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1. Grundlagen in:

Louis Perridon, Manfred Steiner, Andreas W. Rathgeber

Finanzwirtschaft der Unternehmung, page 230 - 235

16. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-3991-5, ISBN online: 978-3-8006-4900-6, https://doi.org/10.15358/9783800649006_230

Series: Vahlens Handbücher der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

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III. Konzeption und methodische Ansätze der Analyse 215 III. Konzeption und methodische Ansätze der Analyse von einzelnen Aktien und Aktienindizes 1. Grundlagen a) Aufgaben und Ansätze der Aktienanalyse im Überblick den Kauf von Anleihen oder anderen Investitionen. Allerdings besitzt neben dem Interesse an hohen langfristigen Renditen aus Kurssteigerungen, Dividenden und sonstigen geldwerten Vorteilen die Aussicht auf kurzfristige Kursgewinne eine herausragende Bedeutung; Aktien werden sehr viel häufiger umgeschichtet als z. B. Anleihen. Dies kann mit der deutlichen stärkeren Schwankung von Aktienkursen gegenüber Anleihepreisen begründet werden. Schließlich kann der Erwerb von Aktien, speziell von Aktienpaketen, auch dem Ziel dienen, auf die Unternehmenspolitik Einfluss zu nehmen. Die Aufgabe der Aktienanalyse besteht nun darin, systematisch alle Informationen zu erheben und auszuwerten, mit denen die Auswirkung des Aktieninvestments auf die (Vermögens-) Position des Anlegers eingeschätzt werden kann. Hierbei geht es nicht nur um Fragen des kurzfristig richtigen Zeitpunkts für Kauf und Verkauf, sondern auch um die Einschätzung der langfristigen Perspektive für die Wertentwicklung des einzelnen Titels und die Bewertung seines Beitrags zum Gesamtportefeuille des Investors. Dabei spielt neben der erwarteten Rendite das Risiko eine wesentliche Rolle. Die Fundamentalanalyse ist eine Methode zur Prognose von Aktienkursen. Sie geht von dem nahe liegenden Grundgedanken aus, dass der Kurs einer Aktie durch interne und externe Unternehmensdaten und damit durch den inneren Wert (Intrinsic Value) des Unternehmens bestimmt wird. Vielfältig sind hierbei die Methoden der Fundamentalanalytiker, die zur Ermittlung des Intrinsic Value benutzt werden. Deren Vertreter versuchen in erster Linie, aus verschiedenen betriebsinternen Ertragsdaten einen inneren Wert zu errechnen, den sie dann mit dem Marktpreis (Börsenkurs) vergleichen. Als Bestimmungsgrößen dieses inneren Wertes werden Jahresüberschuss, Dividende und zukünftige Ertragsaussichten genannt. Je nachdem, auf welche Faktoren man besonderes Gewicht legt, erhält man einen inneren Wert, der meist nicht nur vom Börsenkurs verschieden ist, sondern auch von sämtlichen, mit anderen Bestimmungsfaktoren und Gewichten ermittelten, Werten. Gemeinsam ist allen Fundamentalanalytikern lediglich die Überzeugung, dass sich der Kurs der Aktien auf Dauer nach ihrem inneren Wert richtet und dass Abweichungen zwischen den beiden Werten im Sinne des Anlagegewinns ausgenützt werden können. Der tatsächliche Börsenkurs wird dabei als, durch verschiedene Störeinflüsse induziert, um den inneren Wert oszillierend, gesehen. Während der innere Wert einer Aktie früher vielfach durch Substanzwertdenken bestimmt wurde, steht heute ein weiter gefasstes Ertragskraftdenken eindeutig im Vordergrund. Ausdruck dieser Tatsache ist eine Aktienbewertungsmethode, die zentral in der Fundamentalanalyse ist und Present Value Theory genannt wird. Sie besagt, dass der Kurs einer Aktie im Sinne des inneren Werts bestimmt wird durch den Wert, der sich ergibt, wenn man die Summe aller je noch auf diese Aktie entfallenden Dividenden und sonstigen geldwerten (zahlungswirksamen) Vorteile auf den heutigen Tag abzinst. Als entscheidendes Problem erweist sich diesbezüglich die Prognose jener Größen. C. Wertpapiergeschäfte216 Inzwischen gibt es mehrere auf diesem Grundgedanken basierende, z. T. stark vereinfachende Konzepte, die auf unterschiedliche Ansätze der Basisgrößen (Gewinn oder Dividende), auf unterschiedliche Annahmen über Wachstumsraten und Wachstumsdauer dieser Größen oder schließlich auf unterschiedliche Empfehlungen bzgl. eines risikoadjustierten Kalkulationszinsfußes (Diskontrate) zurückzuführen sind (vgl. Abschnitt B I 5.). Gleichzeitig mit dem Aufkommen dieses theoretischen Ansatzes wurde in den USA Kritik an ihm – selbst unter den Vertretern der Fundamentalanalyse – laut. Diesen Kritikern reichen die Determinanten Dividenden und Gewinne aufgrund der bilanzpolitischen Wahlmöglichkeiten nicht aus, ganz abgesehen davon, dass sie das Present- Value-Konzept für praktische Anlageentscheidungen für nicht durchführbar halten. Sie beziehen deshalb noch weitere Kennzahlen wie etwa Cashflow, Leverage, Price Earning Ratio oder Rate of Return in Ihre Entscheidung mit ein.23 Eine Weiterentwicklung wird zudem durch die Einbeziehung weiterer fundamentaler Einflüsse, wie etwa gesamtwirtschaftliche Zinsentwicklung, Geldmenge, Vermögensverteilung, Wechselkursrelationen, weltwirtschaftliche Konjunkturentwicklungen u. ä. rein ökonomische Indikatoren, angestrebt. Die Kritik an fundamentalanalytischen Bewertungsmethoden geht indes weiter. Mit Sicherheit bestimmen nicht nur innerbetriebliche Ertragsgrößen und eventuell sonstige ökonomische Daten den Kurs einer Aktie. Dieser ergibt sich vielmehr aus einer Vielzahl von teils quantifizierbaren, teils nur beschreibbaren Einflussgrößen – ökonomischer, psychologischer, politischer und anderer Art. Außerdem können Börsenkurse durch das Verhalten der Marktteilnehmer von ihrem inneren Wert abweichen.24 Aus diesem Grund ist ein anderer Ansatz entstanden, der es zu großer Popularität in Börsenkreisen gebracht hat. Dieses unter dem Namen technische Analyse firmierende Instrumentarium geht vom Geschehen des Marktes selbst aus. Es erklärt den Börsenkurs nicht, sondern es beobachtet, registriert ihn und zieht aus dem bisherigen Kursverlauf Rückschlüsse auf zukünftige Bewegungen. Die Beobachtung von Einzelkursverläufen oder Indexverläufen evtl. in Verbindung mit den Börsenumsätzen dient dem Ziel, Trendverläufe und deren Richtung sowie Umkehrpunkte frühzeitig zu erkennen. Die technische Analyse will vor allem dort eingreifen, wo die Fundamentalanalyse versagen muss. Sie interessiert im engeren Sinn weder der innere Wert einer Aktie noch Produktionsprogramm, Marktstellung, Finanzstruktur, Rentabilität etc. eines Unternehmens. In anderen Worten blendet die technische Analyse sämtliche Aspekte aus, wonach der Fundamentalanalytiker forscht. Denn aus der Erfahrung heraus, dass eine ökonomische Begründung der Kursprognose weitestgehend unbefriedigend bleibt, baut die technische Analyse ihre Aussage über künftige Entwicklungen auf folgenden Hypothesen auf: 1. Kurse entwickeln sich aus Angebot und Nachfrage; 2. sie bestimmen sich durch eine Vielzahl rationaler und irrationaler Einflüsse, welche vom Markt kontinuierlich ausgeglichen werden, im Einzelnen aber weder bekannt sein, noch in ihrem Wirkungszusammenhang untersucht werden, müssen; 3. von Störungen in Form zufälliger Ausschläge abgesehen, neigen Kurse dazu, sich in abschätzbaren Phasen in Trends zu entwickeln; 23 Vertiefend hierzu siehe Abschnitt E. 24 Vgl. Behavioral Finance in Abschnitt C VI 6. III. Konzeption und methodische Ansätze der Analyse 217 4. Änderungen der Grundrichtung, hervorgerufen durch manifeste Änderungen in Angebot und Nachfrage, sind demnach im Kurs registrierbar; 5. bestimmte charakteristische Kursverläufe der Vergangenheit, induziert durch bestimmte Wirkungseinflüsse, neigen dazu, sich zu wiederholen, weil sich menschliche Verhaltensweisen in wiederkehrenden Situationen wiederholen, und so können bisherige Kursbildungen (-verläufe) danach für die Prognose genutzt werden. Im Unterschied zur Fundamentalanalyse sucht die technische Analyse nicht nach zahlreichen Einflussgrößen auf den Börsenkurs. Der zukünftige Kurs wird allein aufgrund der Börsendaten prognostiziert. Ein wichtiger Schritt dazu ist die Erstellung und Interpretation von Chart-Diagrammen (Kurs- und Umsatzverläufe). In welchem Umfang die Auswertung von Informationen für den Investor von Nutzen sein kann, hängt letztlich davon ab, welcher Grad von (Informations-)Effizienz dem Markt zuerkannt wird. Je nach dem Umfang der verarbeiteten Informationen wird die schwache, halb-strenge und strenge Form der Informationseffizienzhypothese unterschieden: 1. schwache Informationseffizienz Sämtliche Informationen über vergangene Kursentwicklungen sind im aktuellen Marktpreis berücksichtigt. Durch Einsatz der technischen Wertpapieranalyse sind keine Überrenditen erzielbar. 2. halb-strenge Informationseffizienz Sämtliche öffentlich verfügbaren Informationen sind im aktuellen Marktpreis berücksichtigt; dies schließt Informationen über die vergangene Kursentwicklung und somit die Anforderungen der schwachen Informationseffizienz mit ein. Durch den Einsatz der fundamentalen Wertpapieranalyse sind keine Überrenditen erzielbar. 3. strenge Informationseffizienz Alle, also auch nicht öffentlich zugängliche Informationen (Insiderinformationen) sind im aktuellen Marktpreis berücksichtigt. Bei der Anforderung strenger Informationseffizienz wird unterstellt, dass sich Wertpapierkurse auch dann, wenn nur eine kleine Insidergruppe Informationen erhält, ohne zeitliche Verzögerung auf das Niveau einpendeln, das sich ergäbe, wenn alle Kapitalanleger diese Informationen gleichzeitig erhielten. In dem Maße, wie wertrelevante Informationen noch nicht in den Preisen der einzelnen Titel zum Ausdruck kommen, lassen sich für den einzelnen Anleger Überrenditen erzielen. Dies impliziert, dass die Informationseffizienzhypothese im Widerspruch zu Verfahren der technischen Aktienanalyse steht und abgelehnt werden müsste, sofern es möglich wäre mithilfe der technischen Analyse Überrenditen zu erzielen. Deswegen werden Verfahren der technischen Analyse bemüht, wenn davon ausgegangen werden kann, dass Aktienkursverlaufsmuster existieren und auch erkennbar sind, die sich in der Zukunft wiederholen und darum als Basis für Kursprognosen geeignet sind. Die Fundamentalanalyse, die auch als Aktienanalyse im engeren Sinne bezeichnet wird, fußt auf der Hypothese, dass der Kurs einer einzelnen Aktie um ihren inneren Wert schwankt. Der Analyst wird darum bemüht sein, aus den ihm zur Verfügung stehenden Informationen den inneren oder „echten“ Wert der Aktie zu ermitteln. Liegt der Börsenkurs unter dem inneren Wert, gilt die Aktie als unterbewertet und ist entsprechend zu kaufen; im anderen Fall wäre sie zu verkaufen. Wird schließlich davon ausgegangen, dass der Kapitalmarkt im strengen Sinne informationseffizient ist, reflektieren die C. Wertpapiergeschäfte218 Wertpapierkurse zu jedem Zeitpunkt alle verfügbaren Informationen. Auch Marktteilnehmer, die Zugang zu sog. Insiderinformationen hätten, wären dann nicht in der Lage, systematisch Überrenditen zu erzielen. b) Aktienkurse als stochastischer Prozess Eine Hauptfrage der neueren kapitalmarkttheoretischen Entwicklungen ist es Aktienkursprozesse als Zufallsprozess darzustellen. Dies hat mitunter auch weitergehende Implikationen, da damit auch die Frage verbunden ist, ob die Kurse von Wertpapieren vorhersagbar sind oder nicht. Insbesondere, ob diese Vorhersage mithilfe von historischen Kursen mit Methoden der technischen Analyse möglich ist, wurde und wird heftig diskutiert. In der Literatur werden drei Hauptansätze zum Verhalten von Aktienkursen im Zeitverlauf als Zufallsprozess behandelt. Das Fair-Game Modell, Martingal-Modell i.V.m. dem Submartingal-Modell und der Random Walk Prozess.25 Das Fair-Game Modell wurde entwickelt um das Verhalten der Durchschnittsrenditen zu beschreiben. Es muss betont werden, dass dieses Modell nicht die komplette Wahrscheinlichkeitsverteilung der Renditen abbildet. Mathematisch wird das Fair-Game Modell folgendermaßen beschrieben: = der Preis von Wertpapier i in der nächsten Periode = der vorhergesagte Preis von Wertpapier i am Ende der Periode bei gegebener Informationsstruktur t = die Differenz aus tatsächlicher und vorhergesager Rendite Die obige Gleichung ist bereits mit Renditen formuliert. Wenn zusätzlich definiert wird t,i t,i1t,i 1t,i p pp R dann kann die Gleichung umformuliert werden zu: 0))R(ER(E)(E t1t,i1t,i1t,i I F )R(ER t1t,i1t,i1t,i I F Die obige Gleichung impliziert, dass bei einem Fair-Game die erwartete Rendite eines Wertpapiers der tatsächlich realisierten Rendite entspricht. Diese Bedingung gilt aber nur für den Durchschnitt der Renditen bei einer sehr großen Stichprobe, bei einer einzelnen Ziehung kann die realisierte Rendite von der erwarteten abweichen. Bei einem Fair-Game Prozess muss der Erwartungswert der Renditen auch nicht gleich Null oder positiv sein, dieser kann genauso gut negativ sein. Wichtig für den Prozess ist nur, dass die Erwartungen nicht verzerrt sind. Möglich wäre z.B. das folgende Glücksspiel in einem Spielkasino, bei dem man aufgrund der Kalibrierung des Glückspiels durch das Spielkasino im Durchschnitt 10 % verliert. Im Durchschnitt über alle Spieler verlieren 25 Vgl. ausführlich: Copeland et al., 2006, S. 366 ff. und Campbell et al., 1997, S.27 ff. III. Konzeption und methodische Ansätze der Analyse 219 die Spieler hier auch 10 %, es gibt aber einzelne Spieler, die trotzdem mit Gewinnen ihr Spiel beenden, wie es auch einzelne Spieler gibt, die mehr als 10% verlieren. Diese Vorgehensweise liegt auch zahlreichen Tests der empirischen Kapitalmarktforschung zu Grunde, welche die Möglichkeit analysieren, ob systematisch positive Überrenditen erzielt werden können.26 Ein Martingal-Modell ist auch ein Fair Game, wobei der zukünftige Kurs dem heutigen Kurs entspricht bzw. die erwartete zukünftige Rendite bei der gegebenen Informationsstruktur gleich Null ist. Die Wahrscheinlichkeit, dass der Preis in der nächsten Periode steigt ist damit genauso hoch, wie die Wahrscheinlichkeit, dass er fällt. 0)R(E p p)p(E .bzw p)p(E tt,i t,i t,it1t,i t,it1t,i I I I Submartingal-Modell ist ebenfalls ein Fair Game, nur wird hier erwartet, dass zukünftige Kurse höher sind, als die aktuellen bzw. dass die erwarteten zukünftigen Renditen positiv sind. 0)R(E p p)p(E .bzw p)p(E tt,i t,i t,it1t,i t,it1t,i I I I Martingle und Submartingale haben insbesondere ihre Bedeutung bei der Optionsbepreisung. Hier folgt unter einer risikoneutralen Wahrscheinlichkeit der risikolos diskontierte Aktienkursprozess einem Martingal. Unter der realen Wahrscheinlichkeitsmaß liegt dagegen ein Submartingal vor, da die erwarteten zukünftigen Kurse höher sind als die risikolos aufgezinsten. Der Random-Walk Prozess („Irrfahrt“) unterliegt deutlich strengeren Prämissen, als die vorherigen Modelle. Hier müssen alle Parameter, die eine Verteilung beschreiben (Erwartungswert, Varianz, Schiefe und Wölbung) mit und ohne zugrunde liegende Informationsstruktur η identisch sein. Außerdem müssen die noch bis n folgenden Renditen des Random-Walk unabhängig sein und aus derselben Verteilung unabhängig gezogen werden. Ein Random-Walk Prozess für Renditen hat deshalb die folgende Form: )R,...,R(f)R,...,R(f t1t,n1t,11t,n1t,1 I Daraus folgt, dass alle Kovarianzen in den Renditezeitreihen gleich Null sein müssen. Wenn die Renditen einem Random-Walk Prozess folgen, dann ändert sich der Erwartungswert der Renditen nicht im Zeitablauf, was ein Fair-Game Modell impliziert.27 Ein Spezialfall des Random-Walk ist die Brownsche-Bewegung. Dabei wird die Annahme der identischen Verteilung durch die Annahme einer identischen Normalverteilung für alle Perioden in stetiger Zeit ersetzt. Dies ist eine der Standardannahmen der Aktienkursentwicklung in der Optionsbewertung (vgl. Abschnitt C V). 26 Vgl. Campbell, Lo, MacKinlay, Econometrics in Financial Markets, 1997, S. 27 ff. 27 Aufgrund der strengeren Prämissen des Random-Walk ist der Umkehrschluss aber nicht automatisch zulässig. C. Wertpapiergeschäfte220 Untersuchungen zeigen jedoch, dass Wertpapierkurse in der Realität einige Prämissen des Random-Walk verletzen. Vor allem die Annahme der starken Stationarität der Verteilung der Wertpapierrenditen ist in der Realität kaum erfüllt, etwa infolge der Änderungen des Firmenrisikos ändern sich z.B. die Aktienvarianzen in der Realität. Auch die Annahme der Normalverteilung ist umstritten.28 Stattdessen werden Levy-Prozesse vorgschlagen, die statt einer Normalverteilung für alle Perioden in stetiger Zeit eine Verteilung mit dickeren Rändern zulassen. Somit können Extremergeignisse wie die jüngsten Finanzkrisen besser abgebildet werden. Auch im Rahmen der Bewertung von Finanzinstrumenten haben diese Prozesse Einzug gehalten.29 Allerdings geht mit der Erweiterung der Verteilung auch ein Verlust vieler guter Eigenschaften der Brownschen Bewegung, wie etwa der Stetigkeit der Preispfade, einher.30 Zusammenfassend bedeutet dies, dass jedes Ereignis völlig unabhängig von dem vorausgegangenen ist, dass also die Vergangenheit nicht zur Vorhersage der Zukunft verwendet werden kann. Es wird deutlich, dass sich Random-Walk-Hypothese und Aktienkursprognose gegenseitig ausschließen. Das Chart Reading der technischen Analyse muss bei Gültigkeit der Random-Walk-Hypothese als reine Astrologie aufgefasst werden. Um die Hypothese zu beweisen, versuchen ihre Anhänger die Unabhängigkeit aufeinander folgender Kursänderungen und Reihen von Kursen durch verschiedene mathematische Verfahren theoretisch zu belegen31 oder die Methoden der technischen Analyse auf ihre Wirksamkeit zu testen. Das Hauptziel aller Tests ist festzustellen, ob durch Einführung verfeinerter Kauf- und Verkaufsregeln im Sinne des Chart Reading bessere Ergebnisse erzielt werden können, als durch eine einfache Buy-and-Hold-Strategie.32 Ist das nicht signifikant nachweisbar, so kann die Vergangenheit nicht als Indikator für die zukünftige Entwicklung benutzt werden, d. h., der Vorwurf würde sich bestätigen, die technische Analyse sei reine Astrologie. Eine Widerlegung der Random-Walk-Hypothese, z. B. durch den Nachweis, dass die Aktienkurse in Trends verlaufen, hat nicht automatisch zur Folge, dass auch die Informationseffizienzthese in ihrer schwachen Form widerlegt wäre. Denn die Trends können so kurz sein, dass unter Berücksichtigung von Transaktionskosten keine über der Marktrendite liegende Rendite für den Kapitalanleger erzielbar ist. 2. Fundamentalanalyse a) Das theoretisch fundierte Konzept des Present Value aa) Investitionstheoretische Grundlagen Die Fundamentalanalyse setzt sich zum Ziel Aktien auf Basis ihrer künftigen Einzahlungen zu bewerten, um dann Differenzen zwischen dem errechneten Wert und dem aktuellen Börsenpreis auszunützen. Damit dies möglich ist, darf auf einem Kapitalmarkt 28 Vgl. Rachev, Mittnik, Stable Paretian Models, 2000. 29 Vgl. Rathgeber, Levy-Prozesse, 2007. 30 Vgl. etwa Bamberg, Dorfleitner, Fat Tailed Log Returns, 2002. 31 Z.B. Cootner und Kendall durch Reihenkorrelationen, Fama durch Reihenkorrelationen und auch durch Vorzeichentests, Granger und Morgenstern durch Spektralanalysemethoden. Vgl. dazu Cootner, Stock Market Prices, 1964; Fama, Capital Markets, 1970. 32 Vgl. bspw. Doerks, Stamm- und Vorzugsaktien, 1992, S. 204 ff.

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References

Zusammenfassung

"...gehört zu den etablierten Standardwerken für den gesamten Bereich der Investition und Finanzierung." boerse.de-MAGAZIN

Dieses Lehrbuch und Nachschlagewerk ist das Standardwerk für den gesamten Bereich der Investition und Finanzierung nach deutschem Recht. Neben den wichtigen Methoden der klassischen Finanz- und Investitionstheorie werden auch neue Finanzinstrumente und Erkenntnisse im Bereich der Kapitalmärkte erläutert, sodass dem Leser ein fundierter Überblick über den aktuellsten Stand der Forschung ermöglicht wird.

Aus dem Inhalt

- Management der Vermögensstruktur - Investitionsrechnung und Disposition des Umlaufvermögens

- Wertpapiergeschäfte - Analyse von Aktien und Aktienindizes sowie Wertpapierprogrammentscheidungen und Risikomanagement mit Termingeschäften

- Alternativen der Kapitalaufbringung - Finanzierungsformen, Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik

- Finanzanalyse - Kennzahlenanalyse und Kapitalflussrechnung

- Finanzplanung - Kapitalbedarf- und Liquiditätsplanung, Plananpassung und Kontrolle

Die Autoren

Dr. Dr. h.c. Louis Perridon und Dr. Manfred Steiner waren bis zu ihrer Emeritierung Professoren für Betriebswirtschaftslehre an der Universität Augsburg. Dr. Andreas Rathgeber ist Professor am Institut Materials Resource Management und am Kernkompetenzzentrum Finanz- und Informationsmanagement an der Universität Augsburg.