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7.2 Relevanz der Ausschüttungspolitik – Erklärungsansätze in:

Andreas Schüler

Finanzmanagement mit Excel, page 512 - 519

Grundlagen und Anwendungen

1. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3662-4, ISBN online: 978-3-8006-4872-6, https://doi.org/10.15358/9783800648726_512

Series: Finance Competence

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7.2. Relevanz der Ausschüttungspolitik – Erklärungsansätze 495 Wären die in Abbildung  7-2 farblich hervorgehobenen Bedingungen in der Realität erfüllt, wäre dies auch das Ende des Kapitels. Allein daraus, dass es offensichtlich weitergeht, könnte man folgern, dass die Bedingungen wohl in der Realität nicht gelten. Denn wir können nicht davon ausgehen, dass r Ausschüttungsentscheidungen keine steuerlichen Konsequenzen nach sich ziehen, r Kapitalerhöhungen oder andere Finanzierungsmaßnahmen keine Transaktionskosten auslösen, r Manager nur vorteilhafte Projekte durchführen und r Investoren so gut informiert sind wie Manager. Dann aber beeinflussen die Entscheidungen darüber, ob und wieviel auf welchem Wege (Dividende oder Aktienrückkauf) ausgeschüttet wird, sehr wohl den Unternehmenswert. Die Literatur liefert einige Erklärungsansätze zu den Determinanten der Ausschüttungspolitik, wobei häufig auf empirische Untersuchungen zurückgegriffen wird. Leider liefern die Beiträge zum Teil widersprüchliche Botschaften. Insofern kann man die Verzweiflung Fischer Blacks immer noch nachfühlen: „The harder we look at the dividend picture, the more it seems like a puzzle, with pieces that just don‘t fit together … What should the individual investor do about dividends in his portfolio? We don‘t know. What should the corporation do about dividend policy? We don‘t know.“190 Aber auch dieses resignative Statement kann uns nicht davon abhalten, das Kapitel fortzusetzen – wir werfen die Flinte nicht ins Korn. 7.2 Relevanz der Ausschüttungspolitik – Erklärungsansätze 7.2.1 Steuern Auf dem vollkommenen Kapitalmarkt gibt es keine Steuern, in der Realität schon. Wird die Dividendenpolitik relevant, sobald Steuern eingeführt werden? Die präzise Antwort auf diese Frage hängt von der Ausgestaltung des Steuersystems ab. Wichtig ist dabei nicht, ob Unternehmensgewinne zu versteuern sind, sofern die Unternehmensteuern nicht von der Ausschüttungsentscheidung abhängen. Diese Bedingung ist in Deutschland noch nicht lange erfüllt. Denn bis zum Jahr 2001 galt das Anrechnungsverfahren, in dem einbehaltene Jahresüberschüsse mit einem höheren Körperschaftsteuersatz belegt wurden als ausgeschüttete Jahresüberschüsse; die auf den Ausschüttungen lastende Körperschaftsteuer wurde beim Investor dann auf die Einkommensteuer angerechnet. Entscheidend für die steuerliche Relevanz der Ausschüttungsentscheidung ist, ob Dividenden der Einkommensteuer unterliegen und dabei anders behandelt werden als Thesaurierungen (bzw. die daraus resultierenden Kursgewinne) 190 Vgl. Black (1976), S. 5, 7. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 495 7. Ausschüttungspolitik496 oder Aktienrückkäufe. In Deutschland und auch in den USA sind Dividenden einkommen- bzw. abgeltungsteuerpflichtig. In Deutschland waren realisierte Kursgewinne (sog. Spekulationsgewinne) über Jahrzehnte einkommensteuerfrei, wenn eine Mindesthaltedauer (Spekulationsfrist) abgelaufen war und keine wesentliche Beteiligung (der Fiskus ging davon zuletzt bereits bei einem 1 %-Anteil aus) vorlag. Eine Nichtbesteuerung des Anstiegs von Kursen, interpretiert als Barwerte von Nach-Steuer-Dividenden, kann man mit dem Verweis auf eine andernfalls vorliegende zweite Besteuerung von bereits versteuerten Dividenden rechtfertigen. Diese ggf. greifende Steuerbefreiung von Kursgewinnen ist mittlerweile abgeschafft. Sowohl Dividenden als auch Kursgewinne werden mit dem Abgeltungsteuersatz belegt. Allerdings führt die u. U. erst nach Jahren erfolgende Realisierung des Kursgewinns zu einer geringeren effektiven Besteuerung, da der Barwert der Steuerlast entsprechend niedriger ausfällt. Aktienrückkäufe werden insofern einkommensteuerlich bevorzugt. In den USA wurde die einkommensteuerliche Ungleichbehandlung von Dividenden und Aktienrückkäufen in 2003 weitgehend aufgehoben. Der Vorteil der vertagten Besteuerung besteht auch dort. Gerade die Verknüpfung von einkommensteuerpflichtiger Dividende und Kapitalerhöhung wurde als rätselhaft (Puzzle) oder gar „masochistic“ empfunden, „… at the same time that corporations were shovelling $ 31 billion of dividends out the front door, they were raking some $ 47 billion in through the back door in the form of new equity issues, new bond issues and new bank credit.“191 Die steuerlichen Folgen der Ausschüttung sind bei der Wahl des Ausschüttungskanals zu beachten. Zudem ist auf Kapitalmarktebene von Bedeutung, dass diese Wahl allgemein die Kurse und Vorsteuerrenditen, die Kursreaktion am Tag der Dividendenzahlung und die Zusammensetzung des Eigentümerkreises (Klienteleffekt) beeinflussen könnte. Dass es einen positiven Zusammenhang zwischen Dividendenrendite und Vorsteuer-Aktienrendite gibt, wird von einigen, aber nicht allen Studien bestätigt. Die Erklärung für diesen Zusammenhang ist, dass bei höherer Dividende die dadurch ausgelöste größere Einkommensteuerlast durch eine höhere Vorsteuerrendite kompensiert werden muss. Für den deutschen Kapitalmarkt bestätigt Schulz den Zusammenhang.192 Wie schon die Untersuchung von Elton/Gruber (1970) zeigte, ist der Kursrückgang am Tag der Dividendenzahlung bzw. dem Tag, an dem die Aktie „ex Dividende“ gehandelt wird, regelmäßig kleiner als die Dividendenzahlung. Diese Beobachtung wird durch die Einkommensteuerlast auf die Dividende erklärt. Elton/Gruber folgern aus ihren Analysen zudem, dass es Klienteleffekte gibt: Investoren mit hohem (niedrigem) Einkommensteuersatz halten Aktien mit relativ niedriger (hoher) Dividendenrendite. Für den deutschen Kapitalmarkt 191 So Miller/Scholes (1978), S.333–334. Die Autoren versuchen in ihrem Beitrag zudem, die Irrelevanzthese aufrecht zu erhalten, indem sie ein Modell zur Vermeidung der Besteuerung von Dividenden entwickeln. Dazu könnte man anmerken, dass die einfachste Steuervermeidung immer noch der Dividendenverzicht ist. 192 Vgl. Schulz (2006), S. 202–203, für eine Diskussion anderer Studien vgl. S.83–104. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 496 7.2. Relevanz der Ausschüttungspolitik – Erklärungsansätze 497 wird auch dieser Zusammenhang für den Zeitraum 1978 bis 2002 bestätigt durch Schulz (2006).193 Gegen Klienteleffekte spreche – so argumentieren Allen/ Michaely (2003) zusammenfassend – z.B., dass Investoren mit hohem Steuersatz beträchtliche Dividendensummen vereinnahmen, dass Dividendenänderungen keine signifikanten Änderungen des Eigentümerkreises auslösen und um den Dividendentermin herum verstärkte Aktienumsätze zu beobachten sind – Investoren mit hoher Steuerlast verkaufen vor dem Dividendentermin an niedrig besteuerte Investoren und kaufen danach zurück. 7.2.2 Bird-in-the-Hand & Co. Dass die Dividendenpolitik relevant ist, da den Eigentümern Dividenden lieber sind als durch die Einbehaltung freier Mittel gespeiste Kursanstiege, ist der Kern des sog. „Bird-in-the-Hand“-Arguments. Basis ist das englische Sprichwort: „A bird in the hand is worth two in the bush“, verwandt mit dem deutschen Sprichwort „Lieber den Spatz in der Hand als die Taube auf dem Dach“. Im Rahmen der Bewertung von Unternehmen durch Diskontierung des Dividendenstroms entwickelte Gordon die Idee, dass vertagte Dividenden auch deswegen einen niedrigeren Beitrag zum Unternehmenswert liefern, weil der spätere Zeitpunkt verbunden ist mit einem höheren Risiko und damit einen höheren Diskontierungssatz erfordere.194 Miller/Modigliani (1961) greifen die Überlegung zu Recht an und bezeichnen diese in ihrem (oben bereits gewürdigten) Aufsatz zur Irrelevanz der Ausschüttungspolitik als „Bird-in-the-Hand- Fallacy“.195 Eine Präferenz für Dividenden „lieber jetzt als später“ begründen Shefrin/ Statman (1984) i. S. d. Behavioral Finance durch verhaltenswissenschaftliche Überlegungen basierend auf den Überlegungen zur Selbstkontrolle von Thaler/ Shefrin (1981) und der sog. Prospect Theory von Kahneman/Tversky (1979). Erstgenannter Ansatz begründet die Präferenz für Dividenden und gegen Kursgewinne dadurch, dass Investoren es vorziehen, den Aktienbesitz nicht anzutasten – bei Nichtausschüttung wäre ein Teil des Portfolios zur Finanzierung von Konsumwünschen zu veräußern – und den Konsum auf Dividenden zu begrenzen. Mangels ausreichender Selbstbeherrschung drohten sonst überbordende Aktienverkäufe. Gemäß dem zweiten Ansatz präferiert der Investor die unmittelbar vereinnahmbare Dividende bzw. spricht ihr im Vergleich zum alternativen Kursgewinn einen Vorteil zu, der gemäß der Standardbewertung nicht auftritt.196 Zudem produziere die alternative Teilliquidation des Aktienbesitzes nutzensenkendes „Bedauern“ (Regret). 193 Vgl. Schulz (2006), S.198–200, 245–246. 194 Vgl. Gordon (1962). 195 Vgl. Miller/Modigliani (1961), S. 424, Fn. 18. Sie beziehen sich dabei auf eine früher erschienene Arbeitspapierversion des Beitrags von Gordon. 196 Hintergrund ist das „Subcertainty“-Argument von Kahneman/Tversky (1979): die Eintrittswahrscheinlichkeiten einer z.B. aus zwei möglichen, komplementären Ergebnissen bestehenden Lotterie addierten sich nicht zu Eins. Wenn wir die zwei möglichen Zustände als „hoher Kurs“ und „niedriger“ Kurs interpretieren, dann ist es Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 497 7. Ausschüttungspolitik498 7.2.3 Signalling Laut der Signalling-Theorie senden die Unternehmen bzw. deren Manager mithilfe von Ausschüttungen Botschaften über die Leistungsfähigkeit des Unternehmens an den Kapitalmarkt; die Investoren messen den Signalen Bedeutung bei, da sie schlechter informiert sind als die Manager.197 Die Ausschüttungspolitik ist demnach nicht irrelevant, sondern eine Dividendenerhöhung signalisiert eine optimistischere Einschätzung des Potentials des Unternehmens, Cashflows zu generieren. Eine Dividendensenkung hingegen zeigt eine Eintrübung der Zukunftsaussichten an. Als Beleg für die Gültigkeit der Signalling-These interpretieren Asquith/Mullins (1986) ihre Ergebnisse bzw. die Ergebnisse der Studien, über die sie berichten: r Die Aktienkurse von Unternehmen, die erstmals Dividenden zahlen oder die diese erhöhen, steigen auf die entsprechende Ankündigung hin deutlich. r Das Gleiche gelte für die Kurse von Unternehmen, die Aktienrückkäufe ankündigen. Die Investoren interpretieren den Rückkauf als Signal der Unterbewertung; als regelmäßiges Signal zu künftigen Ertragsaussichten taugen sie nicht. Hier ist aber Vorsicht geboten: Wir werden uns in Abschnitt 7.3.5 mit dem Einfluss eines Aktienrückkaufs auf den Unternehmenswert befassen und feststellen, dass eine Kursreaktion schon aus technischen Gründen – ohne dass Mehrwert generiert wird – stattfinden muss. r Der Aktienkurs fällt, wenn die Dividende gekürzt wird, und zwar in größerem Umfang, als der Kurs bei Dividendenaufnahme bzw. -erhöhung steigt. r Der Aktienkurs fällt auch, wenn Kapitalerhöhungen angekündigt werden. Der Kapitalmarkt interpretiert die Ankündigung als Signal, dass die Aktie überbewertet ist. Damit handelt es sich aber um ein unfreiwilliges Signal des Managements. Auch hier eine Warnung aus technischer Sicht: Junge Aktien werden regelmäßig zu Bezugspreisen unterhalb des Kurses vor Ankündigung ausgegeben; dann muss der Mischkurs aus alten und jungen Aktien auch entsprechend niedriger liegen, was aber nicht zu einer Entreicherung der Altaktionäre führt, wenn Bezugsrechte ausgegeben werden (vgl. Abschnitt 5.8.1). Die Signale werden vom Markt ernst genommen, da sie nicht kostenlos gesendet werden können. Denn wenn man eine Dividendenerhöhung nicht dauerhaft durchhalten kann, reagiert der Kapitalmarkt verschnupft. Überspitzt formuliert ist man zur Aufrechterhaltung des einmal gewählten Dividendenniveaus verdammt. Nun kann man – nicht zuletzt aufgrund der von Dividenden ausgelösten Einkommensteuern oder der Transaktionskosten, wenn z. B. eine Kapitalerhöhung ein Vorteil, wenn wir einen Teil des Kurses gegen eine sofortige Dividende, die sicher vereinnahmt wird, also eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 100% hat, eintauschen könnten. 197 Modelle zur These liefern z.B. Bhattacharya (1979), Miller/Rock (1985), John/Williams (1985). Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 498 7.2. Relevanz der Ausschüttungspolitik – Erklärungsansätze 499 durchgeführt werden muss, um das Dividendenniveau zu halten – zurecht mit Asquith/Mullins fragen: „Wouldn’t it be cheaper to send a postcard?“ Die Befürworter des Erklärungsansatzes würden antworten, Dividenden seien ein guter Informationsträger, da sie eben nicht kostenfrei sind. Zudem wird ins Feld geführt, sie seien leicht wahrnehmbar und zwingen nicht zur Veröffentlichung von wettbewerbsrelevanten Informationen wie Prognosen o. ä. Die Gegenseite wird argumentieren, dass auch Geschäftsberichte, Quartalsberichte, Ankündigungen auf Investor-Relations-Webpages oder Gespräche mit Analysten brauchbar sind, da auch hier bei falschen Informationen oder unerfüllten Ankündigungen negative Kursreaktionen drohen. Auch das Argument zur Brisanz ggf. alternativ weitergegebener Informationen vermag nicht recht zu überzeugen, da zwischen dem ganz groben Informationsgehalt einer Dividendenänderung an sich und der Weitergabe der internen Unternehmensplanung ein Intervall unendlich vieler, beliebig fein dimensionierter Informationsvolumina denkbar ist. Offen bleibt auch, warum es sich lohnen sollte, die durch eine Dividendenkürzung ausgelösten Kursrückgänge zu vermeiden, wenn bei Finanzierungsbedarf dann eine Kapitalerhöhung notwendig wird, die ebenfalls auf den Kurs drückt und Transaktionskosten auslöst. Wir müssen nicht abschließend über die Belastbarkeit der Signalling-Theorie befinden. Als (potentieller) Finanzmanager muss man sich aber wohl grundsätzlich auf Kursreaktionen der oben beschriebenen Art einstellen und versuchen, nachteilige Reaktionen durch flankierende Informationen (Signale) zu verhindern. 7.2.4 Anderer-Leute-Geld-Problem Das Anderer-Leute-Geld(ALG)-Problem198 ist in der angelsächsisch geprägten Literatur auch als Agency- oder Free-Cashflow-Problem bekannt. Ihm zugrunde liegt die These, dass Manager, die Agenten der Eigentümer (Prinzipale), bei der Investition der von den Eigentümern bereitgestellten bzw. den Eigentümern zustehenden Mittel nicht immer in deren Interesse handeln. Da die Eigentümerorientierung (Shareholder Value) als Leitmaxime zwar bei Aufflackern von Exzessen, wenn etwa übernommene Unternehmen unter der ihnen von Käufern aufgebürdeten Kreditlast zusammenbrechen, gerne beklagt wird, aber mittlerweile grundsätzlich akzeptiert ist, könnte es sein, dass dieses Problem geringer geworden ist. Unabhängig davon liegt aber eine Reihe von Studien vor, die nahelegen, dass das Problem in der Tat besteht. Ich habe an anderer Stelle bereits für ein Sample deutscher Unternehmen gezeigt, dass die Investitions- und in der Folge auch die Ausschüttungsentscheidungen des Managements oftmals nicht den Eigentümerinteressen folgen.199 Das Investitionsvolumen wird mehr vom verfügbaren Cashflow, definiert als Zahlungsüberschuss vor Investition, Außenfinanzierung und Dividende, als von den Investitionsgelegenheiten getrieben. Dieser Zusammenhang ist aus- 198 Vgl. Drukarczyk (2008), S. 403. 199 Vgl. Schüler (1998), S. 236–254. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 499 7. Ausschüttungspolitik500 geprägter bei Unternehmen, die nicht finanziell eingeschränkt sind.200 Der Literatur folgend diente Tobins Q als Indikator für die Qualität der Investitionsgelegenheiten. Diese Kennzahl ist (ähnlich wie ein Profitabilitätsindex) definiert als das Verhältnis von Unternehmensgesamtwert zu investiertem Kapital. Ist der Quotient größer eins, zeigt er eine zu diesem Zeitpunkt als werterhöhend eingeschätzte Investitionspolitik an. Als weitere Kennzahl für Investitionsgelegenheiten habe ich die durchschnittliche Überrendite eingesetzt.201 Es liegen weitere empirische Untersuchungen vor, die daran zweifeln lassen, ob das Management das Residualprinzip umsetzt: r Die Rendite innenfinanzierter Investitionen ist kleiner als die auf außenfinanzierte Investitionen.202 Dies ist insbesondere ein Problem reifer Unternehmen.203 r Bei alternativer Ausschüttung thesaurierter Mittel wären die Anteilseigner in vielen Fällen besser gestellt.204 r Fließen Unternehmen aus unerwartet gewonnenen Prozessen oder Vergleichen Cashflows zu, werden diese suboptimal verwendet.205 r Gerade Unternehmen mit unterdurchschnittlichen Investitionsgelegenheiten und hohen liquiden Mittel führen wertvernichtende Akquisitionen durch.206 r Die Kursreaktionen auf Dividendenänderungen von Unternehmen, bei denen eine Überinvestition (Overinvestment) befürchtet wird, sind heftiger als die bei anderen Unternehmen.207 r Den Wert eines Dollars in Cash, gehalten von einem schlecht kontrollierten Unternehmen, schätzen Dittmar/Mahrt-Smith (2007) auf 42 bis 88 Cents. Auch Pinkowitz/Stulz/Williamson (2006) bzw. Pinkowith/Williamson (2007) folgern, dass der Marktwert liquider Mittel unter ihrem Buchwert liegt. Dies sei der Fall in Ländern mit geringen Rechten für Minderheitsaktionäre – das bestätigen auch Kalcheva/Lins (2007) – und bei US-Unternehmen bestimmter Branchen oder bestimmter Charakteristik, wie z. B. schlechten Wachstumsaussichten. Die Nicht-Ausschüttung freier Mittel kann ggf. wertvernichtend wirken. r Für die Erklärungskraft der Agency-Theorie spricht auch die Beobachtung von La Porta et al. (2000), dass in Ländern mit einer vergleichsweise starken Rechtsposition der Minderheitsaktionäre höhere Dividendenquoten zu beobachten sind. 200 Kaplan/Zingales (1997); vgl. auch Fazzari/Hubbard/Petersen (1988), (2000). 201 Definiert als Differenz zwischen erzielter Gesamtkapitalrendite und Kapitalkostensatz WACC. 202 Baumol et al. (1970). 203 Grabowski/Mueller (1975). 204 Ball (1987); Jensen (1993). Den Ansatz von Jensen überträgt Nowak auf den deutschen Markt; wie Jensen für US-Unternehmen, findet er Belege suboptimaler Investitionspolitik, vgl. Nowak (1997), S. 189–192. 205 Blanchard/Lopez-de-Silanes/Shleifer (1994). 206 Lang/Stulz/Walkling (1991); Harford (1999). 207 Lang/Litzenberger (1989). Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 500 7.2. Relevanz der Ausschüttungspolitik – Erklärungsansätze 501 Mit der Relevanz des ALG-Problems für die Ausschüttungspolitik beschäftigt sich auch Easterbrook (1984). Zunächst rechnet er mit anderen Erklärungsversuchen ab. So führt er aus, dass es nachvollziehbar sei, wenn Ökonomen Dividendenzahlungen – Aktienrückkäufe, die zu dieser Zeit noch nicht so relevant waren, erwähnt er nur am Rande – für „mysterious“ halten, da sie Einkommensteuern auslösen und die Thesaurierung von Gewinnen eine kostenträchtige Kapitalerhöhung verhindern könnte. Dividenden sind also teuer. Geradezu unerklärlich sei es, wenn Dividenden und Kapitalerhöhungen parallel durchgeführt werden. Ein Erklärungsansatz bestünde darin, dass die Investoren auf Ausschüttungen bestehen, da die Anteilseigner lieber eine Dividende in Empfang nehmen (Bird-in-the-Hand-Argument) als eine Reinvestition zu akzeptieren, die Dividendenzahlungen auf künftige Jahre vertagt. Easterbrook hält nicht viel von dem Ansatz, weil die Anteilseigner ohne Änderung des Investitionsprogramms dem gleichen Risiko wie bei niedrigerer Ausschüttung ausgesetzt sind; wenn eine höhere Ausschüttung eine Kapitalerhöhung notwendig macht, verlagert sich das Risiko von den Dividendenempfängern zu den Investoren, die die Kapitalerhöhung zeichnen, sofern die beiden Gruppen nicht ohnehin identisch sind. Auch der Signalling-These misstraut er, da unklar sei, inwiefern Dividenden Signale senden und warum andere, billigere Wege der Kommunikation mit dem Kapitalmarkt nicht auch funktionieren sollten. Letztlich liefert er zwei, auf die Agency-Theorie rekurrierende Erklärungen, deren gemeinsamer Nenner ist, dass die Unternehmen bei höheren Ausschüttungen c. p. öfter am Kapitalmarkt wegen Finanzierungsbedarfs vorstellig werden müssen: 1. Die Kontrollkosten (Monitoring costs) sind für einen einzelnen Aktionär unverhältnismäßig hoch. Daher entfällt für den Einzelnen der Anreiz zur Kontrolle, was böse enden kann. Wenn Unternehmen aufgrund hoher Dividenden öfter an den Kapitalmarkt herantreten müssen, um Kapital aufzunehmen, ist das Problem geringer, da neue Investoren einen unmittelbaren Anreiz zur Kontrolle haben und Manager im Vorfeld (und Nachklapp) der Kapitalmaßnahmen zu eigentümerorientiertem Handeln angehalten werden. 2. Außerdem wird eine ggf. zu hohe Risikoaversion des Managements, die zum Auslassen vorteilhafter Projekte führen könnte, gemildert, wenn das Management weniger auf thesaurierte Mittel zurückgreifen kann, sondern zur Diskussion mit den Kapitalmarktteilnehmern gezwungen wird. In das gleiche Horn stößt Jensen in seinem viel beachteten, 1986 erschienenen Aufsatz. Er sorgt sich um Unternehmen bzw. Branchen, in denen viel Free Cashflow generiert wird, der u.U. in wertvernichtenden Projekten oder anderen Ineffizienzen verplempert zu werden droht; dass seine Sorgen nicht unbegründet sind bzw. teilweise prophetisch waren, zeigen die oben aufgelisteten Beispiele. Abgesehen davon, dass eine Ausschüttung des Free Cashflow das Problem löst, weist er darauf hin, dass auch eine Fremdfinanzierung disziplinierende Wirkung entfalten kann, da die regelmäßig zu leistenden (und von den Gläubigern einklagbaren) Zins- und Tilgungsleistungen freien Cashflow absaugen. Insofern kann eine Fremdfinanzierung Ausschüttungen substituieren. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 501 7. Ausschüttungspolitik502 Gemäß der Agency-Theorie bzw. des ALG-Problems ist die Ausschüttungspolitik relevant, da die Befolgung des Residualprinzips nicht ex ante erwartet werden kann und die Ausschüttung des Free Cashflow suboptimaler Mittelverwendung auf Unternehmensebene vorbeugt. 7.3 Ausschüttungskanäle 7.3.1 Dividende Ausschüttungen an die Eigentümer können auf mehreren Wegen erfolgen. Einer davon ist die Dividende. Bevor Aktienrückkäufe immer mehr an Bedeutung gewonnen hatten, war es üblich, von Dividendenpolitik und nicht allgemein von Ausschüttungspolitik zu sprechen. Die Zeiten haben sich geändert, das Kapitel trägt den Namen „Ausschüttungspolitik“. Betrachten wir nun – bevor wir uns mit den empirischen Daten beschäftigen – zunächst die Rahmenbedingungen für Dividenden, Aktienrückkäufe und Kapitalherabsetzungen. Vor Auflösung der Aktiengesellschaft darf nur der Bilanzgewinn an die Aktionäre verteilt werden (§ 57 Abs.3, § 58 Abs. 4 AktG). Ausgangspunkt für die Berechnung des Bilanzgewinns ist der Jahresüberschuss, der gemäß handelsrechtlicher Vorgaben, z. B. den Ansatz- und Bewertungsvorschriften der §§ 242 bis 256 HGB, zu ermitteln ist. Dieser wird ggf. durch Zuführungen zur gesetzlichen Rücklage gemäß § 150 Abs.2 AktG vermindert: In die gesetzliche Rücklage ist der zwanzigste Teil des um den Verlustvortrag des Vorjahres geminderten Jahresüberschusses einzustellen, bis die gesetzliche Rücklage und die Kapitalrücklagen zusammen den zehnten oder einen von der Satzung bestimmten höheren Teil des Grundkapitals erreichen. Stellt die Hauptversammlung den Jahresabschluss fest, kann gemäß § 58  Abs.1  AktG die Satzung bestimmen, dass Teile des Jahresüberschusses in andere Gewinnrücklagen einzustellen sind, und zwar ggf. in Höhe von maximal 50 % des Jahresüberschusses, abzüglich des Verlustvortrages und der Einstellungen in die gesetzliche Rücklage. Wird der Jahresabschluss von Vorstand und Aufsichtsrat festgestellt, können diese gemäß § 58 Abs.2 AktG höchstens 50 % des Jahresüberschusses in andere Gewinnrücklagen einstellen. Die Satzung kann auch zur Zuführung von mehr als 50 % ermächtigen. Aufgrund einer solchen Satzungsbestimmung darf keine Zuführung zu den anderen Gewinnrücklagen erfolgen, wenn diese vor oder nach Zuführung 50 % des Grundkapitals übersteigen. Wenn diese Bedingung nicht verletzt wird, sind demnach bei entsprechender Satzung und bei ausbleibender Gegenwehr der Hauptversammlung auch Null-Dividenden möglich. Entnahmen aus Gewinnrücklagen können neben der Verlustverrechnung auch zur Ausschüttung in Form einer Dividende verwendet werden. Kapitalrücklage und gesetzliche Rücklage dürfen nicht zur Ausschüttung, sondern nur zur Verlustverrechnung und, sofern die o. g. Dotierungspflicht erfüllt ist, zur Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln verwendet werden Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 502

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Zusammenfassung

"Der sichere Umgang mit Excel wird heute von allen Studienabgängern, die in einen finanzorientierten Beruf einsteigen wollen, vorausgesetzt. Auf die Idee, die Grundlagen des Finanzmanagements von der Investitionsrechnung über die Finanzplanung bis hin zur Unternehmensbewertung sowie zur Finanzierung mit ihrer konkreten Umsetzung in Excel praxisnah zu verbinden, ist (&) bislang noch niemand gekommen. Mit dem vorliegenden Buch wird diese Lücke nunmehr geschlossen. Ein unverzichtbares Buch für Studierende und Praktiker.

Dr. Marc Castedello, StB, WP, Partner und Head of Valuation Deutschland, KPMG AG

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Dr. Gerhard Ebinger, Vice President Asset Management & Shareholder Services, BASF SE

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Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken, HHL Leipzig Graduate School of Management