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5. Kombinationen aus Termin- und Grundgeschäften nebst deren Bewertung in:

Louis Perridon, Manfred Steiner, Andreas W. Rathgeber

Finanzwirtschaft der Unternehmung, page 385 - 395

16. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-3991-5, ISBN online: 978-3-8006-4900-6, https://doi.org/10.15358/9783800649006_385

Series: Vahlens Handbücher der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

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C. Wertpapiergeschäfte370 Risikokäufer in Höhe der Differenz zwischen dem Credit Spread und einem definierten Strike Spread (zumeist LIBOR) multipliziert mit dem Nominalbetrag der Referenzbeziehung, falls eine Verschlechterung der Bonität des Schuldners der abzusichernden Kreditbeziehung eine Erhöhung des Credit Spreads bewirkt. Bei Abschluss eines Total Return Swaps (TRS) werden sämtliche Erträge und Marktwertsteigerungen an den Risikokäufer weitergeleitet, der im Gegenzug einen vereinbarten Zins zuzüglich evtl. Marktwertminderungen an den Risikoverkäufer leistet. Damit erwirbt der Risikokäufer neben den potenziellen negativen Folgen auch das Recht auf alle positiven Erträge aus der Referenzbeziehung. Bei Kreditderivaten entsteht allerdings durch das Adressrisiko des Risikokäufers im Schadensfall ein neues Risiko für den Originator. Diesem Erfüllungsrisiko kann durch Kombination des Derivats mit einer Schuldverschreibung vorgebeugt werden, wobei der Risikoverkäufer als Emittent den Emissionserlös erhält und mögliche Ausgleichszahlungsverpflichtungen auf die Tilgung der Anleihe angerechnet werden. Diese Form der totalen Absicherung wird als Credit Linked Note bzw. je nach eingebettetem Derivat als Credit Default Note, Credit Spread Note oder Total Return Linked Note bezeichnet.256 Zusammenfassend bietet die Möglichkeit des Risikotransfers durch Kreditderivate zusätzliche Hedging-Potenziale für Banken bzw. Industriebetriebe mit gering diversifizierter Schuldnerstruktur. Es besteht allerdings auch die Gefahr, dass die dynamische Überwachung der Referenzbeziehungen aufgrund der Risikoabsicherung vernachlässigt wird. 5.  Kombinationen aus Termin- und Grundgeschäften nebst  deren Bewertung a) Portefeuilleversicherungen Dabei wird zwischen realen Portefeuilleversicherungen mit Futures oder Verkaufsoptionen (Puts) und synthetischen Portefeuilleversicherungen unterschieden. Durch den Kauf einer Verkaufsoption mit Basispreis A und Verfalltag T kann der Kurswert einer Anlage in Anleihen oder Aktien257 gegen Verluste abgesichert werden. Aus Sicht des Portefeuillemanagers gewinnt das über Optionen versicherte Portefeuille bei sinkenden Zinsen oder steigenden Kursen an Wert (steigende Kurse, z. B. von 100 auf 102), während bei steigenden Zinsen oder fallenden Kursen (z. B. von 100 auf 98), das eingesetzte Kapital in Höhe des Basispreises A = 100 als Mindestkurswert erhalten bleibt (vgl. Abbildung C 90). Das Hauptproblem bei dieser Absicherungsart liegt in der begrenzten Laufzeitenauswahl aus den verfügbaren Optionsfristen, die i. d. R. kürzer als die gewünschten Laufzeitenbereiche bei Renten oder Anlagehorizonte bei Aktien sind. Hinzu kommt die mangelnde Liquidität der Optionsmärkte für große Absicherungsvolumina und die hohen Auszahlungen durch die Optionsprämien. Im Rahmen der synthetischen Portefeuilleversicherung werden unter Berücksichtigung der Beziehungen zwischen Termingeldern, Anleihen und Optionen synthetische Puts 256 Vgl. Burghof, Henke, Rudolph, Kreditderivate, 2005, S. 67 f. 257 Vgl. Baratta, Wummel, Der 19. Oktober 1987, 1988; Rubinstein, Leyland, Options, 1981. V. Risikomanagement mit Termingeschäften 371 mit den gewünschten Ausstattungsmerkmalen erzeugt.258 Dabei wird die durch den Kauf einer Verkaufsoption erzeugte Risikoposition dupliziert. Das erfolgt durch den Leerverkauf von Aktien oder Anleihen und eine risikolose Mittelanlage. Aufgrund der Zeitinkonstanz schwierig zu bestimmen ist die Anzahl der zur synthetischen Erzeugung einer Verkaufsoption leer zu verkaufenden Aktien oder Anleihen. Das Verhältnis von leerverkauften Anleihen und der sicheren Anlagemöglichkeit ist permanent an die Preisveränderungen auf den Wertpapiermärkten anzupassen. Die Abhängigkeit der Anzahl der leer zu verkaufenden Aktien oder Anleihen von ihrem aktuellen Kurswert wird bestimmt durch das sog. Put-Delta. 258 Vgl. Bühler, Wertpapiere, 1988, S. 35 ff. 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 1,6 1,8 2 0 0,5 1 1,5 2 W er te Kurs des Basiswerts Innerer Wert des Put Wert des Basiswerts Zahlung Portfolio (Anleihe und Basiswert) Abb. C 90: Portefeuilleversicherung -1 -0,9 -0,8 -0,7 -0,6 -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 0 0,5 1 1,5 2 D el ta d es P ut W er t d es P ut Kurs des Basiswerts Wert des Put Tangente mit Tangensteigung als Delta Delta des Put Abb. C 91: Put-Delta C. Wertpapiergeschäfte372 In Abbildung C 91 ist zunächst der Zusammenhang von Basiswertkurs und Verkaufsoptionswert dargestellt. Steigende Zinsen oder fallende Kurse der Anleihe führen zu steigenden Verkaufsoptionspreisen. Man bewegt sich auf der Abszisse nach links; der Betrag der Tangentensteigung, also das Put-Delta, nimmt zu. Die Anzahl der leer zu verkaufenden Aktien oder Anleihen steigt. Die rechnerische Bestimmung des Options- Deltas kann über Optionsbewertungsmodelle (vgl. Abschnitt C V 3 b dd) erfolgen. b)  Finanzchemie und Financial Engineering als Grundlage moderner Bewertungsmethoden aa) Grundbausteine des Financial Engeneering Die Entwicklung an den internationalen Kapitalmärkten wies in letzter Zeit, getrieben nicht zuletzt durch größere Turbolenzen, mehr und mehr in Richtung maßgeschneiderter Anlageprodukte auch für Privatinvestoren. Maßgeschneidert bezieht sich dabei sowohl auf den Risikoappetit wie auch auf die Markterwartungen der Anleger. Da insbesondere Privatanleger aus Transaktionskostenüberlegungen heraus ungleich schwerer in der Lage waren, solche Produkte selbst abzubilden, werden diese Produkte von Banken an Privatanleger meist unter dem Sammelbegriff Zertifikate verkauft. Die von Banken emittierten Zertifikate stellen dabei im rechtlichen Sinne Schuldverschreibungen259 dar, die mit diversen Spezialrechten ausgestattet sind. Dazu zählen etwa Tilgungswahlrechte, Klauseln für die Höhe der Kuponzahlung, Möglichkeiten der vorzeitigen Tilgung oder auch Alternativen in der Währungsdenomination. Trotz ihrer teilweise sehr komplexen Ausführung können Zertifikate aber zumeist bausteinartig aus drei Standardprodukten zusammengefügt werden: 1. Nullkuponanleihen nach Abschnitt C II, die bereits als Bausteine für Kuponanleihen dienten 2. Forwards nach Abschnitt C V 2 3. Optionen nach Abschnitt C V 3, wobei hier neben den europäischen Optionen oftmals exotische Optionen zum Einsatz kommen. Zugehörige exemplarische Zahlungsprofile bei Fälligkeit sind dabei in Abbildung C 92 dargestellt. Im Rahmen der Finanzchemie oder des Financial Engeneering werden nun analog zur Chemie zwei Prozesse unterschieden.260 Im Rahmen des Bundling, der Replication oder auch Synthese werden verschiedene Typen dieser drei Bausteine zusammengefügt, um damit ein neues Zahlungsprofil und damit ein neues Produkt zu erschaffen. Den umgekehrten Prozess geht das Unbundling, das Stripping oder auch die Analyse, die Zertifikate und deren Zahlungsprofile etwa zu Bewertungszwecken in die Einzelbausteine zerlegt. Eine der ersten und einfachsten Formen des Unbundling ist die Aufsplittung von Kuponanleihen in Nullkuponanleihen. Hier wird jede einzelne Zins- oder Tilgungszahlung als einzelne Nullkuponanleihe behandelt. Das Kupon-Stripping hat insbesondere in den USA bei den Brokerhäusern und Finanzmaklern eine weite Verbreitung gefunden. In deutschen Praxis werden dazu Bundesanleihen gekauft, bei der Clearstream 259 Dies wurde bspw. bei der Insolvenz der Investmentbank Lehmann Brothers deutlich, als das Bonitätsrisiko der Bank schlagend wurde, und aufgrund ihrer Konditionen werthaltige Schuldverschreibungen wertlos wurden. 260 Vgl. Steiner, Kölsch, Finanzierung, 1989, S. 421 ff. V. Risikomanagement mit Termingeschäften 373 Banking AG eine Zerlegung vorgnenommen und daraus resultierende zukünftige Zins- und Tilgungszahlungen einzeln, aber deckungsgleich mit den Zahlungen der gekauften Titel als Nullkuponanleihe verkauft. Wegen der hohen Mindestvolumina bleibt die Vorgehensweise vor allem institutionellen Anlegern vorbehalten. Als Gründe für diese Praxis können leichte steuerliche Vorteile der Nullkuponanleihen angeführt werden. Da Bundling und Unbundling der jeweilige Umkehrprozess des anderen darstellt, soll im Folgenden auf das Bundling fokussiert werden, um die Wirkweise zu erläutern und gleichermaßen die wichtigsten Zertifikatstypen und ihre Wirkweise zu erläutern. bb) Indexzertfikate Als eines der ältesten261 Zertifikate werden zunächst so genannte Indexzertifikate dargestellt. Bei diesen Zertifikaten wird am Fälligkeitstag der Stand eines Index, etwa des DAX, ausbezahlt. Weitere Zahlungen fallen während der Laufzeit nicht an. Zahlungsprofile von Indexzertifikaten können dabei einfach durch Forward und eine Nullkuponanleihe mit einem Nominalbetrag in Höhe des Terminkurses des Basiswerts, die beide identische Laufzeit aufweisen, abgebildet werden, wie auch das Abbildung C 93 zeigt. Der Wert des Indexzertifikat ergibt sich damit im Sinne der Finanzchemie als Summe aus Wert des Forwards und der Anleihe. Da ersterer per definitionem null beträgt, ist letzterer bzw. der Nominalbetrag dessen entscheidend. Nach der Cost-of-Carry Formel ist der Terminkurs und damit der Nominalbetrag zu T 360 z kN P P (1 CC) 261 Vgl. Köpf, Walz, Indexanleihe, 1986. Abb. C 92: Zahlungsprofile des Financial Engeneering -100 -50 0 50 100 150 0 50 100 150 200 Za hl un g be i F äl lig ke it Basiwert Nullkuponanleihe (Nominalbetrag 100) Long Forward (Terminkurs 80) Kaufoption (Basispreis 100) C. Wertpapiergeschäfte374 woraus sich der Preis des Zertifikats als diskontierter Nominalbetrag T 360 z k T 360 (1 CC) P P (1 i) ergibt. Falls die Cost of Carry nur aus den Finanzierungskosten bestehen, was etwa bei Performanceindizes der Fall ist, kann der Bruch gekürzt werden und der Wert des Zertifikats entspricht dem Indexstand. Bei Kursindizes muss dagegen je nach Dividendenhöhe mit einem Abschlag gerechnet werden. Generell zeigte eine Analyse der Handelspreise dieser Zertifikate, dass hier nur geringe Abweichungen von den theoretischen Werten vorlagen.262 Neben den klassischen Formen sind mehrere Ausprägungen, bspw. mit unendlicher Laufzeit aber Kündigungsrecht von Seiten des Investors und bedingten Kündigungsrecht von Seiten des Emittenten oder auch auf andere Basiswerte, wie Commodities, zu erwähnen. cc) Discount-Zertifikate Die in Deutschland meist verkaufte Untergruppe der Zertifikate sind die so genannten Discount-Zertifikate, die in Abwandlung als Aktienanleihen emittiert wurden. Hierbei erhält der Investor bei Fälligkeit entweder den Preis des Basiswerts ausbezahlt oder, falls dieser oberhalb eines gewissen Cap liegt eine fixe Zahlung. Gemäß Abbildung C 94 lässt sich das Zahlungsprofil dieses Zertifikats aus einem Long Forward, einer Nullkuponanleihe mit Nominalbetrag in Höhe des Terminkurses und 262 Vgl. Kundisch, Klein, Preissetzung, 2009. -150 -100 -50 0 50 100 150 200 0 50 100 150 200 Za hl un g be i F äl lig ke it Basiwert Nullkuponanleihe (Nominalbetrag 100) Long Forward (Terminkurs 100) Indexzertifikat Abb. C 93: Zahlungsprofile des Indexzertfikats V. Risikomanagement mit Termingeschäften 375 einer verkauften europäischen Kaufoption (Short Call), wobei der Basispreis identisch zum Cap gewählt werden muss. Alle Instrumente haben wiederum gleiche Laufzeit. Insgesamt lässt sich der Wert des Basispreis als Wert der Nullkuponanleihe abzüglich des Wertes der Option darstellen: T 360 z k T 360 (1 CC) P P C (1 i) Ist der Basiswert wie beim Indexzertifikat ein Performamceindex, so entspricht der Zertifikatwert dem Preis des Basiswerts abzüglich des Preises der europäischen dividendengeschützten Kaufoption. Handelt es sich beim Basiswert dagegen etwa um eine Aktie, die bis zur Fälligkeit Dividenden zahlt, ist der Wert des Zertifikats in der Regel niedriger anzusetzen. Hier kann gezeigt werden, dass die Wertminderung der Nullkuponanleihe den Wertzuwachs aus der verkauften Kaufoption überwiegt. Nichtsdestotrotz liegt in jedem Fall der Wert des Zertifikats unterhalb des Preises des Basiswerts, was letztendlich auch zur Bezeichnung Discount-Zertifikat geführt hat. Im Gegensatz zu Indexzertifikaten zeigte sich auch bei Discount-Zertifikaten ein deutliches Overpricing, das im Zeitablauf stark abnahm.263 Von diesem Zertifikattyp existieren zahlreiche Abwandlungen die möglichen Basiswerte betreffend. So ist ein Multi Asset Reverse Connvertible (auch eine Doppelaktienanleihe) eine Spielart davon, dass statt einem mehrere Basiswerte existieren, von 263 Vgl. Baule, Entrop, Wilkens, Credit Risk 2008, Erner; Wilkens, Röder, Kursstellung 2004 oder Wilkens, Erner, Röder, Pricing 2003. -150 -100 -50 0 50 100 150 0 50 100 150 200 Za hl un g be i F äl lig ke it Basiwert Nullkuponanleihe (Nominalbetrag 80) Long Forward (Terminkurs 80) Verkaufte Kaufoption (Basispreis 100) Discountzertifikat (Cap 100) Abb. C 94: Zahlungsprofile des Discount Zertifikats C. Wertpapiergeschäfte376 denen der niedrigstbepreiste die Zahlung bei Fälligkeit determiniert. Auch Zertifikate mit Aktienlieferungen (Aktienanleihen) oder Zertifikate mit zwischenzeitlichen Kuponzahlungen wurden emittiert. dd) Bandbreitenzertifikate Als letztes Zertifikat soll das Sprint- oder auch Bandbreitenzertifikat analysiert welches dem Investor ermöglichst innerhalb einer Bandbreite überproportional von der Entwicklung des Basiswerts zu profitieren. Dies ergibt sich durch folgendes Auszahlungsprofil am Laufzeitende: 1. Befindet sich der Kurs des Basiswerts unterhalb eines Anfangsbetrages, erhält der Investor den Preis des Basiswerts. 2. Falls der Kurs des Basiswerts zwischen Anfangsbetrag und Cap befindet, erhält der Investor den Preis des Basiswerts multipliziert mit einem Hebel, der größer als 1 ist. Daher stammt der Name Sprint- oder Bandbreitenzertifikat. 3. Liegt der Kurs des Basiswerts oberhalb des Caps, erhält der Investor den Maximalbetrag zurück. Dies kann der Abbildung C 95 entnommen werden. Hier sind drei verschiedene Bereiche zu erkennen. Im ersten Bereich stellt die Strecke eine Winkelhalbierende dar. Im nächsten Bereich ist die Steigung der Strecke 2, um dann im letzten Bereich auf null abzufallen. Der Preis dieses Zertifikats kann aus vier Basisinstrumenten zusammengesetzt werden. Eine Nullkuponanleihe und ein Long Forward bilden das Grundgerüst. Wiederum ent- -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 0 50 100 150 200 Za hl un g be i F äl lig ke it Basiwert Nullkuponanleihe (Nominalbetrag 80) Long Forward (Terminkurs 80) 2 Verkaufte Kaufoptionen (Basispreis 120) Gekaufte Kaufoption (Basispreis 100) Sprint-Zertfikat Abb. C 95: Zahlungsprofil des Bandbreitenzertifikats V. Risikomanagement mit Termingeschäften 377 spricht der Nominalbetrag der Nullkuponanleihe dem Terminkurs des Forward. Um den Hebel L zu erreichen, werden Optionen in Höhe des Hebels abzüglich eins dazu erworben. Beträgt der Hebel etwa zwei, wird eine Option gekauft. Der Basispreis der gekauften Kaufoption entspricht dabei dem Anfangsbetrag. Zusätzlich werden in Höhe des Hebels Kaufoptionen verkauft. Beträgt der Hebel zwei sind dies zwei Verkaufoptionen. Der Basispreis dieser Optionen entspricht dabei dem Cap, der oberhalb des Anfangsbetrags liegen muss. Durch Anfangsbetrag, Hebel und Cap ergibt sich dann auch der Maximalbetrag (Maximalbetrag = (Cap-Anfangsbetrag) ∙ Hebel + Anfangsbetrag), was sich aus der Geometrie der vorliegenden Geraden herleiten lässt. Alle Instrumente haben wiederum gleiche Laufzeit. Insgesamt lässt sich der Wert des Basispreises als Wert der Nullkuponanleihe zuzüglich des Werts der ersten Option C1 abzüglich des Wertes der weiteren Optionen C2 darstellen: T T 360 360 z k 1 2 k 1 2 1T T 360 360 (1 CC) (1 CC) P P C (L 1) C L P C C L C (1 i) (1 i) Betrachtet man die drei Terme des letzten Ausdrucks, so erkennt man dass der erste Term entweder gleich oder kleiner als der Preis des Basiswerts ist. Ob die beiden letzten Terme dies ausgleichen hängt von der Summe der beiden Terme ab. Der mittlere Term ist stets positiv da eine Option mit niedrigerem Basispreis bei sonst gleichen Bedingungen einen höheren Wert einnehmen muss. Der letzte Term ist negativ. Welcher überwiegt hängt von der Lage der Basispreise zueinander und dem Hebel ab. Bei hohem Hebel und großer Differenz ist die Summe der letzten beiden Terme positiv und führt dazu, dass das Zertifikat oberhalb des Kurses des Basiswerts liegt. Im gegenteiligen Fall gilt natürlich das Umgekehrte. Dies ist auch ökonomisch plausibel, da ein großer Hebel eine große Möglichkeit zur überproportionalen Beteiligung an Kurssteigerungen und ein hoher Cap eine selten greifende Beschränkung der Profitmöglichkeiten darstellt. Wie bei den anderen Zertifikaten wurde auch bei Sprintzertifikaten ein Overpricing festgestellt. Neben den dargestellten Zertifikaten existieren noch zahlreiche weitere Typen, die mehr oder weniger bedeutend sind. Hier sind etwa Garantiezertifikate zu erwähnen, die dem Investor einen festen Rückzahlungsbetrag garantieren. Aber auch Hebel- oder Turbozertifikate, die teilweise auch Minifutures genannt werden, haben insbesondere im kurzfristigen Handel eine hohe Bedeutung. Diese rührt daher, dass sie in gewissen Bereichen nahezu 1:1 die Wertentwicklung des Basiswerts abbilden. Als letzte stark wachsende und mittlerweile große Gruppe sind Bonuszertifikate zu erwähnen. Hier entscheidet das Durchbrechen eines Kursniveaus über die Auszahlung eines so genannten Bonusbetrags. Um diese Produkte nachzubilden, benötigt man exotische Optionen, insbesondere Barrier-Optionen. ee) Resümee Den meisten Zertifikatemissionen gemein scheint ein Overpricing zu sein, das sich allerdings bis zu dessen Fälligkeit abbaut. Von großem wissenschaftlichem Interesse sind hierbei die Gründe für das Overpricing.264 Zum einen kann festgehalten werden, dass die Auszahlungsprofile der Zertifikate zwar theoretisch leicht nachgebildet wer- 264 Vgl. hier und im Folgenden Grünbichler; Wohlwend, Valuation, 2005, Muck, Options, 2006, Stoimenov, Wilkens Structured Procucts, 2005 oder Wallmeier, Diethelm Multi-Asset Barrier Reverse Convertibles, 2009. C. Wertpapiergeschäfte378 den können, allerdings in der Praxis der Privatanleger dieses Bundling nur schwer umsetzen kann. Das liegt etwa daran, dass zur Nachbildung oftmals Leerverkaufspositionen oder Forwards nötig sind, die für Privatanleger meist nicht oder nur mit hohen Transaktionskosten eingegangen werden können. Somit sind Investoren bereit einen Aufschlag in Kauf zu nehmen. Ferner stellt das Bundling eine Dienstleistung der Banken dar, die sich diese auch entgelten lassen. Diese können mit der Komplexität der Produkte ansteigen, mit selbiger steigt aber auch das Informationsdefizit des Investors. Letztendlich zeigen Studien, dass auch auf den ersten Blick hohe Renditeversprechungen Einfluss auf das Overpricing haben. Insgesamt gesehen ist das Financial Engeneering eine Methode aus Markpreisen einfacherer Finanzinstrumente Marktpreise von komplexen Finanzinstrumenten zu ermitteln. Dies lässt naturgemäß keine Aussagen über die Bewertung der einfachen Finanzinstrumente zu, sondern nur über die Korrektheit der relativen Preise zueinander zu. Dies zeigt auch eines der großen Anwendungsfelder des Financial Engeneering. Die Grenzen der Methode liegen dabei in Existenz von Marktunvollkommenheiten und -friktionen. So können etwa hohe Transaktionskosten und Marktzugangsbeschränkungen die Nachbildbarkeit von Finanzinstrumenten stark einschränken. Somit können stark individualistische Kapitalbeziehungen, die durch einzeln am Markt bewertete Elementarbausteine nur schwer nachzubilden sind, nicht analysiert werden. Dennoch können vom Financial Engineering in der Zukunft erhebliche Erkenntnisfortschritte erwartet werden. Die Möglichkeit, theoretische Marktwerte für bestimmte Finanzierungstitel und -kontrakte zu ermitteln und durch Vergleich mit dem tatsächlichen Kurswert ggf. vorhandene Fehlbewertungen und Risiken aufzuzeigen, bietet insbesondere den Anlegern eine solide und wertvolle Bewertungsgrundlage. Die Schaffung von monopolistischen Preisspielräumen für die Schuldner durch Innovationen wird erschwert, und die Marktgängigkeit von Titeln mit zu einseitiger Vorteilhaftigkeitsverteilung nimmt ab. Weiterführende Literatur: Risikomanagement mit Termingeschäften Berger, M.: Hedging. Effiziente Kursabsicherung festverzinslicher Wertpapiere mit Finanzterminkontrakten, Wiesbaden 1990. Bingham, N. H.; Kiesel, R.: Risk-Neutral Valuation: Pricing and Hedging of Financial Derivatives, 2. Aufl., London et al. 2010. Branger, N.; Schlag, Ch.: Zinsderivate: Modelle und Bewertung, Berlin et al. 2004. Chriss, N. A.: Black-Scholes and Beyond, Boston 1996. Cox, J. C.; Rubinstein, M.: Options Markets, Englewood Cliffs 1985. Duffie, D.: Futures Markets, Englewood Cliffs 1989. Grünwald, L.: Optionsmarkt und Kapitalmarkteffizienz, München 1980. Hull, J.: Options, Futures, and other Derivatives, 7. Auflage, Upper Saddle River 2009. Irle, A.: Finanzmathematik, 3. Auflage, Stuttgart 2012. Jeanblanc, M.; Yor, M. ; Chesney, M.: Mathematical methods for financial markets, London et al. 2009. Kolb, R. W.: Understanding Futures Markets, 6. Auflage, Glenview, Boston/London 2006. Korn, R. ; Korn, E.: Optionsbewertung und Portfolio-Optimierung moderne Methoden der Finanzmathematik, 2. Aufl., Wiesbaden 2009. Kruschwitz, L.; Schöbel, R.: Eine Einführung in die Optionspreistheorie I, II, III, in: Wirtschaftsstudium 13 (1984), I S. 68–72, II S. 116–121, III S.171–176. V. Risikomanagement mit Termingeschäften 379 Loistl, O.: Computergestütztes Wertpapiermanagement, 5. Auflage, München/Wien 1996, Kapitel 5: Bewertung von Optionen. Meyer, F.: Hedging mit Zins- und Aktienindex-Futures: Eine theoretische und empirische Analyse des deutschen Marktes, Köln 1994. Musiela, M.; Rutkowski, M.: Martingale methods in financial modelling, 2. Aufl., Berlin 2009. Sandmann, K.: Einführung in die Stochastik der Finanzmärkte, 3.Aufl., Berlin et al. 2010. Steiner, M.: Financial Futures, in: Gebhardt, G.; Gerke, W.; Steiner, M. (Hrsg.), Handbuch des Finanzmanagements, München 2001, S. 704–715. Steiner, M.; Bruns, C.; Stöckl, S.: Wertpapiermanagement, 10. Auflage, Stuttgart 2012. Uhlir, H.; Steiner, P.: Wertpapieranalyse, 4. Auflage, Heidelberg, Wien 2001. Wilmott, P.: Paul Wilmott on Quantitative finance, Band 1-3, 2. Aufl., Chichester et al. 2008. Fragen: Risikomanagement mit Termingeschäften 1. Kennzeichnen Sie Arten und Motive für den Abschluss von Termingeschäften! 2. Gegeben sei: Kontraktpreis K0 in t0 von 250 GE Initial Margin 2 % Maintenance Margin 2 GE Welcher Nachschuss ist vom Verkäufer dieses Kontraktes zum Zeitpunkt t1 zu leisten für den Fall, dass der Kontraktpreis in t1 bei (a) 253 GE (b) 256 GE (c) 248 GE notiert? 3. Der ABC-Kursindex notiert am Kassamarkt bei 2000 Punkten und der ABC- Future zur gleichen Zeit bei 2080 Punkten. Das Kontraktvolumen des ABC- Futures ist der Indexstand des ABC-Kursindex mal 100 GE. Die im ABC-Index enthaltenen Aktien schütten im Durchschnitt eine Dividende in Höhe von 5% p. a. aus. Wie hoch ist das Zinsniveau in diesem Markt? Kurze Begründung! 4. Sie besitzen ein Portefeuille aus Aktien, das mit dem ABC-Index perfekt korreliert ist. Sie möchten den gegenwärtigen Wert des Portefeuilles von 2.000.000 GE absichern. Welche Position im ABC-Future sollten Sie hierzu eingehen und wie viele Kontrakte müssen Sie einsetzen? 5. Welche Gewinne bzw. Verluste entstehen in der Kassa- und Futureposition, wenn der ABC-Index am Ende der Laufzeit auf 1500 Punkte fällt? 6. Stellen Sie die Gewinn- und Verlustmöglichkeiten von Käufer und Verkäufer (a) eines Put (b) einer Kaufoption gegenüber. In welchen Positionen ist die Verlustmöglichkeit unbegrenzt? 7. Woraus resultiert die besondere Bedeutung von Swap-Geschäften für langfristige Finanzierungen? 8. Wie lassen sich Swap-Strategien im Rahmen des modernen Portefeuille-Managements einsetzen? 9. Bewerten Sie die Möglichkeiten von Swap-Geschäften vor dem Hintergrund der Finanzchemie. C. Wertpapiergeschäfte380 10. Welche Komponenten des Preises einer Option lassen sich unterscheiden? Von welchen Faktoren werden sie beeinflusst? Ihnen wird ein europäischer Kaufoptionsschein auf eine Aktie mit einer Restlaufzeit von einem Jahr und einem Basispreis von 18 GE angeboten. Der stetige Zinssatz für risikolose Anleihen beträgt 4% p. a. Die Volatilität der Aktie beträgt 25% p. a. Die zugrunde liegende Aktie notiert derzeit (t = 0) bei 20 GE. Berechnen Sie mit Hilfe eines einperiodigen Binomialmodells den arbitragefreien Preis der Kaufoption in t = 0 in einem vollkommenen Kapitalmarkt ohne Steuern. Verwenden Sie dabei für die Größe des Aufwärtsschritts u und Abwärtsschritts d im Aktienkursbaum die Faktoren , wobei Δt die Länge eines Zeitschritts im Binomialbaum als Anteil eines Jahres und σ (sigma) die Volatilität p.a. angibt. Der Kurs nach einem Aufwärts- und Abwärtsschritt errechnet sich als Produkt aus Aktienkurs in t0 und u oder d. 11. Leiten Sie aus dem Preis der Kaufoption mit Hilfe der Put-Call-Parität den Preis eines Put mit identischer Laufzeit und identischem Basispreis her! 12. Die Berechnung des Optionspreises erfolgt unter dem Arbitragefreiheitspostulat. Wie würde ein risikofreudiger Investor die Kaufoption bewerten? Begründen Sie kurz! 13. Skizzieren Sie die Vorgehensweise zur Ermittlung der Volatilität für den Einsatz im Black/Scholes-Modell aus historischen Aktienkursen! VI. Die Besteuerung von Wertpapieren Bei der Investition liquider Mittel in Wertpapiere sind Steuern in eine vergleichende Analyse mit einzubeziehen, da sie die Vorteilhaftigkeit einer Kapitalanlage beeinflussen können. Auch aufseiten des Wertpapieremittenten sind die steuerlichen Einflussgrößen, die beim Kapitalanleger auftreten, zu berücksichtigen. Steuerliche Vorteile (z. B. Steuerminderungs- und Steuerstundungseffekte), die der Kapitalanleger realisieren kann, können bspw. den Ansatz eines vergleichsweise niedrigeren Emissionszinssatzes bei festverzinslichen Wertpapieren rechtfertigen; entsprechend muss ggf. eine steuerliche Benachteiligung auf der Anlegerebene durch günstigere Konditionen der Papiere ausgeglichen werden. 1. Wertpapiere im Privatvermögen Werden Wertpapiere im Privatvermögen gehalten, so sind die anfallenden Erträge steuerlich der Einkunftsart „Einkünfte aus Kapitalvermögen“ zuzuordnen. Die unter diese Kategorie fallenden Tatbestände werden in § 20 EStG zusammengefasst, wobei zwischen laufenden Einkünften (§20 Abs. 1 EStG) und Gewinnen aus der Veräußerung, Einlösung oder Abtretung von Wertpapieren und Kapitalforderungen (§ 20 Abs. 2 EStG)

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Zusammenfassung

"...gehört zu den etablierten Standardwerken für den gesamten Bereich der Investition und Finanzierung." boerse.de-MAGAZIN

Dieses Lehrbuch und Nachschlagewerk ist das Standardwerk für den gesamten Bereich der Investition und Finanzierung nach deutschem Recht. Neben den wichtigen Methoden der klassischen Finanz- und Investitionstheorie werden auch neue Finanzinstrumente und Erkenntnisse im Bereich der Kapitalmärkte erläutert, sodass dem Leser ein fundierter Überblick über den aktuellsten Stand der Forschung ermöglicht wird.

Aus dem Inhalt

- Management der Vermögensstruktur - Investitionsrechnung und Disposition des Umlaufvermögens

- Wertpapiergeschäfte - Analyse von Aktien und Aktienindizes sowie Wertpapierprogrammentscheidungen und Risikomanagement mit Termingeschäften

- Alternativen der Kapitalaufbringung - Finanzierungsformen, Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik

- Finanzanalyse - Kennzahlenanalyse und Kapitalflussrechnung

- Finanzplanung - Kapitalbedarf- und Liquiditätsplanung, Plananpassung und Kontrolle

Die Autoren

Dr. Dr. h.c. Louis Perridon und Dr. Manfred Steiner waren bis zu ihrer Emeritierung Professoren für Betriebswirtschaftslehre an der Universität Augsburg. Dr. Andreas Rathgeber ist Professor am Institut Materials Resource Management und am Kernkompetenzzentrum Finanz- und Informationsmanagement an der Universität Augsburg.