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7.3 Ausschüttungskanäle in:

Andreas Schüler

Finanzmanagement mit Excel, page 519 - 529

Grundlagen und Anwendungen

1. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3662-4, ISBN online: 978-3-8006-4872-6, https://doi.org/10.15358/9783800648726_519

Series: Finance Competence

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7. Ausschüttungspolitik502 Gemäß der Agency-Theorie bzw. des ALG-Problems ist die Ausschüttungspolitik relevant, da die Befolgung des Residualprinzips nicht ex ante erwartet werden kann und die Ausschüttung des Free Cashflow suboptimaler Mittelverwendung auf Unternehmensebene vorbeugt. 7.3 Ausschüttungskanäle 7.3.1 Dividende Ausschüttungen an die Eigentümer können auf mehreren Wegen erfolgen. Einer davon ist die Dividende. Bevor Aktienrückkäufe immer mehr an Bedeutung gewonnen hatten, war es üblich, von Dividendenpolitik und nicht allgemein von Ausschüttungspolitik zu sprechen. Die Zeiten haben sich geändert, das Kapitel trägt den Namen „Ausschüttungspolitik“. Betrachten wir nun – bevor wir uns mit den empirischen Daten beschäftigen – zunächst die Rahmenbedingungen für Dividenden, Aktienrückkäufe und Kapitalherabsetzungen. Vor Auflösung der Aktiengesellschaft darf nur der Bilanzgewinn an die Aktionäre verteilt werden (§ 57 Abs.3, § 58 Abs. 4 AktG). Ausgangspunkt für die Berechnung des Bilanzgewinns ist der Jahresüberschuss, der gemäß handelsrechtlicher Vorgaben, z. B. den Ansatz- und Bewertungsvorschriften der §§ 242 bis 256 HGB, zu ermitteln ist. Dieser wird ggf. durch Zuführungen zur gesetzlichen Rücklage gemäß § 150 Abs.2 AktG vermindert: In die gesetzliche Rücklage ist der zwanzigste Teil des um den Verlustvortrag des Vorjahres geminderten Jahresüberschusses einzustellen, bis die gesetzliche Rücklage und die Kapitalrücklagen zusammen den zehnten oder einen von der Satzung bestimmten höheren Teil des Grundkapitals erreichen. Stellt die Hauptversammlung den Jahresabschluss fest, kann gemäß § 58  Abs.1  AktG die Satzung bestimmen, dass Teile des Jahresüberschusses in andere Gewinnrücklagen einzustellen sind, und zwar ggf. in Höhe von maximal 50 % des Jahresüberschusses, abzüglich des Verlustvortrages und der Einstellungen in die gesetzliche Rücklage. Wird der Jahresabschluss von Vorstand und Aufsichtsrat festgestellt, können diese gemäß § 58 Abs.2 AktG höchstens 50 % des Jahresüberschusses in andere Gewinnrücklagen einstellen. Die Satzung kann auch zur Zuführung von mehr als 50 % ermächtigen. Aufgrund einer solchen Satzungsbestimmung darf keine Zuführung zu den anderen Gewinnrücklagen erfolgen, wenn diese vor oder nach Zuführung 50 % des Grundkapitals übersteigen. Wenn diese Bedingung nicht verletzt wird, sind demnach bei entsprechender Satzung und bei ausbleibender Gegenwehr der Hauptversammlung auch Null-Dividenden möglich. Entnahmen aus Gewinnrücklagen können neben der Verlustverrechnung auch zur Ausschüttung in Form einer Dividende verwendet werden. Kapitalrücklage und gesetzliche Rücklage dürfen nicht zur Ausschüttung, sondern nur zur Verlustverrechnung und, sofern die o. g. Dotierungspflicht erfüllt ist, zur Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln verwendet werden Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 502 7.3. Ausschüttungskanäle 503 (§ 150 Abs.3 und 4 AktG). Diese Rücklagen dürfen aber zur Verlustverrechnung nur aufgelöst werden, wenn nicht gleichzeitig Gewinnrücklagen zur Ausschüttung aufgelöst werden (§ 150 Abs.4 S.2 AktG). Die Auflösung von Kapitalrücklagen und gesetzlichen Rücklagen kann indirekt zur Ausschüttung beitragen, da in Folgeperioden nach erfolgtem Verlustausgleich Dividendenzahlungen oder nach erfolgter Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln Kapitalherabsetzungen (Aktienrückkäufe) möglich werden. Stellen Vorstand und Aufsichtsrat den Jahresabschluss fest, fällt auch die Auflösung von Gewinnrücklagen in deren Kompetenz.208 Ergebnis der Modifikation des Jahresüberschusses um Entnahmen aus und Einstellungen in Rücklagen unter Berücksichtigung von Gewinn- oder Verlustvorträgen ist der Bilanzgewinn (vgl. auch § 158 Abs.1 AktG). Gemäß § 119 Abs.1 Nr. 2 und §174 Abs.1 AktG beschließt die Hauptversammlung über die Verwendung des Bilanzgewinns. § 254 AktG gewährt den Aktionären das Recht, den Beschluss über die Verwendung des Bilanzgewinns anzufechten, wenn die Hauptversammlung Beträge den Gewinnrücklagen zuführt oder als Gewinn vorträgt, die nach „vernünftiger kaufmännischer Beurteilung“ nicht notwendig sind, um die „Lebens- und Widerstandsfähigkeit der Gesellschaft“ für einen „übersehbaren Zeitraum“ zu sichern, und dadurch weniger als 4 % des Grundkapitals ausgeschüttet werden. Die Auslegung der Lebens- und Widerstandsfähigkeit der Gesellschaft bereitet Teilen der Kommentarliteratur Schwierigkeiten – aber das soll jetzt nicht unser Problem sein. Unabhängig von gesellschaftsrechtlichen Vorgaben können auch in Kreditverträgen festgeschriebene Covenants die Dividendenzahlung begrenzen. 7.3.2 Aktienrückkauf §57 Abs. 1 AktG verbietet die Rückgewähr von Einlagen. Ausgenommen davon ist der Rückkauf eigener Aktien gemäß § 71 Abs. 1 AktG. Der Aktienrückkauf ist zulässig, um schweren Schaden vom Unternehmen abzuwenden (Nr. 1), Belegschaftsaktien auszugeben (Nr. 2) oder außenstehende Aktionäre mit Aktien der Gesellschaft abzufinden (Nr. 3); er ist weiter zulässig, wenn der Rückkauf unentgeltlich erfolgt (Nr. 4; z.B. durch Schenkung oder Erbschaft), wenn ein Kreditinstitut mit dem Erwerb eine Einkaufskommission ausführt (Nr. 4; Durchgangserwerb), wenn der Rückkauf durch Gesamtrechtsnachfolge (Nr. 5) oder im Zuge einer Kapitalherabsetzung durch Einziehung von Aktien gemäß §237 Abs.1 AktG (Nr. 6) erfolgt oder wenn z. B. ein Kreditinstitut in begrenztem Umfang eigene Anteile für den Wertpapierhandel erwirbt (Nr. 7). Beim Einzug von Aktien muss den Vorschriften zur ordentlichen Kapitalherabsetzung nicht gefolgt werden, wenn es sich um (voll eingezahlte) Anteile handelt, die der Gesellschaft unentgeltlich zur Verfügung gestellt wurden oder der Erwerb der Aktien zu Lasten des Bilanzgewinns oder einer anderen zu diesem Zweck verwendbaren Gewinnrücklage erfolgt (§ 237 Abs.3 Nr.1 und 2 AktG). 208 Vgl. Wagner (1988), S. 232–233; Coenenberg (2000), S. 297. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 503 7. Ausschüttungspolitik504 Insbesondere die zweitgenannte Alternative stellt eine wichtige Erleichterung dar: Die Sicherheitsleistung an die Gläubiger, die im Rahmen einer ordentlichen Kapitalherabsetzung zu erfolgen hat (§ 225 AktG), ist nicht relevant, wenn Bilanzgewinn und verwendbare Gewinnrücklagen ausreichend hoch sind. Zum Beschluss über die Einziehung genügt nach § 237 Abs.4 AktG eine einfache Hauptversammlungsmehrheit oder eine ggf. in der Satzung festgelegte höhere Mehrheit. In die Kapitalrücklage ist gemäß §237 Abs.5 AktG ein Betrag in Höhe des Gesamtnennbetrags der eigenen Anteile einzustellen. Handelsbilanziell erfolgt also ein Rückgang des Grundkapitals in Höhe des Nennwertes und eine Erhöhung der Kapitalrücklagen in gleicher Höhe. Der Kaufpreis vermindert Gewinnrücklagen bzw. Bilanzgewinn. Im Zuge der Verabschiedung des KonTraG (1998) wurde der Katalog zulässiger Aktienrückkäufe durch Einführung des § 71 Abs.1 Nr. 8 AktG erweitert. Laut Begründung im Regierungsentwurf wurde diese Vorschrift in Anlehnung an internationale Standards eingeführt, um den Börsenhandel zu beleben, die Akzeptanz der Aktie als Anlageform zu steigern und die Emissionsneigung zu erhöhen. Die Hauptversammlung kann den Vorstand für höchstens fünf Jahre ermächtigen, eigene Aktien bis maximal 10% des Grundkapitals zu erwerben. Der Zweck des Aktienrückkaufs ist durch das Verbot des Handels mit eigenen Aktien begrenzt. Die Hauptversammlung muss aber über den Zweck des Erwerbs unterrichtet werden (§ 71 Abs. 3 AktG). Grundsätzlich ist eine Weiterveräußerung oder ein Einzug der erworbenen Anteile möglich. Da hier der Aktienrückkauf als Kanal zum Transport von Free Cashflows an die Anteilseigner interessiert, ist der Einzug der erworbenen Aktien relevant. Werden die Aktien umgehend eingezogen, erfolgt keine ansonsten notwendige Aktivierung und Rücklagenbildung (Rücklage für eigene Anteile gem. § 272 Abs. 4 HGB), die gem. §71 Abs.2 S.2 AktG aus den ausschüttbaren Rücklagen zu bilden wäre. § 71 Abs.2 S.1 AktG regelt, dass auf die zu den Zwecken gemäß Nr. 1 bis 3, 7 und 8 erworbenen eigenen Aktien zusammen mit den eigenen Aktien, die die Gesellschaft bereits besitzt, nicht mehr als 10 % des Grundkapitals entfallen darf. Aktienrückkäufe können nicht nur nach deren Zweck, sondern auch nach Art der Durchführung kategorisiert werden:209 1. Rückkauf am Kapitalmarkt (Open Market Repurchases): Das Unternehmen erwirbt eigene Aktien an der Börse. Die Verkäufer wissen nicht, wer der Käufer ist. Preisfindung und Abrechnung erfolgen nach den üblichen Marktgepflogenheiten. Die Transaktion unterscheidet sich demnach nicht von einem Kauf durch einen anderen Marktteilnehmer. 2. Öffentliches Rückkaufangebot (Tender Offer): Das Unternehmen bietet entweder im Rahmen eines a) Festpreisangebots (Fixed Price Tender Offer) oder b) einer Auktion mit Vorgabe eine Preisspanne (Dutch Auction Tender Offer), innerhalb derer die Investoren neben der Aktienanzahl ihren minimalen Ver- 209 Rudolph (2006), S. 462–463; Pertlwieser (2006), S.33–39. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 504 7.3. Ausschüttungskanäle 505 kaufspreis nennen, an, während eines definierten Zeitraums ein Kontingent eigener Aktien zu kaufen. 3. Ausgabe übertragbarer Verkaufsrechte (Transferable Put Rights): Das Unternehmen gibt Verkaufsoptionen aus bzw. verkauft Verkaufsoptionen an Investoren, die ggf. diese Option ausüben (oder weiterverkaufen). Diese Alternative kann ebenfalls der Kategorie Tender Offer zugeordnet werden. 4. Paketrückkauf (Targeted oder Negotiated Repurchases): Das Unternehmen kauft ein Aktienpaket von einem Großaktionär zu einem bestimmten Preis zurück. Diese Alternative wird aufgrund eines möglichen Verstoßes gegen den Gleichbehandlungsgrundsatz des Aktiengesetzes kritisch gesehen. Die bei weitem am häufigsten gewählte Form – gemessen an Anzahl und Volumen – sowohl in den USA als auch in Deutschland stellt der Rückkauf am Kapitalmarkt (1.) dar.210 7.3.3 Ordentliche Kapitalherabsetzung Free Cashflows können auch durch eine ordentliche Kapitalherabsetzung gemäß §§ 222–228 AktG zu den Aktionären transportiert werden. Erforderlich ist laut § 222 Abs.1 AktG ein Hauptversammlungsbeschluss mit einer Mehrheit, die mindestens drei Viertel des bei Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals oder eine in der Satzung festgelegte höhere Mehrheit umfasst. Die Kapitalherabsetzung wird durch Herabsetzung des Nennbetrags der Aktien erreicht. Wenn der resultierende Nennwert den Mindestbetrag von 1 € (§ 8 Abs. 2 und 3 AktG) unterschreiten würde, sind die Aktien alternativ zusammenzulegen (§ 222 Abs.4 AktG). Gemäß §225 Abs.1 AktG können Gläubiger, deren Forderungen vor Bekanntmachung der Handelsregistereintragung des Beschlusses zur Kapitalherabsetzung begründet worden sind, binnen sechs Monaten Sicherheitsleistung verlangen, sofern sie nicht Befriedigung verlangen können. Zahlungen an die Aktionäre können nach Ablauf der sechsmonatigen Frist erst dann geleistet werden, wenn den Gläubigern, die sich gemeldet haben, Sicherheit geleistet wurde bzw. deren Ansprüche befriedigt wurden (§ 225  Abs.2  AktG). Diese durch den Gläubigerschutz begründete Anforderung, die z. B. zu einer Fälligstellung aller Gläubigeransprüche auch bei einer betragsmäßig geringen Kapitalherabsetzung führen könnte, schränkt die Nutzung des Instruments der ordentlichen Kapitalherabsetzung ein.211 Grundsätzlich könnte das gezeichnete Kapital bis auf das Mindesteigenkapital gemäß §7 AktG herabgesetzt werden. Sollen darüber hinaus Zahlungs- 210 Vgl. Vermaelen (2005), S. 15–17 und 20–27; Pertlwieser (2006), S.39. 211 Vgl. Oechsler (2001), S. 35 (Rz. 3). So befürworten führende deutsche Gesellschaftsrechtsgelehrte wie Marcus Lutter, Karsten Schmidt und Peter Ulmer einen weniger schematischen Anspruch auf Sicherheitsleistung: Der Anspruch könnte entfallen, wenn die Gesellschaft glaubhaft macht, dass durch die Kapitalherabsetzung der Gläubigeranspruch nicht gefährdet wird; vgl. Group of German Experts on Corporate Law (2002), S. 30. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 505 7. Ausschüttungspolitik506 überschüsse via Kapitalherabsetzung an die Aktionäre ausgekehrt werden, ist zuvor eine Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln durchzuführen (§§ 207–220  AktG). Umgewandelt werden können andere Gewinnrücklagen, Kapitalrücklagen und gesetzliche Rücklagen, soweit sie den zehnten oder den satzungsmäßig höher festgesetzten Teil des Grundkapitals übersteigen (§ 208  Abs.1  AktG). Die Umwandlung ist nicht zulässig, solange ein Verlust einschließlich eines Verlustvortrags ausgewiesen wird (§ 208 Abs.2 AktG). 7.3.4 Sonderdividende Wir hatten uns in Abschnitt 5.7.4 schon kurz mit der Hugo Boss AG beschäftigt. Zur Erinnerung nochmals die auch hier relevanten Daten zur Aktionärsstruktur und zur jüngeren Dividendenhistorie: 6 7 8 9 A B C D E F Hugo Boss 2005 2006 2007 2008 2009 Dividende je Stammaktie 1,00 1,19 1,45 1,37 0,96 Dividende je Vorzugsaktie 1,01 1,20 1,46 1,38 0,97 Sonderdividende (beide Gattungen) 5,00 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 A B C Stammaktien Anzahl in % Red & Black Holding GmbH 31.563.471 88,0% Eigene Aktien 528.555 1,5% Freefloat 3.767.974 10,5% Gezeichnetes Kapital 35.860.000 100,0% Vorzugsaktien Anzahl in % Red & Black Holding GmbH 19.092.841 55,3% Eigene Aktien 855.278 2,5% Freefloat 14.591.881 42,2% Gezeichnetes Kapital 34.540.000 100,0% Wie man sieht, kamen die Eigentümer in den Genuss einer einmaligen Sonderdividende für 2007. „Sonderdividende“ ist kein rechtlich definierter Begriff, sie unterscheidet sich insofern also nicht von einer „Normaldividende“. Der Zusatz „Sonder“ soll aber verdeutlichen, dass es sich um eine Dividendenzahlung handelt, die nicht zur Regel werden soll. Somit können auch auf diesem Weg Free Cashflows den Eigentümern zufließen. Im Unterschied zum Aktienrückkauf verändert sich die Eigentümerstruktur nicht. Nebenbei sei angemerkt, dass im Falle Boss diese Sonderdividende (in Summe 345 Mio. €, knapp dreimal so viel wie die Investitionen in 2008) einherging mit einer Erhöhung der Finanzverbindlichkeiten von etwa 199 Mio. € in 2007 auf rund 629 Mio. € in 2008. Man darf also wohl von einer durch Schulden finanzierten Ausschüttung an die Eigentümer sprechen. Auch Kommanditaktionäre der Merck KGaA kamen für das Geschäftsjahr 2007 in den Genuss einer Sonderdividende („einmaligen Bonus“) von 2 € zuzüglich Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 506 7.3. Ausschüttungskanäle 507 zur „regulären“ Dividende von 1,2 €. Begründet wurde dies durch das aufgrund des Verkaufs der Sparte Generics besonders hohe Konzernergebnis. Bereits für 2006 und 2004 waren Sonderdividenden bezahlt worden. Aktienrückkäufe hingegen wurden nicht durchgeführt. Tabelle 7-1 enthält weitere Beispiele, die zumeist steuerlich motiviert waren. Unternehmen Jahr Begründung Quelle Douglas 1997 Einmaliger Bonus von 6 DM/Aktie wg. „überdurchschnittlichem Ergebnis“ Geschäftsbericht (GB) 1997, S.14 Douglas 2000 Bonus von 5 DM/Aktie aufgrund Steuergutschrift aus „Auflösung […] der mit 45% Körperschaftsteuer belasteten Rücklagen“ GB 2000, S.23 Daimler- Benz 1997 Sonderdividende von 20 DM/Aktie; einschließlich Steuerguthaben 10,3 Mrd. DM; Kapitalerhöhung i. H. v. 7,5 Mrd. DM; Schütt-Aus-Hol-Zurück- Maßnahme (steuerlich vorteilhaft) GB 1997, S.62 Südzucker 1999/2000 Schütt-Aus-Hol-Zurück-Maßnahme (steuerlich vorteilhaft) GB 1999/2000, S.11 Südzucker 2000/2001 Schütt-Aus-Hol-Zurück-Maßnahme (steuerlich vorteilhaft) GB 2000/2001, S.8 Tabelle7-1: Beispiele für Sonderdividenden 7.3.5 Dividende, Aktienrückkauf oder Thesaurierung – ein Beispiel Um einschätzen zu können, ob ein Aktienrückkauf die Vermögensposition der Aktionäre beeinflusst, ist ein finanzwirtschaftlicher Vergleich mit einer Nicht-Ausschüttung i.V. m. einer unternehmenswertneutralen Reinvestition (Thesaurierung) und mit einer Dividendenzahlung notwendig. Denn dies sind die Alternativen zum Aktienrückkauf. Um die Argumentation einfach zu halten, treffe ich einige Annahmen, die wir im weiteren Verlauf zum Teil aufheben werden: r Das betrachtete Beispielunternehmen ist ausschließlich eigenfinanziert. Der Kapitalkostensatz (k) ist 10 %. Das Eigenkapital ist in eine Milliarde Aktien (a) unterteilt. r Steuern und Transaktionskosten existieren nicht. Signaleffekte bleiben unbeachtet. r Betrachtet wird eine mögliche Ausschüttung des Überschusses des Jahres 0 i.H.v. 7.000 Mio. €. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 507 7. Ausschüttungspolitik508 r Es liegt ein Rentenfall vor: Das Unternehmen erwirtschaftet bei Reinvestition dieses Überschusses in den Folgejahren einen Cashflow (Dividende) von jeweils 7.000 Mio. €. Ohne Reinvestition, d. h. bei Dividendenzahlung oder Aktienrückkauf im Jahr 0, beträgt der Cashflow in den Folgejahren jeweils 6.300 Mio. €. Die unterstellte Reinvestitionsrendite entspricht dem Kapitalkostensatz und beträgt daher ebenfalls 10 %. r Das Unternehmen führt einen Rückkauf am Kapitalmarkt durch. Die erworbenen eigenen Aktien werden i. V.m. einer Kapitalherabsetzung eingezogen. Zusammengefasst sehen die Daten so aus: 1 2 3 4 A B k 10% Aktien in Mio. Stck. 1.000 Ausschüttung in t = 0 (Mio. €) 7.000 künftiger Cashflow bei Dividende bzw. Aktienrückkauf (Mio. €) 6.300 Nehmen wir nun an, das Unternehmen führe weder Dividendenzahlung noch Aktienrückkauf durch, sondern reinvestiert den Überschuss aus dem Jahr 0 i. H.v. 7.000 zu 10 % (Fall 1): 9 10 11 12 13 A B C D E F in Mio (€ bzw. Stück) Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Folgejahre Cashflow 0 7.000 7.000 7.000 =$B$4+k*Ausschüttung Wert des Eigenkapitals 70.000 =C10/k Anzahl der Aktien 1.000 =a Aktienkurs 70 =B11/a Aufgrund des unterstellten Rentenfalls folgt der Wert des Eigenkapitals aus: = 7.000 Mio. € 70.000 Mio. € 10% Dividiert durch 1.000 Mio. Aktien erhält man einen Aktienkurs von 70 € (B13). Im Fall 2 unterstellen wir, das Unternehmen zahle eine Dividendensumme im Jahr 0 i.H.d. Überschusses dieses Jahres (7.000 Mio. €) bzw. eine Dividende je Aktie i.H.v. 7 €: 18 19 20 21 22 23 24 A B C D E F in Mio (€ bzw. Stück) Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Folgejahre Bewertungsrelevanter Überschuss 6.300 6.300 6.300 =$B$4 Wert des Eigenkapitals 63.000 =C19/k Anzahl der Aktien 1.000 =a Aktienkurs 63 =B20/a Dividende in t = 0 7 =Ausschüttung/a Vermögen je Aktie 70 =SUMME(B22:B23) Die bewertungsrelevanten Überschüsse sinken aufgrund des Verzichts auf die Reinvestition im Jahr 0 in den Folgejahren um 700 Mio. € auf 6.300 Mio. €. Aufgrund des unterstellten Rentenfalls folgt der Wert des Eigenkapitals nun aus: Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 508 7.3. Ausschüttungskanäle 509 = 6.300 Mio. € 63.000 Mio. € 10 % Wiederum nach Division durch 1 Mrd. Aktien erhält man einen Aktienkurs von 63 €. Das gesamte Vermögen eines Aktionärs, der eine Aktie hält, beträgt einschließlich der erhaltenen Dividende 63 € + 7 € = 70 € (B24). Damit sind die Aktionäre indifferent zwischen der Reinvestition des Überschusses des Jahres 0 zu 10 % i.V.m. einer in der Folge höheren Ausschüttung (7.000) – Fall 1 – und einer Ausschüttung in Jahr 0 (7.000) i. V. m. einer kleineren Ausschüttung (6.300) in den Folgejahren – Fall 2 –, da: = + Fall 1: Im Jahr 0 weder Dividende Fall 2: Dividendenzahlung im Jahr 0 noch Aktienrückkauf 7.000 Mio. € 6.300 Mio. € 70.000 Mio. € = 7.000 Mio. € 10 % 10 % Bzw. gilt für einen Aktionär, der eine Aktie hält: N = + Fall 1: Im Jahr 0 weder Dividende Fall 2: Dividendenzahlung im Jahr 0 noch Aktienrückkauf 7 € 6,3 € 70 € = 7 € 10 % 10 % Schließlich untersuchen wir nun den Fall 3, in dem das Unternehmen im Jahr 0 i.H. d. Überschusses dieses Jahres (7.000 Mio. €) Aktien zurückkauft: 29 30 31 32 33 34 35 A B C D E F in Mio (€ bzw. Stück) Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Folgejahre Bewertungsrelevanter Überschuss 0 6.300 6.300 6.300 =$B$4 Wert des Eigenkapitals 63.000 =C30/k Anzahl der Aktien vor Transaktion 1.000 =a Anzahl zurückgekaufter Aktien 100 =Ausschüttung/B13 Anzahl der Aktien nach Transaktion 900 =a-B33 Aktienkurs 70 =B31/B34 Die bewertungsrelevanten Überschüsse der Jahre nach Jahr 0 betragen wiederum jeweils 6.300 Mio. €, da die Reinvestition im Jahr 0 unterbleibt. Der Wert des Eigenkapitals, d. h. der Wert aller Aktien, folgt wie im Fall 2 aus: = 6.300 Mio. € 63.000 Mio. € 10 % Die Zahl der zurückgekauften Aktien (100 Mio.) ergibt sich nach Division des verfügbaren Betrages durch den Kurs der Aktien vor der Transaktion: = 7.000 Mio. € 100 Mio. 70 € 100  Mio. Aktien werden zurückgekauft und eingezogen. Damit verbleiben 900 Mio. Aktien und der Kurs beträgt unverändert 70 €: = 6.300 Mio. € 70 € 900 Mio. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 509 7. Ausschüttungspolitik510 Das Vermögen eines Aktionärs, der eine Aktie hält und nicht verkauft, beträgt 70 €; ein Aktionär, der zunächst eine Aktie hält und dann an das Unternehmen verkauft, erhält 70 €. Damit sind die Aktionäre indifferent zwischen der Reinvestition des Überschusses des Jahres 0 i.V.m. einer in der Folge höheren Dividende – Fall 1 –, einer Dividende in Jahr 0 i. V. m. einer kleineren Ausschüttung in den Folgejahren – Fall 2 – und dem Aktienrückkauf – Fall 3. Nachfolgende Übersicht fasst die drei Fälle zusammen: Entscheidung für das Jahr 0: Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Folgejahre Thesaurierung (Fall 1) Dividenden Aktienkurs 0 70 7 7 7 Dividende (Fall 2) Dividenden Aktienkurs Gesamt 7 63 70 6,3 6,3 6,3 Aktienrückkauf (Fall 3) Dividenden Aktienkurs 0 70 7 7 7 Der Aktionär ist indifferent zwischen Thesaurierung, Dividende und Aktienrückkauf, da sein Vermögen bei allen drei Varianten gleich hoch ist. 7.3.6 Motive für einen Aktienrückkauf? Als zentrale Motive für die Durchführung von Aktienrückkäufen, die deren steigende Bedeutung erklären sollten, werden genannt: r Auskehrung freier Liquidität: Dies könnte zwar auch durch Dividenden geschehen, allerdings ist empirisch eine Politik konstanter bzw. vorsichtig erhöhter Dividenden zu beobachten, wie wir unten zeigen werden, da Dividendenkürzungen oder -auslassungen zu Kursrückgängen führen. Aktienrückkäufe erlauben eine einmalige bzw. unregelmäßige Ausschüttung von Free Cashflows. r Signalwirkung: Rückkäufe können in zweierlei Hinsicht Signalwirkung entfalten. Zum einen wird signalisiert, dass zumindest keine Überbewertung der Aktie vorliegt; zum anderen kann der Aktienrückkauf eine konsequente Umsetzung eigentümerorientierten Handelns signalisieren. Die Kursreaktionen auf Ankündigungen von Aktienrückkäufen sind positiv. Auch darauf kommen wir unten zurück. r Steuern: Steuersysteme, die Dividenden im Vergleich zum Aktienrückkauf einkommensteuerlich diskriminieren, liegen in inzwischen geringerem Maße z.B. in Deutschland und in den USA vor.212 212 Seit 2009 bzw. 2003 ist der Abgeltungsteuersatz bzw. der Einkommensteuersatz auf Kapitalgewinne und Dividenden in Deutschland bzw. in den USA gleich hoch. Aller- Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 510 7.3. Ausschüttungskanäle 511 r Aktienbasierte Vergütung: Der Rückkauf kann dazu dienen, Mitarbeitern zustehende Aktien vorzuhalten, wenn z. B. Optionen auf den Kauf der Aktien, die an die Mitarbeiter ausgegeben wurden, von diesen ausgeübt werden. Auf der anderen Seite wird hier auch ein Rückkauf zur Vermeidung (Verringerung) der durch ausgeübte Kaufoptionen (Stock Options) ausgelösten Verwässerung als Motiv genannt.213 r Transaktionen: Zurückgekaufte Aktien können als Akquisitionswährung dienen, der Rückkauf könnte im Rahmen eines Zusammenschlusses erforderlich sein oder zur Abwehr eines feindlichen Übernahmeversuchs eingesetzt werden. r Nachmachen: Der Aktienrückkauf eines Unternehmens kann Wettbewerber in Zugzwang bringen. Sie kaufen dann ebenfalls Aktien zurück, um negative Effekte auf den eigenen Kurs zu vermeiden. Erste empirische Belege liegen vor.214 Man kann aber bezweifeln, ob so beobachtbares Ausschüttungsverhalten dauerhaft erklärt werden kann, da der „First Mover Advantage“ bei Reaktion der Wettbewerber verpufft, d. h. der Rückgang der Aktienkurse der Wettbewerber wird nach deren Rückkäufen wieder aufgeholt und die Unternehmen bzw. allgemein die Markteilnehmer werden dieses Verhalten antizipieren. r „Kapitalstrukturoptimierung“: Gelegentlich wird argumentiert, mithilfe von Aktienrückkäufen werde der Verschuldungsgrad erhöht und damit die Kapitalstruktur verbessert, gar „optimiert“.215 Hier hilft es, sich z. B. unserer Diskussion des Einflusses der Kapitalstruktur auf den Unternehmenswert in Abschnitt 4.2 zu erinnern: Ein positiver NPV-Beitrag (Tax Shield) wird bei entsprechenden steuerlichen Voraussetzungen nur dann geschaffen, wenn die (absolute) Verschuldung erhöht wird. Wenn nicht einbehalten und wertneutral reinvestiert, sondern – auf welchem Weg auch immer – ausgeschüttet wird, ändert sich das Aktionärsvermögen nicht; das hat unsere Beispielsrechnung in 7.3.5 gezeigt. Dass sich durch den Rückgang des Wertes des Eigenkapitals, des Barwerts der „verbliebenen“ Dividenden, die Quote Fremdkapital zu Eigenkapital erhöht und damit der WACC sinkt, macht für das Gesamtvermögen der Aktionäre keinen Unterschied. Anders sähe es aus, wenn der Aktienrückkauf selbst fremdfinanziert werden würde. dings fallen bei einem Aktienrückkauf nicht zwangsläufig Kapitalgewinne an. Vgl. auch Abschnitt 7.2.1. 213 In diesem Zusammenhang wird auch die These formuliert, dass nicht dividendengeschützte Stock Option-Pläne Anreize pro Aktienrückkauf und contra Dividende setzen; vgl. Dittmar (2008), S. 32. 214 Vgl. Cudd/Davis/Eduardo (2006); Massa/Rehman/Vermaelen (2007). 215 Vgl. Gerke/Fleischer/Langer (2003), S. 281; Schremper (2003), S. 594. Letzterer versucht die Relevanz alternativer Motive durch eine Regressionsanalyse mit der Kursreaktion als abhängigen und diversen einfachen Kennzahlen, die bestimmte Motive repräsentieren sollen, als unabhängigen Variablen zu testen. So folgert er beispielsweise nur auf Basis des positiven Zusammenhangs zwischen DPS und Überrendite, dass die steuerliche Vorteilhaftigkeit von Aktienrückkäufen die höchste Erklärungskraft besitzt. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 511 7. Ausschüttungspolitik512 r Erhöhung EPS (Earnings per share): Dieses Argument ist noch wackliger als das vorherige. Warum? Sehen Sie sich ggf. das Beispiel aus Abschnitt 7.3.5 noch einmal an.216 7.4 Kapitalmarktdaten und deren Interpretation 7.4.1 USA Vor kurzem, 2008, hat Skinner eine aufwändige Studie zur Ausschüttungspolitik US-amerikanischer Unternehmen vorgelegt. Er untersucht für den Zeitraum 1980 bis 2004 die Ausschüttungswege, also Dividenden und Aktienrückkäufe, und den Zusammenhang zwischen Ausschüttungen und Jahresüberschüssen (Earnings). Er ordnet die Daten in überlappende Zeitfenster von jeweils 10 Jahren und differenziert einmal nach Anzahl der Unternehmen einer bestimmten Kategorie (eben definiert durch die Zahl der Dividenden bzw. Aktienrückkäufe im Zeitfenster) sowie nach Anteil am gesamten Ausschüttungsvolumen. Die Dividendenhäufigkeit teilt er auf in die Klassen „keine“ (0), 1 bis 4 Mal, 5 bis 9 Mal und „immer“ (10). Bei den Aktienrückkäufen unterscheidet er lediglich drei Klassen, da er nicht nach 5–9 und 10 Mal unterteilt; denn der Fall eines jedes Jahr erfolgenden Aktienrückkaufs sei empirisch unbedeutend. In Abbildung 7-4 habe ich einige seiner Ergebnisse für zwei Zeitfenster zusammengestellt; dabei habe ich mir erlaubt, auf volle Prozentpunkte zu runden. Anzumerken ist, dass die dunkleren Säulen jeweils für den Anteil der Unternehmen einer Klasse an der Gesamtstichprobe stehen. Die Anteile am $-Volumen sind durch hellere Säulen dargestellt. 216 Vgl. auch nochmals die Anmerkung von Graham/Harvey (2001), S. 229–230, zur Bedeutung der EPS für die Finanzierungsquellenwahl von Managern: „The popularity of this response is intriguing (…). It either indicates that executives focus more than they should on earnings dilution (if the standard textbook view is correct), or that the standard textbook treatment misses an important aspect of earnings dilution.“ Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 512

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Zusammenfassung

"Der sichere Umgang mit Excel wird heute von allen Studienabgängern, die in einen finanzorientierten Beruf einsteigen wollen, vorausgesetzt. Auf die Idee, die Grundlagen des Finanzmanagements von der Investitionsrechnung über die Finanzplanung bis hin zur Unternehmensbewertung sowie zur Finanzierung mit ihrer konkreten Umsetzung in Excel praxisnah zu verbinden, ist (&) bislang noch niemand gekommen. Mit dem vorliegenden Buch wird diese Lücke nunmehr geschlossen. Ein unverzichtbares Buch für Studierende und Praktiker.

Dr. Marc Castedello, StB, WP, Partner und Head of Valuation Deutschland, KPMG AG

&sowohl für Praktiker als auch für Studenten von großem Interesse, da das Buch eine gelungene Verbindung schafft zwischen den Methoden des Finanzmanagements und den entsprechenden Excel-Anwendungen.

Dr. Gerhard Ebinger, Vice President Asset Management & Shareholder Services, BASF SE

Das Buch ist eine gelungene Synthese aus theoretischer Fundierung und deren praktischer Anwendung.

Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken, HHL Leipzig Graduate School of Management