Content

7.6 Praxisbeispiele in:

Andreas Schüler

Finanzmanagement mit Excel, page 560 - 568

Grundlagen und Anwendungen

1. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3662-4, ISBN online: 978-3-8006-4872-6, https://doi.org/10.15358/9783800648726_560

Series: Finance Competence

Bibliographic information
7.6 Praxisbeispiele 543 r Investitionen an sich und erstaunlicherweise weniger deren Rentabilität werden als wichtig für die Ausschüttungspolitik erachtet. r Relevant sind auch (Ziel-)Kapitalstruktur, Nettoverschuldung, unternehmerisches Gesamtrisiko, Verfügbarkeit alternativer Kapitalquellen, statischer Verschuldungsgrad und (Gesamt-)Kapitalkostensatz. r Dem Free Cashflow und dem Bestand liquider Mittel wird besonders hohe Bedeutung beigemessen. r Auch Konzernjahresüberschuss und – in geringerem Maße – EPS, Dividendenrendite und ordentliches Betriebsergebnis werden ähnlich wie von den Managern auch von den Investoren hervorgehoben. r Die im Fragebogen nicht näher definierten „Agency-Kosten“ werden sowohl von „Investment Professionals“ als auch von Managern als weniger wichtig eingestuft. Ob man das im Namen der Eigentümer bedauern soll oder nicht, hängt davon ab, wie man einschätzt, inwiefern das Problem mangelnder Eigentümerorientierung durch die Frage abgedeckt wird. r Die Fragen nach der dividendenpolitischen Strategie werden in etwa so wie von den Managern beantwortet. Gleichwohl zeigen statistische Tests signifikante Unterschiede an. Mit etwa 6 % der Nennungen schneidet die residuale Dividendenpolitik wiederum überraschend schlecht ab. r Die Motive zum Aktienrückkauf werden von den „Investment Professionals“ ähnlich wie von den Managern eingeschätzt. Statistisch signifikante Unterschiede sind die höhere Bedeutung, die Investoren der Verbesserung der EPS – eine Fehleinschätzung249 – und der Bedienung von Aktienoptionen zusprechen. 7.6 Praxisbeispiele 7.6.1 Metro AG Ein Unternehmen, das die Strategie einer konstanten bis sanft steigenden Dividende verfolgt, ist die Metro Group. Stolz verkündet das Unternehmen im Geschäftsbericht 2004 (S.11): „Für das Geschäftsjahr 2004 wird der Vorstand der Hauptversammlung am 18. Mai 2005 vorschlagen, eine Dividende von 1,02 € je Stammaktie und 1,122 € je Vorzugsaktie zu beschließen. Mit der seit nunmehr sieben Jahren unverändert attraktiven Dividende bleibt die METRO Group ihrer Strategie der Dividendenkontinuität treu und bietet ihren Aktionären weiterhin eine überdurchschnittliche Dividendenrendite.“ Im Geschäftsbericht 2009 wird etwas anders argumentiert (S. 128), als dort nicht die Vorjahresdividende, sondern die Dividendenzahlungen von anderen DAX- Unternehmen bzw. von Wettbewerbern als Bezugspunkte genannt werden: sind Aktionäre deutscher Unternehmen oder verwalten Aktien deutscher Unternehmen. 249 Vgl. Abschnitt 7.3.5. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 543 7. Ausschüttungspolitik544 „Seit Gründung der METRO AG wurde jährlich eine Dividende ausgeschüttet. Grundsätzlich orientiert sich deren Höhe im Rahmen einer dynamischen Dividendenpolitik an der Entwicklung des Ergebnisses je Aktie vor Sonderfaktoren. Die METRO AG beabsichtigt, auch in Zukunft eine im Vergleich zu anderen DAX-30-Unternehmen sowie Handelskonzernen wettbewerbsfähige und attraktive Dividende auszuschütten.“ Wie wenig Dividende und Ergebnis je Metro-Aktie korrelieren, zeigt Abbildung 7-28. 7.6.2 Daimler AG Auch bei Daimler ist ein Bemühen um konstante Dividenden erkennbar. Allerdings wurde verständlicherweise in den Krisenjahren 2008 und 2009 die Dividende zunächst deutlich reduziert und schließlich ausgesetzt. In Ergänzung zum Metro-Beispiel ist hier zu beobachten, dass 2001 trotz Verlust an einer Dividendenzahlung festgehalten wurde. In 2003 blieb die Dividende gar trotz Gewinneinbruch im Vergleich zum Vorjahr unverändert. Noch deutlicher wird die Glättung der Dividenden bei Gegenüberstellung mit dem Cashflow pro Aktie, den wir definieren als den Saldo des Cashflows aus der Geschäftstätigkeit und des Cashflows aus Investitionstätigkeit entsprechend der im Geschäftsbericht 2009 zu findenden Zehnjahresübersicht. Wie Abbildung 7-30 zeigt, ist der Verlauf des Cashflows je Aktie ungleich lebhafter als der der Dividende. Der Korrelationskoeffizient, der Werte zwischen –1 und +1 annehmen kann, zwischen Dividende und Konzernergebnis bzw. Dividende und Cashflow beläuft sich auf 0,85 bzw. lediglich 0,04. 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,12 1,18 1,18 1,18 1,86 1,99 2,15 2,35 2,53 1,63 3,24 2,52 1,23 1,17 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 DPS EPS Abbildung7-28: Dividende (dividend per share, DPS) und Ergebnis (earnings per share, EPS) je Metro-(Stamm)Aktie Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 544 7.6 Praxisbeispiele 545 Zur (künftigen) Dividendenpolitik heißt es bei Daimler:250 „Das Unternehmen strebt an, zukünftig jeweils 40 % des Konzernergebnisses auszuschütten.“ 2007 und 2008 hat das Unternehmen zudem in erheblichem Umfang Aktien an der Börse zurückgekauft, wie Zeile 109 des nachfolgenden Screenshots verdeutlicht. 250 Quelle: http://www.daimler.com/dccom/0–5-597857–49–1320191–1-0–0-0–0-0–36–7164– 0-0–0-0–0-0–0.html; abgefragt am 06.11.2010. 2,35 1 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 2 0,6 0 7,9 -0,6 5,1 0,4 2,4 4,1 3,7 3,8 1,4 -2,6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 DPS EPS Abbildung7-29: Dividende und Ergebnis je Daimler-Aktie 2,35 1 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 2 0,6 0 -17 3 5 0 -6 1 -1 32 -6 2 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 DPS CPS Abbildung7-30: Dividende und Cashflow (CPS) je Daimler-Aktie Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 545 7. Ausschüttungspolitik546 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 LKJIHGFEDCBA Mio. € 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Konzernergebnis 7.894 -593 5.098 448 2.466 4.215 3.783 3.985 1.414 -2.644 =K19 Operativer CF nach Investitionen -16.692 2.657 5.070 218 -5.622 795 -1.520 33.625 -5.598 2.011 =K52 Dividendensumme 2.358 1.003 1.519 1.519 1.519 1.527 1.542 1.928 556 0 =K23 Dividenden/Konzernergebnis 29,9% 29,8% 339% 61,6% 36,2% 40,8% 48,4% 39,3% 0,0% Dividenden/(CF operativ - Investitionen) 37,7% 30,0% 697% 192% 5,7% 0,0% =WENN(D$102/D100>=0;D$102/D100;"") =WENN(D$102/D101>=0;D$102/D101;"") 661.4084.3efuäkkcürneitkA Ausschüttung: Dividenden + Aktienrückkäufe 2.358 1.003 1.519 1.519 1.519 1.527 1.542 5.408 4.722 0 =K23 Ausschüttungen/Konzernergebnis 29,9% 29,8% 339% 61,6% 36,2% 40,8% 136% 334% 0,0% Dividenden/(CF operativ - Investitionen) 37,7% 30,0% 697% 192% 16,1% 0,0% =WENN(D$110/D100>=0;D$110/D100;"") =WENN(D$110/D101>=0;D$110/D101;"") Korrelation (Konzernergebnis; Dividende) 0,85 =KORREL(B100:K100;B102:K102) Korrelation (Casflow; Dividende) 0,04 =KORREL(B101:K101;B102:K102) Addiert man die jährlichen Dividenden und Aktienrückkäufe zum Ausschüttungsvolumen p. a. (Zeile 110) und stellt diesem das Konzernergebnis p. a. gegenüber, folgt Abbildung 7-31. Aufgrund der Rückkäufe übersteigen die Ausschüttungen in den beiden Jahren 2007 und 2008 das jeweilige Konzernergebnis. Dabei ist das Rückkaufvolumen jeweils deutlich größer als die Dividendensumme. Auch erkennt man, wenn man nicht mehr Jahre, sondern Quartale zugrunde legt, dass die Aktienrückkäufe – mit einer Ausnahme – seit dem 3. Quartal 2007 höher ausfallen als das Konzernergebnis. Welche Motive für den Aktienrückkauf nennt die Unternehmensführung? Während der Aktienrückkauf 2007 vorrangig mit der Cashflow-Position (vgl. Abbildung 7-30) begründet wird und erst dann ausgeführt wird, dass „mit dieser Entscheidung zudem die Kapitalstruktur des Unternehmens optimiert und effizienter“ wird, steht 2008 die „Optimierung der Kapitalstruktur“ im Vorder- 2.358 1.003 1.519 1.519 1.519 1.527 1.542 5.408 4.722 0 7.894 -593 5.098 448 2.466 4.215 3.783 3.985 1.414 -2.644 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Ausschüttung Konzernergebnis Abbildung7-31: Jährliche Ausschüttungen und Konzernergebnisse (Daimler) Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 546 7.6 Praxisbeispiele 547 grund.251 Dass das letztgenannte Motiv – wir wollen das Wort „Optimierung“ nicht auf die Goldwaage legen – bei Licht betrachtet nicht recht zu überzeugen vermag, da Kapitalstrukturänderungen zunächst nur dann Wertsteigerungen auslösen, wenn durch Fremdkapitalerhöhungen (sofern möglich) Steuervorteile gehoben werden, haben wir im Abschnitt 7.3.6 bereits besprochen. Ob durch die Rückkäufe Signale der Unterbewertung gesendet werden sollten, lässt sich aus unternehmensexterner Sicht kaum abschließend beurteilen. Grundsätzlich interessant ist die Gegenüberstellung von Aktienrückkaufvolumina und Kursen aber. 251 Daimler Investor Relations Release vom 29. August 2007 und 17. Juni 2008. 1.972 1.849 -1.533 1.697 1.332 1.395 213 -1.526 1.048 2.432 2.717 276 1.109 64 Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Konzernergebnis Aktienrückkäufe Abbildung7-32: Aktienrückkäufe und Konzernergebnisse per Quartal (Daimler) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 01.2007 07.2007 01.2008 07.2008 Kurs Ak tie nr üc kk au f in M io .S tü ck Rückkaufvolumen Kurs Abbildung7-33: Rückkaufvolumina und Kurse (Daimler) Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 547 7. Ausschüttungspolitik548 7.6.3 SAP AG Bei SAP haben Aktienrückkäufe Tradition. Seit 2001 werden regelmäßig Aktien zurückgekauft. Während in der langfristigen Darstellung der Börsenkursentwicklung der Effekt der entsprechenden Ad-hoc-Meldung vom 28. September 2001 nicht ablesbar ist (Abbildung 7-34), ist in Abbildung 7-35 zumindest ein leichter Kursanstieg erkennbar. Ob er ausschließlich der Ankündigung zuzuschreiben ist, muss aber offen bleiben. Die Dividenden und Aktienrückkäufe in Mio. € bzw. in Prozent vom Konzernergebnis zeigen Abbildung 7-36 bzw. Abbildung 7-37. 0 10 20 30 40 50 60 70 80 11 .1 98 8 11 .1 98 9 11 .1 99 0 11 .1 99 1 11 .1 99 2 11 .1 99 3 11 .1 99 4 1 1 .1 99 5 11 .1 99 6 11 .1 99 7 11 .1 99 8 11 .1 99 9 11 .2 00 0 11 .2 00 1 11 .2 00 2 11 .2 00 3 11 .2 00 4 11 .2 00 5 11 .2 00 6 11 .2 00 7 11 .2 00 8 11 .2 00 9 11 .2 01 0 Abbildung7-34: Kurse SAP-Aktie 25 27 29 31 33 21.09. 23.09. 25.09. 27.09. 29.09. 01.10. 03.10. 05.10. Abbildung7-35: Kurse SAP-Aktie vor, zur und nach Ankündigung des Rückkaufs im Jahr 2001 Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 548 7.6 Praxisbeispiele 549 Bei SAP, einem Unternehmen mit einem insbesondere in der ersten Hälfte der Dekade stark wachsenden Konzernergebnis, äußert sich Bemühen um Konstanz v.a. in einer Dividendenquote, die sich über die Jahre in einem doch recht engen Intervall bewegt. In den Jahren 2007 bis 2009 wurde die Dividendensumme nicht geändert. Die Aktienrückkaufvolumina sind volatiler. 2006 und 2007 übersteigen sie die Dividendensummen deutlich, in 2009 hingegen werden „aufgrund des wirtschaftlichen Gesamtumfelds“ – so SAP im Geschäftsbericht 94 279 88 141 417 1.142 1.005 487 220182 186 249 340 447 556 594 594 594 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Q1-Q3 2010Aktienrückkauf Dividenden Abbildung7-36: Dividenden und Aktienrückkäufe in Mio. € (SAP) 31 37 23 26 30 30 31 32 34 48 91 31 37 58 92 84 58 34 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Dividendenquote Ausschüttungsquote Abbildung7-37: Dividenden und Aktienrückkäufe in % des Konzernergebnisses (SAP) Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 549 7. Ausschüttungspolitik550 2009 (S.120) – keine Aktien zurück gekauft. Dort ist auf S. 210 weiter zu lesen, dass Aktienrückkäufe insbesondere dazu dienen, den Aktionären „überschüssige Liquidität zurückzugeben“. Darüber hinaus wird – zuletzt in der Einladung zur Hauptversammlung Juni 2010 – eine ganze Reihe von möglichen Verwendungen der zurückgekauften Aktien genannt: r Veräußerung gegen Barzahlung, r Veräußerung im Rahmen des Zusammenschlusses mit anderen Unternehmen oder des Erwerbs von Unternehmen, r Bedienung von Wandlungs- und Bezugsrechten im Rahmen des „Long Term Incentive-Plan der SAP AG 2000“ und von Bezugsrechten im Rahmen des „SAP Stock Option Plan 2002“, r Bedienung von Wandlungs- oder Optionsrechten aus Wandel- und/oder Optionsschuldverschreibungen, r Angebot oder Zusage bzw. Übertragung von Aktien an Mitarbeiter der Gesellschaft und nachgeordneter mit ihr verbundener Unternehmen sowie an Mitglieder der Geschäftsführung von nachgeordneten verbundenen Unternehmen r und schließlich Einziehung bzw. „Ausbuchung“ dieser Aktien. Abschließend fügen wir unserer anekdotischen Betrachtung der Ausschüttungspolitik einiger Großunternehmen eine weitere Anekdote über eine Determinante der Dividendenhöhe hinzu, die in keiner Befragung auftaucht. Im Vergütungsbericht des SAP-Geschäftsberichts 2009 wird auf S.51 zur variablen Vergütung des Aufsichtsrats, welcher der Hauptversammlung zusammen mit dem Vorstand die Dividendenhöhe vorschlägt, ausgeführt: „Die variable Vergütung beträgt für den Vorsitzenden 8.000 €, für seinen Stellvertreter 6.000 € und für die übrigen Aufsichtsratsmitglieder 4.000 € für jede 0,01 € ausgeschüttete Dividende je Aktie, die 0,25 € Dividende je Aktie übersteigt. Die Gesamtvergütung ohne Ausschussvergütung beträgt jedoch höchstens für den Vorsitzenden 200.000 €, für seinen Stellvertreter 150.000 € und für die übrigen Aufsichtsratsmitglieder 100.000 €.“252 Die Dividende beläuft sich seit drei Jahren auf 50 Cent je Aktie. Die fixe Vergütung des Vorsitzenden des Aufsichtsrats ist 75.000 €, die seines Stellvertreters ist 50.000 € und die der anderen Mitglieder 37.500 €. Wie hoch muss die Dividende sein, damit die maximale Vergütung erreicht wird? 252 Auch bei der K+S AG war die variable Vergütung der Aufsichtsratsmitglieder an die Dividendenhöhe gekoppelt. Im Jahr 2008 wurde eine überdurchschnittlich hohe Dividende ausgeschüttet. Der Aufsichtsrat hat daraufhin einer Deckelung dieser variablen Vergütung zugestimmt (Geschäftsbericht 2008, S. 43). Ab 2009 wird die variable Vergütung an die Gesamtkapitalrendite gekoppelt. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 550 7.7 Zusammenfassung 551 7.7 Zusammenfassung Basierend auf den präsentierten Daten und Studien können wir festhalten: r Unternehmen bemühen sich um konstante Dividenden. Dies kann über konstante Ziel-Dividendenquoten oder über eine Orientierung an der in der Vergangenheit ausgeschütteten Dividende pro Aktie umgesetzt werden. Insofern kann man von einer im Wortsinne „konservativen“ Dividendenpolitik sprechen. r Dividendenerhöhungen werden dann vorgenommen, wenn man glaubt, das neue Niveau dauerhaft halten zu können. r Die Zahl der Unternehmen, die ausschließlich auf Dividenden setzen, sinkt. r Das Dividendenvolumen – so die US-Daten – steigt aber. Die Dividendenzahlungen werden also zunehmend geballt von eher großen und profitablen Unternehmen vorgenommen, wie auch Denis/Osobov (2008) zeigen. r Wenn Unternehmen mit der Ausschüttung beginnen, ist die Wahrscheinlichkeit – wiederum zumindest auf Basis von US-Daten – hoch, dass ein Aktienrückkauf der Ausschüttungskanal erster Wahl ist, da damit keine Verpflichtung für künftige Jahre eingegangen wird. r Denn ein Aktienrückkauf gilt als flexibles Instrument, das am Kapitalmarkt nicht unbedingt Erwartungen auf weitere oder permanente Rückkäufe weckt. r Trotz konstanter (oder vorsichtig angehobener) Dividenden könnten flexibel dimensionierbare Aktienrückkäufe prinzipiell eine Andockung an die Ertrags- und Finanzlage des Unternehmens ganz im Sinne des Residualprinzips ermöglichen. r Auf verringerte oder gar ausbleibende Dividenden reagieren die Investoren verschnupft – die Kursreaktion ist negativ. Dividendensenkungen, die deutlich seltener als Dividendenerhöhungen zu beobachten sind, werden wohl – so gut es geht – vermieden. r Die angekündigte und die tatsächliche Verwendung der zurück gekauften Aktien sind nicht immer deckungsgleich. Den zu Beginn des Kapitels angestellten Überlegungen zum Zusammenspiel von Investitions-, Finanzierungs- und Ausschüttungsentscheidungen können wir – wiederum tendenziell – hinzufügen, dass r die Entscheidung über die Dividendenhöhe nicht unbedingt nach der Investitionsentscheidung erfolgt, r Aktienrückkäufe hingegen dem Residualprinzip gehorchend der Investitionsentscheidung folgen und r Manager laut den Befragungsergebnissen nicht ausschließen, Dividendenzahlungen, falls nötig, extern zu finanzieren. Am Rande wurde auch deutlich, dass noch einige folkloristische Argumente zur Ausschüttungspolitik herumgeistern: Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 551

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

"Der sichere Umgang mit Excel wird heute von allen Studienabgängern, die in einen finanzorientierten Beruf einsteigen wollen, vorausgesetzt. Auf die Idee, die Grundlagen des Finanzmanagements von der Investitionsrechnung über die Finanzplanung bis hin zur Unternehmensbewertung sowie zur Finanzierung mit ihrer konkreten Umsetzung in Excel praxisnah zu verbinden, ist (&) bislang noch niemand gekommen. Mit dem vorliegenden Buch wird diese Lücke nunmehr geschlossen. Ein unverzichtbares Buch für Studierende und Praktiker.

Dr. Marc Castedello, StB, WP, Partner und Head of Valuation Deutschland, KPMG AG

&sowohl für Praktiker als auch für Studenten von großem Interesse, da das Buch eine gelungene Verbindung schafft zwischen den Methoden des Finanzmanagements und den entsprechenden Excel-Anwendungen.

Dr. Gerhard Ebinger, Vice President Asset Management & Shareholder Services, BASF SE

Das Buch ist eine gelungene Synthese aus theoretischer Fundierung und deren praktischer Anwendung.

Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken, HHL Leipzig Graduate School of Management