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6. Die Bedeutung der Ausschüttungsentscheidung für die optimale Unternehmensfinanzierung in:

Louis Perridon, Manfred Steiner, Andreas W. Rathgeber

Finanzwirtschaft der Unternehmung, page 574 - 577

16. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-3991-5, ISBN online: 978-3-8006-4900-6, https://doi.org/10.15358/9783800649006_574

Series: Vahlens Handbücher der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

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D. Alternativen der Kapitalaufbringung560 6. Die Bedeutung der Ausschüttungsentscheidung für die  optimale Unternehmensfinanzierung Gegenstand der Ausschüttungspolitik ist die zielgerichtete Gestaltung des Zahlungsstroms zwischen einer Gesellschaft und ihren Anteilseignern, soweit sich die Zahlungen bilanziell als eine Verminderung des Eigenkapitals niederschlagen.109 Im Mittelpunkt der Ausschüttungspolitik steht die zeitliche Strukturierung der Ausschüttungen, d.h. die Festlegung von Höhe und Zeitpunkt der Dividendenzahlungen. Unter einer Dividende versteht man dabei den Anteil am Gewinn einer Aktiengesellschaft, der an die Gesellschafter aufgrund ihrer Kapitalbeteiligung in diesem Unternehmen ausgeschüttet wird (§60 Abs. 1 AktG). Auch wenn die Hauptversammlung nach §174 AktG über die Verwendung des Bilanzgewinns entscheidet, so bleibt der eigentliche Entscheidungsträger das Management; denn ihm obliegt die Feststellung des Jahresabschlusses sowie der Vorschlag des zur Ausschüttung freigegebenen Bilanzgewinnes. Vorstand und Aufsichtsrat können bei der Feststellung des Jahresabschlusses einen Teil des Jahresüberschusses, höchstens jedoch die Hälfte, in andere Gewinnrücklagen einstellen, wenn die Satzung ihn nicht ermächtigt, einen größeren Teil in die anderen Gewinnrücklagen zuzuführen (§58 Abs. 2 AktG). Zu untersuchen ist in wieweit eine zeitliche Strukturierung der Ausschüttung das Vermögen der Anteilseigner beeinflusst und welche Determinanten auf die Ausschüttungspolitik einwirken. a) Dividendenpolitik und vollkommener Kapitalmarkt Modigliani/Miller dehnten ihre Überlegungen zur Irrelevanz der Kapitalstruktur auch auf die Dividendenpolitik von Unternehmen aus. Unter der Verwendung des Modells des vollkommenen Kapitalmarktes und der Prämisse, dass die Investitionspolitik gegeben und unabhängig von der Dividendenpolitik ist, zeigen sie, dass die Dividendenpolitik von Unternehmen keinen Einfluss auf das Vermögen der Anteilseigner hat.110 Auf einem vollkommenen Kapitalmarkt kann die Finanzierungslücke, die infolge der Ausschüttung der Dividende entsteht, durch die Aufnahme von Fremd- bzw. Eigenkapital geschlossen werden. Dividendenpolitik kann daher als ein Abwägen zwischen Selbstfinanzierung durch Gewinneinbehalt und Gewinnausschüttung bei anschlie- ßender Emission neuer Aktien verstanden werden. Auf einem vollkommenen Kapitalmarkt bestimmt sich der Marktwert eines eigenfinanzierten Unternehmens (EK0 m) im Zeitpunkt t0 aus dem Produkt der Anzahl der Aktien (m) und dem Wert der Aktie (P): mit rEK der geforderten Eigenkapitalrendite für die Risikoübernahme und d1 = Dividende pro Aktien in t1. Unterstellt man, dass das Investitionsprogramm und damit die notwendigen finanziellen Mittel durch den Leistungsbereich vorgegeben sind, so ist eine Steigerung der Dividende direkt mit einer erhöhten Emission neuer Aktien (nP) verbunden. Im finanziellen Gleichgewicht entsprechen die Auszahlungen für das Investitionsprogramm 109 Vgl. Dirrigl, Wagner, Ausschüttungspolitik unter Berücksichtigung der Besteuerung, 1993, S. 262. 110 Vgl. Modigliani, Miller, Dividend Policy, Growth and Valuation, 1961, S. 411 ff. IV. Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik 561 (I1) und die Dividende (md1) den Einzahlungen aus der Geschäftstätigkeit (Z1) und den Emissionserlösen aus dem Verkauf der neuen Aktien (nP1): I1 + md1 = Z1 + nP1 Der Marktwert des Unternehmens im Zeitpunkt t1 ergibt sich nach erfolgter Kapitalerhöhung und Dividendenausschüttung als Summe der Kurswerte der neuen (n) und alten (m) Aktien: Durch Einsetzen erhält man für den Wert des Unternehmens: Wie man aus der letzten Gleichung ersieht, ist der Unternehmenswert unabhängig von  der Dividendenzahlung im Zeitpunkt t1. Diese Vorgehensweise kann analog auf  den  Mehrperiodenfall übertragen werden. Die Ausschüttungspolitik hat damit keinen Einfluss auf den Unternehmenswert. Rational handelnde Anteilseigner verhalten sich demnach indifferent gegenüber Dividendenzahlungen und Kurssteigerung, die durch die Gewinnbehaltung hervorgerufen werden (Gewinnthese). Unterstellt man, dass die Gesellschaft keine Aufnahme neuer Mittel plant, so ergibt sich die Dividende als Residuum der finanziellen Mittel aus dem leistungswirtschaftlichen Bereich. b) Dividendenpolitik und Steuern Für Kapitalgesellschaften stellte sich in der Vergangenheit wegen des gespaltenen Körperschaftsteuersatzes die Frage, ob eine Gewinnausschüttung und eine anschließende Aufforderung an die Gesellschafter zur Einbringung neuen Kapitals aus Kapitalkosten- überlegungen heraus günstiger ist. Diese als Schütt-aus-hol-zurück-Politik bezeichnete Maßnahme konnte wegen des höheren Steuersatzes für zurückbehaltene Gewinne kostengünstiger sein als eine volle Gewinnthesaurierung.111 Bedingt durch die Systemwechsel im Rahmen der Steuersenkungsgesetze erfolgte eine Rückkehr zum klassischen System der Besteuerung erzielter Gewinne auf Ebene der Kapitalgesellschaft sowie ausgeschütteter Gewinne auf Ebene der privaten Anteilseigner. Erfolgt keine Ausschüttung der Gewinne und somit eine Gewinneinbehaltung, fallen direkt nur auf Unternehmensebene, nicht aber auf Anteilseignerebene eine steuerliche Belastung an. Bei der Ausschüttung von Gewinnen erfolgt die Besteuerung auf Anteilseignerebene gemäß der Abgeltungssteuer (vgl. Abschnitt C V). Allerdings werden c. p. einbehaltene Gewinne zu entsprechenden Kurssteigerungen führen, welche wiederum im Zuflusszeitpunkt des Verkaufs mit der Abgeltungssteuer belastet sind. Zudem ist zu berücksichtigen, dass bei Anrechnung der Abgeltungssteuer auf die Einkommenssteuer die Gutschriften erst ein Jahr nach der Dividendenzahlung oder noch später bei den Aktionären liquiditätswirksam werden. Gem. § 36 EStG werden sie erst im Jahr nach der Ausschüttung durch die Finanzverwaltung ausgezahlt werden. Deshalb erbringt die auf die Ausschüttung folgende Kapitalerhöhung weniger als den Betrag, der sich aufgrund der endgültigen Ertragsteuerbelastung unter Berücksichtigung des Anrechnungsverfahrens ergibt. Auch alternative Wege der Ausschüttung, etwa durch Rückkauf von Aktien zur Kapitalherabsetzung, sind durch die Abgeltungssteuer nicht 111 Vgl. Schneider, Schütt-aus-hol-zurück-Politik, 1977, S.157. D. Alternativen der Kapitalaufbringung562 möglich, weil die Verkäufer ihren beim Verkauf an das Unternehmen eventuell erwirtschafteten Kursgewinn versteuern müssen. Bei einer eingehenden Analyse der steuerlichen Vorteilhaftigkeit der Schütt-aus-hol-zurück-Politik sind nun verschiedene Einflussfaktoren, wie die Kapitalkosten im Verhältnis zu den Unternehmenserträgen, zu berücksichtigen, die sich gegenseitig nivellieren. Somit ist keine allgemeingültige Aussage mehr möglich.112 c) Dividendenpolitik und informationsineffizienter Kapitalmarkt Bislang wurde davon ausgegangen, dass die Ausschüttung allein die Übertragung finanzieller Mittel zum Gegenstand hat und eine homogene Informationsverteilung bezüglich des Investitionsprogramms und dessen Einzahlungsüberschüssen vorliegt. Hebt man diese Voraussetzungen auf und unterstellt, dass das Management aufgrund seiner Insiderstellung über einen erheblich besseren Informationsstand verfügt und auch nicht zwangsläufig im Interesse der Anteilseigner handelt, so gewinnt die Ausschüttungspolitik eine eigenständige Komponente. Sie kann zum einen als Informationsinstrumentarium eingesetzt werden, zum anderen stellt sie ein Instrumentarium zur Disziplinierung des Managements dar.113 Geht man von der Annahme aus, dass das Management bestrebt ist, eine konstante Dividende auszuschütten114, so signalisieren Dividendenerhöhungen eine veränderte Zukunftserwartung des Managements. Das Management hat offensichtlich zusätzliche, dauerhafte Ertragschancen aufgedeckt und erwartet einen höheren Zahlungs- überschuss, der eine höhere Dividendenzahlung auch in der Zukunft zulässt. Dieses Signal kann nicht von Unternehmen nachgeahmt  werden, deren Management eine schlechte Zukunftserwartung hat, da die Dividendenausschüttung einen Abfluss an liquiden Mitteln darstellt, deren Aufbringung ertragsschwache Unternehmen nicht so leicht leisten können. Umgekehrt signalisieren Dividendensenkungen eine dauerhafte Ertragsminderung. Dividendenänderungen stellen somit eine Form der Mitteilung über Erwartungsänderungen seitens des Managements dar. Gegen die These des Informationsgehaltes der Dividende könnte man einwenden, dass Unternehmen mittels des Jahresabschlusses und des Lageberichtes ihre Erwartungen an die Anteilseigner mitteilen können.115 Empirische Ergebnisse haben dagegen gezeigt, dass Kapitalmarktreaktionen bei der Ankündigung von Dividendenänderungen sehr viel stärker ausfallen als bei der Bekanntgabe von Gewinnveränderungen.116 Dies ist nicht überraschend, wenn Dividendenänderungen vor dem Hintergrund der Dividendenkontinuität117 betrachtet werden, und sie damit eine längerfristige Gewinnverände- 112 Vgl. Schultze/Dinh Thi, Kapitalwertneutrale Wiederanlage in der Unternehmensbewertung, 2007, S.1179–1216. 113 Vgl. Padberg, Kapitalerhöhungen, 1995. 114 Empirische Arbeiten belegen diese These: vgl. Lintner, Distribution of Incomes of Corporations, 1956, S.97 ff.; Hort, Zur Dividendenpolitik der Aktiengesellschaft, 1984. 115 Vgl. Drukarczyk, Finanzierung, 2008, S. 401 ff. 116 Vgl. Sahling, Die Reaktion des Aktienmarktes auf wesentliche Ausschüttungsänderungen, 1981; König, Ausschüttungsverhalten von Kapitalgesellschaften, Besteuerung und Kapitalmarktgleichgewicht, 1990. 117 So wurde in empirischen Studien herausgefunden, dass Manager das starke Verlangen haben, Dividenden nur im Notfall zu kürzen. Vgl. Copeland, Weston, Shastri, Financial Theory and Corporate Policy, 2005, S. 662. IV. Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik 563 rung erwarten lassen.118 Ferner ist es verwunderlich, dass Unternehmen nicht auf die in der Vergangenheit steuerlich günstigere Ausschüttungsalternative der Aktienrückkäufe sondern auf das Instrument der Dividende gesetzt haben.119 Signale senden beiden Maßnahmen gleichermaßen aus. Entgegen den Dividendenzahlungen werden bei Aktienrückkäufen die Ausschüttung nicht anteilig gezahlt. So können Unterschiede im Informationsstand zwischen Aktionären zu unterschiedlichem Partizipationsverhalten bei Aktienrückkäufen beitragen und somit uninformierte Anleger übervorteilt werden, was teilweise die Unbeliebtheit dieses Instruments erklärt. Neben diesem Signaleffekt haben Dividenden darüber hinaus eine Disziplinarwirkung auf das Management.120 Greift man auf das in Abschnitt D IV 3 aufgezeigte Zahlungsstromgleichgewicht in einem Unternehmen zurück, so ist zunächst nicht nachvollziehbar, warum eine Gesellschaft Dividenden ausschüttet und gleichzeitig an den Kapitalmarkt herantritt, um neues Eigenkapital zu erlangen. Die hiermit verbundenen Transaktionskosten führen zu einer Schmälerung des Vermögens der Anteilseigner, weswegen diese Strategie suboptimal erscheint. Unterstellt wurde bei dem Irrelevanzbeweis der Kapitalstruktur, dass das Management immer im Interesse der Anteilseigner handelt und alle Investitionsprojekte mit einem positiven Kapitalwert realisieren. Wie in Abschnitt D V näher ausgeführt wird, besteht aber durchaus die Gefahr, dass Manager zu Lasten der Anteilseigner verschwenderisch mit Unternehmensressourcen umgehen. Durch die Ausschüttung einer Dividende wird der finanzielle Spielraum des Managements eingeschränkt. Um das geplante Investitionsprogramm zu realisieren, muss es zur Beschaffung neuer Mittel an den Kapitalmarkt herantreten. Bei der Mittelbeschaffung erfolgt i. d. R. eine Prüfung der Geschäftstätigkeit durch Dritte (Banken, Kapitalmarkt), die nur dann Mittel zur Verfügung stellen, wenn diese zur Finanzierung entsprechender Investitionsprojekte eingesetzt werden. Der Nutzen dieses Kontrollmechanismus kommt den Anteilseigner zugute und wird von diesen in Form höherer Kurse honoriert. Bei Gewinnthesaurierung würde dieser Überwachungseffekt entfallen. 7. Einsatz von Risikomanagementinstrumenten Modigliani-Miller zeigen anhand von Arbitrageüberlegungen die Irrelevanz der Kapitalstruktur für den Unternehmenswert auf vollkommenen Märkten auf (These I; vgl. Abschnitt D IV 3 b). Aus ihrer Argumentation kann die Irrelevanz von Absicherungsmaßnahmen (Hedging) für den Unternehmenswert abgeleitet werden. Ein Anteilseigner eines Unternehmens kann jede Absicherungsmaßnahme des Unternehmens selbstständig durchführen, so dass sich durch Absicherungsmaßnahmen auf Unternehmensebene keine Auswirkung auf seine Vermögensposition ergeben darf. Dies soll anhand eines Beispiels verdeutlicht werden. Gegeben sei folgende Situation, in der der Nettoerfolgsstrom eines Unternehmens in der künftigen Periode steigt oder fällt und dann für alle Zeiten gleich bleibt: 118 Vgl. Miller, Rock, Dividend Policy under Asymmetric Information, 1985, S.1031 ff.; Hartmann- Wendels, Dividendenpolitik bei asymmetrischer Informationsverteilung, 1986; John, Williams, Dividends, Dilution, and Taxes, 1985, S. 1053. 119 Vgl. Brennan, Thakor, Shareholder Preferences and Dividend Policy, 1990, S. 993 ff. 120 Vgl. Easterbrook, Two Agency-Cost Explanations of Dividends, 1984, S. 650 ff.

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References

Zusammenfassung

"...gehört zu den etablierten Standardwerken für den gesamten Bereich der Investition und Finanzierung." boerse.de-MAGAZIN

Dieses Lehrbuch und Nachschlagewerk ist das Standardwerk für den gesamten Bereich der Investition und Finanzierung nach deutschem Recht. Neben den wichtigen Methoden der klassischen Finanz- und Investitionstheorie werden auch neue Finanzinstrumente und Erkenntnisse im Bereich der Kapitalmärkte erläutert, sodass dem Leser ein fundierter Überblick über den aktuellsten Stand der Forschung ermöglicht wird.

Aus dem Inhalt

- Management der Vermögensstruktur - Investitionsrechnung und Disposition des Umlaufvermögens

- Wertpapiergeschäfte - Analyse von Aktien und Aktienindizes sowie Wertpapierprogrammentscheidungen und Risikomanagement mit Termingeschäften

- Alternativen der Kapitalaufbringung - Finanzierungsformen, Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik

- Finanzanalyse - Kennzahlenanalyse und Kapitalflussrechnung

- Finanzplanung - Kapitalbedarf- und Liquiditätsplanung, Plananpassung und Kontrolle

Die Autoren

Dr. Dr. h.c. Louis Perridon und Dr. Manfred Steiner waren bis zu ihrer Emeritierung Professoren für Betriebswirtschaftslehre an der Universität Augsburg. Dr. Andreas Rathgeber ist Professor am Institut Materials Resource Management und am Kernkompetenzzentrum Finanz- und Informationsmanagement an der Universität Augsburg.