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3. Verschuldungsanalyse in:

Louis Perridon, Manfred Steiner, Andreas W. Rathgeber

Finanzwirtschaft der Unternehmung, page 542 - 560

16. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-3991-5, ISBN online: 978-3-8006-4900-6, https://doi.org/10.15358/9783800649006_542

Series: Vahlens Handbücher der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

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D. Alternativen der Kapitalaufbringung528 Aus diesem Zusammenhang heraus stellt sich nun die Frage, ob und wie auf die Höhe der Kapitalkosten Einfluss genommen werden kann, um so den Marktwert der Unternehmung zu maximieren. Hier stehen sich verschiedene Ansätze gegenüber, die grundlegend unterschiedliche Aussagen über die Einflussmöglichkeiten machen. 3. Verschuldungsanalyse a) Die These des optimalen Verschuldungsgrades aa) Grundannahmen der These Die häufig als „traditionell“ bezeichneten Konzeptionen der Kapitalzusammensetzung fußen auf Beobachtungen und Annahmen über das Verhalten von Eigen- und Fremdkapitalgebern, sofern es sich in Rendite- und Zinsforderungen gegen das Unternehmen niederschlägt. Sie stellen fest, dass die Unternehmung bei gegebenem Gesamtkapital in der Lage ist, durch Substitution des (teuren) Eigenkapitals durch (billiges) Fremdkapital die durchschnittlichen Gesamtkapitalkosten bzw. den Marktwert des gesamten Unternehmens zu beeinflussen. Durch Berücksichtigung der Risikosensibilität der Kapitalgeber lassen sich die durchschnittlichen Gesamtkapitalkosten minimieren bzw. der Marktwert der Unternehmung maximieren und damit die Kapitalstruktur optimieren. Ihre zentrale These lautet somit: These: Es existiert ein optimaler Verschuldungsgrad. Die Kosten des Kapitals hängen nach ihrer Argumentation von der Sensibilität der Kapitalgeber für das Verschuldungsrisiko ab. Solange weder Eigenkapital- noch Fremdkapitalgeber einen Anlass sehen, ihre Rendite- resp. Zinsforderungen zu verändern, lassen sich c. p. die durchschnittlichen Gesamtkapitalkosten der Unternehmung durch eine zunehmende Verschuldung senken. Das gilt auch dann noch, wenn sich die nicht substituierten Eigenkapitalanteile verteuern, weil die Eigenkapitalgeber eine Prämie für das wachsende Verschuldungsrisiko fordern. Allerdings wird die Vorteilhaftigkeit des fortgesetzten Austauschens von Eigenkapital durch Fremdkapital abnehmen, weil die Risikoprämie der Eigenkapitalgeber sich permanent erhöht und schließlich auch die Fremdkapitalgeber einen Risikoaufschlag auf den Fremdkapitalzins verlangen. In Abbildung D 35 markiert M den Punkt, ab dem eine weitere Verschuldung zu einem Anstieg der durchschnittlichen Kapitalkosten rd. führt. An dieser Stelle hat die Unternehmung ihren optimalen Verschuldungsgrad V* realisiert, der eine Minimierung der Gesamtkapitalkosten und entsprechend eine Maximierung des Marktwertes der Unternehmung GKM gewährleistet. Zu beachten ist, dass r*EK hier die geforderte Rendite des Eigenkapitals, nicht die ex post realisierte bedeutet. Dagegen entsprechen sich tatsächliche und geforderte Verzinsung des Fremdkapitals bei Sicherheit des Fremdkapitals. Aus ihnen resultieren die durchschnittlichen Gesamtkapitalkosten rd. IV. Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik 529 bb) Das Problem der Konditionenanpassung für die Altgläubiger Wenn das Fremdkapital, wie im Folgenden unterstellt, zunächst sicher ist, können die Zielsetzungen Maximierung des Gesamtkapitalmarktwertes und Maximierung des Eigenkapitalmarktwertes als äquivalent angesehen werden. Der optimale Verschuldungsgrad ist offensichtlich dann erreicht, wenn die durchschnittlichen Gesamtkapitalkosten ein Minimum aufweisen. Die Äquivalenz der Zielsetzungen ist gegeben, wenn im Bereich steigender Fremdkapitalkosten nicht nur die neu hinzutretenden Fremdkapitalgeber höhere Zinsen erhalten, sondern auch die Konditionen der Altgläubiger jeweils dem steigenden Verschuldungsgrad angepasst werden. Unter Annahme vollständiger Konditionenanpassung für alle Gläubiger bei steigendem Verschuldungsgrad wird somit der optimale Verschuldungsgrad durch das Minimum der Gesamtkapitalkosten bestimmt. Das Minimum der Gesamtkapitalkosten und das Maximum des Eigenkapitalkurswertes K sowie das Maximum des Gesamtkapitalmarktwertes GKM werden beim gleichen Verschuldungsgrad erreicht (vgl. Abbildung D 35). Die bisher als korrespondierend betrachteten Zielsetzungen Maximierung des Gesamtkapitalmarktwertes und Maximierung des Eigenkapitalmarktwertes müssen jedoch nicht immer äquivalente Zielsetzungen darstellen, da eine bestimmte Verschuldungsmaßnahme, die eine Steigerung des Marktwertes des Eigenkapitals bewirkt, ein Absinken des Fremdkapitalmarktwertes zur Folge haben kann. Dieser Fall tritt ein, wenn Fremdkapitalgeber ihre Forderungen festgelegt haben und nicht mehr verändern können. Dann erhalten im Bereich steigender Fremdkapitalkosten jeweils nur die neu hinzutretenden Fremdkapitalgeber höhere Zinsen, während für die bisherigen Kredit- Abb. D 35: Darstellung der These vom optimalen Verschuldungsgrad D. Alternativen der Kapitalaufbringung530 geber die Zinsen konstant bleiben, so bewirkt dies ein Absinken des Marktwertes des Fremdkapitals wegen der – aufgrund des größeren Ausfallrisikos – erhöhten Diskontierungsrate. Die Verringerung des Fremdkapitalmarktwertes kann durch die Steigerung des Eigenkapitalmarktwertes überkompensiert, gerade kompensiert oder nicht kompensiert werden, was entsprechend eine Erhöhung, Konstanz oder Absenkung des Gesamtkapitalmarktwertes bewirkt. Maximierung des Eigenkapitalmarktwertes (Kurswert der Unternehmensanteile) und Maximierung des Gesamtkapitalmarktwertes können daher divergierende Zielsetzungen darstellen. Für den optimalen Verschuldungsgrad bedeutet dies, dass das Marktwertmaximum des Eigenkapitals nicht schon beim Minimum der Durchschnittskapitalkosten erreicht sein muss. Tatsächlich liegt das Maximum des Kurswertes K (in %), wenn keine Konditionenanpassung für Altgläubiger vorgenommen wird im Bereich steigender Gesamtkapitalkosten, also bei höherem Verschuldungsgrad als das Kapitalkostenminimum80 (vgl. Abbildung D 36). Dabei ist i* in Abbildung D 36 die tatsächliche Rendite, wohingegen es in Abbildung D 35 die geforderte Rendite war. Eine Substitution von Eigenkapital durch Fremdkapital über das Optimum hinaus ist nicht sinnvoll, weil ab diesem Verschuldungsgrad der marginale Zuwachs der Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber größer ist als die marginale Rentabilitätserhöhung. Die traditionelle Argumentation besitzt auch für den Fall fixierten Eigenkapitals Gültigkeit. Statt vorhandenes Eigenkapital durch Fremdkapital zu ersetzen (= konstantes Gesamtkapital), erfolgt eine Erhöhung des Verschuldungsgrades nun dadurch, dass 80 Zur Ableitung vgl. Bitz, Investition und Finanzierung, 1979, S. 128 ff. Abb. D 36: Darstellung der These vom optimalen Verschuldungsgrad ohne Konditionenanpassung für Altgläubiger bei zusätzlicher Verschuldung IV. Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik 531 Fremdkapital ohne Veränderung des Eigenkapitals zugeführt und somit das Gesamtkapitalvolumen ausgedehnt wird. Beim Verschuldungsgrad 1 liegt im Beispiel ein Maximum des Kurswertes K und ein Minimum der durchschnittlichen Kapitalkosten rd. vor, soweit ein diskreter Verlauf unterstellt wird, und Werte zwischen V = 1 und V = 2 keine Berücksichtigung finden. V = 1 Abb. D 37: Zahlenbeispiel für die Optimierung der Kapitalstruktur über die Ausdehnung des Gesamtkapitalvolumens Ein Unternehmen erwirtschaftet einen konstanten Bruttogewinn in Höhe von 4000 GE. Der Verschuldungsgrad zu Marktwerten soll variieren und Werte zwischen 0 und 6 annehmen. Die dazugehörigen Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber sind in der Tabelle aufgeführt. Bruttogewinn 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000 V zu Marktwerten 0 0,5 1 2 4 6 r*EK (gefordert) 0,1 0,1 0,1 0,14 0,2 0,3 i (gefordert) 0,05 0,05 0,05 0,05 0,08 0,1 0,100 0,083 0,075 0,080 0,104 0,129 GK zu Marktwerten 40.000 48.000 53.333 50.000 38.462 31.111 EK zu Marktwerten 40.000 32.000 26.667 16.667 7.692 4.444 FK zu Marktwerten 0 16.000 26.667 33.333 30.769 26.667 Zunächst erfolgt die Ermittlung der Gesamtkapitalkosten rd in Abhängigkeit vom Verschuldungsgrad V: Das Gesamtkapital zu Marktwerten ergibt sich durch die Division des Bruttogewinns mit den errechneten Gesamtkapitalkosten rd: GK zu Marktwerten Das Eigen- und Fremdkapital zu Marktwerten kann dann anhand des Verschuldungsgrades V bestimmt werden. FK zu Marktwerten EK zu Marktwerten Der Verlauf der Gesamtkapitalkosten rd zeigt nun, dass diese von 10% bei einer vollständigen Eigenfinanzierung zunächst mit ansteigender Verschuldung fallen, bei starker Erhöhung der Verschuldung jedoch wieder ansteigen. Somit existiert ein optimaler Verschuldungsgrad im Beispiel bei einem V von 1. D. Alternativen der Kapitalaufbringung532 ist somit der optimale Verschuldungsgrad. Kurswert und Kapitalkosten folgen dem in Abbildung D 36 für die These des optimalen Verschuldungsgrades skizzierten Verlauf. b) Das Modigliani-Miller-Theorem aa) Modellannahmen Modigliani und Miller leiten ihre Modellaussagen in einer partiellen Gleichgewichtsanalyse ab. Es wird unterstellt, dass die zukünftigen Periodenergebnisse des jeweiligen Analyseobjektes Unternehmung zwar ungewiss sind, die Anleger jedoch einen bestimmten durchschnittlichen Periodengewinn der Unternehmung erwarten. Ferner wird unterstellt, dass die Anteile der Unternehmung auf einem Kapitalmarkt mit atomistischer Konkurrenz gehandelt werden. Für die Durchführung des Arbitrage- Beweises wird von Modigliani und Miller das Konzept der leistungswirtschaftlichen Risikoklassen eingeführt. Durch die Zuordnung einer Unternehmung zu einer Risikoklasse kann ein Vergleich mit den bekannten Marktwerten anderer Unternehmen hergestellt werden und so leistungswirtschaftliches Risiko (Geschäftsrisiko) und Verschuldungsrisiko (Kapitalstrukturrisiko) bezüglich ihres Marktwerteinflusses isoliert untersucht werden. Für Unternehmen ohne Fremdkapitalwagnis, die also ausschließlich mit Eigenkapital finanziert sind und die der gleichen Risikoklasse angehören, folgt aus der Annahme des arbitragefreien Marktes ein einheitlicher Preis pro Anteil des erwarteten Gewinns. Der Wert eines Unternehmensanteils Pj ist für alle Unternehmen j, die der gleichen Risikoklasse k angehören, zum erwarteten Gewinn xj proportional: oder (konstant für alle Unternehmen j der Risikoklasse k) Der Faktor ρk stellt die in einer Risikoklasse erwartete Effektivrendite der Eigenkapitalanlage dar. Er kann auch als Kalkulationszinssatz für die zukünftigen Gewinnströme der Unternehmen, die der entsprechenden Risikoklasse angehören, betrachtet werden. Durch das Konzept der Risikoklassen wird erreicht, dass Differenzen in der Unternehmensbewertung auf unterschiedliche Geschäftsrisiken zurückzuführen sind. Wird nun die Prämisse der Eigenkapitalfinanzierung aufgehoben und eine Verschuldung zugelassen, so ist gewährleistet, dass Bewertungsdifferenzen bei Unternehmen, die der gleichen Risikoklasse angehören, auf das unterschiedliche Fremdkapitalwagnis zurückzuführen sind. Modigliani und Miller leiten ihr Theorem unter der Annahme der Kreditsicherheit und damit einen sicheren, einheitlichen Zinssatz ab. Dies bedeutet, dass eine konstante marginale Sollzinskurve unterstellt wird. Ferner wird angenommen, dass Anteilseigner sich zum gleichen Zinssatz wie Unternehmen in beliebiger Höhe verschulden können. bb) Modigliani-Miller-Thesen Modigliani und Miller haben im Rahmen ihrer kapitaltheoretischen Modellanalyse drei Thesen aufgestellt. These I: Der Marktwert eines Unternehmens ist unabhängig von seiner Kapitalstruktur und ergibt sich durch Kapitalisierung der erwarteten Gewinne (vor Abzug der Fremdkapitalzinsen) mit der Marktrate ρk der Risikoklasse k, der das Unternehmen angehört. IV. Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik 533 Diese Aussage lässt sich unter Verwendung folgender Symbole GKM = Gesamtkapital zu Marktpreisen = Marktwert der Unternehmung; EKM = Marktwert des Eigenkapitals; FK = Marktwert des ausfallrisikolosen Fremdkapitals; x = Gewinn vor Abzug der Zinsen; ρk = Marktrate der Risikoklasse k j = Index des Unternehmens j wie folgt formulieren: Die These I wurde von Modigliani/Miller auch wie folgt formuliert: These I b: Die durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens sind unabhängig von der Kapitalstruktur des Unternehmens und gleich der Kapitalisierungsrate (Kalkulationszinsfuß) für die Abzinsung des Einkommensstroms einer ausschließlich mit Eigenkapital finanzierten Unternehmung der gleichen Risikoklasse. Aus dieser Aussage kann unmittelbar der Verlauf der Eigenkapitalkostenkurve bei Veränderungen des Verschuldungsgrades einer Unternehmung wiedergegeben werden. Modigliani/Miller haben dies in einer weiteren These formuliert: These II: Die Eigenkapitalkosten eines Unternehmens sind eine linear ansteigende Funktion des Verschuldungsgrades. Für die Eigenkapitalkosten r*EK ergibt sich damit folgende Funktion: Diese Formulierung deckt sich formal mit der Gleichung zur Formulierung des Leverage-Effekts, sie wird jedoch umfassender interpretiert. Aus der These wird abgeleitet, dass die Eigenkapitalrendite-Forderungen gleich dem Kalkulationszinsfuß ausschließlich eigenfinanzierter Unternehmen der gleichen Risikoklasse sind, zuzüglich eines Aufschlags für das Leverage-Risiko. Der Risikozuschlag bestimmt sich aus dem Produkt von Verschuldungsgrad (V = FK/EK) und der Differenz zwischen Gesamtkapitalrentabilität und Fremdkapitalzinssatz. Da nach der These I der durchschnittliche Kapitalkostensatz rd. unabhängig vom Verschuldungsgrad ist, wird der Verlauf der Eigenkapitalkostenfunktion durch die Entwicklung des Fremdkapitalzinssatzes i in Abhängigkeit von der Verschuldung bestimmt. Modigliani/Miller unterstellen einen vom Verschuldungsgrad unabhängigen Fremdkapitalkostensatz, der nur gelten kann, wenn die Kredite keinem Ausfallrisiko unterliegen. Schließt man somit eine Gefährdung der Gläubiger per Annahme aus, so ergibt sich ein proportionaler Anstieg der Eigenkapitalkosten r*EK mit zunehmendem Verschuldungsgrad (vgl. Abbildung D 39). Nun ist es aber nicht realistisch anzunehmen, dass das Fremdkapitalrisiko bei allen Verschuldungsgraden vernachlässigbar klein ist. Vielmehr müssen die Gläubiger ab einem zu bestimmenden Punkt für einige zukünftige Zustände mit nicht vollständiger Befriedigung rechnen. Für diese Situation sind zwei Verhaltenshypothesen der Kreditgeber denkbar. Zum einen können die Gläubiger das Risiko erkennen und einen Zu- D. Alternativen der Kapitalaufbringung534 schlag auf den Kostensatz für sicheres Fremdkapital verlangen. Dieser Risikozuschlag müsste mit zunehmendem Verschuldungsgrad steigen. Soll auch in dieser Situation die Modigliani-Miller-These I Gültigkeit besitzen, so dürfen die Renditeforderungen der Anteilseigner nicht mehr linear wachsen. Die Eigenkapitalkostenfunktion r*EK steigt ab jenem Verschuldungsgrad V1, ab dem die Fremdkapitalkosten i steigen, nur noch mit abnehmenden Zuwächsen. Ab V2 nähern sich die Fremdkapitalkosten i asymptotisch an rd an (vgl. Abbildung D 40).81 Die III. These von Modigliani und Miller beantwortet die Frage nach dem „richtigen“ Kalkulationszinsfuß bei Unsicherheit. 81 Vgl. Merton, On the Pricing of Contingent Claims and the Modigliani-Miller Theorem, 1977. Abb. D 38: Zahlenbeispiel für die Kapitalkosten in Anhängigkeit der Kapitalstruktur in der MM-Welt Ein Unternehmen plant mit einem erwarteten Bruttogewinn in Höhe von 4.000 Einheiten. Der Verschuldungsgrad zu Marktwerten soll variieren und Werte zwischen 0 und 6 einnehmen. Die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber beträgt stets 0,05, die der Eigenkapitalgeber ist nach These II eine lineare Funktion des Verschuldungsgrades. Bruttogewinn 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000 V zu Marktwerten 0 0,5 1 2 4 6 r*EK (gefordert) 0,1 0,125 0,15 0,2 0,3 0,4 i (gefordert) 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 0,100 GK zu Marktwerten 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 EK zu Marktwerten 40.000 26.667 20.000 13.333 8.000 5.714 FK zu Marktwerten 0 13.333 20.000 26.667 32.000 34.286 Das Gesamtkapital zu Marktwerten ergibt sich durch die Division des Bruttogewinns mit den errechneten Gesamtkapitalkosten rd: GK zu Marktwerten Das Eigen- und Fremdkapital zu Marktwerten kann dann anhand des Verschuldungsgrades V bestimmt werden. FK zu Marktwerten EK zu Marktwerten Sowohl der Marktwert des Gesamtkapitals als auch die durchschnittlichen Kapitalkosten sind unabhängig vom Verschuldungsgrad. IV. Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik 535 Abb. D 39: Verlauf der Eigenkapitalkosten beim Modigliani-Miller-Theorem unter Annahme von Kreditsicherheit Abb. D 40: Verlauf der Eigenkapitalkosten beim Modigliani-Miller-Theorem unter Annahme von Kreditrisiko D. Alternativen der Kapitalaufbringung536 These III: Der Kalkulationszinsfuß, der dem internen Zinsfuß von Investitionsprojekten als Vergleichsmaßstab gegenüberzustellen ist, ergibt sich ausschließlich aus dem Geschäftsrisiko und entspricht der Marktrate ρk der Risikoklasse k, dem das Unternehmen angehört. Aus dieser These folgt, dass über Investition und Finanzierung getrennt entschieden werden kann. cc) Thesen-Beweise Ihre erste These beweisen Modigliani und Miller mithilfe eines Arbitrageprozesses. Ausgangspunkt der Überlegungen ist dabei, dass für zwei gleiche Güter auf einem vollkommenen Kapitalmarkt stets gleiche Preise existieren. Tritt ein Preisungleichgewicht auf, so führen Arbitrageprozesse wiederum das Preisgleichgewicht herbei. Im Beweis soll von zwei Unternehmen U1 und U2 ausgegangen werden, die beide der gleichen Risikoklasse k angehören. U1 erwirtschaftet den Bruttogewinnstrom (Periodenüberschuss vor Abzug der Fremdkapitalzinsen). Beide Unternehmen sind zum Teil mit Eigen- und Fremdkapital finanziert, wobei unterschiedliche Verschuldungsgrade vorliegen. Für das Fremdkapital sind Zinsen in Höhe von i zu bezahlen. Der Nettoerfolgsstrom ergibt sich somit für die Unternehmen als Ein Anteilseigner, der über einen Anteil a am Marktwert des Unternehmens U1 verfügt, erzielt damit ein Einkommen von Bei unterschiedlichen Gesamtkapitalrenditen (= Bruttogewinn/Gesamtkapital) kann mit einem Arbitragegeschäft das Einkommen erhöht werden, indem die weniger rentable Unternehmung verkauft und in die rentablere Unternehmung investiert wird. Im Folgenden sei U1 weniger rentabel und wird daher verkauft und in die rentablere U2 investiert. Es soll nun die Situation untersucht werden, wenn ein Anteilseigner seine Anteile an der unrentablen Unternehmen U1 verkauft und sich stattdessen an der rentableren Unternehmung U2 beteiligt. Bei diesem Arbitragegeschäft darf sich die Risikoposition des Investors nicht ändern. Er muss die gleiche Menge an leistungswirtschaftlichem Risiko erwerben wie er verkaufen will: Durch den Verkauf seiner Anteile an U1 erhält er Kapital in Höhe von a1 · EK1. Die Investition von a2 · EK2 verursacht einen Mittelabfluss. Da die Unternehmen unterschiedliche Verschuldungsgrade aufweisen, muss auch die Verschuldung angepasst werden. Dies geschieht durch private Geldanlage oder Kreditaufnahme (FKp). Der Investor von U1 ist implizit auch mit seinem Anteil a1 am IV. Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik 537 Fremdkapital von U1 und durch das Arbitragegeschäft anschließend auch mit a2 am Fremdkapital von U2 beteiligt. Der Ausgleich erfolgt durch FKp. Ein positives Vorzeichen zeigt an, das FKp eine Kreditaufnahme darstellt (sofortiger Mittelzufluss), ein negatives Vorzeichen steht für eine Geldanlage. Sein gesamter Nettozahlungsstrom beläuft sich somit auf Da ihm durch die private Kreditaufnahme oder Geldanlage Zinszahlungen in Höhe von i*FKp entstehen, ergibt sich sein Nettoerfolgsstrom zu: vorher: nachher: Die beiden Nettoerfolgsströme sind vorher und nachher gleich. Dieses Geschäft ist demzufolge ein Arbitragegeschäft, wenn folgende Ungleichung erfüllt ist: Damit entsteht in t0 ein Zahlungsüberschuss ohne Einsatz von liquiden Mitteln und ohne Risiko, da die zukünftigen Nettoerfolgsströme (vorher und nachher) ausgeglichen sind. Durch die steigende Nachfrage nach den relativ unterbewerteten Titeln und den Nachfragerückgang bei den relativ teuren Papieren kommt es zu Preisanpassungen.82 Der Arbitragebeweis zeigt also auf, dass längerfristige Unterschiede im Marktwert zwischen unterschiedlich hoch verschuldeten Unternehmen der gleichen Risikoklasse nicht auftreten können, da diese dann Arbitrageprozesse auslösen würden, die das Gleichgewicht wieder herstellen. Dies zeigt, dass der Verschuldungsgrad keinen Einfluss auf den Marktwert (= Wert des Eigen- und Fremdkapitals) besitzt. Die Höhe des Unternehmenswertes hängt ausschließlich vom Bruttoerfolgsstrom und dem Kapitalisierungsfaktor ρk der entsprechenden Risikoklasse ab. Der Preis P des Unternehmens ergibt sich daher wie folgt: Der Arbitragebeweis setzt voraus, dass die potenziellen Anleger einen positiven Grenznutzen des Geldes haben. Darüber hinaus wird vorausgesetzt, dass sie bereit sind, sich 82 Bezüglich alternativer Beweisführungen zum Modigliani-Miller-Theorem vgl. Swoboda, Betriebliche Finanzierung, 1994, S. 92 ff. D. Alternativen der Kapitalaufbringung538 zu verschulden, und dass diese private Verschuldung das gleiche Risiko beinhaltet wie die Verschuldung der Unternehmung. Die Kreditkosten werden für einen privaten Schuldner in gleicher Höhe in Ansatz gebracht wie für eine Unternehmung. Der Marktwert des Eigenkapitals ergibt sich als Differenz aus Gesamtwert der Unternehmung und Fremdkapital: Diese Bewertung entspricht der Net-Operating-Income-Methode (NOI). Andererseits schlagen Modigliani/Miller zur Bewertung des Eigenkapitalmarktwertes das Net-Income- Verfahren (NI) vor. r*EK stellt dabei die Renditeerwartungen der Eigenkapitalgeber dar. Beide Wertermittlungen müssen zum selben Ergebnis führen, was jedoch nur unter bestimmten Bedingungen der Fall ist.83 Ein Beispiel für einen Arbitrageprozess nach Modigliani/Miller kann der Abbildung D 41 entnommen werden. 83 Vgl. Schemmann, Unternehmensfinanzierung, 1970, S. 53 ff. Zwei vergleichbare Unternehmen können folgendermaßen charakterisiert werden: X AG Y AG Erwarteter Bruttogewinn (Gewinn vor Zinsen) 2.000 GE 4.000 GE Eigenkapital (Marktwert) 16.000 GE 30.000 GE Fremdkapital (Marktwert) 8.000 GE 10.000 GE Der risikolose Zinssatz für eine Kreditaufnahme oder Geldanlage sei 5 %. Das Fremdkapital sei ebenfalls risikolos. Darüber hinaus wird angenommen, dass die Beteiligung an der X AG genau zwei Prozent beträgt. Die folgende Untersuchung klärt, ob beide Unternehmen arbitragefrei bewertet sind. Allerdings differiert der Verschuldungsgrad. Die Bedingung für eine arbitragefreie Bewertung beider Unternehmen ist offenbar verletzt, da die Gesamtkapitalrenditen unterschiedlich ausfallen. Eine mögliche Arbitragestrategie besteht demnach in dem Verkauf der Beteiligung an der X AG und die Investition in die Y AG. Um dabei dem Arbitragegedanken zu folgen, darf sich die Risikoposition der Beteiligung nicht verändern. Zunächst erfolgt der Ausgleich des leistungswirtschaftlichen Risikos und anschließend der Verschuldung. IV. Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik 539 Ausgleich des leistungswirtschaftlichen Risikos: Kaufe das gleiche leistungswirtschaftliche Risiko, d. h. einen gleichen Anteil am Bruttogewinn: Anteil am EKX · BruttogewinnX = a · BruttogewinnY 2% · 2.000 = a · 4.000 a = 1% Demzufolge erzielt der Verkauf der Beteiligung an der X AG eine Einnahme von 2% am Eigenkapital der X AG, also 320 GE. Der Kauf von 1 % am Eigenkapital der Y AG, verursacht eine Ausgabe von 300 GE. Die Herstellung der gleichen Verschuldung geschieht im nächsten Schritt. Ausgleich der Verschuldung: Mit der 2 %igen Beteiligung am Eigenkapital der X AG ist der Investor implizit auch mit 2% am Fremdkapital der X AG beteiligt, mit der 1%igen Beteiligung an der Y AG auch mit einem 1 % am Fremdkapital der Y AG. Der Ausgleich der unterschiedlichen Verschuldung der beiden Unternehmen resultiert durch private Kreditaufnahme oder Geldanlage (FKp). 0,02 · 8.000 = 160 (entspricht dem impliziten Kredit an der X AG) 160 = 0,01 · 10.000 + FKp FKp = 60 Das positive Vorzeichen zeigt an, das eine Kreditaufnahme vorliegt (sofortiger Mittelzufluss). Dies erscheint auch sinnvoll, da die Investition von der X AG mit Verschuldungsgrad 0,5 in die weniger stark verschuldete Y AG (mit V  =  0,33) erfolgt. Insgesamt fallen folgende Transaktionen an: Verkaufe den 2 % Anteil an der X AG: 0,02 · 16.000 = 320 Kaufe 1 % an der Y AG: 0,01 · 30.000 = 300 Private Kreditaufnahme in Höhe von 60 Somit sind das leistungswirtschaftliche Risiko sowie die Verschuldung ausgeglichen, das Arbitragegeschäft liefert einen einmaligen Arbitragegewinn in Höhe von 80 GE: 320 GE– 300 GE + 60 GE = 80 GE Das Arbitragegeschäft verändert die zukünftigen Gewinnströme nicht, wie die folgende Berechnung zeigt: Gewinn vorher: 0,02 · (2.000 – 0,05 · 8.000) = 32 Gewinn nachher: 0,01 · (4.000 – 0,05 · 10.000) – 0,05 · 60 = 32 Umschichtung: Auch die Umschichtung basiert auf dem Arbitragegedanken, jedoch wird der Arbitragegewinn auf die zukünftigen Perioden verteilt. Zunächst erfolgt der Ausgleich des leistungswirtschaftlichen Risikos, indem der gleiche Anteil am Bruttogewinn gekauft wird. Anteil am EKX · BruttogewinnX = a · BruttogewinnY 2% · 2.000 = a · 4.000 a = 1% D. Alternativen der Kapitalaufbringung540 dd) Modellmodifikationen Das Grundmodell von Modigliani/Miller geht davon aus, dass keine Körperschaftsteuer erhoben wird. In einer Modifikation haben Modigliani und Miller die Absetzbarkeit von Zinszahlungen von der körperschaftsteuerlichen Bemessungsgrundlage berücksichtigt und die Folgerung gezogen, dass durch den Einsatz von Fremdkapital die Kapitalkosten einer Unternehmung gesenkt werden.84 Bei einem gewinnproportionalen Körperschaftsteuersatz (KSt) erzielt ein Anteilseigner 1, der über einen Anteil a am Marktwert eines ausschließlich mit Eigenkapital finanzierten Unternehmens verfügt, hieraus ein Einkommen von: y1 = a xˉ (1 – KSt) Das erwartete Einkommen eines Anlegers 2, der eine Beteiligungsquote a an einem mit FK verschuldeten Unternehmen hält, beträgt: y2 = a (xˉ – i FK2) (1 – KSt) Diesen Nettoerfolgsstrom kann Anteilseigner 1 auch dann nicht erreichen, wenn er einen Teil seines Aktienkaufs in Höhe a · FK fremdfinanziert, d.h. die Unternehmensverschuldung des zweiten Unternehmens privat herzustellen versucht. Sein Nettoerfolgsstrom aus dem Unternehmen und der privaten Verschuldung würde sich belaufen auf: y1,FK = a xˉ (1 – KSt) – a i FK2 = a (xˉ – i FK2) (1 – KSt) – a · KSt · i FK2 Wie man sieht, ist der Nettoerfolgsstrom aus dem verschuldeten Unternehmen um a · i · KSt · FK2 größer als aus dem Portefeuille aus unverschuldetem Unternehmen und privater Verschuldung. Für den Marktwert des unverschuldeten Unternehmens erhält man Der Marktwert eines verschuldeten Unternehmens beträgt 84 Vgl. Modigliani, Miller, Corporate Income Taxes, 1963. Abb. D 41: Arbitrage und Umschichtung nach Modigliani/Miller zwischen verschuldeten Unternehmen Der Verkaufserlös an der 2 %igen Beteiligung an der X AG beträgt 320, der Kauf von 1% an der Y AG kostet 300. Der restliche Betrag in Höhe von 20 kann wiederum risikolos angelegt werden und erwirtschaftet dauerhaft den risikolosen Zins. Somit ergeben sich folgende zukünftige Gewinnströme: Gewinn vorher: 0,02 · (2.000 – 0,05 · 8.000) = 32 Gewinn nachher: 0,01 · (4.000 – 0,05 · 10.000) + 0,05 · 20 = 36 Bei der Umschichtung fällt dauerhaft ein zusätzlicher Gewinn in Höhe von 4 an. Dieser risikolose Gewinn kann als ewige Rente aufgefasst werden und entspricht nach der Diskontierung mit dem Zinssatz von 5 % dem Arbitragegewinn: Arbitragegewinn = Umschichtungsgewinn Zinssatz = 80 IV. Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik 541 Die Konsequenz daraus wäre, dass die „optimale“ Verschuldung nach der MM-These bei der Berücksichtigung der Absetzbarkeit von Steuern bei einer 100 %igen (bzw. 99,9%igen) Fremdfinanzierung liegen würde. Da derartige Verschuldungsgrade in der Praxis kaum vorkommen, wären fast alle Unternehmen derzeit nicht „optimal“ finanziert. 4.000 Einheiten. Die dazugehörige Renditeforderung der Eigenkapitalgeber eines unverschuldeten Unternehmens beträgt annahmegemäß 0,075 für den Nettogewinn nach Steuern. Bei einem Körperschaftssteuersatz von 25% beträgt dieser 4.000 · (1 – 0,25) = 3000, so dass sich der Wert des unverschuldeten Unternehmens zu 00040 0750 3000 . , GK errechnen lässt. Sodann wird Fremdkapital sukzessive erhöht, so dass der Verschuldungsgrad zu Marktwerten zwischen 0 und 6 variiert. Bruttogewinn 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000 i (gefordert) 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 FK zu Marktwerten 0 14.545 22.857 32.000 40.000 43.636 GK zu Marktwerten 40.000 43.636 45.714 48.000 50.000 50.909 V zu Marktwerten 0,00 0,50 1,00 2,00 4,00 6,00 EK zu Marktwerten 40.000 29.091 22.857 16.000 10.000 7.273 Nettogewinn 3.000 2.455 2.143 1.800 1.500 1.364 r*EK (gefordert) 0,075 0,084 0,094 0,112 0,150 0,188 0,075 0,073 0,072 0,071 0,070 0,070 Daraus ergibt sich der Gesamtkapitalwert gemäß GK = 40.000 + 0,25 · FK in Abhängigkeit des Fremdkapitals. Aus FKGK FK V lässt sich der Verschuldungsgrad, aus EK = GK – FK der Marktwert des Eigenkapitals und aus (4.000 – 0,05 · FK) · (1 – 0,25) der Nettogewinn bestimmen. Dividiert man letzteres durch den Marktwert des Eigenkapitals erhält man die geforderte Eigenkapitalrendite. Die durchschnittlichen Gesamtkapitalkosten aus Eigen- und Fremdkapitalkosten fallen durch die Abzugsfähigkeit der Zinsen bei den Unternehmensteuern mit wachsendem Verschuldungsgrad. Abb. D 42: Zahlenbeispiel für die Kapitalkosten in Anhängigkeit der Kapitalstruktur in der MM-Welt mit Unternehmenssteuern D. Alternativen der Kapitalaufbringung542 Robichek/Myers und Hirshleifer wiesen darauf hin, dass der Modigliani-Miller-These auch in ihrer zweiten Fassung ein wesentliches Element fehlt, nämlich die Berücksichtigung der Insolvenzkosten (vgl. Abbildung D 43).85 Unter (Insolvenzkosten) versteht man die Kosten, die zusätzlich entstehen, wenn die Insolvenz eintritt. Es wird in direkte und indirekte Insolvenzkosten unterschieden. Unter direkten Kosten versteht man die Kosten des Insolvenzverfahrens, also zum Beispiel Notariatsgebühren sowie Rechtsanwalts- und Gerichtskosten. Indirekte Kosten entstehen dadurch, dass die Geschäftsmöglichkeiten durch eine drohende Insolvenz sowohl rechtlich als auch wirtschaftlich stark eingeschränkt werden. Das Vertrauensverhältnis zu den Kunden wird nachhaltig beschädigt, weshalb auf lange Frist angelegte Vertragsbeziehungen kaum noch initiiert werden können. Unter Insolvenzkosten ist nicht das Insolvenzrisiko zu verstehen. Die Thesen von MM haben bei reinem Insolvenzrisiko ohne Insolvenzkosten weiterhin Gültigkeit. Der Einfluss der Insolvenzkosten auf die optimale Kapitalstruktur wird auch von Miller nicht bestritten, nur wird er als so unbedeutend eingestuft, dass er den Steuervorteil der Verschuldung nicht annähernd aufwiegen könnte.87 Dass trotzdem nicht eine annähernd 100 %ige Verschuldung der Unternehmen in der Realität überwiegt, wird von 85 Vgl. Robichek, Myers, Optimal Financing Decisions, 1965, S.20 ff.; Hirshleifer, Investment, Interest and Capital, 1970, S. 264. 86 Vgl. Myers/Shyam-Sunder, Pecking Order, 1994. 87 Vgl. Miller, Debt and Taxes, 1977, S. 262 ff. Abb. D 43: Berücksichtigung von Insolvenzkosten bei der Gestaltung der Kapitalstruktur86 IV. Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik 543 ihm darauf zurückgeführt, dass der Steuervorteil der Verschuldung wesentlich geringer einzustufen sei als gemeinhin angenommen. Die von Miller ins Auge gefasste geringe Höhe der Insolvenzkosten, wie sie sich in der Untersuchung von Warner ergab, scheint zumindest für derzeitige deutsche Verhältnisse zu niedrig zu liegen.88 c) Vergleichende Würdigung der Modellansätze Modigliani und Miller unterstellen in ihrer Theorie einen Kapitalmarkt, auf dem „Idealmarktbedingungen“ herrschen.89 Es wird angenommen, dass auf diesem Kapitalmarkt sowohl Fremdkapital als auch Eigenkapital ohne Transaktionskosten gehandelt werden können. Ferner wird für den Arbitragebeweis unterstellt, dass eine Vielzahl von unabhängigen Anbietern und Nachfragern vorhanden ist, die über vollkommene Information verfügen. In der Praxis ist jedoch von einem Informationsungleichgewicht zwischen den Kapitalmarktinteressenten auszugehen. Berücksichtigt man Transaktionskosten auf dem Kapitalmarkt, so werden die Arbitrageprozesse nicht zu einem vollständigen Gleichgewicht führen. Die Annahmen, die in den traditionellen Konzepten zum optimalen Verschuldungsgrad getroffen werden, sind ausgesprochen intuitiv gewählt. Sie sind leichter nachvollziehbar. Damit zeichnet sich die traditionelle These zum optimalen Verschuldungsgrad durch einen starken Realitätsbezug aus; in dieser Hinsicht ist im Grundmodell Modigliani/Millers insbesondere die Vernachlässigung der Steuern und Insolvenzkosten zu bemängeln. Die Bestimmung der Kapitalkostenfunktionen setzt in der These zum optimalen Verschuldungsgrad eine exakte Erfassung der Risikosensibilität von Eigen- und Fremdkapitalgebern voraus. Das damit verbundene Erhebungsproblem ist offensichtlich. Demgegenüber erweist sich die Bestimmung der durchschnittlichen Kapitalkosten rd. in Abhängigkeit vom Verschuldungsgrad bei Modigliani/Miller als überflüssig: Sie sind innerhalb einer leistungswirtschaftlichen Risikoklasse konstant; die Kosten des Eigenkapitals verlaufen – der These 2 entsprechend – gemäß der Leverage-Formel. In der These vom optimalen Verschuldungsgrad werden sowohl der Rentabilitätsaspekt als auch der Risikoaspekt des Leverage-Effektes berücksichtigt. Allerdings wird in den traditionellen Ansätzen dabei häufig nicht explizit das Geschäftsrisiko vom Kapitalstrukturrisiko getrennt. Allenfalls implizit wird das leistungswirtschaftliche Risiko über die Konstanz der internen Rendite ausgeklammert. Bei zunehmender Erhöhung des Kapitalfonds und damit des Investitionsvolumens kann es jedoch zu sinkenden Grenzrenditen kommen. Im Vergleich dazu gehen Modigliani und Miller von der Existenz von Risikoklassen aus, denen alle Unternehmen zugeteilt werden können. Unter dieser Voraussetzung wird erreicht, dass sich das zu untersuchende Kapitalstrukturrisiko vom leistungswirtschaftlichen Risiko der Unternehmung isolieren lässt. Problematisch wird die Zuordnung der Unternehmung zu Risikoklassen sein. Schon die Bestimmung vergleichbarer Periodengewinne verschiedener Unternehmungen bereitet aufgrund der finanziellen Bewertungsspielräume Probleme. 88 Vgl. Warner, Bankruptcy Costs, 1977. Im Gegensatz dazu vgl. Stanley, Girth, Bankruptcy, 1971; Baxter, Verschuldung, 1975, S. 167 ff.; Steiner, Insolvenzforschung, 1978, S. 229 ff.; ders., Ertragskraftorientierter Unternehmenskredit, 1980; Altman, Bankruptcy Costs, 1984, S. 1067 ff. 89 Moxter, Optimaler Verschuldungsumfang, 1970, S. 148. D. Alternativen der Kapitalaufbringung544 Anlass zur Kritik am Modell von Modigliani und Miller gibt auch die unterlegte Annahme, dass alle Anleger zwar unterschiedliche Risikopräferenzen, jedoch homogene Erwartungen in Bezug auf die Risikoklasse einer speziellen Unternehmung haben. Die Homogenitätsprämisse ist allerdings bei allen neueren betriebswirtschaftlichen Kapitaltheorien unterstellt, somit auch in der These zum optimalen Verschuldungsgrad. Modigliani und Miller gehen in ihrem Modell davon aus, dass weder wirtschaftliche noch juristische Unterschiede zwischen der Verschuldung eines Unternehmens und der privaten Fremdkapitalaufnahme bestehen. Normalerweise bestehen Transaktionskostenunterschiede, deswegen werden die Zinssätze für eine private Kreditaufnahme vielfach etwas höher liegen als für Unternehmensverschuldung. Empirische Überprüfungen des Modigliani-Miller-Theorems haben weder zu einer statistischen Absicherung der Hypothese noch zu ihrer Verwerfung geführt. Dies liegt weit gehend daran, dass empirisch das Kapitalstrukturrisiko nur schwer vom leistungswirtschaftlichen Risiko zu isolieren ist und damit eine beschränkte Messbarkeit des Kapitalstrukturrisikos vorliegt. Ausgehend vom Arbitrage-Theorem von Modigliani/Miller kommt Ben-Shahar unter Einbeziehung der Indifferenzkurven-Analyse zu einem Verlauf der Durchschnittskapitalkosten, der den „traditionellen“ Annahmen entspricht. Es gibt jedoch nicht eine optimale Kapitalstruktur, sondern einen ganzen Bereich effizienter Kapitalstrukturen, indem die Kapitalkostenkurve parallel zur Abszisse verläuft (vgl. Abbildung D 44).90 Weitere Ansätze stellen das MM-Theorem (Unabhängigkeit des Marktwertes einer Unternehmung von der Kapitalstruktur) als Spezialfall einer generelleren Kapitaltheorie 90 Vgl. Ben-Shahar, Capital Structure, 1968. Abb. D 44: Kapitalkostenkurve mit Bereich effizienter Kapitalstrukturen IV. Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik 545 dar, der durch das Vorliegen bestimmter Prämissen gekennzeichnet ist. Kraus und Litzenberger versuchen in einem Ein-Perioden-Modell unter Zuhilfenahme der stochastischen dynamischen Programmierung, die beiden gegenläufigen Effekte, Steuervorteil durch Verschuldung und Insolvenzkosten, gleichzeitig zu berücksichtigen.91 Die Unabhängigkeit des Unternehmenswertes von der Kapitalstruktur gilt in dem Modell nur dann, wenn ein vollkommener Kapitalmarkt existiert. Soweit Gewinn- und Einkommensteuer einerseits und Insolvenzkosten andererseits einbezogen werden, wird die Prämisse des vollkommenen Kapitalmarkts als verletzt angesehen, und es ergibt sich eine optimale Kapitalstruktur. In Abweichung von der „traditionellen“ These des optimalen Verschuldungsgrades kommen Kraus und Litzenberger allerdings zu dem Ergebnis, dass der Marktwert einer Unternehmung sich nicht notwendigerweise als konkave Funktion der Verschuldung entwickeln muss. Auch Kim entwickelt, unter Annahme eines in linearer Abhängigkeit von der Verschuldung stehenden Insolvenzkostenverlaufs, ein Modell, das eine Synthese zwischen dem MM-Theorem und der These vom optimalen Verschuldungsgrad versucht.92 Soweit gewinnabhängige Steuern und Insolvenzkosten nicht in das Modell einbezogen werden, jedoch eine positive Insolvenzwahrscheinlichkeit unterstellt wird, erweist sich der Marktwert der Unternehmung als unabhängig von der Kapitalstruktur. Bei Einbeziehung von Einkommen- und Körperschaftsteuer und von Insolvenzkosten ergibt sich dagegen der Marktwert der Unternehmung als konkave Funktion des Verschuldungsgrades mit einem Maximum. Die optimale Kapitalstruktur liegt dabei vor Erreichen der maximalen Verschuldungsgrenze. Unterstellt man zudem Informationsasymmetrien können Kapitalstrukturveränderungen als ein Signal der Risikoeinschätzung seitens des besser informierten Managements bezüglich der Entwicklung der Zahlungsüberschüsse interpretiert werden. Eine Erhöhung der Eigenkapitalquote durch eine Kapitalerhöhung könnte entweder auf ein gestiegenes unternehmerisches Risiko (Ross, Blazenko)93 hinweisen oder auf eine Überbewertung des Unternehmens (Myers/Majluf)94 Aufgrund der Dringlichkeit der Frage, auch von Seiten der Praxis, gibt es eine Vielzahl von Studien, die durch das ein oder andere Verfahren eine Falsifikation der Kapitalstrukturtheorien untersucht haben.95 So zeigte sich sowohl in Ereignisstudien, welche die Reaktion des Kapitalmarktes vor und nach Kapitalstrukturmaßnahmen untersuchten, als auch in Querschnittsregressionen, die in einem bestimmten Zeitpunkt die Einflussvariablen auf die Kapitalstruktur überprüften, ein signifikanter Einfluss der Besteuerung auf die Wahl der Kapitalstruktur. Ferner zeigten letztere Untersuchungen einen signifikanten Unterschied zwischen den Kapitalstrukturen von Unternehmen verschiedener Branchen. Trotzdem existieren keine eindeutigen Belege dafür, dass Unternehmen tatsächlich die Kapitalstruktur optimieren. Aber auch die Hypothese, dass die vergangene finanzielle Stärke der Unternehmen Einfluss auf die Kapitalstruktur hat, konnte nur teilweise belegt werden. So scheint die Kapitalstruktur nur teilweise ein Resultat organischer Unternehmensprozesse zu sein, so dass die Pecking Order Theory nicht vollständig bestätigt werden kann. Dagegen gibt es zahlreiche Belege 91 Vgl. Kraus, Litzenberger, Optimal Financial Leverage, 1973. 92 Vgl. Kim, Optimal Capital Structure, 1978. 93 Vgl. Ross, The Determination of Financial Structure, 1977, S. 23 ff.; Blazenko, Managerial Preference, Asymmetric Information and Financial Structure, 1987, S. 839 ff. 94 Vgl. Myers, Majluf, Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have, 1984, S. 187 ff. 95 Vgl. etwa Copeland, Weston, Shastri, Financial Theory and Corporate Policy, 2005, S. 604 ff. D. Alternativen der Kapitalaufbringung546 für die Existenz und Höhe von Insolvenzkosten, teilweise auch für den Einfluss von Insolvenzkosten auf die Kapitalstruktur. Das Modell von MM ist im wahrsten Sinne des Wortes ein Modell und baut auf logischen Marktannahmen auf. Dieses Grundgerüst von Annahmen und Folgerungen stellt die Grundlage für weitere Überlegungen und Modelle dar. Insbesondere die stringenten Prämissen, bspw. über die Insolvenzkosten oder Steuern, schufen erweiterte Modelle, welche die Realität besser abbilden. Vor allem die Unternehmensbewertung baut auf MM mit Steuern auf. 4. Verfahren der Kapitalkostenbestimmung a) Bestimmung der Eigenkapitalkosten bei Unsicherheit mithilfe des CAPM Wurden im vorhergehenden Abschnitt kapitaltheoretische Ansätze zur Optimierung der Unternehmensfinanzierung aufgezeigt und analysiert, wie die Kapitalkosten i. S.v. von Eigentümern geforderten Renditen auf Veränderungen der Kapitalstruktur von Unternehmen reagieren, so werden in diesem Abschnitt Ansätze zur Quantifizierung der geforderten Rendite der Eigenkapitalgeber in den Kapitalmarktzusammenhang gestellt. Die besondere Bedeutung des CAPM gegenüber den oben vorgestellten Ansätzen zur Optimierung der Unternehmensfinanzierung resultiert daraus, dass es das leistungswirtschaftliche und das Kapitalstrukturrisiko bei der Bestimmung von Kapitalkosten und bei der Bewertung von Anteilen an Unternehmen explizit berücksichtigt. Es unterstellt in einem Zweizeitpunktmodell einen vollkommenen Kapitalmarkt, auf dem zu einem Sicherheitszins von allen rational handelnden Marktteilnehmern unbeschränkt finanzielle Mittel aufgenommen und angelegt werden können. Im Marktgleichgewicht werden alle verfügbaren Titel gehalten. Es lässt sich hieraus der Marktpreis für die Übernahme von Risiko ableiten (vgl. Abschnitt C IV 2). Im Ergebnis gibt die Wertpapierlinie die erwartete Rendite eines Wertpapiers i (oder einer Investition in eine Unternehmung i) in Abhängigkeit vom systematischen Risiko an: Dieser Zusammenhang kann zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten einer Unternehmung (= Renditeforderung der Eigenkapitalgeber) verwandt werden.96 Im Grundmodell wird auch hier von einer zunächst unverschuldeten Unternehmung und von Steuerfreiheit ausgegangen. Die Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber r*EK gegenüber einem Unternehmen i ergeben sich entsprechend direkt als: Für eine konkrete Ermittlung ist Voraussetzung, dass das Maß für das systematische Risiko βi der Anteile an der Unternehmung i sowie der Erwartungswert der Marktrendite E(Rm) geschätzt werden können. Wenn alle innerhalb der Unternehmung geplanten Investitionsprojekte das gleiche systematische Risiko besitzen wie die gesamte Unternehmung, dann entspricht r*EK 96 Vgl. Hamada, Portfolio Analysis, Market Equilibrium and Corporate Finance, 1969 oder auch Hamada, Firm’s Capital Structure, 1972.

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References

Zusammenfassung

"...gehört zu den etablierten Standardwerken für den gesamten Bereich der Investition und Finanzierung." boerse.de-MAGAZIN

Dieses Lehrbuch und Nachschlagewerk ist das Standardwerk für den gesamten Bereich der Investition und Finanzierung nach deutschem Recht. Neben den wichtigen Methoden der klassischen Finanz- und Investitionstheorie werden auch neue Finanzinstrumente und Erkenntnisse im Bereich der Kapitalmärkte erläutert, sodass dem Leser ein fundierter Überblick über den aktuellsten Stand der Forschung ermöglicht wird.

Aus dem Inhalt

- Management der Vermögensstruktur - Investitionsrechnung und Disposition des Umlaufvermögens

- Wertpapiergeschäfte - Analyse von Aktien und Aktienindizes sowie Wertpapierprogrammentscheidungen und Risikomanagement mit Termingeschäften

- Alternativen der Kapitalaufbringung - Finanzierungsformen, Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik

- Finanzanalyse - Kennzahlenanalyse und Kapitalflussrechnung

- Finanzplanung - Kapitalbedarf- und Liquiditätsplanung, Plananpassung und Kontrolle

Die Autoren

Dr. Dr. h.c. Louis Perridon und Dr. Manfred Steiner waren bis zu ihrer Emeritierung Professoren für Betriebswirtschaftslehre an der Universität Augsburg. Dr. Andreas Rathgeber ist Professor am Institut Materials Resource Management und am Kernkompetenzzentrum Finanz- und Informationsmanagement an der Universität Augsburg.