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3. Xeno-/Euromärkte in:

Louis Perridon, Manfred Steiner, Andreas W. Rathgeber

Finanzwirtschaft der Unternehmung, page 192 - 196

16. Edition 2012, ISBN print: 978-3-8006-3991-5, ISBN online: 978-3-8006-4900-6, https://doi.org/10.15358/9783800649006_192

Series: Vahlens Handbücher der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

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I. Organisation der Finanzmärkte 177 obligatorisch. Zusätzlich muss die Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG erfüllt werden, d. h. wesentliche, kursrelevante Meldungen müssen dem Anlegerpublikum unmittelbar zur Verfügung gestellt werden. Weiterhin ist die Mitteilungspflicht von Veränderungen des Stimmrechtsanteils gemäß § 21 WpHG zu beachten. Demgegenüber bestehen bei der Einführung der zuzulassenden Aktiengesellschaft am Open Market (Freiverkehr) nur wenige formale Einbeziehungsvoraussetzungen und keine Folgepflichten. XTF Exchange Traded Funds ist ein Marktsegment der Deutsche Börse AG für börsengehandelte Fondsanteile und Fondsaktien. Anleger können in diesem Handelssegment sowohl in Indexfonds, als auch (seit November 2000) in aktiv gemanagte Investmentfonds investieren. Zur Aufnahme in XTF ist die Zulassung der Anteile zum Regulierten Markt verlangt. Außerdem ist bei (passiven) Indexfonds für die Teilnahme der Nachweis zu führen, dass mindestens zwei Designated Sponsors die Fondsanteile für eine Dauer von mindestens zwölf Monaten betreuen. Die Wertentwicklung der passiven Indexfonds ist halbjährlich zu veröffentlichen. Bei aktiv verwalteten Fonds ist der Nachweis eines Designated Sponsors ausreichend und der Anlageerfolg bzw. die Fondszusammensetzung ist monatlich zu dokumentieren. Für alle Fonds ist der Deutsche Börse AG täglich vor Handelsbeginn die genaue Fondszusammensetzung mitzuteilen. Außerbörslich können aufgrund eines nicht bestehenden Börsenzwanges grundsätzlich alle Wertpapiere umgesetzt werden, speziell solche, die nicht zum Prime oder General Standard bzw. zum Entry Standard oder Open Market zugelassen sind (Telefonverkehr). 3. Xeno-/Euromärkte a) Überblick Während an nationalen Finanzmärkten zwischen Inländern in ihrer Heimatwährung gehandelt wird, sind internationale Finanzmärkte dadurch gekennzeichnet, dass entweder die Marktteilnehmer aus unterschiedlichen Ländern stammen oder in ausländischen Währungen gehandelt wird.3 I.d.R. wird der Begriff des internationalen Finanzmarktes synonym mit dem Begriff des Euromarktes verwendet, weil die Aufnahme, die Einlage und der intensive Handel in Fremdwährungen frühzeitig vor allem in europäischen Ländern praktiziert wurden. Tatsächlich ist der Euromarkt heute keineswegs auf den europäischen Wirtschaftsraum beschränkt. Insbesondere sind die „Eurowährungen“ keineswegs ausschließlich europäisch und sind überdies streng von der europäischen Einheitswährung „Euro“ zu trennen. Um Missverständnisse und Verwechslungen zu vermeiden, lag es nahe, alternativ den Begriff der Xenomärkte zu verwenden. Dieser konnte sich allerdings bis heute nicht durchsetzen. Auch die Bezeichnung der internationalen Finanzmärkte als Eurodollarmarkt ist auf ihre Entstehung zurückzuführen und eher irreführend. Längst ist der Handel an den internationalen Märkten nicht mehr auf US-Dollar beschränkt. Unter „Eurodollar“ versteht man US-Dollareinlagen, die außerhalb der USA, z.B. unter Europäern (daher Eurodollar) gehandelt werden. Die etwa bei einer amerikanischen Bank eingelegten US-Dollar können laufend, auch zu Kreditzwecken, abgetreten werden. Der Handel am Euromarkt ist heute jedoch nicht mehr auf Dollar beschränkt. Wesentliche Beträge werden in allen europäischen Hartwährungen umgesetzt, und am Handel nehmen auch 3 Vgl. Büschgen, Internationales Finanzmanagement, 1997. C. Wertpapiergeschäfte178 außereuropäische Länder, wie etwa Japan oder die Ölstaaten, teil. Voraussetzung für die Bildung eines internationalen Kreditmarktes war die Einführung der Konvertibilität der Währungen im Jahre 1958. Mit dem Abbau der Zahlungsbilanzüberschüsse der USA und einem Übergang zu Zahlungsbilanzdefiziten wuchsen die Dollarguthaben in europäischem Besitz. Diese Dollarguthaben konnten in den USA nur zu sehr niedrigen Sätzen oder überhaupt nicht verzinst werden. Da eine starke Nachfrage des Auslandes nach Dollarkrediten bestand, bot sich die Möglichkeit zu einer höher verzinslichen Geldanlage. Die Geldgeber erhielten eine bessere Verzinsung, als sie in den USA erlangen konnten, und die Kreditnehmer mussten geringere Kreditzinsen bezahlen als bei direkter Aufnahme auf dem amerikanischen Kreditmarkt. Das Anlage- und Kreditvolumen auf dem Euromarkt hat sich in den letzten Jahren erheblich ausgeweitet. Eine der wichtigsten Ursachen hierfür ist darin zu sehen, dass dieser Markt nicht unmittelbar nationalstaatlicher Einflussnahme unterworfen ist. Die nationalen Regierungen und Notenbanken können im Rahmen ihrer Geld- und Konjunkturpolitik keinen direkten beschränkenden Einfluss auf den Markt ausüben, und ihre Maßnahmen können derzeit nur indirekte Bedeutung erlangen. So können Unternehmen, deren Heimatland eine restriktive Kreditpolitik betreibt, mit ihrer Kreditnachfrage auf den Euromarkt ausweichen. Der Euromarkt trägt somit zu einem Unterlaufen der nationalen Notenbankpolitik bei und kann damit für die einzelnen Volkswirtschaften nachteilige Auswirkungen haben. Hinzu kommt, dass er ein Sammelbecken spekulativer Gelder (Hot Money) darstellt, die auch zur Währungsspekulation eingesetzt werden. Zur Beseitigung dieser nachteiligen Begleiterscheinungen des Eurokreditmarktes bedarf es einer engen Zusammenarbeit der nationalen Notenbanken. Derzeit fungiert die „Bank für Internationalen Zahlungsausgleich“ (BIZ) in Basel als Informations- und Kooperationszentrum der nationalen Zentralbanken. Zusammenfassend können als Gründe für das Ausweichen von Unternehmen bei der Kapitalbeschaffung auf den Euromarkt insbesondere günstigere Zinskonditionen, begrenztes Kreditvolumen des nationalen Geld- und Kapitalmarktes, nationale Kreditrestriktionen, Mindestreservevorschriften und steuerliche Aspekte genannt werden. Abb. C 4: Teilmärkte des Euromarktes I. Organisation der Finanzmärkte 179 Der Euromarkt zerfällt wie die nationalen Kreditmärkte in den Eurogeldmarkt (Eurodollarmarkt im engeren Sinn), in den Markt für mittelfristige Kredite und in den Eurokapitalmarkt. Der Eurogeldmarkt umfasst Kredite mit einer Laufzeit bis zu einem Jahr (üblich jedoch 90 Tage), der Markt für mittelfristige Kredite mit variablen Zinssätzen umfasst Laufzeiten von über einem Jahr bis zu 5 Jahren. Beim Eurokapitalmarkt handelt es sich um den Markt für internationale Anleihen mit Laufzeiten zwischen 5 und 15 Jahren. b) Eurogeldmarkt Traditionelles Zentrum des europäischen Eurogeldmarktes ist der Londoner Bankplatz. Als wichtigste Zinsbasis dient hier die London Interbank Offered Rate (LIBOR) und zunehmend die European Interbank Offered Rate (EURIBOR). Daneben haben sich als außereuropäische Offshore-Finanzzentren die Bahamas und die Kaimaninseln (Grand Cayman) herausgebildet. Insbesondere die großen US-amerikanischen Banken und die in den USA etablierten Auslandsbanken wickeln dort ihre Geschäfte ab, um den für die USA geltenden Restriktionen zu entgehen. Zur Stärkung des Bankplatzes New York wurden deshalb die „International Banking Facilities“ eingerichtet. Es handelt sich hierbei um eine finanzwirtschaftliche Freihandelszone innerhalb des New Yorker Geldmarktes, der den US-amerikanischen Mindestreserve- und Zinsregulierungsvorschriften nicht unterliegt. Der Asien-Dollarmarkt wird vor allem in Hongkong und Singapur abgewickelt. Insbesondere Singapur hat in den letzten Jahren stark an Bedeutung gewonnen. Dies ist zum einen auf die günstige Lage innerhalb der Zeitzonen zurückzuführen, die einen 24-Stunden-Geldhandel rund um die Welt ermöglicht. Daneben waren für die Marktentwicklung aber auch die Einrichtung einer finanziellen Freihandelszone und die Anlehnung in der Konditionengestaltung an die bedeutenden westlichen Bankplätze, so insbesondere an den Eurogeldmarkt in London (Zinssatzbasis LIBOR), bedeutsam. Auf dem Eurogeldmarkt werden Devisenguthaben durch Abtretung gehandelt. Bei der Entstehung des Marktes waren es insbesondere Dollar-Guthaben, heute sind auch weitere Währungen wie der Euro, das Englische Pfund und der Schweizer Franken hinzugetreten. So kann z.B. eine französische Bank, die ein Dollar-Guthaben bei einem US-Kreditinstitut besitzt, die Verfügungsgewalt über dieses Guthaben an eine englische Bank abtreten und diese wiederum an eine deutsche Bank. Die Abtretungen können dabei zu Zinssätzen erfolgen, die weit gehend losgelöst sind von den nationalen Geldmarktzinsen, insbesondere wenn diese durch Restriktionen nicht Ausdruck von Angebot und Nachfrage sind. Die Existenz eines eigenen Marktzinses auf dem Euromarkt wird vielfach als konstituierendes Kriterium für das Vorliegen eines eigenständigen Marktes gesehen. Als zweites Kriterium wird meist angeführt, dass der Euromarkt nicht unmittelbar der Beeinflussung durch nationale währungspolitische Instanzen unterliegt. Der Eurodollar- oder Eurogeldmarkt kann allgemein auch als Markt für Fremdwährungsguthaben bezeichnet werden. Die Kette zwischen Geldgebern und Kreditnehmern kann sich dabei über eine Vielzahl von Zwischengliedern erstrecken (Kreditketten). Soweit die Abtretung unter Banken erfolgt, werden keine Sicherheitsleistungen gefordert, und es entscheidet allein das Standing. Wegen der langen Kreditketten geht von einem notleidenden Kredit stets eine Ansteckungswirkung aus. Daneben stellt auch die bei mittelfristigen Ausleihungen erforderliche revolvierende Abdeckung eine gewisse marktimmanente Gefährdung dar. C. Wertpapiergeschäfte180 Zur Erleichterung des Handels von Termineinlagen wurde auf dem Euromarkt das Certificate of Deposit (CD) geschaffen. Das Depositenzertifikat stellt eine marktfähige Quittung über Termineinlagen bei einem Kreditinstitut dar. Die Urkunde, die von einem Kreditinstitut ausgestellt wird, verbrieft die Einlage von Geldern für einen bestimmten Zeitraum zu einem angegebenen Zinssatz. Insbesondere am Londoner Bankplatz wird ein Sekundärmarkt für den Handel in diesen Geldmarktpapieren unterhalten. Das CD hat somit den Vorteil, dass Kapitalanleger dieses Papier auch für sehr kurzfristige Anlagezwecke erwerben können und es andererseits den Banken möglich ist, mittelfristige Ausleihungen vorzunehmen. Von der Deutschen Bundesbank sind Depositenzertifikate deutscher Kreditinstitute seit Anfang 1986 zugelassen. Im Rahmen einer damit einhergehenden Neuregelung der Mindestreservevorschriften wurden jedoch Schuldverschreibungen von Kreditinstituten, die eine Laufzeit von unter 2 Jahren besitzen, der Mindestreservepflicht unterworfen, was die Konkurrenzfähigkeit der deutschen Papiere im internationalen Geschäft nicht unwesentlich beeinträchtigt hat. c) Eurokreditmarkt Der Übergang vom Eurogeldmarkt zum Eurokreditmarkt ist fließend. Während die Eurogeldmarkt-Kreditketten überwiegend den Kreis der Kreditinstitute umfassen, sind die Kreditnehmer auf dem Eurokreditmarkt primär Nichtbanken. Die Ausleihungen werden überwiegend zur Finanzierung des internationalen Handels verwendet. Die klassische Refinanzierungsquelle des Kreditmarktes ist der Eurogeldmarkt, auf dem die Banken die Gelder aufnehmen und unter Fristentransformation mittelfristig ausleihen. Zur Abwälzung des Zinsänderungsrisikos wurde die Konstruktion des Roll-Over-Kredits gewählt. Die Anpassung der Kreditzinsen erfolgt hier in festgelegten Zeitabständen (meist drei bis sechs Monate) in Anlehnung an einen Geldmarktreferenzzinssatz (meist LIBOR oder EURIBOR). Der Kreditzins besteht dann aus der variablen Basis (LIBOR oder EURIBOR) plus einem vertraglich festgelegten Aufschlag (Spread). Die Höhe des Spread ist abhängig von der Kreditwürdigkeit des Schuldners, der Kreditlaufzeit und der allgemeinen Kapitalmarktlage. Auch Verfügbarkeitsrisiken, wie sie insbesondere im Anschluss an die Herstatt-Krise oder jüngst bei der Hypo Real Estate-Krise auftraten, werden heute von den Kreditinstituten auf die Kreditnehmer überwälzt. Beispiele hierfür sind die „Switch Clause“, die es der Bank erlaubt, den Kredit in einer anderen Währung zur Verfügung zu stellen, wenn die ursprüngliche Währung nicht mehr verfügbar ist, und die „Availability Clause“, durch die es der Bank möglich wird, sich aus dem Kreditverhältnis zu lösen, wenn die Refinanzierung für sie nicht mehr möglich ist. Eine fristen- und zinskonforme Refinanzierung von Roll-Over-Krediten gestatten heute die Floating Rate Notes (FRN). d) Eurokapitalmarkt Der Eurokapitalmarkt (Euroemissionsmarkt, Eurobondmarkt) stellt den Markt für internationale Anleihen dar. In klassischer Abgrenzung fallen bei internationalen Anleihen Schuldnerland, Begebungsland und Währung (Drittwährung) auseinander. Insofern ist die traditionelle Auslandsanleihe (Schuldner: Gebietsfremder; Währung: Gläubigerwährung; Begebungsland: Gläubigerland) hierunter subsumierbar. Wachsende Bedeutung besitzen solche internationalen Anleihen, deren Platzierung über ein internationales Emissionskonsortium gleichzeitig in mehreren Ländern erfolgt. I. Organisation der Finanzmärkte 181 Am Eurokapitalmarkt werden Eurobonds in verschiedenen Ausgestaltungsformen gehandelt. Festverzinsliche Anleihen können mit laufender Verzinsung (Straight Bond) ausgestattet sein oder abdiskontiert (Nullkuponanleihen) emittiert werden. Neben festverzinslichen Anleihen haben sich in den letzten Jahren verstärkt Anleihen mit variabler Verzinsung (Floating Rate Notes), bei denen eine Zinsanpassung auf der Basis eines Geldmarktreferenzzinssatzes (meist LIBOR oder EURIBOR) in festgelegten Zeitabständen erfolgt, durchgesetzt. Als Anleihen mit Zusatzrechten werden Wandelanleihen (Convertible Bond) und Optionsanleihen (Warrant) gehandelt. Während bei den Optionsanleihen auf dem deutschen Kapitalmarkt die Option auf Aktien (Stock Warrant) dominiert, überwiegen auf dem Euromarkt die Anleiheoptionen (Bond Warrant). Ein Bond Warrant gewährt das Optionsrecht auf den Bezug einer Anleihe, deren Konditionen vorab festgelegt sind. Bei Währungsoptionsanleihen (Currency Warrants) kann der Kreditgeber innerhalb eines vorgegebenen Rahmens die Währung, in der die Tilgung und gegebenenfalls auch die Zinszahlung erfolgen soll, wählen. Bei Doppelwährungsanleihen (Multi-Currency Bonds) erfolgt die Zins- und Tilgungszahlung in einer anderen Währung als die Kapitalaufnahme. (Siehe auch Abschnitt D II 3) Bei syndizierten Euroanleihen erfolgt die Begebung durch ein internationales Bankenkonsortium. Die Konsortialführung übernimmt dabei ein Lead Manager oder eine Management Group, die aus mehreren Co-Managern besteht. Die Aufgabe der Konsortialführung besteht in der Dokumentation des Kreditvertrags und in der Zusammenstellung des Emissionskonsortiums. Die Führungstätigkeit wird mit der Management Commission (ca.0,75% des Emissionsvolumens) entgolten. Die Underwriting Group garantiert die Übernahme der Emission bzw. der Platzierung einer bestimmten Quote, wofür ihr die Underwriting Commission (ca. 0,75%) zusteht. Der Verkauf der Anleihe wird durch die Selling Group bewerkstelligt, die dafür die Selling Commission (ca.1,0–1,5%) erhält. 4. Terminmärkte a) Terminbörsen und Over-the-Counter-Märkte Der Handel mit standardisierten Forward-Kontrakten reicht schon in das 19. Jahrhundert zurück. Hier führte die Chicago Board of Trade (CBOT) im Jahre 1864 auf Agrarrohstoffe ein. Anfang der siebziger Jahre wurde erstmals in den USA an der Chicago Board Options Exchange (CBOE) mit dem organisierten Handel von Optionen und Financial Futures begonnen. Seit Beginn der achtziger Jahre nahm die Nachfrage nach den neuen Finanzinstrumenten stark zu, so dass auch in Europa Terminbörsen wie die LIFFE in London, die MATIF in Paris und die SOFFEX in der Nähe von Zürich (Schweiz) gegründet wurden. Nach langer kontroverser Diskussion hat im Januar 1990 auch die Deutsche Terminbörse (DTB) mit Sitz in Frankfurt den Handel zunächst von Optionskontrakten und dann im November 1990 von Financial Futures aufgenommen. Gegen die anfänglichen wirtschaftspolitischen Bedenken der Deutschen Bundesbank, die insbesondere die Gefahren in einer Beeinflussung ihrer Geldpolitik durch Zins-Futures, in der Austrocknung und Destabilisierung der Kassamärkte und in der Existenzgefährdung der Marktteilnehmer durch zu geringe Sicherheitsleistungen sah, haben die Argumente für die Einrichtung der DTB zur Erhaltung und Stärkung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes Deutschland den Ausschlag gegeben. Seit Mai 1998 treten SOFFEX und DTB gemeinsam unter dem Namen EUREX am Markt auf.

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Zusammenfassung

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Dieses Lehrbuch und Nachschlagewerk ist das Standardwerk für den gesamten Bereich der Investition und Finanzierung nach deutschem Recht. Neben den wichtigen Methoden der klassischen Finanz- und Investitionstheorie werden auch neue Finanzinstrumente und Erkenntnisse im Bereich der Kapitalmärkte erläutert, sodass dem Leser ein fundierter Überblick über den aktuellsten Stand der Forschung ermöglicht wird.

Aus dem Inhalt

- Management der Vermögensstruktur - Investitionsrechnung und Disposition des Umlaufvermögens

- Wertpapiergeschäfte - Analyse von Aktien und Aktienindizes sowie Wertpapierprogrammentscheidungen und Risikomanagement mit Termingeschäften

- Alternativen der Kapitalaufbringung - Finanzierungsformen, Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik

- Finanzanalyse - Kennzahlenanalyse und Kapitalflussrechnung

- Finanzplanung - Kapitalbedarf- und Liquiditätsplanung, Plananpassung und Kontrolle

Die Autoren

Dr. Dr. h.c. Louis Perridon und Dr. Manfred Steiner waren bis zu ihrer Emeritierung Professoren für Betriebswirtschaftslehre an der Universität Augsburg. Dr. Andreas Rathgeber ist Professor am Institut Materials Resource Management und am Kernkompetenzzentrum Finanz- und Informationsmanagement an der Universität Augsburg.