,62 110,00 0,00 nZEK(I1) 0,00 0,00 15,38 35,38 55,38 20,00 5,18 Z(I2) 45,00 85,00 125,00 165,00 205,00 125,00 0,64 nZFK(I2) 45,00 85,00 125,00 139,29 139,29 110,00 0,00 nZEK(I2) 0,00 0,00 0,00 25,71 65,71 15,00 0,64 Der Kreditgeber erhält jeweils die Tilgung in Höhe von 100 GE zuzüglich der Nominalzinsen, beispielsweise bei I1 in Höhe von 14,62 GE, solange die Rückflüsse Z ausreichend sind. Unterschreiten die Rückflüsse den versprochenen Zins- und Tilgungsbetrag bei I1 114,62 GE, erhält der Kreditgeber aufgrund der Haftungsbeschränkung den kompletten Rückfluss, etwa 90 oder 110 GE in den ersten beiden Zuständen bei I1. Der Kreditnehmer erhält das Residuum aus Rückfluss und Zins- und Tilgungsleistung. In den ersten beiden Zuständen bei I1 0, im Dritten 130,00 GE – 114,62 GE = 15,38 GE. In Fall der symmetrischen Informationsverteilung würden beide Kreditnehmer aufgrund der positiven Kapitalwerte ihre Investitionsvorhaben durchführen und der Kreditgeber würde aufgrund der unterschiedlichen Zinssätze bei jedem Kredit einen Kapitalwert von 0 und folglich die von ihm erwartete Rendite von 10% erzielen. D. Alternativen der Kapitalaufbringung574 Unsicherheit bezüglich der Qualität eines gehandelten Gutes und keine Möglichkeit diese Unsicherheit abzubauen, so wird zunächst von einer Durchschnittsqualität ausgegangen und die Güter werden zu Durchschnittspreisen bewertet. Da die Gruppe der Anbieter aber die genaue Qualität der von ihnen angebotenen Güter kennt, werden die Anbieter, die mit Gütern hoher Qualität auf dem Markt vertreten sind, diese aus dem Markt nehmen und nicht weiter anbieten, da sie den angemessenen Preis für diese Güter nicht erzielen können (Adverse Selection). Auf dem Markt verbleiben dann nur noch die Anbieter von Gütern mit schlechter Qualität; die durchschnittliche Qualität sinkt. Dies wird von den Nachfragern antizipiert, und es kommt zu einer weiteren Preissenkung und in Folge dessen zu einem weiteren Ausscheren von Anbietern. Bei asymmetrischer Informationsverteilung zwischen Anbietern und Nachfragern kann es so zu einem Marktversagen kommen. Abb. D 53: Beispiel zur Kreditvergabe bei einer asymmetrischen Informationsverteilung vor Vertragsabschluss Anhand des Beispiels zur Kreditvergabe kann weiterhin dieser soeben aufgezeigte negative Ausleseprozess gezeigt werden. Die Angaben aus Abbildung D 40 bleiben weiterhin bestehen. Entgegen den vorhergehenden Annahmen kennt der Kreditgeber zwar die beiden Projekte I1 und I2, weiß aber nicht, welches von welchem Kreditnehmer durchgeführt werden soll. Er kalkuliert hierbei den Nominalzins für jeden Kreditnehmer so, dass die insgesamt erwartete Rendite 10% beträgt. Daraus ergibt sich je ein Nominalzins von 23,65 %. Die daraus resultierenden Werte werden in der folgenden Abbildung dargestellt. w(Z) 0,15 0,20 0,30 0,20 0,15 E(Z) C0(I) Z(I1) 90,00 110,00 130,00 150,00 170,00 130,00 5,18 →ZFK(I1) 90,00 110,00 123,65 123,65 123,65 115,87 5,34 →ZEK(I1) 0,00 0,00 6,35 26,35 46,35 14,13 –0,16 Z(I2) 45,00 85,00 125,00 165,00 205,00 125,00 0,64 →ZFK(I2) 45,00 85,00 123,65 123,65 123,65 104,12 –5,34 →ZEK(I2) 0,00 0,00 1,35 41,35 81,35 20,88 5,98 In diesem Fall würde nur das Projekt I2 durchgeführt werden, da es für den Kreditnehmer einen positiven Kapitalwert aufweist. Dieser Kapitalwert von 5,98 GE kommt dadurch zustande, dass der Kreditgeber das Projekt, das eigentlich einen Kapitalwert von 0,64 GE aufweist, mit 5,34 GE subventioniert. Das Projekt I2 hätte hierbei für den Kreditgeber einen negativen Kapitalwert in Höhe von – 5,34 GE. Damit würde nur das Projekt durchgeführt werden, das den geringeren gesamtwirtschaftlichen Nutzen („Gesamtkapitalwert geringer“) aufweist und damit findet eine falsche Ressourcenallokation statt. Überträgt man die Beispielrechnung auf einen gesamten Kreditmarkt, würden die Kreditgeber feststellen, dass ihre Ausleihungen nur negative Kapitalwerte erwirtschaften und somit keine Kredite mehr ausreichen. V. Die neoinstitutionalistische Betrachtung der  Finanzierungsbeziehung 575 Der Gedanke von Akerlof kann auf Managementleistung, Unternehmensanteile (z.B. Going Public von Familienunternehmen mit Eigentümermanager) und Fremdkapitaltitel übertragen werden. Stiglitz/Weiss143 zeigen, dass die Unsicherheit der Kreditgeber über die Qualität der Schuldner zu einer Kreditrationierung führen kann. Würden die Gläubiger die Kreditwünsche voll befriedigen, aber wegen der Qualitätsunsicherheit einen hohen Zins verlangen (Risikoabgeltungsthese), dann wären die guten Schuldner zum Vertragsabschluss nicht bereit und es verblieben nur die schlechten als Kreditnachfrager. Es empfiehlt sich daher für die Gläubiger, einen niedrigeren Kreditzins zu verlangen, um auch die besseren Schuldner zu gewinnen, und das Ausfallrisiko über eine Rationierung der Kredite (Vorgabe von Mindestnormen für Kapitalstruktur- und Jahresabschlusskennzahlen) zu vermindern. Aufgehalten werden kann dieser negative Ausleseprozess durch drei Maßnahmen, bei denen der Agent, das Management oder die alten Kapitalgeber ihre versteckten Informationen offenlegen: Screening, Self Selection und Signalling. Beim Screening erfolgt eine Überprüfung der Qualität des Produktes durch einen Dritten oder den Prinzipal, wobei die Kosten vom Prinzipal getragen werden. Die Auswertung von Pressemitteilungen der Unternehmen, Jahresabschlussinformationen und Prüfungsberichten von Wirt- 143 Vgl. Stiglitz, Weiss, Credit Rationing in Markets with Imperfect Information, 1981, S. 393 ff. Abb. D 54: Beispiele zur Kreditvergabe bei einer asymmetrischen Informationsverteilung vor Vertragsabschluss und einer gleichzeitigen Kreditrationierung Im Falle der asymmetrischen Informationsverteilung kann der Kreditgeber im vorliegenden Beispiel mithilfe einer Kreditrationierung auf 40 GE zu einem Nominalzins von 10 % dieses Dilemma umgehen und somit dasselbe Ergebnis wie im Falle einer symmetrischen Informationsverteilung erreichen. Insgesamt würden also beide Projekte durchgeführt werden. Das Ergebnis, das sich daraus ergibt, ist in der nachfolgenden Abbildung wiedergegeben: w(Z) 0,15 0,20 0,30 0,20 0,15 E(Z) C0(I) Z(I1) 90,00 110,00 130,00 150,00 170,00 130,00 5,18 nZFK(I1) 44,00 44,00 44,00 44,00 44,00 44,00 0,00 nZEK(I1) 46,00 66,00 86,00 106,00 126,00 86,00 5,18 Z(I2) 45,00 85,00 125,00 165,00 205,00 125,00 0,64 nZFK(I2) 44,00 44,00 44,00 44,00 44,00 44,00 0,00 nZEK(I2) 1,00 41,00 81,00 121,00 161,00 81,00 0,64 Der Nominalzins von 10% ist gerechtfertigt, da beide Kredite in jedem Zustand die versprochene Zins- und Tilgungsleistung von 44 GE erbringen. Somit errechnet sich für beide Kredite ein Kapitalwert von 0. Für den Kreditnehmer ist er stets positiv. D. Alternativen der Kapitalaufbringung576 schaftsprüfern und von Banken im Rahmen ihrer Emissionstätigkeit fallen hierunter (im Beispiel könnte sich der Kreditgeber auf diese Weise über die Investitionsprojekte der potenziellen Kreditnehmer informieren). Bei der Self Selection offeriert der Prinzipal dem Agenten mehrere Vertragsmöglichkeiten bzw. Finanzierungsalternativen, aus denen der Agent eine auswählt. Der Agent klassifiziert sich durch die Auswahl einer Finanzierungsalternative. Beim Signalling versucht der Agent, selbst die Qualität des Gutes durch bestimmte Aktionen zu signalisieren, die die Erwartungen der Marktteilnehmer verändern. Signalling-Ansätze gehen der Frage nach, unter welchen Bedingungen Signale überhaupt glaubwürdig sind und Signalisierungsinstrumente im Rahmen der Finanzpolitik von Unternehmen eingesetzt werden können.144 Die Voraussetzung aller Signalisierungs- 144 Vgl. Padberg, Kapitalerhöhungen, 1995. Abb. D 55: Beispiel zur Kreditvergabe bei einer asymmetrischen Informationsverteilung vor Vertragsabschluss und einer gleichzeitigen Self Selection In vorliegendem Beispiel würde der Kreditgeber für jedes Investitionsvorhaben dem potenziellen Kreditnehmer zwei verschiedene Kreditangebote offerieren. Angenommen er würde jeweils 100 GE zu nominal 39,29 % (Angebot A) und 50 GE zu nominal 14% (Angebot B) anbieten, ergäben sich folgende Ergebnisse: w(Z) 0,15 0,20 0,30 0,20 0,15 E(Z) C0(I) Z(I1) 90,00 110,00 130,00 150,00 170,00 130,00 5,18 Vertrag A →ZFK(I1) 90,00 110,00 130,00 139,29 139,29 123,25 12,05 →ZEK(I1) 0,00 0,00 0,00 10,71 30,71 6,75 –6,87 Vertrag B →ZFK(I1) 57,00 57,00 57,00 57,00 57,00 57,00 1,82 →ZEK(I1) 33,00 53,00 73,00 93,00 113,00 73,00 3,36 Z(I2) 45,00 85,00 125,00 165,00 205,00 125,00 0,64 Vertrag A →ZFK(I2) 45,00 85,00 125,00 139,29 139,29 110,00 0,00 →ZEK(I2) 0,00 0,00 0,00 25,71 65,71 15,00 0,64 Vertrag B →ZFK(I2) 45,00 57,00 57,00 57,00 57,00 55,20 0,18 →ZEK(I2) 0,00 28,00 68,00 108,00 148,00 69,80 0,46 Im Falle der beiden beschriebenen Angebote würde bei Projekt I1 Angebot B mit niedrigerem Zins und Kreditvolumen gewählt werden, da hierbei im Vergleich zu Angebot A für den Kreditnehmer ein positiver Kapitalwert existiert. Dieser kommt dadurch zustande, dass der niedrige sichere Nominalzins unterhalb des internen Zinssatzes von I1 liegt. Für das Projekt I2 würde der Kreditnehmer Angebot A mit hohem Zins und Kreditvolumen wählen, da der Kapitalwert für ihn höher wäre als bei Angebot B. Insgesamt würde sich die Kreditnehmer durch die Auswahl einer Finanzierungsalternative selbst klassifizieren und der negative Ausleseprozess wäre wiederum aufgehalten. V. Die neoinstitutionalistische Betrachtung der  Finanzierungsbeziehung 577 theorien besteht darin, dass es für erfolgreiche Unternehmen sehr viel billiger ist, einen hohen Erfolg zu signalisieren als für erfolglose und es sich daher für erfolglose Unternehmen nicht lohnt, die für ein irreführendes Signal erforderlichen hohen Kosten aufzubringen.145 Wie in Abschnitt D IV 6 ausgeführt, kann die Dividendenpolitik ein Signalisierungsinstrument sein. Für ein erfolgreiches Unternehmen bereitet die Finanzierung einer hohen Dividende (auch bei unterstellter Dividendenkontinuität) keine Probleme, während für ein erfolgloses Unternehmen hiermit erhöhte Kosten verbunden sind. Des Weiteren können, wie in Abschnitt D IV 3 gezeigt, Kapitalstrukturveränderungen als ein Signal der Risikoeinschätzung seitens des besser informierten Managements bezüglich der Entwicklung der Zahlungsüberschüsse interpretiert werden. Eine Erhöhung der Eigenkapitalquote durch eine Kapitalerhöhung könnte entweder auf ein gestiegenes unternehmerisches Risiko hinweisen oder auf eine Überbewertung des Unternehmens. b) Informationsasymmetrie nach Vertragsabschluss Von „Hidden Action“ spricht man, wenn die Aktionen des Agenten (Management) nach Abschluss eines Vertrages von dem Prinzipal ex interim und ex post nicht kostenlos zu beobachten sind. Der Grund ist, dass die von dem Agenten erbrachten Leistungen zum einen durch ein exogenes Risiko und zum anderen durch die Handlung des Agenten bestimmt werden. Da die Realisation des externen Risikos nicht beobachtbar ist, kann der Prinzipal von der erbrachten Gegenleistung nicht auf die Handlung des Agenten zurückschließen. Durch diese Konstellation entsteht für den Agenten ein Handlungsspielraum, den er unter der Annahme rationalen Handelns zur Maximierung des eigenen Nutzens ausschöpfen wird. Die in diesem Fall von dem Agenten getroffenen Entscheidungen müssen nicht zwangsläufig den Nutzen des Prinzipals maximieren. Das Risiko, dass durch die Nutzung der Möglichkeit verborgenen Handelns nach Vertragsabschluss dem Prinzipal Nachteile entstehen, wird als „Moral Hazard“ bezeichnet. Je nachdem, ob durch ein verändertes Verhalten des Managements der Marktwert des Eigenkapitals oder des Fremdkapitals gemindert wird, unterscheidet man Agency- Kosten des Fremdkapitals und Agency-Kosten des Eigenkapitals. Ansätze zur Bestimmung der Agency-Probleme des Fremdkapitals schließen in der Regel die Agency-Probleme des Eigenkapitals dadurch aus, dass nicht zwischen Manager und Anteilseigner unterschieden wird (geschäftsführende Gesellschafter)146. Agency-Kosten des Fremdkapitals resultieren zum einen daraus, dass mit steigendem Verschuldungsgrad die Ausfallwahrscheinlichkeit ansteigt und die hohen potenziellen Insolvenzkosten den Marktwert des Unternehmens mindern. Diese Überlegungen knüpfen an der Zahlungsunfähigkeit eines Unternehmens als Konkursgrund an und vernachlässigen den Gedanken des Ertragswertes eines Unternehmens. Bei hoher Verschuldung besteht andererseits für die Eigenkapitalgeber der Anreiz, riskantere Investitionsprojekte (evtl. sogar mit negativem Kapitalwert) zu realisieren als ursprünglich vorgesehen, da sie an positiven Zahlungsstromabweichungen überproportional partizipieren, während den Gläubigern für die erhöhte Insolvenzwahrscheinlichkeit kein Äquivalent geboten wird. Eine hohe Verschuldung kann darüber hinaus Restriktionen bei der Kreditvergabe zur Folge haben, was dazu führen kann, dass Investitionspro- 145 Vgl. Spremann, Wirtschaft, Investition und Finanzierung, 2012, S. 649 ff. 146 Vgl. Swoboda, Kapitalmarkt und Unternehmensfinanzierung, 1987, S. 57. D. Alternativen der Kapitalaufbringung578 jekte mit positivem Kapitalwert nicht realisiert werden und es so zu einer „Unterinvestition“ kommt. Falls sowohl die Agency-Konflikte zwischen dem Management und den Kapitalgebern als auch die Konflikte zwischen den Eigentümern und Gläubigern berücksichtigt werden, resultieren aus der Agency-Theorie keine eindeutigen Effekte. Bei einer empirischen Untersuchung des Finanzierungsverhaltens deutscher Aktiengesellschaften werden deshalb nur schwache Hinweise auf Agency-Konflikte gefunden. Stattdessen scheint eine Präferenz für die Innenfinanzierung gegenüber der Außenfinanzierung zu bestehen.147 Im Rahmen der Fremdfinanzierung kann die Senkung der Agency-Kosten des Fremdkapitals auf unterschiedliche Weise erfolgen. Das Misstrauen der Kapitalgeber kann bei längerfristigen Krediten mit der Stellung von Sicherheiten verbunden sein. Die Informationsbedürfnisse der Kapitalgeber beschränken sich damit auf die Werthaftigkeit 147 Vgl. Steiner, Schneider, Wolf, Financing Behavior, 1998; Wolf, Agency Problems, 1999. Abb. D 56: Beispiel zur Kreditvergabe bei einer asymmetrischen Informationsverteilung nach Vertragsabschluss Auf das Beispiel übertragen würde der Kreditgeber einem Kreditnehmer zur Realisation des Investitionsvorhabens I1 einen Kredit in Höhe von 100 GE genehmigen. Damit die erwartete Rendite 10% beträgt, muss er einen Nominalzins von 14,62% verlangen. Da der Kreditnehmer nun aber von dem Projekt I2 erfährt, erwägt er nach Vertragsabschluss und ohne Kenntnis des Kreditgebers, dieses Projekt durchzuführen. w(Z) 0,15 0,20 0,30 0,20 0,15 E(Z) C0(I) Z(I1) 90,00 110,00 130,00 150,00 170,00 130,00 5,18 →ZFK(I1) 90,00 110,00 114,62 114,62 114,62 110,00 0,00 →ZEK(I1) 0,00 0,00 15,38 35,38 55,38 20,00 5,18 Z(I2) 45,00 85,00 125,00 165,00 205,00 125,00 0,64 →ZFK(I2) 45,00 85,00 114,62 114,62 114,62 98,25 –10,68 →ZEK(I2) 0,00 0,00 10,38 50,38 90,38 26,75 11,32 In diesem Fall würde der Kreditnehmer das Projekt I2 durchführen, da es für den Kreditnehmer einen höheren Kapitalwert aufweist. Dieser Kapitalwert in Höhe von 11,32 GE kommt dadurch zustande, dass der Kreditgeber das Projekt, das eigentlich einen Kapitalwert in Höhe von 0,64 GE aufweist, mit 10,68 GE subventioniert. Weil das Projekt I2 einen hohen negativen Kapitalwert mit sich bringt, würde er durch die Aktion des Kreditnehmers schlechter gestellt werden. Dies stellt einen typischen Fall des Phänomens der „Hidden Action“ dar, bei dem die Aktionen des Agenten, in diesem Fall die Wahl eines weiteren Investitionsvorhabens, für den Prinzipal ex post und ex interim nicht kostenlos zu beobachten sind. Gesamtwirtschaftlich folgt daraus wiederum eine ineffiziente Ressourcenallokation. V. Die neoinstitutionalistische Betrachtung der  Finanzierungsbeziehung 579 und Werterhaltung dieser Sicherheiten und nicht mehr auf die gesamte Unternehmenstätigkeit. Die Informations- und Kontrollkosten reduzieren sich erheblich und selbst risikoreichere Investitionen oder der Illiquiditätsfall führen nicht zu unmittelbaren Verlusten der Fremdkapitalgeber. Für die Fälle, in denen Sicherheiten nicht in ausreichendem Maß gestellt werden können, bietet es sich dagegen eher an, kurzfristig revolvierende Kredite oder Kündigungsrechte zu vereinbaren.148 Sind damit gleichzeitig weit gehende Informationsrechte für den Kapitalgeber verbunden, sorgt die Möglichkeit des Kapitalentzugs (bei Schlechtverhalten) für ein vereinbarungsgemäßes Verhalten des Kapitalnehmers. Eine weitere Möglichkeit der Absicherung der Fremdkapitalgeber besteht in der Vereinbarung von Zusatzrechten im Zusammenhang mit der Begebung von Fremdkapitaltiteln, wie z. B. Options- oder Wandelrechte auf Eigenkapitaltitel der Gesellschaft.149 Bei der Realisation riskanterer Investitionsprojekte würde der Fremdkapitalgeber damit auch an der Steigerung des Marktwertes des Eigenkapitals parti- 148 Vgl. Bester, Die Anreizfunktion von Kreditsicherheiten, 1987, S. 225 ff. 149 Vgl. Jensen, Smith, Stockholder, Manager and Creditor Interests, 1985, S. 95 ff. Abb. D 57: Beispiel zur Kreditvergabe bei einer asymmetrischen Informationsverteilung nach Vertragsabschluss und einer gleichzeitigen Bestellung von Sicherheiten In dem Beispiel zur Kreditvergabe könnte der Kreditgeber etwa eine Sicherheit in Form einer Grundschuld auf ein Grundstück im Privatvermögen des Kreditnehmers in Höhe von 40 GE verlangen. Er würde dann, aufgrund der hereingenommenen Grundschuld, einen Nominalzins in Höhe von 10% vereinnahmen. Insgesamt wählt der Kreditnehmer trotz Kenntnis des Projekts I2 das Vorhaben I1, da dies für ihn einen höheren Kapitalwert in Höhe von 5,18 GE aufweist. Dieser Kapitalwert in Höhe von 5,18 GE kommt dadurch zustande, dass der Kreditnehmer im Falle, dass die wahrscheinlichkeitsverteilten Rückflüsse des jeweiligen Projekts geringer als die Zins- und Tilgungsleistungen sind, bis zur Höhe der Zins- und Tilgungsleistungen mit der von ihm eingebrachten Grundschuld in Höhe von 40 GE haftet. Der Kreditgeber würde aufgrund des Kapitalwertes in Höhe von 0 GE die von ihm erwartete Verzinsung von 10% erwirtschaften. Die nachfolgende Abbildung gibt die Ergebnisse wieder: w(Z) 0,15 0,20 0,30 0,20 0,15 E(Z) C0(I) Z(I1) 90,00 110,00 130,00 150,00 170,00 130,00 5,18 →ZFK(I1) 110,00 110,00 110,00 110,00 110,00 110,00 0,00 →ZEK(I1) –20,00 0,00 20,00 40,00 60,00 20,00 5,18 Z(I2) 45,00 85,00 125,00 165,00 205,00 125,00 0,64 →ZFK(I2) 85,00 110,00 110,00 110,00 110,00 106,25 –3,41 →ZEK(I2) –40,00 –25,00 15,00 55,00 95,00 18,75 4,05 Insgesamt wäre somit das Phänomen der „Hidden Action“ vermieden. Gesamtwirtschaftlich folgt daraus eine effiziente Ressourcenallokation. D. Alternativen der Kapitalaufbringung580 zipieren. Eine weitere Alternative der Absicherung der Fremdkapitalgeber und damit der Senkung der Agency-Kosten des Fremdkapitals wird in der Vereinbarung von Mindesteigenkapitalquoten und Kapitalstrukturkennzahlen gesehen (Covenants).150 Agency-Kosten des Eigenkapitals treten bei einem leichtfertigen Umgang mit Unternehmensressourcen auf. So ist bei abnehmender Beteiligung des Managements am Unternehmen zu vermuten, dass der Arbeitseinsatz des Managements zurückgeht und es zu einem höheren Faktoreinsatz kommt als notwendig, z. B. in Form von luxuriöser Geschäftsausstattung etc. (Consumption on the Job und Fringe Benefits).151 Insbesondere für Unternehmen mit einer reichlichen finanziellen Ausstattung und hohen Zahlungs- überschuss besteht die Gefahr, dass das Management „Überinvestitionen“ tätigt, d.h. Investitionsprojekte mit negativem Kapitalwert realisiert.152 Dies kann im Extrem dazu führen, dass Manager eine ökonomisch vorteilhafte Liquidation eines Unternehmens verschleppen.153 Der Agency-Kosten Ansatz beschäftigt sich mit der Suche nach effizienten institutionellen Ausgestaltungen der Finanzierungsbeziehungen, die das Risiko des Moral Hazard und damit die Agency-Kosten senken. Die Anreize für den Agenten sollen so ausgestaltet sein, dass die Erfüllung seiner Ziele auch denen des Prinzipals dient. Darüber hinaus ist ein effizientes Überwachungssystem notwendig, das nicht nur eine reine Ergebniskontrolle, sondern auch eine Verhaltenskontrolle beinhaltet. 150 Vgl. Swoboda, Kapitalmarkt und Unternehmensfinanzierung, 1987, S. 58 f. 151 Vgl. Jensen, Meckling, Theory of the Firm, 1976, S.305 ff. 152 Vgl. Jensen, Agency Costs of Free Cash Flows, 1986, S. 323 ff. 153 Vgl. Stulz, Managerial Discretion and Optimal Financing Policies, 1990, S. 3 ff.; Harris, Raviv, Informational Role of Debt, 1990, S. 321 ff. Im Falle des Beispiels kann das Phänomen von „Investitionen in Projekte mit negativem Kapitalwert“ sehr übersichtlich gezeigt werden. Zusätzlich zu den bereits eingeführten Investitionsvorhaben I1 und I2, soll zusätzlich ein drittes sicheres Investitionsvorhaben I3 eingeführt werden, für das der Kreditgeber einen Nominalzins in Höhe des Kalkulationszinses von 10 % festlegt. Für I1 und I2 bestimmt der Kreditgeber einen Nominalzins in Höhe von 14,62 % bzw. 39,29%, um jeweils die erwartete Verzinsung in Höhe von 10% zu erwirtschaften. Zusätzlich soll nun eine absolute Beteiligung des Managers, der die Verfügungsgewalt hat, am Unternehmenserfolg in Höhe von 5 GE gelten. Dabei wird der Manager nach Bedienung des Kredits (Zins- und Tilgungsleistungen) aus dem dann zur Verfügung Rückfluss Z bezahlt. Das Arbeitsleid ist bei allen Projekten gleich und wird deshalb nicht mit einbezogen. Die zusätzlich eingeführte Variable ZM stellt jeweils die Rückflüsse des Managers dar. Der Manager bekommt also immer dann eine Erfolgsbeteiligung in Höhe von 5 GE, wenn die Differenz aus den wahrscheinlichkeitsverteilten Rückflüssen des jeweiligen Projekts und den Zins- und Tilgungsleistungen größer als 5 GE ist. Das Residuum, das daraus resultiert, erhält der Kreditnehmer. Der Kreditgeber erhält immer dann die Zins- und Tilgungsleistungen, wenn die jeweiligen wahrscheinlichkeitsverteilten Rückflüsse größer als die Zins- und Tilgungsleistungen sind. Ansonsten bekommt dieser aufgrund der Haftungsbeschränkung nur die gesamte Höhe der Rückflüsse. In der nachfolgeng gden Tabelle sind die daraus resultierenden Er ebnisse übersichtlich dar estellt: V. Die neoinstitutionalistische Betrachtung der  Finanzierungsbeziehung 581 Sowohl das Anreiz- als auch das Kontrollsystem erfordern Kosten, die von der Ausgestaltung der Strukturen abhängen. Als entscheidungsrelevante Agency-Kosten werden in der Literatur hierbei unterschieden:154 1. Kontrollkosten des Prinzipals für die Überwachung des Agenten (Monitoring Costs), 2. Begrenzungskosten, die dem Agenten dadurch entstehen, dass er unter Umständen dem Prinzipal vertraglich garantiert, gewisse, den Interessen des Prinzipals schädigende Handlungen zu unterlassen (Bonding Costs), 3. Residualverlust als die in Geld bewertete Nutzeneinbuße, die dadurch entsteht, dass der Agent Handlungen wählen kann, die vom (in der Praxis nicht ermittelbaren) Wohlfahrtsoptimum des Prinzipals abweichen und so nur eine „second best“-Lösung aus Sicht des Prinzipals realisiert (Residual Loss). 154 Vgl. Jensen, Meckling, Theory of the Firm, 1976, S.305. Abb. D 58: Beispiel zur Kreditvergabe bei Existenz einer absoluten Managerbeteiligung am Unternehmenserfolg w(Z) 0,15 0,20 0,30 0,20 0,15 E(Z) C0(I) Z(I1) 90,00 110,00 130,00 150,00 170,00 130,00 5,18 →ZFK(I1) 90,00 110,00 114,62 114,62 114,62 110,00 0,00 →ZM(I1) 0,00 0,00 5,00 5,00 5,00 3,25 →ZEK(I1) 0,00 0,00 10,38 30,38 50,38 16,75 2,22 Z(I2) 45,00 85,00 125,00 165,00 205,00 125,00 0,64 →ZFK(I2) 45,00 85,00 125,00 139,29 139,29 110,00 0,00 →ZM(I2) 0,00 0,00 0,00 5,00 5,00 1,75 →ZEK(I2) 0,00 0,00 0,00 20,71 60,71 13,25 –0,96 Z(I3) 110,00 115,00 120,00 125,00 130,00 120,00 –3,91 →ZFK(I3) 110,00 110,00 110,00 110,00 110,00 110,00 0,00 →ZM(I3) 0,00 5,00 5,00 5,00 5,00 4,25 →ZEK(I3) 0,00 0,00 5,00 10,00 15,00 5,75 –7,77 Insgesamt würde der Kreditnehmer Projekt I3 wählen, da dort der höchste Erwartungswert für den Manager in Höhe von 4,25 GE existiert. Obwohl das Projekt sowohl für die Eigenkapitalgeber als auch insgesamt einen negativen Kapitalwert aufweist, wird es durchgeführt. Gesamtwirtschaftlich folgt daraus eine ineffiziente Ressourcenallokation. D. Alternativen der Kapitalaufbringung582 Aus der Sicht der Gesellschafter führt ein Ersatz von Eigenkapital durch Fremdkapital und damit eine Erhöhung des Verschuldungsgrades zu einer Senkung der Agency- Kosten des Eigenkapitals. Fremdkapital steht dem Unternehmen nur eine begrenzte Zeit zur Verfügung und erzeugt fixe Zahlungsverpflichtungen, die unbedingt erfüllt werden müssen. Der Agent muss also laufend finanzielle Mittel erwirtschaften, um diesen Verpflichtungen nachzukommen. Gelingt ihm dies nicht allein aus dem operativen Geschäft, so ist er gezwungen, an den Kapitalmarkt heranzutreten und sich einer Überprüfung seitens der Kapitalgeber zu unterwerfen. Bei der Prolongation von Krediten werden Banken regelmäßig eine solche Überprüfung vornehmen. Sollten die Kapitalgeber dem Unternehmen die notwendigen Mittel verweigern, so droht Insolvenz, die für den Manager den Verlust von Arbeitsplatz und Reputation bedeuten würde. Eine höhere Verschuldung des Unternehmens erhöht folglich das Risiko des Managers, das dieser durch bessere Unternehmensführung begrenzen kann.155 Dabei nimmt die Bedeutung des Verschuldungsgrades mit steigender Zersplitterung der Eigenkapitalgeber zu. Gibt es keinen Großaktionär, so hat das Management keine Kontrolle seitens der Gesellschafter zu befürchten, denn für Kleinaktionäre sind die mit der Einwirkung auf das Management verbundenen Kosten zu hoch. Sie werden sich eher passiv verhalten. Der Aufsichtsrat als die aktienrechtlich vorgesehene Kontrollinstitution ist i. d. R. so lange kein wirksames Aufsichtsorgan, wie es dem Unternehmen nicht schlecht geht.156 Umso mehr sind die Gesellschafter auf die Kontrolle durch die Fremdkapitalgeber angewiesen. c) Der Markt für Unternehmensübernahmen als Kontrollinstrument Neben der Gestaltung der Kapitalstruktur zur Kontrolle des Managers wird in jüngster Zeit der Markt für Unternehmensübernahmen (Market for Corporate Control) als ein Instrumentarium zur Senkung der Agency-Kosten angesehen.157 Dabei werden nicht nur die Agency-Kosten des Eigenkapitals, sondern auch diejenigen des Fremdkapitals reduziert. Die Gläubiger werden nämlich die erwarteten Nutzeneinbußen aus gläubigerschädigendem Verhalten des Managements im Zinssatz, Sicherungskosten etc. weiterverrechnen und damit den Marktwert des Unternehmens senken. Ein schlecht geführtes Unternehmen wird so billig zu erwerben sein. Durch den Austausch des Managements bzw. der Zerschlagung und den Verkauf der Einzelteile eines Unternehmens könnte der Übernehmer eine deutliche Ergebnisverbesserung erzielen. Unternehmensübernahmen stellen damit ein wirksames Droh- und Kontrollinstrumentarium dar, mit dem Manager zu höherer Leistung motiviert und Agency-Kosten gesenkt werden können.158 155 Vgl. Grossman, Hart, Corporate Financial Structure and Managerial Incentives, 1982, S. 107 ff. 156 Vgl. Franke, Neuere Entwicklungen aus dem Gebiet der Finanzmarkttheorie, 1993, S. 391; Jaschke, Die betriebswirtschaftliche Überwachungsfunktion aktienrechtlicher Aufsichtsräte, 1989, S. 113 ff. 157 Vgl. Schneider, Agency Costs and Transaction Costs, 1989, S. 481 ff.; Jensen, Takeovers. Their Causes and Consequences, 1988, S. 21 ff. 158 Vgl. Jensen, Ruback, The Market for Corporate Control, 1983, S. 5 ff.; Gröner, Der Markt für Unternehmenskontrollen, 1992. V. Die neoinstitutionalistische Betrachtung der  Finanzierungsbeziehung 583 d) Beteiligung der Manager am Unternehmenserfolg Eine weitere Möglichkeit zur Senkung der Agency-Kosten des Eigenkapitals besteht darin, das Management durch ein differenziertes Vertragsbündel am Erfolg des Unternehmens zu beteiligen. Die Manager erhalten als eine Gehaltskomponente Anteile oder Aktienoptionen, über die sie an Wertsteigerungen des gemanagten Unternehmens partizipieren. Auf diese Weise sollen die Interessen der Geschäftsleitung mit denen der Eigentümer harmonisiert werden. In den USA sind optionsbasierte Entlohnungsprogramme seit langem unter der Bezeichnung „Stock Options“ verbreitet. Auch in Deutschland nutzen große börsennotierte Aktiengesellschaften in zunehmendem Maße die von Aktienoptionsprogrammen ausgehenden Anreizwirkungen. Begünstigt wurde diese Entwicklung durch die stärkere Akzeptanz einer Sichtweise, die das Ziel der Wertsteigerung für die Kapitalgeber (Shareholder Value-Ausrichtung) als das oberste Ziel der unternehmerischen Tätigkeit versteht und die Top-Manager als Beauftragte der Eigentümer ansieht. Wertorientierte Entlohnungsprogramme bilden demnach ein Instrument, das die Eigentümer einsetzen, um ihre Auftragnehmer – die Manager – zu vertragsgemäßem Handeln zu bewegen. Die rechtlichen Voraussetzungen zur Gewährung von Optionsrechten an Mitarbeiter und Mitglieder der Geschäftsführung einer Aktiengesellschaft wurden in Deutschland durch § 192 Abs. 2 Nr.3 AktG geschaffen. Die Möglichkeit Manager durch wertorientierte Entlohnungsprogramme zu vertragsgemäßem Handeln zu bewegen, kann an dem bereits eingeführten Beispiel zur Kreditvergabe ebenfalls gezeigt werden. Zusätzlich zu den Annahmen aus Abb.  D  46 existiert nun eine Mischung aus einer absoluten und relativen Beteiligung des Managers am Unternehmenserfolg. Der Manager erhält nun eine absolute in Höhe von 3 GE sowie eine relative Beteiligung in Höhe von 10 % an den Rückflüssen, die nach Bedienung der Zins- und Tilgungsleistungen dem Kreditnehmer zur Verfügung steht. Das Arbeitsleid ist bei allen Projekten wiederum gleich und wird deshalb nicht berücksichtigt. Die zusätzlich eingeführte Variable ZM stellt jeweils die Rückflüsse des Managers dar. Der Manager bekommt also immer dann eine Erfolgsbeteiligung sowohl in Höhe von 3 GE als auch zusätzlich in Höhe von 10% der Rückflüsse, die nach Abzug der Zins- und Tilgungsleistungen resultieren, wenn die Differenz aus den jeweiligen wahrscheinlichkeitsverteilten Rückflüssen und den Zins- und Tilgungsleistungen größer als die bestimmte Erfolgsbeteiligung ist. Ansonsten erhält er dementsprechend weniger bzw. keine Erfolgsbeteiligung, sofern die Zins- und Tilgungsleistungen größer als die Rückflüsse sind. Das Residuum aus den Rückflüssen sowie den Zins- und Tilgungsleistungen erhält der Kreditnehmer. Der Kreditgeber erhält immer dann die Zins- und Tilgungsleistungen, wenn die Rückflüsse größer als die Zins- und Tilgungsleistungen sind. Ansonsten bekommt dieser aufgrund der Haftungsbeschränkung nur die gesamte Höhe der Rückflüsse. Der Kreditnehmer bzw. Manager würde nun Projekt I1 wählen, da für ihn dort der höchste Erwartungswert in Höhe von 3,95 GE hinsichtlich seiner Erfolgsbeteiligung existiert. Der Kreditgeber würde aufgrund des Kapitalwertes in Höhe von 0 die von ihm erwartete Rendite erzielen. Die sich dabei ergebenden Werte werden in der nachfolgenden Abbildung dargestellt: D. Alternativen der Kapitalaufbringung584 Vor der Ausgabe von Stock Options stellt sich die grundsätzliche Frage, wie gut sich die Aktienkurssteigerung als Maß für die Leistung des Vorstands einer börsennotierten Aktiengesellschaft eignet. Die ausgeprägte, nicht zuletzt durch die Internet-Euphorie geschürte Börsenhausse der neunziger Jahre und der nachfolgende Kurssturz, insbesondere von Technologieaktien, belegen erneut, dass an der Börse Übertreibungen zu beobachten sind und Phasen irrationalen Marktverhaltens vorkommen. Dann aber spiegeln die Aktienkursbewegungen nicht mehr unbedingt die Schaffung oder Vernichtung ökonomischer Werte wider. Eine Schwierigkeit besteht auch in der Abhängigkeit der Aktienrendite von der vorherigen Erwartung der Marktteilnehmer. Ein Management, das einen guten Ruf genießt und optimistische Erwartungen weckt, muss diese hohen Erwartungen noch übertreffen, um eine Aktienkurssteigerung zu erreichen. Trauen die Investoren hingegen dem Management im Vorhinein keine erfolgreiche Unternehmensführung zu, wird die Aktie anfangs niedrig bewertet sein, so dass bereits eine durchschnittliche Leistung des Vorstands einen positiven Kurseffekt auslöst. Zu beachten ist schließlich, dass der Aktienkurs auch von Determinanten abhängt, die nicht im Einflussbereich des Managements liegen. Dazu gehören zum Beispiel die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank und die Entwicklung der Energiepreise. Abb. D 59: Beispiel zur Kreditvergabe bei Existenz einer Mischung aus absoluter und relativer Managerbeteiligung am Unternehmenserfolg w(Z) 0,15 0,20 0,30 0,20 0,15 E(Z) C0(I) Z(I1) 90,00 110,00 130,00 150,00 170,00 130,00 5,18 →ZFK(I1) 90,00 110,00 114,62 114,62 114,62 110,00 0,00 →ZM(I1) 0,00 0,00 4,54 6,54 8,54 3,95 →ZEK(I1) 0,00 0,00 10,84 28,84 46,84 16,05 1,59 Z(I2) 45,00 85,00 125,00 165,00 205,00 125,00 0,64 →ZFK(I2) 45,00 85,00 125,00 139,29 139,29 110,00 0,00 →ZM(I2) 0,00 0,00 0,00 5,57 9,57 2,55 →ZEK(I2) 0,00 0,00 0,00 20,14 56,14 12,45 –1,68 Z(I3) 110,00 115,00 120,00 125,00 130,00 120,00 –3,91 →ZFK(I3) 110,00 110,00 110,00 110,00 110,00 110,00 0,00 →ZM(I3) 0,00 3,50 4,00 4,50 5,00 3,55 →ZEK(I3) 0,00 1,50 6,00 10,50 15,00 6,45 –7,14 Insgesamt würde der Manager sich vertragskonform und somit im Sinne des Prinzipals verhalten. Gesamtwirtschaftlich folgt daraus eine effiziente Ressourcenallokation. V. Die neoinstitutionalistische Betrachtung der  Finanzierungsbeziehung 585 Das zuletzt genannte Problem der externen Determinanten der Aktienrendite sollte abgeschwächt werden, indem die Auszahlung der den Managern gewährten Aktienoptionen von der relativen Kursentwicklung im Vergleich zu einem Indexportefeuille abhängig gemacht wird. Der Index soll die allgemeinen Faktoren, denen der Kurs der betrachteten Aktie unterworfen ist, bestmöglich widerspiegeln. Ob es sich dabei um einen Branchenindex, ein regional abgegrenztes Portefeuille oder einen marktbreit gestreuten Index handelt, muss im Einzelfall entschieden werden. Zusätzlich zur Indexbindung empfiehlt es sich, als Ausübungshürde eine Mindestrendite in Höhe der Kapitalkosten zu fordern, weil nur unter dieser Bedingung Wert geschaffen wurde. Durch Kapitalmaßnahmen (Kapitalerhöhungen und -herabsetzungen, Dividendenzahlungen) bedingte Aktienkursveränderungen müssen durch die Optionsbedingungen neutralisiert werden, um Fehlanreize zu vermeiden. Fehlt eine solche Korrektur, kollidiert unter Umständen das Interesse der Aktionäre an einer hohen Dividende wegen des Dividendenabschlags mit dem Interesse der Manager an einem hohen Kurswert. Entsprechend dem langfristigen Charakter der intendierten Anreizwirkung sind die Optionen mit einer langen Laufzeit und einer befristeten Ausübungssperre zu versehen. Die Wartezeit für die erstmalige Ausübung beträgt gemäß § 193 Abs. 2 Nr.4 AktG mindestens zwei Jahre. Ein privates Hedging mit dem Ziel, den Wert der Optionen vor Ende der Wartezeit festzuschreiben, läuft dem Zweck der Programme zuwider und sollte deshalb in den Optionsbedingungen untersagt werden. Die Auflage eines Optionsprogramms, das den Bezugsberechtigten den Erwerb junger Aktien ermöglicht, kommt einer bedingten Kapitalerhöhung (§192 AktG) gleich, die durch die drohende Kapitalverwässerung die Vermögensposition der Aktionäre tangiert. Der Hauptversammlungsbeschluss über die bedingte Kapitalerhöhung bedarf nach § 193 Abs. 1 AktG einer Drei-Viertel-Mehrheit des vertretenen Grundkapitals. Außerdem müssen wesentliche Merkmale des Optionsprogramms offengelegt werden, wozu nach § 193 Abs. 2 AktG sein Zweck, der Kreis der Bezugsberechtigten, die Grundlagen zur Errechnung des Ausgabebetrags und die Erwerbs- und Ausübungszeiträume gehören. Nicht unter die gesetzlichen Informationspflichten fällt der Wert der gewährten Optionen. Jedoch wird den Aktionären ein für ihre Entscheidung wichtiger Parameter vorenthalten, wenn sie die finanzielle Größenordnung eines Aktienoptionsprogramms nicht einschätzen können. Der ungefähre Wert lässt sich mit optionspreistheoretischen Verfahren eingrenzen, wie sie auch zur Bewertung von marktgehandelten Optionen und Optionsscheinen eingesetzt werden. Die Bilanzierung von Stock Options regelte bisher in den USA (nach US-GAAP) das ältere APB Opinion No.25, das durch das neuere SFAS No. 123 ersetzt wurde. Nach beiden Verlautbarungen wird die Ausgabe von Aktienoptionen als Entgelt für Arbeitsleistungen der Begünstigten interpretiert und als Personalaufwand erfasst. Die Bilanzbewertung bestimmt sich gemäß SFAS No. 123 nach deren Fair Value. In Deutschland ist die handelsrechtliche Bilanzierung von Stock Options, die durch eine Kapitalerhöhung unterlegt sind, nicht explizit gesetzlich geregelt. Es ist allerdings davon auszugehen, dass sich nach der Verabschiedung von FAS 123 (rev. 2004) die GuVwirksame Bilanzierung auch nach HGB durchsetzen wird.159 Aufseiten der Begünstigten sind Gewinne aus nicht handelbaren Aktienoptionen nach Grundsatzurteilen des BFH nicht zum Zeitpunkt ihrer Gewährung, sondern erst zum 159 Vgl. Coenenberg, Haller, Schultze, Jahresabschluss und Jahresabschlussanalyse, 2009, S. 369 ff. D. Alternativen der Kapitalaufbringung586 Zeitpunkt ihrer Ausübung einkommensteuerpflichtig. Die Differenz zwischen Marktund Bezugskurs im Ausübungszeitpunkt stellt Einkommen aus unselbständiger Tätigkeit dar. Personalaufwand kann steuerlich auf Unternehmensebene nicht geltend gemacht werden. Anders verhält es sich bei den so genannten „virtuellen” Aktienoptionen, bei denen im Ausübungszeitpunkt keine jungen Aktien geliefert werden, sondern der Vorteilsbetrag in bar ausgezahlt wird. Ihre Bilanzierung und Besteuerung richtet sich nach den allgemeinen Grundsätzen. Die Verpflichtung, die das Unternehmen gegenüber den Begünstigten eingeht, ist handelsrechtlich als Personalaufwand zu verbuchen, der auch steuerlich anerkannt wird. e) Investor Relations Investor Relations umfassen die langfristige, strategisch angelegte direkte und indirekte Kommunikation eines börsenorientierten Unternehmens mit potenziellen und aktuellen Eigenkapitalgebern sowie deren Beratern.160 Die Notwendigkeit von Investor Relations ergibt sich – abgesehen von gesetzlichen Vorgaben – aus vorhandenen Informationsasymmetrien zwischen Unternehmensleitung und Anteilseignern. Das Oberziel der Investor Relations ist die Stabilisierung und Annäherung des Börsenkurses an den fundamental gerechtfertigen Unternehmenswert, der durch die erwarteten zukünftigen Zahlungsströme und das zugrunde liegende systematische Risiko determiniert wird. Weitere in der Literatur genannte Ziele der Investor Relations, die sich jedoch unter dem Oberziel subsumieren lassen, sind die Bildung und Vermehrung von Vertrauen bei potenziellen und bestehenden Investoren, die Senkung der Kapitalkosten, die Abwehr einer feindlichen Übernahme und die Förderung der Aktionärstreue (vgl. Abbildung D 60). Die Messung des Erfolges von Investor Relations bereitet im Einzelfall große Schwierigkeiten, da eine Veränderung der Zielvariablen nicht auf einzelne Einflussfaktoren entsprechend eines Ursache-Wirkungs-Zusammenhangs zurückgeführt werden kann. Um mögliche Auswirkungen, die aus der allgemeinen Brancheneinschätzung der Investoren resultieren, bei der Erfolgsmessung zu vermeiden, sollte neben einer alsoluten Messung immer auch ein Vergleich mit Branchen bzw. Konkurrenzunternehmen durchgeführt werden. Anhand theoretischer Modelle lässt sich grundsätzlich zeigen, dass eine erhöhte Investor Relations-Aktivität, die zu einem Abbau von Informationsasymmetrien führt, mit einer Reduktion der Kapitalkosten einhergeht. Umstritten ist in der Literatur allerdings die zugrunde liegende Wirkungsweise. Amihud/Mendelson und Diamond/Verrecchia führen die Kapitalkostenreduktion auf eine erhöhte Liquidität als Folge der Investor Relations zurück.161 Dagegen gehen Coles et al. davon aus, dass die Investoren durch verbesserte Kommunikation das Risiko einer Fehleinschätzung der Parameter über die zukünftige Verteilung der Zahlungsströme des Unternehmens verringern können.162 Diese Verringerung des Schätzrisikos führt jedoch nur zu einer Reduktion der Kapitalkosten und in der Folge zu einer Erhöhung des Unternehmenswertes, wenn es sich 160 Vgl. Allendorf, Investor Relations deutscher Publikumsgesellschaften, 1996, S. 6 ff. 161 Vgl. Amihud, Mendelson, Asset Pricing and the Bid-ask Spread, 1986, S. 223–249. 162 Vgl. Coles, Loewenstein, Suay, On Equilibrium Under Parameter Uncertainty, 1995, S.347–364. V. Die neoinstitutionalistische Betrachtung der  Finanzierungsbeziehung 587 aus Anlegersicht um Risiken handelt, die nicht diversifizierbar sind. Über den Grad der Diversifizierbarkeit der Schätzrisiken besteht in der Literatur allerdings Uneinigkeit.164 Weiterführende Literatur zur neoinstitutionalistischen Betrachtung der Finanzierungsbeziehung Arrow, K. J.: The Economics of Agency, in: Pratt; Zeckhauser (Hrsg.), Principals and Agents: The Structure of Business, Boston 1985, S. 37–51. Blazenko, G. W.: Managerial Preference, Asymmetric Information and Financial Structure, in: Journal of Finance 42 (1987), S.839–862. 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Langfristige Maximierung des Shareholder Value Oberziele Subziele Instrumente Persönlich Hauptversammlung Roadshows One-on-ones Meetings Analystenkonferrenzen Aktionärs-Hotlines Unpersönlich Geschäftsbericht Zwischenbericht Ad-hoc-Publizität Investoren-Handbuch Aktionärsbriefe Unternehmensbroschüren Pflicht Erfüllung des Anforderungsprofils des Kapitalmarktes an die IR Instrumente Risikoreduktion durch Vertrauensbildung Risiko Systematisches Risiko Unsystematisches Risiko Zukünftige Zahlungsströme Schließung von Wahrnehmungslücken Abb. D 60: Zielsystem der Investor Relations163 D. Alternativen der Kapitalaufbringung588 Franke, G.: Neuere Entwicklungen auf dem Gebiet der Finanzmarkttheorie, in: Wirtschaftswissenschaftliches Studium 22 (1993), S.389–398. Gröner, H.: Der Markt für Unternehmenskontrolle, Berlin 1992. Jensen, M. C.; Meckling, W. H.: Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, in: Journal of Financial Economics 4 (1976), S. 305–360. 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Erläutern Sie zwei mögliche Vertragsausgestaltungen zur Bewältigung von Problemen in Kreditbeziehungen wegen Interessendivergenz und Informationsasymmetrie. 4. Dem risikoneutralen Unternehmer U stehen in t = 0 zwei alternative Investitionsmöglichkeiten offen, die jeweils einen Kapitalbedarf von 800 GE und eine Laufzeit von einer Periode aufweisen. Die risikoneutrale Bank B kennt zwar die möglichen Rückflüsse beider Projekte sowie die entsprechenden Eintrittswahrscheinlichkeiten, weiß aber nicht welches Projekt U durchführen wird. Im Zeitpunkt t = 1 sind mit der angegebenen Wahrscheinlichkeit w = 0,4 bzw. w = 0,6 zwei Umweltzustände möglich, die mit folgenden Investitionsrückflüssen einhergehen: Zustand 1 (w = 0,4) Zustand 2 (w = 0,6) Projekt A 700 GE 1.050 GE Projekt B 450 GE 1.100 GE Welches Projekt sollte U realisieren, wenn es voll eigenfinanzieren würde? Entscheiden Sie mit dem Erwartungswert! 5. Angenommen, U besäße lediglich im Umfang von 100 GE eigene liquide Mittel. Sollte ihm B die fehlenden 700 GE ebenfalls zum risikolosen Zinssatz von 10% zur Verfügung stellen? Begründen Sie Ihre Antwort rechnerisch. 6. Angenommen, U besäße als Sicherheit ein Grundstück im Volumen von 200 GE im Privatvermögen und möchte sich 700 GE leihen. Für welches der beiden Projekte wird sich U entscheiden, falls B das Grundstück als Sicherheit verlangt und er den Zins 10% festlegt? Wie hoch ist der Kapitalwert von B? 7. Angenommen, U könnte als Bürgen das Unternehmen V gewinnen, das eine Zahlung in Höhe von 200 GE verspricht, falls U ausfällt. Kann B den Kredit gewähren, falls V selbst nie ausfallen kann? Wie ändern sich dadurch die Kapitalwerte von B und U? 8. Kann sich etwas an den Aussagen aus vorherigen Fragen ändern, falls V ausfallrisikogefährdet ist? Spielt es dabei eine Rolle, ob V Lieferant von U ist oder nicht? 9. Wie können die Agency-Kosten des Eigenkapitals durch Beteiligung des Managements am Unternehmenserfolg gesenkt werden? Kapitelübersicht EFinanzanalyse I. Kennzahlenanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 593 1. Analysezwecke . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 593 2. Analyseablauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 594 3. Bestandsorientierte Strukturkennzahlen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 596 4. Stromgrößenorientierte Kennzahlen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 607 Weiterführende Literatur zur Kennzahlenanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 623 Fragen: Kennzahlenanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 623 II. Kennzahlensysteme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 624 1. Logisch-deduktive Kennzahlensysteme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 624 2. Empirisch-induktive Kennzahlensysteme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 628 Weiterführende Literatur zu Kennzahlensystemen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 637 Fragen: Kennzahlensysteme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 638 III. Kapitalflussrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 639 1. Begriff und Aufgaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 639 2. Beständedifferenzenbilanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 640 3. Veränderungsbilanz und Bewegungsbilanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 642 4. Einbeziehung von Kontenumsätzen in Kapitalflussrechnungen (Brutto- und Teilbrutto-Bewegungsrechnungen) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 646 5. Einbeziehung der Erfolgsrechnung in Kapitalflussrechnungen . . . . . . . . . . 647 6. Fondsrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 648 7. Aufstellungs- und Publizitätspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 654 Weiterführende Literatur zur Kapitalflussrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 658 Fragen: Kapitalflussrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 658

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Zusammenfassung

"...gehört zu den etablierten Standardwerken für den gesamten Bereich der Investition und Finanzierung." boerse.de-MAGAZIN

Dieses Lehrbuch und Nachschlagewerk ist das Standardwerk für den gesamten Bereich der Investition und Finanzierung nach deutschem Recht. Neben den wichtigen Methoden der klassischen Finanz- und Investitionstheorie werden auch neue Finanzinstrumente und Erkenntnisse im Bereich der Kapitalmärkte erläutert, sodass dem Leser ein fundierter Überblick über den aktuellsten Stand der Forschung ermöglicht wird.

Aus dem Inhalt

- Management der Vermögensstruktur - Investitionsrechnung und Disposition des Umlaufvermögens

- Wertpapiergeschäfte - Analyse von Aktien und Aktienindizes sowie Wertpapierprogrammentscheidungen und Risikomanagement mit Termingeschäften

- Alternativen der Kapitalaufbringung - Finanzierungsformen, Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik

- Finanzanalyse - Kennzahlenanalyse und Kapitalflussrechnung

- Finanzplanung - Kapitalbedarf- und Liquiditätsplanung, Plananpassung und Kontrolle

Die Autoren

Dr. Dr. h.c. Louis Perridon und Dr. Manfred Steiner waren bis zu ihrer Emeritierung Professoren für Betriebswirtschaftslehre an der Universität Augsburg. Dr. Andreas Rathgeber ist Professor am Institut Materials Resource Management und am Kernkompetenzzentrum Finanz- und Informationsmanagement an der Universität Augsburg.