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3. Bonitätsrisiko in:

Louis Perridon, Manfred Steiner, Andreas W. Rathgeber

Finanzwirtschaft der Unternehmung, page 213 - 217

16. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-3991-5, ISBN online: 978-3-8006-4900-6, https://doi.org/10.15358/9783800649006_213

Series: Vahlens Handbücher der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

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C. Wertpapiergeschäfte198 3. Bonitätsrisiko Die Sicherheit einer Kapitalanlage wird in erster Linie durch den Emittenten und die von ihm explizit oder implizit dem Anleger (Gläubiger) zur Verfügung gestellten Sicherheiten bestimmt. Bei den öffentlichen Anleihen deutscher Gebietskörperschaften und deren Sondervermögen haftet mangels einer direkten dinglichen Absicherung der Emittent oder dessen Gewährträger durch sein Vermögen und besonders durch sein Steueraufkommen für die vertraglich vereinbarte Bedienung des Schuldtitels, also für laufende Verzinsung und vereinbarte Schuldrückzahlung. In gleicher Weise sind auch die Kommunalobligationen abgesichert. Die besonders hohe Bonität von öffentlichen Anleihen und Kommunalobligationen im Kapitalmarkt zeigt sich bspw. auch darin, dass diese Papiere ohne besondere Prüfungsverfahren sowohl automatisch börsenfähig (vgl. §37 BörsG) als auch sicherungsvermögensfähig bei Versicherungsgesellschaften sind. Bei Industrieobligationen und deren Varianten gibt es keine entsprechende Börsenzulassung kraft Gesetz. Um diese Papiere börsenfähig zu machen, was dem Käufer die relative Sicherheit permanenter Liquidierbarkeit und damit hoher Fungibilität gibt, ist seitens des Emittenten die Zulassung gemäß den Regelungen der jeweiligen Börsensegmente zu beantragen. Im vom Emittenten vorgelegten Zulassungsprospekt sind weit gehende Angaben über die tatsächlichen wirtschaftlichen und rechtlichen Verhältnisse zu machen, die eine Beurteilung der zuzulassenden Wertpapiere ermöglichen. Bei diesen Prüfungen wird insbesondere die substanzielle Belastbarkeit des Betriebsvermögens der Emittenten durch langfristiges Fremdkapital untersucht. Soweit der Emittent nicht bereits dingliche Sicherheiten, insbesondere in Form von Grundpfandrechten, anbieten kann oder will, werden vor allem bei den Publikumskapitalgesellschaften auch sog. Negativklauseln akzeptiert. In diesen Erklärungen verpflichtet sich der Emittent, bestimmte Teile des Vermögens, insbesondere des Grundvermögens, nicht durch anderweitige Fremdkapitalaufnahme zu belasten oder zu beleihen. Tritt als Emittent ein Kreditinstitut auf, spricht man von einer Bankschuldverschreibung. Aufgrund ihrer Bedeutung für das Bankwesen haben Bankschuldverschreibungen einen sehr großen Anteil am gesamten Anleihemarkt. Unter Bankschuldverschreibungen nehmen Pfandbriefe der Hypothekenbanken und Girozentralen eine gewisse Sonderstellung ein. Sie sind indirekt immer dinglich durch Beleihung von Grundstücken in Form von Hypotheken oder Grundschulden abgesichert. Da zudem die bankrechtlichen Beleihungsrichtlinien den emittierenden Kreditinstituten sehr restriktive Verhaltens- und Bemessungsnormen vorgeben, besitzen diese Anlageformen ein relativ geringes Kapitalverlustrisiko. Auf die Beurteilung des Bonitätsrisikos – die Bewertung der Zinszahlungs- und Schuldentilgungsfähigkeit – von Anleihen und deren Emittenten für den Zeitraum der Laufzeit eines Schuldtitels hat sich eine Vielzahl von Ratingagenturen spezialisiert.7 Herausragende internationale Bedeutung nehmen dabei die beiden amerikanischen Ratingagenturen Standard and Poor’s (S&P), Moody’s Investors Service (Moody’s) sowie Fitch Ratings (Fitch) ein. Die von den Ratingagenturen eingesetzten Ratingverfahren resultieren in einer ordinalen Skalierung der beurteilten Finanztitel und der sich daraus ableitenden finanziellen Ansprüche. Eine exakte Quantifizierung des Risikos erfolgt nicht, vielmehr beschränkt sich das Ratingurteil auf den Vergleich, ob einzelne 7 Vgl. Everling, Credit Rating, 1991; Steiner, Rating, 1992; Heinke, Bonitätsrisiko, 1998. II. Ansätze zur Beurteilung festverzinslicher Effekten und Portefeuillestrategien 199 Finanztitel riskanter oder weniger riskant sind als andere Titel. Das Gesamturteil wird zu einer einzelnen Bewertungsgröße verdichtet und in einer Buchstabenkombination oder einer Buchstaben-Ziffernkombination ausgedrückt. In der nachfolgenden Abbildung C13 sind die für die Beurteilung von Anleihen von Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch verwendeten Symbole ausgewiesen (vgl. Abbildung C 13). Der zunehmende Informationsbedarf über Finanztitel und deren Emittenten und damit an Ratingurteilen resultiert aus der fortschreitenden Liberalisierung und Deregulierung der Finanzmärkte sowie der weltweit erhöhten Volatilität und Komplexität der Finanzprodukte. Das Rating von Anleihen erfolgt i.d. R. auf Antrag des Emittenten durch spezialisierte Analystenteams. Dabei werden sowohl öffentlich verfügbare als auch interne Unternehmensdaten zum Ratingurteil aggregiert. Unternehmensinterne Daten werden aus Treffen zwischen den Analystenteams und dem Management der Unternehmen gewonnen. Dies ermöglicht die Berücksichtigung von zukünftigen Unternehmensstrategien und Plänen, insbesondere der Produkt- und Finanzplanung. Bei der Beurteilung von (internationalen) Anleihen hat sich das Top-Down-Prinzip gegenüber dem Bottom-Up-Prinzip durchgesetzt, d. h. es werden zunächst das Länder- Abb. C 13: Aussage, Inhalt und Rangfolge der Ratingsymbole von S&P, Moody’s und Fitch Bonitätsbewertung Rating-Symbol: Ratingagentur S&P Moody’s Fitch Sehr gute Anleihen: Beste Qualität, geringstes Ausfallrisiko. Hohe Qualität, aber etwas größeres Risiko als die Spitzengruppe AAA AA+ AA AA– Aaa Aa1 Aa2 Aa3 AAA AA+ AA AA– Gute Anleihen: Gute Qualität, viele gute Investmentattribute, aber auch Elemente, die sich bei veränderter Wirtschaftsentwicklung negativ auswirken können. Mittlere Qualität, aber mangelnder Schutz gegen die Einflüsse sich verändernder Wirtschaftsentwicklung. A+ A A– BBB+ BBB BBB– A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 A+ A A– BBB+ BBB BBB– Spekulative Qualität: Spekulative Anlage, nur mäßige Deckung für Zinsund Tilgungsleistungen. Sehr spekulativ, generell fehlende Charakteristika eines wünschenswerten Investments, langfristige Zinszahlungserwartung gering. BB+ BB BB– B+ B B– Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 BB+ BB BB- B+ B B– Junk Bonds: Niedrigste Qualität, geringster Anlegerschutz. In Zahlungsverzug oder indirekte Gefahr des Verzugs. CCC CC C Caa Ca CCC CC C Zahlungsunfähig: In Zahlungsverzug oder Insolvenz. SD/D C SD/D C. Wertpapiergeschäfte200 risiko, anschließend das Branchenrisiko, dann unternehmensspezifische Risiken und letztendlich titelspezifische Risiken untersucht. Das Länderrisiko umfasst die Gefahren, die aus politischen und wirtschaftlichen Instabilitäten resultieren können. Besondere Bedeutung kommen dabei Zahlungsschwierigkeiten aufgrund von Devisentransferbeschränkungen oder Devisenmängeln zu. Darüber hinaus nimmt auch die Höhe der Auslandsverbindlichkeiten Einfluss auf das Ratingurteil. Das Länderrisiko stellt die Obergrenze für die Beurteilung der Verbindlichkeiten von Emittenten aus diesem Land dar. Die Bewertung erfolgt i. d. R. durch Simulationsverfahren, bei denen Worst-Case-Szenarien unterstellt werden. Im Vordergrund der Einschätzung des Branchenrisikos stehen die Zukunftsperspektiven sowie die Konkurrenzsituation eines Wirtschaftssektors. Von Interesse sind dabei die Abhängigkeit von der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, der technologische Fortschritt, die Schwierigkeit des Marktzutritts bzw. -austritts und die Wechselkursabhängigkeit der Branche. Die Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützungsmaßnahmen beeinflusst das Rating-Urteil ebenfalls. Unternehmensspezifische Bonitätsrisiken setzen sich aus dem Geschäftsrisiko und dem finanziellen Risiko zusammen. Neben der Qualität des Managements werden dem Geschäftsrisiko i. d. R. die Technologie, das Marketing und die Effizienz des Emittenten zugeordnet. Aus diesen in hohem Maße subjektiv bestimmten Kennzahlen wird die Wettbewerbsposition des Emittenten bestimmt. Die Beurteilung erfolgt auf Basis von Stärken- und Schwächenanalysen, die durch Scoring-Modelle verdichtet werden. Im Gegensatz zu dem subjektiv geschätzten Geschäftsrisiko unterliegt die Bewertung des finanziellen Risikos weit gehend standardisierten Kennzahlenanalysen. Der Analyse des finanziellen Risikos liegen Jahresabschlüsse zugrunde. Um die Homogenität der Kennzahlen zu gewährleisten, müssen zunächst Unterschiede in der internationalen Rechnungslegung – die Ansatz- und Bewertungswahlrechte, Abschreibungsmethoden, Ermittlung und Bewertung des Vorratsvermögens, Konzernkonsolidierung, etc. – beseitigt werden. Zunehmende Bedeutung gewinnen dabei aus der Bilanzierung nicht ersichtliche Geschäfte wie Factoring, Leasing und Asset Backed Securities. Zentraler Gegenstand der Analyse ist auch hier die Prognose der zukünftigen Ertragsfähigkeit des Unternehmens. Hierfür werden Simulationsverfahren im Hinblick auf einzel- und gesamtwirtschaftliche Szenarien verwendet. Die titelspezifischen Risiken umfassen abschließend die Rangordnung bzw. Sicherstellung der Verbindlichkeiten. Insofern eine Verbindlichkeit nachrangig besichert ist, führt dies zu titelspezifischen Abzügen beim Rating. Das Urteil über die Bonität einer Anleihe schlägt sich im Allgemeinen in der Rendite nieder. So zeigen empirische Untersuchungen, dass durch Kursabschläge oder höhere Nominalzinssätze der Anleger für die Übernahme des Bonitätsrisikos eine Prämie erhält. In Abbildung C 14 sind die durchschnittlichen Bonitätsrisikoprämien (= Rendite einer bonitätsrisikobehafteten Anleihe abzüglich der Rendite einer bonitätsrisikolosen Anleihe), oftmals auch als Credit Spread bezeichnet, bei abnehmender Bonität ersichtlich. Häufig steigen die Bonitätsrisikoprämien bei einer weiteren Verschlechterung der Bonität überproportional an.8 Dies kann auf größere Risikoabstände bei den B-Klassen gegenüber den A-Klassen zurückgeführt werden.9 8 Vgl. Heinke, Bonitätsrisiko, 1998, S. 329 f. 9 Vgl. Steiner, Heinke, Rating, 1996. II. Ansätze zur Beurteilung festverzinslicher Effekten und Portefeuillestrategien 201 Diese Bonitätsrisikoprämien können zur Quantifizierung des Risikos und damit zur Bewertung der Anleihen eingesetzt werden. Die dem Anleihegläubiger versprochenen Zahlungen werden dabei mit dem Zinssatz einer bonitätsrisikolosen Anleihe zuzüglich der gläubigerspezifischen Bonitätsrisikoprämie diskontiert.11 Ratingurteile basieren auf Vergangenheitsdaten und versuchen, Prognosen für die zukünftige Bonität zu erstellen. Wird die Ratingqualität aber im Zeitablauf untersucht, ergeben sich z. T. gravierende Mängel bzgl. der Prognosefähigkeit. So wurden etwa Anleihen noch sechs Monate vor der Insolvenz der Schuldner als sichere Kapitalanlagen eingestuft. Die hohe Subjektivitätskomponente beim Rating kann zu unterschiedlichen Gewichtsverteilungen bei der Analyse und damit zu verschiedenen Ratingurteilen für identische Schuldtitel führen. Darüber hinaus sind kleine Ratingagenturen von Großkunden abhängig, was deren Urteilsunabhängigkeit einschränkt. Letztendlich ist ein gutes Ratingurteil von großer Bedeutung für den Zugang zu internationalen Finanzmärkten. Dieses ist von überdurchschnittlichen Kapitalstrukturkennzahlen abhängig, was dazu führen wird, dass die Kennzahlenanforderungen infolge von Anpassungsprozessen steigen. Die notwendige konservative Finanzierungspolitik kann zu Wachstumsbegrenzungen (Underinvestment12) und Reduzierungen der Eigenkapitalrendite führen.13 10 Vgl. Schiffel, Empirische Analyse impliziter Ausfallwahrscheinlichkeiten in unterschiedlichen Währungen auf Basis von Zinsstrukturkurven, 2009. 11 Dagegen werden in den meisten kapitalmarkttheoretischen Modellen die Erwartungswerte der unsicheren zukünftigen Zahlen mit dem risikoadäquaten Zinssatz diskontiert (vgl. Abschnitt C IV). Ferner existieren optionspreistheoretische Verfahren (vgl. Abschnitt D IV). 12 Vgl. Myers, Corporate Borrowing, 1977. 13 Vgl. zum Rating und insbesondere zur Diskussion um die Regulierung von Ratingagenturen im Zuge der aktuellen Finanz- und Wirtschaftskrise Steiner, Bruns, Stöckl, Wertpapiermanagement, 2012, S.190–197. B on itä ts ris ik op rä m ie (B as is pu nk te ) Rating (S&P) 140 120 100 80 60 40 20 0 AAA AA A BBB Abb. C 14: Bonitätsrisikoprämien europäischer Unternehmensanleihen (2000–2007)10 C. Wertpapiergeschäfte202 4. Zinsänderungsrisiko und Immunisierungsstrategien a) Zinsänderungsrisiko Bei Marktzinsänderungen sind festverzinsliche Wertpapiere einem Kursrisiko ausgesetzt. Steigt der Marktzins, so fällt der Kurs von Wertpapieren mit fester Nominalverzinsung. Bei sinkenden Marktrenditen können Besitzer festverzinslicher Werte dagegen mit Kurssteigerungen rechnen. Unter Zinsänderungsrisiko im engeren Sinn wird das sog. Endwertänderungsrisiko verstanden, d. h., dass sich der für die Wiederanlage relevante Marktzins im Zeitablauf ändert und eine geplante Rendite bis zu einem bestimmten Planungshorizont dadurch nicht erzielt werden kann. Davon zu trennen ist die durch Marktzinsänderungen hervorgerufene Kurswertänderung, die auch als Marktwertänderungsrisiko bezeichnet wird. Marktzinsänderungen wirken sich gegenläufig auf die zukünftigen Wiederanlagebedingungen und den gegenwärtigen Kurswert aus. Die Kursänderung wird dabei durch die Vermögenswirkung des veränderten Wiederanlagezinses bis Laufzeitende bei Kupon-Anleihen überkompensiert.14 Nullkuponanleihen, das sind Anleihen ohne laufende Zinszahlung, unterliegen im Gegensatz zu Kuponanleihen keinem Zinsänderungsrisiko im Sinne des Endwertänderungsrisikos. Sie besitzen jedoch ein im Vergleich zu Kuponanleihen erhöhtes Marktwertänderungsrisiko, d.h., ihre Kurswerte reagieren stärker auf Marktzinsänderungen, da Zinserträge nicht zum jeweiligen Marktzins wieder angelegt werden können. b) Duration Mit dem Instrument der Duration15 lässt sich das Zinsänderungsrisiko festverzinslicher Wertpapiere beurteilen und darauf aufbauend unter bestimmten Bedingungen eliminieren. Bei der Berechnung der Durationskennzahl D werden die verfügbaren Daten über die Zeitpunkte und die Höhe der anfallenden Zins- und Tilgungsleistungen einer Finanzanlage in einer einzigen Zahl zusammengefasst:16 Die Zins- und Tilgungsfälligkeiten t werden mit den Barwerten der dazugehörenden Zahlungen Zt gewichtet und dann durch die Summe der Barwerte geteilt. Die Duration D ist folglich der gewichtete Durchschnitt der Zins- und Tilgungszeitpunkte (vgl. auch das Beispiel in Abbildung C 15). Sie zeigt die durchschnittliche, dynamisierte Bindungsdauer oder die mittlere Selbstliquidationsperiode einer Finanzanlage an, soweit diese bis zur Endfälligkeit gehalten wird.17 r = Marktrendite der betrachteten Finanzanlage n = letzte Fälligkeit 14 Vgl. hierzu ausführlicher Uhlir, Steiner, Wertpapieranalyse, 2001, S. 14 ff. und S.75 ff. 15 Vgl. Macaulay, Movements of Interest Rates, 1938; Hicks, Value and Capital, 1946. 16 Vgl. Rudolph, Duration, 1981. 17 Insbesondere zur Herleitung der Durationsformel vgl. Steiner, Bruns, Stöckl, Wertpapiermanagement, 2012, S. 168–173.

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Zusammenfassung

"...gehört zu den etablierten Standardwerken für den gesamten Bereich der Investition und Finanzierung." boerse.de-MAGAZIN

Dieses Lehrbuch und Nachschlagewerk ist das Standardwerk für den gesamten Bereich der Investition und Finanzierung nach deutschem Recht. Neben den wichtigen Methoden der klassischen Finanz- und Investitionstheorie werden auch neue Finanzinstrumente und Erkenntnisse im Bereich der Kapitalmärkte erläutert, sodass dem Leser ein fundierter Überblick über den aktuellsten Stand der Forschung ermöglicht wird.

Aus dem Inhalt

- Management der Vermögensstruktur - Investitionsrechnung und Disposition des Umlaufvermögens

- Wertpapiergeschäfte - Analyse von Aktien und Aktienindizes sowie Wertpapierprogrammentscheidungen und Risikomanagement mit Termingeschäften

- Alternativen der Kapitalaufbringung - Finanzierungsformen, Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik

- Finanzanalyse - Kennzahlenanalyse und Kapitalflussrechnung

- Finanzplanung - Kapitalbedarf- und Liquiditätsplanung, Plananpassung und Kontrolle

Die Autoren

Dr. Dr. h.c. Louis Perridon und Dr. Manfred Steiner waren bis zu ihrer Emeritierung Professoren für Betriebswirtschaftslehre an der Universität Augsburg. Dr. Andreas Rathgeber ist Professor am Institut Materials Resource Management und am Kernkompetenzzentrum Finanz- und Informationsmanagement an der Universität Augsburg.