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3. Die technische Analyse in:

Louis Perridon, Manfred Steiner, Andreas W. Rathgeber

Finanzwirtschaft der Unternehmung, page 256 - 275

16. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-3991-5, ISBN online: 978-3-8006-4900-6, https://doi.org/10.15358/9783800649006_256

Series: Vahlens Handbücher der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

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III. Konzeption und methodische Ansätze der Analyse 241 3. Die technische Analyse Die Grundidee der technischen Analyse besteht aus vergangenen Kurs-, eventuell auch aus Umsatzinformationen Pronosen für die Zukunft abzuleiten. Damit geht die technische Analyse davon aus, dass im Kurs keineswegs alle öffentlich bekannten Informationen enthalten und somit selbst die schwache Form der Informationseffizienz nicht gilt. Somit steht im Mittelpunkt aller theoretischen und praktischen Überlegungen im Rahmen der technischen Aktienanalyse der Aktienkurs selbst. Auf dem Wertpapiermarkt bildet sich aus dem Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage der Preis eines Papiers, der Kurs. Während die extremen Fundamentalisten für die Preisbildung nur betriebsinterne Bestimmungsgründe – Gewinne, Dividenden, Ertragsaussichten – verantwortlich machen, sehen die „Techniker“ die Einflüsse auf die Börse aus verschiedenen Richtungen wirken. So werden die oft unerklärlichen Börsenschwankungen mit wirtschaftlich irrationalem Verhalten begründet; andere sehen den Kurs als ein Spiegelbild der Meinungen, in denen sich politische und ökonomische Veränderungen ebenso ausdrücken wie psychologisch bedingte Erwartungen und individuell subjektive Annahmen. Da ein Großteil der an der Börse fluktuierenden Titel in den Händen von Spekulanten oder zumindest nicht im Besitz von Anteilseignern ist, die langfristige Anlagen im Sinn haben, kann eine kontinuierliche, ausschließlich an den wirtschaftlichen Gegebenheiten orientierte Börsenkursentwicklung nicht erwartet werden. So können Börsentipps und gezielte Aktivitäten von Meinungsführern mit massenpsychologischen Reaktionen zu Marktver- änderungen führen, die oft keine wirtschaftliche Basis mehr haben. Eine typische Frage derartiger psychologischer Einflüsse sind die stets wiederkehrenden Übertreibungen der Börsenkursentwicklungen in beiden Richtungen, sowohl à la hausse wie à la baisse67. In Kenntnis dieser verschiedenen Einflussgrößen und in dem Zweifel, den substanziellen Wert eines Papiers richtig ermitteln zu können, konzentrieren sich die Anhänger der technischen Analyse allein auf den Kursverlauf, den sie beobachten und aus dem sie durch verschiedene Aussagesysteme Kursprognosen ableiten zu können glauben. Ein wichtiges Hilfsmittel hierzu sind Kursdiagramme, die im folgenden Abschnitt näher beschrieben werden. Die Aussagekraft des Charts wird wesentlich verbessert, wenn neben der Abbildung der Kurse auch Umsatzangaben zur Verfügung stehen. Eine parallele Entwicklung von Kursen und Umsätzen deutet nämlich auf eine gute, feste Marktsituation hin, dagegen wird eine gegenläufige Entwicklung als Zeichen von Unsicherheit oder schlechter Marktverfassung gewertet. Die Methoden der technischen Analyse wurden im Laufe der Zeit immer mehr verfeinert. Sie lassen sich in zwei Gruppen gliedern: 1. Verfahren, die die Grundtendenz der Börse oder bestimmter Teilmengen daraus zu erfassen suchen (Gesamtindex oder Branchenindizes). Darunter fallen die Verfahren nach der Dow-Theorie, Advance-Decline-Index, die Odd-Lots-Statistiken und das gleitende Durchschnittsverfahren als wichtigste Techniken. 2. Verfahren, die der Analyse der Kursverläufe einzelner Aktien dienen, wie ebenfalls die Kursanalyse mittels gleitender Durchschnitte, die sog. Aktientrendanalyse und das Formationen-System. 67 Zu einem vielbeachteten Versuch, diese Überreaktionsthese verhaltenswissenschaftlich zu fundieren, vgl. De Bondt, Thaler, Does the Stock Market Overreact?, 1985. C. Wertpapiergeschäfte242 a) Verwendung von Kursdiagrammen (Charts) Als geistiger Vater der technischen Aktienanalyse gilt Charles Dow. Um möglichst viele Börseninformationen ständig überblicken zu können, orientierte er sich anhand von graphischen Aufzeichnungen, sog. Charts, die einfach zu erstellen und schneller überschaubar sind als lange Zahlenreihen. Die Charts, die graphischen Darstellungen des Kursverlaufs einer Aktie, des Index einer Branche oder des Gesamtmarkts, evtl. in Verbindung mit den dazu gehörenden Börsenumsätzen, sind das wichtigste Instrument der technischen Analyse.68 Üblich sind heute drei Darstellungen. Bei den vor allem in Deutschland gängigen Linien- und Balkencharts werden in der Vertikalen des Diagramms die Kurse und evtl. die Umsätze abgebildet, während in der Horizontalen die Beobachtungszeiträume eingetragen sind. Liniencharts (vgl. Abbildung  C 30) entstehen durch die einfache Verbindung der im Diagramm periodisch (z. B. täglich) eingetragenen Schlusskurse. Mithilfe dieser Darstellungsweise kann man zwar Trendveränderungen gut erkennen, feine Veränderungen der Angebots- und Nachfragestruktur bleiben jedoch unklar. Balkencharts (vgl. Abbildung C 31) dagegen zeigen Höchst- und Tiefstkurse innerhalb des betrachteten Zeitraumes (z.B. eines Börsentages) im Diagramm, indem diese Kursspanne durch einen senkrechten Strich abgebildet wird. Bei amerikanischen Balkencharts wird oft zusätzlich zur Kursspanne der Schlusskurs des Wertpapiers durch einen Punkt seitlich des Balkens oder durch einen Querstrich durch den Balken gekennzeichnet. Balkencharts sind weit verbreitet, da sie wegen der Aufzeichnung der Höchst- und Tiefstkurse und oft auch der Umsätze als sensible Indikatoren für Marktveränderungen betrachtet werden. Point and Figure Charts (siehe Abbildung C 32) finden vor allem in den USA seit mehreren Jahren stetig Verbreitung, während sie in Deutschland wenig gebräuchlich sind. Die 68 Deshalb werden oft technische Analyse und Chart Reading synonym gebraucht. 5200 5400 5600 5800 6000 6200 6400 Feb. 10 Mrz. 10 Apr. 10 Mai. 10 Jun. 10 St an d D A X A Abb. C 30: Linienchart des Dax III. Konzeption und methodische Ansätze der Analyse 243 Anhänger dieser Darstellungsweise argumentieren, dass Kursbewegungen einer Aktie das Wichtigste und die Zeit fast irrelevant sei. Dementsprechend hat diese Chartform zwar eine vertikale Kurseinteilung, man verzichtet aber auf die Zeitangabe in der Abszisse; sie ist folglich eindimensional. Eine Aufzeichnung im Diagramm findet nur statt, wenn sich der Kurs um einen vorher festgesetzten Betrag auf- oder abwärts bewegt. Dabei liegen die frei wählbaren Spannen üblicherweise zwischen einem halben Punkt für billige und bis zu fünf Punkten für teure Wertpapiere. Die Anhänger der Point and Figure Charts glauben, dadurch verwirrende kurzfristige Kursschwankungen eliminieren zu können, deren Auftreten die tatsächliche Kursinterpretation und -prognose nur erschwere; außerdem ist diese Darstellung leichter zu konstruieren, kürzer und deshalb übersichtlicher; allerdings bedingt sie auch zwangsläufig ein neues Instrumentarium zur Interpretation des Kursverlaufs (z. B. Formationssystem, Trendanalyse etc.).69 Candlestick Charts sind eine ursprünglich aus Asien stammende Form der Darstellung der Kursentwicklung, die sich auch in der westlichen Welt einer steigenden Beliebtheit erfreut. Bei diesen wird neben den Höchst-, Tiefst- und Schlusskursen auch noch der Eröffnungskurs berücksichtigt. Die Darstellung ähnelt dem Bild einer Kerze, wobei die Höhe der Kerze durch die Differenz von Eröffnungs- und Schlusskurs bestimmt wird. Die Farbe der Kerze wird durch den Trend bestimmt, eine weiße Kerze bei steigendem Markt und eine schwarze Kerze bei fallenden Kursen. Höchst- und Tiefstkurse stellen dann eine vertikale Linie oberhalb (Docht) und unterhalb (Lunte) der Kerze dar. Siehe hierzu die folgende Abbildung C 33. Aus der Länge und dem Verhältnis von Docht und Lunte lassen sich viele Informationen über die Marktverfassung herauslesen. Dabei gelten bspw. sehr lange Dochte als Baisse Signal, wogegen lange Lunten als Hausse Signale interpretiert werden können.70 Die Kombination mehrer aufeinander folgender Kerzen führt zu Kursmustern, die Aussagen über die Marktentwicklung ermöglichen 69 Entnommen aus: Siepen, Point-and-figure-charts, 1973, S. 190 und 225. 70 Vgl. Nison, Chartanalyse, 1996: S. 47 f. Abb. C 31: Amerikanischer Balkenchart des Dax 5200 5400 5600 5800 6000 6200 6400 Feb. 10 Mrz. 10 Apr. 10 Mai. 10 St an d D A X C. Wertpapiergeschäfte244 sollen. Diese Kerzencharts lassen sich für alle möglichen Zeiträume zeichnen, d.h. vom Intraday Bereich bis zu Monatscharts.71 71 Vgl. Schwanger, Futures, 1998: S. 306 f. 72 Ausführliche Darstellungen zu diesem Thema finden sich bei Siepen, Point-and-figure-charts, 1973; Hockmann, Point and Figure, 1979, S. 66 ff.; Loistl, Wertpapiermanagement, 1996. Abb. C 32: Point-and-figure-chart; Beispiel links Unterstützungszone, Beispiel rechts Trendlinien. – Die Abbildungen zeigen deutlich, dass der Zeitfaktor in der Abszisse nur von untergeordneter Bedeutung ist: Durch den Abstand der Ziffern (= Monatsangabe) in der Horizontalen lässt sich die Intensität von Kursänderungen innerhalb der verschiedenen Monate abschätzen.72 Abb. C 33: Kerzen der Candlestick Charts III. Konzeption und methodische Ansätze der Analyse 245 Von Vorteil für den Analysten ist die vollständige Kursdarstellung, die durch Form und Farbe optisch zeigt, wer „im Tauziehen zwischen Haussiers und Bassiers jeweils gewinnt“73. Diese einfache Wahrnehmbarkeit dürfte auch Ursache für die zunehmende Beliebtheit der Chandlestick-Charts in der technischen Aktienanalyse sein.74 b) Ansätze zur Analyse des Gesamtmarktes Normalerweise versucht ein Anleger, bevor er sich der Einzelanalyse von Wertpapieren widmet, einen Überblick über die Gesamtmarktlage zu gewinnen. Er will wissen, ob sich der Markt in einer Hausse, in einer Baisse oder in einer neutralen Phase befindet. aa) Aktienindizes Aus der Vielzahl der Aktien mit ihren verschiedenen Kursverläufen ist es fast unmöglich, eine Gesamtübersicht zu erstellen, aus der sich ein Markttrend ablesen ließe. Mit der von Charles Dow in den Jahren 1900–1902 ausgearbeiteten Theorie wurde erstmals eine praktikable Lösung dieses Problems angeboten. Hamilton75 und Rhea76 verbesserten Dows Arbeit und fundierten ihre Thesen und Indizes, die aus den Preisen repräsentativ ausgewählter amerikanischer Papiere der Wall Street errechnet wurden. Noch heute ist der Dow Jones Industrial Index mit seinen 30 Industriewerten und der Dow Jones Transportation Index aus 20 Transportwerten aktuell. Die stark erweiterten Möglichkeiten der Datenverarbeitung erlauben heute ohne Probleme die Berechnung von Indizes aus weit mehr Einzelwerten. So umfasst der in den USA repräsentative Standard&Poor’s-Index allein 500 Papiere. Ähnlich umfangreich war der lange Zeit umfassendste deutsche Index des Statistischen Bundesamtes.77 Als wichtigster und bekanntester deutscher Aktienindex gilt allerdings der DAX (= Deutscher Aktienindex), der mit den 30 umsatzstärksten deutschen Aktien einen Anteil von ca.70% der gesamten Marktkapitalisierung bzw. ca. 75 % des gesamten Umsatzes an deutschen Aktienbörsen repräsentiert. Er wurde im Sommer 1988 vorgestellt und ist in Fortführung des Index der Börsenzeitung als Performanceindex gestaltet; sämtliche Erträge aus Dividendenzahlungen und Bezugsrechtsgewährungen werden wieder im Indexportefeuille angelegt. Die Bereinigung im DAX erfolgt aktienspezifisch entsprechend der „Operation Blanche“. Der DAX wird börsentäglich sekündlich neu berechnet und veröffentlicht (Real-Time-Index). Die historische Zeitreihe des DAX reicht bis 1948 zurück; als Basis wurde der 30. 12. 1987 auf 1.000 Einheiten gesetzt. Neben dem DAX- Performanceindex wird einmal börsentäglich auch ein DAX-Kursindex berechnet. Zunehmende Bedeutung gewinnt neben dem DAX der MDAX (Midcap-DAX), der HDAX und der CDAX mit seinen Branchenindizes, die ebenfalls von der Deutschen Börse sowohl als Performance- als auch als Kursindizes berechnet werden (vgl. auch Abbildung C 34).78 Der TecDAX beinhaltet die 30 größten Wachtumswerte des Technologiesektors. Der SDAX schließt die 50 größten Werte unterhalb des DAX und des MDAX ein, während der HDAX die Werte des DAX, des MDAX und des TecDAX umfasst. 73 Nison, Chartanalyse, 1996: S. 3 74 Vgl. Fock et al., Candlestick Analysis, 2005. 75 Vgl. Hamilton, The stock market barometer, 1922. 76 Vgl. Rhea, Dow theory, 1932. 77 Vgl. Statistisches Bundesamt, Aktienmärkte, 1991, S. 4. 78 Vgl. Deutsche Börse AG, Leitfaden zu den Aktienindizes, 2001. C. Wertpapiergeschäfte246 Andere Indizes, die zum Teil von Bankhäusern und zum Teil von Presseorganen publiziert werden, verlieren zunehmend an Bedeutung. Die Indizes werden im Allgemeinen nach den bekannten statistischen Verfahren der Indexrechnung – hier als Preisindex – nach Laspeyres oder nach Paasche ermittelt. Unter einem Kursindex versteht man eine Kennzahl, die zeitlich fortlaufende Kursveränderungen in Relation zum Kurs in einer bestimmten Basisperiode zum Ausdruck bringt. Bei der Ermittlung eines Index müssen die in ihrer Veränderung zu beobachtenden Daten (hier Kurse) gewichtet werden. Damit wird die unterschiedliche Bedeutung der Papiere im Gesamtmarkt rechnerisch berücksichtigt; ein Papier einer kleinen Familien- AG erhält das ihr zukommende Gewicht in Relation zur Publikumsgesellschaft. Das Gewicht einer Aktie bemisst sich nach dem Anteil an der gesamten Indexkapitalisierung, wobei nach Paasche zur Gewichtung das Grundkapital des Berichtszeitpunktes, bei Laspeyres das des Basiszeitpunktes dient. Laspeyres bringt zum Ausdruck, was für das Portefeuille des Basisjahres heute zu bezahlen wäre, Paasche, wie hoch sich der Wert des derzeitigen Portefeuilles im Basiszeitpunkt bei den derzeitigen Kursen belaufen hätte. Die meisten veröffentlichten Aktienindizes verwenden den Laspeyres- Index, da sich dort wegen der „starren Gewichtung“ mit dem Basis-Grundkapital der Gesellschaften reine Preisveränderungen des Index besonders einfach verdeutlichen lassen: Pt = Preisindex nach Laspeyres zum Zeitpunkt t Ktj = Kurs der j-ten Gesellschaft zum Zeitpunkt t K0j = Kurs der j-ten Gesellschaft zum Basiszeitpunkt Q0j = Grundkapital der j-ten Gesellschaft im Basiszeitpunkt t = Berichtsperiode j = betrachtete Gesellschaft (zusammengefasst zum Index aus n Einzelwerten) Abb. C 34: Tabellarische Zusammenfassung ausgewählter Aktienindizes III. Konzeption und methodische Ansätze der Analyse 247 Bezugsrechtsabschläge, Kapitalherabsetzungen, Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln u. ä. verändern und verfälschen das als konstant verrechnete „Mengengerüst“ des Grundkapitals. Um diese exogenen Einflüsse zu neutralisieren, werden die Indexrechnungen durch sog. Korrekturfaktoren berichtigt. Würde man diese Abschläge (oder Zuschläge) nicht eliminieren, würden die Indizes zu niedrig (hoch) ausfallen und somit das wahre Bild verfälschen.79 Abbildung C 34 zeigt die wichtigsten deutschen Aktienindizes. Diese Indizes werden täglich ab Handelsbeginn bis um 17.30 Uhr ermittelt. Für die Zeit zwischen der Schlussauktion und dem Handelsende auf dem Parkett der Frankfurter Wertpapierbörse um 20.00 Uhr berechnet die Deutsche Börse die sog. „Late-Indizes“ L-DAX, L-MDAX, L-SDAX und L-TecDAX minütlich als Performanceindizes aus den Parkettkursen. bb) Trendentwicklungen und zyklische Schwankungen Bei längerfristiger Beobachtung kann die Aktienkursentwicklung trotz der täglichen Schwankungen als ein System von Überlagerungen verschiedenfristiger Zyklen interpretiert werden.80 Diese Interpretation der Entwicklung des Aktienmarktes geht zurück auf Charles Dow, der als Erster sog. Primary and Secondary Trends feststellen zu können glaubte. Die kurzfristigen Bewegungen bezeichnete er darum als unbedeutende Day to Day Fluctuations. In Anlehnung an diese Terminologie hat Schulz ein System dreier oszillierender zyklischer Schwankungen um einen allmählich ansteigenden langfristigen Basistrend entwickelt. Basistrend Nach Schulz lässt sich seit der Jahrhundertwende ein solcher Basistrend zumindest für die USA und England deutlich feststellen. So stieg seit der Jahrhundertwende der Basistrend des Dow Jones Industrial Index mit einer durchschnittlichen Wachstumsrate von 3–5 % jährlich (vgl. Abbildung C 35)81. Schulz glaubt auch der deutschen Kursentwicklung einen langfristigen, steigenden Basistrend zugrunde legen zu können, jedoch sei eine längerfristige Betrachtung erschwert durch die kriegsbedingten Unterbrechungen und die Schwankungsbreite des Index, die als Folge von Krisen und Inflationen besonders groß gewesen sei. Obwohl eine ökonomische Interpretation dieses Wachstums im Sinne der technischen Analyse überhaupt nicht notwendig ist, wird der langfristige Anstieg des Basistrends zurückgeführt auf verschiedene langfristige Entwicklungen in der Ertragskraft und im Substanzwert der Gesellschaften, hervorgerufen durch den technischen Fortschritt, durch Ausweitung des Absatzes und durch die zunehmende Kapitalbildung in Unternehmen und in den privaten Haushalten in Form erhöhter Sparneigung. Sparen drängt nach rentierlicher Anlage, während das Angebot an Aktien nicht in gleichem Maße Schritt hält, so dass sich für Aktien sozusagen ein Knappheitspreis herausbildet. Einen nicht unwesentlichen Einfluss auf diese Entwicklung könnten schließlich inflationäre Entwicklungen haben. 79 Vgl. Möckel, Indizes, 1965, S. 230; Mella, 1988, Trend, S. 9 f. 80 Vgl. Schulz, Aktienkursbewegungen, 1972, S.120–153; Schiller, Aktienanalyse, 1971, S. 24 ff. 81 Nach: Schiller, Aktienanalyse, 1971, S. 26 f. C. Wertpapiergeschäfte248 Primärbewegungen Der langfristige Trend wird von zwei bzw. drei simultan ablaufenden zyklischen Kursbewegungen oszillierend überlagert. Langfristig schwanken um ihn Primärbewegungen, die wiederum beim Dow Jones Index besonders deutlich erkennbar sind, während sie für den deutschen Aktiengesamtmarkt weniger klar, vor allem was die Zyklusdauer anbelangt, ausgeprägt sind. Schulz gibt die Länge der amerikanischen Primärzyklen mit durchschnittlich vier Jahren, in Extremen mit 2–12 Jahren an. Sekundärzyklen Um die Primärbewegungen schwanken die in der Abbildung deutlich erkennbaren Sekundärzyklen. Die durchschnittliche Dauer dieses Zyklus liegt bei etwa ein bis zwei Jahren (vgl. Abbildung C 36). Dow-Jones Inustrial Average 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 1 9 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 2 0 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 Primärtrend Sekundärtrend Abb. C 36: Überlagerung des Primärtrends durch Sekundärzyklen nach der Dow-Theorie Dow-Jones Industrial Average 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 19 28 19 33 19 38 19 43 19 48 19 53 19 58 19 63 19 68 19 73 19 78 19 83 19 88 19 93 19 98 20 03 20 08 Abb. C 35: Der Basistrend ca. 5 % III. Konzeption und methodische Ansätze der Analyse 249 Der Sekundärzyklus spiegelt nach weit verbreiteter Ansicht die konjunkturellen Booms und Rezessionen der Börse in etwa wider, ist also ebenfalls im Wesentlichen auf zyklische Gewinnentwicklungen, darüber hinaus aber auch auf Zinsschwankungen und Liquiditätsverhältnisse einer Volkswirtschaft zurückzuführen. Interessant und augenfällig sind jedoch die zeitlichen Abweichungen zwischen Börsenkonjunkturund gesamtwirtschaftlichem Konjunkturverlauf; die Börse eskomptiert offensichtlich gesamtkonjunkturelle Entwicklungen. Die Ursachen für diese Entwicklung bis 1970 sieht Schiller in der Wirkung der Geldmenge und deren Steuerung durch wirtschaftspolitische Maßnahmen seitens der Regierung bzw. der Notenbanken.82 cc) Prognose des Gesamtmarktverlaufs Die klassische Dow-Theorie Die älteste und bekannteste Methode zur Bestimmung der Grundtendenz des Aktienmarktes ist die Dow-Theorie. Sie basiert auf zwei Indizes, dem Dow Jones Industrial Index und dem Dow Jones Transportation Index. Grundsätzlich beruht die Dow-Theorie auf der Aussage, dass der gemittelte Kursverlauf ausgewählter Titel eine Aussage über den Gesamtmarkt erlaubt. Ihre Vertreter rechnen erst dann mit einer langfristigen Änderung der Börsensituation, wenn beide Indizes eine Trendänderung anzeigen. Die Dow-Theorie ist nicht in erster Linie auf langfristige Börsenengagements ausgerichtet. Sie glaubt, einerseits Kaufempfehlungen bei einer bevorstehenden Hausse, andererseits, bei Beendigung des Haussemarktes rechtzeitig Verkaufssignale, liefern zu können. D. h., in der Dow-Theorie geht es vor allem um die Prognose des Primärtrends und um das Timing seiner Wendepunkte, und diese lassen sich in einer verfeinerten Analyse der zyklischen Schwankungen nach der Dow-Theorie noch relativ rechtzeitig registrieren. Durch die Beobachtung der Sekundärbewegungen um den Primärtrend glaubt man, Wendepunkte des letzteren erkennen zu können. Um nämlich eine Bestätigung des Primärtrends, d.h. seiner bisherigen Richtung zu erhalten, muss man warten, bis der Indexkurs den Extrempunkt erneut durchbricht. Geschieht dies nicht, sieht man darin einen ersten Anhaltspunkt für eine allgemeine Trendänderung. Nur wer die Prämisse akzeptiert, dass sich Kursverläufe wiederholen, kann dieser Theorie Aussagekraft beimessen. Natürlich fehlt es nicht an Kritik an diesem Verfahren. Vor allem wird von den Gegnern gespottet, dass bei diesem Verfahren die größten Chancen „verschlafen“ werden, da man warten müsse, bis eine Indexänderung durch die zweite bestätigt werde. Die Advance-Decline-Methode Das AD-Linie-Verfahren, auch als Methode der Fortschritts-Rückschrittlinie bezeichnet,83 ist für Deutschland besonders leicht anzuwenden, seitdem die Frankfurter Börse eine Übersicht liefert, wie viele Aktien jeweils im Vergleich zum Vortag eine höhere, niedrigere bzw. unveränderte Kursnotiz aufweisen. In einer zum tatsächlichen Indexverlauf parallel liegenden Skala mit einem frei wählbaren Basisniveau (in unserem Beispiel = 0) werden die kumulierten täglichen Differenzen zwischen gestiegenen und gefallenen Aktien eingetragen. Die AD-Linie gibt somit ein 82 Schiller, Aktienanalyse, 1971, S. 28 f.; siehe auch S. 129 ff. 83 Schiller, Aktienanalyse, 1971, S. 36. C. Wertpapiergeschäfte250 Bild über die quantitative Bewegung des Marktes. Die Methode basiert darauf, dass durch den Vergleich des Indexkursverlaufes und der parallelen AD-Linie Tendenzänderungen des Index erkannt werden können, was die bloße Analyse des Indexverlaufs allein nicht ermöglicht. Das Aussagesystem dieses Verfahrens geht dahin, dass nur bei einer Parallelität beider Entwicklungen eine Trendbestätigung zu vermuten ist, bei konträrem Verlauf von Index und AD-Linie dagegen eine Tendenzwende des Marktes zu erwarten sei. Mithilfe weiterer paralleler Untersuchungen von Indexverlauf und AD-Linie lassen sich weitere Indizien für Trendbestätigungen bzw. Trendänderungen anführen, auf die später noch zurückgekommen wird. Gleitende Durchschnitte Beim nachträglichen Studium von historischen Kursverläufen läuft man leicht Gefahr, dass der Prognoseversuch in vielen Fällen von subjektiven Ansichten und Wunschinterpretationen geprägt wird. Mit der Anwendung der statistischen Methode der gleitenden Durchschnitte hoffte man, einen Indikator gefunden zu haben, der möglichst mechanisch und damit objektiv reagiert und bei Trendänderungen automatisch und schnell auf veränderte Situationen hinweist. Das Verfahren ist anwendbar für Index- wie auch Einzelwertprognosen; und es kann ebenso für kurzfristige, d. h. spekulative Engagements wie für langfristige Anlageentscheidungen herangezogen werden. Diese Methode ist in ihrer Anwendung äußerst einfach und deshalb wohl auch weit verbreitet. Die gleitenden Durchschnittswerte ergeben sich als arithmetisches Mittel einer frei wählbaren Menge von Werten einer bestimmten Zeitreihe, in unserem Fall z. B. der täglichen Indexkurse, indem man gleitend fortschreitet: D. h., es wird jeweils der neueste, aktuellste Kurswert zur Durchschnittsbildung herangezogen und dafür im Austausch der weitest zurückliegende Kurs aus der Berechnung ausgeschlossen. Anders als es die statistische Methodenlehre üblicherweise vorsieht, wird der Mittelwert jedoch nicht gleichsam graphisch dem Zentrum der Betrachtungsspanne zugeordnet, sondern, der Abb. C 37: Aktientrendentwicklung mittels AD-Linie 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 -350 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 Jan. 11 Feb. 11 Mrz. 11 Apr. 11 Mai. 11 Jun. 11 Jul. 11 Aug. 11 Sep. 11 Okt. 11 Nov. 11 Dez. 11 AD-Linie DAX III. Konzeption und methodische Ansätze der Analyse 251 Aktualität der gleitenden Durchschnittskurve wegen, an das Ende des Betrachtungszeitraums gelegt. Die Zusammenhänge macht nachfolgende Graphik deutlich (vgl. Abbildung C 38). Welches Zeitintervall in die Durchschnittsbildung eingeht, bleibt dem Analysten überlassen. Bekannt sind insbesondere der gleitende 200-Tage-Durchschnitt, der z. B. in den Hoppenstedt-Charts bereits errechnet und eingetragen ist oder der gleitende 12-Monats-Durchschnitt. Jedoch sind auch kurzfristige Durchschnitte von etwa 30, 60 oder 90 Tagen durchaus üblich. Die Durchschnittskurve glättet naturgemäß den tatsächlichen Kursverlauf; je weiter dabei die Zeitspanne gewählt wird, umso stärker ist demgemäß die Glättung. Der so gewonnenen Durchschnittskurve stellt man nun die aktuellen Kursverläufe gegenüber. Bei der Auswertung des Verfahrens sucht man nach Schnittpunkten zwischen Durchschnittskurve und aktuellem Kursverlauf und gibt daraus zwei generell gültige, mechanisch anzuwendende Engagementempfehlungen: 1. Kaufe, wenn die Durchschnittskurve von oben her den Kursverlauf durchstößt! 2. Verkaufe, wenn der Durchschnitt den Kursverlauf von unten schneidet! Die Abbildung C 38 macht deutlich, dass die zeitliche Verzögerung bei der Anzeige von Trendänderungen auch bei dieser Methode unvermeidbar ist. Diese „Spätzündung“ hängt logischerweise von zwei Faktoren ab: von der Zeitspanne, die der Berechnung des Durchschnitts zugrunde liegt, und vom Grad und der Stärke der Trendänderung. Aufgrund der mathematischen Struktur der Durchschnittspunkte ändert sich die Kurve umso eher, je kürzer das Zeitintervall ist, aus dem der Durchschnitt errechnet wird. Andererseits beeinflusst ein drastischer Umschwung den Durchschnittsverlauf schneller als eine zögernde Tendenzänderung. Zudem muss man sich darüber klar sein, dass die Methode ungeeignet oder wenig hilfreich ist, wenn sich die Kurve relativ stabil um ein bestimmtes Niveau bewegen und/oder wenn sehr hektische Kursausschläge in rascher Abfolge vorliegen, was vorwiegend bei Einzelwerten möglich ist. Abb. C 38: Verfahren gleitender Durchschnitte 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 DAX Gleitender Durchschnitt 12 Monate Gleitender Durchschnitt 6 Monate C. Wertpapiergeschäfte252 dd) Zur Zuverlässigkeit von Gesamtmarktprognosen Die Namensgebung der hier vorgestellten und der darüber hinaus noch existierenden Verfahren zur Analyse und Prognose eines Gesamtmarktindex machen deutlich, dass sie für den amerikanischen Markt entwickelt wurden und auf dessen strukturelle Bedingungen abstellen, die mit den deutschen Gegebenheiten teilweise nicht vergleichbar sind. Sicher lassen sich einzelne Verfahren ohne Schwierigkeiten auf den deutschen Aktienmarkt übertragen, bspw. das Verfahren der Durchschnittsbildung oder die AD-Linie. Neben diesem allgemeinen Einwand, der durch Modifizierung der Verfahren vielleicht zu entkräften wäre, bleibt das Problem der Zuverlässigkeit. Untersucht man die Aussagen der einzelnen Methoden über einen längeren Zeitraum, so ist festzustellen, dass kein Verfahren die Entwicklung des Gesamtmarktes ständig richtig abschätzen konnte. Berücksichtigt man zudem Transaktionskosten verschwinden meist die theoretisch erwirtschafteten Überrenditen. Generell kann jeder einzelne Indikator Fehlsignale geben. Das bestätigen auch die Anhänger der technischen Analyse und empfehlen, bei ersten Anzeichen einer Trendänderung nach weiteren Beweisen zu suchen. Dies führt aber leicht dazu, dass der Analyst nur auf die Bestätigung seiner durch ein bestimmtes Verfahren induzierten (präjudizierten) Meinung wartet und in der Kursbeobachtung nun Signale sieht, die die erste Prognose zu bestätigen scheinen, aber objektiv aus dem tatsächlichen Bild nicht abgeleitet werden können. Seine selektive Wahrnehmung lässt nur einen Kompromiss zwischen Erwartungen und Tatsachen zu. Automatisch kommt es dabei zu einer Vernachlässigung nicht erwarteter Ergebnisse, wie uns die Psychologie sagt. Chartisten glauben, in einer Zusammenstellung verschiedener Indikatoren, einem System zuverlässigere Prognosen geben zu können – Cohen und Zinbarg entwickelten einen sog. Composite Index of Leading Indicators als eine Kombination von elf Indikatoren.84 Ob aus einer additiven Verwendung verschiedener Verfahren bessere Ergebnisse erzielt werden können, muss offen bleiben. Indes dürfte ein System aus einzelnen falsch gedeuteten oder faktisch falschen Indizien oder Indikatoren vermutlich ebenso wenig erfolgreich sein wie Einzelverfahren für sich. c) Klassische Ansätze zur Prognose von Einzelwerten Die speziellen Verfahren zur Einzelanalyse von Aktienkursverläufen stellen einen stark umstrittenen Teil der technischen Analyse oder des Chart Reading im engeren Sinn dar. Am bekanntesten sind die graphische Trendanalyse und die Lehre von den Formationen, aber auch Verfahren, die zur Gesamtmarktanalyse eingesetzt werden, insbesondere die gleitende Durchschnittsmethode, sind für die Einzelwertanalyse verwendbar. Zum methodischen Vorgehen empfiehlt Granville85, vor die spezielle Einzelanalyse auf jeden Fall die Suche nach dem Gesamtmarkttrend zu stellen und nicht gegen die allgemeine Entwicklung zu agieren. Normalerweise dürfte sonst kurzfristiger Erfolg kaum möglich sein und die Aktienspekulation zu risikoreich werden. Es ist z.B. bedeutend „sicherer“, in einem ansteigenden Markt eine Aktie à la hausse zu handeln, als gegen den Trend zu kämpfen, und umgekehrt muss eine im fallenden Markt gekaufte Aktie sich gegen den allgemeinen Pessimismus durchsetzen. 84 Vgl. Cohen, Zinbarg, Zeikel, Investment Analysis, 1987, S. 232 ff. 85 Vgl. Granville, Stock Market Timing, 1964, S. 267–270. III. Konzeption und methodische Ansätze der Analyse 253 Die nachfolgenden beiden Abschnitt sind auf die beiden Verfahrensgruppen der graphischen Trendanalyse und des Formationen-Systems beschränkt. Die Durchschnittsmethode wurde bereits eingehend beschrieben, so dass an dieser Stelle auf die dortigen Ausführungen verwiesen werden kann. aa) Aktientrendanalyse Die einzelnen Methoden der graphischen Trendbestimmung bauen auf der Grundhypothese auf, wonach Trends eher die Tendenz haben, eine einmal eingeschlagene Richtung beizubehalten, als sich umzukehren; oder mit den Worten von Isaak Newton: „Ein in Bewegung befindlicher Gegenstand neigt dazu, die Bewegung beizubehalten; ein im Ruhestand befindlicher neigt dazu, in Ruhe zu verharren.“ Nun handelt es sich bei dieser Aussage um ein physikalisches Gesetz, das als solches natürlich nicht für Börsenkurse gilt. Auch war Isaak Newton sicher kein ausgesprochener Diagramm- Statistiker, obgleich diese ihn zu den ihren zählen.86 Richtig ist, dass die „Techniker“ auf der Hypothese der Trendfortsetzung weit gehend ihr Instrumentarium aufbauen. Aktien solle man erst kaufen oder verkaufen, wenn eine Tendenzwende des Trends signifikant signalisiert wird. Diese Umkehrpunkte kündigen sich nach Ansicht der Techniker deutlich im Kursbild an. Wie lässt sich nun einem Kursbild ein allgemeiner Trend zugrunde legen? Bei Chartbetrachtung findet man sehr schnell eine einfache Methode. Durch Verbindung zweier Extrempunkte der Kurskurve entsteht eine Gerade, die sog. Trendlinie. Bewegt sich das Kursniveau nach oben, zieht der Chartist eine Linie zwischen zwei Minima, die einige Wochen auseinanderliegen. Soll der Aufwärtstrend bestätigt werden, dann muss – und das ist das Bestätigungssignal – das zweite Minimum höher liegen als das erste. Bei sinkendem Kursverlauf legt man die Trendlinie natürlich umgekehrt an zwei Maximapunkte, wobei der zweite Punkt dementsprechend niedriger als der erste liegen muss. Wird die Trendlinie durch den tatsächlichen Kursverlauf markant durchbrochen, so wertet dies der Chartgraphiker als ein erstes Zeichen einer denkbaren Wende, allerdings nur, wenn dieser Durchbruch durch entscheidende Umsätze hervorgerufen wurde. Die Trendlinie, die beim Aufwärtstrend unter dem Kursverlauf, beim Abwärtstrend über dem Kursverlauf liegt, wird als innere Linie bezeichnet. Spezielle empirische Untersuchungen zeigten, dass bei Aktien mit breitem Markt, deren Kurse auf einer Seite von einer inneren Trendlinie begrenzt werden, manchmal auch auf der anderen Seite durch eine parallele äußere Linie begrenzt werden. Beide Linien lassen sich nun als Trendkanal um den Kursverlauf beschreiben. Wer an die Existenz von Trendkanälen glaubt, kann versuchen, Schwankungen zwischen den Begrenzungslinien für kurzfristige Spekulationen auszunutzen.87 Diese nur in Grundzügen skizzierte graphische Trendanalyse ist vielfältig modifiziert und verfeinert worden; so wird die Aufmerksamkeit des Börsenteilnehmers bspw. besonders auf markante Ausbrüche aus einem seitwärts gerichteten Trendkanal gelenkt, andere Chartisten legen in den Kursverlauf auch gekrümmte Trendlinien und leiten daraus in bestimmten Situationen Trendumkehrsignale ab. 86 Vgl. die etwas ironischen, aber gerade zum Chart-Reading recht illustrativen Ausführungen von Smith, Das große Spiel um’s Geld, 1972, S. 115 ff. 87 Vgl. Hielscher, Schulz, Aktienanalyse, 1971, S. 87; Schiller, Aktienanalyse, 1971, S. 60. C. Wertpapiergeschäfte254 So sehr dem kritischen Leser schon jetzt dieses Instrumentarium ominös erscheinen mag, vielleicht lässt sich eine gewisse Berechtigung dieses Vorgehens durch ein viel zitiertes, dem Altmeister der technischen Analyse, Charles Dow zugeschriebenes Analogiebild plausibel machen. Aktientrends und Zyklen lassen sich mit dem Spiel der Gezeiten und den Wellen des Meeres vergleichen. Die Gezeiten sind die von der Konjunktur abhängigen zyklischen Schwingungen, die durch kürzerfristige Wellen und zufällige Schwankungen unterbrochen werden. Während nun die Wellen auf- und niedergehen, trägt die Flut das Wasser immer höher auf den Strand. Die Grundrichtung der Gezeitenströmung kann man messen, indem man am höchsten Punkt, den das Wasser erreicht, einen Stock in den Sand bohrt. Wird dieser Punkt von den nachfolgenden Wellen überspült, so steigt die Flut; der Stock wird an einer höheren Stelle eingebohrt usw. Dann kommt einmal der Zeitpunkt, an dem die Wellen die letzte Markierung nicht mehr erreichen. Damit ist ein definitives Signal gegeben, dass die Flut in eine Ebbe, die Hausse in eine Baisse umschlägt.88 Hielscher benutzt diese Analogie, darauf hinzuweisen, dass die Trendanalyse primär keine Prognose stellt, sondern zunächst einmal Tatsachen konstatiert.89 bb) Widerstands- und Unterstützungslinien Bei einzelnen Aktien lassen sich oft Kurse feststellen, die über einen längeren Zeitraum hinweg nicht unter- oder überschritten werden. So ist es bemerkenswert, dass bspw. auch schon Monate zurückliegende Höchstkurse weiteren Kurssteigerungen einen beachtlichen Widerstand entgegensetzen und umgekehrt bestimmte Kursminima sich oft erstaunlich lange behaupten, ohne weiter unterschritten zu werden. Wie kommt es zu solchen Handelsgrenzen? Die Chartisten haben auch hier marktpsychologische Erklärungen parat. Nach wiederholtem Widerstand an solchen Maxima- 88 Der Aussagewert solcher Analogien wird in der Literatur z. T. sehr kritisch beurteilt, vgl. z. B. Schmidt, Aktienkursprognose, 1976, S. 217 f. 89 Hielscher, Aktientrendanalyse, 1972, S. 156. Abb. C 39: Trendlinien und Trendkanäle, typisiert III. Konzeption und methodische Ansätze der Analyse 255 Grenzlinien limitieren viele Marktteilnehmer dort ihre Aufträge. Außerdem ist das einzige Ziel vieler Haussespekulanten, die knapp unter der Widerstandslinie gekauft haben und dann von Kursrückgängen überrascht wurden, nur noch ohne Verlust aus dem Engagement zu kommen. Sie warten also ab, bis die Kurse wieder deren Einstandsniveau erreicht haben, und verkaufen dann genauso wie andere Anleger, die mit keinem weiteren Anstieg rechnen und die deshalb ihre Buchgewinne realisieren wollen. Durch den vermehrten Abstoß von Papieren dreht nun die Kursrichtung tatsächlich um. An der unteren Unterstützungslinie dagegen versuchen viele Anleger, die, durch bisherige Minima dazu veranlasst, an ein weiteres Absinken nicht glauben, günstig zu kaufen; die Aktienbesitzer andererseits sind dort oft nicht mehr bereit, Verluste hinzunehmen, und verharren auf ihren Titeln; dadurch zusammengefasst steigt die Nachfrage und somit auch der Kurs. Natürlich handeln hiermit Börsenteilnehmer im Grunde genommen falsch, denn der Haussier verhindert durch sein Engagement am Widerstandsniveau ein weiteres Ansteigen der Kurse, und der Baissier tritt durch seine limitierten Orders zu früh als Käufer auf, ohne vielleicht den wirklichen Tiefstpunkt eines Papiers abzuwarten. So bilden sich in gewissen Bandbreiten Unterstützungs- und Widerstandsniveaus heraus, innerhalb derer ein Wertpapier hin- und herpendelt. Und je öfter diese Grenzlinien „getestet“ werden, umso widerstandsfähiger scheinen sie zu sein. Der Kurs braucht Zeit und eine gewisse Umsatzstärke, um diesen Wall zu überspringen. Gelingt endlich der Durchbruch, betrachten die Chartisten dies als deutlichen Hinweis für die zukünftige Trendrichtung. cc) Formationen Über das vielleicht am meisten verbreitete, am meisten belächelte und zu Recht umstrittenste Teilgebiet der technischen Aktienanalyse liegen umfangreiche Darstellungen vor.90 Formationen sind typische Kurs-Umsatzbilder, die in historische Kursverläufe mit einiger Phantasie gelegt werden können und die sich gelegentlich wiederholen. Aber nicht die Beschreibung gegenwärtiger Kurssituationen durch diese Bilder ist der 90 Vgl. u.a. Edwards, Magee, Stock Trends, 1992; Schiller, Aktienanalyse, 1971, S. 62 ff.; Welcker, Technische Aktienanalyse, 1991. Abb. C 40: Widerstands- und Unterstützungslinien C. Wertpapiergeschäfte256 Kern der Bemühung, sondern sie sollen Anzeichen oder Signale für bestimmte Fortentwicklungen des Kurses sein. „Wären diese graphischen Darstellungen lediglich Bilder von dem, was bereits geschehen ist, dann brauchte man sich darüber nicht besonders aufzuregen … Worüber man sich aber wirklich streiten kann, ist der Gedanke, aus den graphischen Darstellungen ließen sich zukünftige Entwicklungen ableiten.“91 Wir wählen hier zu einer kurzen Charakterisierung aus dem Formationsgestrüpp nur die klassischen und populären Bilder aus und stellen diese in Modell und Aussage vor. Üblicherweise werden dabei zwei Gruppen unterschieden: 1. Konsolidierungsformationen, die den bisherigen Trend bestätigen und fortsetzen; 2. Trendumkehrformationen. Grundsätzlich kann der Kurs natürlich bei Auftreten eines dieser Bilder die bisherige Richtung fortsetzen oder eine Tendenzwende nach sich ziehen. Der Begriff Konsolidierungsformation soll zum Ausdruck bringen, dass im Rahmen einer längerfristigen Entwicklung der Kurs eine gewisse Konsolidierungsphase braucht, um dann – trendbeständig – die bisher eingeschlagene Richtung fortzusetzen. Bei Auftreten einer typischen Umkehrformation rechnet dagegen der Techniker mit einer Umkehr des bisherigen Kurstrends. Nach herrschender Auffassung müssen Kurs- und Umsatzentwicklung gleichzeitig beobachtet werden und typische Bilder annehmen; denn die meisten Formationen erlauben nur dann Prognosen, wenn sich sowohl die Kurse als auch die Umsätze in einem bestimmten graphischen Zusammenhang entwickeln. Trendbestätigende Konsolidierungsformationen Zu dieser Gruppe zählen in erster Linie die Drei- und Vierecksbilder, wie etwa das Dreieck selbst, der Wimpel, der Keil, die Flagge, das Rechteck, idealtypische Kursbilder mit ihren zugehörigen Umsatzstrukturen, wie sie Abbildung C 41 zu entnehmen sind. Zwar unterbrechen diese Konsolidierungsformationen die bisherige Kursentwicklung – das Papier braucht nach oft hektischen Auf- oder Abwärtsentwicklungen eine Phase der Erholung, der Neuorientierung; die Börsenteilnehmer müssen sich an das neue Kursniveau erst gewöhnen, bevor sie Mut zu neuen Engagements finden – aber dann setzt dieses Neuengagement ein und führt zu einer Fortsetzung des alten Trends. Trendumkehrformationen Entscheidender für eine erfolgversprechende Börsentaktik ist das rechtzeitige Erkennen von Trendwendepunkten. Die Charttechniker glauben, beim Auftreten einiger typischer Kurs-Umsatzformationen Tendenzwenden an der Börse prognostizieren zu können. Die wichtigsten dieser sog. Trendumkehrformationen sind die Untertassen, die W- und M-Bilder, die Kopf-Schulter-Formation und die V-Formation. Eindeutige Untertassen sind das Ideal des Chartisten, doch kommen sie bei Publikumswerten nur relativ selten vor.92 Das Problem der W- und M-Formationen liegt in der Erkennung des Kursbildes. Es ist davor zu warnen, hinter jedem Kursbild eine Formation im Anfangsstadium zu vermuten. Andererseits ist – wie bei vielen Verfahren der technischen Analyse – nach der vollen Ausprägung einer Formation die günstigste Chance für ein Wertpapierengagement bereits vertan. Dieses Problem tritt auch bei der V-Formation 91 Smith, Das große Spiel um’s Geld, 1972, S. 127 f. 92 Vgl. hier und im Folgenden Jiler, Stock Market, 1962, S. 85. III. Konzeption und methodische Ansätze der Analyse 257 93 Entnommen aus: Hielscher, Aktientrendanalyse, 1972, S. 162. Abb. C 41: Formationen93 C. Wertpapiergeschäfte258 zutage, denn dort folgt einem abrupten Abfallen des Kurses ebenso unerwartet ein erneuter steiler Kursanstieg; die Tendenzwende wird hier fast zwangsläufig nicht bemerkt, weil der erneute Aufschwung erst die V-Formation herstellt. Auch die Trendumkehrformationen lassen sich verhaltenstheoretisch interpretieren, wie es etwa der Versuch einer Interpretation bei Jiler zeigt. Es würde jedoch zu weit führen, hier im Einzelnen das Marktverhalten des Börsenpublikums zu beschreiben. dd) Zur Zuverlässigkeit des Formationssystems und des Chart Reading Die Unklarheit und die Möglichkeit der Fehlinterpretation der Kursbilder im Instrumentarium der Formationen wird selbst von den Anhängern dieser Lehre zugestanden. Viele Techniker lehnen dieses gesamte System deshalb von vornherein ab. Um dies zu belegen, soll im Folgenden nur kurz gezeigt werden, welche Interpretationsmöglichkeiten ein Kursbild zulässt, das je nach der Einstellung vor allem des ungeübten Chartlesers konträre Signalempfehlungen nach sich zieht. Leider findet der Analyst in der Realität nur selten eindeutig ausgeprägte Formationen (vgl. Abbildung C 42). 94 Der Fachmann wird einwenden, dass aufgrund der den Formationen beizulegenden Umsatzstrukturen und/oder der unterschiedlichen Länge der Kursumsatzbildung Verwechslungen nicht so leicht möglich sind. Mit den hier vorgetragenen Problemen sollte lediglich voreiligen Interpretationsspielen des Unkundigen vorgebeugt werden und auf die Gefahren voreiliger Börsenengagements hingewiesen werden. Abb. C 42: Mehrdeutigkeit von Formationen94 III. Konzeption und methodische Ansätze der Analyse 259 Literatur: Fundamentalanalyse, technische Analyse AK-SG, Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung“ der Schmalenbach Gesellschaft – Deutsche Gesellschaft für Betriebswirtschaft e. V.; Ergebnis je Aktie, in: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung 40 (1988), S. 138–148. DVFA: Arbeitsschema und Erläuterungen zur Ermittlung des Ergebnisses nach DVFA, in: Beiträge zur Wertpapieranalyse (1988). DVFA/SG: Ergebnis nach DVFA/SG, Gemeinsame Empfehlung, Darmstadt 1990. DVFA/SG: Fortentwicklung des Ergebnisses nach DVFA/SG, in: Der Betrieb 51 (1998), S. 2537–2542. Hielscher, U.: Investmentanalyse, 3. Auflage, München 2002. Kratzer, K. P.: Neuronale Netze, 2. Auflage, Wien 1993. Kreuzig, B.: Überprüfung von Anlagestrategien zur langfristigen Planung eines Aktienund Optionsdepots, Bochum 1980. Loistl, O.: Computergestütztes Wertpapiermanagement, 5. Auflage, München/Wien 1996. Nison, S.: Chartanalyse mit Candlesticks (Beyond Candlesticks), Darmstadt 1996. Schmidt, R. H.: Aktienkursprognose, Wiesbaden 1976. Sharpe, W. F.; Alexander, G. J.; Bailey J.: Investments, 6. Auflage, Upper Saddle River 1999. Siebert, G.: Beiträge zur Aktienanalyse, Frankfurt 1972. Steiner, M.; Bruns, C.; Stöckl, S.: Wertpapiermanagement, 10. Auflage, Stuttgart 2012. Welcker, J.: Technische Aktienanalyse, 7. Auflage, Zürich 1994. Welcker, J.; Thomas, E.: Finanzanalyse, München 1981. Wiese, J.: Unternehmensbewertung und Abgeltungsteuer, in: Die Wirtschaftsprüfung 60 (2007), S. 368–375. Fragen: Fundamentalanalyse, technische Analyse 1. Begründen und beschreiben Sie das Konzept des Present Value! 2. Welche Gründe sprechen für und gegen die Verwendung der Dividende als Zentralgröße der fundamentalanalytischen Beurteilung von Aktien im Konzept des Present Value und der PER? 3. Welche Bedeutung kommt im Rahmen der Aktienanalyse der PER zu und wie begründet sich dies? 4. Die Aktie der X AG hat im vergangenen Jahr eine Dividende von 10 GE ausgezahlt. In den Folgejahren wird eine Erhöhung um konstant 5 % erwartet (bis in alle Ewigkeit). Im Betrachtungszeitpunkt liegt der Kalkulationszinssatz des Investors für Investitionen in die X AG bei 15%. Errechnen Sie den fundamentalen Wert der Aktie auf der Basis des Dividendendiskontierungsmodells. 5. Angenommen die Dividende wachse erst ab dem 5. Jahr um konstant 5 %. Wie hoch ist der fundamentale Aktienkurs nach Ablauf eines Jahres (ausgehend vom Betrachtungszeitpunkt)? 6. Angenommen die Dividende wachse nicht konstant um 5 %, sondern erhöhe sich absolut um einen GE in jeder Periode. Wie hoch ist der fundamentale Aktienkurs? 7. Erläutern Sie kurz das sog. Zirkularitätsproblem bei der Unternehmensbewertung beim WACC Ansatz. Wie lässt sich dieses lösen? C. Wertpapiergeschäfte260 8. Welche Wirkung haben restriktive Maßnahmen der Bundesbank im Rahmen ihrer Geldpolitik theoretisch auf die Kursbildung am Aktienmarkt? 9. Von welchen Prämissen geht die technische Analyse aus? 10. Wie ist das Verfahren der gleitenden Durchschnitte als Kursentwicklungs- Indikator zu beurteilen? IV. Wertpapierprogrammentscheidungen – Aktienanalyse im Portefeuillezusammenhang 1. Portefeuilletheorie a) Theorie der Wertpapiermischung (Portfolio Selection Theory) Die von Harry M. Markowitz95 entwickelte Portefeuilletheorie (oft als Portfolio Selection Theory bezeichnet) versucht zwei Fragen zu beantworten: 1. Wie lässt sich das in der Praxis oft beobachtete Verhalten der Risikostreuung von Anlegern durch Aufnahme von mehreren Wertpapieren in ihr Portefeuille erklären? 2. Wie soll diese Diversifikation eines Portefeuilles rational gestaltet werden, d.h., welche und wie viele Wertpapiere sollen in ein Portefeuille aufgenommen werden? Die zweite Fragestellung kann zugleich als eine Investitionsprogrammplanung unter Berücksichtigung von Risiko verstanden werden. Sie lautet dann: Welche Investitionsvorhaben sollen unter Berücksichtigung der gegebenen finanziellen Mittel verwirklicht werden? (Für den Begriff Wertpapier kann deshalb im Folgenden synonym Investitionsobjekt verwendet werden.) Um ein solches Entscheidungsmodell entwickeln zu können, müssen die Handlungskonsequenzen sowie die Zielvorstellungen der Agierenden bekannt sein. Ein vollständiges Zielsystem erfordert die Kenntnis: 1. der Präferenzrelationen für das angestrebte Ausmaß der Zielgrößen, 2. der Beurteilung der zeitlichen Struktur der Zielgrößen, 3. der Bedeutung der einzelnen Zielgrößen, 4. der Risikoeinstellungen der Entscheidungsträger sowie 5. des Planungszeitraumes. Die Frage des Planungszeitraumes wird durch die Beschränkung auf ein Zweizeitpunktmodell gelöst. Der Kauf von Wertpapieren erfolgt im Zeitpunkt t0, der Verkauf 95 Vgl. Markowitz, Portfolio Selection, 1952, S. 77–92; Markowitz, Portfolio Selection, Efficient Diversification, 1991. Einen Monat später publizierte Roy einen Aufsatz, in dem er unabhängig von Markowitz zu den gleichen mathematischen Ergebnissen kam. Vgl. Roy, Safety First and the Holding of Assets, 1952, S. 431–449. Ferner haben jüngste wissenschaftshistorische Forschungen festgestellt, dass Bruno de Finetti bereits im Jahr 1940 in einem auf Italienisch verfassten Artikel ähnliche Ausführungen wie Markowitz gemacht hat. Vgl. de Finetti, Il Problema dei Pieni, 1940, S.1–88.

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References

Zusammenfassung

"...gehört zu den etablierten Standardwerken für den gesamten Bereich der Investition und Finanzierung." boerse.de-MAGAZIN

Dieses Lehrbuch und Nachschlagewerk ist das Standardwerk für den gesamten Bereich der Investition und Finanzierung nach deutschem Recht. Neben den wichtigen Methoden der klassischen Finanz- und Investitionstheorie werden auch neue Finanzinstrumente und Erkenntnisse im Bereich der Kapitalmärkte erläutert, sodass dem Leser ein fundierter Überblick über den aktuellsten Stand der Forschung ermöglicht wird.

Aus dem Inhalt

- Management der Vermögensstruktur - Investitionsrechnung und Disposition des Umlaufvermögens

- Wertpapiergeschäfte - Analyse von Aktien und Aktienindizes sowie Wertpapierprogrammentscheidungen und Risikomanagement mit Termingeschäften

- Alternativen der Kapitalaufbringung - Finanzierungsformen, Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik

- Finanzanalyse - Kennzahlenanalyse und Kapitalflussrechnung

- Finanzplanung - Kapitalbedarf- und Liquiditätsplanung, Plananpassung und Kontrolle

Die Autoren

Dr. Dr. h.c. Louis Perridon und Dr. Manfred Steiner waren bis zu ihrer Emeritierung Professoren für Betriebswirtschaftslehre an der Universität Augsburg. Dr. Andreas Rathgeber ist Professor am Institut Materials Resource Management und am Kernkompetenzzentrum Finanz- und Informationsmanagement an der Universität Augsburg.