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7.1 Ist die Ausschüttungspolitik irrelevant? in:

Andreas Schüler

Finanzmanagement mit Excel, page 506 - 512

Grundlagen und Anwendungen

1. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3662-4, ISBN online: 978-3-8006-4872-6, https://doi.org/10.15358/9783800648726_506

Series: Finance Competence

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7. Ausschüttungspolitik 7.1 Ist die Ausschüttungspolitik irrelevant? Wir hatten in den Kapiteln zur Finanzplanung und zur Unternehmensbewertung bereits mit der Ausschüttungspolitik von Unternehmen zu tun. Denn die Ausschüttungsentscheidung beeinflusst den Bestand an verfügbaren Mitteln und damit die Investitions- und Finanzierungsentscheidung, da ggf. über die Reinvestition von einbehaltenen Mitteln bzw. die Deckung weiteren Kapitalbedarfs nachzudenken ist. Der Unternehmenswert wird von den Ausschüttungsentscheidungen grundsätzlich – darauf kommen wir gleich zurück – beeinflusst. Nachdem wir die Relevanz der Ausschüttungspolitik diskutiert haben, unternehmen wir in 7.2 einen Streifzug durch die Erklärungsansätze, die die Literatur anbietet. Abschnitt 7.3 stellt die Ausschüttungskanäle (Dividende, Aktienrückkauf und Kapitalherabsetzung) dar. In Abschnitt 7.4 beschäftigen wir uns mit Kapitalmarktdaten zur Ausschüttungspolitik, bevor wir uns in 7.5 anhören, was die Entscheider, die Manager, zur Ausschüttungspolitik zu sagen haben. Welche Ausschüttungsstrategie beispielsweise Metro, Daimler und SAP in den letzten Jahren verfolgt haben, ist Gegenstand des Abschnitts 7.6. Wir hatten bislang zwei Strategien betrachtet: Zum einen haben wir eine sog. residuale Dividende unterstellt. Gemäß dem Residualprinzip sollen die Mittel an die Eigentümer ausgeschüttet werden, die auf Unternehmensebene nicht vorteilhaft reinvestiert werden können, d. h. die die Kapitalkosten nicht erwirtschaften. Das sollte zentrale Richtschnur für eigentümerorientiert handelnde Manager sein. Nicht die Kapitalkosten deckende Investitionen (Overinvestment) sollten unterbleiben, alle vorteilhaften Projekte sollten durchgeführt werden (kein Underinvestment). Zum anderen haben wir anhand der Fallstudie der Airport SE demonstriert, wie man mit einer Wunschdividende umgeht. Im Beispiel hatten wir dabei steigende bzw. in einigen Jahren konstante Dividenden unterstellt. Während im Falle einer residualen Dividende die Ausschüttung die von der Investitionsund (Fremd)Finanzierungsentscheidung abhängige Variable ist, beeinflusst eine gesetzte Dividende die Investitions- und/oder die Finanzierungsentscheidung. In nachfolgender Abbildung skizzieren wir dies: Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 489 7. Ausschüttungspolitik490 Spielt es eine Rolle, ob ein Unternehmen dem Residualprinzip folgt oder sich z. B. bemüht, die Eigentümer mit konstanten, evtl. leicht wachsenden Dividenden zu versorgen? An dieser Stelle gehört es zu Recht zum „guten Ton“, auf die These der Irrelevanz der Ausschüttungsstruktur von Miller und Modigliani (MM) hinzuweisen.188 Denn die beiden zeigten, dass der Unternehmenswert unabhängig ist von der Ausschüttungspolitik „in an ideal economy“. Diese ist durch einen vollkommenen Kapitalmarkt gekennzeichnet, auf dem Sicherheit vorliegt und rationale Investoren agieren, die indifferent sind, ob das Vermögen durch Kurssteigerung oder durch Ausschüttung wächst. Der Kapitalmarkt ist dann vollkommen, wenn kein Marktteilnehmer den Marktpreis beeinflussen kann, keine Transaktionskosten oder Steuern anfallen und alle Investoren gleichen und kostenlosen Zugang zu allen relevanten Informationen haben.189 Die Annahme der Sicherheit impliziert, dass allen Marktteilnehmern das künftige Investitionsprogramm und die resultierenden Cashflows der Unternehmen bekannt sind. Auf eine Unterscheidung zwischen Eigen- und Fremdkapital kann man dann verzichten; Miller/Modigliani unterstellen zunächst eigenfinanzierte Unternehmen. Im Verlauf ihres Beitrags erweitern die Autoren ihre Argumentation durch Aufheben einzelner Annahmen. Sie räumen ein, dass manch reale Bedingung, wie z. B. eine einkommensteuerliche Diskriminierung von Dividenden, die Relevanz der Dividendenpolitik begründen könnte. Exkurs Zur Begründung der Irrelevanzthese definieren die Autoren den Unternehmenswert V zu Beginn der Periode t bzw. am Ende der Periode t-1 durch die abgezinste Summe aus der im Laufe von t gezahlten Dividende Div und der Anzahl der (Alt)Aktien a multipliziert mit dem Kurs P. Nach Rückgriff auf die am Jahresende geforderte Rendite (Kapitalkostensatz) r können wir dann schreiben: 188 So Drukarczyk (1993), S. 422. Vgl. für das Folgende Miller/Modigliani (1961). 189 Vgl. auch Abschnitt 1.3.7. Residuale Ausschüttung Investitionsentscheidung Realisation aller vorteilhaften Projekte und Finanzierungsentscheidung Aufnahme/Tilgung von Fremdkapital unter Beachtung des operativen Cashflows Ausschüttung determinieren Andere Ausschüttungspolitik Ausgleich über Investitionsvolumen Kapitalstruktur Investition Investitionsentscheidung FinanzierungFinanzierungsentscheidung Ausschüttungsentscheidung Ausschüttungsentscheidung Abbildung7-1: Ausschüttungs-, Investitions- und Finanzierungsentscheidung Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 490 7.1. Ist die Ausschüttungspolitik irrelevant? 491 − − + ⋅ = + 1 1 1 t t t t Div a P V r Grundsätzlich ausgeschüttet werden kann die Differenz zwischen operativen Cashflow (CF) und Investitionsauszahlung (I). Es gilt also Div = CF – I. Wenn eine höhere Dividende (Div*) gezahlt werden soll, ist die Differenz durch Ausgabe junger Aktien (n) zum Kurs P zu decken: ( )⋅ = − − *t t t t tn P I CF Div Der Unternehmenswert basierend auf der neuen Gesamtzahl an Aktien ist − = ⋅ + ⋅1t t t t tV a P n P Daraus folgt − ⋅ = − ⋅1t t t t ta P V n P und eingesetzt in obige Gleichung − + − ⋅ = + * 1 1 t t t t t Div V n P V r Der Unternehmenswert Vt-1 ist somit abhängig von der Dividende und dem Unternehmenswert Vt, der wiederum von der Anzahl der alten und der neu emittierten Aktien nt und dem Kurs in t abhängt. Der Unternehmenswert Vt-1 wird also durch die Dividendenpolitik zum einen direkt über die Dividende und zum anderen über die Anzahl der neu emittierten Aktien beeinflusst. Diese beiden Terme sind gegenläufig, weil bei einem Anstieg der Dividende – das Investitionsprogramm ist gegeben – neue Aktien emittiert werden und somit die Anzahl der ausgegebenen Aktien steigt. Durch die Ausgabe neuer Anteile ändert sich aber der Unternehmenswert nicht, sondern verteilt sich nur auf mehr Aktien. In der oben beschriebenen idealen Welt gleichen sich die beiden gegenläufigen Effekte aus, weil in Höhe der Dividendenzahlung neue Aktien emittiert werden, um die Investitionen unter Berücksichtigung des verfügbaren Cashflows zu finanzieren. Daraus folgt auch: − − + = +1 1 t t t t CF I V V r Nachdem CFt, It und Vt nicht von Divt abhängig sind, hat die Entscheidung über die Höhe der Dividende in t keinen Einfluss auf den Unternehmenswert Vt-1. Dies lässt sich analog für die Unternehmenswerte für die Perioden t und folgende zeigen. Aufgabe 1 wird sich mit diesem Thema auf Basis eines illustrierenden Beispiels beschäftigen. Ende Exkurs Der Unternehmenswert ist unabhängig von der Ausschüttungspolitik, weil ein vollständig eigenfinanziertes Unternehmen bei einer zu hohen Dividende das Geld zur Finanzierung des Investitionsprogramms eine Kapitalerhöhung (KE) durchführen muss. Mit anderen Worten: Anteilseigner erhalten Ausschüttungen (linke Tasche) und führen diese durch Kapitalerhöhungen dem Unternehmen wieder zu (rechte Tasche). Im Falle einer zu niedrigen Dividende wird der überschüssige Betrag auf Unternehmensebene wertneutral reinvestiert und fließt den Eigentümern in Form von um Zinseffekte erhöhten Dividenden in späteren Jahren zu. Nachfolgende Abbildung illustriert den Zusammenhang: Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 491 7. Ausschüttungspolitik492 Der Beleg, dass die Ausschüttungspolitik irrelevant ist, lässt sich auch aus Sicht der Eigentümer führen. Nehmen wir an, der Zinssatz am Kapitalmarkt beträgt sowohl für Kredite als auch für Finanzanlagen 10 % und das Unternehmen plant, am Ende des laufenden und des kommenden Geschäftsjahr jeweils 10 € je Aktie auszuschütten. Investoren, die (a) am Ende des laufenden Geschäftsjahres aber 11 € je Aktie für den privaten Konsum verwenden wollen, können dies entweder durch anteiligen Aktienverkauf oder Beleihung der Ausschüttung des nächsten Jahres erreichen. Wählt der Investor die Verschuldungsvariante, so muss er in einem Jahr 1 € für Tilgung und 0,1 € für Zinsen aufwenden. Er realisiert damit eine hausgemachte Dividendenfolge (Home made dividends) von 11 € im Jahr 0 und 8,9 € im Jahr 1. Dies ist äquivalent zur Dividendenfolge von 10 € und 10 €. Denn in beiden Fällen ist der Barwert zum Ende des laufenden Geschäftsjahrs 19,09 € (vgl. den untenstehenden Screenshot). Investoren, die (b) am Ende des laufenden Geschäftsjahrs lediglich 9 € konsumieren wollen, können den überschüssigen Betrag in den Kauf einer (anteiligen) Aktie investieren oder am Kapitalmarkt anlegen. Ergebnis ist eine erneut hausgemachte Dividendenreihe von 9 € und 11,1 € mit einem Barwert von wiederum 19,09 €. Es ist damit egal, welche Position der Investor auf der in Abbildung 7-3 dargestellten Zinsgeraden einnimmt bzw. für welches Dividendenpärchen er sich entscheidet. Operativer Cashflow - Investitionsauszahlungen für vorteilhafte Projekte Ausschüttung Reinvestition KapitalerhöhungAusschüttung Falls keine Werteinbußen durch Steuern, Transaktionskosten oder unvollständig informierte Investoren auftreten, ändert das auf Grund der Ausschüttung zu erhöhende KE-Volumen den Unternehmenswert nicht. Falls keine Werteinbußen durch Steuern, Transaktionskosten oder suboptimale (Re)Investitionsentscheidungen auftreten, resultieren in Folgejahren zur Sofortausschüttung äquivalente Ausschüttungen. > 0 < 0 Abbildung7-2: Irrelevanz der Ausschüttungspolitik Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 492 7.1. Ist die Ausschüttungspolitik irrelevant? 493 Excel-Tipp 60: Hervorheben von Datenpunkten und -beschriftungen in einem Punkt (XY)-Diagramm Um in einem Punkt (XY)-Diagramm Datenpunkte bzw. deren Beschriftung hervorzuheben, empfiehlt es sich, zunächst alle Markierungen über Datenpunkt_ formatieren/Markierungsoptionen zu löschen und dann jeweils mit der rechten Maustaste diejenigen Datenpunkte hervorzuheben, die markiert werden sollen: 0,00; 21,00 9,00; 11,10 10,00; 10,00 11,00; 8,90 19,09; 0,00 0 5 10 15 20 0 5 10 15 20 A us sc hü ttu ng J ah r 1 Ausschüttung Jahr 0 Abbildung7-3: Hausgemachte Dividenden Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 493 7. Ausschüttungspolitik494 Das Anzeigen von sowohl x- als auch y-Wert – im Beispiel die Dividende im Jahr 0 und die des Jahres 1 – ist über Datenbeschriftungen_formatieren/Beschriftungsoptionen möglich. Die zugehörigen Berechnungen zeigt nachfolgende Tabelle: 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 16 17 18 19 24 25 26 A B C D k 0,1 Jahr 0 1 Ausschüttungsvorschlag des Unternehmens 10,00 10,00 Barwert 19,09 =B3+C3*(1+k)^(-C2) Alternative Kombinationen 0,00 21,00 =($B$3-B7)*(1+k)+$C$3 1,00 19,90 2,00 18,80 3,00 17,70 8,00 12,20 9,00 11,10 10,00 10,00 11,00 8,90 12,00 7,80 17,00 2,30 18,00 1,20 19,09 0,00 Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 494 7.2. Relevanz der Ausschüttungspolitik – Erklärungsansätze 495 Wären die in Abbildung  7-2 farblich hervorgehobenen Bedingungen in der Realität erfüllt, wäre dies auch das Ende des Kapitels. Allein daraus, dass es offensichtlich weitergeht, könnte man folgern, dass die Bedingungen wohl in der Realität nicht gelten. Denn wir können nicht davon ausgehen, dass r Ausschüttungsentscheidungen keine steuerlichen Konsequenzen nach sich ziehen, r Kapitalerhöhungen oder andere Finanzierungsmaßnahmen keine Transaktionskosten auslösen, r Manager nur vorteilhafte Projekte durchführen und r Investoren so gut informiert sind wie Manager. Dann aber beeinflussen die Entscheidungen darüber, ob und wieviel auf welchem Wege (Dividende oder Aktienrückkauf) ausgeschüttet wird, sehr wohl den Unternehmenswert. Die Literatur liefert einige Erklärungsansätze zu den Determinanten der Ausschüttungspolitik, wobei häufig auf empirische Untersuchungen zurückgegriffen wird. Leider liefern die Beiträge zum Teil widersprüchliche Botschaften. Insofern kann man die Verzweiflung Fischer Blacks immer noch nachfühlen: „The harder we look at the dividend picture, the more it seems like a puzzle, with pieces that just don‘t fit together … What should the individual investor do about dividends in his portfolio? We don‘t know. What should the corporation do about dividend policy? We don‘t know.“190 Aber auch dieses resignative Statement kann uns nicht davon abhalten, das Kapitel fortzusetzen – wir werfen die Flinte nicht ins Korn. 7.2 Relevanz der Ausschüttungspolitik – Erklärungsansätze 7.2.1 Steuern Auf dem vollkommenen Kapitalmarkt gibt es keine Steuern, in der Realität schon. Wird die Dividendenpolitik relevant, sobald Steuern eingeführt werden? Die präzise Antwort auf diese Frage hängt von der Ausgestaltung des Steuersystems ab. Wichtig ist dabei nicht, ob Unternehmensgewinne zu versteuern sind, sofern die Unternehmensteuern nicht von der Ausschüttungsentscheidung abhängen. Diese Bedingung ist in Deutschland noch nicht lange erfüllt. Denn bis zum Jahr 2001 galt das Anrechnungsverfahren, in dem einbehaltene Jahresüberschüsse mit einem höheren Körperschaftsteuersatz belegt wurden als ausgeschüttete Jahresüberschüsse; die auf den Ausschüttungen lastende Körperschaftsteuer wurde beim Investor dann auf die Einkommensteuer angerechnet. Entscheidend für die steuerliche Relevanz der Ausschüttungsentscheidung ist, ob Dividenden der Einkommensteuer unterliegen und dabei anders behandelt werden als Thesaurierungen (bzw. die daraus resultierenden Kursgewinne) 190 Vgl. Black (1976), S. 5, 7. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:49 vorm. Druckdaten Seite 495

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Zusammenfassung

"Der sichere Umgang mit Excel wird heute von allen Studienabgängern, die in einen finanzorientierten Beruf einsteigen wollen, vorausgesetzt. Auf die Idee, die Grundlagen des Finanzmanagements von der Investitionsrechnung über die Finanzplanung bis hin zur Unternehmensbewertung sowie zur Finanzierung mit ihrer konkreten Umsetzung in Excel praxisnah zu verbinden, ist (&) bislang noch niemand gekommen. Mit dem vorliegenden Buch wird diese Lücke nunmehr geschlossen. Ein unverzichtbares Buch für Studierende und Praktiker.

Dr. Marc Castedello, StB, WP, Partner und Head of Valuation Deutschland, KPMG AG

&sowohl für Praktiker als auch für Studenten von großem Interesse, da das Buch eine gelungene Verbindung schafft zwischen den Methoden des Finanzmanagements und den entsprechenden Excel-Anwendungen.

Dr. Gerhard Ebinger, Vice President Asset Management & Shareholder Services, BASF SE

Das Buch ist eine gelungene Synthese aus theoretischer Fundierung und deren praktischer Anwendung.

Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken, HHL Leipzig Graduate School of Management