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1. Kapitaltheoretische Ansätze zur Optimierung der Unternehmensfinanzierung in:

Louis Perridon, Manfred Steiner, Andreas W. Rathgeber

Finanzwirtschaft der Unternehmung, page 532 - 534

16. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-3991-5, ISBN online: 978-3-8006-4900-6, https://doi.org/10.15358/9783800649006_532

Series: Vahlens Handbücher der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

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D. Alternativen der Kapitalaufbringung518 8. Beurteilen Sie die Selbstfinanzierung aus betrieblicher und gesamtwirtschaftlicher Sicht. 9. Zeigen Sie an einigen Beispielen, wie trotz grundsätzlicher Einschränkung der Selbstfinanzierung durch das Steuerrecht in bestimmten Fällen sogar steuerliche Anreize zur stillen Selbstfinanzierung durch Bewertungswahlrechte vorliegen und erläutern Sie die Motive einer solchen Steuerpolitik. 10. Bestehen bei Personengesellschaften finanzwirtschaftliche Unterschiede zwischen Selbstfinanzierung und einer Schütt-aus-hol-zurück-Politik? 11. Was versteht man unter dem Kapitalfreisetzungseffekt aus Abschreibungen und dem Lohmann-Ruchti-Effekt? 12. Zeigen Sie den Zusammenhang von Selbstfinanzierung und Finanzierung aus Abschreibungen. 13. Erklären Sie den Unterschied zwischen Periodenkapazität einerseits und Totalkapazität andererseits sowie die Bedeutung dieser Unterscheidung für den Lohmann-Ruchti-Effekt. 14. Erläutern Sie die Prämissen und Bedingungen des Kapazitätserweiterungseffekts und geben Sie an, welche Auswirkungen jeweils die Nichterfüllung dieser Bedingungen hat. 15. In welcher Höhe ist Periodengewinn erforderlich, damit ein Finanzierungseffekt aus Abschreibungen auftreten kann? 16. Woher stammen die konkreten Zahlungsmittel für bilanzverlängernde Innenfinanzierungen? 17. Von welchen grundsätzlichen Auflagen ist die steuerrechtliche Anerkennung einer Pensionsrückstellung abhängig? 18. Wovon hängt die Finanzierungswirkung von Pensionsrückstellungen ab? 19. Welche Finanzierungswirkung haben die „anderen Rückstellungen“? 20. Welche Komponenten bestimmen die Höhe der Finanzierungskosten? 21. Kennzeichnen Sie die Bedeutung der Besteuerung für den Vorteilhaftigkeitsvergleich zwischen Fremdfinanzierung und Beteiligungsfinanzierung. IV. Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik 1. Kapitaltheoretische Ansätze zur Optimierung der Unternehmensfinanzierung Im Anschluss an die Erkenntnisse der Investitionstheorie über die optimale Kapitalverwendung und an die Darstellung der Instrumente zur Kapitalaufbringung fällt der betriebswirtschaftlichen Kapitaltheorie grundsätzlich die Aufgabe zu, eine Theorie der Kapitalbeschaffung unter bestimmten Optimalitätskriterien zu entwickeln.75 Neben 75 Moxter, Lineares Programmieren, 1963, S. 285 ff.; Lutz, Capital Theory, 1961, S. 3 ff.; Fisher, Theory of Interest, 1930; Lutz, Theory of Investment, 1951. IV. Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik 519 den traditionellen Finanzierungsregeln (vgl. Abschnitt E) soll ein theoretisch fundiertes Konzept zur Abstimmung von Kapitalbedarf und -verwendung einerseits sowie Kapitalaufbringung andererseits gestellt werden. Die kapitaltheoretischen Modelle lassen sich in verschiedene Gruppen einteilen. Dabei kommen die Modelle zu unterschiedlichen Aussagen bezüglich einer optimalen Kapitalstruktur. Dies liegt im Wesentlichen an den zugrunde liegenden Annahmen. Abbildung D 28 zeigt die vier Grundmodelle: Die klassischen Modelle unterstellen, wie die in Abschnitt B I 1 beschriebene Fisher Separation, einen vollkommenen Kapitalmarkt unter Sicherheit. Hier kann von allen wohl informierten Marktteilnehmern zu einem gleichbleibenden Kalkulationszinssatz in beliebigem Umfang sicher Geld angelegt und Kredit aufgenommen werden, die Kapitalstruktur hat keinen Einfluss auf die Kapitalkosten. Die neueren kapitaltheoretischen Modelle versuchen, die Unsicherheit in die Modellansätze einzubeziehen. Diese Einbeziehung der Unsicherheit erfolgt in den Modellen in unterschiedlichem Ausmaß. Eine Gruppe von Ansätzen, die nur auf eine „technologische“ Unsicherheit über den Eintritt bestimmter exogener Daten abstellen, behält die Prämisse der Kreditsicherheit und damit Konstanz des marginalen Sollzinssatzes bei. In der zweiten Gruppe der Modellansätze wird die Unsicherheit dagegen als „Marktunsicherheit“ ausgeweitet. Dadurch ergeben sich Analysen unter Berücksichtigung des Eigenkapitalgeber- und Kreditrisikos. Unter Kreditrisiko ist die Gefahr des teilweisen oder vollständigen Verlustes der Darlehen einschließlich des Zinsausfalls zu verstehen. So sind in den realitätsnäheren, traditionellen Kapitalstrukturmodellen die Kapitalgeber nicht risikoneutral, es herrschen Unsicherheit sowie gespaltene Kapitalmarktzinsen. Somit lässt sich eine optimale Kapitalstruktur, von verhaltenstheoretischen Annahmen ausgehend, ableiten. Es wird unterstellt, dass Renditeanforderungen in Abhängigkeit des Risikos formuliert werden. Die Modelle gehen im Wesentlichen von zwei unterschiedlichen Optimalitätskriterien aus: der Marktwertmaximierung oder der Minimierung der Kapitalkosten, wobei die Marktwertmaximierung ihrerseits in die beiden Zielsetzungen Maximierung des Marktwertes aller Fremd- und Eigenkapitalanteile und Maximierung des Marktwertes des bisherigen Eigenkapitals (Börsenkurs der Beteiligungstitel multipliziert mit der Anzahl emittierter Beteiligungstitel) zerfällt. Soweit die Fremdkapitalkosten flexibel an den Verschuldungsgrad angepasst werden können, stimmen die erwähnten Zielsetzungen überein. Eine Finanzierungspolitik, die den Marktwert der Unternehmung sowohl im Hinblick auf das Eigen- als auch auf das Gesamtkapital maximiert, ist durch einen minimalen Gewinnentgang und damit minimale durchschnittliche Gesamtkapitalkosten gekennzeichnet. Sind Fremdkapital- Abb. D 28: Kapitaltheoretische Grundmodelle D. Alternativen der Kapitalaufbringung520 kosten nicht flexibel am Verschuldungsgrad anzupassen, so können die aufgezeigten Zielsetzungen divergieren (vgl. Abschnitt IV 3 a). In neoklassischen Kapitalstrukturmodellen findet sich die scheinbar verblüffende These der Irrelevanz der Kapitalstruktur. Dass der Verschuldungsgrad keinen Einfluss auf den Marktwert oder die Gesamtkapitalkosten hat, zeigen Modigliani/Miller unter gewissen Annahmen über den Kapitalmarkt und das Verhalten der Teilnehmer. Ferner ist unter diesen Prämissen die Ausschüttungspolitik für eine optimale Unternehmensfinanzierung irrelevant.76 In einem ersten Schritt geht das Modell von einer Welt ohne Steuern und Kreditrisiko aus. Bewiesen wird die These durch Arbitragefreiheitsüberlegungen, in denen auf das leistungswirtschaftliche Risiko abgestellt wird. In weiteren Schritten wurden die Prämissen von Modigliani/Miller modifiziert, indem etwa Kreditrisiko und Steuern in die Überlegungen mit einfließen. Daraus ergeben sich unterschiedliche Aussagen zur Kapitalstruktur. Die neueren kapitaltheoretischen Modelle unterscheiden sich auch im Hinblick auf die möglichen kontinuierlich modellierten Handlungsvariablen, die zur Erreichung der optimalen Unternehmensfinanzierung Berücksichtigung finden. So optimiert in den Modellen von Leland77 und Leland/Toft78 das Unternehmen seine Kapitalstruktur unter der Berücksichtigung der Insolvenzkosten und steuerbegünstigter Fremdfinanzierung intertemporal. Insgesamt führt dies zu einem Trade-off zwischen den beiden Einflussgrößen und zu einer optimalen Verschuldung. Die Modelle von Leland und Leland/Toft wurden noch um weitere Komponenten, wie etwa die Liquidität des Unternehmens oder die Rechnungslegung, erweitert und die Ergebnisse weiter verfeinert. Eine neue Perspektive eröffnen neoinstitutionalistische Modelle. Ausgangspunkt ist die Kritik an den neoklassischen Ansätzen, welche sich auf die Parameter Rendite und Risiko beschränken. Diese neueren Ansätze versuchen, realitätsnähere Annahmen zu modellieren. So finden bspw. Informationsasymmetrien, unvollständige Verträge oder Insolvenzkosten Berücksichtigung.79 Zwischen Eigenkapital- und Fremdkapitalgebern liegen Interessensdivergenzen vor, welche sich mit steigendem Verschuldungsgrad verschärfen, wie bspw. das einzugehende Risikoniveau bei Neuinvestitionen. Insgesamt erklären neoinstitutionalistische Modelle mit Hilfe von Agency-Kosten des Eigen- und des Fremdkapitals eine optimale Kapitalstruktur mit minimalen Kapitalkosten. 2. Financial Leverage und Kapitalkosten a) Der Leverage-Effekt Den Ausgangspunkt der Überlegungen zur Optimierung der Kapitalstruktur markiert der funktionale Zusammenhang zwischen Eigenkapitalrendite und Verschuldungsgrad. Diese Abhängigkeit der Rentabilität des Eigenkapitals vom Anteil der Fremdfi- 76 Vgl. Modigliani, Miller, Cost of Capital, 1958. 77 Vgl. Leland, Corporate Debt Value, Bond Covenants, and Optimal Capital Structure, 1994, S.1213–1252. 78 Vgl. Leland/Toft, Optimal Capital Structure, Endogenous Bankcruptcy, and the Term Structure of Credit Spreads, 1996, S. 987–1019. 79 Vgl. Jensen/Meckling, Theory of the Firm, 1976, S. 305–360; Myers/Majluf, Corporate Financing and Investment Decision, 1984, S. 187–221; Myers, The Capital Structure Puzzle, 1984, S. 575–592 oder Harris/Raviv, The Theory of Capital Structure, 1991, S.297–355.

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Zusammenfassung

"...gehört zu den etablierten Standardwerken für den gesamten Bereich der Investition und Finanzierung." boerse.de-MAGAZIN

Dieses Lehrbuch und Nachschlagewerk ist das Standardwerk für den gesamten Bereich der Investition und Finanzierung nach deutschem Recht. Neben den wichtigen Methoden der klassischen Finanz- und Investitionstheorie werden auch neue Finanzinstrumente und Erkenntnisse im Bereich der Kapitalmärkte erläutert, sodass dem Leser ein fundierter Überblick über den aktuellsten Stand der Forschung ermöglicht wird.

Aus dem Inhalt

- Management der Vermögensstruktur - Investitionsrechnung und Disposition des Umlaufvermögens

- Wertpapiergeschäfte - Analyse von Aktien und Aktienindizes sowie Wertpapierprogrammentscheidungen und Risikomanagement mit Termingeschäften

- Alternativen der Kapitalaufbringung - Finanzierungsformen, Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik

- Finanzanalyse - Kennzahlenanalyse und Kapitalflussrechnung

- Finanzplanung - Kapitalbedarf- und Liquiditätsplanung, Plananpassung und Kontrolle

Die Autoren

Dr. Dr. h.c. Louis Perridon und Dr. Manfred Steiner waren bis zu ihrer Emeritierung Professoren für Betriebswirtschaftslehre an der Universität Augsburg. Dr. Andreas Rathgeber ist Professor am Institut Materials Resource Management und am Kernkompetenzzentrum Finanz- und Informationsmanagement an der Universität Augsburg.