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1.4 Woher kommt ein positiver NPV? in:

Andreas Schüler

Finanzmanagement mit Excel, page 49 - 61

Grundlagen und Anwendungen

1. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3662-4, ISBN online: 978-3-8006-4872-6, https://doi.org/10.15358/9783800648726_49

Series: Finance Competence

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1. Investitionsrechnung30 1.3.9 Unterjährige Diskontierung Wir haben bislang unterstellt, dass die Zahlungen ausschließlich zum Jahresende anfallen. Wenn dies nicht der Fall ist, kann die Funktion NBW nicht angewandt werden. Excel hält dafür aber die Funktion XKAPITALWERT bereit. Wir wollen diese Funktion anhand eines kleinen Beispiels illustrieren: 22 23 24 25 26 A B C D E t 01.10.2008 12.03.2009 24.12.2010 Cashflows -100 55 75 NPV 13,4 =XKAPITALWERT(k;B23:D23;B22:D22) IRR 20,6% =XINTZINSFUSS(B23:D23;B22:D22) Excel-Tipp 15: Unterjährige Diskontierung Interessanterweise – oder besser mysteriöserweise – ist die Funktion XKAPITAL- WERT der Intuition folgend in einem Schritt auf die gesamte Zahlungsreihe anwendbar. Damit unterscheidet sie sich von der Funktion NBW, auf deren Schwäche ich oben bereits hingewiesen habe. Die Funktion XKAPITALWERT benötigt als Input den jährlichen Diskontierungssatz, die Zahlungsreihe und die Zeitpunkte. 1.4 Woher kommt ein positiver NPV? 1.4.1 Die Unternehmen im Wettbewerb Angelehnt an die Frage, die Brealey/Myers in älteren Auflagen ihres Klassikers „Principles of Corporate Finance“ stellten – Where does a positive NPV come from? –, wollen wir einige grundsätzliche Überlegungen dazu anstellen, wie es im Wettbewerb stehende Unternehmen schaffen, mehr als die Kapitalkosten zu verdienen. Woher kann also ein positiver NPV kommen? Eine erste, allgemeine Antwort auf diese Frage ist, dass das Unternehmen bei ansonsten gleichen Bedingungen mindestens einen Vorteil gegenüber Wettbewerbern aufweist, den diese nicht ohne weiteres aufholen können. Dieser Vorteil äußert sich technisch gesprochen so, dass das Unternehmen aus einem oder mehreren Projekten mehr Cashflows als bei Investition in die Alternativanlage erzielt. Ökonomische Ursachen können z. B. Kostenvorteile bei der Produktion bzw. bei der Bereitstellung von Dienstleistungen sein, die dem Unternehmen eine im Gegensatz zu den Wettbewerbern deutlich höhere Gewinnmarge erlauben. Michael Porter nähert sich dem Problem in seinen viel beachteten Beiträgen zum strategischen Management deutlich differenzierter, indem er zunächst die Faktoren identifiziert, welche die Profitabilität einer Branche determinieren: Intensität des Wettbewerbs innerhalb einer Branche, Bedrohung durch neue Anbieter, Verhandlungsmacht der Lieferanten, Bedrohung durch Ersatzprodukte Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:45 vorm. Druckdaten Seite 30 1.4 Woher kommt ein positiver NPV? 31 und Verhandlungsmacht der Abnehmer.7 Abbildung 1-10 stellt diese Faktoren zusammen mit den entsprechenden Determinanten bzw. deren Charakteristika dar. Während Porter von der Profitabilität der Branche (Industry Profitability) spricht, würden wir von dem Potenzial einer Branche sprechen, positive NPV zu generieren. Neben der Zugehörigkeit zu einer Branche, in der die Erzielung positiver NPV zumindest nicht ausgeschlossen ist, ist die Position des Unternehmens innerhalb der Branche von zentraler Bedeutung. Porter nennt zwei mögliche Wettbewerbsvorteile für ein Unternehmen: Kostenführerschaft (Cost Leadership) und Differenzierung (Differentiation). Unterscheidet man noch danach, ob dieser Vorteil für ganze Branchen oder nur Branchensegmente angestrebt wird, folgt eine dritte Strategie zur Erzielung von Wettbewerbsvorteilen: Fokussierung. Diese Strategie kann wiederum auf die Kostenführerschaft oder die Differenzierung in einem Segment abzielen. Erlangt das Unternehmen einen Wettbewerbsvorteil in einer Branche (oder einem Segment), der zu Renditen führt, die die Kapitalkosten übersteigen, können – zumindest vorrübergehend – positive Net Present Values erzielt werden. Dies gilt sowohl für die Unternehmens- als auch für die Projektebene. 7 Vgl. für das Folgende Porter (1996), S.22–47, bzw. Porter (1985), S. 1–26. Verhandlungsstärke der Lieferanten Verhandlungsstärke der Abnehmer Wettbewerber der Branche Intensität der Rivalität AbnehmerLieferanten Neue Anbieter Ersatzprodukte Eintrittsbarrieren Economies of scale Unternehmenseigene Produktunterschiede Markenidentität Umstellungskosten Kapitalbedarf Zugang zu Distribution Absolute Kostenvorteile Unternehmensinterne Lernkurve Unternehmenseigene kostengünstige Produktgestaltung Staatliche Politik Zu erwartende Vergeltungsmaßnahmen Determinanten der Rivalität Branchenwachstum Fix- (oder Lager-) Kosten/Wertschöpfung Phasen der Überkapazität Produktunterschiede Markenidentität Umstellungskosten Konzentration und Gleichgewicht Komplexe Informationslage Heterogene Konkurrenten Strategische Unternehmensinteressen Austrittsbarrieren Determinanten der Lieferantenmacht Differenzierung des Inputs Umstellungskosten der Lieferanten und Unternehmen der Branche Ersatz-Inputs Lieferantenkonzentration Bedeutung des Auftragsvolumens für Lieferanten Kosten im Verhältnis zu den Gesamtumsätzen der Branche Einfluss der Inputs auf Kosten oder Differenzierung Gefahr der Vorwärtsintegration im Vergleich zur Gefahr der Rückwärtsintegration durch Unternehmen der Branche Determinanten der Abnehmerstärke Preisempfindlichkeit Preis/Gesamtumsätze Produktunterschiede Markenidentität Einfluss auf Qualität/ Leistung Abnehmergewinne Anreize der Entscheidungsträger Verhandlungsmacht Abnehmerkonzentration gegen Unternehmenskonzentration Abnehmervolumen Umstellungskosten der Abnehmer im Vergleich zu denen des Unternehmens Informationsstand der Abnehmer Fähigkeit zur Rückwärtsintegration Ersatzprodukte DurchhaltevermögenDeterminanten der Substitutionsgefahr Relative Preisleistung der Ersatzprodukte Umstellungskosten Substitutionsneigung der Abnehmer B ed ro hu ng du rc h E rs at zp ro du kt e B ed ro hu ng du rc h ne ue A nb ie te r Abbildung1-10: Elemente der Branchenstruktur gem. Porter (1996) S.26. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:45 vorm. Druckdaten Seite 31 1. Investitionsrechnung32 1.4.2 Fallstudie: Marvin Enterprises 1.4.2.1 Das Produkt, der Markt und die Produktionstechnologie Um zu zeigen, was nötig ist, um trotz intensiven Wettbewerbs einen positiven NPV zu erwirtschaften, also Mehrwert zu schaffen, greifen wir auf die Fallstudie Marvin Enterprises zurück.8 Dazu blicken wir ein paar Jahre in die Zukunft. Marvin Enterprises habe in den Jahren 2028 und 2029 eine neue Technologie zur Produktion von Gargle Blastern entwickelt und denkt nun darüber nach, eine neue Generation dieses Produktes auf den Markt zu bringen. Was sind Gargle Blaster? Laut des Hitchhiker’s Guide to the Galaxy handelt es sich um den besten Drink der Galaxis, auch bekannt unter dem Namen Pan Galactic Gargle Blaster, dessen Rezeptur einen aufwendigen Produktionsprozess bedingt.9 Eine völlig unerwartete Entwicklung nach Einführung des Originalprodukts war das rasante Wachstum der Absatzzahlen. 2029 betrug der Umsatz mit Gargle Blastern 1,68 Mrd. €, was 240 Mio. verkauften Einheiten entspricht. Trotz eines Marktanteils von nur 10 % war Marvin Enterprises in diesem Segment eines der interessantesten Unternehmen. Marvin war erst spät in dieses Geschäft eingestiegen, verbilligte aber durch den Einsatz integrierter Mikroschaltkreise den komplizierten Herstellungsprozess. Dies ermöglichte es den Produzenten, den Preis für Gargle Blaster von 9 € auf 7 € zu senken, was letztlich zu einem enormen Marktwachstum führte. Die Nachfragekurve (Abbildung 1-11) zeigt, 8 Ich danke Richard Brealey und Stewart Hodges sowie dem Verlag McGraw Hill für ihre freundliche Erlaubnis, den Fall Marvin Enterprises verwenden zu dürfen. Das englische Original zu dieser ins Deutsche übertragenen und etwas erweiterten Version finden Sie in Brealey/Myers/Allen (2008), S.311–317. 9 In dem Handbuch wird wohl auch beschrieben, auf welchem Planeten die besten Gargle Blasters erhältlich sind, wieviel man normalerweise dafür bezahlt und welche gemeinnützigen Organisationen ggf. wegen Rehabilitationsmaßnahmen angesprochen werden können; Adams, D. (1979), S.20. 240 7 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0 1 2 3 4 5 6 8 9 10 11 Na ch fr ag e in M ill io ne n Preis pro Stück Abbildung1-11: Nachfragefunktion Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:45 vorm. Druckdaten Seite 32 1.4 Woher kommt ein positiver NPV? 33 wie sensitiv die Nachfrage auf den Preis reagiert. Der Preis bei gegebener Nachfragemenge lässt sich ebenfalls aus dieser Nachfragefunktion, Menge = 80 (10 – Preis), ablesen. Die folgende Tabelle gibt einen Überblick über die Kostenstrukturen der unterschiedlichen Technologien: 3 4 5 6 7 8 A B C D E F G H I Branche davon Marvin Erste Generation (2017) 120 0 Zweite Generation (2025) 120 24 Dritte Generation (2030) 10,0 3,0 3,517,5 Technologie Produktionskapazität in Mio. Einheiten Investitionssumme pro Einheit Produktionskosten pro Einheit Liquidationswert je Einheit 17,5 5,5 2,5 2,5 Wenn wir im Rahmen der Fallstudie von Kosten sprechen, gehen wir davon aus, dass diese auch zu Auszahlungen in gleicher Höhe führen. Während Unternehmen mit der neuen Technologie eine Rendite von 20 % auf ihre anfänglichen Investitionen verdienten, wurden Unternehmen mit Anlagen der ersten Generation von den Preissenkungen schwer getroffen. Da Marvin bislang ausschließlich in die Technologie von 2025 investierte, war Marvin aber vergleichsweise gut aufgestellt. Gerüchte über die neue Entwicklung bei Marvin waren schon seit einiger Zeit im Umlauf und der Kurs der Marvin-Aktie stieg. Im Jahr 2030 hält Marvin eine Pressekonferenz ab, um einen weiteren technologischen Durchbruch zu verkünden. Der neue Produktionsprozess (dritte Generation) ermögliche es der Firma, die Investitionen je Stück auf 10 € und die (zahlungsgleichen) Produktionskosten auf 3 € pro Stück zu senken; es entstünde damit die Chance auf eine Kostenführerschaft. Marvin will 1 Mrd. € in diese Technologie investieren. Die Produktionskapazität würde so um 100 Mio. erhöht. Man geht davon aus, dass der Verkauf und die Auslieferung nach 12 Monaten anlaufen. Bevor Marvin sich zur Neuentwicklung entschied, hatte das Unternehmen die Investitionsgelegenheit bereits umfangreich geprüft. Die zugrunde liegenden Annahmen waren: r Der Kapitalkostensatz (die Alternativrendite) ist für alle Technologiegenerationen einheitlich 20 %. r Die Produktionsanlagen haben eine unendliche Nutzungsdauer. r Die Nachfragekurve bleibt, wie sie ist. r Es wird keine vierte Generation der Technologie geben. r Steuern, die im Jahr 2020 abgeschafft worden sind, werden nicht wieder eingeführt. Marvins Wettbewerber nahmen die Nachricht unterschiedlich auf. Übereinstimmend war man der Ansicht, dass es fünf Jahren dauern würde, bis einer von ihnen Zugang zu dieser neuen Technologie bekommen würde. Viele trösteten sich mit dem Gedanken, dass Marvins neue Produktionsanlage nicht mit einer bestehenden und bereits voll abgeschriebenen Fabrik konkurrieren könne. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:45 vorm. Druckdaten Seite 33 1. Investitionsrechnung34 Stellen Sie sich vor, Sie sind Marvins Finanzvorstand. Hätten Sie sich auch für die Expansion entschieden und falls ja, in welchem Umfang? Wie wirkt sich Marvins Ankündigung auf den Kurs der Marvin-Aktie aus? Sie haben die Wahl. Sie können direkt mit der Lektüre der Lösungen fortfahren oder Sie stoppen hier, erarbeiten sich erst Ihre eigenen Antworten und lernen so deutlich mehr. 1.4.2.2 Prognose der Gargle Blaster-Preise Zunächst ist die Frage zu beantworten, was mit dem Preis der Gargle Blaster geschieht. Marvins Vorhaben wird die Gesamtkapazität der Branche auf 340 Mio. Stück erhöhen. Aus der Nachfragekurve können Sie ablesen, dass man diese Anzahl nur absetzen kann, wenn der Preis auf 5,75 € fällt: ( ) ( )Nachfrage 80 10 Preis 80 10 5,75 340 Millionen Stück= ⋅ − = ⋅ − = Was passiert mit den Firmen, die noch die 2017er Technologie verwenden, wenn der Preis auf 5,75 € fällt? Sie müssen eine wichtige Entscheidung treffen: Sollen sie im Wettbewerb bleiben oder sollen sie ihre Anlagen etc. zum Schrottpreis von 2,50 € je Einheit verkaufen? Bei einem Opportunitätskostensatz von 20% fällt die Entscheidung gegen die Fortführung und damit für die Liquidation aus:10 N N − = − + = − Liquidationswert NPV pro Stück Fortführungswert pro Stück: pro Stück Preis minus Produktionskosten abdiskontiert 5,75 5,5 2,5 1,25 0,2 NPV 25 26 27 28 29 A B C Investition 2,50 Preis 5,75 Produktionskosten 5,50 =he Kapitalkosten 20% =k NPV -1,25 =-B25+(B26-B27)/B28 Clevere Firmen mit 2017er Ausrüstung werden darum versuchen, ihre Bestände abzubauen und auszusteigen. Unabhängig davon, welchen Preis die Anlagen ursprünglich hatten oder wie weit sie schon abgeschrieben sind, ist es sinnvoller, diese für 2,50 € je Stück zu verkaufen, als sie weiter zu betreiben und je Stück nur jährlich 0,25 € bzw. barwertig 1,25 € zu verdienen. Die hier relevante Perspektive ist wichtig: Die Entscheidung zwischen Fortführung und Liquidation wird anhand der Gegenüberstellung von Barwert und Liquidationswert getroffen, die ursprünglichen Investitionssummen sind irrelevant (Sunk Costs). Wenn Kapazität abgebaut wird, geht der Nachschub an Gargle Blastern zurück und der Preis steigt. Ein Gleichgewicht stellt sich ein, wenn der Preis 6 € beträgt. 10 Da unendliche Laufzeit unterstellt wird, ist der Barwert des jährlichen Cashflows von 0,25 = 5,75 – 5,5 durch Division mit dem Kapitalkostensatz (20 %) zu ermitteln. Mehr dazu finden Sie im Abschnitt 1.6.1. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:45 vorm. Druckdaten Seite 34 1.4 Woher kommt ein positiver NPV? 35 Dann hat der Verkauf von Gargle Blastern, die mit der Technologie erster Generation produziert worden sind, einen NPV von Null: N N − = − + = NPV pro StückLiquidationswert pro Stück Fortführungswert pro Stück: Preis minus Produktionskosten abdiskontiert 6 5,5 2,5 0 0,2 NPV 34 35 36 37 38 A B C D E F Investition 2,50 Investition 2,50 Produktionskosten 5,50 Produktionskosten 5,50 =he Kapitalkosten 20% Kapitalkosten 20% =k Preis 5,75 NPV 0 NPV -1,25 Preis 6,00 =(E37+E34)*E36+E35 Wieviel Kapazität muss abgebaut werden, bis der Preis von 6  € erreicht ist? Betrachten wir die Nachfragekurve: ( ) ( )= ⋅ = ⋅ =Nachfrage 80 10 – Preis 80 10 – 6 320 Millionen St ckü Marvins Expansionsprogramm wird den Preis auf 6 € drücken und dazu führen, dass Produzenten der ersten Generation Kapazitäten in Höhe von 20 Mio. Stück stilllegen. Exkurs: Preiskampf der 2025er Generation? Die Unternehmen, die auf die 2025er Technologie setzen, könnten auf die Idee kommen, einen Preiskampf anzuzetteln. Sie könnten den Preis auf 4 € senken, da für sie dann gilt: − = = 4 3,5 NPV -2,5+ 0 0,2 Allerdings würde damit die Nachfrage auf 480 = 80 ∙ (10 – 4) Mio. Stück steigen. Wer kann dieses Volumen liefern? Die erste Generation nicht, die dritte Generation auch nicht und der Neuaufbau von Kapazität der zweiten Produktionstechnologie lohnt bei einer Investition von 17,5 € pro Stück auch nicht. Einer Nachfrage von 480 stünde ein Angebot von 120 gegenüber. Ein Gleichgewicht sieht anders aus. Nach 5 Jahren werden aber auch Marvins Wettbewerber Fabriken bauen können, die mit der Technologie der dritten Generation arbeiten. Solange diese Fabriken positive NPV liefern, erhöhen die Unternehmen die Kapazität und drücken damit die Preise. Ein neues Gleichgewicht stellt sich ein, wenn der Preis 5 € erreicht. Dann ist der NPV von Fabriken der dritten Generation Null und es besteht kein Anreiz zur weiteren Expansion. N N N−= − + = Investition NPV pro Stück pro Stück Fortführungswert pro Stück: Preis minus Produktionskosten abdiskontiert 5 3 10 0 0,2 NPV Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:45 vorm. Druckdaten Seite 35 1. Investitionsrechnung36 50 51 52 53 54 A B C Investition 10,00 Produktionskosten 3,00 =hd Kapitalkosten 20% =k NPV 0,00 Preis 5,00 =(B53+B50)*B52+B51 Sieht man sich nochmals die Nachfragekurve an, kann man feststellen, dass die Unternehmen bei einem Preis von 5 € insgesamt 400 Mio. Gargle Blaster absetzen. ( ) ( )= ⋅ = ⋅ − =Nachfrage 80 10 – Preis 80 10 5 400 Millionen Stück Die Einführung der Technologie der dritten Generation führt innerhalb von fünf Jahren zu einer Erhöhung des Gesamtabsatzes von 240  Mio.  Stück vor Expansion (Preis 7 €) – nach Expansion i.H.v. 100 Mio. und Abbau von 20 Mio. (2017er Generation) – über 320 Mio. (Preis 6 €) auf 400 Mio. Stück (Preis 5 €). Am Ende der fünf Jahre wird jedes Unternehmen, das Maschinen der ersten Generation nutzt, nicht mehr seine Produktionskosten decken und sollte im Zuge einer Liquidation den Markt verlassen. 1.4.2.3 Der NPV von Marvins Expansion Wir haben gezeigt, dass die Produktion mit Anlagen der dritten Generation den Preis für Gargle Blaster sofort auf 6 € fallen lässt. Nach fünf Jahren erfolgt ein weiterer Rückgang auf 5 €. Nun können wir die erwarteten Cashflows für die neue Generation errechnen und mit 20 % diskontieren. Wir unterstellen ein Volumen von 100 Mio. Stück: ( ) ( ) ( ) ( ) − = − = − ⋅ + − ⋅ + + − ⋅ + + ¦ 5 1 5 Investitionssumme Preis in den nächsten 5 Jahren minus Kosten Preis minus Kosten für 100 Mio. St. bei unendlicher Laufzeit nach Jahr 5 10 100 6 3 100 1 0,2 5 3 100 1 0,2 0,20 t t NPV Zunächst eine technische Anmerkung: Der letzte Term auf der rechten Seite der Gleichung ist notwendig, da die ewige Rente i. H.v. 200 erst nach t = 5 beginnt. Daher ist der im Bruch dargestellte Barwert der Rente noch um 5 Perioden auf den Entscheidungszeitpunkt abzudiskontieren. Wenn Sie nun nachrechnen, sollten Sie auf einen NPV von 299 kommen. Nun stehen wir kurz vor der Beantwortung der Frage „Woher kommt ein positiver NPV?“. Dass dem so ist, soll eine Umformung des obigen Zusammenhangs verdeutlichen: Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:45 vorm. Druckdaten Seite 36 1.4 Woher kommt ein positiver NPV? 37 Alternativrendite KostenPreis in den auf den Kapitaleinsatznächsten 5 Jahren Übergewinn (Residualgewinn, Value Added) pro Stück = 1 6 3 0,2 10 100 § ·¨ ¸¨ ¸ = − − ⋅ ⋅ ⋅¨ ¸¨ ¸¨ ¸© ¹ NPV ( )5 1 Alternativrendite KostenPreis nach 5 Jahren auf den Kapitaleinsatz Übergewinn (Residualgewinn, Value Added) pro Stück = 0 1 0,2 100 5 3 0,2 10 0 − = + § ·¨ ¸¨ ¸+ − − ⋅ ⋅¨ ¸¨ ¸¨ ¸© ¹ ¦ t t ( ) 51 0,2 ,20 299 0 299 − ⋅ + = + = 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 A B C D E F G H Wert der Expansion Jahr 0 Jahr 1 - 5 Jahr 6 ff Investition Preis - HK(6-3=3) Preis - HK (5-3=3) 20% Kapitalkosten 6,00 Preis in Jahr 1 bis 5 Cashflow pro Stück -10,00 3,00 2,00 5,00 Preis ab Jahr 6 Cashflow 100 Mio. Stück -1.000 300 200 100 Mio. Stück Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5 Jahr 6 ff Cashflow -1.000 300 300 300 300 300 1.000 Cashflow -1.000 300 300 300 300 1.300 =G72+H72 Barwert Cashflows 1.299 =NBW(k;C74:G74) incl. Jahr 6ff NPV neue Produktgeneration 299 =B74+B75 Der NPV wird also ausschließlich gespeist vom Technologievorsprung in den ersten fünf Jahren! Danach wird unter Beachtung der Alternativrendite – der Opportunitätskosten, die entstehen, wenn das Unternehmen in die dritte Generation investiert und eben nicht alternativ zu 20% – kein Übergewinn (Value Added) mehr erzielt. Der NPV-Beitrag aller Jahre nach t = 5 ist Null. Die Wettbewerber haben den Technologievorsprung aufgeholt. Der Wettbewerb sorgt dafür, dass der Preis gerade den (Grenz-)Kosten einschließlich der Kapitalkosten entspricht. Es sieht so aus, als wäre Marvins Entscheidung richtig, da der NPV positiv ist. Aber da ist noch etwas: Wenn wir eine Investition bewerten, müssen wir alle projektspezifischen Cashflows erfassen. Eine Folge der Entscheidung für die Expansion ist, dass der Wert der 2025er Fabrik sinkt. Hätte sich Marvin nicht für die Anwendung der neuen Technologie entschieden, würden die Preise für Gargle Blaster bei 7 € bleiben, bis die Konkurrenten in fünf Jahren beginnen, den Preis auf 5 € zu treiben. Marvins Entscheidung drückt den Preis unmittel- Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:45 vorm. Druckdaten Seite 37 1. Investitionsrechnung38 bar um 1 € (= 7 – 6). Dies reduziert den Barwert der Cashflows, den die Produktion der zweiten Generation generiert, um: ( ) = − ⋅ =¦5 1 7 6 24 72 1,20tt 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 A B C D E F G Wertverlust 2025er Ausrüstung: 7,00 alter Preis 6,00 neuer Preis in Jahr 1 bis Jahr 5 24 Mio. Stück 20% Kapitalkosten Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5 Preisunterschied -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 Preisunterschied abdiskontiert -2,99 =NBW(k;C85:G85) -71,77 Millionen bei 24 Mio. Stück Isoliert betrachtet liefert die Expansion einen NPV von 299 Mio. €. Der Wert der vorhandenen Produktion sinkt aber um 72 Mio. €. Der NPV des gesamten Projekts ist somit 299 – 72 = 227 Mio. €. 1.4.2.4 Alternative Expansionspläne Obwohl Marvins Expansionspläne einen positiven NPV haben, könnte es trotzdem besser sein, eine größere oder auch eine kleinere Fabrik zu bauen. Dies lässt sich prüfen, indem man abschätzt, wie sich zusätzliche Kapazitäten auf den Gargle Blaster-Preis auswirkten. Im Anschluss daran kann man den NPV der neuen Produktion ermitteln und mit dem Ausgangswert vergleichen. Wenn die neue Technologie im Jahr 2035 für alle verfügbar wird, produzieren die Unternehmen 280 Mio. Stück zusätzlich.11 Es wäre für Marvin aber suboptimal, so viele Einheiten in den Markt zu drücken. Denn dann wäre der NPV der durch die dritte Generation generierten Cashflows Null und das Unternehmen hätte zudem den Wert der bereits bestehenden Fabrik um 144 Mio. € reduziert. Um den NPV zu maximieren, sollte Marvin seine Produktionskapazität um etwas über 200 Mio. Stück erhöhen und den Preis so auf knapp unter 6 € treiben, um die Konkurrenten mit 2017er Technologie aus dem Markt zu drängen. Abbildung 1-12 illustriert diese Überlegungen. 1.4.2.5 Der Wert der Marvin-Aktie vor und nach Ankündigung der Expansion Sehen wir uns den Effekt der Ankündigung der Expansion (100 Mio. Stück) auf den Wert der Marvin-Aktie bzw. den Wert von Marvin Enterprises an. Marvin könnte 24  Mio. Stück mit der zweiten Generation produzieren. Gäbe es die Technologie der dritten Generation nicht, würde der Preis für Gargle Blaster 11 Die gesamte Produktionskapazität der Industrie beträgt 2035 400 Mio. Stück. Davon sind 120  Mio. Stück der zweiten Generation zuzurechnen und die verbleibenden 280 Mio. entsprechen den Kapazitäten zur Produktion der dritten Generation. Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:45 vorm. Druckdaten Seite 38 1.4 Woher kommt ein positiver NPV? 39 bei 7 € bleiben und Marvins bestehende Fabrik wäre 420 Mio. € wert, da dort unendlich lange 24 Mio. Gargle Blaster zu 3,5 € pro Stück produziert werden würden, die man für 7 € am Markt verkaufen kann: − = ⋅ = 7 3,5 24 420 0,2 V 160 161 162 163 164 165 166 167 A B Annahme, dass es keine 3. Generation gibt 24 Kapazität der 2. Generation in Millionen 7,00 Preis 3,50 Produktionskosten 20% Kapitalkosten 420 Heutiger Wert der bestehenden Fabrik in Millionen =A161*(A162-A163)/A164 Marvins neue Technologie senkt den Preis für Gargle Blaster zunächst auf 6 € und nach fünf Jahren auf 5 €. Der Wert der bestehenden Fabrik sinkt somit auf: ( ) − − = − = − ⋅ ⋅ + ⋅ ⋅ =¦5 5 1 5 3,5 6 3,5 24 1,2 24 1,2 252 0,2 t t V -72 299 227 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 80 100 200 280 M io . € Zusätzliche Einheiten Wertverlust alte Technologie NPV neue Technologie NPV gesamt Abbildung1-12: Alternative Expansionspläne Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:45 vorm. Druckdaten Seite 39 1. Investitionsrechnung40 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 A B C D E F G H I Die neue Technologie senkt den Preis erst auf 6 Euro und nach fünf Jahren auf 5 Euro 24 Kapazität der 2. Generation in Millionen 6,00 Preis in Jahr 1 bis 5 5,00 Preis ab Jahr 6 3,50 Produktionskosten 20% Kapitalkosten Jahr 0 Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5 Jahr 6 ff Preis 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 5,00 Produktionskosten 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 Cashflow 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 1,50 7,50 Ewige Rente Cashflow incl. Ewige Rente 2,50 2,50 2,50 2,50 10,00 Barwert Cashflows je Stück 10,49 =NBW(k;C180:G180) Barwert gesamt 252 =B181*A169 Dies ist der Barwert der Cashflows, die Marvin aus Produktion und Absatz der zweiten Generation erwirtschaftet. Die neue Generation steigert den Wert von Marvin Enterprises und damit den Marktwert aller Marvin-Aktien um 299 Mio. €. Marvins Aktien sind nach Ankündigung also 252 + 299 = 551 Mio. € wert. Man könnte stutzig werden und fragen: Wie verträgt sich die Differenz zwischen 551 (Wert neu) und 420 (Wert alt), also 131, mit unseren oben entwickelten Resultaten? Abbildung 1-13 zeigt die Idee: Zunächst addieren wir zum Unternehmenswert vor Ankündigung der Expansion (420) den NPV der Expansion um 100 Mio. Stück (299) und subtrahieren dann den Wertverlust der zweiten Generation (72), wenn Marvin die neue Technologie sofort zu nutzen beabsichtigt. Die zweite Generation erleidet aber einen weiteren Wertrückgang (96) – das ist eine neue Information. Ursache ist, dass die neue Technologie in jedem Fall von allen Wettbewerbern nach dem Jahr 5 genutzt werden kann und daher der Preis in jedem Fall – und damit unabhängig von der Entscheidung Marvins, die neue Technologie gleich zu nutzen – ab dem Jahr 6 nur noch 5 beträgt. Der resultierende Nachteil sieht so aus: − − = ⋅ ⋅ = − 55 7Wertverlust 2. Generation nach Jahr 5 24 1,2 96 0,2 Wir können also zusammenfassen: Der Wert von Marvin (420) erhöht sich i. H. d. um Kannibalisierungseffekte bereinigten NPV der Einführung der dritten Generation (299 − 72 = 227) abzüglich der Wertreduktion durch die ab dem Jahr 5 unvermeidliche Dominanz der dritten Generation (96). Marvin ist nach Ankündigung und unmittelbar vor Durchführung der Expansion 551 Mio. € wert. Unmittelbar nach Durchführung, d.h. auch unmittelbar nach Abfluss der zu investierenden Summe (1.000  Mio.  €), steigt der Unternehmenswert auf 1.551 Mio. €. Zur Finanzierung der Expansion werden junge Aktien eben i. H.v. 1 Mrd. € ausgegeben. Der NPV der Investition in eine junge Aktie ist Null; es wird genau die geforderte Rendite (20 %) erzielt. Der Wert der Altaktien ist Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:45 vorm. Druckdaten Seite 40 1.4 Woher kommt ein positiver NPV? 41 weiterhin 551 Mio. €. Mit anderen Worten: Der NPV aus der Expansion fließt den Alteigentümern zu. 1.4.2.6 Folgerungen Auch wenn Marvin Enterprises nur ein fiktives Unternehmen ist, sind die dort auftretenden Probleme sehr real. Wann immer z. B. Intel erwägt, einen neuen Mikroprozessor zu entwickeln, oder Apple über die Einführung eines neuen iPhones nachdenkt, stehen die verantwortlichen Manager vor ganz ähnlichen Problemen. Natürlich kann keine Planung die Zukunft korrekt vorhersagen. Vielleicht kann Marvin den Preis über 6 € halten. Vielleicht werden die Wettbewerber die Chance, die sich in 2035 ergibt, nicht erkennen. In diesem Fall wäre Marvins Expansion noch profitabler. Aber möchte man darauf wirklich 1 Milliarde € ungeprüft wetten? Aufgrund von günstigen Entwicklungen erwirtschaften Investitionen u. U. mehr als nur ihre Kapitalkosten. Übergewinne führen aber zum Markteintritt von Konkurrenten. Aus diesem Grund sollte man bei Investitionsvorschlägen, die einen zeitlich unbefristeten Übergewinn versprechen, misstrauisch werden. Viele Unternehmen versuchen Wachstumsmärkte zu identifizieren und konzentrieren ihre Investitionen dann darauf. Das traurige Schicksal der Gargle Blaster-Hersteller der ersten Generation zeigt aber, wie schnell bestehende Fabriken durch Technologiefortschritt veralten können. Ein Wachstumsmarkt ist gut zum Technologieführer, aber erbarmungslos zu Zauderern und Nachzüglern. Aus diesem Grund sollte man nicht einfach der Herde von Investoren nachrennen, die in Wirtschaftsbereiche mit hohen Wachstumsraten investiert. Man denke an das Schicksal der Dotcom-Firmen während der „New Economy“ in 420 299 –72 –96 551 V vor Ankündigung NPV Expansion 100 Mio. Wertverlust 2. Gen. vor Jahr 5 Wertverlust 2. Gen. nach Jahr 5 V nach Ankündigung Abbildung1-13: Unternehmenswert vor und nach Ankündigung der Expansion Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:45 vorm. Druckdaten Seite 41 1. Investitionsrechnung42 den späten Neunziger Jahren. Optimisten argumentierten, dass die Revolution der Informationstechnologie den Unternehmen Möglichkeiten bietet, mit ungeahnten Raten zu wachsen. Pessimisten hingegen erwarteten, dass der Wettbewerb im E-Commerce heftig sein werde und dafür sorgen werde, dass die Vorteile neuer Vertriebs- und Handelsformen größtenteils an die Konsumenten gehen würden. Marvin erinnert uns auch daran, dass man immer den Einfluss eines Projekts auf den Rest des Unternehmens betrachten sollte. Mit dem sofortigen Einsatz der neuen Technologie reduziert Marvin den Wert seiner bestehenden Produktionslinie um 72 Mio. €. Manchmal können bei vorhandenen Anlagen entstehende Verluste die durch eine neue Technologie erzielten Gewinne vollständig aufzehren. Darum kann man beobachten, dass etablierte und technologisch fortschrittliche Unternehmen die Anzahl der Produkteinführungen absichtlich gering halten. Das kann aber auch ein gefährliches Spiel sein. Bausch & Lomb war beispielsweise jahrelang der dominierende Produzent von Kontaktlinsen und erzielte große Gewinne mit Kontaktlinsen aus Glas, die aber jede Nacht sterilisiert werden mussten. Weil das vorhandene Geschäft hohe Rückflüsse generierte, war das Unternehmen bei der Einführung von Einweglinsen träge. Diese Verzögerung bot Möglichkeiten für Wettbewerber und ermöglichte es Johnson & Johnson, Einweglinsen erfolgreich am Markt zu etablieren. Als Marvin seine Expansionspläne ankündigte, dachten viele Eigentümer von Produktionsanlagen der ersten Generation, dass Marvin nicht mit ihren bereits vollständig abgeschriebenen Fabriken mithalten könnte – ein Irrtum. Unabhängig von der in der Vergangenheit gewählten Abschreibungspolitik zahlte es sich aus, Anlagen der ersten Generation zu verschrotten, anstatt diese weiter in Betrieb zu halten. Man sollte nicht glauben, dass Bilanzzahlen vor dem rauen (cashflow-getriebenen) Wettbewerb schützen. Alle Manager sind auf der Suche nach Projekten mit positivem NPV. NPV können aber aus zweierlei Gründen positiv sein: Einerseits kann das Unternehmen tatsächlich Übergewinne erwirtschaften, oder die Cashflow-Prognosen sind verzerrt oder fehlerhaft. Gute Manager sind misstrauisch und versuchen, die Chancen zu erhöhen, indem sie nur in Bereiche investieren, in denen das Unternehmen einen klaren Wettbewerbsvorteil hat. Sie vermeiden Expansion, wenn Wettbewerbsvorteile fehlen und Übergewinne unrealistisch erscheinen. Sie schreiben vorteilhafte Preise von heute nicht einfach in die Zukunft fort, ohne zu hinterfragen, ob durch Markteintritt oder Expansion von Konkurrenten der Preis sinken könnte. 1.5 Internal Rate of Return (IRR) 1.5.1 Technik Der interne Zinssatz, die Internal Rate of Return, ist der Diskontierungssatz, bei dem der NPV des Projektes genau Null ist: ( )− = = = − + +¦0 0 1 0 1 n t t t NPV I CF IRR Fotosatz Buck – Vahlen Competence – Schüler – Finanzmanagement mit Excel – Herstellung: Frau Deuringer Stand: 1. Juli 2011, 9:45 vorm. Druckdaten Seite 42

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Zusammenfassung

"Der sichere Umgang mit Excel wird heute von allen Studienabgängern, die in einen finanzorientierten Beruf einsteigen wollen, vorausgesetzt. Auf die Idee, die Grundlagen des Finanzmanagements von der Investitionsrechnung über die Finanzplanung bis hin zur Unternehmensbewertung sowie zur Finanzierung mit ihrer konkreten Umsetzung in Excel praxisnah zu verbinden, ist (&) bislang noch niemand gekommen. Mit dem vorliegenden Buch wird diese Lücke nunmehr geschlossen. Ein unverzichtbares Buch für Studierende und Praktiker.

Dr. Marc Castedello, StB, WP, Partner und Head of Valuation Deutschland, KPMG AG

&sowohl für Praktiker als auch für Studenten von großem Interesse, da das Buch eine gelungene Verbindung schafft zwischen den Methoden des Finanzmanagements und den entsprechenden Excel-Anwendungen.

Dr. Gerhard Ebinger, Vice President Asset Management & Shareholder Services, BASF SE

Das Buch ist eine gelungene Synthese aus theoretischer Fundierung und deren praktischer Anwendung.

Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken, HHL Leipzig Graduate School of Management